Lettre mensuelle d'information

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éditorial L ETTRE la d’information 1 Économie de la République populaire de Chine, Wikipédia 2 L'arrogance chinoise, d’Erik Israelewicz: à recommander à tous ceux qui veulent mieux comprendre la Chine moderne et ses enjeux. Le 9 septembre 1976 disparaissait Mao Tsé Toung, "père" et incarnation vénérée de la République populaire de Chine. Clin d'œil de l’histoire, Jacques Chirac démissionnait la même année de son poste de Premier ministre de la France, une grande puissance qui bâtissait alors ses premiers budgets déficitaires. Qui aurait imaginé que la Chine toujours officiellement communiste afficherait trente-cinq ans plus tard des réserves de change dépassant 3000Md$ tandis que la France, elle, se débattrait avec une dette de 1 300 Md? Les chiffres de la Chine contemporaine donnent le vertige: deuxième puissance mondiale, son PIB a doublé entre 2005 et 2010, sa population représente un cinquième de l'humanité, ses exportations ont été multipliées par 45 en trente ans etc, etc... En Chine, tout est "toujours plus" ! Au-delà des superlatifs, la réussite du modèle chinois est une réalité statistique: « La Chine a connu la plus importante et la plus rapide réduction de pauvreté de l’histoire, le taux de pauvreté absolue, définie par un revenu inférieur à un dollar par jour (en PPA), concernait 74 % de la population au début de la réforme en 1981 pour atteindre 15 % en 2004. » 1 La réalité que nous avons découverte dans les villes moyennes du Xiinjiang (Urumqi), du Sichuan (Chengdu), du Yunnan (Kunming) ou du Shanxi (Datong), c'est une Chine propre (hors phénomène de pollution), moderne et surtout dotée d'infrastructures à faire pâlir d'envie nos ingénieurs des Ponts et Chaussées, un pays immense bien plus avancé que ses voisins du Sud-Est asiatique ou d'Inde. Mais cette Chine visiblement gagnante continue à susciter de nombreuses suspicions à travers le monde! Méfiance et doutes sur la qualité des produits, surproduction, pollution, favoritisme national et manque de transparence, les critiques continuent à pleuvoir… Trente ans de succès ne suffisent pas à convaincre. Plus étonnant, une forme de mauvaise conscience pèse aussi dans le discours des autorités comme dans celui de l'homme de la rue: comme une gêne d'avoir réussi, une peur de ne pas aller encore plus loin et de voir cette belle réussite trouver sa limite. « Trente ans de folle croissance... Et si, brutalement, la chevauchée fantastique s'arrêtait, si le Dragon à son tour était frappé par la malédiction des Trente Glorieuses ? » 2 Le sens de l'histoire (2300 ans de dynasties successives...), ravivé par la référence très proche à la victoire du peuple face au féodalisme et aux possédants (1949 n'est pas si loin...), explique sans aucun doute à la fois cette peur de faillir mais aussi cette obstination à vouloir progresser et emmener tout le pays vers un avenir meilleur, accessible à tous: « La Chine va devoir changer de machine, asseoir sa croissance bien davantage sur l'innovation et la consommation intérieure. » 2 Un excellent moteur pour que la puissance chinoise découvre rapidement les bases modernes de sa croissance future qui riment avec "consommation", "éducation", "santé", "retraite", "répartition" et peut-être même "liberté" et "démocratie". Des armes neuves pour établir un nouveau record et aller bien au-delà des trente années fatidiques ! Après tout, qui croyait à l'avenir de la Chine en 1976 ? 8 JUILLET 2011 P ERIODE DU 27 MAI AU 24 JUIN 2011 Didier LE MENESTREL Record à battre !

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Juillet 2011

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édito

rial

LETTREla

d’information

1 Économie de la République populaire de Chine, Wikipédia2 L'arrogance chinoise, d’Erik Israelewicz : à recommander à tous ceux qui

veulent mieux comprendre la Chine moderne et ses enjeux.

Le 9 septembre 1976 disparaissait Mao Tsé Toung, "père" et incarnation vénérée de la République

populaire de Chine. Clin d'œil de l’histoire, Jacques Chirac démissionnait la même année de son

poste de Premier ministre de la France, une grande puissance qui bâtissait alors ses premiers

budgets déficitaires.

Qui aurait imaginé que la Chine toujours officiellement communiste afficherait trente-cinq ans

plus tard des réserves de change dépassant 3000Md$ tandis que la France, elle, se débattrait

avec une dette de 1 300Md€ ?

Les chiffres de la Chine contemporaine donnent le vertige : deuxième puissance mondiale, son

PIB a doublé entre 2005 et 2010, sa population représente un cinquième de l'humanité, ses

exportations ont été multipliées par 45 en trente ans etc, etc... En Chine, tout est "toujours plus" !

Au-delà des superlatifs, la réussite du modèle chinois est une réalité statistique : « La Chine aconnu la plus importante et la plus rapide réduction de pauvreté de l’histoire, le taux de pauvretéabsolue, définie par un revenu inférieur à un dollar par jour (en PPA), concernait 74% de lapopulation au début de la réforme en 1981 pour atteindre 15% en 2004. »1

La réalité que nous avons découverte dans les villes moyennes du Xiinjiang (Urumqi), du Sichuan

(Chengdu), du Yunnan (Kunming) ou du Shanxi (Datong), c'est une Chine propre (hors phénomène

de pollution), moderne et surtout dotée d'infrastructures à faire pâlir d'envie nos ingénieurs

des Ponts et Chaussées, un pays immense bien plus avancé que ses voisins du Sud-Est asiatique

ou d'Inde.

Mais cette Chine visiblement gagnante continue à susciter de nombreuses suspicions à travers

le monde ! Méfiance et doutes sur la qualité des produits, surproduction, pollution, favoritisme

national et manque de transparence, les critiques continuent à pleuvoir… Trente ans de succès

ne suffisent pas à convaincre.

Plus étonnant, une forme de mauvaise conscience pèse aussi dans le discours des autorités

comme dans celui de l'homme de la rue : comme une gêne d'avoir réussi, une peur de ne pas

aller encore plus loin et de voir cette belle réussite trouver sa limite. « Trente ans de follecroissance... Et si, brutalement, la chevauchée fantastique s'arrêtait, si le Dragon à son tour étaitfrappé par la malédiction des Trente Glorieuses ? »2

Le sens de l'histoire (2 300 ans de dynasties successives...), ravivé par la référence très proche

à la victoire du peuple face au féodalisme et aux possédants (1949 n'est pas si loin...), explique

sans aucun doute à la fois cette peur de faillir mais aussi cette obstination à vouloir progresser

et emmener tout le pays vers un avenir meilleur, accessible à tous : « La Chine va devoir changerde machine, asseoir sa croissance bien davantage sur l'innovation et la consommation intérieure.»2

Un excellent moteur pour que la puissance chinoise découvre rapidement les bases modernes

de sa croissance future qui riment avec "consommation", "éducation", "santé", "retraite",

"répartition" et peut-être même "liberté" et "démocratie". Des armes neuves pour établir un

nouveau record et aller bien au-delà des trente années fatidiques !

Après tout, qui croyait à l'avenir de la Chine en 1976 ?

8 J U I L L E T 2 0 1 1 PE R I O D E D U 27 MA I A U 24 J U I N 201 1

Didier LE MENESTREL

Record à battre !

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forte liée au vieillissement de la

population et à l’augmentation de

l’utilisation du diagnostic dans les

protocoles de soins. De plus, les

sociétés de diagnostic in vitro, dans un

souci d’externalisation, augmentent en

permanence le nombre de projets

confiés à des sociétés comme TECAN.

Parallèlement, nous avons pris nos

profits sur des titres plus cycliques. Nous

avons respecté notre objectif de vente

en SCHOELLER BLECKMANN, le leader

autrichien du train de forage directionnel

nécessaire dans l’exploration pétrolière.

Nous avons également vendu notre

position en HAULOTTE, l’acteur français

de la nacelle élévatrice, après un beau

parcours (+29% cette année).

Stratégie d'investissement

Les nombreuses incertitudes actuelles

(crise en Grèce, ralentissement de la

Chine, rechute des Etats-Unis) pèsent

sur les marchés et les valeurs

moyennes. C’est toujours un bon

moment pour être opportunistes et

acheter des titres de sociétés bien

gérées. Ainsi STROER a abandonné

32% depuis le début de l’année malgré

de belles perspectives à long terme, et

nous en profitons pour constituer une

position. Un bel exemple de société

à qui nous avons envie de confier

durablement vos capitaux.

courageuse qui a des répercussionsdirectes sur nombre d’entreprises. Ainsi,MOTHERCARE, un investissementprésent depuis juillet 2007 dans votrefonds, connaît une performanceboursière désastreuse depuis le débutde l’année (-37%). MOTHERCARE est ledistributeur leader en Angleterre,spécialisé dans les produits concernantl’enfance et la natalité. Le marchéboursier sanctionne une baissed’activité de 4 à 6% de ses magasinsen Grande-Bretagne. Nous avons profitéde cette situation temporaire pourrenforcer notre participation dans cedossier. Nous estimons que la situationoutre-Manche se stabilisera et surtout,nous sommes convaincus queMOTHERCARE reste un cas decroissance grâce au développement del’enseigne dans les pays émergents. Legroupe a aujourd’hui trois fois plus demagasins dans des pays en fortecroissance qu’en Grande Bretagne, aveccet objectif : doubler de taille dans lesquatre prochaines années.

FONDAMENTALES

Echiquier Agenor a renforcé sonpositionnement sur les dossiers decroissance visible et autonome, peudépendants du cycle économique. Ainsiavons-nous sélectionné la société suisseTECAN, spécialiste des instruments pourle diagnostic médical. Ce marchébénéficie d’une croissance visible et

Les opérationsCONJONCTURELLES

Derrière la réalité de ces performancesboursières, nous constatons depuisle début de l’année une dispersion trèsmarquée, notamment au sein desvaleurs moyennes.

Echiquier Agenor bénéficie grandementdu retour des opérations de fusions-acquisitions en Europe, l’un de nosthèmes 2011. Après 5 opérations en2010, ce sont 3 de nos investissementsqui ont bénéficié au premier semestrede situations spéciales. C’est le cas deTOGNUM, motoriste allemand, qui afait l’objet d’une offre conjointe de lapart de ROLLS ROYCE et de DAIMLER,son actionnaire de référence. Nousavons profité des 40 % de prime surle derniers cours coté pour solder notreposition. Dans le même esprit,l’américain TEREX a fait une offre surDEMAG CRANES, société présente dansle portefeuille depuis deux ans. Le prixoffert fait ressortir une prime de 29%,valorisant le titre à un cours proche decelui de notre objectif de vente. La lignea été cédée avec une plus-valuesupérieure à 90%.

En revanche, les titres exposés àl’économie anglaise ont été un facteurde sous-performance pour EchiquierAgenor. Le gouvernement britanniquea engagé une cure d’austérité

Echiquier Agenor, fonds de valeurs moyennes européennes, investit dans des leaders établis sur des nichesde marché en croissance. Nous sélectionnons nos investissements grâce à la rencontre systématique desmanagers de ces entreprises, dans toute l’Europe.

Les valeurs moyennes sont un territoire de forte création de valeur. Celles-ci ont "surperformé" les grandesvaleurs lors de huit des dix dernières années. A cela plusieurs raisons : une plus grande flexibilité, un espritentrepreneurial et un potentiel de développement plus important.

A l’inverse, depuis le début de l’année, les valeursmoyennes européennes sont à la peine. Dans l’environnementboursier chahuté que nous connaissons actuellement, elles ne servent pas de refuge aux investisseurs quileur préfèrent des secteurs plus défensifs ou des actifs moins risqués. La performance d’Echiquier Agenor estde -5,1% sur les six premiers mois de l’année, à comparer à -5% pour son indice de référence, le FTSE GobalSmall Caps.

ECHIQUIER AGENORA. de Coussergues

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L’actualité DE VOS

Echiquier Global clôture le mois de juin sur une notenégative (-3,7%). Ce mouvement efface les bons résultatsdes mois précédents et entraîne la performance duportefeuille en territoire négatif (-0,6%) pour ce deuxièmetrimestre. Cette performance se compare néanmoinsfavorablement à son univers d’investissement qui a luibaissé de 3,6% sur la même période.

Parmi les satisfactions du mois, notons le parcours àcontrecourant d’ACCENTURE. Nous avions décidéd’investir dans ce groupe américain car il est le leadermondial du conseil en management. Un choix qui serévèle judicieux puisqu’en dépit d’un environnementmacroéconomique fragile en 2011, le cycle du conseil etde "l’outsourcing" bat son plein. ACCENTURE annonceune croissance organique de 18% pour le deuxièmetrimestre. Le groupe en profite donc pour remonter sesestimations de résultats pour le reste de l’exercice. Lasociété a relevé ses objectifs de croissance de 8-11% à 11-14% en 2011. Un message positif pour le secteur del’externalisation qui profite aussi à INFOSYS. Le groupeindien occupe une position de tout premier plan au seindu secteur des services informatiques et profite à plein deson offre qui combine qualité des prestations et structurede coûts ultra compétitive.

En contrepartie de ces performances positives, lavalorisation de votre fonds a été pénalisée par lescraintes de ralentissement de l’économie mondiale quiont entraîné une baisse du secteur des biensd’équipements. Ce mouvement a sanctionné le suédoisSANDVIK (-11,6%) et le cimentier suisse HOLCIM (-10%).SANDVIK est un des leaders mondiaux de l’équipementpour le secteur minier, une exposition qui, si elle offre desperspectives de croissance à long terme très attractives,expose le titre à l’évolution des cours des matièrespremières qui ont été en proie à une volatilité élevée.

Mais il ne faut pas oublier que c’est dans les marchés quiconsolident que l’on trouve de bonnes opportunités pourinitier de nouveaux investissements. Les dernièressemaines auront été l’occasion de rentrer trois nouveauxdossiers dans Echiquier Global. Parmi ces nouveauxentrants, citons notre premier investissement en Corée duSud, SAMSUNG ELECTRONIC. Cette société, l’un desleaders mondiaux de produits électroniques, nous sembleparticulièrement bien placée pour profiter de l’explosionde la demande mondiale de "smart phones".

Dans un environnement de croissance mondiale mitigée,quels seront demain les éléments différenciateurs et lesmoteurs de performance des entreprises? Agressor doitidentifier les acteurs qui ont fait les bons choixstratégiques et devraient connaître une accélération deleur profil de croissance dans les années à venir. Unenvironnement boursier particulièrement favorable au"choix de valeurs"!

SERCO, l’acteur britannique de "l’outsourcing" de services

AGRESSORCarte blanche au gérant

D. Lanternier

ECHIQUIER GLOBALGrandes valeurs internationales

P. Puybasset

publics a, par exemple, fortement étendu son territoire decroissance. Cette stratégie menée depuis quatre ans l’aamené à exporter son savoir-faire en Nouvelle Zélande, enAustralie et aux Etats-Unis, fort de la réputation qu’il abâti dans son pays, chantre de "l’outsourcing" public.Avec l’acquisition de l’indien Intelenet, leader du BusinessProcess Outsourcing (BPO), SERCO a aussi mis un pied demanière affirmée sur le marché le plus prometteur aumonde. Avec un profil de croissance sensiblementamélioré et des marchés sous-jacents mieux orientés, lavalorisation actuelle de SERCO nous semble donc unetrès belle opportunité.

CFAO est un autre exemple passionnant d’accélération dupotentiel de croissance. Le groupe bénéficie de positionshistoriques solides en Afrique de l’Ouest, qu’il aexploitées au travers de la distribution automobile etpharmaceutique. Grâce à son indépendance retrouvée,CFAO a recruté de nouveaux talents pour accélérer sondéveloppement, que ce soit vers l’Afrique anglophone ouvers de nouveaux métiers de distribution "B to B" pourcapitaliser sur son savoir-faire. Ce dynamisme internes’ajoute à celui de l’Afrique, zone géographique elle-même en pleine expansion.

Ces entreprises qui arrivent au point d’inflexion del’accélération de leur croissance représentent une zoneprivilégiée d’investigation de votre fonds. Elles devraientbénéficier d’une forte revalorisation au cours de cetteannée, le marché découvrant leur nouveau potentiel.

L’amorce baissière du mois de mai s’est confirmée en juin,l’actualité macroéconomique ayant occupé le devant dela scène. Entre croissance moins forte qu’attendue auxEtats-Unis et incertitudes sur la Grèce, il y avait matièreà faire avorter les tentatives de rebond.

La poche actions d’Echiquier Patrimoine (18,2% duportefeuille) recule sensiblement à l’exception de petitsdossiers autonomes comme CREDIT AGRICOLE SUDRHONE ALPES (+1%) ou SOCIETE DU TUNNEL DE PRADO(+0,8%). Pour le reste, la pression a été générale et lestraditionnels "faibles beta" de type FRANCE TELECOM(-5%) ou TOTAL (-3,9%) n’ont pas offert une meilleurerésistance. Quelques motifs de satisfaction cependant,AXA (-0,6%) l’une de nos fortes convictions 2011, résistesur un mois très difficile pour les valeurs financièrestandis que PEUGEOT, ligne renforcée récemment, terminele mois en hausse (+2,1%).

Juin fut aussi pour nous l’occasion de nombreusesrencontres et participations à des assemblées généralessouvent instructives. KESA, GERARD PERRIER ou GEVELOTsont les dernières en date. Les métiers de GEVELOTs’articulent autour de trois axes: pièces détachées pourl’automobile, pompes pour l’industrie (notammenténergétique) et mécanique industrielle. Le groupe devraitapprocher 10M€ de résultat net en 2011. Rapproché à sacapitalisation de 55M€, on voit à quel point le dossier estencore faiblement valorisé malgré un excellent parcoursboursier. Une belle pépite, loin des turbulencesmacroéconomiques, qui correspond parfaitement auxcritères d’Echiquier Patrimoine.

ECHIQUIER PATRIMOINEDiversifié prudent

M. Craquelin - O. de Berranger - D. de Coussergues

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L’actualité DE VOS FON DS

Avec un taux moyen supérieur à 1,10% au cours du mois,l’EONIA continue de progresser au fil de la hausse destaux initiée par la BCE: c’est une bonne nouvelle pour lapartie monétaire du portefeuille qui représente 49% devotre fonds.

Après un début d’année marqué par l’arrivée denombreux nouveaux émetteurs sur le marché desobligations privées (SEB, GERRESHEIMER, BOLLORE, GFK,ILLIAD…), le mois de juin aura vu ce flux se tarir pourcause de trop grande volatilité, née de l’aggravation de lacrise grecque et de ses répercutions réelles ou supposéessur la solidité des valeurs financières. Preuve de cetteanxiété, le taux de rendement des obligations allemandesà 10 ans touchait un nouveau plus bas annuel de 2,83%.Parallèlement, le marché monétaire interbancaire faisaitpreuve d’une grande nervosité en mai, l’EONIA atteignant1,55%, un niveau jamais connu depuis avril 2009. Lahausse des taux courts, couplée à une baisse des tauxlongs (à cause de la peur du marché liée aux dettespériphériques) a provoqué un aplatissement de la courbedes taux "sans risque". Rarement le consensus de débutd’année aura autant été pris à contre-pied!

Bien que protégées par des bilans sains et une croissancemondiale toujours porteuse, les entreprises privées dela zone euro ont vu leur prime de risque s’écarternettement pour retrouver les niveaux du printemps 2010.Cette sanction nous paraît injustifiée car le travaild’amélioration de la liquidité et de la solvabilité desentreprises privées, contrairement à celui effectué parles Etats souverains, a été intense depuis 2008. Lesagences de notation, particulièrement nerveuses cestemps-ci, le reconnaissent d’ailleurs explicitement: chezStandard and Poor's, si en 2009 en Europe lesabaissements de notation étaient 6,4 fois supérieurs aurehaussement (un record datant de 16 ans), ce ratio esttombé à 1,9 en 2010 et continue de s’améliorer.

Au final, Echiquier Oblig recule de 0,5% sur le mois etaffiche une progression de 0,8% depuis le début del’année.

Un secteur bancaire en baisse de près de 10% contre unsecteur automobile en hausse de plus de 4%, la premièrepartie de cette année 2011 a prolongé la tendance de lafin d’année 2010. Un constat surprenant si l’on sesouvient de la situation complètement inverse des deuxpremiers mois (banques +17% et automobiles -13%)! Lapression du marché était alors forte de se laisser séduirepar un secteur bancaire sous-performant depuis trois ans.Nous nous sommes posé la question (il faut savoir seremettre en cause) et avons étudié quelques dossiers quipouvaient, dans cet univers, correspondre à notrephilosophie d’investissement dans le leadership. Engluésdans un cadre règlementaire qui peine à s’éclaircir (BâleIIIet un risque de dettes souveraines encore important,notre réponse est claire: le seul investissement que nous

ECHIQUIER OBLIGObligations d'entreprises en euro

O. de Berranger

ECHIQUIER MAJORGrandes valeurs européennesde croissance

F. Plisson

conservons dans ce secteur reste BNP PARIBAS pourtoutes les raisons exposées dans notre Lettre du mois demai.

A contrario, le secteur automobile a été renforcé pendantce semestre (9,5% d’Echiquier Major). Déjà présent àtravers MICHELIN (meilleure performance du portefeuillesur les six premiers mois avec +19,3%), CONTINENTAL(+12,7%) et AUTOLIV (-11%), nous sommes revenus surVOLKSWAGEN au mois de mai après une très bonnepublication (+14% en nombre de véhicules soit 2 fois lemarché). Dépassant toutes nos prévisions, le géantallemand de l’automobile est en gain de part de marchérapide, 12% contre 11,5% au niveau mondial. La forcede VOLKSWAGEN est tout simplement de produire desvoitures de 10% à 20% moins chères que sesconcurrents, mais à qualité identique. Notre conviction estque cette tendance ne peut que se poursuivre comptetenu de la montée en puissance du système deproduction innovant "modulaire" qui permet de réduireles coûts de 20%, et de l’exposition géographique trèsfavorable du groupe (40% dans les pays émergents).Nous pensons que VOLKSWAGEN peut atteindre sesobjectifs 2018 (8 millions de véhicules, marge groupesupérieure à 5%, ROE de la partie financière avant impôtsupérieure à 15%) bien avant la date fixée, ce qui nouslaisse un potentiel de hausse encore significatif. Leprincipal risque du dossier reste les investissementsparfois excessifs du groupe! A nous d’être vigilants.

Un marché fébrile est l’allié du gérant "value". Dans lespériodes troublées, dénicher de belles sociétésmassacrées pour de mauvaises raisons, devient plusfacile. Ce fut à nouveau le cas au cours de ce mois dejuin, qui se clôture sur une progression significative dutaux d’investissement d’Echiquier Quatuor (+3 points à90,2%).

Votre fonds a notamment construit une position enCARNIVAL, le leader mondial de la croisière avec 45% departs de marché. Ce titre a perdu près de 30% de savaleur depuis mi-février, pénalisé par le prix du carburant,les troubles politiques en Afrique du Nord et les craintesde ralentissement économique.

Au cours actuel, la société se traite à 1,1x ses fondspropres et 11x le résultat net attendu en 2012. Desmultiples attractifs compte tenu du profil de croissance del’entreprise (7% de croissance annuelle moyenne sur2004-2010), de la qualité de ses actifs (100 navires d’unâge moyen de 9 ans), de la solidité de son bilan("gearing" inférieur à 40%) et de son positionnementconcurrentiel unique (présence sur toutes les zonesgéographiques et sur toutes les catégories de clientèle).

Entre 2011 et 2013, nous pensons que CARNIVAL généreraplus de 6Md$ de "free cash-flow", grâce à la progressionde ses résultats et à la croissance plus modérée de saflotte. La sous-pénétration actuelle des marchés européenet asiatique continuera par ailleurs d’offrir desperspectives de croissance attractives.

Avec près de 10% de trésorerie, Echiquier Quatuorconserve de la poudre sèche pour saisir les opportunités

ECHIQUIER QUATUORValeurs "value"et de retournement

J-N. Roffiaen

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qui pourraient voir le jour en cas de nouveau tumulteboursier. Ces capitaux seront déployés dans le respect dela charge, vers des métiers bien identifiables et desvalorisations peu élevées.

Le marché de Tokyo s’est amélioré en juin, l’indice Topixs’appréciant de 1%. Les investisseurs ont été rassurés parla prise en charge par le gouvernement, et non par lescentrales électriques, d’une grande partie des dommagesliés à la catastrophe de Fukushima. Par ailleurs, l’effort dereconstruction s’est accéléré et les inquiétudes surd’éventuelles pénuries d’électricité au cours de l’été sesont atténuées. La disparition de certains goulotsd’étranglement dans les chaînes de production a permisaux sociétés automobiles d’annoncer un retour plusrapide que prévu à leurs capacités antérieures. En outre,l’arrêt par la Banque centrale américaine de sa politiqued’aisance quantitative a incité les investisseurs à anticiperune hausse des taux américains, favorable au dollar etdonc aux exportateurs japonais.

C’est pour cette raison que nous avons renforcé nospositions sur le secteur automobile à travers NISSAN etTOYOTA. Nous avons aussi augmenté notre exposition aupôle énergie via JGC, l’un des leaders mondiaux desusines d’exploitation du gaz naturel liquéfié. En effet,l’Agence Internationale de l’Energie estime que laconsommation de gaz devrait progresser de 63% entre2008 et 2035. Nous avons également acheté TOKUYAMA,très décoté sur son actif net alors que la société est l’undes principaux producteurs mondiaux de polysilicium,nécessaire à la fabrication des capteurs solaires. Enfinnous avons investi dans NET ONE SYSTEMS, dont lesliens avec CISCO sont étroits et qui devrait profiter desinvestissements lourds, nécessités par la forte haussedu trafic des données.

Depuis le début de l’année, Echiquier Japon a baissé de7,4% contre une baisse de 11,7% de son indice deréférence, le Topix.

La thématique du dividende élevé que privilégie ARTY n’apas permis à la poche actions de votre fonds de résisterà la baisse de juin. Cette poche affiche en effet un reculde 5,4%, identique à la virgule près à celle de son indicede référence, l’Eurostoxx 600, sur la période. Au total,ARTY recule de 2,1 % sur le mois et affiche un gain de 1%depuis le début d’année.

La distribution en général, et RALLYE en particulier, ontmal réagi aux chiffres de la consommation européenne età la difficulté d’augmenter les prix. Pourtant sa filialeCASINO continue de se déployer sur des marchés à fortpotentiel comme le Brésil, la Thaïlande, la Colombie etmême le Vietnam dont les taux de croissance (entre 40%et 50%) feraient rêver n’importe quel distributeurpurement hexagonal. Avec une position de leader dansces quatre pays représentant 400 millions deconsommateurs, l’EBIT de CASINO de l’année prochaine

ECHIQUIER JAPONValeurs japonaises

P. Delecourt

ARTYArtifs de rendement - actions etobligations d'entreprises en euro

O. de Berranger

devrait provenir pour plus de la moitié des paysémergents.

La poche obligataire d’ARTY a vu sa duration réduite pourtenir compte de l’importante volatilité engendrée par lacrise grecque. Même si les entreprises ne sont que desvictimes collatérales de la crise des dettes souveraines,peu d’entre elles sont venues braver le marché primaire.Comme c’est souvent le cas, l’absence de nouvellesémissions a rendu le marché secondaire peu actif, que cesoit pour des notations "High Yield" ou "InvestmentGrade". Plusieurs émetteurs restent néanmoinsconvaincus que le marché obligataire demeure unealternative nécessaire au financement bancaire etmettront à profit tout répit sur le stress souverain pourvenir séduire les investisseurs.

Au cours du mois de juin, Echiquier Junior (-0,1%) a bienrésisté à la baisse des marchés financiers qui n’a pourtantpas épargné les petites et moyennes valeurs (CAC SMALL-2,8%). Depuis le début de l’année, Echiquier Junior esten hausse de 11%, porté par les performances deLAFUMA (+65,7%), SOPRA (+40,2%), NATUREX (+31%),GROUPE FLO (+31%) ou encore OUTREMER TELECOM(+30,7%). Afin de respecter notre méthodologie degestion et nos objectifs de vente, nous avons cédécertains dossiers, dont MAISONS FRANCE CONFORT ouIPSOS, ramenant le taux d’investissement de 90% à 87%.

Sur le premier semestre, la principale déception vient deSECHILIENNE SIDEC (-13,9%). Ses publications derésultats depuis début 2009 se sont révélées décevantes,marquant une rupture dans la dynamique de croissancede la rentabilité du groupe. Un climat social tendu et desgrèves à répétition, notamment à la Réunion, ont conduità une baisse de l’EBITDA de 121,7M€ en 2008 à 107,7M€en 2010. Ceci justifie-t-il à lui seul une baisse du cours de62,95€ (atteint en octobre 2007) à 17€ ? A notre avis,certainement pas, SECHILIENNE SIDEC devant réaliser dès2011 son plus haut niveau de rentabilité historique! Unbon moment pour nous renforcer sur ce dossier malvalorisé (1,1X les capitaux employés et un PER 11 de 10X)qui représente 2,4% d’Echiquier Junior.

Nous avons initié une nouvelle ligne en AXWAY, sociétéissue du "spin-off" de SOPRA GROUP en juin 2011. Crééeau sein de SOPRA GROUP en 2001, AXWAY a su capterla croissance des marchés sous-jacents grâce à unedemande forte des entreprises voulant gérer, sécuriseret superviser leurs flux de données. Avec une stratégie decroissance externe bien exécutée (VIEWLOCITY en 2002,CYCLONE COMMERCE en 2006 et TUMBLEWEED en 2008),AXWAY a atteint un chiffre d’affaires de 208M€ en 2010avec une marge opérationnelle de 15%. Le projet del’entreprise est ambitieux, crédible et vise à atteindre unchiffre d’affaires de 500 M$ d’ici 2015 et une margeopérationnelle proche de 25%. Nous avons confiancedans la capacité du management à mener à bien cettestratégie, aujourd’hui mal valorisée. Une bonne raison dedevenir actionnaires ou de le rester, comme lemanagement et les principaux actionnaires de SOPRA quiont décidé de conserver leurs titres AXWAY après la misesur le marché…

ECHIQUIER JUNIORPetites valeurs françaisesde croissance

V. Lassale - J. Berros

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L’actualité DE VOS FON DS

En juin, l’immobilier en bourse n’a pas été épargné par lessoubresauts du marché. Echiquier Real Estate a connu unmois très difficile et affiche une baisse de 5,2%. Laperformance annuelle, quant à elle, est toujours enhausse de 3,2%. Malgré des publications de bonnequalité, la contre-performance des valeurs dusecteur immobilier s’explique par l’environnementmacroéconomique.

Les deux plus piètres performances de votre fonds,SAFESTORE et TECHNOPOLIS, illustrent cette dichotomieentre la vie des entreprises et celle des marchésboursiers. SAFESTORE, l’un des co-leaders anglais dustockage individuel, a publié ses résultats semestrielsde l’année 2010-2011. La croissance organique des loyersest de 3,2%. Le taux d’occupation du portefeuilleprogresse de 3% à 59%. Il en résulte une croissance de7,3% des loyers. Et pourtant le titre a baissé de 11,6% enjuin.

TECHNOPOLIS, exploitant finlandais de centres derecherche pour universités et entreprises, a annoncé lasignature de deux baux, dont l'un de 3000m² dans unimmeuble à proximité de l’aéroport Pulkovo de Saint-Pétersbourg et l’autre à Oulu, quatrième ville finlandaiseau bord du golfe de Botnie. Ces deux signatures ne vontpas diamétralement modifier le profil de l’entreprise maisprouvent que ces actifs sont toujours recherchés par lesutilisateurs. La sanction a pourtant été sévère puisque letitre a perdu 11,3% en juin.

Les fondamentaux du secteur étant toujours au rendez-vous, le taux d’investissement de votre fonds alégèrement progressé durant le mois passé pour serapprocher de 95% à fin juin.

Le mois de juin a été marqué par une baisse du marchéaméricain et Echiquier Amérique perd 5,6% sur la période,comme son indice de référence le Russel Midcap GrowthIndex.

Certaines valeurs ont cependant progressé, c’est le cas deCORE LABORATORIES. La société est un leader desservices à l’industrie pétrolière, spécialisé dans l’extractionet le raffinage. Son offre permet à ses clients d’optimiserles performances des nappes qu’ils exploitent et demaximiser ainsi l’extraction d’hydrocarbures des champsde production. La société a plus de 70 bureaux dans 50pays, et est présente dans toutes les zones de productionà travers le monde. Nous pensons que CORELABORATORIES est une entreprise de très grande qualitéayant de fortes marges, un retour élevé sur le capital etd’importants flux de trésorerie.

EXPRESS SCRIPTS a été l’une des principales valeurs àfaire baisser le portefeuille ce mois-ci. Il s’agit d’un destrois plus importants gestionnaires de prescriptionspharmaceutiques aux Etats-Unis. Grâce à son réseau depharmacies et à son service de pharmacie par

ECHIQUIER REAL ESTATEValeurs du secteur immobilier

D. de Coussergues

ECHIQUIER AMERIQUEMoyennes valeurs américainesde croissance

C. Bowen

correspondance, EXPRESS SCRIPTS a géré plus de 750millions de prescriptions en 2010. La société s’estégalement engagée dans la distribution de produitspharmaceutiques et de fournitures médicales auxfournisseurs et aux cliniques, ainsi que dans la vente àl’unité aux médecins et dans la vérification des licencesdes praticiens, la gestion des comptes de santé et la miseen œuvre de solutions médicales destinées auconsommateur. EXPRESS SCRIPTS a rencontré ce mois-ciun problème lors de la renégociation de ses contrats avecWalgreens Pharmacy, ce qui a affecté le cours de bourse.Nous pensons que cet incident de parcours n’est quetemporaire et ne change pas les perspectives à longterme de la société.

Nous restons entièrement dédiés à la recherched’entreprises de qualité, dont les caractéristiques leurpermettent de croître indépendamment de la situationmacroéconomique.

L’analyse de la qualité de la Responsabilité Sociale desEntreprises (RSE) dans lesquelles nous investissonss’appuie sur des entretiens approfondis avec lemanagement. Nous nous sommes fixé comme objectif derevoir les entreprises tous les deux ans pour évaluer lesavancées qu’elles réalisent sur ces sujets.

Notre dernière rencontre chez SCOR, société deréassurance, avec des interlocuteurs très impliquéscomme Julien Carmona, directeur opérationnel, et GregorySoudan, en charge des questions environnementales, amontré combien le groupe intégrait de façon croissanteces enjeux RSE au cœur même de sa stratégie.

SCOR a notamment remis à plat sa politique derémunération. Elle est bâtie de manière à limiter la prisede risque, sujet au cœur du métier de réassureur: la partvariable du salaire n’est jamais calculée sur des objectifsde volume de primes, elle repose sur des objectifs àl'échelle du groupe (rentabilité des fonds propres, qualitéde la notation S&P…), et sur des objectifs individuelsuniquement qualitatifs. SCOR a par ailleurs privilégié dessalaires fixes plus élevés, une part variable plus faible quece qui est usuellement proposé dans la profession et unactionnariat pour tous les salariés (les actions doiventêtre gardées au minimum 4 ans). Un système qui évitedonc la course au volume qui pourrait conduire à desprises de risque trop fortes et qui fidélise les salariéspar l'actionnariat.

Sur le plan environnemental, SCOR est volontaire pourlimiter son empreinte directe: regroupement des sociétésacquises sur un seul site où les critères de qualitéenvironnementale sont une priorité, remplacement detout le parc informatique pour réduire la consommationénergétique, etc. Concernant l'impact indirect, SCORparticipe à des groupes de réflexion mais n'a pas encoreinitié une politique pour réassurer ou non certainesactivités qui auraient un impact négatif sur le planenvironnemental ou social. Un vaste chantier encore peuavancé qui doit d’abord être mené par les assureurs eux-mêmes.

INVESTISSEMENT ETRESPONSABILITÉ

M-A. Verdickt

8 J U I L L E T 20 1 1

Page 7: Lettre mensuelle d'information

CONTACTS

Invest isseurs par t icul iers

Investisseurs institutionnels

et Allocataires d’actifs

53, AVENUE D’IENA - 75116 PARIS - TEL. : 01 47 23 90 90 - FAX : 01 47 23 91 91

www.fin-echiquier.fr

SOCIETE DE GESTION DE PORTEFEUILLE AGREEE PAR L’A.M.F. N° GP 91004

www.planète-echiquier.frwww.fondation-echiquier.fr

Nadège SYLVESTRE

01 47 23 55 23

nsylvestre@f in-echiquier. f r

Jérôme ROUGIER

01 47 23 71 90

[email protected]

"Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous

concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de

la loi n° 78-17 du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que

vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent

document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant."

Page 8: Lettre mensuelle d'information

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

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L’actualité PATR IMON I A LE

8 J U I L L E T 20 1 1

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun; il est susceptible d’être modifié.

A. Amiel

COMMENT VOTRE EPARGNE PEUT-ELLE DEVENIR UN INSTRUMENT DE FINANCEMENT?

Faut-il nécessairement vendre des titres dans son

portefeuille de valeurs mobilières pour disposer

de liquidités ? Pas forcément. Les établissements

de crédits peuvent, sous certaines conditions,

prendre en gage (nantissement) un compte titres,

un PEA, un contrat d’assurance-vie… pour garantir

le remboursement d’un prêt. Ainsi, vous éviterez

d’effectuer des ventes au sein de votre portefeuille,

source éventuelle de fiscalité. Votre épargne

continuera par ailleurs à fructifier jusqu’au

remboursement du prêt.

Qu’est-ce que le nantissement d’unportefeuille ?

Le nantissement est un contrat par lequel une

personne remet un bien en garantie (par exemple

un portefeuille de valeurs mobilières) à un créancier

(établissement de crédit). Le nantissement de

valeurs mobilières est souvent mis en place comme

garantie d’un prêt bancaire. Il permet à

l’établissement préteur d’être remboursé en cas de

défaillance de l’emprunteur. L’intérêt de cette

technique est d’obtenir un prêt, tout en conservant

ses placements en l’état.

Comment fonctionne le nantissement?

Le nantissement de valeurs mobilières est réalisé

dans le cadre d’une convention tripartite entre

l’emprunteur, la banque et l’établissement où est

logé le produit financier. Cette convention précise

l’étendue des pouvoirs de gestion dont dispose

l’emprunteur sur ses placements (achat, vente,

retraits…). En effet, jusqu’au remboursement définitif

du prêt, certains actes, comme la vente de titres,

sont soumis à l’autorisation préalable de

l’établissement prêteur. Pour autant, l’emprunteur

conserve la propriété de ses placements pendant

toute la durée du prêt.

Quel montant peut-on emprunter ?

Le montant de l’emprunt accordé dépend de la

valorisation du portefeuille et de la nature des

investissements qui le composent. A titre d’exemple,

un établissement de crédit peut prêter jusqu’à 100%

de la valeur du contrat d’assurance-vie investi sur

un fonds sécuritaire. En revanche, si votre

portefeuille est dynamique, la somme prêtée pourra

être de l’ordre de 60% de vos investissements.

Cependant si ce pourcentage n’est plus respecté

(variation à la baisse de votre portefeuille) une

« clause d’arrosage » peut vous contraindre à

maintenir à niveau votre portefeuille (versement

complémentaire ou remboursement partiel du

crédit).

Quels sont les avantagesdunantissement?

Au-delà de la conservation en l’état de votre

portefeuille (et de l’absence de fiscalité liée à

d’éventuelles cessions) la technique du

nantissement vous dispense également d’apporter

d’autre garantie au crédit. Ainsi, dans le cadre d’un

emprunt immobilier, vous évitez que d’autres frais

de garantie soient prélevés comme, par exemple,

les frais d’une hypothèque ou ceux d’une assurance

décès, parfois onéreux lorsque l’emprunteur est

âgé.

Le nantissement d’un portefeuille constitue une

solution simple et peu coûteuse pour libérer une

ligne de crédit et l’utiliser pour un achat immobilier,

des travaux… tout en continuant à bénéficier de la

revalorisation de ses investissements jusqu’à la fin

du prêt. Attention toutefois à la liberté que vous

accorde l’établissement de crédit dans la gestion

de votre épargne et au niveau de garantie

nécessaire pour obtenir votre financement.

Page 9: Lettre mensuelle d'information

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L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

Les 3 premièreslignes

Montantde l’actif

Taux deliquiditésPerformances

Valeurliquidative

VosFonds

8 J U I L L E T 201 1

Performances au 24 juin 2011

EchiquierAgenor

EchiquierMajor

EchiquierReal Estate

EchiquierJunior

EchiquierQuatuor

Agressor

Agressor PEA

Les performances passées ne préjugent pas des performances

futures et ne sont pas constantes dans le temps.

Fonds actions de sélection de titres

FRANCE

EUROPE

.

Page 10: Lettre mensuelle d'information

b

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

Les 3 premièreslignes

Montantde l’actif

Taux deliquidités

PerformancesValeurliquidative

VosFonds

obligations: 32,8%

liquidités: 49%

obligations: 98,7%

liquidités: 1,3%

obligations: 58,6%

liquidités: 4,8%

8 J U I L L E T 201 1

Performances au 24 juin 2011

EchiquierJapon

EchiquierGlobal

EchiquierAmérique

EchiquierPatrimoine

ARTY

Les performances passées ne préjugent pas des performances

futures et ne sont pas constantes dans le temps.

EchiquierOblig

Fonds obligataire

MONDE

Fonds diversifiés (produits de taux + obligations + actions)

Indices boursiers Variations depuis le 1er janvier 2011