Libéralisation des mouvements de capitaux et crises financières

Deux vagues de globalisation financière

• Intégration financière forte fin 19è siècle

• Fin du 20è siècle: croissance des transactions

financières internationales et des mouvements

internationaux de capitaux.

• Deux nouveautés:

– entrées nettes de capitaux dans les pays en développement

– importance prédominante des flux privés.

Les fondements de l’explosion des mouvements internationaux de capitaux

• libéralisation économique • multilatéralisation du commerce

– dans les pays industrialisés – et dans les pays en développement.

• révolution des technologies de l'information et des communications – transformation de l'industrie des services financiers à

l'échelle mondiale. – les nouvelles technologies de plus en plus difficile pour

les pouvoirs publics d'exercer un contrôle sur les flux de capitaux internationaux, à l'entrée ou à la sortie.

Une évolution qui comporte des risques

• Libéralisation des marchés de capitaux augmentation

du volume et de la volatilité des flux de capitaux

• phénomène en constante évolution et dans une certaine

mesure irréversible.

• Points positifs : hausse de l'investissement, accélération

de la croissance, amélioration du niveau de vie dans bien

des pays.

• Points négatifs : coûteuses crises financières.

Les risques

• Les risques liés à la libéralisation des mouvements de

capitaux transnationaux sont semblables à ceux de la

déréglementation des institutions financières internes.

• Toute la question est de savoir comment conduire la

libéralisation de manière à en limiter les risques et à en

tirer le maximum de bénéfice.

Théorie 1: définitions

• Les flux de capitaux : dette, investissement de portefeuille,

investissement direct (long terme) et placements immobiliers

• flux d'un pays à un autre s'enregistrent au compte de capital et

d'opérations financières de la balance des paiements.

• Les sorties correspondent aux achats d'avoirs extérieurs par les

résidents, qui remboursent en outre leurs emprunts à l'étranger

• les entrées sont le fait d'étrangers qui investissent sur les marchés

financiers du pays d'accueil, y acquièrent des propriétés

immobilières, ou accordent des prêts aux résidents de ce pays.

• déréglementer les mouvements de capitaux = le fait de lever toutes

les restrictions qui pèsent sur ces transactions, autrement dit de

laisser les capitaux entrer et sortir du pays sans contrôle ni entrave.

rappels

• Système de retraites: deux formes– Par répartition (pay as you go)

– Par capitalisation (pension funds): fonds de pension

• Gestion de portefeuille par les sociétés financières: – Risque = variance, variabilité

– Un titre risqué = un titre (action ou une obligation) dont la valeur sur le marché peut augmenter beaucoup ou baisser beaucoup.

– Rendement anticipé d’un titre: gain espéré par le détenteur du titre

– Rendement espéré est lié au risque d’une action

Rappels suite

• Diversification de portefeuille: détenir des actifs sur des entreprises dans des secteurs différents, de pays différents et comportant des degrés de risque variés (bons du Trésor: risque très faible – projets innovants plus risqués)

• Taux de croissance d’une économie correspond à peu près au rendement moyen des investissements dans le pays

Rappels suite+1

• Marché en concurrence parfaite : efficacité

• Concurrence parfaite: – Atomicité– Transparence - information parfaite– Libre entrée– Homogénéité des produits

Théorie 2: fonctions des mouvements de capitaux

• la mobilité internationale des capitaux permet aux pays

qui ont des ressources d'épargne limitées d'attirer des

financements pour leurs projets d'investissement

internes,

• les investisseurs peuvent diversifier leurs portefeuilles

les risques sont plus largement répartis et

les échanges intertemporels -des biens aujourd'hui en

échange de biens demain - s'en trouvent favorisés.

Théorie 3: Lissage intertemporel

• Les ménages, les entreprises et même des pays entiers peuvent emprunter lorsque leurs revenus sont faibles et rembourser lorsqu'ils sont élevés

lisser leur courbe de consommation. atténuer les fluctuations du cycle économique

Exemple, en période de récession : en évitant aux ménages et aux entreprises d'avoir à limiter trop radicalement leur consommation et leurs investissements, ce qui réduirait encore davantage la demande intérieure, lorsque la production et le revenu intérieurs ont chuté.

Théorie 4: diversification des portefeuilles

• En prêtant à l'étranger, les ménages et les entreprises peuvent diversifier les risques liés aux perturbations qui menacent uniquement leur propre pays.

• Les entreprises peuvent se prémunir contre les coûts et les chocs de productivité en investissant dans des filiales réparties dans plusieurs pays.

• La mobilité du capital peut ainsi permettre aux investisseurs d'obtenir des taux de rendement, corrigés du risque, plus élevés.

• En retour, les taux de rendement plus élevés peuvent encourager l'épargne et l'investissement propices à l'accélération de la croissance économique

Cas particulier: Investissements Directs Etrangers

• Arguments en faveur de la libéralisation des entrées

directes de capitaux:

• transfert de technologies

• pratiques de gestion efficaces

• les flux d'investissements directs sont moins sujets à

des revirements soudains en cas de panique que les

prêts bancaires.

Théorie 5: problèmes d'information

• la libre circulation des capitaux est-elle synonyme d'affectation efficace des ressources?

• le fonctionnement des marchés financiers est faussé par le manque d'informations complètes les transactions donnent souvent des résultats qui menacent la prospérité générale.

• Sur les marchés financiers l'information est imparfaite - «asymétrique»:– l'une des parties à la transaction (par exemple le responsable de

l'instruction du dossier de prêt) a beaucoup moins d'information à sa disposition que l'autre partie (l'emprunteur, qui est plus enclin à prendre des risques).

– antisélection, aléa moral et comportement grégaire.

Théorie 6: Alea moral et sélection adverse - définitions

• Cadre: principal - agent

• Aléa moral, hasard moral: risque lié à l’impossibilité

pour le principal d’observer l’action de l’agent.

• Sélection adverse, anti-séléction: risque lié à

l’impossibilité pour le principal d’observer les

caractéristiques de l’agent.

Théorie 7: Alea moral sur les marchés financiers• un créancier ne peut pas vérifier si l'emprunteur investit

dans un projet risqué ou complètement sûr, et si l'emprunteur est protégé par un statut de responsabilité limitée ou par d'autres formes de garantie,

• il peut en résulter une quantité excessive d'investissements dans des projets risqués.

• Le cas extrême de l'aléa moral se présente lorsqu'une entreprise ou une banque ayant une valeur nette négative emprunte afin de risquer le tout pour le tout, autrement dit investir dans une entreprise qui peut lui rapporter gros (et donc la sauver de la faillite), avec une faible probabilité de réussite.

• À terme, les prêteurs finissent par refuser d'accorder du crédit, de sorte que la masse d'argent investie est inférieure à ce que demanderait la logique économique.

Théorie 8: Alea moral suite

• Autre risque: créé par les garanties publiques accordées

aux institutions financières.

– Prêteur en dernier ressort

• risque que les investisseurs s'attendent à être renfloués

par l'État

• et prennent des risques excessifs

Théorie 9: antisélection• Les prêteurs ont des informations incomplètes sur la solvabilité - ou la

qualité de la signature - des emprunteurs. ils n'acceptent de prêter de l'argent à un certain taux d'intérêt que si ce titre reflète la qualité moyenne des entreprises (ou emprunteurs) qui émettent des titres.

• Ce prix est en général inférieur au juste prix du marché pour les entreprises de haute qualité, mais supérieur au juste prix du marché pour les entreprises de faible qualité.

• Les dirigeants des entreprises de haute qualité, réalisant que leurs coûts d'emprunt sont excessifs, évitent d'emprunter sur le marché.

• Les seules entreprises qui souhaitent emprunter sont celles dont la qualité est moindre. beaucoup de projets potentiellement rentables sont négligés

• Mais les projets moins payants des entreprises de piètre qualité finissent par être financés

les ressources de l’économie ne sont pas employées à bon escient.

Théorie 10: comportements grégaires

• Les prêteurs peuvent être portés à se comporter de manière grégaire, c'est-à-dire à suivre aveuglément les actions de ceux qui, pensent-ils, sont mieux informés, par exemple à propos de la probabilité de faillite de telle ou telle banque.

• gestionnaires de fonds qui imitent les décisions d'investissement d'autres gestionnaires

• le comportement grégaire peut être « rationnel » lorsque les bénéfices obtenus par un agent optant pour une certaine ligne de conduite augmentent parce que d'autres agents adoptent le même comportement.

• Par exemple, il se peut que les cambistes, pris individuellement, soient incapables d'épuiser les réserves de la banque centrale et de forcer la dévaluation de la monnaie, mais si un grand nombre de cambistes vendent simultanément, il se peut que la dévaluation se produise, moyennant quoi le premier agent qui a donné un ordre de vente est récompensé de sa décision. risque d'amplifier les mouvements des prix et de précipiter des crises soudaines.

Théorie 11: mesures d’accompagnement

• La libéralisation financière externe, comme la libéralisation interne, n'améliore l'efficacité que lorsqu'elle s'accompagne de politiques appropriées – permettant de limiter l'aléa moral et l'antisélection– et d’en circonscrire les conséquences.

• politiques d'accompagnement : surveillance et réglementation prudentielle+ dispositif de prêteur (FMI) en dernier ressort afin de circonscrire les perturbations pouvant mettre en danger l'ensemble du système.

• adoption de normes internationalement reconnues de comptabilité, d'audit et d'information financière gestion des sociétés selon des règles bien établies protéger les investisseurs et les prêteurs de la fraude et des

pratiques déloyales.

Libéralisation des mouvements de capitaux et crises financières-1

• Risques liés à la libéralisation interne: – intensifie la concurrence dans le secteur financier

– rend les intermédiaires plus vulnérables aux conséquences des prêts irrécouvrables et des mauvaises pratiques de gestion.

– les banques peuvent développer leurs activités à risques à un rythme qui dépasse de loin leur capacité de gestion.

– les banques en difficulté peuvent «risquer le tout pour le tout» en s'engageant dans des projets d'investissement risqués avec l'aide de financements coûteux.

– En donnant aux banques l'accès à des instruments dérivés complexes, elle peut compliquer l'évaluation du bilan des banques ainsi que la surveillance, l'évaluation et la limitation des risques, toutes tâches qui incombent aux autorités de contrôle.

Risques de la libéralisation financière externe

• Peut amplifier les effets de politiques malavisées.

• Si les banques et leurs clients accumulent des dettes extérieures

importantes sans couverture, une crise monétaire ou une

dévaluation peuvent miner leur solvabilité.

• Exemple: années 1990, les banques des pays émergents ont

emprunté en dollar à des taux d’intérêt faibles pour prêter en

monnaie locale à des taux d’intérêt plus élevés. Quand les capitaux

étrangers se retirent, monnaie locale dévaluée : crise de solvabilité.

• la libéralisation des mouvements de capitaux peut obliger les

autorités à relever les taux d'intérêt brutalement pour défendre un

taux de change fixe attaqué,

– dangereux lorsque le système bancaire est déjà fragilisé.

Risques ou avantages?

• la libéralisation financière, qu'elle soit interne ou externe, rétrécit les marges et laisse moins de place aux pratiques douteuses de gestion ou de crédit.

• les banques et les autres intermédiaires ont la possibilité de faire des profits en évaluant avec soin et en gérant prudemment des investissements à risques.

• mais il devient plus facile d'exploiter de manière imprudente ou frauduleuse les nouvelles possibilités qui sont ouvertes.

• Le fond du problème réside non pas dans la libéralisation financière, mais plutôt dans les lacunes de la surveillance et de la réglementation prudentielles.

Considérations systémiques

• Dans un monde idéal, ceux qui investissent assumeraient les risques liés à leurs investissements. – Les banques et les autres intervenants sur les marchés

financiers feraient des choix d'investissement prudents et seraient forcés par leurs actionnaires et leurs clients à adopter des normes optimales de comptabilité, d'audit et d'information financière.

• Dans le monde réel: les techniques de gestion des risques sont déficientes,

• les pratiques d'audit et de comptabilité ne sont pas optimales

• d'autres distorsions nuisent gravement à l'aptitude des banques à gérer le risque des règles prudentielles strictes peuvent jouer un rôle particulièrement important.

La réglementation prudentielle

• vise plusieurs objectifs : • 1) inciter davantage les banques (et les autres

intervenants sur les marchés financiers) à mieux reconnaître les risques qu'ils prennent

• 2) permettre aux autorités de surveiller les courants qui pourraient menacer la stabilité du système, de manière à pouvoir corriger la situation si nécessaire.

• Exemple: encourage les banques à constituer des provisions pour l'éventualité où elles perdraient soudain accès aux financements extérieurs (à la suite, par exemple, d'une variation des taux d'intérêt mondiaux, ou d'une crise dans un pays voisin).

La réglementation prudentielle aujourd’hui

• Dispositif prudentiel d’adéquation des fonds propres; adopté en 2004, sous le vocable de Bâle II

• se substitue au ratio Cooke, conclu en 1987 et entré en vigueur en 1993.

• le principe de base reste le même: respecter un ratio de 8 % des engagements bancaires pondérés sur le montant des capitaux propres– pour chaque 100 euros de crédit accordés, cette règle impose à la banque

d'en financer au minimum 8 euros sur ses fonds propres, les 92 euros restants pouvant provenir d'autres sources de financement comme les dépôts des épargnants, des emprunts effectués par la banque, des financements interbancaires, etc.

• Mais l’évaluation des actifs est affinée en fonction du risque supposé de chaque engagement

• effets procycliques sur le crédit et l’activité économique.

La banque centrale prêteur en dernier ressort

• La banque centrale doit servir de prêteur en dernier

ressort pour éviter la paralysie de marchés financiers à

court de liquidités en cas de détresse générale.

– Leçon de la crise de 1929

• Mais cette fonction de garde-fou, bien qu'essentielle,

crée aussi un aléa moral.

Prerequisits à la libéralisation financière

• 1. L’équilibre des fondamentaux

– une bonne politique macroéconomique est essentielle

pour que la déréglementation soit un succès.

– gestion prudente des finances publiques: déficit

budgétaire, dette

Prerequisits à la libéralisation financière

• 2. assainissement du système bancaire:

– ne pas libéraliser le système bancaire intérieur ni l'ouvrir

entièrement à l'intermédiation des entrées de capitaux

lorsque des éléments importants de ce système sont

insolvables ou risquent de le devenir par suite de la

libéralisation.

– En règle générale, éliminer les institutions non viables avant

de libéraliser ou d'ouvrir le système bancaire intérieur.

Prerequisits à la libéralisation financière

• Régler les problèmes du système financier intérieur avant d'abolir les restrictions aux opérations financières internationales :

• Adopter des pratiques adaptées en matière de comptabilité, d'audit et d'information financière dans les secteurs des finances et des entreprises

• Supprimer les garanties publiques implicites qui encouragent les comportements trop risqués

• Améliorer la surveillance et la réglementation prudentielles des institutions financières et des marchés intérieurs.