lettre BKB du 3er trimestre 2010

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ANALYSE & RECHERCHE

Trimestriel septembre 2010

2 ANALYSE & RECHERCHE

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Septembre 2010

Commentaire de Marché 4 • Un T3 marqué par l’incertitude et l’attentisme 4

• Un flux transactionnel dopé par les échanges sur les valeurs CGI, ONA et SNI 5

• Des valeurs au comportement boursier mitigé 5

• Des réalisations semestrielles contrastées 7

• Perspectives 2010 et 2011 12

Analyse technique 16 • Une orientation positive à court terme 16

Aperçu économique 17 • Levée réussie pour le Maroc à l’international 17

Faits marquants 19 • Eco-News 19

• Nouveautés Sectorielles 22

• Nouvelles de sociétés 25

• Opérations sur le Capital 27

• Emprunt Obligataire 29

• Publications des Résultats 30

Résultats annuels des sociétés cotées 40 • Banques 40

• Assurances 57

• Crédit à la consommation 67



• Leasing 79

• Holdings 84

• Immobilier 87

• Pétrole et Mines 98

• Télécoms 112

• Loisirs et Hôtels 117

• Technologies de l’Information 122

• Services aux Collectivités 132

• Gaz 136

• Chimie 142

• Agroalimentaire 148

• Cimenteries 163

• Industries Métallurgiques 172

• Industrie Pharmaceutique 178

• Emballage & Impression 184

• Automobile 188

• Autres 199

Sélection de valeurs de BMCE Capital Bourse 209

Tableau récapitulatif des réalisations et des recommandations 211

Tableau de bord 213



Commentaire de Marché

Un T3 marqué par l’incertitude et l’attentisme

Contrairement aux attentes, le 3ème trimestre 2010 ressort plutôt décevant à plusieurs égards. D’abord, l’arrivée de papier frais, tant attendu, n’a pas eu lieu, privant la Place d’opportunités nouvelles d’investissement et de diversification des placements. Ensuite, la réinjection des liquidités ponctionnées à l’occasion de l’OPR ONA/SNI semble avoir peu profité au marché ; les cash ayant été vraisemblablement alloués à d’autres opérations stratégiques. Enfin, la récolte semestrielle des publications a livré une maigre consolation aux investisseurs avec des résultats contrastés.

Dans ce contexte d’incertitude et d’attentisme, le Moroccan All Shares Index affiche des gains limités de 1,04% à 11 896,36 points par rapport au 30 juin 2010. Idem pour le Moroccan Most Active Shares Index qui progresse timidement de 1,11% à 9 706,37 points. Par conséquent, leur performance year-to-date ressort à +13,91% pour le MASI et à +14,67% pour le MADEX. Pour sa part, le BCEI 20 se bonifie de 1,92% à 1 239,24 points, portant ses gains annuels à +20,91%.

Sur une année glissante, les baromètres phares de la Place de Casablanca s’élargissent de 10,51% pour l’indice de toutes les valeurs cotées et de 11,33% pour l’indicateur des valeurs du continu.

De son côté, la capitalisation boursière se replie de MAD 31,3 Md comparativement à fin juin 2010 pour se fixer à MAD 538,2 Md, impactée par le délestage des valeurs ONA, SNI et LGMC de la cote. Retraitée de ces opérations, la valorisation globale du marché au 30/09/2010 progresse de MAD 16,3 Md suite notamment à (i) l’introduction en bourse d’ENNAKL AUTOMOBILES et (ii) l’augmentation du capital des sociétés ADDOHA (MAD 3 Md) et HPS (acquisition de la société ACPQUALIFE).

Au niveau de valorisation actuel, la Place de Casablanca traite à 17,6x et à 16,1x ses résultats prévisionnels 2010 et 2011 respectivement et offre un rendement de dividende estimé à 3,5% en 2010. Retraité du secteur immobilier, le P/E du marché s’établit à 16,5x en 2010E et à 15,5x en 2011P.

MASI, MADEX et BCEI 20

Depuis le 31/12/2009 Durant le T3 2010

95

100

105

110

115

120

125

Base 100 MASI MADEX BCEI 20

96

97

98

99

100

101

102

103

30/6 10/7 20/7 30/7 9/8 19/8 29/8 8/9 18/9 28/9

Base 100 MASI MADEX BCEI 20

D at e : 0 1/ 0 7/ 2 0 10Perf M A SI T 3 : - 0 ,59 %Perf M A D EX T 3 : - 0 ,55%Perf B C EI 2 0 T3 : - 0 ,3 6 %

D at e : 3 0 / 0 9 / 2 0 10Perf M A SI T 3 : +1,0 4 %Perf M A D EX T 3 : +,1,11%Perf B C EI 2 0 T3 : +1,9 2 %




Un flux transactionnel dopé par les échanges sur les valeurs CGI, ONA et SNI

Durant le troisième trimestre 2010, le flux transactionnel généré par la sphère boursière totalise MAD 33,1 Md, transigé à hauteur de 54,6% sur le Marché Central. Ce volume ressort en baisse de 39,0% comparativement au trimestre dernier et en élargissement de 144,3% par rapport à la même période de l’année précédente.

Le Compartiment de Détails a été essentiellement dynamisé par les échanges sur les valeurs ONA, ADDOHA et ITISSALAT AL-MAGHRIB, lesquelles concentrent conjointement 51,1% du négoce avec des volumes de MAD 5,5 Md, de MAD 2,0 Md et de MAD 1,8 Md respectivement.

La volumétrie trimestrielle drainée sur le Marché de Gré à Gré s’établit, pour sa part, à MAD 15,0 Md portée par les échanges sur les valeurs CGI, SNI et CIMENTS DU MAROC qui polarisent respectivement 69,6%, 18,3% et 6,6% du flux transactionnel.

Pour sa part, le volume global s’élève, depuis le début de l’année, à MAD 121,4 Md, en hausse de 78,7% comparativement à la même période l’année précédente. Par marché, le Compartiment Officiel draine 63,3% du chiffre d’affaires total à MAD 76,8 Md (vs. MAD 51,4 Md au 30/09/2009) tandis que le Marché de Blocs affiche un négoce de MAD 44,6 Md (contre MAD 16,6 à fin septembre 2009).

Des valeurs au comportement boursier mitigé

Au terme du troisième trimestre 2010, un peu moins de la moitié des indices sectoriels affichent des performances positives.

Au palmarès des baromètres sectoriels, c’est l’indicateur de « l’Industrie Pharmaceutique » qui occupe la première place, s’appréciant de 11,2% à 2 062,60 points suite principalement à la forte hausse du cours de SOTHEMA et accessoirement à celle de PROMOPHARM. Loin derrière, l’indice des « Banques » se bonifie de 7,8% à 11 480,65 points, capitalisant essentiellement sur l’accroissement

Volumes traités au T3 2010 Volumes traités en septembre 2010

0

200

400

600

800

1 000

01/09 06/09 09/09 15/09 20/09 23/09 28/09

M MAD

Volume MC Volume MB

6 102,3 3 103,3

8 885,0

453,1 2 779,6

11 788,9

juil/10 août/10 sept/10

Volume MC Volume MB

En M MAD




de 24,3% du cours de BCP à MAD 373. Pour sa part, le baromètre des « Assurances » s’élargit de 6,0% à 3 385,82 points grâce à la performance de WAFA ASSURANCE qui gagne sur le trimestre 9,0% à MAD 2 690, profitant de la publication de résultats semestriels récurrents satisfaisants.

En revanche, le baromètre des « Logiciels & Services Informatiques » recule de 12,0% à 988,41 points, suite à la contre-performance accusée par INVOLYS (-15,3% à MAD 191,45), DISWAY (-13,5% à MAD 508), M2M Group (-11,9% à MAD 490,05) et MICRODATA (-10,6% à MAD 538). Dans une moindre mesure et en dépit de la progression de 17,7% de TIMAR à MAD 392, l’indice du secteur de « Transport » se déleste de 11,7% à 1 226,87 points, en raison de la contraction de CTM de 9,6% à MAD 277. Enfin, l’indicateur des « Loisirs et Hôtels » régresse de 9,4% à 1 207,92 points suite au repli de RISMA du même niveau à MAD 289,9.

Par valeur, UNIMER enregistre, au terme du troisième trimestre 2010, la plus forte hausse avec une performance de 38,7% à MAD 1 345, capitalisant sur la ratification par son Conseil d’Administration du projet de fusion-absorption avec LA MONEGASQUE VANELLI MAROC. Dans une proportion moindre, SOTHEMA s’apprécie de 26,4% à MAD 1 165, profitant de l’annonce de la reprise partielle des activités industrielles de NOVARTIS PHARMA MAROC. De son côté, BCP progresse de 24,3% à MAD 373 essentiellement boostée par les perspectives que devraient offrir l’opération de fusion-absorption avec la BPR de Casablanca.

En bas d’affiche, DIAC SALAF dégringole de 29,0% à MAD 85, reflétant la perte totale de confiance des investisseurs vis-à-vis du titre consécutivement au non aboutissement à ce jour de l’entrée du Groupe CMKD dans son tour de table. BERLIET MAROC s’effiloche, quant à elle, de 20,9% à MAD 224,8, suite à la publication de résultats en berne induits principalement par l’arrêt de l’activité montage et son orientation vers

Les plus fortes variations du T3 2010

Indu. Pharma.B anques

A ssurances

Equip . Elect ro . & Elect r i .

B ât . & M at . C onst r .Ing . B ien Equip . Indu.M ines

Téléco mmunicat ions C himie

A g ro . / Pro d .St és de F in.

St és Po rt ef . - Ho ld .Serv. C o llec.

D ist r ibut eurs B o isso ns

Pét ro le & Gaz Immo bilier

Sylvi . & Pap .

Log i. & S.IT ranspo rt

Lo is. et Hot .

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%




la distribution. Enfin, INVOLYS s’affaisse de 15,3% à MAD 191,45, grevée par la publication d’indicateurs financiers semestriels en repli.

* Les performances trimestrielles des valeurs cotées sont ajustées aux O.S.T.

Les plus fortes variations du T3 2010*

BCPMAGHREB OXYGENE

TIMARMAGHREBAIL

MAROC LEASINGMINIERE TOUISSITENNAKL

SNEPCTM

MICRODATAM2M GroupDISWAY

ADDOHA

SRMINVOLYS

BERLIET MAROCDIAC SALAF

UNIMER SOTHEMA

-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

SONASID



Résultats semestriels 2010

Des réalisations semestrielles 2010 contrastées

Le volume d’activité global des sociétés cotées ressort plutôt bien orienté à l’issue des six premiers mois de 2010, hormis quelques secteurs ayant été frappés de plein fouet par l’impact du ralentissement de l’activité économique :

• Pour les financières, le Produit Net Bancaire -PNB- progresse de 13,2% à MAD 16,3 Md :

♦ Le secteur bancaire enregistre un PNB de MAD 15,5 Md, en amélioration de 13,6%. Comme à l’accoutumée, ATTIJARIWAFA BANK, BCP et BMCE BANK, concentrent 79,8% des revenus du secteur soit MAD 12,4 Md ;

♦ Toujours impactées par le ralentissement de leur production, les sociétés de crédit à la consommation fixent leur PNB à M MAD 621,4, en légère hausse de 1,6%. En tête de peloton, EQDOM accapare 53,5% à M MD 332,7, en amélioration de 7,0%. Dans une moindre mesure, SALAFIN en polarise 23,1% à M MAD 143,5, en bonification de 6,7%. La plus forte baisse a été accusée par SOFAC dont le PNB se dégrade de 24,4% à M MAD 51,0, suivie de TASLIF dont les revenus reculent de 11,1% à M MAD 42,8 ;

♦ Le PNB des sociétés de crédit-bail se hisse, quant à lui, de 15,6% à M MAD 190,6, grâce à l’élargissement des revenus de MAGHREBAIL et de MAROC LEASING de 15,2% et de 16,1% à M MAD 103,7 et à M MAD 86,9 respectivement ;

• Parallèlement, les primes émises par les compagnies d’assurance se bonifient de 8,7% à MAD 2,9 Md générées à hauteur de 59,0% par WAFA ASSURANCE, soit MAD 1,7 Md. ATLANTA marque, pour sa part, une accélération de son activité avec des primes émises en amélioration de 9,5% à MAD 1,1 Md, soit 38,9% du chiffre d’affaires du secteur ;

Réalisations commerciales S1-2010 vs. S1-2009 (en M MAD)

73 467

16 310

2 931 2 696

14 414

65 480

CA Industries PNB Financières PE Assurances

S1 2010 S1 2009




• Même constat pour les compagnies industrielles et de négoce dont les réalisations commerciales se bonifient de 12,2% à MAD 73,5 Md, portées par la bonne tenue des revenus du secteur pétrole et mines et accessoirement de ceux du secteur immobilier :

♦ En effet, les sociétés minières et pétrolières génèrent un chiffre d’affaires –CA- global de MAD 19,1 Md en progression de 44,7%, grâce à l’amélioration de 47,7% du CA de SAMIR, lequel passe de MAD 11,7 Md en S1-2009 à MAD 17,3 Md en S1-2010 ;

♦ Les compagnies immobilières enregistrent des revenus de MAD 5,4 Md, en amélioration de 29,4%, composés à hauteur de 59,2% par les réalisations commerciales d’ADDOHA, lesquels progressent de 17,7% à MAD 3,2 Md ;

♦ MAROC TELECOM réalise, quant à elle, un chiffre d’affaires de MAD 15,5 Md, en hausse de 6,0% ;

♦ En revanche, le chiffre d’affaires de l’industrie métallurgique accuse une baisse de 29,6% à MAD 2,5 Md impacté négativement par le repli des ventes de SONASID dont le CA se contracte de 32,3% à MAD 2,2 Md.

En dépit de l’orientation positive des réalisations commerciales des sociétés cotées, la capacité bénéficiaire globale ressort en hausse limitée de 1,3% à MAD 14,7 Md. Cette évolution tient compte d’une légère progression de 3,1% à MAD 4,2 Md du résultat net –RN- des banques, des sociétés de crédit à la consommation et de leasing, de 17,5% de celui des assurances et du repli de 0,2% à MAD 10,0 Md des bénéfices des industries. Par secteur :

Capacités bénéficiaires S1-2010 vs. S1-2009 (en M MAD)

10 030

535

4 177

455

10 046

4 053

Industries Financières Assurances

S1 2010 S1 2009




• Les banques enregistrent un RNPG de MAD 3,9 Md, en hausse de 4,7% par rapport à S1-2009. Concentrant 49,2% des bénéfices de ce secteur, ATTIJATIWAFA BANK affiche un RNPG de MAD 1,9 Md, en progression de 15,1%. La seconde plus importante progression est à mettre à l’actif de BMCE BANK, cumulant des bénéfices semestriels de M MAD 516,8, en amélioration de 14,0%. A l’opposé, CIH accuse la plus importante contre-performance du secteur avec –90,2% à M MAD 24,4, suite à la constatation par la banque d’une provision pour risque fiscal. Retraité de cette valeur, le secteur bancaire enregistre des bénéfices en amélioration de 11,3% à MAD 3,9 Md ;

• Plombé par le renforcement du provisionnement suite à la montée des risques, le segment du crédit à la consommation enregistre des bénéfices en repli de 26,5% à M MAD 154,6 ;

• A contrario, les sociétés de leasing réalisent un résultat net en amélioration de 5,6% à M MAD 75,9. Cette performance est attribuable à l’orientation favorable des bénéfices de MAGHREBAIL et MAROC LEASING avec des RN respectifs de M MAD 39,7 et de M MAD 36,2 en progression de 2,9% et de 8,7% ;

• Les compagnies d’assurances et de courtage enregistrent, quant à elles, des capacités bénéficiaires en augmentation de 17,5% à M MAD 534,5. Cette évolution est redevable à l’amélioration de 72,7% à M MAD 185,9 du bénéfice net d’ATLANTA, lequel compense par la quasi-stagnation de -0,2% à M MAD 322,2 du résultat net de WAFA ASSURANCE (suite à la non récurrence des plus values exceptionnelles enregistrées en 2009) ;

• A MAD 10,0 Md, la filière industrielle totalise des bénéfices en léger repli de 0,2%. Cette situation est induite par la contraction de 5,7% à MAD 4,4 Md des bénéfices des Télécoms, et de 4,3% à M MAD 900,3 du secteur de l’agroalimentaire, non compensée par l’augmentation de 11,9% à MAD 1,0 Md des bénéfices des immobilières et de 4,8% à M MAD 725,1 de ceux du segment pétrole et mines. Le secteur des cimenteries parvient, de son côté, à sauver la mise, cumulant des gains semestriels en 2010 de MAD 1,9 Md, en amélioration de 2,9% tandis que le segment automobile* enregistre un résultat net en hausse de 16,7% à M MAD 187,7.

Globalement, la baisse la plus conséquente à été accusée par le segment de la métallurgie avec –36,8%. A l’opposé, la plus importante progression de la capacité bénéficiaire est à mettre à l’actif du secteur des loisirs et hôtels avec une capacité bénéficière en hausse de +81,0%.

Retraitée de MAROC TELECOM de SONASID et de CIH, la capacité bénéficiaire globale des entreprises cotées progresse de 7,8% à MAD 10,3 Md.

* Hors ENNAKL en raison d’absence de chiffres semestriels pour 2009.




Croissance capacité bénéficiaire en S1-2010

+61,3%

+5,6% +4,8%

-36,8%

+7,5%+11,9%+14,7%

+15,5%

+30,1%

+17,5%+17,0%

+16,7%

+4,7% +2,9% +1,3%

-2,0%-4,3%

-26,5%

-5,7%-7,9%

+81,0%

-9,1%

LOISIRS ET H

OTELS

PARA

CH

IMIE

TECH

DE L'IN

FO

ASSU

RAN

CES

GA

Z

AU

TOM

OBILE

AU

TRES

IND

USTRIE PH

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IMM

OBILIER

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LDIN

GS

LEASIN

G

PETROLE ET M

INES

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LLECTIVITES

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T, LOG

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FO

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PRESSION

CH

IMIE

CRED

IT A LA

CO

NSO

IND

US M

ETALLU

RGIQ

UE

Variation Globale :+1,3%



Perspectives 2010 et 2011

Capacité bénéficiaire prévisionnelle toujours bien orientée

Après la mise à jour des prévisions, la capacité bénéficiaire prévisionnelle de l’ensemble des sociétés cotées à la Place de Casablanca ressort à MAD 30,3 Md en 2010E (vs. MAD 30,7 Md en T1 2010) et à MAD 33,4 Md en 2011P (vs. MAD 33,3 Md en T1 2010), en hausses respectives de 9,9% et de 10,0% par rapport au niveau de 2009. Cette progression tient compte :

• Pour les compagnies financières, d’une amélioration escomptée en 2010 et en 2011 de 18,7% et de 14,0% respectivement à MAD 8,6 Md et à MAD 9,8 Md du résultat net total. Concentrant la quasi-totalité des bénéfices nets, les Banques devraient enregistrer en 2010E et en 2011P des RNPG de MAD 8,1 Md et de MAD 9,2 Md, en progression de 21,0% et de 13,9% respectivement. En revanche et pâtissant toujours d’une conjoncture sectorielle défavorable, les bénéfices des sociétés de crédit à la consommation devraient accuser en 2010 une baisse de 6,9% à M MAD 350,6. En 2011, le secteur devrait renouer avec la croissance, réalisant un RN de M MAD 416,7, en amélioration 18,9%. De leur côté, les deux sociétés de leasing cotées devraient enregistrer des résultats nets de M MAD 161,7 et de M MAD 170,9, soit des variations respectives de -13,3% et de +5,7% ;

• D’une progression anticipée pour le résultat net des compagnies d’assurance de +3,3% à M MAD 813,5 en 2010E et de 13,6% à M MAD 923,8 en 2011P. Cette évolution porte en 2010 sur la hausse de 84,8% à MAD 131,1 du résultat net d’ATLANTA devant compenser la baisse de 5,4% de celui de WAFA ASSURANCES à M MAD 640,9. En 2011, les bénéfices d’ATLANTA devraient limiter leur progression à +5,0% avec M MAD 137,7 tandis que ceux de WAFA ASSURANCES devraient progresser de 16,0% à M MAD 743,5 ;

• Et, l’amélioration prévue de 7,0% à MAD 20,9 Md en 2010E et de 8,2% à MAD 22,7 Md en 2011P de la capacité bénéficiaire de la cote industrielle. Cette évolution tient compte (i) de la hausse de 49,9% à MAD 2,5 Md en 2010E et de 40,4% à MAD 3,5 Md en 2011P des bénéfices du secteur de l’immobilier, (ii) de 22,1% à MAD 1,1 Md en 2010E et de 22,3% à MAD 1,4 Md en 2011P du résultat net de la filière pétrole et mines et dans une moindre mesure (iii) de 5,2% à MAD 2,1 Md en 2010E et de 6,9% à MAD 2,2 Md en 2011P des bénéfices de la branche agroalimentaire et (iv) de 3,0% à MAD 3,6 Md en 2010E et de 6,9% à MAD 3,8 Md en 2011P de la capacité bénéficiaire des cimenteries. Ces réalisations devraient ainsi permettre de compenser le repli du résultat net prévisionnel des Télécoms de 3,1% en 2010E et de 1,4% en 2011P à MAD 9,1 Md et à MAD 9,0 Md respectivement.



Perspectives 2010 et 2011

Compte tenu de nos nouveaux target price, les P/E cibles* respectifs en 2010E et en 2011P de l’ensemble des sociétés cotées à la Bourse de Casablanca ressortent à 18,4x et à 16,9x, laissant apparaître un potentiel théorique de croissance du marché de 4,6% en 2010E et de 5,2% en 2011P. Retraité des secteurs de l’immobilier et des Banques, les P/E cibles du marché ressortent à 16,5x en 2010E et à 16,0x en 2011P. Par filière, les multiples de valorisation de la Place pour les années 2010E et 2011P

ressortent comme suit :

*Les P/E cibles sont retraitées des résultat déficitaires et excluent les valeurs pour lesquelles nous n’émettons pas de

recommandation.

Evolution de la capacité bénéficiaire des sociétés cotées en 2010 et en 2011 (en M MAD)

P/E*

2010E 2011P

Industries 18,9x 17,7x

Financières 17,1x 15,2x

788 813

9 766

924

19 573

7 221 8 569

20 942 22 668

Industries Financières Assurances

2009 2010 2011



Diagramme des nouvelles recommandations de BMCE Capital

La revue de nos prévisions post publications des résultats semestriels 2010 a induit certains changements au niveau de nos recommandations (cf. fiches valeurs). Ainsi, la cuvée 2010 laisse ressortir :

• 8 valeurs à « Acheter » (vs. 15 au T1 2010) ;

• 18 valeurs à « Accumuler » (vs. 15 au T1 2010) ;

• 25 valeurs à « Conserver » (vs. 28 au T1 2010) ;

• 2 valeurs à « Alléger » (vs. 2 au T1 2010) ;

• Et, 5 valeurs à « Vendre » (vs. 3 au T1 2010) ;

Notons que quatre valeurs ont été suspendues au T3 2010 à savoir DIAC SALAF, MED PAPER et BERLIET MAROC, contre deux en T1 2010. Par ailleurs, nous recensons 11 sociétés pour lesquelles nous n’avons pas émis de recommandation, au même titre qu’au T1 2010, dont 7 valeurs pour des considérations déontologiques (BMCE BANK, MAGHREBAIL, SALAFIN, SNEP, SOTHEMA et UNIMER).

CIH

DAR

DLM

FBR

IBM

LBV

TIM

WAA

TSF

HPS

LYD

AGM

GAZ

ATH

BCI

SBM

PRO

EQD

MOX

ACR

CDM

CRS

BCP

ATW

ATL

ALMDHO

HOL

LES

CMT

SAM

SNA

RIS

OUL

MIC

IAM

MNG

M2M

LAC

INV

FRT

COLCGI

SRM

CLT

BNM

MLE

ENL

DWY

CTM

CSR

CMA

NEJ

NEX

SID

SOF

SMI

-15%

-6%

+6%

+15%

Ven

dreA

llégerC

onserver

Accu

mu

lerA

cheter

ADH

BMCE Capital Bourse Quarterly



Screening de la liquidité de la Bourse de Casablanca*

* Données à fin septembre 2010 sur 3 années glissantes.

Volume MC+ MB Capitalisation

1 BMCE BANK 70 725,5 37 147,8 99,5% 76,2%

2 CGI 59 275,7 32 269,2 99,6% 80,0%

3 ADDOHA 64 966,4 32 256,0 99,5% 68,4%

4 ALLIANCES 13 762,8 8 748,3 98,3% 86,5%

5 ATTIJARIWAFA BANK 57 504,7 63 302,7 98,8% 41,5%

6 DELTA HOLDING 6 843,0 3 985,8 99,8% 97,4%

7 ATLANTA 16 207,4 5 236,6 99,7% 57,1%

8 BCP 17 425,1 24 654,6 97,1% 52,5%

9 MANAGEM 7 075,0 4 160,3 99,2% 100,2%

10 CIH 12 208,1 7 138,6 99,6% 45,8%

11 SNEP 5 093,7 2 138,6 99,7% 102,2%

12 HOLCIM MAROC 7 118,2 10 685,0 88,2% 113,5%

13 CMT 3 886,2 2 301,8 95,5% 181,6%

14 SALAFIN 4 246,7 1 806,7 98,1% 102,7%

15 ENNAKL 696,0 2 130,0 100,0% 202,6%

16 LAFARGE CIMENTS 17 123,1 36 335,8 95,4% 20,6%

17 MAROC TELECOM 58 426,9 131 248,9 100,0% 18,8%

18 SAMIR 7 226,2 1 625,9 99,7% 29,1%

19 BMCI 10 650,0 13 239,0 85,4% 29,3%

20 CIMENTS DU MAROC 10 188,7 17 034,5 89,8% 21,8%

Rang ValeurEn M MAD

Tx de Cotation Tx de Rotation du Capital



Dans ces conditions, le MASI devrait s’orienter positivement au cours des séances à venir se dirigeant vers les 12 000 points, correspondant à la Résistance du canal haussier dans lequel il évolue depuis le 23 août 2010.

Analyse technique du MASI Une orientation positive à court terme

ne7 14 21 28 5

July12 19 26 2

August9 16 23 30 6

September13 20 27 4

October11

-1.0-0.50.00.51.01.5

-1.0-0.50.00.51.01.5Volume (0), Relative Strength Index (56.0454)

10500106001070010800109001100011100112001130011400115001160011700118001190012000121001220012300124001250012600127001280012900130001310013200

10500106001070010800109001100011100112001130011400115001160011700118001190012000121001220012300124001250012600127001280012900130001310013200

R

S

R

S

MASI 2008 (11,773.00, 11,834.00, 11,765.00, 11,831.00, +81.0000), Tem a (11,797.32)

100 100Momentum (101.2668)

8090

100

8090

100Average True Range (85.7915)

-500

-500

MACD (16.5744)

Comme nous l’avions anticipé dans notre dernière analyse technique, le MASI a poursuivi son mouvement d’hésitation au cours du mois de septembre clôturant à un cours de 11 896,36 points, soit une performance mensuelle de +1,37%. Cette évolution a largement profité du rebond enregistré entre le 28 et le 30 septembre suite à l’annonce de la fusion de la BCP avec la BP de Casablanca.

S’agissant des indicateurs mathématiques, une reprise est à relever au niveau de ces derniers :

• Un Momentum ayant franchit à la hausse la barre des 100 points se fixant à 101,3 points ;

• Un RSI en orientation positive à 56 points ;

• Et, un MACD positif à 16,6 points.



Aperçu économique

Globalement, l’économie marocaine semble toujours bien se comporter. Les comptes nationaux du deuxième trimestre 2010 laissent apparaitre une augmentation de 3,6% en volume du PIB redevable à l’élargissement de 4,9% de la valeur ajoutée hors agriculture (vs. +0,4% le même trimestre de l’année 2009). En revanche, la valeur ajoutée agricole se contracte de 7,6% (vs. une hausse de 31,2% le même trimestre de l’année 2009).

Levée réussie pour le Maroc à l’international

Evolution mensuelle du taux d'utilisation des capac ités

de production à fin août 2010

72%71%

71%

71%

73%

71%70%

69% 69%

72% 72%

68%

65%

66%

67%

68%

69%

70%

71%

72%

73%

74%

s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10

Evolution mensuelle de l'Indice des prix à la production

industrielle à fin août 2010

110

115

120

125

130

135

140

145

150

s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10

Industries Extractives Industries M anufacturières

-0,1%

+0,2%

+0,1% -0,1%

+0,1%

+0,1%

-0,3% -0,5%

+0,1% +0,2%-0,2%0,3%

+0,9%+0,6%

-1,1%

+2,1%

-0,3%

0,0%

+1,2%+1,7%

1,3% -1,2%+0,3% -0,3%

Evolution mensuelle de l'Indice des prix à la consommation

à fin août 2010

100

102

104

106

108

110

112

114

116

118

120

s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10Alimentation Produits Non Alimentaires Indice Général

+0,0%

+0,1%

-0,1%

+0,2%

+0,1%

-0,1%

0,0%+0,0%

+0,0%

+0,1%+0,6%

+0,0%

+3,3%

+2,2%

+4,3%

-3,7%-1,0%+0,3%

+2,0%

-0,7% +0,0%

-2,3%

-1,2%

-2,6%

+0,9%-1,2%

-1,6%-0,5%

+0,9%+1,4% -0,3%

-1,0%+0,0%

-0,6%

+2,2%

+0,2%

Evolution mensuelle de la balance commerc iale à fin

août 2010

43,4%43,4%42,9%42,2%

48,0%46,4%

45,3%45,7%46,6%47,4%47,8%

44,7%

0

5

10

15

20

25

30

s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10

M A D M d

35%

40%

45%

50%

55%

60%

Importations CAF Exportations FOB Taux de couverture

Variation de l'agrégat de monnaie M3 et de ses contreparties

à fin août 2010

-10

-5

0

5

10

15

20

25

s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10

M A D M d

Avoirs extérieurs nets Concours à l'économie Agrégat de monnaie M 3

Evolution des flux extérieurs à fin août 2010

0

1

2

3

4

5

6

7

8

s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10

M A D M d

Recettes M RE Recettes voyages IDE



Aperçu économique

Dans ce sillage et selon l’enquête de conjoncture du HCP, l’activité du secteur du bâtiment et travaux publics aurait poursuivi sa tendance haussière au 2ème trimestre 2010 par rapport au trimestre précédent. Même constat pour les secteurs de l’énergie et des mines dont la production ressort également en hausse grâce à une progression de la production du pétrole raffiné et de l’électricité conjuguée à une augmentation de la production des minéraux non métalliques. Pour sa part, l’Indice des prix à la consommation ressort, pour la première fois depuis avril dernier, en hausse de 0,9% due à l’augmentation des prix des poissons et fruits de mer ainsi que des fruits et légumes notamment suite à l’arrivée du mois sacré de Ramadan.

Sur le plan des échanges extérieurs, l’optimisme est toujours de mise puisque les exportations de marchandises, exprimées FOB, progressent, sur les huit premiers mois de l’année, de 21,5% par rapport à août 2009, grâce à l’élargissement de 79% des exportations de phosphates et de ses dérivés. Toutefois, les importations CAF de marchandises continuent de pâtir de l’alourdissement des achats de pétrole brut, lesquels augmentent de 33% par rapport à la même période une année auparavant.

En revanche et plombés par le ralentissement de l’activité touristique durant le mois sacré de Ramadan, coïncidant avec la haute saison, les recettes de voyages se contractent de 7,5% d’un mois à l’autre, tandis que les transferts MRE reculent de 8,8% comparativement au mois précédent. Sur cette même période, les IDE ressortent en baisse de 2,5%. En conséquence, les avoirs extérieurs nets du Pays fléchissent, sur les huit premiers mois de l’année, de 7,2% à MAD 178,8 Md par rapport à fin août 2009.

Pour faire face à la baisse continue des réserves de changes occasionnée par le repli des IDE et par la persistance du déficit de la Balance Commerciale dans un contexte de forte tension sur les liquidités au niveau du marché monétaire, le Maroc a capitalisé sur la qualité de sa signature sur les marchés internationaux pour procéder à une levée de EUR 1 Md.

Cette opération pleinement réussie dans des conditions favorables devrait permettre au Pays de continuer à financer les chantiers stratégiques engagés et également d’apaiser les tensions sur les liquidités, d’autant plus que le Conseil de BANK AL-MAGHRIB a décidé de maintenir le taux directeur inchangé à 3,25%. Une décision qui a été principalement motivée par la volonté de maintenir la stabilité des prix.

La rentrée de devises supplémentaires escomptée suite à l’augmentation de capital de BMCE BANK de MAD 2,5 Md réservée à la BFCM ainsi que la cession de 40% de MEDITELECOM à FRANCE TELECOM pour un montant de près de MAD 7 Md devrait renforcer davantage les réserves de changes du Maroc. Enfin, la cession annoncée de 8% du capital de MAROC TELECOM, probablement avant la fin de l’année, devrait permettre d’accréditer les finances publiques de plus de confort pour maintenir une politique budgétaire volontariste axée sur l’investissement.



Faits marquants

Eco news

PIB : Des prévisions de croissance de 4,3% en 2011

Selon le Haut Commissariat au Plan -HCP-, le PIB non agricole devrait progresser au titre de l’année 2011 de 5,4%. Cette performance serait attribuable à une croissance de 5,7% du secteur secondaire et de 5,3% du secteur tertiaire grâce aux différents plans sectoriels lancés.

En effet, les industries de transformation devraient bénéficier (i) de la poursuite du déploiement du pacte national pour l’émergence industrielle visant à relancer les métiers « mondiaux » du Maroc, (i) de la mise en place d’une nouvelle stratégie pour le secteur de l’énergie, (ii) de la relance de la demande adressée au Maroc et (iii) du retour du dynamisme dans le bâtiment grâce au dispositif de relance du logement social.

De leur côté, les activités tertiaires devraient profiter notamment de la consolidation de l’activité des télécommunications, de la relance des transports et de l’amélioration des activités financières.

En revanche, le secteur primaire devrait enregistrer un nouveau recul de 2,7%, subissant la baisse de la production céréalière de près de 5 millions de quintaux par rapport à la campagne 2009/2010.

DETTE EXTERIEURE : Succès de la levée de fonds à l’international d’EUR 1 Md sur

10 ans

Dans le cadre de son Road Show entamé à l’international pour contracter des fonds sur les marchés financiers, le Maroc est parvenu à lever une dette de EUR 1 Md (soit MAD 11 Md) sur 10 ans, assortie d’un taux d’intérêt de 4,5% et d’une prime d’émission de 200 points de base.

A cet effet, les banques d’affaires internationales ayant accompagné le Maroc dans cette opération sont BARCLAYS, NATIXIS et HSBC.

A noter que la demande exprimée par les investisseurs pour cette levée dépasse les EUR 2 Md.

Rappelons enfin qu’en avril dernier, le Maroc avait décidé de reporter une levée de fonds d’un montant de M EUR 500, dans un contexte d’instabilité de l’Euro face au Dollar suite à l’exacerbation de la crise grecque.

BANK AL-MAGHRIB : Maintien du taux directeur à son niveau actuel de 3,25%

Le Conseil de BANK AL-MAGHRIB a décidé, lors de sa réunion trimestrielle, de maintenir le taux directeur à 3,25%. Cette décision a été motivée par la volonté de la Banque Centrale d’assurer la stabilité des prix des matières premières face à l’absence de pressions significatives émanant de la demande interne, combinée au niveau bas de l’inflation chez les principaux partenaires commerciaux du Pays.



Faits marquants

INDICE DES PRIX A LA PRODUCTION : Baisse de 0,3% dans l’industrie manufacturière

à fin août 2010

A fin août 2010, l’indice des prix à la production enregistre les variations suivantes :

• Baisse de 0,3% de l’indice des Industries manufacturières notamment suite au repli de 1,6% du baromètre du Raffinage de pétrole, non compensé par l’augmentation (i) de 2,7% de l’indicateur de l’Industrie du papier et du carton, (ii) de 0,8% de celui du Travail des métaux et (iii) de 0,5% de celui des Industries alimentaires ;

• Contraction de 0,1% de l’indice du secteur des Industries extractives en raison de la baisse de 0,1% des prix au niveau de la branche des Autres industries extractives notamment le bitume dont l’indice a diminué de 1,5% ;

• Et, stagnation des prix au niveau du secteur de la Production et distribution d’électricité et d’eau.

BALANCE COMMERCIALE : Un taux de couverture CAF/FOB de 47,8% à fin août 2010

Au terme du mois d’août 2010, les exportations FOB ressortent à MAD 93,1 Md, en progression de 21,5% comparativement à la même période une année auparavant. Cette situation est redevable à l’élargissement de près de 79% à MAD 22,3 Md des ventes de phosphates et de ses dérivés et dans une moindre mesure des écoulements hors phosphates de 10,3% à MAD 70,8 Md. Toutefois, les exportations de produits alimentaires et des produits finis de consommation se replient de 4,7% et de 1,9% respectivement à MAD 15,6 Md et à MAD 23,1 Md.

De leur côté, les achats du Maroc exprimés en CAF augmentent de 12,1% à MAD 195,0 Md notamment suite à l’élargissement de près de 33% à MAD 44,7 Md des importations de produits énergétiques, de 18,2% à MAD 40,6 Md des demi-produits et de 5,4% à MAD 36,7 Md des produits finis de consommation.

Dans ces conditions, le taux de couverture de la Balance Commerciale CAF/FOB ressort à 47,8%, en élargissement de 3,7 points comparativement à août 2009 pour un déficit de MAD 101,9 Md, en alourdissement de 4,7%.

Au volet des services, (i) les recettes de voyages progressent de 4,4% à MAD 37,7 Md, (ii) les revenus des transports s’améliorent de 5,7% à MAD 12,4 Md tandis que les recettes des centres d’appels se renforcent de 19,8% à MAD 2,6 Md. De leur côté, les transferts MRE augmentent de 7,9% à MAD 36,2 Md au moment où les IDE baissent de 14,1% à MAD 13,8 Md.

En conséquence, la Balance Commerciale FOB/FOB laisse apparaitre un déficit de MAD 57,7 Md, soit un taux de couverture de 73,8%, en quasi-stagnation comparativement à fin août 2009.



Faits marquants

INDICE DES PRIX A LA CONSOMMATION : Hausse de 0,9% durant le mois d’août 2010

Selon le Haut Commissariat au Plan –HCP-, l’Indice des Prix à la Consommation –IPC-, à fin août 2010, augmente de 0,9% comparativement au mois précédent. Cette situation s’explique essentiellement par la bonification de l’indice des produits alimentaires de 2,2% atténuée par la stagnation de l’indice des produits non alimentaires.

S’agissant des produits alimentaires, l’uptrend de leur indice provient de la hausse des prix (i) des poissons et des fruits de mer de 7,2%, (ii) des fruits de 6,8%, (iii) des légumes de 4,8% et (iv) du lait, du fromage et des œufs de 2,1%.

Par ville, les progressions les plus importantes ont été enregistrées à Dakhla (+2,8%), à Safi (+2,5%), à Laâyoune et Guelmim (+1,5%) et à Oujda et Beni Mellal (+1,4%).

Comparé au même mois de l’année précédente, l’IPC enregistre une hausse de 0,6%, sous l’effet de l’accroissement de 0,2% du baromètre des produits alimentaires et de 0,9% de celui des produits non alimentaires.

Par ailleurs, l’indice d’inflation sous-jacente marque, au terme du mois d’août 2010, une hausse de 0,4% par rapport au mois de juillet 2010 et de 0,2% comparativement au mois d’août 2009.

Maintien de la notation de BBB/Stable de FITCH RATING

L’agence de notation FITCH RATING a maintenu son rating de la dette du Pays à BBB/Stable ; le Royaume ayant fait face à la conjoncture difficile de la crise avec une capacité d’endettement quasi-intacte. FITCH rajoute qu’en dépit de la dépendance des échanges commerciaux du Maroc des pays de l’Union Européenne, lesquels ont connu un ralentissement de leur rythme de croissance, il parvient à enregistrer en 2009 un taux de croissance parmi les plus élevés à l’échelle mondiale.

Toutefois, le Maroc devrait, selon l’agence, être vigilent, au vu de l’alourdissement en 2010 du déficit de son compte courant et de celui de ses finances publiques à 5% et à 4% du PIB respectivement ainsi que du tassement de ses revenus en provenance de l’étranger notamment des recettes de tourisme, des transferts MRE et des Investissements étrangers. Dans ce contexte, la croissance économique devrait être probablement freinée au cours des deux prochaines années par le manque de dynamisme dans les pays de l’Union Européenne, se fixant aux alentours de 4% en termes réels.



Faits marquants

Nouveautés Sectorielles ASSURANCES

Les détails de la feuille de route pour le secteur

Le contrat-programme des assurances qui devrait être signé incessamment s’articule essentiellement autour de la collecte de l’épargne, le financement de l’économie, l’élargissement de la couverture ainsi que le renforcement des fondamentaux financiers du secteur pour s’affranchir des risques liés aux aléas boursiers. La feuille de route des assurances annonce une série de mesures qui se présentent comme suit :

• Mobilisation de l’épargne longue grâce à l’assurance Vie : le comité propose de transformer la taxe spéciale sur les contrats d’assurance en TVA et d’encourager l’épargne à long terme ;

• Financement des secteurs clés à travers la mise en place de mesures incitatives pour favoriser l’investissement dans ces secteurs. Les assureurs s’engagent également à investir un montant minimal de leurs placements financiers dans les sociétés financières, les plateformes industrielles intégrées et les fonds publics privés ;

• Mise en œuvre de la circulaire sur le contrôle interne de manière complète, instauration des structures de mesures et de gestion de risques internes et mise en place d’un processus de gestion actif/passif ;

• Rattachement des bonus-malus au permis à point ;

• Nouvelles assurances obligatoires et mécanismes de contrôle : Il est proposé de rendre obligatoire 5 nouvelles assurances : la RC décennale, les RC habitation, l’assurance TRC (tous risques chantiers), RC établissements Recevant du public et la responsabilité civile des établissements scolaires. Par ailleurs, assureurs et pouvoirs publics envisagent de rendre obligatoire l’assurance responsabilité civile des entreprises industrielles, l’assurance Dommage et incendie pour les entreprises installées sur les plateformes industrielles intégrées ;

• Couverture des indépendants : le contrat-programme semble s’orienter vers le consensus d’une assurance complémentaire. Il s’agit de mettre en place un organisme en charge de la centralisation d’un fichier de la population éligible à l’Assurance Maladie des Indépendants –AMI-. Par ailleurs, une couverture médicale pour élèves et étudiants serait également envisagée ;

• Détention du permis de conduire pour les usagers des cyclomoteurs dont la cylindrée est supérieur à 50 cm3 ;

• Création de fichiers anti-fraude ;

• Et, convergences vers les normes internationales notamment à travers le renforcement de la gouvernance du secteur en mettant en place un dispositif légal relatif à la responsabilité du Conseil d’Administration -CA- sur la politique de placement et de réassurance.



Faits marquants

CREDIT A LA CONSOMMATION

Élargissement de 6,4% de l’encours à MAD 39,5 Md à fin juin 2010

Au terme du premier semestre 2010, l’encours des crédits accordés par les sociétés de crédit à la consommation s’affermit de 6,4% à MAD 39,5 Md comparativement à la même période une année auparavant.

Par segment, les prêts non affectés continuent leur ascension et progressent de 11,2% à MAD 26,3 Md. En revanche, les prêts affectés s’étiolent de 2% à MAD 13,2 Md, impactés essentiellement par le repli des ventes automobiles. A ce titre, l’encours des crédits automobiles s’accroît légèrement de 1,3% pour s’établir à MAD 12,6 Md, synonyme d’une baisse de la production.

Le concours par dossier ressort, quant à lui, à K MAD 45,7 pour les crédits affectés et de K MAD 24,9 pour les prêts non affectés.

LEASING

Recul de 6,3% de la production semestrielle à MAD 6,79 Md

Les financements accordés par les sociétés de crédit-bail se replient, sur les six premiers mois de 2010, de 6,3% à MAD 6,79 Md comparativement à la même période une année auparavant.

Par segment, le Crédit-Bail Mobilier –CBM- arrive en tête de peloton avec une production de MAD 5,6 Md, en baisse de 3,7% d’une année à l’autre, tandis que le Crédit-Bail immobilier –CBI- se contracte de 17% à MAD 1,1 Md.

Le concours par dossier ressort, quant à lui, à K MAD 711,5 pour le CBM et de M MAD 6 pour le CBI. Pour sa part, l’encours net des actifs immobilisés progresse de 8,2% à MAD 35,2 Md accaparé à hauteur de 70,1% par le CBM ; le reste étant généré par le segment CBI pour un encours de MAD 1,4 Md.

CIMENTS

Quasi-stagnation des ventes à 10 061 374 tonnes à fin août 2010

À l’issue des huit premiers mois de l’année en cours, les ventes nationales de ciments s’établissent à 10 061 374 tonnes, en quasi-stagnation comparativement à fin août 2009.

En revanche, sur le seul mois d’août 2010, la consommation nationale de ciments accuse un repli de 9,63% à 1 113 230 tonnes en raison de la coïncidence de cette période avec le mois de Ramadan. Rappelons que durant le mois de septembre 2009, interférant également avec le mois de Ramadan, les écoulements enregistrent un recul de 12,05% à 908 274 tonnes.

Par région et hormis le Sud et le Centre, l’ensemble des régions affiche un repli de la consommation durant le mois écoulé. Cependant, le Nord, le Sud Centre et l’Ouest enregistrent des baisses plus prononcées.



Faits marquants

TOURISME

Bonne tenue de l’activité à fin juillet 2010

Les arrivées touristiques aux postes frontières augmentent, à fin juillet 2010, de 10% par rapport à pareille période en 2009, atteignant près de 5,6 millions de touristes. Cette embellie de la fréquentation touristique a permis un renforcement de 7% des recettes voyages à MAD 30,6 Md, en grande partie alimentée par la hausse de 12% des nuitées à 10 614 270 nuitées sur une année glissante (+10% pour les nuitées des non résidents et +19% pour celles des résidents).

A eux seuls, les britanniques et les résidents accaparent 53% du total des nuitées additionnelles enregistrées depuis le début de l'année (35% pour les résidents et 18% pour le Royaume Uni). Dans cette lignée, le taux d'occupation gagne 2 points pour s'établir à 44%.

En juillet 2010, le nombre d'arrivées de touristes aux postes frontières évoluent de 4% durant le mois de juillet (+14% pour les touristes étrangers et une stagnation pour les MRE). Toutefois, les recettes voyages se stabilisent à MAD 7,9 Md comparativement au même mois en 2009.

De son côté, le volume des nuitées s’apprécie de 21% par rapport à juillet 2009. Cette performance s'explique par la bonne tenue du marché interne dont les nuitées augmentent de 37%, combinée à la hausse de 13% des nuitées des non-résidents. Enfin, le taux d'occupation moyen des chambres s’améliore de 6 points par rapport à juillet 2009 pour atteindre 52% en juillet 2010.

AUTOMOBILE

Repli de 3,24% à 62 377 unités à fin août 2010

A l’issue des huit premiers mois de l’année en cours, les ventes de voitures particulières neuves reculent de 3,24% à 62 377 nouvelles immatriculations comparativement à la même période de l’année précédente. Pour le seul mois d’août, la commercialisation de véhicules particuliers s’effiloche de 26,16% par rapport au mois précédent à 6 231 voitures.

Par segment, les véhicules neufs importés –CBU- enregistrent en cumulé une légère baisse de 1,53% à 41 440 unités, soit 646 véhicules de moins par rapport au mois d’août 2009. Pour leur part, les véhicules particuliers montés localement –VP CKD- se replient de 6,46% à 20 937 unités et ce, en dépit d’une hausse de 4,48% des écoulements des voitures économiques DACIA.

Par marque, DACIA maintient son leadership avec 12 043 véhicules vendus, soit une part de marché –PDM- de 19,3%, suivie par RENAULT avec 10 971 unités écoulées, soit une PDM de 17,6%. En troisième position, la marque au lion affiche des ventes de 6 199 voitures, soit une PDM de 9,9%.



Faits marquants

Nouveautés de sociétés BANQUES

TAMWIL EL FELLAH : Une production de crédits prévisionnelle de MAD 5 Md sur les

5 prochaines années

Dans le cadre de la mise en œuvre du Plan MAROC VERT, TAMWIL EL FELLAH table sur la réalisation d’une production de crédits de MAD 5 Md sur les 5 prochaines années, au profit de 100 000 agriculteurs.

Filiale à 100% du Groupe CREDIT AGRICOLE, TAMWIL EL FELLAH est spécialisée dans le financement des petits et moyens agriculteurs, jusque là exclus du système de financement bancaire. En effet, cette catégorie d’agriculteurs qui s’active sur 50% des exploitations agricoles ne répond pas aux exigences des banques classiques ou encore des associations de micro-crédit, notamment en termes d’exiguïté et de morcellement des superficies exploitées, de faiblesse de la productivité, de précarité des statuts fonciers, etc.

POSTE MAROC : Nouvelle étape réglementaire franchie

Le Conseil de Gouvernement a adopté un projet de décret portant sur la transformation de BARID AL MAGHRIB en Société Anonyme. Ce projet prévoit le transfert des activités financières par la société BARID AL MAGHRIB à BARID BANK SA. Il s’agit des activités de caisse d’épargne, des comptes courants et des chèques postaux relatifs à la clientèle des particuliers (y compris les activités connexes), des activités des mandats postaux ainsi que toutes les autres activités de services financiers gérés par BARID AL MAGHRIB. Par ailleurs, le décret fixe le capital social initial à MAD 1,2 Md contre M MAD 400 actuellement.

IMMOBILIER

STATION TAGHAZOUT : Réactivation du projet

Dans le cadre du Plan AZUR, un protocole d'accord pour le développement de la station touristique de Taghazout (15 km au Nord d’Agadir), a été signé par la CDG, le Groupe ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER, COLONY CAPITAL, SOCIETE SUD PARTNERS –SSP- et la SOCIETE MAROCAINE D'INGENIERIE TOURISTIQUE –SMIT-.

Les travaux devraient démarrer en 2011 et mobiliser un investissement global de l'ordre de MAD 6 Md pour le développement d’un éco-resort touristique de faible densité d'une capacité d'environ 8 000 lits (contre 21 000 lits initialement prévus dans l’ancien master planning) dont 5 800 lits hôteliers.

Le projet comprendrait également un village de surfeurs, un village de vacances écologiques, un camping aux normes internationales, un golf de 18 trous, outre des cafés, des restaurants, des magasins et des galeries.



Faits marquants

CGI : Nouvel organigramme articulé autour de 4 pôles

La COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE –CGI-, filiale immobilière du Groupe CDG s’est dotée en septembre 2010 d’un nouvel organigramme. Cette organisation s’articule autour de 4 pôles à savoir (i) Support, (ii) Finance, Audit et Contrôle de Gestion, (iii) Conception et Réalisation et (iv) Marketing et Commercial. La CGI a également intégré une structure de gouvernance en harmonie avec les nouvelles exigences d’audit, de risques et de contrôle de gestion.

ATLAS HOSPITALITY MOROCCO : Partenariat stratégique avec SOMED

Dans le cadre de son plan de développement 2008-2012, ATLAS HOSPITALITY MOROCCO a été autorisée à prendre une participation de 50% du capital de la société Résidences SUN CITY.

Filiale de SOMED, Résidences SUN CITY aura pour principale mission le développement, la gestion et l’exploitation des valeurs mobilières du nouveau groupe à naître de cette alliance. Le business plan de la société sur la période 2013-2022 table sur la réalisation au cours des deux premières années d’un chiffre d’affaires de M MAD 506 et d’un résultat net de M MAD 82.

INDUSTRIE METALLURGIQUE

SNOP : Installation du leader de l’emboutissage à TFZ prévue pour fin 2010

Le leader européen de la fabrication de composants métalliques pour l’industrie automobile SNOP devrait s’implanter avant la fin de l’année dans la zone franche de Tanger. Pour un investissement de M EUR 6,0, l’usine clé en main devrait être livrée en décembre 2010. Une fois opérationnelle, elle devrait permettre de créer 250 emplois directs.

SNOP exploite dix unités industrielles en France, en Espagne, en Allemagne, en République Tchèque et en Turquie. La société compte parmi ses clients AUDI, BMW, PORSCHE, MERCEDES et TOYOTA. A fin 2008, SNOP a réalisé un chiffre d’affaires de M EUR 381 pour des ventes en hausse moyenne de 15,2% par an entre 2005 et 2009.

NOUVELLES TECHNOLOGIES

MAROC NUMERIC FUND : Création d’un fonds d’investissement dédié au TIC

Dans le cadre de la stratégie MAROC NUMERIC 2013, le Ministère du Commerce et de l’Industrie, la CDG, BMCE Bank, ATTIJARIWAFA Bank et la BCP ont lancé un fonds d’investissement baptisé MAROC NUMERIC FUND visant les start up TPE et PME actives dans le secteur des TIC, pour une mise de M MAD 100 .

Le fonds prendrait des parts minoritaires dans les entreprises sélectionnées sous forme de titres hybrides ou d’avance sur comptes courants d’associés pour une durée de 2 à 7 ans. Le montant de la participation du fonds devrait osciller entre K MAD 500 et M MAD 8.



Faits marquants

Opérations sur le capital

Fusion-absorbation Fusion BCP et BP de Casablanca : Une opération de grande envergure

La Banque Centrale Populaire vient d’obtenir le visa du CDVM pour l’opération de fusion absorption avec la BANQUE POPULAIRE de CASABLANCA. Celle-ci serait motivée principalement par la volonté du CREDIT POPULAIRE du MAROC -CPM- d’améliorer son positionnement sur la place de Casablanca et de réaliser des gains de productivité, des économies d’échelle par la mise en œuvre de synergies entre la BCP et BP de Casablanca. En effet, cette dernière jouit d’un positionnement important au sein de sa région avec des parts de marché respectives de 12% en termes de dépôts clientèles et de 10% en termes de crédits.

UNIMER / LA MONEGASQUE VANELLI MAROC / CONSERNOR : Approbation des

opérations de fusions-absorptions par le Conseil d’Administration

Le Conseil d’Administration –CA- de la société UNIMER, réuni le 3 septembre 2010, a approuvé le principe de procéder à la fusion-absorption de la société LA MONEGASQUE VANELLI MAROC –LMVM- au 31 décembre 2010 avec effet rétroactif au 1er janvier 2010. Cette opération devrait se faire par augmentation de capital de la société UNIMER d’un montant de M MAD 55 pour le porter à M MAD 110, réservée aux actionnaires de la société LMVM. Cette fusion-absorption devrait être entérinée lors d’une prochaine Assemblée Générale Extraordinaire. Par ailleurs, le CA a également acté le principe de fusion-absorption de la société CONSERNOR par la société UNIMER, planifiée après la première opération à partir de 2011.

Augmentation de capital BMCE BANK : Augmentation de capital réservée à BFCM pour MAD 2,5 Md...

L’Assemblée Générale Extraordinaire de BMCE BANK a approuvé en date du 8 septembre 2010 le principe de l’augmentation de capital réservée à son deuxième actionnaire de référence, la BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT MUTUEL –BFCM-.

L'augmentation de capital porte sur un total de 10 712 000 actions qui seront émises selon les modalités suivantes :

• Prix de souscription : MAD 235 par action ;

• Prime d’émission : MAD 225 par action ;

• Montant de l’augmentation du capital social : MAD 2,5 Md ;

• Date de jouissance : 1er janvier 2010 ;

• Période de souscription : A compter du 8 septembre.



Faits marquants

...Et, acquisition de la filiale Djiboutienne du CREDIT AGRICOLE via BANK OF

AFRICA -BOA-

Le GROUPE BMCE BANK aurait acquis via sa filiale africaine BANK OF AFRICA –BOA- (détenue à 51%), la BANQUE INDOSUEZ MER ROUGE –BIMR- auprès du CREDIT AGRICOLE France.

STROC INDUSTRIE : Augmentation du capital de M MAD 17 pour le porter à

M MAD 50, prélude à une éventuelle introduction en Bourse

La société STROC INDUSTRIE, spécialisée dans les métiers de la chaudronnerie lourde et de la charpente métallique, vient de procéder à l’augmentation de son capital de M MAD 17 pour le porter à M MAD 50 par incorporation des réserves. En outre, STROC INDUSTRIE s’est départie de sa participation minoritaire dans le capital de la société GENIUS CONSTRUCTIONS, spécialisée dans les travaux publics et basée à Laâyoune. Ces opérations interviennent dans le cadre de la volonté de la société de s’introduire en Bourse en respectant les critères d’éligibilité au second compartiment.

Créée en 1989, STROC INDUSTRIE affiche en 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 402, en hausse de près de 49% comparativement à 2007. La société dispose d’un site industriel sis à Had Soualem étalé sur 3 hectares et comprenant une unité spécialisée dans la fabrication d’équipements chaudronnés avec une capacité de production de 9 000 tonnes. Dans le cadre de l’optimisation de sa productivité, la société a investi plus de M MAD 50 depuis le début de l’année 2009.



Faits marquants

Emprunt Obligataire LABEL’VIE : Obtention du visa du CDVM pour l’émission d’un emprunt obligataire

pour un montant global de M MAD 500

Le CDVM a visé en date du 21/09/2010 la note d'information relative à l'emprunt obligataire de LABEL’VIE SA. Cette émission, devant porter sur un montant global de M MAD 500, est réservée aux investisseurs institutionnels de droit marocain. Elle présente les caractéristiques suivantes :

Cet emprunt devrait permettre à la société d’accompagner son programme de développement sur la période 2010-2013. En effet, LABEL’VIE compte étendre son réseau avec une surface de vente additionnelle de 89 700 m² devant mobiliser un investissement global de MAD 2,7 Md, ventilé comme suit :

• MAD 1,4 Md pour 47 200 m² de surface de vente supplémentaire dédiée à l’enseigne LABEL’VIE ;

• MAD 1,2 Md pour 42 500 m² de surface de vente supplémentaire pour l’enseigne CARREFOUR ;

• Et, M MAD 160 pour la construction d’une nouvelle plateforme logistique d’une surface de 24 000 m² prévue pour 2011.

Le programme d’investissement prévu sur la période 2010-2013 serait financé comme suit :

• Levée de fonds obligataire : M MAD 500 ;

• Dettes bancaires : M MAD 702 ;

• Leasing : M MAD 241 ;

• Autofinancement : M MAD 993 ;

• Et, variation de BFR (ressource) : M MAD 265.



Faits marquants

Publications des résultats

Sociétés cotées ZELLIDJA : Un bond de 125% à M MAD 37,5 de son résultat net au 30 juin 2010

Au terme du premier semestre 2010, les produits de participations de ZELLIDJA affichent une progression de 77,9% comparativement à une année auparavant pour s’établir à M MAD 18,5, s’expliquant principalement par la hausse de la distribution des dividendes exceptionnelles par sa filiale FENIE BROSSETTE (de MAD 21 / action en 2009 à MAD 40 / action en 2010).

Compte tenu de ce qui précède et du repli de 30% du poste « autres charges externes » à K MAD 466,7, le résultat d’exploitation s’apprécie de 88,4% à M MAD 17,9. Pour sa part, le résultat financier se bonifie de 100% à M MAD 19,7 dopé notamment par la constatation de nouvelles reprises partielles de provisions pour dépréciation du portefeuille de titres de placement ainsi que par l’allégement de 35,4% à M MAD 15,7 des dotations financières. Par conséquent, la capacité bénéficiaire de ZELLIDJA s’améliore de 125,0% pour se fixer à M MAD 37,5.

Par filiale, FENIE BROSSETTE draine des revenus de M MAD 320, en baisse de 6,5% comparativement au premier semestre 2009, imputable principalement aux retards de chantiers dus aux intempéries de début d’année. Pour sa part, le résultat net du spécialiste de l’échafaudage ressort à M MAD 26,8 contre M MAD 37,8 à fin juin 2009, établissant la marge nette à 8,4%.

En parallèle, la SOCIETE DES FONDERIES DE PLOMB DE ZELLIDJA –SFPZ- affiche un redressement notable de son résultat net, qui passe de M MAD -14,7 à M MAD 10,1. Cette situation s’explique par (i) l’amélioration des ratios opérationnels, (ii) la mise en place d’une politique de couverture des cours de matières premières et l’accroissement des volumes écoulés.

En terme de perspectives, FENIE BROSSETTE devrait profiter de la poursuite de ses projets d’infrastructures et de ses programmes immobiliers. Pour SFPZ, le développement des actions entreprises par la société devrait lui permettre de confirmer le redressement de son activité entamé sur les 6 premiers mois de l’année en cours.

Pas de recommandation.

REBAB : Une hausse de 27,7% de la capacité bénéficiaire semestrielle à M MAD 1,5

Capitalisant sur l’accroissement des dividendes remontés de ses participations dans ZELLIDJA et SFPZ, lesquelles affichent des réalisations financières semestrielles en nette amélioration, REBAB COMPANY voit ses produits des titres de participations se hisser de 65,8% à M MAD 1,03 à fin juin 2010.

De son côté et suite à la contraction de 11,1% à K MAD 682,2 du poste «Intérêts et autres produits assimilés», le résultat d’exploitation se bonifie de près de 28% à M MAD 1,5.



Faits marquants Enfin et compte tenu de l’absence de résultat financier et de résultat non courant, le résultat net de la société passe de M MAD 1,2 à fin juin 2009 à M MAD 1,5 à fin juin 2010. Pas de recommandation.

BRANOMA : Hausse de 12,0% à M MAD 270,6 du chiffre d’affaires semestriel

La baisse des volumes de ventes de 7,0% à 118 603 hectolitres n’a paradoxalement pas affecté l’évolution semestrielle du chiffre d’affaires de BRANOMA qui s’élargit, au terme du premier semestre 2010, de 12,0% à M MAD 270,6, profitant de la révision des tarifs, ayant suivi l’augmentation de la Taxe Intérieure de Consommation –TIC- à partir du 1er janvier 2010.

Par ailleurs, le résultat d’exploitation enregistre une croissance moindre à celle du CA, soit 7,0% à M MAD 58,9 en raison de la hausse des impôts et taxes (+23% à M MAD 83,3) et des achats revendus de marchandises (+20,9% à M MAD 70,3). La marge d’EBIT se replie, en conséquence, d’un point à 21,7%.

Intégrant un résultat financier en quasi-stagnation à M MAD 2,4, le résultat net s’apprécie de 7,1% à M MAD 43,6 au 30 juin 2010, stabilisant la marge nette à 16,1% contre 16,8% à la même période une année auparavant.

Aboutissant à un cours cible de MAD 2 751, nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.

BALIMA : Progression du chiffre d’affaires semestriel de 44,7% à M MAD 17,5

BALIMA réalise à fin juin 2010 un chiffre d’affaires en hausse de 44,7% à M MAD 17,5 comparativement à la même période l’année précédente, traduisant vraisemblablement l’impact du transfert de l’exploitation vers davantage d’immeubles neufs aux revenus locatifs élevés.

Dans une moindre proportion, le résultat d’exploitation s’apprécie de 14,8% à M MAD 6,7 suite à l’accroissement des charges d’exploitation notamment des charges de personnel de 23,4% à M MAD 3,2. La marge d’EBIT s’en trouve réduite de 9,9 points à 38,1%.

Pour sa part, le résultat financier creuse son déficit passant de K MAD -5,7 à M MAD -1,0 en raison de l’élargissement des charges d’intérêt consécutivement à la contraction d’un nouvel emprunt bancaire (les dettes de financement s’élèvent ainsi à M MAD 6,0 vs. M MAD 3,2 à fin juin 2009).

Intégrant un résultat non courant de M MAD 0,6 (contre M MAD 0,1 au 30 juin 2009), le résultat net gagne 2,9% à M MAD 4,2, atténuant la marge nette de 9,8 points à 24,2%.

L’analyse du haut du bilan de la société fait ressortir, de son côté, un fonds de roulement négatif de M MAD -0,4, en baisse de 102,2% consécutivement à l’intensification des investissements. La société affiche, dans ces conductions, un excédent en fonds de roulement de M MAD 7,9 contre un besoin en fonds de roulement de M MAD 8,0 en S1-2009, en raison principalement de l’augmentation des



Faits marquants

M MAD 11,1. Par conséquent, la trésorerie nette se replie de 31,1% à M MAD 7,5. Pas de recommandation.

SRM : Dégradation des revenus de 22,5% à M MAD 131,6 à fin juin 2010

Impacté vraisemblablement par la baisse de la demande en biens d’équipements dans les domaines du BTP et de la manutention consécutive au ralentissement des mises en chantier dans le secteur immobilier ainsi que par l’arrivée massive de machines d’occasion notamment en provenance d’Espagne, SRM affiche au terme du premier semestre 2010 un chiffre d’affaires de M MAD 131,6, en contraction de 22,5% comparativement à 2009.

Dans ce sillage et compte tenu de la baisse de 71,5% des reprises d’exploitation à M MAD 2,6 couplée à la hausse de 5,6x des achats consommés de matières et fournitures à M MAD 7,9, le résultat d’exploitation –REX- s’effiloche de 65,6% à M MAD 4,2. Par conséquent, la marge opérationnelle se replie de 4,0 points à 3,2%.

Intégrant un résultat financier négatif ayant doublé à M MAD -2,4 et un résultat non courant de K MAD -6,9 (vs. K MAD 519,0 en S1-2009), le résultat net se déprécie de 88,3% à M MAD 1,1. La marge nette recule, quant à elle, de 4,9 points à 0,9%.

Nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles eu égard à un cours cible de MAD 435.

TIMAR : Un chiffre d’affaires semestriel en hausse de 14,9% à M MAD 74,1

TIMAR affiche, au terme du premier semestre 2010, un chiffre d’affaires de M MAD 74,1, en progression de 14,9% comparativement à une année auparavant.

En revanche, le résultat d’exploitation –REX- se replie de 15,1% à M MAD 5,1 en raison de la hausse des charges opérationnelles notamment (i) les autres charges externes de 35,2% à M MAD 21,2, (ii) les charges du personnel de 24,5% à M MAD 12,6 et (iii) les achats consommés de matières et fournitures de 7,8% à M MAD 32,9. La marge opérationnelle recule par conséquent de 2,4% à 6,9%.

Toujours négatif, le résultat financier atténue son déficit à K MAD -281,3 contre M MAD -1,4 en S1-2009, suite à la baisse des charges d’intérêts de 69,0% à K MAD 456,7 (en dépit de la hausse de l’endettement net qui passe de M MAD 4,8 au 31/12/2009 à M MAD 15,0 au 30/06/2010).

Intégrant un résultat non courant positif de K MAD 19,7 (vs. K MAD -724,4 en S1-2009), la capacité bénéficiaire gagne 23,6% à M MAD 4,0, portant ainsi la marge nette à 5,4% contre 5,0% en S1-2009.

Au cours de MAD 392 observé le 30 septembre 2010, TIMAR traite à 10,6x et à 9,3x ses résultats prévisionnels 2010 et 2011. A vendre.



Faits marquants

NEXANS MAROC : Elargissement des revenus consolidés semestriels de 14,1% à M MAD 844,1 pour un RNPG de M MAD 44,9 en S1-2010

Dans un contexte de reprise des cours du cuivre à l’échelle mondiale, le spécialiste des systèmes de câblage NEXANS MAROC (dont les produits sont destinés aux marchés d’infrastructures, de l’industrie et du bâtiment) génère au terme du 1er semestre 2010 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 844,1, en accroissement de 14,1% comparativement à la même période une année auparavant.

De son côté et profitant d’une hausse limitée à 11,1% des charges opérationnelles à M MAD 791,4, le résultat d’exploitation enregistre un bond de 1,9x à M MAD 52,8. En dépit de la flambée des cours spot du cuivre (impact négatif sur les achats), le résultat opérationnel a bénéficié de la non récurrence des autres charges d’exploitation de M MAD 33,6. En conséquence, la marge opérationnelle se bonifie de 2,5 point à 6,3%.

Toujours négatif, le résultat financier réduit son déficit à M MAD -7,0 contre M MAD -9,3, tandis que le résultat non courant s’élargit de 82,0% passant de M MAD 9,2 à M MAD 17,0. Au final, le RNPG marque un bond de 2,8x à M MAD 44,9, portant la marge nette à 5,3%, en hausse de 2,1 points.

En social, les revenus semestriels gagnent 15,7% à M MAD 787,9 comparativement à la même période une année auparavant.

Dans ce sillage et en dépit de l’accroissement des charges opérationnelles de 18,7% à M MAD 740,3, le résultat d’exploitation se hisse de 113,6% à M MAD 48,4. Cette situation s’explique par l’amélioration de la variation de stocks négative qui passe de M MAD -45,2 au 30/06/2009 à M MAD -5,1 en S1-2010. De ce fait, la marge d’EBIT progresse de 2,8 points à 6,1%.

Pour sa part, le résultat financier atténue ses pertes à M MAD -1,5 contre M MAD -8,5 en S1-2009, suite à la constatation de produits de titres de participation de M MAD 5,4 conjuguée au repli de 13,7% des charges d’intérêts à M MAD 6,3 consécutivement à un recours moins important aux concours bancaires (-17,3% de la trésorerie passif à M MAD 213,1 par rapport au 31/12/2009).

Intégrant un résultat non courant négatif de M MAD -3,4 (contre M MAD 9,3 au 30/06/2009), la capacité bénéficiaire se bonifie de 59,1% à M MAD 32,0. Par conséquent, la marge nette s’apprécie de 1,2 points à 4,1%.

Enfin, les commissaires aux comptes de la société attirent l’attention sur le fait que dans le cadre de l’informatisation de la gestion de ses immobilisations, NEXANS MAROC a lancé en 2008 un inventaire physique des équipements dont la valeur brute s’élève au 30 juin 2010 à M MAD 512,6. A l’issue de cet inventaire, la société a constaté des sorties d’immobilisations pour une valeur brute cumulée de M MAD 58,1, dont l’impact n’est pas mesurable sur les comptes de la société au 30 juin 2010.

Valorisé par nos soins à MAD 281, nous recommandons de conserver ce titre dans les portefeuilles.



Faits marquants

DIAC SALAF : Une situation financière désastreuse

Au terme du premier semestre 2010, les résultats de DIAC SALAF sont marqués par les évolutions suivantes :

• Un repli de 3% de l’encours net de crédits à M MAD 201,6 ;

• Une légère hausse de 1% des dettes interbancaires à M MAD 245 ;

• Un produit net bancaire de K MAD 442, intégrant une baisse de 25,6% des produits d’exploitation bancaire à M MAD 7,5 et une contraction de 34,3% des charges d’intérêts à M MAD 7 ;

• Des charges générales d’exploitation en baisse de 19,4% à M MAD 8,4 ;

• Et, un déficit net de M MAD -10, intégrant des dotations nettes de reprises de provisions pour créances en souffrance de K MAD 17.

De leur côté, les commissaires aux comptes ont soulevé un sous-provisionnement de M MAD 153, dont la constatation pourrait mener à la faillite de la société. Ces provisions sont détaillées comme suit :

• M MAD 31,3 de provisions supplémentaires à constituer sur les créances en souffrance ;

• M MAD 5,7 de provisions sur les titres de participations détenues par la société notamment dans DIAC EQUIPEMENT et DIAC LEASING en raison de leur situation nette négative ;

• M MAD 6, de provisions sur des garanties irréalisables ;

• Et, M MAD 109,9 de provisions sur risque encourus par DIAC SALAF pour le cautionnement des dettes de ses filiales.

Recommandation suspendue.

FERTIMA : Retrait de 6,4% du chiffre d’affaires semestriel à M MAD 282,4, pour un résultat d’exploitation en nette amélioration

Impacté vraisemblablement par l’exacerbation de la concurrence, la filiale du Groupe CHARAF CORPORATION affiche, à la clôture semestrielle, un chiffre d’affaires de M MAD 282,4, en repli de 6,4% comparativement à une année auparavant.

Néanmoins, le résultat d’exploitation passe de M MAD -11,7 à un solde positif de M MAD 8,3, suite principalement à :

• Une meilleure maîtrise des charges d’exploitation consécutive à la baisse des achats revendus de marchandise de 8,5% à M MAD 221,2 ;

• Et, une gestion plus judicieuse des produits stockés (pour un solde négatif de M MAD -33,5 à fin juin 2009).

La marge opérationnelle ressort, ainsi, à 2,9%.



Faits marquants

De son côté, le résultat financier creuse son déficit pour s’établir à M MAD -19,8 contre M MAD -15,1 une année auparavant, suite notamment à la hausse des dotations financières, qui passent de K MAD 127,1 à M MAD 4,2.

Compte tenu d’un résultat non courant de M MAD 1,1 (contre K MAD -744,8 à fin juin 2009), le résultat net de la société limite son déficit à M MAD -11,8 contre M MAD -29,1 en S1 2009.

A conserver.

SCE : Progression du chiffre d’affaires semestriel 2010 de 5,3% à M MAD 115,3

SCE voit son chiffre d’affaires des six premiers mois de 2010 se hisser de 5,3% à M MAD 115,3. Néanmoins et suite principalement à la hausse des achats consommées de matières de 37,5% à M MAD 83,7, le résultat d’exploitation ressort négatif à M MAD -1,8 contre M MAD 8,6 une année auparavant.

Compte tenu d’un résultat financier de M MAD 2,4 (contre M MAD 1,4 à fin juin 2009) et d’un résultat non courant de M MAD 5,6, la capacité bénéficiaire de la société se fixe à M MAD 3,7 contre M MAD 8,2 à fin juin 2009. La marge nette ressort, ainsi, à 3,2% vs. 7,5% une année auparavant.

Signalons, par ailleurs, que le contrôle fiscal portant sur les comptes ex-silicam au titre des exercices 2000 à 2002, suite à la fusion-absorption avec la société SCE, s’est dénoué en 2010. Par conséquent, le résultat net de la période arrêté au 30 juin 2010 s’en est trouvé minoré de K MAD 500.


MEDIACO : Aggravation du déficit de son résultat net à M MAD –14,5 en S1-2010 contre M MAD –4,5 au 30 juin 2009

MEDIACO affiche, au terme du premier semestre 2010, un chiffre d’affaires de M MAD 64,5 en dépréciation de 31,9% par rapport au 30 juin 2009. Tenant compte du poids des charges opérationnelles, le résultat d’exploitation ressort toujours déficitaire à M MAD – 13 contre K MAD – 17 en S1 2009.

En revanche, le résultat financier allège légèrement son déficit à M MAD - 8 contre M MAD - 11,1 la même période l’exercice précédent suite à la réduction des charges d’intérêts.

De son côté, après constatation d’une plus-value nette suite à la cession d’un terrain sis SAPIN0, de M MAD 7,2 (soit le même niveau qu’au 30 juin 2009), le résultat non courant se replie de 4,2% à M MAD 6,8 suite à la non récurrence de reprises non courantes et d’autres produits non courants de K MAD 330 et de K MAD 233,6 respectivement.



Faits marquants

Dans ce sillage, le résultat net creuse son déficit à M MAD –14,5 contre M MAD –4,5 au premier semestre 2009.

Enfin, signalons que le rapport des commissaires aux comptes révèle ce qui suit :

• L’examen des comptes clients au 30 juin 2010 révèle l’existence de créances hors Groupe anciennes pour un montant hors taxe sur la valeur ajoutée de M MAD 78,5. La provision pour dépréciation des comptes clients qui s’élèvent à M MAD 8,4 pourrait s’avérer insuffisante ;

• La société détient des créances sur des sociétés apparentées d’un montant de M MAD 30 présentant des risques de non recouvrabilité et qui devrait faire l’objet d’une dépréciation.

Recommandation suspendue.

FENIE BROSSETTE : Un volume d’affaires semestriel en baisse de 6,5% à M MAD 320,0

En raison des retards des chantiers dus aux intempéries de début d’année, FENIE BROSSETTE enregistre à fin juin 2010 un chiffre d’affaires en baisse de 6,5% à M MAD 320.

En revanche, et grâce à une bonne maîtrise des charges opérationnelles, le résultat d’exploitation augmente de 1% à M MAD 37,8, stabilisant la marge d’EBIT à 11,8%.

Pour sa part, le résultat financier éponge son déficit et se monte à K MAD 349,6 suite à l’allègement des charges d’intérêts.

Le résultat non courant diminue, quant à lui, passant de M MAD 7,4 à K MAD 65,7, suite à la réduction des plus-values sur cession d’immobilisations.

Enfin et consécutivement à la fin de l’abattement fiscal de 50% dont bénéficiait la société à l’occasion de son introduction en Bourse et intégrant les éléments précités, le résultat net régresse de 29,2% à M MAD 26,8. La marge nette se contracte, de facto, de 2,7 points à 8,4%.

Aboutissant à un cours cible de MAD 493, nous recommandons de conserver les titres dans les portefeuilles.

INVOLYS : Des indicateurs financiers en repli à fin juin 2010

INVOLYS draine, à fin juin 2010, un chiffre d’affaires de M MAD 11,8, en baisse de 40,1% comparativement à pareille période une année auparavant.

Dans ces conditions et malgré la maîtrise des charges opératoires, le résultat d’exploitation creuse son déficit à M MAD –1,1.

In fine, le résultat net ressort déficitaire à M MAD –1,4 contre M MAD –1,1 en S1 2009.



Faits marquants

Sur le plan des investissements et en dépit de la dégradation des indicateurs d’activité, INVOLYS continue à soutenir ses efforts en R&D, lesquels ont mobilisé une enveloppe de M MAD 3,1 au premier semestre 2010.

Côté perspectives, la société devrait capitaliser durant les prochains mois sur l’exécution des deux contrats remportés en partenariat avec la première SSII roumaine SIVECO pour un montant cumulé de M MAD 125 (INVOLYS en détient le tiers).

La société devrait également récolter les fruits de ses actions sur les marché de l’Afrique de l’Ouest, dont les premiers contrats pourraient se concrétiser à partir du second semestre 2010.

Valorisé à MAD 145, nous recommandons de vendre le titre.



Faits marquants

Sociétés non cotées WAFASALAF : Une rentabilité semestrielle au rendez-vous

Leader du secteur de crédit à la consommation, WAFASALAF clôture le premier semestre 2010 sur des réalisations globalement en progression, comme en témoigne les évolutions suivantes :

• Une quasi-stagnation de l’encours net de crédit à MAD 10,7 Md par rapport au 31/12/2009, recouvrant essentiellement une hausse de 2% à MAD 9,3 Md des créances à la clientèle ainsi qu’un recul de 11,6% des immobilisations données en crédit-bail et en location à MAD 1,4 Md ;

• Un léger accroissement de 1,3% du portefeuille de refinancement à MAD 9,4 Md, tiré essentiellement par un élargissement de 34,7% des titres de créances émis à MAD 2,3 Md ; Ces derniers représentant désormais 24,8% des dettes de l’établissement de crédit ;

• Une expansion de 13,6% du PNB comparativement au 30 juin 2009 à M MAD 478,7, attribuable à une croissance de 15,9% de la marge d’intérêt à M MAD 349,9 ;

• Une croissance de 4,8% des charges générales d’exploitation à M MAD 157,2, détériorant le coefficient d’exploitation de 2,8 points à 32,8% ;

• Un taux de contentieux de 11,1% (contre 10,2% six mois auparavant) pour un taux de couverture de 77,3% ;

• Et, un résultat net en expansion de 17,9% à M MAD 138,3 et ce, en dépit de l’augmentation de 18,5% de la charge nette de risque à M MAD 117,9.

MAGHREB STEEL : Elargissement de 32,7% du chiffre d’affaires semestriel à M MAD 965,4

Au terme du premier semestre 2010, le chiffre d’affaires de MAGHREB STEEL se monte à M MAD 965,4, en appréciation de 32,7% par rapport à S1 2009.

Dans cette lignée et capitalisant sur une meilleure maîtrise des charges opérationnelles, le résultat d’exploitation éponge son déficit pour s’établir à M MAD 66,2, élevant la marge d’EBIT à 6,9%.

Néanmoins, le résultat financier creuse son déficit à M MAD – 50,7 (vs. M MAD - 7,1 en S1 2009) en raison de la hausse des pertes de changes de 4,3x à M MAD 57,5.

Intégrant un résultat non courant de M MAD 2,1 (vs. M MAD 0,6 en S1-2009), le résultat net enregistre un excédent de M MAD 12,6 contre un déficit de M MAD – 209,4.

Par ailleurs, en dépit de l’augmentation de 25% de la dette nette à M MAD 3 580,9, le gearing se stabilise à 2,7x consécutivement à l’accroissement des fonds propres suite au règlement de la partie souscrite et non appelé de l’augmentation de capital opérée en 2009.



Faits marquants

WAFABAIL : Des réalisations semestrielles bien orientées

A fin juin 2010, WAFABAIL affiche des réalisations financières marquées par les évolutions suivantes :

• Une bonification de 5,3% de l’encours des immobilisations données en crédit-bail et en location, par rapport au 31/12/2009 à MAD 8,2 Md, dont 74,0% de crédit-bail mobilier ;

• Une expansion de 4,5% du portefeuille de refinancement à MAD 7,4 Md, constitué quasi-exclusivement de dettes interbancaires notamment des emprunts à terme pour près de MAD 6,5 Md ;

• Un élargissement de 62,8% du PNB à M MAD 148,4 comparativement à fin juin 2009, redevable essentiellement à un accroissement de 15,6% des produits d’exploitation bancaires à M MAD 1 493,6 ;

• Une hausse limitée à 5,6% des charges générales d’exploitation à M MAD 31,7, ramenant le coefficient d’exploitation à un niveau compétitif de 21,3%, contre 32,9% une année auparavant ;

• Un taux de contentieux de 5,2% (vs. 5,3% au 31/12/2009) pour un taux de couverture de 79,2% ;

• Et, un résultat net en amélioration de 73,9% à M MAD 60,2, intégrant une dotation nette de reprises pour créances en souffrance de M MAD 18,2 (vs. M MAD 6,5 une année auparavant).


BANQUES





ATTIJARIWAFA Bank

Cours et moyenne mobile

Cours au 30 09 10 : MAD 328 Résultats & commentaires

l’encours net des crédits consolidé à la clientèle s’accroît, au terme du premier semestre 2010, de 7,6% comparativement au 31/12/2009 à MAD 192,6 Md. L’activité agrégée draine, à elle seule, 68,9% des créances détenues par le Groupe, soit MAD 132,8 Md, contre MAD 122,3 Md à fin décembre 2009. Cette dernière appréciation de 8,6% est principalement redevable à la hausse de 8,5% à MAD 47,8 Md des crédits de trésorerie et à la consommation, de 8% à MAD 43,4 Md des crédits immobiliers et de 4,7% à MAD 36 Md des crédits à l’équipement.

Pour leur part, et subissant vraisemblablement l’impact de l’assèchement des liquidités, les ressources clientèles du Groupe ATTIJARIWAFA Bank accusent un léger repli de 1,3% à MAD 192,1 Md dont 77,6% émanant de l’activité agrégée. Celle-ci affiche un retrait de 3,3% à MAD 149,1 Md des dépôts clientèle dû principalement à la baisse de 16,3% à MAD 37,8 Md des dépôts à terme eu égard à la volonté de la Banque de maîtriser les taux d’intérêt servis à la clientèle. Dans ce contexte, la structure des ressources de l’activité Maroc s’améliore suite à la baisse de 3,3 points de la part des dépôts rémunérés à 37,5%. Le repli des ressources clientèles a été compensée par une augmentation de 27,8% à MAD 27,9 Md des dettes interbancaires entre décembre 2009 et juin 2010.

Par ailleurs, l’actif financier évalué à la juste valeur par résultat demeure quasiment stable à MAD 23,3 Md dont MAD 11,4 Md d’actions cotées.

Dans ce sillage, le Groupe affiche un PNB consolidé en appréciation de 16,2% comparativement au 30 juin 2009 pour s’établir à MAD 6,9 Md. Cette évolution recouvre :

• Une appréciation de 19,7% à MAD 4,3 Md de la marge d’intérêt profitant d’une croissance des produits d’intérêts plus rapide que celle des charges et ce, en dépit de l’augmentation de 34,7% à M MAD 432,7 des charges d’intérêt relatives à la dette subordonnée (soit 17,4% des charges d’intérêt supportées par le Groupe) ;

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mars-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10

Objectif de cours : MAD 335,3

Conserver

en MMAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

PNB consolidé 5 951,4 6 912,7 13 022,8 14 404,9

Var% - 16,2% -1,8% 10,6%

RBE consolidé 3 325,1 3 734,4 7 813,7 8 642,9

Var% - 12,3% -0,5% 10,6%

Coût du risque 476,8 330,4 1 170,6 1 256,2

RNPG 1 687,1 1 941,1 3 993,1 4 390,8

Var% - 15,1% 1,3% 10,0%

Coefficient d’exploitation 44,1% 46,0% 40,0% 40,0%

RoE - - 11,9% 12,0%

P/E - - 15,9x 14,4x

P/B - - 1,9x 1,7x

D/Y - - 2,0% 2,1%




ATTIJARIWAFA Bank • Une croissance de 29,8% à MAD 1,3 Md de la marge sur commissions ;

• Et, une progression de 5% à MAD 1,3 Md du résultat des opérations de marché.

Par pôle d’activité, la Banque Maroc, Europe et Zone Offshore contribue à elle seule à hauteur de 58,1% dans le PNB consolidé du Groupe, contre 22,3% pour les Banques de Détails à l’international, et 13,3% pour les sociétés de financement spécialisées ; le reste provenant de l’assurance et de l’immobilier.

En revanche, les charges générales d’exploitation augmentent de 21% pour se fixer à MAD 3,2 Md et ce, dans un contexte de poursuite du programme d’investissements notamment en terme de maillage du réseau de distribution (ouverture de 159 nouvelles agences entre juin 2009 et juin 2010). Le coefficient d’exploitation se fixe, de ce fait, à 46,0%, contre 44,1% une année auparavant. Au niveau des comptes sociaux, les charges générales d’exploitation cantonnent leur progression à 8,7% s’établissant à MAD 1,5 Md permettant d’améliorer le coefficient d’exploitation de 2,7 points pour s’établir à un niveau compétitif de 35,6%.

Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation consolidé se hisse de 12,3% à MAD 3,7 Md.

Côté risque, le coût de ce dernier s’allège de 30,7% à M MAD 330,4. Le stock de provisions pour créances en souffrance s’élargit de 4,2% à MAD 7,9 Md, pour des créances en souffrance qui limitent leur hausse à 2,4% comparative-ment au 31/12/2009 soit MAD 10,2 Md. Le taux de contentieux du Groupe se fixe, ainsi, à 5,1% (vs. 5,3% en 2009) tandis que le taux de provisionnement s’élève à 77,7% (vs. 76,4% en 2009).

Au niveau de l’activité agrégée, le stock des créances en souffrance cantonne sa progression à 2,7% se fixant à MAD 4,8 Md, soit un taux de contentialité de 3,5% (vs. 3,7% au 31/12/2009). Parallèlement, les provisions y afférentes se renforcent de 7,4% à MAD 4 Md établissant le taux de provisionnement à 83,9% contre 80,2% en 2009.




ATTIJARIWAFA Bank

Au final, le Résultat Net Part du Groupe se bonifie de 15,1% à MAD 1,9 Md Par pôle d’activité, la Banque au Maroc et en Europe participe à hauteur de 72,1% dans le RNPG, contre 12,8% pour les banques de détail à l’international, 9,9% pour les sociétés de financement spécialisées et 5,3% pour l’activité Assurance et immobilier.

Perspectives et recommandation

Le premier Groupe bancaire privé du Royaume clôture le premier semestre 2010 sur un bilan positif tirant profit de la poursuite de la consolidation de son positionnement tant sur le paysage bancaire national que régional. En effet, en dépit d’une conjoncture économique toujours peu propice, ATTIJARIWAFA Bank parvient à afficher des réalisations financières au beau fixe capitalisant notamment sur le renforcement de la contribution de ses filiales à l’international. A ce titre, le Groupe compte s’implanter en 2011 en Guinée Equatoriale et au Burkina Faso outre l’acquisition de 60% du capital de BNP Paribas Mauritanie en cours de finalisation en partenariat avec le Groupe Banque Centrale Populaire.

En matière de financement, et afin de répondre aux exigences réglementaires en terme de ratio de solvabilité, ATTIJARIWAFA Bank a procédé en juin 2010 à une émission obligataire subordonnée pour un montant de MAD 1,2 Md. L’encours de la dette subordonnée s’élève ainsi à MAD 9,5 Md au 30 juin 2010.

En termes de perspectives chiffrées, et eu égard à la non récurrence des opérations exceptionnelles enregistrées en 2009, nous prévoyons un léger repli du PNB en 2010 (-1,8% à MAD 13,0 Md et +7% hors plus-values exceptionnelles comptabilisées en 2009). De même, le RNPG devrait afficher une légère croissance de 1,3% à M MAD 3 993,1 (soit +15,4% en excluant les éléments exceptionnels enregistrés en 2009). En 2011, le PNB devrait se fixer à MAD 14,4 Md (+10,6%) drainant un RNPG de M MAD 4 390,8 (+10%).

Valorisée à MAD 335,3, nous recommandons de conserver le titre ATTIJARIWAFA Bank dans les portefeuilles.




BCP Acheter



La Banque Centrale Populaire clôture le premier semestre 2010 sur une bonne tenue de son activité comme en atteste l’évolution de ses principaux indicateurs d’activité :

• Le portefeuille obligataire de la Banque se contracte de 6,9% comparativement au 31/12/09 pour se fixer à MAD 20,1 Md. Parallèlement, les actifs financiers disponibles à la vente se déleste de près de 18% à MAD 12,5 Md suite essentiellement au recul des TCN qui passent de MAD 6,1 Md au 31/12/09 à MAD 2,3 Md à fin juin 2010 ;

• Poursuivant le développement du Corporate Banking, les crédits consolidés augmentent de 20,7% comparativement au 31/12/09 pour s’établir à MAD 47,3 Md dont 65,2% provenant de l’activité agrégée de la BANQUE CENTRALE POPULAIRE. Celle-ci enregistre une croissance de 23,4% de son portefeuille de créances à la clientèle à MAD 30,8 Md incluant une hausse de 18,8% à MAD 13,9 Md des crédits à l’équipement et un bond de 2,2x à MAD 4,0 Md des autres crédits ;

• De leur côté, les ressources consolidées passent de MAD 97,6 Md à fin décembre 2009 à MAD 102,0 Md en juin 2010, soit une augmentation 4,5% recouvrant une hausse dans les mêmes proportions des ressources émanant des BPR à MAD 80,8 Md et des dépôts de la clientèle à MAD 21,2 Md. Ces derniers profitent d’une croissance de 43,3% à MAD 1,3 Md des autres comptes créditeurs ;

• Dans ce contexte, le PNB consolidé s’améliore de près de 24,7% comparativement au premier semestre 2009 se fixant à M MAD 1 709,0. Cette évolution inclue :

- Une amélioration de 67,8% à M MAD 877,0 de la marge d’intérêt reflétant l’élargissement du portefeuille de crédits et la contribution significative des filiales (CHAABI BANK : +83%, FBPMC (fondation de microcrédit) +26% ; VIVALIS : +13% );

- Une appréciation de 58,9% à M MAD 368,6 de la marge sur commissions ;

Objectif de cours : MAD 442,7*

190

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sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10

en MMAD S1 09 S1 10 2010E 2011P

PNB consolidé 1 370,1 1 709,0 4 662,3 5 461,2

Var% 46,3% 24,7% 74,5% 17,1%

RBE consolidé 1 002,8 1 152,2 2 957,2 3 572,7

Var% 28,9% 14,9% 158,5% 20,8%

Coût du risque 17,8 -54,0 108,1 341,2

RNPG 718,3 767,1 1 778,4 1 990,2

Var% 49,4% 6,8% 67,0% 14,5%

Coefficient d’exploitation NS NS 31,9% 30,2%

RoE - 11,5% 11,0%

P/E - 13,9x 12,4x

P/B - 1,6x 1,5x

D/Y - 3,2% 4,0%

Source: Prévisions extraites de la Note d’information BCP.

Cours au 30 09 10 : MAD 373

* objectif de cours actualisé en fonction des comparables sectoriels au 30 09 2010.




BCP

- Et, une dégradation de 45,5% à M MAD 323,6 du résultat des activités de marché pâtissant de la détérioration de 49,2% des gains nets sur actifs financiers disponibles à la vente.

• Pour leur part, les frais généraux (incluant les charges refacturées aux BPR) s’alourdissent de 46,5% à M MAD 450,0. Néanmoins, au niveau des comptes sociaux, les charges générales d’exploitation limitent leur progression à 15,2% se fixant à M MAD 663,1 ;

• En conséquence, le résultat brut d’exploitation se bonifie de 14,9% comparativement à S1-2009 s’élevant à M MAD 1 152,2 ;

• Côté risque, le coût de ce dernier passe d’une dotation nette de M MAD 17,7 à une reprise de M MAD 54,0 au S1 2010. Au niveau des comptes sociaux, les dotations nettes de provisions aux créances en souffrance se montent à M MAD 11,5 contre des dotations de M MAD 120,0 en S1-2009 ;

• Au final, le RNPG ressort en hausse de 6,8% à M MAD 767,1.

Perspectives & Recommandations

La conjoncture économique délicate n’a pas altéré la capacité de la BANQUE CENTRALE POPULAIRE à enregistrer des réalisations financières en nette appréciation capitalisant sur la dynamique de développement du corporate banking, à travers une intervention soutenue dans le financement des projets structurants.

Par ailleurs, l’année 2010 a été marquée par la modification des textes de loi préalables à la réalisation du projet de fusion-absorption de la Banque Populaire Régionale de Casablanca par la BCP. Cette opération devrait se concrétiser fin octobre 2010 avec un effet rétroactif au 1er janvier 2010. Elle a pour principaux objectifs:

• L’amélioration de l’efficacité opérationnelle des structures ;

• La réalisation d’économies d’échelles pour l’obtention de gains de productivité, notamment en fusionnant les back-offices de traitement ainsi que les fonctions support ;




BCP

• Le renforcement du positionnement sur le paysage bancaire marocain ;

• Et, le développement de l’activité Retail profitant d’un réseau de distribution de 159 agences.

Par ailleurs et selon le Senior Management, cette opération se trouve réconfortée par l’existence (i) d’un système d’information unifié, (ii) d’un statut du personnel commun et (iii) des procédures homogènes.

La réalisation de cette opération de fusion-absorption, devrait permettre ainsi à la BCP d’acquérir une dimension nouvelle et d’intégrer pleinement les activités de la Banque de détail, du moins sur la région de Casablanca, la plus importante de l’économie marocaine.

En terme de stratégie de développement à l’international, la BCP a concrétisé durant l’année 2010 l’acquisition des participations minoritaires de BANK AL MAGHRIB dans 4 banques à savoir dans BRITISH ARAB COMMERCIAL BANK –BACB-; l’UNION DE BANQUES ARABES ET FRANCAISES –UBAF- et l’ARAB ITALIAN BANK).

Sur le même registre, la BCP a finalisé la Due diligence de la prise de participation conjointe avec ATTIJARIWAFA BANK dans le capital de BNP Paribas Mauritanie et serait en attente d’un agrément en Lybie.

La BCP maintient également sa volonté de développer l’activité de bancassurance et serait toujours à la quête d’une compagnie de la place.

En termes de prévisions, et tenant compte de l’opération fusion-absorption de la BP de Casablanca en 2010, nous tablons sur un PNB de M MAD 4 662,3 en 2010 et de M MAD 5 461,2 en 2011 affichant des hausses respectives de 74,5% et de 17,1%. Le RNPG devrait, pour sa part, s’apprécier de 67% à M MAD 1 778,4 en 2010 et de 14,5% à M MAD 1 990,2 en 2011.

Valorisé à MAD 442,7, le titre BCP offre un upside de 18,7% comparativement au cours de MAD 373 en date du 30/09/10. En conséquence, nous réitérons notre recommandation à l’achat.




BMCE Bank Pas de recommandation



L’encours consolidé semestriel des créances à la clientèle du Groupe BMCE Bank augmente de 9,2% à MAD 102,2 Md dont près de 72,7% provenant de l’activité agrégée, soit MAD 74,3 Md. Celle-ci intègre un renforcement de 5,7% à MAD 24,1 Md des crédits immobiliers lesquels représentent désormais près de 32,4% du portefeuille des engagements de la Banque au 30/06/2010. Pour leur part, les crédits à l’équipement évoluent de 4,7% à MAD 14,7 Md contre une progression de 5,6% à MAD 24,3 Md des crédits de trésorerie et à la consommation. La part de marché de la Banque sur ce segment d’activité se fixe à 13,1%, en hausse de 0,2 point comparativement au 31/12/2009.

Parallèlement, les ressources consolidées en provenance de la clientèle enregistrent une légère baisse de 1,9% à MAD 120,1 Md. L’activité agrégée assure, à elle seule, 76,5% des ressources du Groupe, soit MAD 91,9 Md. Cette croissance a été accompagnée par un changement de la structure des dépôts avec une hausse de 5,1 points à 46,5% des ressources rémunérées. En effet, en raison des tensions actuelles sur la liquidité, les comptes à vue créditeurs se replient de 13,3% à MAD 44,8 Md contre un renforcement de 10,1% à MAD 28,0 Md des dépôts à terme. La Banque consolide, par ailleurs, son positionnement sur le segment des MRE avec des dépôts en hausse de 4,3% à MAD 12,6 Md, fixant la part de marché de l’établissement sur ce segment à 10,2%.

De son côté, l’actif financier à la juste valeur par résultat enregistre une légère progression de 1,1% à MAD 23,4 Md incluant :

• Une baisse de 33,9% à MAD 5,3 Md des titres empruntés ;

• Et, une appréciation de 16,6% à près de MAD 17,3 Md des actions et autres titres à revenu variable.

Côté profitabilité opérationnelle, le produit net bancaire s’apprécie de 12,8% à M MAD 3 752,9 comprenant :

160

200

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280

320

360

mars-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10

en MMAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

PNB consoli-dé 3 326,5 3 752,9 7 187,0 7 907,9

Var% - 12,8% 12,1% 10,0%

RBE consoli-dé 1 328,1 1 545,6 2 659,2 3 005,0

Var% - 16,4% 19,4% 13,0%

Coût du risque 271,8 314,8 683,0 629,4

RNPG 453,4 516,8 933,8 1 122,6

Var% - 14,0% 142,7% 20,2%

Coefficient d’exploita-tion

60,1% 58,8% 63,0% 62,0%

RoE - - 6,6% 7,6%

P/E - - 42,5x 35,3x

P/B - - 2,8x 2,7x

D/Y - - 1,5% 1,7%




BMCE Bank • L’amélioration de 15,6% à M MAD 2 386,9 de la marge d’intérêt ;

• L’accroissement de 10,6% à M MAD 601,1 du résultat des opérations de marché ;

• Et, la croissance de 10,4% à M MAD 671,6 de la marge sur commissions.

Au niveau de l’activité agrégée, le produit net bancaire marque une hausse de 7,7% à MAD 2,1 Md, porté notamment par la marge d’intérêt qui s’accroît de 9,9% à M MAD 1 133,4.

Par pôle d’activité, la Banque au Maroc contribue à hauteur de 49,7% au PNB consolidé du Groupe, tandis que les filiales à l’international assurent 37,5% des revenus opérationnels, contre 7,7% pour les services financiers spécialisés ; le reste émanant de la gestion d’actifs.

En dépit du maintien d’un plan d’investissement d’envergure (ouverture de 56 nouvelles agences entre juin 2009 et juin 2010), les charges générales d’exploitation consolidées cantonnent leur progression à 10,5% s’établissant à M MAD 2 207,3. Le coefficient d’exploitation s’améliore ainsi de 1,3 points à 58,8%. Au niveau des comptes agrégés, le coefficient d’exploitation stagne comparativement à une année auparavant à 56,6%.

Le Résultat Brut d’Exploitation ressort en progression de 16,4% à M MAD 1 545,6.

Le coût du risque du Groupe se renforce de 15,8% à M MAD 314,8. Au niveau des comptes agrégés, les dotations nettes de provisions pour créances en souffrances s’élèvent à M MAD 165,7, contre M MAD 222,7 en juin 2009. Dans ce sillage, l’encours de provisions se renforce de 4,7% à MAD 2,8 Md, pour des créances en souffrance de MAD 4,1 Md, fixant le taux de contentieux à 5,4% au 30/06/10.

Au final, le résultat net part du Groupe s’améliore de 14% à M MAD 516,8. La ventilation de celui-ci par secteur d’activité affiche une contribution de 67,5% de la Banque au Maroc, de 12,7% des filiales à l’international, de 11,3% des services financier spécialisés ; le reste émanant de la gestion d’actifs et des autres activités.




BMCE Bank

Perspectives et Recommandation

BMCE BANK parvient à dégager des résultats honorables au premier semestre 2010, tirant notamment profit de l’expansion continue de son réseau de distribution couplée à une offre de produits adaptés aux besoins du marché. En termes de perspectives, la banque entend poursuivre son développement à l’international afin de devenir une banque continentale de référence. A ce titre, BMCE Bank vient de porter sa participation dans le Groupe BANK OF AFRICA à 55% au 31 août 2010. Pour financer son plan de développement tant au niveau domestique qu’à l’international, BMCE BANK a procédé à une augmentation de ses fonds propres de près de MAD 2,5 Md réservée au Groupe BFCM, dont la participation devrait passer de 19,94% à 25%. Cette opération reflète la confiance accordée par le Groupe CM-CIC dans les perspectives de développement de la deuxième banque privée du Royaume. De même, une augmentation de capital réservée au personnel devrait être lancée incessamment permettant de renforcer davantage l’assise financière du Groupe.

En termes de prévisions chiffrées, nous tablons sur un taux de croissance annuel moyen 2009-2011 de 10,6% pour les crédits à MAD 114,4 Md et de 8,1% pour les dépôts clientèle à MAD 143 Md. Il en ressort un PNB en croissance de 12,1% à MAD 7,2 Md en 2010 et de 10% à MAD 7,9 Md en 2011.

Dans ce sillage, le RNPG devrait se fixer à M MAD 933,8 (+142,7%) en 2010 et à M MAD 1 122,6 (+20,2%) en 2011.





BMCI Accumuler


Cours au 30 09 10 MAD 997 Résultats & commentaires

A l’issue du premier semestre 2010, le portefeuille consolidé de crédits de la BMCI enregistre une légère progression de 1,8% à MAD 52,5 Md dont 75,1% provenant de l’activité agrégée. Celle-ci marque une hausse de 1,4% à MAD 39,4 Md des créances distribuées incluant une augmentation de 4,7% à MAD 12,8 Md des crédits immobiliers qui représentent 32,5% de l’encours des crédits.

En dépit d’un contexte d’assèchement des liquidités bancaires, les ressources clientèles consolidées de la BMCI progressent de 4,2% à MAD 43 Md dont 98,5% émanant de l’activité agrégée. Cette dernière profite d’une augmentation de 4,3% à MAD 23,3 Md des comptes à vue combinée à une hausse de 5% à près de MAD 12 Md des dépôts à terme. La structure des dépôts demeure ainsi quasiment stable avec une part des ressources rémunérées de l’ordre de 41,8%.

Au niveau des résultats opérationnels, le produit net bancaire s’apprécie de 8,4% à MAD 1,4 Md, intégrant :

• Une amélioration de 9,5% à M MAD 1 116,9 de la marge d’intérêt laquelle contribue à hauteur de 79,2% dans le PNB ;

• Une quasi-stagnation de la marge sur commissions à M MAD 181,7 ;

• Et, une stabilisation du résultat des opérations de marché à M MAD 137,4.

Les charges générales d’exploitation augmentent de 9,9% totalisant M MAD 552,9. Le coefficient d’exploitation tout en restant compétitif augmente de 0,5 point à 39,2%.

Côté risque, la Banque renforce de 2x sa charge de risque consolidée à M MAD 105,1. Pour sa part, le stock de créances en souffrance en agrégé s’alourdit de 11,7% à MAD 2,7 Md fixant le taux de contentieux à 6,6% contre 6,0% au 31/12/2009 tandis que le taux de couverture ressort à 80,7% vs. 87,5% à fin 2009.

Objectif de cours : MAD 1 089

650

750

850

950

1050

1150

1250

1350

oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10

en MMAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

PNB consolidé 1 301,1 1 409,8 2 836,3 3 092,0

Var% - 8,4% 7,5% 9,0%

RBE consolidé 798,0 856,9 1 702,7 1 856,2

Var% - 7,4% 7,5% 9,0%

Coût du risque 52,5 105,1 384,0 414,7

RNPG 449,8 473,9 792,5 866,1

Var% - 5,4% 6,1% 9,3%

Coefficient d’ex-ploitation 38,7% 39,2% 40,0% 40,0%

RoE - - 11,0% 11,8%

P/E - - 16,7x 15,3x

P/B - - 1,8x 1,8x

D/Y - - 5,5% 6,0%




BMCI Au final, le RNPG de la Banque ressort en amélioration de 5,4% à M MAD 473,9.


Bilan semestriel satisfaisant pour la filiale bancaire marocaine du Groupe BNP Paribas qui capitalise vraisemblablement sur une amélioration de sa marge d’intérêt ainsi que sur l’effort commercial fourni en terme de collecte des dépôts.

Au niveau bilanciel, nous prévoyons un TCAM 2009-2011 de 7,2% à MAD 59,2 Md pour les crédits et de 3,4% à MAD 44,2 Md pour les dépôts.

Côté opérationnel, le PNB devrait s’élever à M MAD 2 836,3 en 2010 (+7,5%) et à M MAD 3 092 (+9,0%) en 2011. Le RNPG devrait, pour sa part, s’apprécier de 6,1% à M MAD 792,5 en 2010 et de 9,3% à M MAD 866,1 en 2011.

Valorisé à MAD 1 089, le titre BMCI offre une décote de 9,2% comparativement au cours de MAD 997 en date du 30/09/10. Aussi, recommandons-nous d’accumuler le titre dans les portefeuilles.




CIH Vendre



Pâtissant visiblement du ralentissement du secteur immobilier, le CIH clôture le premier semestre 2010 sur des résultats mitigés.

Ainsi, l’encours consolidé des crédits à la clientèle enregistre une légère progression de 2,9% totalisant MAD 24,6 Md. Au niveau des comptes sociaux, le portefeuille de crédits se bonifie de 3,3% à MAD 22,7 Md principalement sous l’effet de la hausse de 3,9% à MAD 19,7 Md des crédits immobiliers lesquels représentent près de 87,1% des créances de la Banque.

De leur côté, les dépôts consolidés de la clientèle demeurent quasiment stables à MAD 19,7 Md dont près de 93% émanant de l’activité sociale. Celle-ci totalise un encours de dépôts de MAD 18,1 Md composé à hauteur de 48,3% de ressources rémunérées, contre 52,8% au 31/12/2009.

Pour sa part, l’actif financier disponible à la vente augmente de 2,1% à MAD 1,1 Md comprenant essentiellement des titres non cotés à revenus fixes.

S’agissant de la profitabilité opérationnelle, le Produit Net Bancaire s’étiole de 11,6% à M MAD 721,5 principalement sous l’effet de la baisse de 5,5% à M MAD 583,5 de la marge d’intérêt et de 74,1% à M MAD 20,3 du résultat sur opérations de marché. En revanche, la marge sur commissions ressort en appréciation de 12,2% à M MAD 80.

Les charges générales d’exploitation s’élèvent à M MAD 419, en hausse de 5,2% comparativement au 30 juin 2009. en conséquence, le coefficient d’exploitation se dégrade de 9,2% de fixant à 58,1%.

Le résultat brut d’exploitation diminue ainsi de 27,5% à M MAD 302,5.

Le coût du risque se renforce, quant à lui, de 11,7x passant de M MAD 23,9 à M MAD 280,7 eu égard au provisionnement du risque fiscal encouru par la Banque.

Objectif de cours : MAD 225

en MMAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

PNB consolidé 815,7 721,5 1 431,5 1 452,8

Var% - -11,6% -3,6% 1,5%

RBE consolidé 417,3 302,5 579,5 588,2

Var% - -27,5% -3,6% 1,5%

Coût du risque 23,9 280,7 466,1 212,5

RNPG 248,1 24,4 90,8 300,9

Var% - -90,2% -8,1% 231,2%


RoE - - 2,8% 8,9%

P/E - - 78,6x 23,7x

P/B - - 2,2x 2,1x

D/Y - - 1,9% 1,9%

250

300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10 sept.-10




CIH

Au niveau des comptes sociaux, les dotations nettes de reprises aux provisions pour créances en souffrance, augmente de 57,3% à M MAD 108,6 établissant le stock des provisions pour créances en souffrance à MAD 3,7 Md, contre MAD 3,6 Md au 31/12/2009. Le stock de créances en souffrance s’allège de 4,5% à MAD 4,7 Md fixant le taux de contentieux à 17,9%, contre 18,6% au 31/12/2009.

Au final, et eu égard au renforcement important du coût du risque, le résultat net part du Groupe passe de M MAD 248,1 à M MAD 24,4, soit une baisse de 90,2%.


Le CIH affiche des réalisations semestrielles décevantes plombées notamment par le provisionnement du risque fiscal en comptes consolidés. Sur le plan stratégique, la banque place ses espoirs en la réussite de sa transformation en banque universelle (plan industriel 2010-2014). Pour ce faire, l’établissement de crédit a décidé :

• La cession de ses actifs hôteliers à la CDG, soit un lot de 7 hôtels pour un montant de M MAD 705. Cette opération devrait avoir un impact positif sur les comptes de la Banque eu égard à la situation déficitaire de ces établissements entraînant des charges supplémentaires ;

• L’acquisition auprès de la CDG de ses participations détenues dans MAROC LEASING et SOFAC. Pour financer ces acquisitions, CIH devrait procéder à une augmentation de capital pour un montant pouvant aller jusqu’à MAD 1 Md ouverte à l’ensemble des actionnaires.

En termes de prévisions et eu égard à la poursuite de l’assainissement et au démarrage récent du plan de développement 2010-2014, les réalisations de la Banque devraient rester modestes avec une baisse de 3,6% du PNB en 2010 à MAD 1,4 Md et une légère croissance en 2011 de 1,5% à MAD 1,5 Md. Le RNPG 2010E devrait se limiter à M MAD 90,8 (impact de la provision fiscale) avant de s’élever à M MAD 300,9 en 2011.

Valorisée par nos soins à MAD 225, nous recommandons le titre à la vente.




CREDIT DU MAROC Accumuler



Au terme du premier semestre 2010, et en dépit d’une forte pression sur les liquidités bancaires, les ressources clientèle consolidées du CDM marquent une légère progression de 1,1% par rapport au 31/12/09 pour se fixer à MAD 31,0 Md. Quasi-totalement drainé par la Banque de Détail et de Financement, cet encours est constitué à hauteur de 39,7% de dépôts rémunérés, soit le même niveau que fin décembre 2009.

Totalisant MAD 33,3 Md, le portefeuille de crédits ressort en quasi-stagnation par rapport au 31/12/2009 dont près de 96% émanant de la Banque de Détail et de Financement. Celle-ci enregistre une hausse de 6,3% de ses crédits immobiliers à MAD 9,8 Md, une stagnation à MAD 10,5 Md de ses crédits de trésorerie et à la consommation et un recul de 1,8% à MAD 8,8 Md de ses crédits à l’équipement. Les autres crédits enregistrent, quant à eux, une dégradation de 17,8% à MAD 2,9 Md. Pour sa part, le ratio de transformation ressort élevé se fixant à 103,4%, contre 104,9% à fin 2009.

Pour sa part, l’actif financier disponible à la vente se renforce de 48,2% à MAD 2,5 Md.

Dans ce sillage, le Produit Net Bancaire s’améliore de 13,7% à M MAD 992,3 profitant notamment de l’accroissement de 13,6% à M MAD 818,3 de la marge d’intérêt, de 16,0% à M MAD 156,1 de la marge sur commissions et de l’amélioration de 13,2% du résultat des opérations de marché à M MAD 48. Cette performance résulte de l’effort de production accompli par la banque de détail et la banque de financement et d’investissement, du bon comportement des activités des filiales spécialisées, ainsi que d’une maîtrise du coût de refinancement.

De leur côté, les charges générales d’exploitation limitent leur progression à 5,8% pour s’établir à M MAD 458,5. Compte tenu d’un rythme de progression du PNB plus important que celui des charges, le coefficient d’exploitation s’améliore de 3,5 points à 46,2%.


En M MAD S1 09 S1 10 2010E 2011P

PNB consolidé 872,6 992,3 1 987,3 2 122,5

Var% 7,9% 13,7% 10,5% 6,8%

RBE consolidé 439,2 533,7 1 017,9 1 105,6

Var% 8,2% 21,5% 9,3% 8,6%

Coût du risque 80,9 173,4 244,7 265,2

RNPG 214,2 223,6 467,6 508,2

Var% -14,0% 4,4% 10,8% 8,7%


RoE 16,2% 16,4%

P/E 15,0x 13,8x

P/B 2,4x 2,3x

D/Y 4,3% 4,9%

600

700

800

900

1000

1100

1200





CREDIT DU MAROC

Pour sa part, et eu égard au contexte économique actuel pouvant favoriser une montée des risques, le coût de ce dernier passe de M MAD 80,9 à M MAD 173,4 au 30 juin 2010. Au niveau des comptes sociaux, le portefeuille des créances en souffrance s’aggrave de 17,6% à MAD 1,9 Md tandis que les provisions y afférentes se renforcent de 16,4% à MAD 1,5 Md. Le taux de provisionnement s’établit, ainsi, à 78,2% contre 79,0% au 31/12/09. Pour sa part, le taux de contentieux passe de 4,9% à fin 2009 à 5,7% en S1 2010.

Au final, en dépit du renforcement du provisionnement, le résultat net part du Groupe gagne 4,4% à M MAD 223,6.


Les orientations prises dans le cadre du nouveau schéma de distribution déployé en 2009 par la banque semble porter ses fruits comme en témoigne les résultats honorables réalisés en S1 2010.

Sur le plan stratégique, le renforcement de l’actionnaire français dans le tour de table du CREDIT DU MAROC devrait probablement se traduire par la mise en place d’un nouveau plan de développement et devrait permettre également de profiter pleinement de l’expertise de la maison mère ainsi que des synergies avec l’ensemble de ses filiales.

Dans ce sillage et afin de poursuivre son déploiement tout en respectant les ratios prudentiels exigés par Bank Al Maghrib, l’établissement pourrait avoir recours aux marchés financiers, via soit une émission obligataire subordonnée ou une augmentation de capital notamment dans un contexte de resserrement des ressources se traduisant par un ratio de transformation élevé .




CREDIT DU MAROC

S’agissant des perspectives chiffrées, nous tablons sur un PNB qui devrait s’élever à M MAD 1 987,3 (+10,5%) drainant un RNPG de M MAD 467,6 (+10,8%) en 2010. En 2011, le PNB devrait s’accroître de 6,8% à M MAD 2 122,5 pour un RNPG en ascension de 8,7% à M MAD 508,2.

Présentant un cours cible de MAD 864, soit une décote de 6,7% par rapport au cours boursier du 30 septembre 2010, nous recommandons d’accumuler le titre CREDIT du MAROC.


BANQUES


ASSURANCES




ATLANTA Conserver



La filiale assurance commune au Groupe HOLMARCOM et à la CDG clôture le premier semestre 2010 sur des performances en nette amélioration .

En effet, au niveau du social, l’activité Non Vie enregistre une amélioration de 2,6% des primes émises nettes à M MAD 456,7. Pour leur part, les charges de sinistres augmentent de 1% à M MAD 308,3. Suite à ces évolutions, le ratio S/P affiche une légère augmentation à 67,5%, contre 68,6% en S1 2009. Les charges techniques d’exploitation progressent, quant à elles, de 9% à M MAD 158,4, fixant le coefficient d’exploitation à 34,7%, en hausse de 2 points comparativement au premier semestre 2009. Porté par la croissance importante des profits sur réalisation de placements (+M MAD 119,6) neutralisant le bond de 3,7x des dotations sur placement de M MAD 67,7, le résultat financier Non vie s’accroit de 26,8%. Dans ce sillage, le résultat technique Non Vie affiche une quasi-stagnation à M MAD 123,3 établissement la marge opérationnelle à 27%, contre 27,5% une année auparavant.

Affichant une amélioration de 1,7 points de sa contribution dans les revenus à 7,8%, le chiffre d’affaires Vie signe une ascension de 34,1% à M MAD 38,6. En revanche, les charges de sinistres s’alourdissent de 39,7% à M MAD 41,3 consécutivement à la hausse du niveau des prestations de 48,8% à M MAD 24,1 conjuguée au renforcement de M MAD 11,8 de la provision des assurances Vie. De leur côté, les charges techniques d’exploitation augmentent de 25,6% à M MAD 11,8 suite à l’accroissement de 56,5% à M MAD 6,8 des charges d’acquisition des contrats plombant le taux de commissionnement de 2,5 points à 17,7%.

en MMAD S1 09 S1 10 2010E 2011P

Primes émises nettes consolidées 1 041,9 1 140,4 2 156,7 2 336,2

Var% 9,5% 12,2% 8,3%

Résultat Technique 130,8 226,0 160,9 168,7

Var% 72,7% 78,8% 4,8%

RNPG 107,7 185,9 131,1 137,7

Var % 72,7% 84,8% 5,0%

ROE - - 11,5% 12,5%

P/E - - 39,9 38,0

P/B - - 4,6 4,8

D/Y - - 3,4% 4,0%


708090

100110120130140150160170180190200210220230





ATLANTA

Capitalisant sur de meilleures réalisations financières, le résultat net social gagne près de 16% à M MAD 146,5, contre M MAD 126,5 en S1 2009.

Sur le plan consolidé, les primes émises nettes s’élèvent à M MAD 1 140,4, en accroissement de 9,5% comparativement à l’exercice précédent.

Par segment, la branche Non Vie, cœur de métier de la compagnie, enregistre des primes émises nettes en amélioration de 7,8% à M MAD 1 063,9 polarisant, de ce fait, 93,3% des primes totales. De leur côté, les primes émises Vie signent une ascension de 39,3% à M MAD 76,5 renforçant leur contribution dans le total des primes de 1,4 points à 6,7%.

Porté par la croissance de 183% à M MAD 377,3 du résultat financier consolidé, le résultat technique se renforce de 72,7% à M MAD 226,0. Dans ce sillage le résultat net part du Groupe d’ATLANTA se bonifie dans la même proportion pour s’établir à M MAD 185,9, contre M MAD 107,7 au S1 2009.


Après avoir subie de plein fouet les contre-performances réalisées par son portefeuille de placements à fin 2009, ATLANTA parvient à sortir la tête de l’eau affichant ainsi des résultats en nette progression.

La filiale Assurance du Groupe HOLMARCOM confirme également sa volonté de renforcer son positionnement et de rattraper son retard sur la branche Vie.




ATLANTA

En terme d’innovation commerciale, ATLANTA lance courant 2010 l’assurance « panne mécanique » via son partenariat avec le courtier en réassurance GRAS SAVOYE et « LOGISTIC PLUS » (produit d’assurance destiné aux transporteurs et aux professionnels de la logistique) à travers un partenariat avec Groupama Transport.

En terme d’organisation, ATLANTA poursuit son projet d’exploitation des synergies avec SANAD via notamment le rapprochement des fonctions système d’information, procédures de contrôle interne et direction financière.

S’agissant de la qualité du portefeuille, ATLANTA devrait poursuivre sa stratégie visant la résiliation de contrats déficitaires et le renforcement du contrôle de son dispositif de détection des risques dans la souscription des affaires nouvelles.

Tenant compte de ce qui précède, nous tablons sur des primes émises nettes en progression de 12,2% à M MAD 2 156,7 en 2010 et de 8,3% à M MAD 2 336,2 en 2011. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait s’apprécier de 84,8% à M MAD 131,1 en 2010 (compte tenu de l’amélioration des conditions de marché qui pourrait améliorer le résultat financier de près de 71,6% à M MAD 89,6) avant de se bonifier de 5,0% à M MAD 137,7 en 2011.

Valorisé à MAD 82, le titre ATLANTA présente une surcote de 6,0%, nous recommandons en conséquence de conserver le titre dans les portefeuilles.




AGMA LAHLOU-TAZI Conserver


Cours au 30 09 10 : MAD 2 872 Résultats & commentaires

Au titre du premier semestre 2010, AGMA LAHLOU-TAZI affiche une hausse de 2,4% des primes émises à M MAD 679,4, contre M MAD 664,1 une année auparavant. En revanche, les encaissements accusent un repli de 1,2% à M MAD 648,1, fixant un taux d’encaissement de 87,2% .

Le chiffre d’affaires marque une légère augmentation de 2,6% pour s’établir à M MAD 61,3, suite à la croissance des commissions diverses couplée à l’augmentation du taux moyen de commissions (10,3% contre 10,2% en juin 2009).

Intégrant une baisse de 4,3% à M MAD 27,1 des charges d’exploitation neutralisée par la hausse de près de 3% des produits d’exploitation à M MAD 62,8, le résultat d’exploitation ressort à M MAD 35,7, soit une hausse de 9,3% fixant la marge opérationnelle à 58,3% vs. 54,7% une année auparavant.

Le résultat net du courtier ressort, quant à lui, en affermissement de 8,8% à M MAD 26,4, contre M MAD 24,3 en S1-2009.


En dépit d’une concurrence acharnée caractérisant son secteur d’activité, AGMA LAHLOU-TAZI parvient à réaliser des performances financières en appréciation.

Ces réalisations sont notamment redevables à la stratégie commerciale du courtier visant au renforcement de ses parts de marché sur le segment des PME/PMI et des particuliers.

Toutefois, la filiale courtage du Groupe ONA devrait poursuivre l’exploitation du gisement synergique avec l’ensemble des filiales de son actionnaire de référence, à savoir l’ONA.

Enfin, AGMA LAHLOU-TAZI semble récolter les fruits de ses efforts d’amélioration de la qualité, couronné par la reconduction sans aucune non–conformité en juin 2010 de la certification NF ISO version 2008 avec une double accréditation française COFRAC et anglaise UKAS.


en MMAD S1 09 S1 10 2010E 2011P

Chiffre d’affaires 59,8 61,3 102,6 104,7

Var% 1,9% 2,6% 1,0% 2,0%

Résultat d’exploi- 32,7 35,7 54,8 55,9

Var% -2,7% 9,3% 5,0% 2,0%

Marge opération- 54,7% 58,3% 53,4% 53,4%

Résultat net 24,3 26,4 41,4 42,7

Var% 2,40% 8,8% 5,4% 2,9%

Marge nette 40,6% 43,0% 40,4% 40,7%

ROE 52,4% 54,9%

P/E 13,9x 13,5x

P/B 7,3x 7,4x

D/Y 7,7% 7,8%

2000

2200

2400

2600

2800

3000

3200

3400

3600





AGMA LAHLOU-TAZI

Au regard de ce qui précède, nous tablons en 2010 et en 2011 sur des chiffres d’affaires respectifs de M MAD 102,6 (+1%) et de M MAD 104,7 (+2%). Pour leur part, les résultats nets 2010 et 2011 devraient s’établir respectivement à M MAD 41,4 (+5,4%) et à M MAD 42,7 (+2,9%).

Avec un cours cible de MAD 2 975, présentant une surcote de 3,6% par rapport au cours de MAD 2 872 enregistré le 30 septembre 2010, nous recommandons de conserver l’action AGMA LAHLOU-TAZI dans les portefeuilles.




WAFA ASSURANCE Conserver



Sur le plan commercial, WAFA ASSURANCE clôture le premier semestre 2010 avec des primes émises nettes en progression de 8,5% à M MAD 1 729,4.

Par branche d’activité, les primes émises nettes du segment Vie ressortent en repli de 11% à M MAD 855,6. Ce retrait s’explique par la volonté de la compagnie de privilégier la collecte de l’épargne longue pour une meilleure adéquation avec ses placements.

Parallèlement au recul de l’activité, les charges de sinistres nettes baissent de 2,6% à M MAD 960,7 sous l’effet de l’allégement des provisions mathématiques Vie de 51,7% à M MAD 268,9 neutralisé par la hausse de 70,2% à M MAD 676,2 des prestations et frais payés.

De leur côté, les charges techniques d’exploitation ressortent en quasi-stagnation à M MAD 94,3. Subissant la contraction des revenus et la stagnation des charges d’exploitation, le coefficient d’exploitation Vie s’alourdit de 1,2 points à 11,0%.

Bénéficiant de la hausse de 43,9% du résultat financier et ce en dépit du recul des primes émises, le résultat technique Vie ressort en progression de 3,5% à M MAD 72,6, contre M MAD 70,1 une année auparavant.

S’agissant de l’activité Non Vie, la filiale assurance du Groupe ATTIJARIWAFA BANK gagne du terrain et réalise de bonnes performances augmentant les primes émises nettes de 38,1% à M MAD 873,8. Cette croissance est portée par les performances réalisées sur le marché des Entreprises où la compagnie a enregistré un taux de captation significatif des affaires en cours de renégociation lors du dernier trimestre 2009 et ce, dans un environnement fortement concurrentiel.

La structure du portefeuille Non Vie laisse apparaître la prédominance de l’Automobile qui concentre 49,0% des revenus au premier semestre 2010, contre 53% à fin décembre 2009.


en MMAD S1 09 S1 10 2010E 2011P

Primes émises nettes 1 594,2 1 729,4 4 159,0 4 502,0

Var% 14,2% 8,5% 7,3% 8,2%

Résultat Technique 449,6 391,2 886,5 1 061,8

Var% 17,8% -13,0% -10,3% 19,8%

Résultat net 322,9 322,2 640,9 743,5

Var % 42,2% -0,2% -5,4% 16,0%

ROE 22,8% 22,0%

P/E 14,7x 12,7x

P/B 3,3x 2,8x

D/Y 1,9% 2,0%

2000

2200

2400

2600

2800

3000

3200

3400

3600





WAFA ASSURANCE

En terme de sinistralité, les prestations et frais payés s’alourdissent de 24,5% à M MAD 628,4, soit un rythme d’évolution moins soutenu que celui des primes. En conséquence, le ratio S/P s’améliore de 7,8 points à 71,9% en S1 2010. De leur côté, les charges techniques d’exploitation augmentent de près de 7% à M MAD 266,5 recouvrant une hausse de 33,5% à M MAD 123,9 des charges d’acquisition des contrats atténuée par le repli de près de 50% des dotations d’exploitations à M MAD 25,8. Dans ce sillage, le taux de commissionnement ressort à 14,2% (vs. 14,7% en S1 2009).

Pour sa part, le coefficient d’exploitation Non Vie s’améliore de 8,9 points à 30,5%. Le ratio combiné s’établit, quant à lui, à 102,4% (vs 119,1% au 30.06.2009).

Parallèlement et compte tenu de la comptabilisation d’une plus-value sur une opération d’aller-retour sur les titres CREDIT DU MAROC en S1 2009, le résultat financier Non Vie se dégrade de 35,5% à M MAD 307,3. Tenant compte de ces évolutions, le résultat technique Non Vie perd 16% à M MAD 318,7. Après retraitement des plus-values exceptionnelles relatives à la cession des titres CREDIT DU MAROC une année auparavant, le résultat technique Non vie signe une ascension de 22,8% .

Enfin, la capacité bénéficiaire de la compagnie ressort en quasi-stagnation à M MAD 322,2.

Au volet bilanciel, le portefeuille de placement s’élargit de près de 7% à MAD 16,9 Md. Les provisions techniques se renforcent, quant à elles, de 5,5% à MAD 17,1 Md.

Les fonds propres avant distribution se hissent de 3,2% à M MAD 2 493,5 fixant la marge de solvabilité à 433% (Vs 349% au 31/12/2009) compte tenu des plus-values latentes de MAD 3,5 Md (vs. MAD 2,7 Md en 2008).

1 La marge de solvabilité hors plus value s’établit 212% au 30.06.2010 contre un minimum réglementaire de 70%.




WAFA ASSURANCE


Bilan positif pour WAFA ASSURANCE au titre de ce premier semestre 2010. En effet, la filiale Assurance du Groupe ATTIJARIWAFA BANK poursuit la consolidation de sa croissance et confirme sa position d’acteur de référence sur le secteur des assurances au Maroc.

Sur la branche Automobile, WAFA ASSURANCE a maintenu les efforts de développement portant le réseau d’agents exclusifs à 152.

En terme d’innovation commerciale, WAFA ASSURANCE complète sa couverture automobile avec le lancement au premier semestre 2010 d’un nouveau produit: «La Tous Risques Iktissadia». Il s’agit d’une Garantie qui couvre les dommages subis lors d’un choc avec un autre véhicule ( fautif ou non). Proposée à partir d’1 DH/jour, la formule se veut accessible au plus grand nombre d’automobilistes.

Coté réglementaire, la compagnie devrait tirer profit des potentialités offertes par la mise en place imminente du contrat-programme 2010-2015 initié par le Gouvernement dont les principales mesures sont les suivantes :

• Instauration de nouvelles assurances obligatoires et mécanismes de contrôle ;

• Couverture des indépendants, exclus du RAMED ou de l’AMO ;

• Développement de l’assurance Vie à travers un cadre fiscal incitatif ;

• Mise en œuvre de la circulaire sur le contrôle interne de manière complète, instauration des structures de mesures et de gestion de risques internes et mise en place d’un processus de gestion actif/passif (1ère phase de Solvency II),

• Et, mobilisation de l’épargne longue grâce à l’assurance Vie.




WAFA ASSURANCE

L’instauration de ces mesures combinée au renforcement des synergies avec le Groupe devraient permettre à WAFA ASSURANCE de (i) poursuivre la consolidation de son développement sur la branche Non Vie et (ii) de donner un véritable coup de fouet à son activité Vie. A ce titre, l’ensemble des filiales du Groupe ONA sont assurées, depuis janvier 2010, chez WAFA ASSURANCE (soit près de 7% du chiffre d’affaires global de la compagnie).

En terme de croissance externe, la compagnie n’exclut aucune opportunité de développement à travers la création ou l’acquisition de compagnies d’assurances à l’international, notamment en Afrique, accompagnant ainsi les ambitions marquées dans ce domaine de sa maison mère.

Ainsi, nous tablons sur des primes émises nettes en progression de 7,3% à M MAD 4 159,0 et de 8,2% à M MAD 4 502,0 respectivement en 2010 et en 2011. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se déprécier de 5,4% à M MAD 640,9 en 2010 (compte tenu de la non récurrence de l’opération de cession de CDM) avant de reprendre de 16,0% à M MAD 743,5 en 2011.

Valorisé à MAD 2 760 , le titre WAFA ASSURANCE offre une décote de 2,6%, nous recommandons en conséquence de conserver le titre dans les portefeuilles.


BANQUES


ASSURANCES CREDIT A LA CONSOMMATION




ACRED Alléger



Dans un contexte sectoriel difficile, ACRED clôture le premier semestre 2010 sur des résultats mitigés. En effet, le portefeuille de créances s’élargit de 4,6% comparativement au 31/12/2009 pour s’élever à M MAD 1 426,9, constitué exclusivement de prêts non affectés.

Parallèlement, l’encours de refinancement se renforce de 8,6% à M MAD 1 454,7 incluant une hausse de 22,7% à M MAD 455,2 des titres de créances émis combinée à une augmentation de 3,8% à M MAD 972,4 des dettes bancaires.

Subissant l’impact de la baisse de 1% à M MAD 44,7 de la marge d’intérêt, le Produit Net Bancaire s’étiole de la même proportion pour se fixer à M MAD 51.

De leur côté, les charges générales d’exploitation augmentent de 4,9% à M MAD 25,7, intégrant notamment :

• Un accroissement de 1,6% des charges du personnel à M MAD 9,8 ;

• Et, un alourdissement de 3,7% des charges externes à M MAD 9,0.

En conséquence, le coefficient d’exploitation se fixe à un niveau élevé de 50,4% contre 47,6% au 30 juin 2009.

Dans un contexte de montée des risques, les dotations nettes de provisions pour créances en souffrance se renforcent de 44,7% à M MAD 6,3. Il en résulte une capacité bénéficiaire en retrait de 19,1% à M MAD 11,6.


Au deuxième semestre, la société de crédit à la consommation pourrait peiner à poursuivre sa croissance et ce, en dépit de la diversité de son offre de produits ainsi que sa politique marketing agressive. En effet la dégradation des conditions du marché pourrait contraindre la société de crédit à la consommation à limiter sa production, affectant, de facto, ses indicateurs de rentabilité.


En M MAD S1 09 S1 10 2010E 2011P

PNB 51,5 51,0 104,4 106,9

Var% 1,2% -1,0% -0,1% 2,4%

RBE 27,2 24,8 52,2 53,5

Var% 1,0% -8,9% -0,1% 2,4% Dot. nettes aux provisions pour CES

4,4 6,3 11,1 11,6

Résultat net 14,4 11,6 25,7 26,2

Var % 3,2% -19,1% -5,2% 2,0%


RoE - - 15,9% 16,4%

P/E - - 18,7x 18,3x

P/B - - 3,0x 3,0x

D/Y - - 5,9% 5,9%

400

600

800

1000

1200

1400

1600





ACRED

Côté perspectives, ACRED entend axer sa stratégie de développement sur :

• La limitation du volume de production, en attendant une amélioration des conditions du marché ;

• La maîtrise des frais généraux ;

• Et, le renforcement du dispositif de gestion du risque ainsi que l’intensification des actions de recouvrement.

Compte tenu de ce qui précède, nous tablons sur une variation du PNB de –0,1% à M MAD 104,4 en 2010 et de 2,4% à M MAD 106,9 en 2011. Les résultats nets prévisionnels 2010 et 2011 s’établissent selon nos prévisions à M MAD 25,7 et à M MAD 26,2, en évolution de –5,2% et de 2% respectivement.

Valorisé à MAD 711, nous recommandons d’alléger le titre ACRED dans les portefeuilles.




EQDOM Acheter



Dans un secteur en baisse de régime marqué par une faible demande de crédit et un durcissement des conditions d’octroi, EQDOM enregistre des résultats semestriels globalement satisfaisants comme en attestent les évolutions de ses principaux agrégats d’activité. Ainsi, l’encours net de crédit s’améliore de 4,1% à M MAD 8 062,7 recouvrant :

• Une croissance de 6,9% de l’encours des créances sur la clientèle à M MAD 7 170,0, profitant notamment de la tenue du salon de l’automobile durant le mois de mai 2010 ;

• Et, une poursuite du trend baissier de l’encours des immobilisations données en crédit-bail et en location de-puis 2008, année de suppression de l’exonération de TVA sur la LOA. Ainsi l’encours comptable de cette dernière se déleste de 13,9% à M MAD 892,6.

Dans ce sillage, le PNB s’améliore de 7% à M MAD 332,7 capitalisant sur une baisse des coûts des ressources (-8,6% à M MAD 452,2) plus importante que celle des produits d’exploitation bancaires (-2,6% à M MAD 784,9).

Parallèlement, les charges générales d’exploitation s’alourdissent de 5,7% à M MAD 118,4, dû principalement aux investissements matériels et humains réalisés dans le cadre de l’extension du réseau et du développement de l’activité. En conséquence, et compte tenu d’une évolution des charges moins rapide que celle du PNB, le coefficient d’exploitation s’améliore de 0,4 point à 35,6%. Dans ces conditions, le résultat brut d’exploitation s’élargit de 7,6% à M MAD 214,4.

Pour sa part, et à l’image de l’ensemble du secteur, le taux de contentieux se détériore de 0,7 point à 13%, correspondant à un stock de M MAD 946,4, dont 81,1% a été couvert par des provisions (vs. 86,8% au 31/12/2009).

Au final, et en dépit d’une hausse de 48,5% à M MAD 33,4 des dotations nettes de reprises aux provisions pour créances en souffrance, le résultat net se hisse de 2,7% à M MAD 118,6.


En M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

PNB 310,8 332,7 673,2 700,3

Var% 0,0% 7,0% 4,3% 4,0%

RBE 199,2 214,4 434,7 452,1

Var% 2,2% 7,6% 4,7% 4,0%

Dot. nettes aux provisions pour CES

22,5 33,4 55,6 59,1

Résultat net 115,5 118,6 240,7 249,6

Var % -0,6% 2,7% 2,5% 3,7%

Coefficient d’exploitation

36,0% 35,6% 35,5% 35,5%

RoE - - 17,5% 17,1%

P/E - - 11,5x 11,1x

P/B - - 2,0x 1,9x

D/Y - - 6,0% 6,6%

1300

1400

1500

1600

1700

1800

1900





EQDOM


Soucieuse d’éviter une dégradation de la qualité de son portefeuille, EQDOM compte durcir davantage les conditions d’octroi de crédits et ce, au prix d’une éventuelle baisse de la production.

En cas de retournement du marché, EQDOM devrait profiter de son assise financière solide pour résister à un éventuel alourdissement du coût du risque. A ce titre, et suite à la dégradation de la situation financière de quelques sociétés du secteur, EQDOM pourrait saisir toute opportunité de croissance externe, notamment pour reconquérir sa position de leader.

De même, l’établissement de crédit devrait doubler d’effort pour maîtriser ses frais généraux, notamment dans ce contexte de ralentissement de la croissance des revenus bancaires.

Dans ces conditions, nous tablons sur une croissance du PNB de 4,3% à M MAD 673,2 en 2010 et de 4,0% à M MAD 700,3 en 2011. Les résultats nets prévisionnels 2010E et 2011P

s’établissent selon nos prévisions à M MAD 240,7 et à M MAD 249,6, en évolutions respectives de 2,5% et de 3,7%.

Compte tenu de ces perspectives, nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 999, présentant un upside de 20,4%, d’où notre recommandation d’acheter le titre.




SALAFIN Pas de recommandation


Cours au 30 09 10 : MAD 679

Résultats & commentaires

En dépit d’une conjoncture sectorielle difficile marquée par la baisse des financements automobiles (-10%) et un repli des crédits personnels suite à une plus grande sélectivité des dossiers de crédits, l’encours net comptable de SALAFIN limite son repli au terme du premier semestre 2010 à 2,9% pour se fixer à M MAD 3 340,8. Cette évolution intègre une stagnation des créances à la clientèle à MAD 2,0 Md et un recul de 7,7% des immobilisations données en crédit-bail et en location à MAD 1 Md.

Parallèlement, le portefeuille de refinancement marque un léger retrait de 1,6% à M MAD 2 014,7 incluant la baisse de 42,6% à M MAD 365,3 des dettes interbancaires et un renforcement de 13,8% à M MAD 1 575,1 des titres de créances émis. Ces derniers représentent désormais 78,2% des dettes de l’établissement de crédit, contre 67,6% une année auparavant.

Côté profitabilité, le PNB augmente de 6,7% à M MAD 143,5 tiré par la croissance de 27,2% à M MAD 78,1 de la marge d’intérêt permettant ainsi de compenser le recul de 15% à M MAD 65,1 du résultat des opérations de crédit-bail et de location.

De leur côté, les charges générales d’exploitation limitent leur hausse à 1,5% pour s’établir à M MAD 39,9. Dans ce sillage, le coefficient d’exploitation s’améliore de 1,4 points pour se fixer à un niveau compétitif de 27,8%.

S’agissant de la gestion des risques, les dotations nettes de provisions pour créances en souffrance se renforcent de 45,9% à M MAD 32,8 eu égard à la dégradation de son portefeuille. Le taux de contentieux se détériore, en conséquence, de 0,8 point à 13,2% pour un taux de provisionnement de 68,1% vs. 63,3% au 31/12/2009. Pour rappel, SALAFIN n’a jamais comptabilisé des créances en pertes, ce qui explique partiellement le haut niveau du taux de contentialité.

Enfin, le résultat net de la société ressort en repli de 3,3% à M MAD 53,8 (vs. un secteur(*) en baisse de 11%).

(*) secteur constitué d’un échantillons 9 sociétés représentant plus de 80% de parts de marché

En M MAD S1 09 S1 10 2010E 2011P

PNB 134,5 143,5 286,7 300,2

Var% 3,2% 6,7% 6,5% 4,7%

RBE 104,1 106,3 214,2 224,2

Var% 16,4% 2,1% 6,4% 4,7%


22,5 32,8 54,1 50,3

Résultat net 55,7 53,8 100,8 109,6

Var % 3,0% -3,3% -0,1% 8,7%


ROE - - 16,9% 16,8%

P/E - - 16,1x 14,8x

P/B - - 2,7x 2,5x D/Y - - 3,2% 3,2%

500

540

580

620

660

700

740

780

820

860

900

940

déc.-07 juin-08 déc.-08 juin-09 déc.-09 juin-10




SALAFIN


Face au ralentissement volontaire de son activité de crédit, SALAFIN aurait choisi de se focaliser sur :

• L’amélioration de la qualité de son portefeuille ;

• Le développement d’activités génératrices de fees business, en l’occurrence, la gestion du recouvrement, la gestion du back-office et de l’assurance et autres services assurés pour compte de tiers ;

• Et, l’amélioration et la modernisations des process de l’activité Recouvrement propre à SALAFIN, en vue d’accélérer les reprises sur provisions.

Parallèlement, SALAFIN se prépare à travers une réorganisation des process, des SI et de la gestion du risque, à accélérer son rythme de croissance, une fois le retour à la normal des conditions du marché.

Dans ces conditions, nous tablons sur une croissance du PNB de 6,5% à M MAD 286,7 en 2010 et de 4,7% à M MAD 300,2 en 2011. Pour sa part, le résultats net prévisionnels 2010 ressort selon nos prévisions en quasi-stagnation à M MAD 100,8 avant de progresser de 8,7% à M MAD 109,6 en 2011.





SOFAC Vendre



Au terme du premier semestre 2010, la filiale crédit à la consommation du Groupe CDG semble avoir concentré ses efforts sur l’achèvement de son assainissement et ce, aux dépens de son activité commerciale.

En effet, et reflétant la démarche prudente de la nouvelle équipe dirigeante, la production semestrielle se limite à M MAD 400, en contraction de 11,7% comparativement au premier semestre 2009. Parallèlement, l’encours net de crédit se contracte de 5,6% à M MAD 1 647,5, plombé tant par le recul de l’encours des immobilisations données en crédit-bail de 13,2% à M MAD 520,6 que par la baisse des créances sur la clientèle de 1,7% à M MAD 1 126,8.

Parallèlement, l’encours de refinancement se replie de 7,6% à MAD 1,5 Md, impacté essentiellement par l’affaissement de 6,5% à M MAD 1 299,5 des dettes interbancaires. La participation de ces derniers dans l’encours total étant toutefois en amélioration de 1,1 points à 90% et ce, aux dépens des titres de créance émis dont la contribution est désormais nulle, suite au remboursement de l’ensemble des BSF en cours.

Côté profitabilité, le PNB se déleste de 24,4% à M MAD 51,0 suite au retrait de l’ensemble de ses composants, notamment la marge d’intérêts (-3,4% à M MAD 28,3), le résultat des opérations de crédit-bail et de location (-30% à M MAD 25) et la marge sur commissions (qui passe de M MAD 2,4 à M MAD –2,5).

Pour leur part, et grâce aux efforts consentis par la société, les frais généraux se contractent de 4,6% à M MAD 39,4, recouvrant principalement :

• Un repli de 3% des charges du personnel à M MAD 15,5 ;

• Et, une contraction de 18% des charges externes à M MAD 15,3.

Toutefois, subissant l’effet d’une forte baisse du PNB, le coefficient d’exploitation se dégrade de 16 points à 77,2%, soit le niveau le moins compétitif du secteur coté.

En terme de risque, et dénotant d’une dégradation notable de la qualité du portefeuille, le taux de contentieux se détériore de 1,4 points à 20,9% pour un taux de couverture de 88,8% (vs. 84,8% à fin 2009).


En M MAD S1 09 S1 10 2010E 2011P

PNB 67,4 51,0 101,0 96,4

Var% 16,8% -24,4% -16,4% -4,6%

RBE 26,2 11,9 25,3 28,9

Var% -28,4% -54,4% -33,8% 14,5% Dot. nettes aux provisions pour CES

11,1 30,9 45,3 23,0

Résultat net 13,0 -38,8 -42,1 2,8

Var % -54,1% NS NS NS


ROE - - NS 1,3%

P/E - - NS 146,9x

P/B - - 1,9x 1,9x

D/Y - - 0,0% 0,0%

250

300

350

400

450

500

550

600





SOFAC Au final, intégrant une dotation nette de reprises aux provisions pour créances en souffrance de M MAD 30,9 (vs. une dotation nette de M MAD 11,1 en S1-2009), le résultat net ressort déficitaire à M MAD –38,8.


Engagé dans un vaste processus d’assainissement et de restructuration organisationnelle, SOFAC semble subir le poids de la dégradation de la qualité de son portefeuille de crédits, couplé à un ralentissement des ventes d’automobiles.

En termes de perspectives, et après l’achèvement de sa restructuration, le plan d’action 2010 s’articule autour des axes suivants :

• Renforcement du réseau propre ;

• Assainissement et développement du réseau des correspondants ;

• Consolidation du partenariat avec le réseau Poste Maroc. A ce titre, SOFAC devrait durcir ses critères de sélection envers les clients issus de ce réseau, eu égard à leur profil risqué ;

• Redynamisation du partenariat avec le réseau CIH (162 agences à fin juin 2010), notamment après l’annonce de transfert des participations de la CDG dans SOFAC au CIH ;

• Redynamisation des conventions (grands groupes privés et administrations publiques) ;

• Mise à niveau des processus de contrôle et de gestion du risque.

De ce fait, nous tablons sur la baisse du PNB de –16,4% à M MAD 101,0 en 2010, et de -4,6% à M MAD 96,4 en 2011. Parallèlement, les résultats prévisionnels 2010E et 2011P

devraient s’établir à M MAD –42,1 et à M MAD 2,8 respectivement.

Valorisée à MAD 221, et compte tenu d’un cours boursier de MAD 290, nous recommandons de vendre le titre.




TASLIF Accumuler



TASLIF clôture le premier semestre 2010 sur des performances commerciales positives en dépit de la dégradation des conditions sectorielles. Ainsi, La société de crédit à la consommation affiche un portefeuille de crédit de M MAD 789,4, en hausse de 5,5% comparativement au 31/12/2009.

Paradoxalement, l’encours de refinancement s’étiole de 3,6% à M MAD 1 065,8 suite essentiellement à l’allègement de 7,2% à M MAD 648,3 des dettes envers les établissements de crédit accompagné d’une faible appréciation de 2,6% à M MAD 417,3 des titres de créances émis.

S’agissant de la rentabilité opérationnelle, le Produit Net Bancaire enregistre un repli de 11,1% à M MAD 42,8 recouvrant notamment :

• Une appréciation de 19,5% à M MAD 28,2 de la marge d’intérêt ;

• Et, un repli de 10,6% des « divers autres produits bancaires » à M MAD 14,3, relatifs aux dividendes reçus de SALAF.

De leur côté, les charges générales d’exploitation s’allègent de 3,8% à M MAD 11,9, grâce notamment au retrait des charges externes de 24,2% à M MAD 5,7. Toutefois, compte tenu de l’importante baisse du PNB, le coefficient d’exploitation se dégrade de 2,1 points, tout en restant à un niveau compétitif de 27,9%.

Impactée par une détérioration de la qualité des créances auprès des clients conventionnés (qui représentent près de 8% de l’encours de crédit), les créances en souffrance augmentent de 25,2% à M MAD 89,9 établissant le taux de contentieux à 9,7%, contre 8,3% au 31/12/2009. Dans ce contexte, les dotations nettes de provisions pour créances en souffrance se renforcent de 2,5x à près de M MAD 11 élargissant le stock de provisions de 18,5% à M MAD 70,1, couvrant les créances en souffrance à hauteur de 78% (vs. 82,4% six mois auparavant).

Objectif de cours : 716

En M MAD S1 09 S1 10 2010E 2011P

TASLIF SOCIAL GROUPE TASLIF

PNB 48,1 42,8 120,4 109,8 Var% 30,8% -11,1% -10,2% -8,8% RBE 35,7 30,9 86,7 79,0 Var% 40,9% -13,4% -5,9% -8,8%


4,4 11,0 62,2 33,8

Résultat net 25,5 19,2 25,5 28,5 Var % 41,2% -24,7% 0,5% 11,9%

Coefficient d’ex-ploitation 25,8% 27,9% 28,0% 28,0%

ROE - - 8,9% 9,7% P/E - - 18,9x 16,9x P/B - - 1,7x 1,6x D/Y - - 4,3% 4,5%

600

650

700

750

800

850

900

950





TASLIF

Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire de la société diminue de 24,7% à M MAD 19,2, intégrant un résultat non courant de M MAD 2,2. Retraité de cet élément, le résultat net ressort à M MAD 17,9, en repli de 30,1%, comparativement au S1-2009.

Pour sa part, et peu de temps avant sa dissolution et sa fusion avec sa maison mère, SALAF semble se concentrer sur l’assainissement de son portefeuille de crédit et ce, aux dépens de son activité commerciale. Dans ces conditions, les réalisations de la société de crédit à la consommation se profilent comme suit :

• Un encours net de créances à la clientèle en baisse de 20% à M MAD 898,3. Cette situation résulte du choix du Management de stopper la production en attendant la résolution définitive de l’opération d’escroquerie ;

• Un encours de refinancement en retrait de 2,9% à M MAD 804,8 quasi-exclusivement composé de dettes bancaires ;

• Un PNB de M MAD 22,4 en retrait de 27,1% consécutivement à la diminution de la marge d’intérêt ;

• Des charges générales d’exploitation en contraction de 40,4% à M MAD 5,2 fixant le coefficient d’exploitation à 23,2% vs. 28,3% au 30/06/2009 ;

• Des dotations nettes de reprises aux provisions pour créances en souffrance en hausse de 4,5x à M MAD 31,1. Cette situation s’explique par la dégradation de la qualité du portefeuille de la société affichant un taux de contentieux de 32% contre 15,7% au 31/12/2009. Le taux de couverture se limite, quant à lui, à 22,1%, probablement en raison de la récupération des camions, objet de l’escroquerie ;

• Un résultat courant déficitaire de M MAD –13,8, contre un bénéfice de M MAD 15,1 une année auparavant ;

• Il en résulte une baisse de 97,3% à M MAD 0,2 de la capacité bénéficiaire, intégrant notamment un résultat non courant de M MAD 14,3. Corrigé de cet élément exceptionnel, le résultat net ressortirait déficitaire de M MAD –8,8.




TASLIF


En termes de perspectives et après la concrétisation de son opération de fusion avec SALAF en septembre 2010, la société TASLIF devrait s’atteler à l’assainissement du portefeuille de sa filiale afin de ne pas impacter sa rentabilité. A ce titre, et selon le senior management de TASLIF, les provisions enregistrées au titre du premier semestre 2010 dans les comptes de SALAF, devraient être reprises progressivement à partir du second semestre 2010 et ce, au rythme des ventes des camions récupérés.

Au registre commercial, l’exploitation du réseau de distribution de CNIA devrait commencer à donner ses fruits à partir de 2011 notamment dans le segment du crédit automobile, créneau que la société entend investir incessamment.

Intégrant un ralentissement des ventes de camions, couplé à un alourdissement du coût du risque, nous avons revu nos prévisions à la baisse. Ainsi, nous prévoyons un PNB de M MAD 120,4 en 2010 (-10,2%) et de M MAD 109,8 (-8,8%) en 2011. Pour sa part, le RNPG devrait s’établir à M MAD 25,5 en 2010 (+0,5%), intégrant notamment un résultat non courant de M MAD 14,3. En 2011, la capacité bénéficiaire devrait s’établir à M MAD 28,5 (+11,9%).

Sur la base de notre valorisation, le cours cible ressort à MAD 716. De ce fait, nous recommandons d’accumuler le titre TASLIF.


BANQUES


LEASING




MAGHREBAIL Pas de recommandation



Dans une conjoncture économique peu propice, MAGHREBAIL continue à afficher des agrégats financiers au beau fixe. En effet, les immobilisations données en crédit-bail et en location s’affermissent de 5,8% par rapport au 31/12/2009 à M MAD 6 998,4, dont M MAD 4 171,7 de crédit-bail mobilier.

Evoluant dans la même proportion que l’activité, l’encours de la dette se fixe à MAD 6,5 Md, tiré essentiellement par l’expansion de 17,8% des titres de créances émis à MAD 2,3 Md. La part de ces derniers dans l’ensemble du portefeuille s’améliore ainsi de 3,6 points à 34,8%. Les dettes interbancaires représentent, quant à eux, 64,6% des ressources (contre 67,8% six mois auparavant).

Côté profitabilité, le PNB s’améliore de 15,2%, comparativement au premier semestre 2009, à M MAD 103,7 intégrant une hausse de 18,3% du résultat des opérations de crédit-bail et de location à M MAD 249,5 et un alourdissement de 21,3% de la charge nette d’intérêt à M MAD 145,6.

Pour leur part les charges générales d’exploitation cantonnent leur hausse à 6% pour se fixer à M MAD 28,8. Cette évolution recouvre essentiellement :

• Une expansion de 6,4% des charges du personnel à M MAD 14,4 ;

• Et, une hausse de 8,3% des charges externes à M MAD 11,9.

Dans ces conditions, le coefficient d’exploitation s’améliore de 2,4 points à 27,8%.

Dénotant de sa bonne maîtrise du risque, notamment dans ce contexte difficile, le taux de contentieux se stabilise à 3,7% (vs. 3,5% au 31/12/2009). Le taux de couverture s’améliore, quant à lui, de 3,5 points à 76,7%.

Enfin, le résultat net affiche une hausse de 2,9% à M MAD 39,7, intégrant une dotation nette de reprises aux provisions pour créances en souffrance de M MAD 17,1 (vs. M MAD 3,1 au 30/06/2009).

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850


En M MAD S1 09 S1 10 2009E 2010P

PNB 90,0 103,7 202,7 216,1

Var% 2,9% 15,2% 8,8% 6,6%

RBE 63,1 73,6 146,4 156,1

Var% 3,9% 16,6% 8,5% 6,6% Dot. nettes aux provisions pour CES

3,1 17,1 18,9 19,3

Résultat net 38,6 39,7 80,9 86,7

Var % 8,7% 2,9% 4,7% 7,1%


30,2% 27,8% 28,5% 28,5%

RoE - - 16,7% 16,7%

P/E - - 9,1x 8,5x

P/B - - 1,5x 1,4x

D/Y - - 7,1% 7,1%




MAGHREBAIL


Filiale d’un Groupe bancaire d’envergure, MAGHREBAIL semble bien affutée pour faire face à une recrudescence de la concurrence notamment suite à la fusion effective entre MAROC LEASING et CHAABI LEASING. Preuve en est, la bonne tenue de son activité en cette première moitié de l’année 2010.

En revanche, face à une dégradation des risques sur le marché, la société de leasing a tout intérêt à contenir sa production en affinant ses critères de sélection et ce, afin de ne pas altérer sa rentabilité.

Dans ces conditions, nous tablons sur des PNB 2010E et 2011P en élargissement de 8,8% à M MAD 202,7 et de 6,6% à M MAD 216,1. Les résultats nets prévisionnels devraient quant à eux, marquer une hausse de 4,7% en 2010 et de 7,1% en 2011 pour se fixer respectivement à M MAD 80,9 et à M MAD 86,7.

Pas de recommandation




MAROC LEASING Vendre



Dans un contexte économique difficile, MAROC LEASING affiche des réalisations commerciales satisfaisantes. En terme de rentabilité, les résultats de la société de leasing ne sont toutefois pas en ligne avec le Business Plan annoncé lors de la présentation de l’opération de fusion avec CHAABI LEASING.

En effet, l’encours net comptable se hisse de 5,1% comparativement au 31/12/2009, à M MAD 9 354,7, fixant la part de marché à 26,6%. Par type de produit, le crédit bail mobilier accapare 66,2% de l’encours net comptable, tandis que le leasing immobilier en polarise 29,7%.

Parallèlement, la production s’inscrit en amélioration de 59% à M MAD 1 780, établissant la part de marché de MAROC LEASING à 26,21% au terme du premier semestre 2010.

Côté refinancement, l’encours des dettes de la société de leasing s’alourdit de 3,4% à M MAD 8 746,8, constitué quasi-exclusivement de dettes interbancaires.

Dans ce sillage, le PNB ressort en progression de 16,1% à M MAD 86,9 (Vs. un budget annuel 2010 de M MAD 348,0), par rapport au 30/06/2009. En comparant ce produit aux résultats semestriels agrégés (MAROC LEASING et CHAABI LEASING) du premier semestre 2009, il ressort en repli de 30,9%.

Pour leur part, les charges générales d’exploitation s’alourdissent de 50,9% à M MAD 31, correspondant à un coefficient d’exploitation à 35,6%, contre 27,4% une année auparavant. En retraitant les résultats semestriels 2009, les CGE limitent leur hausse à 5,3%. Dans ces conditions, le RBE se bonifie de 2,4% à M MAD 55,7.

Dénotant d’une bonne maîtrise du risque, le taux de contentieux s’améliore de 0,4 point à 2,2% pour un taux de couverture de 85,5% (vs. 73% en S1-2009).

Enfin, la capacité bénéficiaire s’améliore de 8,7% à M MAD 36,2 (vs. un budget annuel 2010 de M MAD 127,6). Comparativement au résultat semestriel 2009 agrégé, la croissance du résultat net ressort à –37,7%.


(*) Dans un souci de comparaison, les données de CHAABI LEASING et de MAROC LEASING ont été agrégées en S1-2009.

En M MAD S1 09* S1 10 2010E 2011P

PNB 125,9 86,9 189,5 205,5

Var% - -30,9% -23,5% 8,5%

RBE 96,5 55,7 136,6 150,2

Var% - -42,3% -22,7% 10,0% Dot. nettes aux provisions pour CES

4,8 -0,8 9,5 18,3

Résultat net 58,1 36,2 80,8 84,2

Var % - -37,7% -26,1% 4,3%


27,4% 35,6% 28,0% 27,0%

RoE - - 10,4% 10,5%

P/E - - 19,3x 18,5x

P/B - - 2,0x 1,9x

D/Y - - 3,6% 3,8%

200

250

300

350

400

450

500

550

600





MAROC LEASING


Semestre mitigé pour le nouveau leader du secteur de leasing, dont la rentabilité ne semble pas suivre les performances commerciales. En effet, les indicateurs de profitabilité et de rentabilité sont décalés par rapport au Business Plan annoncé par la société en 2009 lors de sa fusion avec CHAABI LEASING. A ce titre, le taux de réalisation se limite à 25% pour le PNB et à 28,4% en termes de capacité bénéficiaire.

Côté perspectives, et face à une recrudescence de la concurrence, la société de leasing devrait doubler d’effort en vue de consolider sa position sur le marché, capitalisant notamment sur l’étendue du réseau de distribution de sa nouvelle maison mère. De même, l’entrée prochaine du Groupe bancaire CIH dans son capital devrait lui permettre de développer davantage de synergies notamment en terme de distribution.

Enfin, et face à la détérioration du risque sur le marché, la société devrait durcir davantage les critères de sélection des client, au prix d’un ralentissement de la production.

Compte tenu de ces éléments, nous tablons sur une baisse du PNB de 23,5% à M MAD 189,5 en 2010 suivie d’une appréciation de 8,5% à M MAD 205,5 en 2011. Les résultats nets prévisionnels 2010 et 2011 s’établissent à M MAD 80,8 et à M MAD 84,2 en évolution de –26,1% et de +4,3% respectivement.

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 452 présentant un downside de 19,4%.

A vendre




HOLDINGS




DELTA HOLDING



DELTA HOLDING profite au cours du premier semestre 2010 de l’élargissement de son périmètre d’intervention ainsi que de l’entrée en service de certains projets.

En effet, les six premiers mois de l’année en cours ont été marqués par (i) le lancement de l’activité d’extrusion d’aluminium de la filiale ALCATIM, (ii) le démarrage du caboteur bitumier récemment acquis (iii) l’entrée en exploitation de la gestion déléguée de l’éthanol (dont le monopole de commercialisation est détenu par DELTA HOLDING) et (iv) la montée en puissance de certaines opérations à l’international.

Dans ce contexte globalement favorable et capitalisant sur sa position de leader sur ses différentes lignes métiers, le Holding draine un chiffre d’affaires consolidé semestriel de M MAD 1 115,9, en progression de 31,6% comparativement à une année auparavant.

Dans une moindre mesure, le résultat d’exploitation gagne 21,2% à M MAD 176,9, traduisant vraisemblablement un alourdissement de la structure de coûts (fluctuations significatives des cours de certaines matières premières). En conséquence, la marge opérationnelle se contracte de 1,3 points à 15,9%.

En définitive, le RNPG ressort à M MAD 116,0, en appréciation limitée de 7,5% par rapport au S1 2009. Cette situation est consécutive à une dégradation du résultat financier à M MAD –15,9 (contre M MAD –3,9 en S1 2009) suite à l’alourdissement des charges d’intérêt combiné à une détérioration du bilan de change. De facto, la marge nette perd 2,3 points à 10,4%.

Par ailleurs, l’endettement net du Groupe ressort à M MAD 298,1, en hausse de 247,4% comparativement à fin 2009. Compte tenu d’un niveau de fonds propres de M MAD 1 266,8, le gearing ressort à 23,5% contre seulement 6,6% six mois auparavant.

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 848,0 1 115,9 2 221,0 2 398,7

Var % - 31,6% 13,0% 8,0%

REX consolidé 146,0 176,9 380,9 428,5

Var % - 21,2% 21,6% 12,5%

MOP 17,2% 15,9% 17,1% 17,9%

RNPG 107,9 116,0 237,5 267,7

Var % - 7,5% 10,1% 12,7%

Marge nette 12,7% 10,4% 10,7% 11,2%

RoE - - 17,5% 18,2%

ROCE - - 16,6% 17,7%

P/E - - 16,8x 14,9x

P/B - - 2,9x 2,7x

D/Y - - 3,9% 4,4%

Conserver Objectif de cours : MAD 90,5

45

55

65

75

85

95

105

115

125

15-5 15-8 15-11 15-2 15-5 15-8 15-11 15-2 15-5 15-8




DELTA HOLDING Perspectives & recommandation

A court terme et au regard de la bonne tenue de l’activité d’exploitation et profitant de l’accroissement de 25% de son carnet de commandes à M MAD 3 433,8 à fin juin 2010, le Top Management de DELTA HOLDING mise sur la consolidation des performances enregistrées au S1 2010 pour clôturer l’année en cours sur des niveaux de marges satisfaisants.

Parallèlement, le Holding compte profiter des opportunités qu’offre l’environnement macro-économique, marqué par l’intensification des investissements publics, notamment dans le cadre de :

• La réalisation et le renforcement des capacités portuaires nationales à travers les projets Tanger Med II, Nador west Med, Tarfaya, Sidi Ifni et Dakhla ;

• Le développement des infrastructures d’accueil des investissements industriels ;

• Et, le déploiement de la nouvelle stratégie énergétique nationale.

Au volet des perspectives financières , nous escomptons un volume d’affaires de M MAD 2 221,0 (+13,0%) en 2010 et de M MAD 2 398,7 (+8,0%) en 2011, devant générer des RNPG respectifs de M MAD 237,5 (+10,1%) et de M MAD 267,7 (+12,7%).

Valorisé à MAD 90,5, nous recommandons de conserver le titre DELTA HOLDING dans les portefeuilles.


BANQUES


IMMOBILIER




ADDOHA Acheter


Cours au 30 09 10 : MAD 102,4 Résultats & commentaires

Capitalisant sur la livraison de 10 132 unités, ADDOHA draine, au terme du premier semestre 2010, un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 176,4, en amélioration de 17,7% par rapport au S1 2009. La ventilation des revenus laissent apparaître une prédominance du segment social et intermédiaire avec une part de 81,9% à M MAD 2 602. Le reliquat est brassé par le haut standing dont :

• M MAD 283 par les résidences principales suite à la livraison de 138 logements du programme Ryad Al Andalouss (Rabat) ;

• Et, M MAD 291 par les résidences secondaires résultant de la livraison d’un hôtel et de 340 logements au titre des programmes Mediterranea Saïdia, Atlas Golf Resort (Marrakech) et Alcudia (Smir) développés par la société GFM (Ex Fadesa Maroc, consolidée en intégration proportionnelle à hauteur de 50% dans le chiffre d’affaires).

Le résultat d’exploitation –REX- se bonifie, quant à lui, de 45,2% à M MAD 944,1, élargissant la marge opérationnelle de 5,6 points à 29,7%. Cette performance est redevable à une bonne maîtrise des charges opérationnelles (les achats consommés ne représentent plus que 52,7% du CA contre 92,6% au 30 juin 2009) suite notamment à la livraison de logements de haut standing à forte marge de Ryad Al Andalouss mais également à l’augmentation du REX de GFM.

En revanche, le résultat financier accuse un déficit de près de M MAD – 50 contre un excédent de M MAD 8,1 au cours de la même période de l’exercice précédent, lequel incluait une reprise de M MAD 194,6 de provision liée au programme de rachat.

Le résultat non courant affiche, quant à lui, un repli de 42,9% à M MAD 30,4.

Le résultat net part du Groupe s’établit à M MAD 641,3 en accroissement de 17% comparativement au 30 juin 2009. La marge nette se stabilise ainsi à 20,2%.


10

60

110

160

210

260


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 2 699,7 3 176,4 7 334,6 9 168,2

Var % - 17,7% 22,0% 25,0%

REX 650,2 944,1 2 548,3 3 336,8

Var % - 45,2% 64,1% 30,9%

MOP 24,1% 29,7% 34,7% 36,4%

RNPG 548,2 641,3 1 460,8 2 057,5

Var % - 17,0% 66,4% 40,8%

Marge nette 20,3% 20,2% 19,9% 22,4%

RoE - - 15,8% 18,9%

ROCE - - 11,6% 14,4%

P/E - - 22,1x 15,7x

P/B - - 3,5x 3,0x

D/Y - - 1,4% 3,2%




ADDOHA

Côté structure bilancielle, le fonds de roulement du Groupe ne couvre que 68,4% de ses besoins qui se montent à MAD 13,7 Md. La trésorerie nette ressort, de facto, déficitaire à MAD - 4,3 Md à fin juin 2010.

Parallèlement, le gearing s’établit à 150%. Néanmoins, en tenant compte de l’augmentation de capital de MAD 3 Md opérée en août dernier, l’endettement retraité représenterait 0,6x les fonds propres.

En social, le chiffre d’affaires se monte à M MAD 1 614,5, en légère hausse de 4,3% par rapport au 30 juin 2009.

Intégrant une variation de stocks négative de M MAD -157,1 contre M MAD 266,6 au 30 juin 2009, le résultat d’exploitation se replie de 15,8% à M MAD 406,8.

En revanche, le résultat financier se hisse de 10,6% à M MAD 376,6 suite à l’allègement de 93,2% des dotations financières.

Intégrant d’autres produits non courants de M MAD 32,3, le résultat non courant se monte à M MAD 32,1 vs. K MAD -147,2 au 30 juin 2009.

Au final, le résultat net recule de 2,3% à M MAD 730,7.

Perspectives & recommandation

Au 20 septembre 2010, le cumul des compromis de vente, tous segments confondus, déjà signés portent sur 38 243 logements, correspondant à un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 21 Md (vs. MAD 14,2 Md au 31/12/2009). Le segment haut standing, totalise, 4 787 unités équivalent à des revenus sécurisés de MAD 12,1 Md, ce qui atteste du succès commercial enregistré par le Groupe sur ce nouveau segment.

Le Groupe a enregistré sur le seul premier semestre 2010 16 364 compromis de vente, en augmentation de 54% par rapport au premier semestre 2009.




ADDOHA ADDOHA Au 20 septembre 2010, ces ventes passent à 26 178 unités, dont 24 207 unités réalisées sur le segment social et intermédiaire (suite au lancement de la commercialisation de nouveaux logements dans le cadre de la Loi de Finances 2010) et 1 971 sur la branche haut standing.

Eu égard à ces réalisations, le Groupe revoit à la hausse ses prévisions de vente à 35 000 unités pour fin 2010.

La livraison des biens correspondant auxdits compromis de vente devrait se faire au cours des 30 prochains mois.

Dans cette lignée, 4 560 logements de haut de gamme devraient être livrés à horizon 2012, répartis comme suit :

• Livraisons prévues pour le second semestre 2010 : 495 logements sur Ryad Al Andalous, Atlas Golf Resort, Alcudia et Mediterranea Saidia ;

• Livraisons 2011P : 1 665 logements sur Ryad Al Andalous, Bouskoura Golf City, Argane Golf Resort (Marrakech), Marrakech Golf City, Atlas Golf Resort et Mediterranea Saidia ;

• Livraisons 2012P : 2 400 logements sur Al Andalous, Bouskoura Golf City, Argane Golf Resort (Marrakech), Marrakech Golf City, Plage des Nations, Fès City Center, Atlas Golf Resort, Alcudia et Mediterranea Saidia.

Concernant le segment social, le Groupe maintient toujours la construction de 150 000 logements sociaux sur la période 2010-2015 suite à la signature de conventions avec l’Etat durant le premier semestre 2010 dans le cadre de la Loi de Finances 2010.

A ce titre, ADDOHA compte renforcer à horizon 2011 sa réserve foncière dédiée au logement social de 250 hectares pour une enveloppe globale de MAD 2 Md (comme annoncé à l’occasion de l’augmentation de son capital).

Dans ce sillage, le Groupe a acquis en début d’année de nouveaux terrains d’une superficie totale de 60 hectares, pour une mise de M MAD 450, devant servir à la réalisation de 14 000 nouveaux logements sociaux.




ADDOHA ADDOHA

Sur le plan des perspectives financières, nous tablons pour ADDOHA sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 7 334,6 en 2010 et à M MAD 9 168,2, en appréciation de 22% et de 25% respectivement.

Le résultat net part du Groupe s’établirait à M MAD 1 460,8 (+66,4%) et à M MAD 2 057,5 (+40,8%) en 2010 et en 2011 respectivement.

Valorisant le titre à MAD 159,3, nous recommandons d’acheter le titre.




ALLIANCES Pas de recommandation



ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER –ADI- affiche, au terme du premier semestre 2010, un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 570,9, en bonification de 63,4% comparativement à la même période une année auparavant.

Par segment, les revenus se ventilent comme suit : 27% pour l’Intermédiaire (vs. 0% en S1 2009), 25% pour les Services (vs. 13% en S1 2009), 20% pour le pôle Construction (vs. 28% en S1 2009), 15% pour le Resort Golfique (vs. 58% au S1 2009) et 13% pour le Résidentiel (vs. 1% en S1 2009).

En revanche, le résultat d’exploitation limite sa hausse à 8,6% pour s’établir à M MAD 391,4. La marge opérationnelle s’en trouve contractée de 12,6 points à 24,9%. Cette situation s’explique essentiellement par le renchérissement des achats consommés de matières (dont la part dans le chiffre d’affaires passe de près de 60% en S1 2009 à 68,2% au 30 juin 2010) et ceci en raison :

• Des niveaux de marge plus réduits de la prestation de services liés à des chantiers à moins forte valeur ajoutée ;

• Et, du décalage des produits du pôle Construction en raison des intempéries du premier trimestre 2010.

De son côté, le résultat financier creuse son déficit à M MAD - 94,4 contre M MAD –29,6 en S1 2009 tandis que le résultat non courant se déprécie de 31,1% à M MAD 29,6.

Dans cette lignée, le RNPG cantonne sa progression à 6% à M MAD 223,4, fixant la marge nette à 14,2% contre 21,9% à fin juin 2009.

Les segments Intermédiaire et Services contribuent pour plus de la moitié dans la capacité bénéficiaire du Groupe avec des parts de 35% (vs. –2% en S1 2009) et de 25% (vs. 24% en S1 2009) respectivement, suivis par le Resort Golfique (23% contre 71% en S1 2009), le Résidentiel (18% vs. 0% en S1 2009), et le pôle Construction (-1% vs. 7% en S1 2009).

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 961,4 1 570,9 3 170,7 3 963,3

Var % - 63,4% 40,0% 25,0%

REX consolidé 360,4 391,4 799,0 1 113,7

Var % - 8,6% 24,8% 39,4%

MOP 37,5% 24,9% 25,2% 28,1%

RNPG 210,8 223,4 441,4 641,8

Var % - 6,0% 21,4% 45,4%

Marge nette 21,9% 14,2% 13,9% 16,2%

RoE - - 15,5% 18,9%

ROCE - - 6,7% 9,4%

P/E - - 19,8x 13,6x

P/B - - 3,1x 2,6x

D/Y - - 1,1% 1,4%

400

500

600

700

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1300

juil.-08 nov.-08 mars-09 juil.-09 nov.-09 mars-10 juil.-10




ALLIANCES

Suite à la levée d’un emprunt obligataire de MAD 1 Md, la dette nette du Groupe passe à MAD 3,3 Md contre MAD 1,8 Md au 31/12/2009, portant le gearing à 123% au lieu de 65,9% précédemment.

En social, les revenus marquent un bond de 3,7x à M MAD 386,8. Toujours déficitaire, le résultat d’exploitation se fixe à M MAD – 26,5 contre M MAD –31,8 en S1 2009.

Capitalisant sur des produits des titres de participation et titres immobilisés de M MAD 129,9 (vs. M MAD 63 au 30 juin 2009) et en dépit de l’alourdissement des charges d’intérêts (M MAD 36,3 contre M MAD 1 en S1 2009), le résultat financier s’apprécie de 69,2% à M MAD 124,6.

Intégrant un résultat non courant de K MAD 183,3 (contre M MAD 44,4 au premier semestre de l’exercice précédent qui incluait une plus-value nette de M MAD 44), le résultat net s’améliore de 20,7% à M MAD 95,5.


Sur le plan stratégique, le Groupe accélère son orientation vers les logements sociaux afin de tirer profit des nouvelles incitations fiscales. ALLIANCES DARNA, filiale du Groupe spécialisée dans le segment social, enregistre 11 482 ventes de logements sociaux à fin septembre 2010, totalisant un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 2,8 Md. La répartition géographique des ventes laisse ressortir une prédominance de l’axe Casablanca-Rabat avec 45% des écoulements, suivi de l’axe Fès-Kenitra (22%), Marrakech (20% réalisés par le projet CHWITER) et le Nord (13%).

En parallèle, la société a acquis 5 terrains à Casablanca dans les quartiers Hay Hassani El Oulfa, Sidi Moumen, Bernoussi, Aïn Sebâa et Had Soualem.

Elle a également renforcé sa participation de 45% à 95% dans une société portant un terrain de 91 ha à Fès afin de développer un projet intégré de 8 000 logements, commerces et animation.

Avec ces nouvelles acquisitions, l’assiette foncière du Groupe dédiée au logement social se monte à 1 750 ha, devant abriter 141 248 logements.




ALLIANCES

A horizon 2012, les réalisations du segment social devraient contribuer à hauteur de 50% dans les revenus du Groupe.

Sur le seul premier semestre 2010, ALLIANCES DARNA a généré un chiffre d’affaires de M MAD 430 et une capacité bénéficiaire de M MAD 77. Sur le plan prévisionnel, le Top Management table pour la société sur des revenus de M MAD 926 en 2010, M MAD 2 453 en 2011 et de M MAD 4 875 en 2012. Les bénéfices y afférents devraient s’établir à M MAD 253, M MAD 637 et M MAD 1 165 respectivement.

Concernant le haut standing, ALLIANCES a livré à travers son projet AL MAADEN 100 ryads courant S1 2010 et devrait lancer la commercialisation de 87 ryads. Le projet PORT LIXUS a, quant à lui, livré 30 appartements à fin juin 2010 et devrait en faire de même pour 80 villas et appartements d’ici la fin de l’année.

Le pôle Construction présente, quant à lui, un carnet de commandes de MAD 1,5 Md pour la période 2011-2012, dont 35% provenant du Groupe ALLIANCES.

ALLIANCES a également signé un protocole d'accord pour le développement de la station touristique de Taghazout (à 30 km d’Agadir), dans le cadre d’un consortium comptant la CDG, COLONY CAPITAL, SOCIETE SUD PARTENERS –SSP- et la SOCIETE MAROCAINE D'INGENIERIE TOURISTIQUE –SMIT-.

Les travaux devraient démarrer en 2011 et mobiliser un investissement global de l'ordre de MAD 6 Md pour le développement d’un éco-resort touristique de faible densité d'une capacité d'environ 8 000 lits dont 5 800 lits hôteliers sur une superficie de 630 hectares.

Pour notre part, nous prévoyons pour le Groupe la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 3 170,7 (+40%) en 2010 et de M MAD 3 963,3 (+25%) en 2011.

Le RNPG devrait s’établir à M MAD 441,4 (+21,4%) et à M MAD 641,8 (+45,4%) en 2010 et en 2011 respectivement.





CGI Conserver



La filiale immobilière du Groupe CDG affiche à fin juin 2010 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 622,3, en appréciation de 27,8% par rapport au S1 2009.

Pour sa part, et en dépit de la baisse de 17,6% à M MAD 516,7 de la variation des stocks de produits, le résultat d’exploitation se bonifie de 43,6% à M MAD 108,2. Cette situation est redevable à une meilleure maîtrise des charges principalement des achats consommés stockés (1,7x du CA contre 2,2x en S1 2009) et des dotations d’exploitation (1,1% du CA contre 3,2% en S1 2009). La marge d’EBIT s’améliore, de facto, de 1,9 points à 17,4%.

Le résultat financier éponge, quant à lui, une grande partie de son déficit, passant de M MAD -33,8 à M MAD – 3,4.

En revanche, eu égard à la non récurrence d’une plus-value sur cession d’immobilisation de M MAD 124,8 relative à la vente de 50% de la participation de CGI dans le projet du Centre Multifonctionnel d’Agdal, le résultat non courant accuse un déficit de M MAD – 2,8 au lieu d’un excédent de M MAD 121,7 au 30 juin 2009.

Dans cette lignée et malgré le bond de 2,4x de la capacité bénéficiaire de sa filiale IMMOLOG (consolidée par mise en équivalence et dont la quote-part de CGI se monte à M MAD 91,6), le résultat net part du Groupe limite sa hausse à 2,1% à M MAD 156,7. La marge nette se replie, ainsi, de 6,3 points à 25,2%.

Pour leur part, les investissements en travaux et études augmentent de 40% en S1 2010 pour s’établir à M MAD 881, confirmant l’accélération de la cadence de production.

Tenant compte d’une trésorerie nette déficitaire de M MAD – 1 580,8 et d’une dette financière de M MAD 61,3, le gearing du Groupe se fixe à près de 37%. Pour rappel, CGI devrait lancer un ou plusieurs emprunts obligataires d’un montant de MAD 3 Md dans les mois à venir.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 487,1 622,3 3 074,4 3 996,7

Var % - 27,8% 35,0% 30,0%

REX consolidé 75,4 108,2 857,4 1 182,5

Var % - 43,6% 43,3% 37,9%

MOP 15,5% 17,4% 27,9% 29,6%

RNPG 153,4 156,7 614,8 834,3

Var % - 2,1% 40,6% 35,7%

Marge nette 31,5% 25,2% 20,0% 20,9%

RoE - - 13,2% 16,3%

ROCE - - 10,5% 13,6%

P/E - - 52,5x 38,7x

P/B - - 6,9x 6,3x

D/Y - - 1,1% 1,2%

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

2800

août-07 mars-08 oct.-08 mai-09 déc.-09 juil.-10




CGI

En social, les revenus enregistrent une hausse de 21,4% à M MAD 557,2 tandis que le résultat d’exploitation limite sa progression à 18,3% à M MAD 114,4 notamment suite à la baisse de 25% des reprises d’exploitation à M MAD 90,3.

De son côté, le résultat financier diminue de 65,7% à M MAD 66 en raison de la baisse des produits des titres de participation (M MAD 50 au lieu de M MAD 200 en S1 2009) suite vraisemblablement au recul des dividendes perçus combinée à un bond de 85,2% des charges d’intérêts à M MAD 25.

Dans ce sillage, le résultat net s’affaisse de 58,6% à M MAD 144,2.


En 2010, CGI a lancé la vente de nouveaux projets à savoir : Bades à Al Hoceima, Cabo Negro au Nord, les Demeures de Marrakech, les Résidences des Quais Verts à Oujda, Al Massira à F’nideq et les Résidences du Golf de Bouskoura. Ces écoulements ont permis de générer un chiffre d’affaires sécurisé supplémentaire de près de MAD 1 Md, portant celui-ci à plus de MAD 6 Md.

CGI renforce également son positionnement sur le segment du logement social avec le lancement, à travers sa filiale DYAR AL MANSOUR, d’un programme ambitieux de 100 000 unités sur les dix prochaines années.

Ces nouveaux programmes de logements haut standing, économiques et sociales devraient permettre un meilleur équilibrage des revenus futurs de la CGI entre les différents segments d’activité.

Il est à noter que la CGI fait actuellement l’objet d’un contrôle fiscal portant sur l’IS, l’IR et la TVA au titre des exercices 2006, 2007, 2008 et 2009. N’ayant pas reçu de notification à ce jour au titre des exercices contrôlés, le Management de la CGI estime qu’il ne dispose pas encore d’éléments suffisants à même d’apprécier l’impact éventuel du contrôle fiscal en cours sur la situation intermédiaire au 30 juin 2010.




CGI

Côté perspectives financières, CGI devrait afficher un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 074,4 en 2010 (+35%) et de M MAD 3 996,7 en 2011 (+30%).

Hors impact du contrôle fiscal, le RNPG devrait se monter à M MAD 614,8 en 2010 et à M MAD 834,3 en 2011, en hausses respectives de 40,6% et de 35,7%.

Aboutissant à une valorisation de MAD 1 824, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.


BANQUES


PETROLE ET MINES




CMT



Tirant amplement profit de sa politique de couverture favorable et de l’évolution positive des cours des métaux et du Dollar au S1 2010, CMT réalise un chiffre d’affaires semestriel de M MAD 259,4, en progression de 16,4% comparativement à une année auparavant.

Dans une proportion supérieure à celle des revenus et compte tenu de la bonne maîtrise des charges opérationnelles (quasi-stagnation des achats consommés de matières et de fournitures à M MAD 35,2), le résultat d’exploitation se bonifie de 19,5% à M MAD 163,1, portant la marge d’EBIT à 62,9% contre 61,3% une année auparavant.

Compte tenu d’un résultat financier de M MAD 5,1 (vs. M MAD -9,9 à fin juin 2009) suite à la hausse de 3,3x à M MAD 8,2 des intérêts et autres produits financiers, la capacité bénéficiaire de la société ressort à M MAD 139,3 contre M MAD 99,2 une année auparavant (+40,4%). Par conséquent, la marge nette s’apprécie de plus de 9 points pour se fixer à 53,7%.

Côté bilanciel, les capitaux propres ressortent à M MAD 388,9, pour une trésorerie nette positive de M MAD 71,7. Pour sa part, le désendettement net de la société s’établit à M MAD 210,8 contre M MAD 221,0 une année auparavant, sachant que la société avait levé en juillet 2009 un emprunt obligataire de M MAD 250.

Sur le plan de la Gouvernance, le Conseil d’Administration a pris acte de la démission de M. Driss TRAKI de son poste d’Administrateur et de son poste de Directeur Général Délégué, prenant effet le 1er octobre 2010 et a coopté M. Mohamed LAZAAR comme nouvel Administrateur. En parallèle, la société a décidé de séparer désormais la fonction de Président du Conseil et celle de Directeur Général. Ainsi, M. Jean-François FOURT a été désigné comme Président du Conseil et M. Mohamed LAZAAR comme Directeur Général.

Conserver Objectif de cours : MAD 1 593

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 223,0 259,4 503,4 553,8

Var % - +16,4% 13,0% 10,0%

REX 136,7 163,1 312,6 339,9

Var % - 19,5% 15,1% 8,7%

MOP 61,3% 62,9% 62,1% 61,4%

RN 99,2 139,3 247,2 280,2

Var % - 40,4% 19,5% 13,4%

Marge nette 44,5% 53,7% 49,1% 50,6%

RoE - - 49,8% 41,3%

ROCE - - 24,4% 27,1%

P/E - - 9,3x 8,2x

P/B - - 4,6x 3,4x

D/Y - - 4,3% 4,9%

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

juin-08 nov.-08 avr.-09 sept.-09 févr.-10 juil.-10




CMT


La filiale marocaine de OSEAD France entend poursuivre la stratégie de diversification de son portefeuille d’activité durant les prochains mois, devant être matérialisée par l’acquisition de nouveaux permis miniers tant au niveau national qu’à l’étranger, notamment pour la production de cuivre, d’uranium et d’or.

Dans cette optique, CMT a créer récemment une filiale en Mauritanie pour l’exploration et l’exploitation de mines d’uranium et ce, en collaboration avec OSEAD France et le Groupe Mauritanien AZIZI. Après une baisse abrupte observée depuis 2008, les cours de l’uranium semblent amorcer une orientation positive du fait du déficit actuel de la production face à l’importance de la demande, précisément celle émanant des producteurs d’énergie nucléaire.

En parallèle, CMT a signé un contrat avec OSEAD pour la création d’un groupement dans le cadre de leur collaboration en Algérie. Cette opération devrait permettre aux deux opérateurs de répondre aux appels d’offres des autorités algériennes, relatifs à la cession de sociétés ainsi que de faire des demandes de permis miniers dans des zones minières potentielles.

En outre et afin de développer probablement son activité aurifère durant les prochaines années, la société a conclu un

accord pour la prise de participation à hauteur de 20% dans le

capital d’Osead Mining Côte d’Ivoire (OMCI) à travers une augmentation de capital.

Compte tenu des niveaux de couverture plutôt favorables jusqu’en 2011 et des bonnes réalisations au terme du premier semestre 2010...

Cours (USD / T) 2010

% couvert 2011

Plomb 2 417 51% 2 475

Zinc 2 618 39% 2 537

Argent 16,38 43% 15,10

Cours au 05/10/10

2 265

2 205

22,0

% couvert

31%

26,5%

20,8%




CMT

... nous prévoyons pour CMT la réalisation de revenus de M MAD 503,4 en 2010 (+13,0%), pour une capacité bénéficiaire de M MAD 247,2 (+19,5%).

En 2011, le chiffre d’affaires devrait s’apprécier de 10,0% à M MAD 553,8 tandis que le résultat net devrait ressortir en hausse de 13,4% à M MAD 280,2.

Ne voyant pas se réaliser le projet de croissance externe, nous ne maintenons plus que le scénario du périmètre constant lequel aboutit à une valorisation de MAD 1 593.

A conserver.




MANAGEM



Durant le premier semestre 2010, le Groupe MANAGEM a pu tirer amplement profit de (i) la reprise des cours spot sur le marché international, de (ii) l’amélioration de la parité MAD/ USD ainsi (iii) que de l’allègement des engagements de couverture de l’argent et des métaux de base, afin de présenter des indicateurs financiers en nette hausse.

En termes de prospections, le premier semestre 2010 a été marqué par un bilan de recherche positif, permettant de mettre en évidence des réserves supplémentaires de (i) 259 tonnes de métal d’argent, (ii) de 138 945 tonnes de tout venant de réserves de fluorine, (iii) de 927 tonnes métal de cobalt ainsi que de (iv) 225 562 tonnes de tout venant de réserves de zinc à Hajjar.

Sur le plan financier, la filiale minière du Groupe ONA affiche un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 297,8, en hausse de 22,7% comparativement à une année auparavant. Signalons, néanmoins, que la société n’a pas pu profiter pleinement de la reprise des cours au niveau international compte tenu des niveaux de couvertures défavorables jusqu’en 2012 sur l’or et l’argent.

Dans une proportion supérieure, l’EBE consolidé s’élargit de 63,5% à M MAD 493, portant la marge d’EBITDA à 38% contre 28,5% à fin juin 2009. Cette situation est redevable principalement à la hausse des autres produits de l’activité, qui passent de M MAD –56,5 à M MAD 44,4.

Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé ressort à M MAD 155,8 contre M MAD 16,8 une année auparavant. Par conséquent, la marge opérationnelle se hisse de 10,4 points pour s’établir à 12,0%.

De son côté et en dépit de la non récurrence de la cession des actions SEMAFO réalisée durant le premier semestre 2009, le RNPG passe de M MAD 26,7 à M MAD 89,5. La marge nette s’apprécie, ainsi, de 4,4 points pour se fixer à 6,9%.

Conserver Objectif de cours : MAD 465

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 1 057,8 1 297,8 2 555,9 2 811,5

Var % - +22,7% 15,0% 10,0%

REX consolidé 16,8 155,8 205,4 219,7

Var % - ns 152,1% 7,0%

MOP 1,6% 12,0% 8,0% 7,8%

RNPG 26,7 89,5 131,1 161,3

Var % - +235,2% 477,4% 23,0%

Marge nette 2,5% 6,9% 5,1% 5,7%

RoE - - 11,0% 11,9%

ROCE - - 7,2% 8,3%

P/E - - 31,7x 25,8x

P/B - - 3,5x 3,1x

D/Y - - 0,0% 0,0%

100

200

300

400

500

600

700





MANAGEM

MANAGEM affiche une meilleure capacité de remboursement de la dette, matérialisée par un ratio (charges d’intérêts / EBE) de 9,3% à fin juin 2010.

Les comptes sociaux laissent apparaîtrent, quant à eux, un chiffre d’affaires de M MAD 60,3 (+14,0%), un résultat d’exploitation de M MAD 6,6 (vs. M MAD –3,3 une année auparavant) et un résultat net de M MAD 108,9 (vs. M MAD 5,7 à fin juin 2009) suite à la hausse des dividendes perçues de ses filiales.


Pour les prochaines années, la filiale minière du Groupe ONA compte maintenir sa stratégie de développement, basée sur le recentrage de ses activités sur les métaux précieux, le cobalt et le cuivre. Cette opération devrait permettre à MANAGEM une meilleure répartition du risque compte tenu de la fluctuation des cours des matières premières au niveau international.

En parallèle, la société devrait poursuivre ses efforts de recherche et d’exploration tant au niveau local qu’à l’étranger. Au niveau international, la société est en cours de réalisation de plusieurs projets d’envergure, dont :

• Le projet aurifère Bakoudou au Gabon pour un investissement de M USD 30, dont la convention minière avec l’Etat Gabonais a été signée et les commandes stratégiques pour la construction ont été lancées. Devant débuter sa production durant le 2ème semestre 2011, ce projet devrait permettre à MANAGEM de drainer des revenus additionnels de plus de M USD 40 par an ;

• Le projet de construction des fours de production des alliages de cobalt en République Démocratique du Congo, dont les commandes des équipements stratégiques ont été réalisées ;




MANAGEM

• Et, le projet Pumpi en République Démocratique du Congo pour l’exploitation d’un gisement Cobalt/ Cuivre dont les travaux de l’étude de faisabilité sont en cours d’avancement.

Au niveau national, le projet d’extension de 50% de la capacité de production de SMI à 300 tonnes métal/an à horizon 2013 demeure le principal investissement pour les années à venir. En outre, la sociéte compte également développer son activité cuivre au Maroc, à travers la hausse de la production, qui devrait s’établir à 100 000 tonnes à horizon 2013 contre 40 000 tonnes actuellement.

Au niveau des perspectives chiffrées et prenant en considération les niveaux de couvertures suivants…

… et la bonne tenue de l’activité au terme du premier semestre 2010, nous tablons pour MANAGEM sur la réalisation de revenus consolidés de M MAD 2 555,9 en 2010 (+15,0%), pour un RNPG de M MAD 131,1. En 2011, la société devrait voir ses revenus s’accentuer de 10,0% à M MAD 2 811,5, pour un RNPG de M MAD 161,3.

Valorisant la société à un cours théorique de MAD 465, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

Cours de protection 2010 Cours au 05/10/10

Argent (USD/Onces) 6,22 22,0

Or Akka (USD/Onces) 360 1 313

Zinc (USD/Tonnes) 2 360 2 205

Plomb (USD/Tonnes) 2 279 2 265

Cuivre CMG (USD/Tonnes) 7 478 8 085

Cuivre AKKA (USD/Tonnes) 7 303 8 085

2011

7,61

415

-

-

-

-

2012

7,05

441

-

-

-

-

Niveau de couverture 84% 52% 14%

Niveau de couverture 100% 100% 100%




SAMIR



Dans un contexte de hausse des prix de reprise dans le sillage du renchérissement des cours de pétrole au niveau international et de l’augmentation des écoulements de 6% à 3,2 millions de tonnes, la filiale marocaine du Groupe CORRAL voit son chiffre d’affaires se hisser de 47,7% pour s’établir à M MAD 17 294,1.

La répartition du chiffre d’affaires par type de produit laisse apparaître la prédominance du gasoil et du jet qui accaparent 40% des revenus globaux, suivis par le fioul (29%) et l’essence (15%).

Au volet industriel et suite au démarrage des nouvelles installations, la société a eu recours pour la première fois à l’importation de produits d’appoints, permettant principalement de réduire de 63% l’importation du Gasoil 50 en faveur de la production nationale.

En parallèle et tirant profit des premiers impacts positifs du nouveau complexe hydrocraking sur les marges de raffinage de la société (+40% à USD 6,6 / Baril), l’EBE de la société passe de M MAD 247,5 à M MAD 644,8, portant la marge d’EBITDA à 3,7% contre 2,1% à fin juin 2009.

Toutefois et en dépit de la revalorisation à la hausse de la valeur des stocks à M MAD 802,0 (contre M MAD 703,1 à fin juin 2009), le résultat d’exploitation limite sa progression à 13,3% à M MAD 740,1, suite principalement à :

• La baisse du poste « transfert de charges » à M MAD 574,7 (contre M MAD 704,9 à fin juin 2009) ;

• La hausse de 81,2% à M MAD 13 531,6 des achats consommés de matières et de fournitures dans le sillage de la reprise des cours spot sur les marchés internationaux ;

• Et, l’alourdissement de 59,9% à M MAD 477,3 des dotations aux amortissements, relatives notamment à l’investissement de la nouvelle usine.

En conséquence, la marge opérationnelle se contracte de 1,3 points pour se fixer à 4,3%.

Accumuler Objectif de cours : MAD 699

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 11 711,1 17 294,1 30 993,9 32 373,9

Var % - +47,7% 15,0% 4,5%

REX 653,0 740,1 1598,2 1729,0

Var % - 13,3% 64,7% 8,2%

MOP 5,6% 4,3% 5,2% 5,3%

RN 465,5 428,7 980,9 1 195,3

Var % - -8,0% 76,8% 21,9%

Marge nette 4,0% 2,5% 3,2% 3,7%

RoE - - 20,2% 19,7%

ROCE - - 7,2% 7,1%

P/E - - 11,4x 9,2x

P/B - - 1,7x 1,4x

D/Y - - 0,0% 0,0%

500

550

600

650

700

750

800

850

900

950

1000





SAMIR

Le résultat financier creuse, pour sa part, son déficit à M MAD -268,2 (vs. M MAD -111,3 à fin juin 2009) sous l’effet combiné de la hausse des charges d’intérêts de 70,0% à M MAD 215,5 (relatifs probablement au 1er remboursement des frais du CMT) et de la constatation de pertes de changes nettes de M MAD 276,9.

Intégrant un résultat non courant de K MAD 449,5, la capacité bénéficiaire de la société s’établit à M MAD 428,7 contre M MAD 465,5 une année auparavant (soit -8,0%). La marge nette se replie, ainsi, de 1,5 points à 2,5%.

L’analyse du haut de bilan de SAMIR laisse, quant à elle, apparaître ce qui suit :

• Une faible autonomie financière matérialisée par un ratio (FP/ sources de financement) de 24,2%, contre 26,4% une année auparavant ;

• Un niveau d’endettement très important de M MAD 13 474,5, contre M MAD 10 585,1, portant le gearing à 312,9% vs. 279,4% à fin juin 2009 ;

• Et une capacité de remboursement de la dette en amélioration compte tenu d’un ratio (charges d’intérêts / EBE) de 33,4% à fin juin 2010.

Pour pallier à son important niveau d’endettement, SAMIR a entamé depuis juillet 2009 des négociations avec des bailleurs de fonds pour la restructuration de sa dette financière sous l’égide d’un grand Groupe bancaire marocain. Ce programme devrait permettre à la société de réduire le poids des dettes court terme dans le financement de son activité.

D’après les informations recueillies lors de l’Assemblée Générale Ordinaire du 01/06/2010, cette restructuration pourrait se faire à travers un prêt de MAD 3 Md sur une durée de 7 ans assortie d’un an de différé, devant être financé soit par des banques locales ou internationales. Outre cette opération, une augmentation de capital de MAD 1 Md réservée au Groupe CORRAL durant les prochains mois serait à l’étude.




SAMIR


Consécutivement à la mise en service de son nouveau complexe hydrockraking au cours du second semestre 2010 ayant permis de renforcer de 60% sa capacité de production à 4,2 millions de tonnes, la filiale marocaine du Groupe CORRAL a vu ses niveaux de marge se hisser à plus de USD 6 / baril. Les bonnes conditions de marché et de prix ont incité SAMIR à recourir pleinement à ses installations comme le prouve l’augmentation du taux d’utilisation de la capacité de raffinage qui ressort désormais à 93% contre 76% à fin 2009.

En parallèle et dans le cadre de sa politique de développement, SAMIR entend poursuivre les travaux de ses principaux projets, relatifs principalement à :

• L’unité de distillation n°4 (Topping 4) devant être opérationnelle en Avril 2012, pour un investissement global de MAD 1,9 Md . La capacité maximale de cette nouvelle unité s’élève à 4 millions de tonnes ;

• L’augmentation de la capacité de production de bitume qui devrait s’établir à 560 KT à fin juillet 2011 (contre 280 KT actuellement), pour un budget estimé à M MAD 231,7 afin de répondre à l’augmentation croissante de la demande nationale et accessoirement en exporter les excédents ;

• Et, la récupération d’énergie au sein de la raffinerie de Mohammedia permettant à la société de réaliser une économie d’énergie annuelle de M MAD 62,2.

Pour les prochaines années, SAMIR projette de créer un complexe pétrochimique basé sur le process de cracking par vapeur. Cette unité devrait être destinée à produire l’éthylène et le propylène, nécessaires pour la fabrication de polyéthylène et polypropylène.

En outre et désirant profiter pleinement du potentiel du GNL, la société poursuit ses études visant à valider la possibilité de mettre en place un terminal de GNL et de gazoducs à l’avenir.




SAMIR

Au vu de la politique d’investissement ambitieuse de SAMIR pour les prochaines années, le Top Management signale qu’aucune distribution de dividende ne devrait avoir lieu avant l’année 2012.

Sur le plan commercial et tenant compte de la bonne tenue de son activité durant les premiers mois de l’année en cours, la société ambitionne de renforcer ses ventes de 5% au Maroc, pour s’établir à 5 989 KT en fin d’année.

De notre côté et en considérant (i) l’impact positif du nouveau complexe hydrocraking sur les marges de raffinage de la société, (ii) la bonne tenue de l’activité durant les premiers mois de l’année en cours et (iii) la hausse du prix de reprise dans le sillage de celle du prix du pétrole, nous maintenons notre opinion favorable sur la valeur.

Nous tablons, ainsi, pour la société sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de MAD 31,0 Md (+15,0%) en 2010 et de MAD 32,4 Md (+4,5%) en 2011.

Pour sa part, le résultat net devrait s’établir à M MAD 980,9 (+76,8%) en 2010 et à M MAD 1 195,3 (+21,9%) en 2011.

A accumuler.




SMI



Le premier semestre 2010 s’achève sur des réalisations en forte hausse pour la filiale Argent de MANAGEM. En effet, son chiffre d’affaires s’élève à M MAD 297,4, en progression de 23,6% comparativement à pareille période en 2009. Cette embellie, SMI la doit à (i) la bonne tenu des ventes en volume, (ii) l’évolution favorable des cours de l’argent sur les marchés internationaux, (iii) l’accroissement du prix moyen de vente suite aux opérations de restructuration du portefeuille de couverture et (iv) l’appréciation de la parité USD/MAD.

Sur la plan opérationnel, les efforts de recherche ont permis à SMI de confirmer des ressources supplémentaires de 259 tonnes d’argent métal, portant ainsi le total des réserves à 2 565 tonnes.

Dans ce sillage et suite à l’optimisation du coût de revient dans un contexte d’augmentation de la production, le résultat d’exploitation marque une expansion de 133,0% à M MAD 90,9. De facto, la marge opérationnelle s’élargit de 14,4 points à 30,6%.

Pour sa part, le résultat financier passe d’un solde négatif de M MAD –3,1 à un solde positif de M MAD 12,7, sous l’effet d’un bilan de change favorable, qui ressort à M MAD 1,5 contre M MAD –15,1 une année auparavant.

Néanmoins et compte tenu de la non récurrence de M MAD 85,2 au titre de reprise de la provision pour reconstitution de gisements constatée en 2009 et de la hausse de 71,0% à M MAD 33,0 des autres charges non courantes, la capacité bénéficiaire semestriel s’effrite de 32,8% à M MAD 67,7. Par conséquent, la marge nette se contracte de 19,1 points à 22,8%.

En matière d’analyse bilancielle, les capitaux propres s’établissent à M MAD 665,7, pour une trésorerie nette négative de M MAD –48,7. De son côté, l’endettement net de la société se fixe à M MAD 48,7 (vs. M MAD -13,7 à fin 2009) établissant le gearing 7,3%.

Accumuler Objectif de cours : MAD 1 393

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 240,6 297,4 559,2 755,0

Var % - 23,6% 20,0% 35,0%

REX 39,0 90,9 127,9 159,5

Var % - 133,0% 62,7% 24,7%

MOP 16,2% 30,6% 22,9% 21,1%

RN 100,7 67,7 105,0 137,1

Var % - -32,8% -29,0% 30,6%

Marge nette 41,9% 22,8% 18,8% 18,2%

RoE - - 13,5% 16,6%

ROCE - - 13,7% 16,0%

P/E - - 20,4x 15,6x

P/B - - 2,8x 2,6x

D/Y - - 3,2% 4,5%

300

500

700

900

1100

1300

1500





SMI


Dans un contexte de reprise des cours de l’argent au niveau international à partir de Février 2010, où les prix spot passent de USD 16,7 / Once à USD 21,2 / Once au 23 septembre 2010…

… la société entend poursuivre les travaux d’extension de 50% de sa capacité de production, laquelle devrait permettre d’atteindre à horizon 2013 une production annuelle de 300 tonnes d’argent métal. Le premier semestre de l’année en cours a connu la réalisation de l’infrastructure minière conformément au planning pré-établi et le lancement des commandes des équipements stratégiques (machines d’extraction et broyeurs).

Ce projet devrait permettre à SMI de générer à terme un chiffre d’affaires annuel additionnel de M USD 45, en tenant compte d’un prix de vente de USD 16 / once et d’une parité de USD = MAD 8.

En parallèle et dans un souci de préservation de ses niveaux de marges, la filiale argent du Groupe ONA compte poursuivre ses efforts d’optimisation des coûts de production.




SMI

Sur le plan des perspectives chiffrées et compte tenu des niveaux de couvertures encore défavorables...

...nous escomptons pour SMI la réalisation de revenus de M MAD 559,2 en 2010 (+20,0%), pour un résultat net en baisse de 29,0% à M MAD 105,0, expliqué par la non récurrence de la reprise de la provision pour reconstitution de gisements constatée en 2009.

En 2011, les revenus devraient s’établir à M MAD 755 (+35,0%) suite à la baisse du niveau de couverture à un cours défavorable (52% contre 84% en 2010). Pour sa part, la capacité bénéficiaire devrait se fixer à M MAD 137,1, en hausse de 30,6% comparativement à une année auparavant.

A partir de 2013, la société devrait voir ses réalisations se hisser consécutivement au doublement de ses capacités de production.

A accumuler.

Cours de protection 2010 2011 2012 Cours au 23/09/10

Argent (USD/Onces) 6,22 7,61 7,05 21,2

% couverts 84% 52% 14% -


BANQUES


TELECOMS




MAROC TELECOM



Au terme du premier semestre 2010, MAROC TELECOM draine un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 15 465 (dont 17,5% générés par les filiales africaines), en progression de 6,0% comparativement à pareille période en 2009. Cette embellie des réalisations commerciales est essentiellement à mettre à l’actif des performances des filiales africaines, confortées par l’élargissement du périmètre de consolidation suite à l’intégration de SOTELMA.

Toujours la plus importante en terme de contribution, l’activité Maroc engrange des recettes nettes de M MAD 12 763, en accroissement de 1,5% par rapport à fin juin 2009. Le segment Mobile enregistre une croissance de 5,6% de ses revenus bruts à M MAD 9 519 avec (i) un parc d’abonnés de 15,9 millions d’abonnés (+11,2% par rapport à fin juin 2009), (ii) un ARPU mixte fixé à MAD 94 et (iii) un MOU mixte en baisse de 9,1% à 49 minutes. Pour leur part, les activités Fixe et Internet totalisent un volume d’affaires brut de M MAD 4 312, (en repli de 9,4% par rapport au S1 2009) pour un parc de (i) 1,237 millions de lignes fixes (-4,1% comparativement au S1 2009) et (ii) 479 000 abonnés à Internet.

En termes de parts de marché, MAROC TELECOM consolide sa position de leader sur le Mobile avec une part à fin juin 2010 de 57% (contre 60,7% au S1 2009) tandis que sur le Fixe et l’Internet, le Groupe détient des market share respectives de 33,6% (contre 39,5% au S1 2009) et de 53,8% (contre 59,4% au S1 2009).

A l’international, MAURITEL réalise un chiffre d’affaires consolidé net de M MAD 595, en progression de 5,3% sur une année glissante. Bénéficiant de l’accroissement de 17,6% du parc à 1,547 millions d’abonnés, le Mobile voit ses revenus bruts s’élargir de 7,8% à M MAD 509. En revanche, les revenus du segment Fixe et Internet se délestent de 2,7% à M MAD 110, avec un parc de 42 000 lignes fixes et 7 000 accès.

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 14 586,0 15 465,0 30 794,1 30 640,1

Var % - 6,0% 1,5% -0,5%

REX consolidé 6 552,0 6 667,0 13 852,1 13 782,8

Var % - 1,8% -1,1% -0,5%

MOP 44,9% 43,1% 45,0% 45,0%

RNPG 4 627,0 4 361,0 9 136,1 9 012,5

Var % - -5,7% -3,1% -1,4%

Marge nette 31,7% 28,2% 29,7% 29,4%

RoE - - 49,0% 45,7%

ROCE - - 42,9% 38,9%

P/E - - 14,4x 14,6x

P/B - - 7,0x 6,6x

D/Y - - 6,0% 6,0%


70

90

110

130

150

170

190

210

230

oct . -07 mar s-08 sept . -08 mar s-09 sept . -09 mar s-10 sept . -10




MAROC TELECOM ONATEL affiche, quant à elle, un volume d’affaires net de M MAD 934, en hausse de 12,1%. Tirant profit de l’expansion de 51,5% du parc à 1,994 millions de clients, les revenus bruts du Mobile se bonifient de 21,3% à M MAD 677. Les recettes brutes Fixe et Internet reculent, pour leur part, de 2,0% à M MAD 391 malgré la hausse de 2% du parc Fixe à 154 000 lignes et l’appréciation de 19% du parc Internet à 25 000 abonnés.

Le chiffre d’affaires net de GABON TELECOM s’établit, de son côté, à M MAD 512, en baisse de 13,7%. Par segment, le Mobile affiche des revenus bruts en retrait de 15,0% à M MAD 277 et ce, en dépit de la hausse de 8,3% du parc à 577 000 clients. De leur côté, les activités Fixe et Internet de la filiale gabonaise totalisent des recettes brutes de M MAD 281 pour un parc Fixe de 36 000 lignes et 21 000 abonnés Internet.

Acquise en juillet 2009, SOTELMA draine un chiffre d’affaires net de M MAD 703. Par segment, le Mobile dégage des revenus bruts de M MAD 538 contre M MAD 172 pour le Fixe et Internet. A fin juin 2010, la filiale malienne totalise 1,464 millions de clients Mobile, 72 000 lignes Fixe et 14 000 clients Internet.

Sur le plan opérationnel, le résultat opérationnel –RO– consolidé ressort en légère appréciation de 1,8% à M MAD 6 667 (dont 8,5% réalisées par les filiales africaines), limité par (i) l’intensification des efforts promotionnels et (ii) le poids des amortissements consécutivement aux investissements réalisés pour développer le réseau. La marge opérationnelle se contracte ainsi de 1,8 points à 43,1%.

Compte tenu de ce qui précède et du poids des charges financières, le RNPG ressort en retrait de 5,7% à M MAD 4 361 (dont M MAD –94 correspondant à l’écart de change résultant des activités à l’étranger), ramenant la marge nette à 28,2% contre 31,7% une année auparavant.

Après le versement de MAD 9,4 Md au titre des dividendes 2009 et des investissements dans les réseaux de plus de MAD 2,4 Md ainsi que l’acquisition de SOTELMA pour MAD 3,1 Md, la dette nette du Groupe s’établit à MAD 8,9 Md, représentant un gearing de 48,9% à fin juin 2010. De leur côté, les flux nets de trésorerie provenant des activités d’exploitation s’établissent à M MAD 7 366, en accroissement de 20% par rapport à fin juin 2009.




MAROC TELECOM Perspectives & recommandation

A court terme et dans le cadre de la poursuite du processus de privatisation de MAROC TELECOM, l’Etat projette de lancer incessamment une OPV réservée exclusivement aux investisseurs institutionnels marocains et portant sur 8% du capital. Ainsi, la participation du deuxième principal actionnaire passerait à 22% contre 30% actuellement.

Sur le plan du développement stratégique, la filiale marocaine du Groupe VIVENDI devrait poursuivre ses ambitions de croissance visant à maintenir son leadership sur ses différents segments de prédilection tout en contrôlant ses niveaux de marges. Pour ce faire, MAROC TELECOM devrait capitaliser sur :

• Le développement des segments à forte valeur ajoutée, notamment à travers la consolidation du positionnement sur le postpayé et le renforcement de l’offre de contenu ;

• Le lancement du triple play avec une offre qui démarre à MAD 300/mois ;

• Et, la poursuite de la croissance externe par la recherche de nouvelles opportunités en Afrique.

Le scénario BMCE CAPITAL pour MAROC TELECOM prévoit une poursuite de l’érosion des parts de marché, notamment en 2010 après l’entrée en service de la licence GSM de WANA, ce qui devrait impacter davantage les marges de l’opérateur historique.

Cette perspective a été confortée par la décision de l’ANRT en date du 27 avril 2010 de baisser graduellement les tarifs de terminaison du trafic d’interconnexion dans les réseaux fixes et mobiles entre 2010 et 2013 (une baisse de 65% pour IAM et MEDITELECOM et de 70% pour WANA CORPORATE sur le mobile tandis que sur le fixe la baisse moyenne cible à horizon 2013 devrait se situer entre 24% et 40%), instaurant également le principe de l’asymétrie tarifaire en défaveur de MAROC TELECOM.




MAROC TELECOM Cette baisse des tarifs d’interconnexion devrait induire une érosion des prix facturés aux clients, les concurrents ayant plus de latitude pour profiter de l’asymétrie tarifaire. L’intensification des efforts promotionnels qui en découlerait reflète l’entrée du marché national des télécoms dans une phase de concurrence acharnée devant se traduire par une contraction des prix, difficilement compensable par l’élargissement du parc compte tenu du niveau de maturité du marché.

Sur le Fixe, MAROC TELECOM devrait, au mieux, afficher une faible croissance de ses revenus actuels face à la montée en compétition de WANA sur ce segment via son offre BAYN.

Parallèlement et afin de relancer la dynamique de consommation auprès du public marocain, IAM devrait procéder à une baisse des prix d’Internet ADSL. Pour la 3G, des efforts importants sont à déployer pour prendre des positions sur ce segment largement dominée par WANA.

Concernant les produits à plus forte valeur ajoutée, le triple play connaît un démarrage timide, fortement concurrencé par le piratage et l’offre satellitaire gratuite.

Enfin, considérées comme nouveaux relais de croissance, les filiales africaines devraient continuer à contribuer favorablement aux réalisations du Groupe, notamment dans la perspective de la poursuite de la prospection de nouvelles cibles à acquérir en Afrique. A cet effet, MAROC TELECOM a soumissionné pour l’acquisition de BENIN TELECOM et serait en négociation avec l’Etat guinéen pour l’acquisition de 60% de SOTELGUI.

En matières de perspectives chiffrées, nous escomptons un volume d’affaires de M MAD 30 794,1 (+1,5%) en 2010 et de M MAD 30 640,1 (-0,5%) en 2011. Les RNPG respectifs devraient ressortir à M MAD 9 136,1 (-3,1%) et à M MAD 9 012,5 (-1,4%).

En terme de valorisation, le cours cible de MAROC TELECOM ressort par la DCF à MAD 166.

Compte tenu d’un cours de MAD 149,3 en date du 30 septembre 2010, nous recommandons d’accumuler le titre IAM dans les portefeuilles.


BANQUES


LOISIRS ET HOTELS




RISMA Accumuler



Capitalisant sur la reprise de l’activité touristique nationale comme en atteste la hausse de 13% des arrivées et de 10% des nuitées à fin juin 2010, le chiffre d’affaires consolidé de RISMA s’améliore de 17,7% à M MAD 558. Cette performance s’explique également par :

• Une hausse de 4% des revenus à périmètre et change constants –PCC- (Hors SOFITEL Rabat et CORALIA PALMARIVA Marrakech)) ;

• Et, l’ouverture du SOFITEL Rabat JARDIN DES ROSES qui génère à lui seul près de 14% du total du chiffre d’affaires.

Dans cette lignée, RISMA affiche les réalisations suivantes :

• Un TO (taux d’occupation) de 63%, en hausse de 3 points (+1 point à PCC) ;

• Un PMC (prix moyen par chambre) de MAD TTC 906, en augmentation de 16% (+3% à PCC) ;

• Et, un RevPar (revenu moyen par chambre) de MAD 574, en appréciation de 22% (+5% à PCC).

De son côté, le GOP (Gross Operating Profit, soit le résultat opérationnel avant amortissements, loyers, taxes, frais financiers et redevances) s’établit à M MAD 235, en extension de 33% par rapport à S1 2009 (+7% à PCC), affichant une marge de GOP de 42,2%, en élargissement de 4,9 points (+1,3 points à PCC). La réouverture du SOFITEL Rabat JARDIN DES ROSES qui draine M MAD 17 de GOP (contre M MAD – 20 au 30 juin 2009) combinée à la fermeture du CORALIA PALMARIVA Marrakech pour rénovation ont fortement contribué à cette embellie.

Une analyse à PCC par enseigne laisse apparaître :

• Une augmentation de 13% du GOP de l’hôtellerie haut de gamme grâce à la bonne performance du SOFITEL Marrakech qui tire profit de sa commercialisation en deux unités séparées et qui a démontré sa résistance face aux ouvertures récentes dans la ville ;


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 474,3 558,0 1 109,6 1 276,0

Var % - 17,7% 20,0% 15,0%

REX consolidé 19,0 65,5 122,1 160,8

Var % - 245,6% 460,4% 31,7%

MOP 4,0% 11,7% 11,0% 12,6%

RNPG -65,3 -12,4 -7,4 23,8

Var % - 81,0% 95,0% 421,1%

Marge nette NS NS NS 1,9%

RoE - - NS 2,9%

ROCE - - 3,4% 4,3%

P/E - - NS 76,0x

P/B - - 2,3x 2,2x

D/Y - - 0,0% 0,0%

200

250

300

350

400

450

500

oct.-07 juin-08 févr.-09 oct.-09 juin-10




RISMA

• Une hausse de 10% du GOP de l’hôtellerie économique, profitant de l’amélioration générale de l’activité touristique notamment domestique ;

• Un repli de 7% du GOP de l’hôtellerie milieu de gamme impacté par la baisse de l’activité du CORALIA LA KASBAH Agadir, commercialisé tardivement en raison des travaux de rénovation. Ce recul est toutefois atténué par la montée en puissance du NOVOTEL CCC et du SUITE NOVOTEL Marrakech.

Consécutivement à l’amélioration du GOP combinée à la réduction des loyers suite à la fermeture du CORALIA PALMARIVA Marrakech, l’EBE se monte à M MAD 143, en bonification de 77% par rapport au 30 juin 2009. A PCC, l’EBITDA ressort à M MAD 131, en hausse de 19%. La marge brute opérationnelle se monte à 25,7% contre 17,1% (27,3% à PCC contre 23,8% en S1 2009).

Le résultat d’exploitation passe, ainsi, de M MAD 19 à M MAD 65,5, élargissant la marge opérationnelle de 7,7 points à 11,7%.

Le résultat financier creuse, quant à lui, son déficit à M MAD - 48,6 contre M MAD - 33,3 en S1 2009 suite notamment à l’alourdissement de l’endettement qui représente 2,2x les fonds propres contre 1,6x en S1 2009. A noter qu’à fin juin 2010, les actionnaires historiques ont injecté M MAD 158 en comptes courants d’associés destinés à être convertis en capitaux permanents dans le cadre de l’opération de levée de fonds en cours de réalisation par RISMA (Emission prévue d'obligations remboursables en actions -ORA- d'un montant nominal global maximum de M MAD 350). Etant donné le caractère certain de cette conversion, les capitaux permanents retraités s’établissent à M MAD 1 063,4, fixant le gearing à 189%.

Dans cette lignée, le résultat net part du Groupe ressort déficitaire à M MAD - 12,4 contre M MAD – 65,3 au 30 juin 2009 et se décompose comme suit :

• M MAD 64 de résultat net provenant de l’exploitation du parc arrivé à maturité (hôtels en exploitation par RISMA depuis 2 ans hors clubs CORALIA) ;




RISMA

• M MAD – 50 issus de l’exploitation des hôtels et projets « ou ouverture » (hôtels en exploitation par RISMA depuis moins de 2 ans et participation dans SAEMOG) affectés par le poids des amortissements et des frais financiers. Ce résultat intègre notamment l’impact de la réouverture du SOFITEL Rabat JARDIN DES ROSES, qui devrait s’atténuer au second semestre 2010 ;

• M MAD – 3 de résultat net des Clubs CORALIA améliorés en 2010 grâce à la fermeture du CORALIA PALMARIVA Marrakech pour rénovation ;

• Et, M MAD -23 de coûts de support.


Côté investissements, RISMA poursuit la réalisation de son programme de développement pour une enveloppe de MAD 1,2 Md pour l’extension de son parc de 2 000 chambres supplémentaires devant octroyer au leader national une taille critique en 2013 avec une majorité d’hôtels arrivés à maturité.

RISMA prévoit, ainsi, d’ouvrir en janvier 2011 un IBIS à Tanger d’une capacité de 196 chambres.

Parallèlement, les travaux de gros œuvre sont quasi finalisés sur le SOFITEL ATLANTIC Agadir (173 chambres) pour une ouverture prévue en mai 2011. A terme, la société compte reclasser l’actuel SOFITEL Agadir sous l’enseigne PULLMAN afin de garantir une différenciation entre les deux unités : le premier étant destiné à une clientèle de haut de gamme en quête de relaxation et bien-être et le second positionné sur le segment Famille et Séminaires.

De plus, RISMA poursuit les travaux de construction du SOFITEL CASA CITY CENTER (171 chambres) pour une inauguration prévue début 2012. Forte du succès du NOVOTEL et de l’IBIS CASA CITY CENTER, en exploitation depuis 2007, RISMA compléterait le complexe d’affaires et de tourisme CASA CITY CENTER avec une offre diversifiée.




RISMA

Au final, et après la clôture de chantiers fort capitalistiques en cours, la société axerait son développement vers le segment économique dans le sillage de son partenariat avec AKWA Group visant l’implantation au Maroc de l’enseigne ETAP’HOTEL. Pour rappel, la première phase de ce projet concernerait l’édification de 8 unités hôtelières sous l’enseigne économique à horizon 2013.

Par ailleurs, RISMA a fait l’objet au cours de l’exercice 2009 d’un contrôle fiscal portant sur l’IS, l’IR, la TVA et la retenue à la source au titre des exercices 2005, 2006, 2007 et 2008. Au cours du mois de décembre 2009, l’Administration Fiscale a adressé une notification pour l’exercice 2005. Ayant été réfutée en totalité par la société, les Commissaires aux Comptes ne peuvent déterminé, à ce stade de la procédure, l’issue finale de ce contrôle et son éventuel impact sur les comptes de la société au 30 juin 2010. Aucune provision n’a été constituée à cet effet.

Sur le plan financier, nous tablons pour RISMA sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 109,6 en 2010 (+20%) et de M MAD 1 276 en 2011 (+15%).

Hors impact du contrôle fiscal précité, le RNPG devrait s’établir à M MAD –7,4 en 2010 et à M MAD 23,8 en 2011.

A accumuler.


BANQUES


ASSURANCES Technologies de l’information




DISWAY



Né de la fusion entre les deux grands leaders nationaux de la grossisterie informatique MATEL PC MARKET (la société absorbante) et DISTRISOFT, DISWAY dégage au terme du premier semestre 2010 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 866,3 (contre un agrégé de l’ensemble de M MAD 872,8 en S1 2009).

Pour sa part, le résultat d’exploitation s’élève à M MAD 55,8, correspondant à une marge opérationnelle de 6,4% (contre un agrégé de l’ensemble de M MAD 42,9 et une marge opérationnelle de 4,9% en S1 2009).

In fine, le RNPG ressort à M MAD 38,9, soit une marge nette de 4,5% (contre un agrégé de l’ensemble de M MAD 39,7 et une marge nette de 4,5% en S1 2009).

Au niveau bilanciel, les capitaux propres s’élèvent à M MAD 567,9. De son côté, l’endettement net ressort à M MAD 316,9. En conséquence, le gearing s’établit à 55,8%.


La fusion entre MATEL PC MARKET et DISTRISOFT a permis de faire naître un géant national de la distribution informatique. Cette opération devrait permettre au nouvel ensemble d’atteindre une taille critique, lui permettant de mieux s’attaquer aux marchés étrangers.

Mais en priorité, le nouvel ensemble se fixe comme objectif la consolidation de la fusion afin de dégager le potentiel de synergies envisagées. A cet effet, le siège du Groupe est en cours de réaménagement afin de rassembler les équipes dans un même local.

En parallèle, le projet de mise en place d’une nouvelle plateforme logistique est en cours de finalisation et devrait permettre de réduire les coûts de stockage et d’améliorer les délais de livraison. L’entrée en service de cette dernière est prévue pour le second semestre 2011 pour un investissement estimé à M MAD 25.

Acheter Objectif de cours : MAD 587

Les agrégats du S1 2009 correspondent aux indicateurs financiers agrégés de MATEL PC MARKET et de DISTRISOFT.

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 872,8 866,3 1 770,3 1 952,5

Var % - -0,7% 4,4% 10,3%

REX consolidé 42,9 55,8 95,9 118,5

Var % - 30,1% 19,2% 23,6%

MOP 4,9% 6,4% 5,4% 6,1%

RNPG 39,7 38,9 77,9 86,9

Var % - -2,0% 1,9% 11,6%

Marge nette 4,5% 4,5% 4,4% 4,5%

RoE - - 13,7% 14,0%

ROCE - - 7,5% 8,7%

P/E - - 12,3x 11,0x

P/B - - 1,7x 1,5x

D/Y - - 3,9% 4,7%

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

650

oct . -07 avr . -08 oct . -08 avr . -09 oct . -09 avr . -10




DISWAY A moyen terme, DISWAY compte consolider ses acquis en terme de parts de marché et développer de nouveaux relais de croissance (produits, couverture régional et export).

Pour notre part, nous tablons pour DISWAY sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 770,3 (+4,4%) en 2010 et de M MAD 1 952,5 (+10,3%) en 2011. Pour leur part, les RNPG 2010-2011 respectifs devraient s’élever à M MAD 77,9 (+1,9%) et à M MAD 86,9 (+11,6%).

Aboutissant à une valorisation de MAD 587, présentant une décote de 16,0% par rapport au cours de MAD 508 en date du 30 septembre 2010, nous recommandons d’acheter l’action DISWAY.




HPS



Les six premiers mois de l’année 2010 ont été marqués, pour HPS, par la poursuite de la stratégie de développement à l’international à travers :

• La signature d’un troisième contrat au Nigeria avec GUARANTY TRUST BANK (pour K USD 800), consolidant ainsi son positionnement en Afrique Anglophone ;

• La conclusion d’un contrat au Ghana pour équiper son centre interbancaire GHIPSS pour M USD 1,0 ;

• Et, le démarrage avec succès du contrat avec la société brésilienne EMBRATEC.

D’autres changements ont impacté le périmètre de consolidation de HPS, laquelle a procédé à la cession de 3% de ses participations dans la filiale GPS pour un montant de M MAD 1,2. Celle-ci a fait l’objet d’une augmentation de capital réservée à un nouvel actionnaire. En conséquence, la participation de HPS a été diluée pour être ramenée à 25% contre 33,33% à fin décembre 2009.

En revanche, HPS a obtenu au cours du premier semestre 2010 le visa du CDVM pour le rachat de la société ACP QUALIFE. Néanmoins, l’acquisition s’étant réalisée en juillet 2010, l’impact sur les comptes consolidés demeure nul à fin juin 2010.

Dans ces conditions, le chiffre d‘affaires consolidé se bonifie de 4,3% à M MAD 72,7, capitalisant sur la progression de 19% des produits récurrents et le renforcement de 45% des demandes des clients existants. Toutefois, les produits d’exploitation perdent 1,25% à M MAD 94,8, grevés par la baisse de 31,3% de la variation de stocks à M MAD 16,5 suite à la facturation des projets finalisés.

La répartition des revenus par région demeure marquée par la prédominance des marchés traditionnels de HPS. En effet, l’Afrique accapare 32% des revenus, suivie du Moyen Orient (29%), de l’Asie et du Maroc (12% chacun) et de l’Europe (11%).

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 69,7 72,7 250,0 346,4

Var % - 4,3% 54,7% 38,6%

REX consolidé 23,5 13,2 43,9 76,1

Var % - -43,8% 12,6% 73,1%

MOP 33,7% 18,2% 17,6% 22,0%

RNPG 8,9 20,8 30,9 61,2

Var % - 133,7% 61,4% 98,1%

Marge nette 12,8% 28,6% 12,4% 17,7%

RoE - - 22,7% 32,7%

ROCE - - 14,6% 24,0%

P/E - - 17,8x 9,0x

P/B - - 4,0x 2,9x

D/Y - - 3,5% 5,2%

Conserver Objectif de cours : MAD 798

300

500

700

900

1100

1300

1500

1700

oct.-07 mars-08 août-08 janv.-09 juin-09 nov.-09 avr.-10 sept.-10




HPS Par segment, les nouveaux projets POWER CARD polarisent toujours l’essentiel de l’activité avec une part de 51% à fin juin 2010. De leur côté, les recettes générées par la maintenance accaparent 25% du chiffre d’affaires consolidé. Enfin, les nouvelles demandes contribuent à hauteur de 22% dans les revenus du Groupe.

Au volet opérationnel, le résultat d’exploitation ressort en repli de 43,8% à M MAD 13,2, plombé par (i) l’imputation totale de charges ponctuelles importantes (Users meeting, frais d’acquisition d’ACP QUALIFE, etc.), (ii) l’alourdissement de 22,4% des charges de personnel à M MAD 41,0 suite à la progression de 12% des effectifs et (iii) la poursuite des investissements en R&D, lesquels s’élèvent à M MAD 10 en S1 2010. En conséquence, la marge opérationnelle se contracte de 15,5 points à 18,2%.

Pour sa part, le résultat financier passe d’un déficit de M MAD –3,0 à un solde excédentaire de M MAD 8,8, profitant essentiellement de l’amélioration sensible du bilan de change suite à la reprise du Dollar et, dans une moindre mesure, de la plus-value réalisée sur la cession des titres GPS.

Compte tenu de ce qui précède et de la non récurrence de la charge fiscale supportée en S1 2009, le RNPG passe de M MAD 8,9 à M MAD 20,8 au terme du premier semestre 2010. De facto, la marge nette s’élargit de 15,8 points à 28,6%.


Forte de sa récente acquisition d’ACP QUALIFE et de sa dimension acquise à l’international, HPS ambitionne de mettre en œuvre sa stratégie de développement visant la diversification de ses débouchés et la multiplication de partenariats stratégiques avec des clients de grande envergure.

A plus court terme, la société devrait concentrer ses efforts sur la R&D pour le développent de la troisième version de POWER CARD et son enrichissement par de nouvelles solutions, notamment le Mobile payment.




HPS Au volet opérationnel, la société se fixe comme principal objectif la rationalisation des coûts d’exploitation afin de renforcer davantage ses marges dans les années à venir.

Pour notre part, nous tablons pour HPS sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 250,0 (+54,7%) en 2010 et de M MAD 346,4 (+38,6%) en 2011. Pour leur part, les RNPG 2010-2011 respectifs devraient s’élever à M MAD 30,9 (+61,4%) et à M MAD 61,2 (+98,1%).

A conserver.




MICRODATA



Dans un marché de distribution informatique marqué par l’exacerbation de la concurrence sur le segment des grands comptes, MICRODATA draine au terme du premier semestre 2010 un chiffre d’affaires de M MAD 122,7, en repli de 6,0% comparativement à pareille période une année auparavant. L’analyse des produits d’exploitation laisse toutefois apparaître des évolutions contrastées : Tandis que les ventes de marchandises en l’état reculent de 9% (suite au report de certains projets d’infrastructure de grande envergure), les ventes de biens et services produits (correspondant essentiellement à des contrats de maintenance et des projets à valeur ajoutée) se bonifient de 36,9% à M MAD 11,5, portant ainsi leur contribution dans les revenus de la société à plus de 9%.

Malgré cette baisse d’activité, le résultat d’exploitation progresse de 12% pour s’élever à M MAD 20,6. Parallèlement, la marge opérationnelle s’élargit de 2,7 points à 16,8%. Cette situation est essentiellement redevable à la baisse de 10,1% des achats revendus de marchandises à M MAD 90,3, traduisant vraisemblablement un retrait des prix d’achat du matériel informatique négocié par la société.

En revanche, le résultat financier passe de K MAD –17,9 en S1 2009 à M MAD –4,0 au terme du premier semestre 2010, subissant une forte détérioration du bilan de change.

Compte tenu de ce qui précède, la capacité bénéficiaire se défait de 9,7% pour s’établir à M MAD 12,1, ramenant la marge nette à 9,9% contre 10,3% en S1 2009.


La montée en puissance escomptée des projets d’infrastructures informatiques au Maroc et la capacité de la société à s’adapter rapidement aux changements sectoriels, permettent au Senior Management de MICRODATA de demeurer confiant quant aux perspectives de développement.

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 130,6 122,7 267,3 283,1

Var % - -6,0% 2,6% 5,9%

REX 18,4 20,6 38,1 41,5

Var % - 12,0% 6,5% 9,1%

MOP 14,1% 16,8% 14,2% 14,7%

RN 13,4 12,1 25,5 27,0

Var % - -9,7% 3,8% 5,6%

Marge nette 10,3% 9,9% 9,6% 9,5%

RoE - - 35,2% 36,3%

ROCE - - 46,3% 44,6%

P/E - - 8,8x 8,4x

P/B - - 3,1x 3,0x

D/Y - - 11,2% 12,1%

Acheter Objectif de cours : MAD 627

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

janv.-08 mai-08 sept.-08 janv.-09 mai-09 sept.-09 janv.-10 mai-10 sept.-10




MICRODATA A moyen terme, MICRODATA devrait continuer à bénéficier de la dynamique du marché marocain, encore loin d’être saturé en raison du manque d’équipement des entreprises et des ménages.

Sur un autre registre les ambitions d’expansion géographique de MICRODATA ne se limitent pas au Maroc puisque la société reste à l’affût de toute opportunité d’installation (ou de partenariat) éventuellement sur le marché Algérien.

Au volet stratégique, la société serait réceptive à toute opération de rapprochement pouvant lui octroyer un effet taille plus important.

Au vu des éléments précités, nous prévoyons pour MICRODATA des revenus en progression de 2,6% en 2010 et de 5,9% en 2011 à M MAD 267,3 et à M MAD 283,1 respectivement.

La capacité bénéficiaire devrait, pour sa part, s’élever à M MAD 25,5 en 2010 et à M MAD 27,0 en 2011, soit des hausses respectives de 3,8%, et de 5,6%.

A Acheter.




M2M GROUP



Le spécialiste de la Transaction Électronique Sécurisée semble bien résister au ralentissement de l’activité monétique à l’international dans un contexte économique et financier des moins favorables. En témoigne la baisse limitée de 3,2% de ses revenus consolidés à M MAD 54,5.

Dans ce sillage et malgré une meilleure maîtrise des charges opératoires, le résultat d’exploitation se replie de 2,1% à M MAD 23,8. La marge opérationnelle se fixe, quant à elle, à 43,7%.

En définitive, le RNPG ressort en baisse de 1,2% à M MAD 12,8, établissant ainsi la marge nette à 23,5%.

En social, le chiffre d’affaires (composé essentiellement des charges refacturées aux filiales du groupe) s’élève à M MAD 7,9, en expansion de 104,2% sur une année glissante. Pour sa part, le résultat d’exploitation passe d’un déficit de M MAD -1,9 à M MAD 0,8, suite à une meilleure maîtrise de la structure de coûts. Enfin et grevé par la baisse de 55,6% des dividendes perçus des filiales à M MAD 12,4, la capacité bénéficiaire s’affaisse de 51,5% à M MAD 13,3.


Durant les années à venir, la TES devrait poursuivre son développement à travers (i) la mise en oeuvre progressive de la norme EMV et le déploiement du CEPA (ii) le développement de nouvelles applications à forte valeur ajoutée (cartes prépayées, cartes cadeaux, cartes de fidélité, cartes de voyage, cartes de prestations sociales, cartes de salaire, etc), (iii) le renforcement du paiement sans contact, (iv) la poursuite de la dématérialisation des flux dans le cadre de projets e-gov, relais de croissance considéré comme étant stratégique au Maroc et (v) le développement de la microfinance.

Afin de tirer pleinement profit de ces perspectives sectorielles toujours prometteuses, M2M GROUP devrait axer sa stratégie de développement autour de :

• La généralisation des TES aux domaines divers des paiements, de l’administration publique, de la distribution, de la santé, du transport et de l’entreprise.

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 56,3 54,5 97,3 104,1

Var % - -3,2% 5,0% 7,0%

REX consolidé 24,3 23,8 32,7 35,0

Var % - -2,1% 7,7% 6,9%

MOP 43,2% 43,7% 33,6% 33,6%

RNPG 12,9 12,8 20,3 21,5

Var % - -1,2% 20,2% 5,8%

Marge nette 22,9% 23,5% 20,9% 20,6%

RoE - - 18,9% 19,4%

ROCE - - 17,1% 18,2%

P/E - - 15,6x 14,8x

P/B - - 3,0x 2,9x

D/Y - - 5,7% 7,2%


400

500

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

oct . -07 avr . -08 oct . -08 avr . -09 oct . -09 avr . -10




M2M GROUP C’est dans ce cadre que s’inscrit le lancement en 2010 de la solution Mobile banking, offrant la possibilité à ses utilisateurs de réaliser des opérations de paiement, d’épargne et de crédit via leur téléphone mobile. Le Mobile banking devrait permettre à M2M GROUP de se positionner sur un créneau fortement sollicité par les banques et les opérateurs télécoms dans un pays où le taux de bancarisation recèle toujours un fort potentiel de croissance ;

• Le développement de la couverture géographique mondiale ;

• Le maintien du leadership technologique avec une concentration sur les marchés à fort potentiel : e-gov, dématérialisation de flux, Identification, etc ;

• L’industrialisation des processus métier, notamment l’Outsourcing ;

• Et, la saisie d’éventuelles opportunités de croissance externe.

Compte tenu de ce qui précède, M2M GROUP devrait réaliser un chiffre d‘affaires consolidé de M MAD 97,3 en 2010 et de M MAD 104,1 en 2011, en hausses respectives de 5,0% et de 7,0%. Pour leur part, les RNPG y afférents devraient s’élever à M MAD 20,3 en 2010 (+20,2%) et à M MAD 21,5 (+5,8%) en 2011.

Dans ces conditions, la valorisation par les DCF ressort à MAD 530 et nous recommandons d’accumuler le titre M2M GROUP.


BANQUES


SERVICES AUX COLLECTIVITES




LYDEC Conserver



L’activité semestrielle du concessionnaire d’eau et d’électricité du Grand Casablanca clôture sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 2 673,7, en hausse de 5,4% comparativement à la même période en 2009. Cette performance est redevable à (i) la progression de 4,8% des volumes d’eau vendus suite à l’augmentation du nombre de clients, (ii) la croissance modérée de 1,3% des volumes d’électricité distribués et (iii) l’élargissement du chiffre d’affaires « Travaux » lié principalement au projet du tramway de Casablanca.

Dans ce sillage, l’excédent brut d’exploitation s’apprécie de 4,6% à M MAD 360,8 consécutivement à la hausse de 3,8% à M MAD 753,1 de la marge brute sur ventes en l’état.

Pour sa part, le résultat d’exploitation se stabilise à M MAD 191,7 contre M MAD 190,2 au 30 juin 2009, en raison de l’élargissement des charges opérationnelles notamment (i) des achats consommés de matières et fournitures de 27,8% à M MAD 321,8, (ii) des achats de fluides de 1,0% à MAD 1,6 Md et (iii) des charges du personnel de 5,1% à M MAD 324,0. La marge d’EBIT ressort ainsi à 7,2% vs. 7,5% en S1-2009.

Pour sa part, le résultat financier creuse son déficit, passant de M MAD –5,4 à M MAD –6,8 en raison de l’accroissement des charges d’intérêts de 32,0% à M MAD 21,8 suite au renforcement des concours bancaires de 56,4% à M MAD 857,0 par rapport au 30 juin 2009.

En revanche, le résultat non courant se redresse et passe à M MAD 2,4 contre M MAD -4,3 au S1-2009, dopé par l’élargissement des autres produits non courants de 2,4x à M MAD 4,4 couplé à l’allègement des autres charges non courantes de 66,7% à M MAD 2,0.

Au final, la capacité bénéficiaire s’accroît de 1,3% à M MAD 122,0, établissant ainsi la marge nette à 4,6% en quasi-stagnation par rapport à fin juin 2009.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 2 535,9 2 673,7 5 547,0 5 659,0

Var % - 5,4% 3,8% 2,0%

REX 190,2 191,7 490,2 515,2

Var % - 0,8% 2,3% 5,1%

MOP 7,5% 7,2% 8,8% 9,1%

RN 120,5 122,0 269,2 276,3

Var % - 1,3% 22,1% 2,6%

MN 4,8% 4,6% 4,9% 4,9%

RoE - - 18,8% 17,7%

ROCE - - 16,0% 15,7%

P/E - - 12,8x 12,4x

P/B - - 2,4x 2,2x

D/Y - - 4,2% 4,2%

150

200

250

300

350

400

450

500





LYDEC

L’analyse bilancielle fait ressortir un fonds de roulement négatif, creusant son déficit à M MAD –853,0 contre M MAD –667,6 au 30/06/2009. En parallèle, la société dégage un excédent en fonds de roulement en diminution de 18,8% à M MAD 544,0 (vs. M MAD 670,1 à fin juin 2009) consécutivement à la hausse (i) de 36,5% du poste fournisseurs débiteurs à M MAD 12,6, (ii) de 22,3% du poste stocks à M MAD 59,6 et (iii) de 12,2% du poste clients et comptes rattachés à M MAD 1 683,4. Pour sa part, la trésorerie nette bascule au rouge à M MAD –309,0 contre M MAD 2,5 en juin 2009, suite à l’intensification du recours à la trésorerie passif.

En terme d’endettement, LYDEC affiche une autonomie financière en amélioration, matérialisée par un niveau des capitaux propres représentant 65,6% des financements permanents (contre 60,3% au 30/06/2009).

Signalons que les commissaires aux comptes attirent toujours l’attention sur le fait que, suite au transfert de la gestion du régime des retraites à la RCAR, LYDEC affiche au 31 décembre 2009 une créance de M MAD 102 relative à la différence entre les cotisations perçues et les pensions versées. Rappelons, que l’avenant relatif à la révision du contrat de concession signé au mois de mai 2009 avec la Communauté Urbaine de Casablanca stipule que celle-ci devrait procéder à la recherche de ressources auprès de l’État pour contribuer à l’apurement de cette situation. Toutefois, le montant de la contribution et les modalités pratiques de son apurement n’ont pas été fixés.


Dans le cadre de la conclusion en 2009 des négociations concernant l’avenant du contrat de gestion, LYDEC profite de son positionnement sur le Grand Casablanca et poursuit l’adaptation de son offre (révision à la hausse de la grille tarifaire) en fonction de l’évolution des coûts.

Sur le plan opérationnel, le concessionnaire poursuit ses négociations avec l’ONE pour aligner le périmètre de l’activité électricité sur celui dont il jouit actuellement pour la distribution de l’eau (opération qui pourrait être accélérée par le rapprochement entre l’électricien national et l’ONEP).




LYDEC

En parallèle, la société s’est vue confiée en 2010 la gestion de l’assainissement liquide de la nouvelle zone urbaine de Lahraouyine, qui a été récemment rattachée à la métropole.

A cela s’ajoute de nouveaux investissements à réaliser notamment (i) dans la région de Tit Mellil pour la mise en place des infrastructures d’assainissement ainsi que (ii) dans les localités de Bouskoura et de Dar Bouazza pour l’installation d’eau potable et de collecteurs d’eaux pluviales et usées.

C’est à cet effet que LYDEC a émis, au cours du 2ème semestre 2010, un emprunt obligataire de MAD 1,2 Md ayant pour objet de :

• Financer partiellement l’enveloppe d’investissement sur la période 2010-2013 ;

• Refinancer l’emprunt moyen terme bancaire contracté par le concessionnaire en 2004 ainsi que restructurer la dette court terme ;

• Optimiser son coût de financement global ;

• Et, diversifier ses sources de financement.

Enfin et dans le cadre des investissements arrêtés par l’avenant de gestion, la Mairie de Casablanca a donné son accord pour mettre à la disposition de LYDEC plus de 85 ha de terrains devant abriter des projets de dépollution et de lutte contre les inondations.

Tenant compte de ce qui précède, le Top Management de la société table sur un taux de croissance du chiffre d’affaires prévisionnel estimé à 2,7% en 2010.

Pour notre part, nous tablons sur un résultat net de M MAD 269,2 (+22,1%) en 2010 et de M MAD 276,3 (+2,6%) en 2011 correspondant à un chiffre d’affaires de M MAD 5 547,0 (+3,8%) et de M MAD 5 659,0 (+2,0%) respectivement.

A conserver.


BANQUES


GAZ




AFRIQUIA GAZ



AFRIQUIA GAZ consolide son leadership sur le marché de l’emplissage et de la distribution des GPL au niveau local (avec un market share de 42,2%) consécutivement à la progression de 4,5% à 417 927 TM de ses ventes semestrielles.

Suite à un effet prix favorable dans le sillage de la hausse des prix de reprise comparativement à 2009 (consécutivement au renchérissement des prix des hydrocarbures sur les marchés internationaux), le chiffre d’affaires de la filiale gaz du Groupe AKWA ressort à M MAD 1 679,1, en hausse de 18,4% comparativement à une année auparavant.

Dans une proportion quasi-identique et capitalisant principalement sur l’optimisation de l’ensemble des maillons de la chaîne de valeur, le résultat d’exploitation se hisse de 18,5% à M MAD 238,6. Par conséquent, la marge opérationnelle se stabilise à 14,2%.

Intégrant un résultat financier de M MAD 3,4 (vs. M MAD 2,8 une année auparavant) et un résultat non courant de M MAD 7,2 (vs. M MAD 6,5 à fin juin 2009), le résultat net de la société s’établit à M MAD 175,4 , contre M MAD 149,9 à fin juin 2009 (soit +17,0%). La marge nette se replie, toutefois, de 0,2 point à 10,4%.

Côté structure bilancielle, les fonds propres s’apprécient de 5,0% à M MAD 1 646,3, suite principalement à l’amélioration de la capacité bénéficiaire. De son côté, la trésorerie nette absorbe son déficit, passant de M MAD -32 à M MAD 555, probablement suite aux remboursements partiels de la caisse de compensation.

Pour sa part, l’endettement net de la société se déprécie de 52,5% à M MAD 353,1, ramenant le niveau du gearing à 21,4% contre 47,4% une année auparavant. Néanmoins, ce niveau devrait au mieux se stabiliser à fin 2010 suite à la contraction en juillet dernier d’un emprunt obligatoire de M MAD 600, levé pour permettre en partie le remboursement de l’ancien emprunt de M MAD 400.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 1 417,8 1 679,1 3 126,5 3 314,1

Var % - 18,4% 12,0% 6,0%

REX 201,3 238,6 410,4 441,5

Var % - 18,5% 7,9% 7,6%

MOP 14,2% 14,2% 13,1% 13,3%

RN 149,9 175,4 306,2 323,1

Var % - 17,0% 4,5% 5,5%

Marge nette 10,6% 10,4% 9,8% 9,7%

RoE - - 17,2% 17,5%

ROCE - - 15,1% 15,9%

P/E - - 15,7x 14,9x

P/B - - 2,7x 2,6x

D/Y - - 5,3% 5,5%

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600





AFRIQUIA GAZ

En parallèle, la filiale gaz du Groupe AKWA renforce son autonomie financière matérialisée par un niveau de fonds propres représentant 82,3% du total des sources de financement (contre 68% à fin juin 2009).

En consolidé, le chiffre d’affaires se bonifie de 22,3% à M MAD 1 630,7, le résultat d’exploitation se hisse de 21,4% à M MAD 245,2 tandis que le résultat net part du Groupe s’établit à M MAD 170,7, en hausse de 20,0%.


Au regard des prévisions du Ministère de l’Énergie et des mines tablant sur une croissance annuelle moyenne des besoins en GPL au Maroc de 5,1% à 2,2 millions de tonnes en 2012, AFRIQUIA GAZ compte consolider son leadership via la poursuite de son programme d’investissement à travers principalement le renforcement de ses capacités de stockage.

Dans cette optique, la filiale gaz du Groupe AKWA devrait inaugurer en 2011 la 2èmephase du nouveau terminal de JORF LASFAR, doté de 4 sphères aériennes d’une capacité de 7 000 m3 chacune, pour une enveloppe globale de M MAD 240.

En parallèle et suite à la contraction d’un emprunt obligataire de M MAD 600 en juillet dernier, AFRIQUIA GAZ devrait financer ses investissements récurrents, lesquels intègrent le renouvellement et la mise à niveau du parc de bouteilles ainsi que les installations de citernes chez les clients.

Désirant poursuivre sa stratégie de développement, la société demeure à l’affût de toute opportunité de croissance externe, tant au niveau local qu’à l’international, capitalisant principalement sur l’acquisition en 2009 de NATIONAL GAZ.

Enfin, la société entend pénétrer le marché du GNL durant les prochaines années afin de profiter de son potentiel en termes de compétitivité et de protection de l’environnement.

En terme de perspectives chiffrées, le Top Management de la société table sur la poursuite de la croissance durant le second semestre dans des proportions similaires à celle du 1er semestre.




AFRIQUIA GAZ

Eu égard à la hausse des prix de reprise en 2010 comparativement à une année auparavant et à la bonne tenue des écoulements durant les premiers mois de l’année en cours, nous tablons en 2010 sur des revenus en progression de 12,0% à M MAD 3 126,5 et de 6,0% à M MAD 3 314,1 en 2011.

Pour sa part, la capacité bénéficiaire devrait se fixer à M MAD 306,2 en 2010 (+4,5%) et à M MAD 323,1 en 2011 (+5,5%).

Notre valorisation aboutit à un cours cible de MAD 1 408. Sur la base d’un cours de référence de MAD 1 397 en date du 30 septembre 2010, nous recommandons de conserver cette valeur dans les portefeuilles.




MAGHREB OXYGENE



La filiale fluide du Groupe AKWA affiche, au terme du premier semestre 2010, des revenus de M MAD 104,9, en hausse limitée de 1,5% comparativement à une année auparavant, dans un contexte de ralentissement des commandes des industriels.

Dans une proportion supérieure et compte tenu de la politique de la société basée sur une meilleure optimisation des charges, le résultat d’exploitation s’apprécie de près de 8,9% à M MAD 14,6, portant la marge opérationnelle à 13,9% contre 13,0% une année auparavant.

Pour sa part, le résultat financier allège son déficit, passant de M MAD -2,7 à M MAD -2,2 suite notamment à la diminution des charges d’intérêts. Compte tenu de ce qui précède, le résultat net se bonifie de 17,5% à M MAD 8,5. La marge nette prend, ainsi, 1,1 points pour s’établir à 8,1%.

Sur le plan bilanciel, MAGHREB OXYGENE affiche des fonds propres de M MAD 171,3, en hausse de 3,4% comparativement à une année auparavant. L’endettement net ressort, quant à lui, à M MAD 159,5, établissant le niveau de gearing à 93,5%.

En terme de solvabilité, la filiale fluide du Groupe AKWA affiche une autonomie financière en baisse comme en atteste le niveau de fonds propres qui représente 51,8% du total des sources de financement contre 64,3% à fin décembre 2009.

Pour leur part, les comptes consolidés laissent apparaître les évolutions suivantes : (i) une progression des revenus de 1,4% à M MAD 104,8, (ii) une amélioration de 10,6% à M MAD 14,0 du résultat opérationnel et (iii) une appréciation de 28,8% à M MAD 8,2 du RNPG.


Dans un contexte de reprise économique escomptée à partir du S2 2010 devant être caractérisée par l’importance des mises en chantier et des projets d’infrastructure, MAGHREB OXYGENE devrait voir ses écoulements se hisser sur le segment des gaz industriels et de matériel de soudure durant les prochains mois.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 103,4 104,9 212,8 221,3

Var % - 1,5% 2,5% 4,0%

REX 13,4 14,6 31,1 30,1

Var % - 8,9% 6,5% -3,2%

MOP 13,0% 13,9% 14,6% 13,6%

RN 7,2 8,5 19,5 20,5

Var % - 17,5% 12,1% 5,4%

Marge nette 7,0% 8,1% 9,1% 9,3%

RoE - - 10,7% 10,8%

ROCE - - 7,7% 6,9%

P/E - - 10,6x 10,0x

P/B - - 1,1x 1,1x

D/Y - - 6,5% 6,3%

120

140

160

180

200

220

240

260

280

300





MAGHREB OXYGENE Afin de profiter pleinement des perspectives favorables, la société serait à la recherche d’un partenariat technico-commercial avec un opérateur international et ce, pour le transfert de savoir-faire en matière d’applications de gaz industriels.

En parallèle, MAGHREB OXYGENE reste à l’affût d’opportunités de production de gaz « on-site » pour le compte de clients industriels, opérant principalement dans les secteurs de la métallurgie et de la chimie. SOGEDIM créée en joint venture avec AIR LIQUIDE, s’inscrit dans ce cadre.

MAGHREB OXYGENE compte également poursuivre sa stratégie de développement régional, via la mise en place de nouvelles stations de conditionnement de gaz industriels à travers le Royaume.

Enfin et désirant profiter des bonnes perspectives du segment du gaz médical (constructions en cours de nouveaux hôpitaux notamment), MAGHREB OXYGENE tente de nouer de nouveaux partenariats dans la santé.

Au regard des éléments précités et tablant sur la poursuite de l’embellie de l’activité médicale et une reprise de l’activité industrielle, nous prévoyons la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 212,8 en 2010 (+2,5%) et de M MAD 221,3 en 2011 (+4,0%).

Le résultat net devrait, de son côté, ressortir à M MAD 19,5 en 2010 et à M MAD 20,5 en 2011, soit des hausses respectives de 12,1%, et de 5,4%.

A conserver.


BANQUES


CHIMIE




COLORADO



En dépit du ralentissement du secteur BTP, COLORADO affiche, au terme du premier semestre 2010, un chiffre d’affaires de M MAD 328,9, en bonification de 7,4% comparativement à une année auparavant. Cette embellie est redevable principalement à l’augmentation des écoulements vendus, suite au lancement de nouveaux produits et aux efforts entrepris par la société en terme marketing.

Néanmoins, le résultat d’exploitation se déleste de 5,1% à M MAD 79,2, ramenant la marge opérationnelle à 24,1% contre 27,3% une année auparavant. Cette situation s’explique principalement par :

• L’importance des charges de publicité, qui ressortent en hausse comparativement au premier semestre 2009 ;

• L’alourdissement des achats consommés de matières et de fournitures de 21,2% à M MAD 183,2, probablement dans le sillage de la hausse des prix des intrants ;

• Et, l’appréciation des dotations aux amortissements de 96,6% à M MAD 8,3 suite à l’investissement de la nouvelle usine de Dar Bouazza.

Dans une proportion supérieure et suite principalement au retour à un taux normal de l’IS à 30% contre un taux préférentiel de 26,25% une année auparavant, la capacité bénéficiaire semestriel du leader national de la peinture pour bâtiment se déprécie de 14,2% à M MAD 50,1. Par conséquent, la marge nette recule de 3,9 points à 15,2%.

A l’instar du premier semestre 2009, l’endettement net de la société ressort négatif à M MAD -43,9 contre M MAD -54,0 une année auparavant. Pour leur part, les capitaux propres de COLORADO se hissent de 13,5% à M MAD 283,2 tandis que la trésorerie nette se fixe à M MAD 22,4 contre M MAD 33,7 à fin juin 2009.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 306,4 328,9 607,4 677,2

Var % - +7,4% 6,0% 11,5%

REX 83,5 79,2 96,8 103,1

Var % - -5,1% 11,4% 6,5%

MOP 27,3% 24,1% 15,9% 15,2%

RN 58,4 50,1 67,8 72,2

Var % - -14,2% -21,9% 6,5%

Marge nette 19,1% 15,2% 11,2% 10,7%

RoE - - 22,6% 21,1%

ROCE - - 25,6% 23,9%

P/E - - 15,3x 14,3x

P/B - - 3,5x 3,0x

D/Y - - 3,0% 3,0%

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130





COLORADO


Dans la perspective d’une reprise en 2011 du secteur BTP, le leader national sur le segment de la peinture de bâtiment, COLORADO devrait capitaliser sur (i) la mise en service de sa nouvelle usine de produits à base d’eau située à DAR BOUAZZA, (ii) son dynamisme commercial matérialisé par une campagne publicitaire soutenue et (iii) la diversification de sa gamme de produits, afin de renforcer ses écoulements les prochaines années au niveau local.

La société devrait poursuivre également sa stratégie d’élargissement de son maillage territorial à travers l’ouverture de nouveaux show rooms, principalement dans les villes de Tanger, Kénitra, Marrakech, Béni Mellal et Mèknès.

En parallèle, l’inauguration prévue à fin 2011 de la nouvelle usine des produits à base de solvants, devrait permettre à COLORADO d’accroître ses ventes à l’étranger, notamment au Maghreb, en Afrique de l’Ouest et au Moyen Orient.

Enfin et dans une optique de diversification de son activité, COLORADO a signé courant l’année 2010 un partenariat avec le Groupe VALSPAR pour la commercialisation exclusive au Maroc et en Algérie de la marque internationale OCTORAL, destinée à la carrosserie automobile. Ce partenariat devrait permettre à la société de prendre pieds sur le segment des peintures pour carrosserie automobile et de profiter des bonnes perspectives qui devraient s’offrir suite à l’installation de la nouvelle usine RENAULT à Tanger.

Pour notre part et en se basant sur nos hypothèses de croissance escomptée des volumes écoulés et des prix de ventes, COLORADO devrait afficher un chiffre d’affaires de M MAD 607,4 en 2010 (+6,0%) et de M MAD 677,2 en 2011 (+11,5%).

La capacité bénéficiaire devrait se fixer, quant à elle, à M MAD 67,8 en 2010 (-21,9%) suite à la non récurrence de l’indemnisation de M MAD 33,4 relative à l’incendie et à M MAD 72,2 (+6,5%) en 2011.

A conserver.




SNEP



Premier semestre 2010 synonyme de redressement de l’activité pour SNEP comme en atteste l’amélioration de 11,0% M MAD 416,1 du chiffre d’affaires et ce, comparativement à une année auparavant.

Cette hausse intègre tant la reprise des prix de PVC (+20%) dans le sillage de l’amélioration de la conjoncture internationale qu’un retour à la normale des importations à leur niveau de 2008 (-30% par rapport à fin juin 2009).

Pour sa part, l’EBE se redresse dans une proportion quasi-similaire à celle du chiffre d’affaires (+10%) pour se fixer à M MAD 57,3 et ce, en dépit du renchérissement de l’éthylène et de l’impact sur les marges de la poursuite de la baisse des droits de douane sur le PVC. Néanmoins, la marge d’EBITDA recule de 0,1 point pour s’établir à 13,8%.

Compte tenu de l’alourdissement de 12,8% à M MAD 38,7 des dotations aux amortissements suite aux investissements réalisés dans le cadre de l’extension de sa capacité de production, le résultat d’exploitation se hisse de 8,3% à M MAD 33,8, ramenant la marge opérationnelle à 8,1% contre 8,3% une année auparavant.

Impacté négativement par la constatation d’une dotation financière de M MAD 2,5 sur le titre SNEP auto détenus dans le cadre du programme de rachat, le résultat net se stabilise à M MAD 31,9, ramenant la marge nette à 7,7% contre 8,5% une année auparavant. Hors reprise financière de M MAD 6,6 réalisée au premier semestre 2009, le résultat net semestriel retraité ressort en hausse de 36,0%.

L’analyse du haut de bilan de SNEP laisse apparaître, au terme du premier semestre 2010, ce qui suit :

• Un endettement net de M MAD 448,8, établissant le niveau de gearing à 79,2% contre 81,9% à fin décembre 2009 ;

• Une autonomie financière convenable matérialisée par un ratio (FP/ sources de financement) de 56% ;


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 374,6 416,1 847,4 868,6

Var % - 11,0% 7,0% 2,5%

REX 31,2 33,8 90,2 102,2

Var % - 8,3% 1,7% 13,3%

MOP 8,3% 8,1% 10,6% 11,8%

RN 31,9 31,9 71,4 80,4

Var % - 0,0% 12,4% 12,6%

Marge nette 8,5% 7,7% 8,4% 9,3%

RoE - - 11,2% 12,0%

ROCE - - 7,2% 7,9%

P/E - - 13,9x 12,4x

P/B - - 1,6x 1,5x

D/Y - - 3,6% 4,0%

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

nov.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09 sept.-09 mars-10 août-10




SNEP

• Et, une bonne capacité de remboursement de la dette reflétée par un ratio charges d’intérêts / EBE de 22,3%.

Enfin et suite au retour des importations au même niveau de 2008 dans une conjoncture internationale en amélioration, SNEP a décidé le retrait de sa requête d’application des mesures de sauvegarde auprès du Ministère du Commerce Extérieur.


Dans un marché davantage libéralisé, la société entend renforcer durant les prochaines années sa compétitivité sur le territoire national à travers principalement le doublement de ses capacités de production de PVC, devant atteindre 140 000 tonnes à horizon 2012 .

Devant nécessiter une enveloppe budgétaire de M MAD 650, cette augmentation des capacités de production devrait permettre à la société de répondre à la croissance de la demande locale en PVC notamment dans la perspective de l’intensification des investissements des projets structurants (BTP, projets d’assainissement, adduction d’eau potable, etc.).

En parallèle, ce projet d’envergure devrait lui permettre de développer ses écoulements à l’étranger, principalement vers l’Europe, l’Afrique et le Moyen-Orient. Dans cette optique et afin d’améliorer son image de marque sur le marché de l’export, SNEP a procédé en 2009 à l’enregistrement de ses produits PVC et soude caustique conformément à la règlementation européenne REACH1.

La société compte également réaliser des opérations d’intégration en aval par le développement et l’acquisition d’autres unités de transformation de PVC et ce, à l’instar des Groupes internationaux.

1 Gérée par l’Agence Européenne des Produits Chimiques et basée à Helsinki en Finlande, cette dernière vise à mieux protéger la santé humaine et l’environnement face aux risques que peuvent poser les substances chimiques.




SNEP

Compte tenu de la reprise des prix de PVC au niveau international durant le premier semestre 2010, nous tablons pour SNEP sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 847,4 en 2010 (+7,0%), pour une capacité bénéficiaire de M MAD 71,4 (+12,4%).

En 2011, les revenus devraient ressortir à M MAD 868,6(+2,5%), pour un résultat net de M MAD 80,4 (+12,6%).



BANQUES


ASSURANCES AGROALIMENTAIRE




BRASSERIES DU MAROC Conserver



La hausse de près de 50% en moyenne de la Taxe Intérieure de Consommation –TIC- sur les boissons alcoolisées semble avoir fortement affecté les ventes de bières au Maroc. En effet, BRASSERIES DU MAROC enregistre une diminution de 10,6% de ses écoulements à 496 561 hectolitres à fin juin 2010. Néanmoins, ayant répercuté cette hausse sur ses prix de vente, ses revenus consolidés ressortent en augmentation de 3% à M MAD 1 208,8.

En revanche, malgré la baisse des coûts des matières premières et la maîtrise des autres charges d’exploitation, le résultat d’exploitation –REX- se replie de 2,3% à M MAD 289,6, établissant la marge opérationnelle à 24,0% contre 25,3% en S1 2009. Cette contre-performance s’explique notamment par la hausse de 21,6% des impôts et taxes à M MAD 433,3.

Intégrant un résultat financier en régression de 56,6% à M MAD 9,4, le RNPG s’effiloche de 6,1% à M MAD 202,7. La marge nette se fixe, par conséquent, à 16,8%, en repli de 1,6 points.

En social, le chiffre d’affaires se hisse légèrement de 0,8% à M MAD 931,2.

Dans la même lignée, le REX ressort en stagnation à M MAD 225,0 en dépit de l’intégration partielle de la production de la Brasserie de Tanger.

Tenant compte d’un résultat financier en amélioration de 29% à M MAD 127,1 (après comptabilisation de produits de titres de participation de M MAD 119,8 contre M MAD 79,3 au 30 juin 2009), le résultat net s’apprécie de 13,5% à M MAD 285,4.


L’augmentation des prix appliquée depuis le début de l’année suite à la hausse des taxes pourrait continuer à affecter significativement l’activité du Groupe au second semestre, impact qui devrait s’amplifier avec l’avènement des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan en plein été.

De même, l’arrêt de production durant 20 jours en septembre dernier, en raison du litige opposant BRASSERIES DU MAROC et la société de marquage fiscal SICPA, pourrait lui porter préjudice.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 1 173,2 1 208,8 2 103,6 2 166,7

Var % - 3,0% -1,0% 3,0%

REX consolidé 296,4 289,6 500,9 528,9

Var % - -2,3% -5,6% 5,6%

MOP 25,3% 24,0% 23,8% 24,4%

RNPG 215,8 202,7 339,0 355,2

Var % - -6,1% 8,2% 4,8%

Marge nette 18,4% 16,8% 16,1% 16,4%

RoE - - 24,1% 24,0%

ROCE - - 25,6% 25,7%

P/E - - 20,8x 19,9x

P/B - - 5,0x 4,8x

D/Y - - 4,0% 4,1%

1400

1800

2200

2600

3000

3400

3800

4200

oct.-07 juil.-08 mars-09 déc.-09 sept.-10




BRASSERIES DU MAROC

Pour rappel, BRASSERIES DU MAROC avait refusé de régler les factures des mois de juin et de juillet relatives à l’opération de marquage fiscal (dispositif imposé par la Loi de Finances 2010 aux produits soumis au paiement de la TIC), estimant les tarifs appliqués élevés et disparates pour la même application (les prix du marquage se présentent comme suit : Eaux (1 centime), Boissons gazeuses (3 centimes), Bières (20 centimes), Vins (MAD 1,2) et Spiritueux (MAD 2,3)).

Selon le Top Management de la société, cet arrêt n’aurait aucun effet sur sa performance commerciale vu qu’elle a puisé dans ses stocks durant cette période de suspension de l’activité.

Face aux soucis de son cœur de métier, la mise en place par la filiale marocaine du Groupe CASTEL de sa stratégie de diversification tombe à point nommé. En effet, la société a récemment lancé une eau de source naturelle baptisée AIN IFRANE suite à l’acquisition d’une usine d'embouteillage aux environs de la source Ben Smim auprès de la société EURO AFRICAINE DES EAUX –EAE-. Le montant de la transaction n’a pas encore été communiqué.

Sur le plan financier, nous prévoyons pour BRASSERIES DU MAROC la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 103,6 en 2010 (-1%) et de M MAD 2 166,7 en 2011 (+3%).

En revanche, le résultat net part du Groupe devrait afficher une hausse de 8,2% à M MAD 339 en 2010 suite à la non récurrence d’une charge non courante relative au dénouement d’un contentieux fiscal en 2009.

En 2011, la capacité bénéficiaire du Groupe devrait se monter à M MAD 355,2, en progression de 4,8%.

A conserver.




CENTRALE LAITIERE



En dépit d’un contexte de marché défavorable, marqué par des conditions climatiques contraignantes affectant la collecte laitière dans certaines régions du Maroc, CENTRALE LAITIERE draine au terme du premier semestre 2010 un chiffre d’affaires consolidé net des remises de M MAD 2 869,0, en progression de 9,8% comparativement à une année auparavant. Cette situation est essentiellement redevable aux efforts marketing de modernisation et de rénovation du portefeuille de marques. En effet, les six premiers mois de l’année en cours ont été marqués par :

• L’extension de la mégamarque YAWMI par l’intégration de nouvelles références ;

• Le lancement de la nouvelle gamme ACTIVIA ;

• L’enrichissement de la marque CENTRALE par la nouvelle formule VITA+ ;

• Le renforcement du réseau commercial par l’ouverture de la 27ème agence à Taza, permettant ainsi l’approvisionnement de 1 000 nouveaux commerces de proximité ;

• Et, l’extension du réseau de collecte laitière par le recrutement de nouveaux producteurs partenaires, lesquels ont bénéficié des efforts déployés par CENTRALE LAITIERE pour l’importation de 3 709 génisses.

Dans ces conditions et profitant vraisemblablement d’une optimisation de la structure de coûts, le résultat d’exploitation ressort en appréciation de 16,3% à M MAD 414,0. De facto, la marge opérationnelle s’élargit de 0,8 point à 14,4%.

Dans cette lancée, le RNPG se bonifie de 16,5% à M MAD 283,0, portant la marge nette à 9,9% contre 9,3% à fin juin 2009.

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 2 614,0 2 869,0 6 163,6 6 533,4

Var % - 9,8% 8,0% 6,0%

REX consolidé 356,0 414,0 1 021,0 1 102,3

Var % - 16,3% 10,9% 8,0%

MOP 13,6% 14,4% 16,6% 16,9%

RNPG 243,0 283,0 695,7 752,6

Var % - 16,5% 11,3% 8,2%

Marge nette 9,3% 9,9% 11,3% 11,5%

RoE - - 32,1% 32,2%

ROCE - - 32,7% 32,7%

P/E - - 16,0x 14,8x

P/B - - 5,1x 4,8x

D/Y - - 5,3% 5,8%


5 200

6 400

7 600

8 800

10 000

11 200

12 400

13 600

14 800

oct.-07 mar s-08 sept.-08 mar s-09 sept.-09 mar s-10 sept.-10




CENTRALE LAITIERE Perspectives & recommandation

Sur le plan des perspectives et grâce à sa capacité d’innovation, la qualité de ses produits et la force de son réseau de distribution, CENTRALE LAITIERE semble déterminée à jouer son rôle de locomotive du secteur laitier national et à relever de nouveaux challenges.

A cet effet, la société devrait profiter de l’extension de sa capacité de production globale à 2,3 millions de litres par jour combinée au développement de l’activité de la ferme laitière (dont le coût s’est élevé à près de M USD 30, afin d’atteindre une production de 8 000 litres / an / vache contre une moyenne nationale de 2 500 litres / an / vache) pour envisager des possibilités d’exportation avec sérénité, notamment en ciblant dans un premier temps les marchés maghrébin et sénégalais.

Sur un autre registre et dans le cadre de la réorganisation des Holding ONA et SNI, une OPV devrait être lancée sur les filiales agroalimentaires, notamment CENTRALE LAITIERE, BIMO et SOTHERMA. Un regroupement de ces 3 sociétés au sein d’une structure dédiée « YAWMI HOLDING » serait également à l’étude.

Au volet des perspectives financières, CENTRALE LAITIERE devrait brasser dans les deux années à venir des revenus consolidés de M MAD 6 163,6 (+8,0%) en 2010 et de M MAD 6 533,4 (+6,0%) en 2011. Dans ces conditions, le RNPG devrait se bonifier de 11,3% en 2010 à M MAD 695,7 et de 8,2% en 2011 à M MAD 752,6.

Aboutissant à un cours cible de MAD 13 200, nous recommandons d’accumuler le titre CENTRALE LAITIERE.




DARI COUSPATE Conserver


Cours au 30 09 10 : MAD 890


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 134,3 150,3 271,4 293,2

Var % - 11,9% 10,0% 8,0%

REX 18,9 16,0 39,1 42,0

Var % - -15,1% 16,1% 7,4%

MOP 14,1% 10,7% 14,4% 14,3%

RN 14,0 10,8 27,3 29,4

Var % - -22,7% 11,5% 7,4%

Marge nette 10,4% 7,2% 10,1% 10,0%

RoE - - 20,4% 18,6%

ROCE - - 25,4% 26,0%

P/E - - 9,7x 9,0x

P/B - - 2,0x 1,7x

D/Y - - 2,2% 2,2%

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850



DARI COUSPATE affiche, à fin juin 2010, des revenus de M MAD 150,3, en hausse de 11,9% comparativement à la même période une année auparavant, redevable principalement au bon comportement des écoulements.

En revanche, le résultat opérationnel se replie de 15,1% à M MAD 16,0. Cette situation est imputable à la progression des charges d’exploitation notamment (i) les achats consommés de matières et fournitures de 20,7% à M MAD 112,9, (ii) les achats revendus de marchandises de 5,1x à M MAD 2,5, et (iii) les autres charges externes de 12,6% à M MAD 13,0 consécutivement vraisemblablement au lancement d’une nouvelle campagne publicitaire. Par conséquent, la marge opérationnelle recule de 3,4 points à 10,7%.

L’élargissement des achats s’explique probablement par la volonté du Top Management de constituer un important stock de matières premières profitant du trend baissier des cours sur le marché international au 1er semestre 2010 (passant de USD 540,75/T à fin décembre 2009 à USD 462,5/T à fin juin 2010). Par conséquent, la marge opérationnelle s’effrite de 3,4 points à 10,7%.

Pour sa part, le résultat financier bascule au rouge à M MAD -1,1 (contre K MAD 165,4 en S1-2009), en raison de l’accroissement des charges d’intérêts de 48,3x à M MAD 1,3 suite à la contraction à fin 2009 d’un crédit moyen terme de M MAD 30 ayant servi au financement partiel de l’extension de son usine de production.

Intégrant un résultat non courant de K MAD 6,8, la capacité bénéficiaire s’établit à M MAD 10,8, en régression de 22,7%, réduisant ainsi la marge nette de 3,2 points à 7,2%.

L’analyse bilancielle fait ressortir un FR en hausse de 8,7% à M MAD 60,5 par rapport au 30 juin 2009, grâce à l’augmentation des réserves globales et l’amélioration continue de la capacité bénéficiaire. De son côté, le BFR progresse de 5,1x à M MAD 18,0 comparativement à fin juin 2009. Cette situation s’explique principalement par la hausse du stock des produits finis de 124,8% à M MAD 12,6 (dont le produit des ventes serait constaté à fin 2010) et l’expansion du poste clients et comptes rattachés de 13,3% à




DARI COUSPATE

M MAD 65,6. Par conséquent, la trésorerie nette s’étiole de 18,5% à M MAD 42,4 contre M MAD 52,1 en S1-2009.


Disposant d’une position de challenger sur le marché du couscous industriel et des pâtes alimentaires, DARI COUSPATE devrait continuer à capitaliser sur :

• L’extension de son unité industrielle (portant sa capacité de production à 50 000 tonnes/an) ;

• Le lancement d’une nouvelle gamme de produits (couscous à base de maïs, de riz et complet) ;

• La constitution d’un important stock de produits finis, dans un contexte de flambée des cours du blé au cours du second semestre 2010 (USD 667,75/T au 30 septembre 2010), pouvant ainsi atténuer les coûts opérationnels durant le S2-2010 ;

• Son positionnement à l’international dans plus de 20 pays ;

• La faible consommation par habitant de pâtes alimentaires au Maroc, comparativement aux pays voisins, offrant, de facto, un potentiel de développement important ;

• Et, le changement progressif des habitudes culinaires des consommateurs marocains.

Au regard des éléments précités, nous tablons sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 271,4 (+10,0%) en 2010 et de M MAD 293,2 (+8,0%) en 2011 pour des capacités bénéficiaires de M MAD 27,3 (+11,5%) en 2010 et de M MAD 29,4 (+7,4%) en 2011.

A conserver.




LESIEUR CRISTAL



Durant le premier semestre 2010, LESIEUR CRISTAL a évolué dans un environnement perturbé par :

• Le transfert de la consommation de l’huile de table vers l’huile d’olive, lequel a bénéficié d’une meilleure campagne ;

• Les intempéries, affectant le monde rural ;

• La baisse du pouvoir d’achat ayant engendré un recul de la consommation et un déplacement de la demande vers les produits à bas prix ;

• Et, le renchérissement des matières premières occasionné par la hausse du Dollar.

En dépit de cette situation, occasionnant une baisse de 5% des volumes de ventes de l’huile de table, la filiale Huiles & Corps Gras du Groupe ONA-SNI parvient à consolider son leadership avec une part de marché de 61%.

Sur le plan financier et en social, le chiffre d’affaires ressort en baisse de 21,6% à M MAD 1 635, impacté par un double effet négatif prix/volume ainsi que par le redimensionnement de l’activité de trituration (laquelle a généré au S1 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 308) dont la rentabilité est pénalisée par le démantèlement douanier.

Pour sa part, le résultat d’exploitation s’effrite de 25,7% à M MAD 90,0 (dont M MAD –15,0 suite au redimensionnement de l’activité trituration), ramenant la marge opérationnelle à 5,5% contre 5,8% une année auparavant.

In fine, la capacité bénéficiaire s’affaisse de 56,7% à M MAD 53,5, grevée par la cession de CMB Plastique, dont la remontée de dividende contribuait fortement au résultat financier social.

Retraités des éléments exceptionnels, les indicateurs financiers sociaux s’établiraient à M MAD 1 778 pour le chiffre d’affaires (-8%), à M MAD 101 pour le résultat d’exploitation (-11%) et à M MAD 56 pour la capacité bénéficiaire (-4%).

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 2 172,9 1 638,0 3 394,9 3 479,8

Var % - -24,6% -15,0% 2,5%

REX consolidé 148,1 96,0 308,9 337,2

Var % - -35,2% -13,0% 9,2%

MOP 6,8% 5,9% 9,1% 9,7%

RNPG 85,1 52,0 238,4 257,0

Var % - -38,9% -18,4% 7,8%

Marge nette 3,9% 3,2% 7,0% 7,4%

RoE - - 15,3% 16,3%

ROCE - - 15,0% 15,3%

P/E - - 14,3x 13,3x

P/B - - 2,2x 2,2x

D/Y - - 6,8% 7,3%


600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500





LESIEUR CRISTAL En consolidé, le volume d’affaires ressort à M MAD 1 638,0, en repli de 24,6% comparativement au S1 2009. Au final, le RNPG se défait de 38,9% à M MAD 52,0.


Sur le plan des perspectives, LESIEUR CRISTAL devrait s’atteler à poursuivre sa stratégie de développement basée sur :

• La sécurisation des approvisionnements via une gestion dynamique des couvertures des matières premières et du bilan de change ;

• La réduction des coûts et l’optimisation de la productivité. Notons à cet effet que la mise en service de la troisième ligne de raffinage (nécessitant la mobilisation d’une enveloppe de M MAD 80 dont M MAD 27,2 déjà investis en 2008) d’une capacité de production journalière de 600 tonnes devrait permettre à LESIEUR CRISTAL de réduire de 15% sa consommation énergétique ;

• Et, la rationalisation de la distribution des marques à travers une optimisation des circuits.

A plus court terme, la société devrait profiter des retombées positives de (i) l’achèvement de la restructuration industrielle entamée fin 2009 et (ii) la mise en œuvre des plans d’actions visant la rationalisation et la réduction des coûts.

De même, menacée par la poursuite du démantèlement douanier sur les tourteaux de soja et au vu du redimensionnement opéré en S1 2010, LESIEUR CRISTAL pourrait être amené à abandonner totalement son activité de trituration.

Enfin, rappelons que dans le cadre de la réorganisation des Holdings ONA et SNI, LESIEUR CRSITAL devrait faire l’objet d’une OPV lui permettant de bénéficier d’une autonomie managériale et financière.




LESIEUR CRISTAL Dans ces conditions, nous tablons pour LESIEUR CRISTAL sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 394,9 (-15,0%) en 2010 et de M MAD 3 479,8 (+2,5%) en 2011. Pour leur part, les RNPG respectifs devraient s’élever à M MAD 238,4 (-18,4%) et à M MAD 257,0 (+7,8%).

Avec un cours cible de MAD 1 173, nous recommandons de conserver l’action LESIEUR CRISTAL.




COSUMAR



COSUMAR dégage un chiffre d’affaires consolidé semestriel en S1 2010 de M MAD 2 866,1, en progression de 1,6%. Cette appréciation de l’activité est redevable à l’accroissement de 1,7% des volumes de ventes.

Capitalisant sur les efforts de modernisation de la raffinerie, l’EBE s’accroît de 2,1% à M MAD 640,0, en dépit de l’impact des inondations enregistrées au premier trimestre de l’année en cours. La marge brute se fixe, quant à elle, à 22,4%.

Pour sa part et suite à une baisse significative des amortissements et provisions, le résultat d’exploitation marque une croissance de 39,2% à M MAD 720,2, portant la marge opérationnelle à 25,1% contre 18,3% en S1 2009.

In fine et en raison principalement d’éléments exceptionnels, le RNPG se défait de 10,2% à M MAD 296,1, ramenant la marge nette à 10,3% contre 11,7% une année auparavant.

Côté bilanciel, les capitaux propres se renforcent de 2% à M MAD 2 537,2. Pour sa part, l’endettement net s’allège de 28% à M MAD 929,0. En conséquence, le gearing se contracte de 15,3 points à 36,6%.

En social, le chiffre d’affaires progresse de 7,1% à M MAD 2 346,0, profitant d’un meilleur mix produit en faveur des granulés. De son côté, l’EBE gagne 10,8% à M MAD 520,1, portant la marge brute à 22,2% contre 21,4% au S1 2009.

Bénéficiant de l’effet combiné de l’augmentation des produits de participations et de l’allégement de l’endettement, le résultat financier se bonifie de 35,4% à M MAD 139,7.

Compte tenu de ce qui précède et intégrant des éléments non courants déficitaires, la capacité bénéficiaire s’améliore de 3,7% à M MAD 427,4. La marge nette diminue, de facto, de 0,6 point à 18,2%.


Sur le plan des perspectives, COSUMAR table sur un retrait de 7% de sa production en 2010 à 380 000 tonnes, et ce en raison des inondations enregistrées dans le Gharb et le Loukkos ainsi que d’une détérioration du rendement de la betterave dans la région de Doukkala.

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 2 820,7 2 866,1 5 639,0 5 836,4

Var % - 1,6% -1,0% 3,5%

REX consolidé 517,5 720,2 966,7 1 023,2

Var % - 39,2% 1,7% 5,8%

MOP 18,3% 25,1% 17,1% 17,5%

RNPG 329,9 296,1 609,2 650,7

Var % - -10,2% 8,6% 6,8%

Marge nette 11,7% 10,3% 10,8% 11,1%

RoE - - 20,8% 20,7%

ROCE - - 18,4% 18,3%

P/E - - 11,1x 10,4x

P/B - - 2,4x 2,2x

D/Y - - 6,5% 6,7%


700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

1700





COSUMAR Toutefois, l’impact sur la rentabilité du Groupe devrait être atténué par l’accroissement de l’activité de raffinage à Casablanca et l’utilisation de la capacité de production de SUNABEL.

En parallèle, les précipitations enregistrées dans l’ensemble des périmètres ont permis de reconstituer des réserves en eau d’irrigation importantes, donnant ainsi une meilleure visibilité pour les prochaines campagnes agricoles.

En matière de stratégie d’amélioration de la productivité et de renforcement des marges, la société devrait capitaliser davantage sur la modernisation de la raffinerie de Casablanca à travers le renforcement de la flexibilité de sa production et la qualité des produits raffinés. La mise sur le marché du sucre de qualité numéro 1 européen sert de test au potentiel de développement de la consommation.

De même, COSUMAR entend capitaliser sur la restructuration des ex-sucreries publiques afin d’améliorer ses indicateurs techniques de rendement et de productivité.

A moyen terme et dans le cadre de la réforme prévue de la caisse de compensation, le sucre pourrait ne plus bénéficier à partir de 2014 de la subvention étatique. Celle-ci serait probablement versée directement aux populations les plus démunies. Néanmoins et compte tenu de la faible élasticité prix du sucre et de sa place stratégique dans les habitudes culinaires des marocains, l’impact sur la consommation nationale devrait être limité, d’autant plus que l’orientation des consommateurs vers le diététique est quasiment imperceptible sur le marché.

En parallèle et afin de réduire la dépendance vis-à-vis des importations (lesquels couvrent actuellement plus de 55% des besoins nationaux en sucre), COSUMAR a poursuivi dans le cadre du contrat-programme signé avec l’Etat sa politique d’encouragement de l’amont agricole visant à la fois le renforcement de ses approvisionnements domestiques mais également une meilleure qualité des matières premières (canne et betterave à sucre).




COSUMAR En matière de croissance externe, COSUMAR a poursuivi l’étude d’opportunités de développement à l’international, particulièrement en Afrique australe et subsaharienne. L’objectif serait de tirer profit du potentiel de croissance que recèlent encore ces régions.

A plus long terme, le Groupe demeure ouvert, à d’éventuels partenariats capitalistiques avec un Groupe sucrier au Brésil, devant lui permettre de sécuriser ses approvisionnements en sucre brut.

Enfin et dans le cadre de la réorganisation stratégique des Holdings ONA et SNI, COSUMAR devrait faire l’objet d’une OPV visant à augmenter son flottant en Bourse jusqu’à 54,21% contre 11,63% actuellement (dans l’hypothèse ou le nouvel ensemble issu de la future fusion entre ONA et SNI ne garderait que 20% du capital). In fine, cette reconfiguration capitalistique pourrait susciter l’intérêt de Groupes sucriers internationaux qui chercheraient à prendre une participation significative dans le capital de COSUMAR.

Sur le plan des projections financières, COSUMAR devrait générer un chiffre d‘affaires consolidé de M MAD 5 639,0 (-1,0%) en 2010 pour RNPG de M MAD 609,2 (+8,6%). En 2011, les recettes consolidées devraient se bonifier de 3,5% à M MAD 5 836,4 et le RNPG devrait s’apprécier de 6,8% à M MAD 650,7.

Accumuler.





OULMES parvient à réaliser un chiffre d’affaires semestriel en accroissement de 7,9% à M MAD 572,9, capitalisant sur ses actions commerciales ciblées tant au niveau de la vente directe qu’à travers son réseau de revendeurs.

La nouvelle marque du segment Eau « Aïn Atlas » a priori en phase avec les objectifs de la société avec une part de marché de 6%, semble y avoir sensiblement contribué.

De son côté, le résultat d’exploitation se bonifie de 25,3% à M MAD 33,6 grâce principalement à la maîtrise des dotations d’exploitation. La marge opérationnelle passe ainsi de 5,0% à 5,9%.

Toujours déficitaire, le résultat financier s’établit à M MAD - 14,3, grevé par le poids des charges d’intérêts compte tenu d’un gearing de 110% (+4 points comparativement au 31/12/2009).

Enfin, le résultat net s’établit à M MAD 12,1, en appréciation de 35,1% par rapport à la même période une année auparavant. La marge nette se renforce ainsi à 2,1% contre 1,7% en S1 2009.

Structurellement négatif, le fonds de roulement creuse son déficit à M MAD - 148,6 contre M MAD – 80,2 en 2009 suite à la réduction de près de 26% des dettes de financement à M MAD 152,4. Pour sa part, le besoin en fonds de roulement ressort à M MAD 191,5 contre M MAD 203,6 à fin 2009. Finançant ainsi ses investissements en partie par des crédits à court terme, la trésorerie nette ressort déficitaire à M MAD - 340,1 (vs. M MAD –283,8 en 2009).

Perspectives et recommandation

Après un début d’année satisfaisant où la filiale eau & boissons gazeuses du Groupe HOLMARCOM parvient à redresser ses agrégats, le second semestre devrait s’annoncer meilleur grâce à l’avènement de la saison estivale et du mois de Ramadan.

OULMES Accumuler


Cours au 30 09 10 : MAD 570


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

Chiffre d’affaires 531,1 572,9 1 202,9 1 299,1

Var % - 7,9% 5,0% 8,0%

REX 26,8 33,6 97,6 99,6

Var % - 25,3% 7,9% 2,0%

MOP 5,0% 5,9% 8,1% 7,7%

Résultat net 9,0 12,1 49,2 50,6

Var % - 35,1% 13,9% 2,8%

Marge nette 1,7% 2,1% 4,1% 3,9%

RoE - - 10,2% 10,0%

ROCE - - 52,6% 0,0%

P/E - - 22,9x 22,3x

P/B - - 2,3x 2,2x

D/Y - - 2,6% 2,7%

350

450

550

650

750

850

950

1050

1150

1250

1350

08/10/2007 15/05/2008 25/12/2008 31/07/2009 12/03/2010




OULMES

Côté investissements, OULMES a entamé la phase de construction et d’équipement de sa nouvelle usine de production d’eau de table au Sud du Maroc qui devrait entrer en activité durant le 4ème trimestre 2010.

Cette nouvelle unité devrait permettre à la filiale du Groupe HOLMARCOM d’élargir ses capacités de production afin de consolider son leadership sur le segment eau.

En parallèle, la société compte renforcer le taux de pénétration de l’eau de source « Aïn Atlas » qui se positionne dans une gamme intermédiaire entre son eau premium SIDI ALI et celle de table BAHIA. Elle cherche, ainsi, à tirer amplement profit du potentiel offert par cette branche notamment grâce à l’« emballage familiale » de 5 litres.

Dans ce sillage, nous prévoyons pour OULMES la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 202,9 en 2010 (+5%) et de M MAD 1 299,1 en 2011 (+8%).

Le résultat net part du Groupe devrait s’établir à M MAD 49,2 en 2010 (+13,9%) et à M MAD 50,6 en 2011 (+2,8%).

A accumuler.


BANQUES


CIMENTERIES




CIMENTS DU MAROC Conserver



Tirant profit de la capacité additionnelle générée par le démarrage du premier broyeur à ciment de la nouvelle usine d’Aït Baha, CIMENTS DU MAROC affiche, au terme du premier semestre 2010, des ventes en hausse de 5,8% comparativement au 30 juin 2009 contre 1,1% pour le marché national de ciment.

Dans ce sillage, le chiffre d’affaires consolidé s’accroît de 4,7% à M MAD 1 947,6.

Toutefois, plombée par le renchérissement des combustibles solides, l’EBE cantonne sa croissance à 0,3% à M MAD 758.

De son côté, le résultat d’exploitation se replie de 4,7% à M MAD 652,2 tenant compte de l’augmentation des dotations aux amortissements résultant de la mise en service partielle de l’usine d’Aït Baha. Il en découle un repli de 3,3 points de la marge d’EBIT à 33,5%.

Suite à l’accroissement de 69,1% du résultat financier à M MAD 88,6, le résultat net part du Groupe s’améliore de 4,2% à M MAD 554,3.

Côté structure bilancielle, CIMENTS DU MAROC stabilise son besoin en fonds de roulement à 9,1% du chiffre d’affaires. Toutefois son taux de couverture par le fonds de roulement est limité à 62,3%, générant une trésorerie nette déficitaire de M MAD - 66,8.

En social, et capitalisant vraisemblablement sur une hausse des prix de vente et sur un mix produit favorable, le chiffre d’affaires social s’établit à M MAD 1 567,7, en bonification de 8,6%.

En revanche, l’excédent brut d’exploitation limite sa progression à 3,2% pour se fixer à M MAD 691. La marge d’EBITDA s’en trouve réduite à 44,1% contre 46,5% à la même période une année auparavant.

Pour sa part, le résultat d’exploitation s’établit à M MAD 600,2, en retrait de 1,6% par rapport au S1 2009.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 1 859,9 1 947,6 3 733,9 3 920,6

Var % - 4,7% 3,5% 5,0%

REX consolidé 684,3 652,2 1 341,8 1 463,1

Var % - -4,7% 1,6% 9,0%

MOP 36,8% 33,5% 35,9% 37,3%

RNPG 532,1 554,3 986,6 1 052,4

Var % - 4,2% 2,4% 6,7%

Marge nette 28,6% 28,5% 26,4% 26,8%

RoE - - 18,4% 17,3%

ROCE - - 16,5% 17,3%

P/E - - 17,3x 16,2x

P/B - - 3,2x 2,8x

D/Y - - 2,0% 2,3%

500

700

900

1100

1300

1500

1700





CIMENTS DU MAROC

En dépit de l’alourdissement des charges d’intérêts (un bond de 4,6x à M MAD 26,4) dû notamment au financement de l’usine d’Aït Baha, le résultat financier ressort toujours excédentaire à M MAD 134,7, du fait de l’augmentation des dividendes reçus de ses filiales et de ses participations (M MAD 158,1 contre M MAD 101,2 au 30 juin 2009).

Néanmoins, le résultat non courant enregistre un déficit de M MAD - 3 contre un excédent de M MAD 10,9 l’exercice précédent suite à la non récurrence de reprises non courantes d’un montant de M MAD 89,7 constatées en S1 2009.

Le résultat net se monte à M MAD 559,5, en amélioration de 9,5% comparativement au S1 2009, élargissant la marge nette de 0,3 point à 35,7%.


La filiale marocaine d’ITALCEMENTI a finalisé la construction de sa nouvelle usine d’Aït Baha avec la mise en service du four au début du mois de juillet dernier.

De ce fait, grâce à cette nouvelle capacité de 2,2 millions de tonnes, qui a nécessité un investissement de MAD 3,3 Md, la capacité totale de la société se monte à 5,5 millions de tonnes.

CIMENTS DU MAROC se dote ainsi d’une taille critique lui permettant d’adopter une stratégie commerciale agressive afin de défendre ses parts de marché.

En parallèle, ce nouveau dispositif industriel qui dispose d’une unité de récupération des gaz chauds permettant d’autoproduire 2,1 MW d’électricité devrait dégager des économies comparativement à l’ancienne usine d’Agadir, notamment : -24% pour la consommation de combustibles ; -20% pour la consommation d’électricité, -20% pour les coûts variables, -10% pour les coûts fixes et -15% pour les émissions de CO2.




CIMENTS DU MAROC

CIMENTS DU MAROC pourrait, en revanche, envisager à terme de mettre fin à l’activité de l’ancienne usine d’Agadir. Située en plein centre touristique de la ville, ce site offre un potentiel de plus-values latentes importantes sur la cession de ces terrains.

Sur le plan stratégique, l’éventualité d’un croisement capitalistique entre CIMENTS DU MAROC et CIMENTS DE L’ATLAS pourrait permettre à la filiale marocaine d’ITALCEMENTI de renforcer encore davantage son positionnement sur le marché marocain notamment dans la zone Centre où elle était absente jusqu’à présent.

A défaut, le Groupe cimentier pourrait concrétiser son projet d’installation d’une nouvelle usine au Nord de Marrakech.

Concernant les prévisions financières, nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 733,9 (+3,5%) en 2010 et de M MAD 3 920,6 (+5%) en 2011 pour un RNPG respectif de M MAD 986,6 (+2,4%) et de M MAD 1 052,4 (+6,7%).

A conserver.




HOLCIM MAROC Accumuler



Dans un contexte de hausse de 1,11% de la consommation nationale de ciment, HOLCIM MAROC parvient à enregistrer, à fin juin 2010, une augmentation de 2,1% de ses ventes à 1 948 KT. De même, les écoulements de granulats se bonifient de 49,2% à 685 000 m3. En revanche, les ventes de BPE se replient de 15,1% à 248 000 m3 suite à l’arrivée de plusieurs concurrents sur le marché de Fès combinée à la volonté de la société de réduire son exposition au risque client.

Dans ce sillage et tenant compte d’un effet prix quasiment nul sur les granulats et le BPE et limité à +0,7% sur le segment ciment, le chiffre d’affaires consolidé ressort en accroissement de 5,5% à M MAD 1 976,8.

Le résultat d’exploitation s’apprécie de 21,4% à M MAD 763,5, capitalisant essentiellement sur la baisse de 23% du coût d’approvisionnement du coke de pétrole et sur la diminution de 3,2% de la consommation électrique (permettant d’atténuer partiellement l’impact plein de la hausse des tarifs de haute tension intervenue en mars 2009). La marge opérationnelle se renforce, de facto, de 5 points à 38,6%.

Pour sa part et suite à la réduction des charges d’intérêts, le résultat financier allège son déficit qui passe de M MAD - 45,0 à M MAD - 29,2 au 30 juin 2010.

Enfin, intégrant un résultat non courant de M MAD – 11,5 contre un excédent de M MAD 2,1 en juin 2009, le résultat net part du Groupe s’améliore de 15,9% à M MAD 427,7. La marge nette s’élargit, ainsi, de 1,9 points à 21,6%.

En social, les revenus se hissent de 1,3% à M MAD 1 232,3. Pour sa part, le résultat d’exploitation se bonifie de 20,3% à M MAD 546,9, attestant d’une bonne performance opérationnelle.

Enfin, le résultat net augmente de 21,8% à M MAD 350,8.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 1 874,2 1 976,8 3 696,9 3 881,8

Var % - 5,5% 4,4% 5,0%

REX consolidé 629,0 763,5 1 245,9 1 317,8

Var % - 21,4% 2,5% 5,8%

MOP 33,6% 38,6% 33,7% 33,9%

RNPG 369,0 427,7 718,9 769,3

Var % - 15,9% 7,5% 7,0%

Marge nette 19,7% 21,6% 19,4% 19,8%

RoE - - 32,7% 32,6%

ROCE - - 24,6% 24,4%

P/E - - 14,9x 13,9x

P/B - - 4,9x 4,5x

D/Y - - 5,7% 5,9%

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

2800

3000

3200

3400

3600





HOLCIM MAROC


HOLCIM MAROC devrait continuer à profiter du potentiel des régions Ouest et Sud Centre notamment après la consolidation de sa participation dans le capital d’HOLCIM AOZ (filiale portant l’usine de Settat) à hauteur de 60%.

Toutefois, le Top Management de la société prévoit un repli de 1% des ventes sectorielles pour l’année 2010 en raison d’un manque de liquidité combiné au ralentissement des projets de logements économiques et des chantiers d’infrastructures.

Dans ce contexte, le Groupe a arrêté depuis août l’activité du four de l’usine d’Oujda en raison de l’affaiblissement de la demande et s’apprête à marquer un arrêt de deux mois sur la clinkerie de Settat en vue d’écouler son stock de clinker actuellement important.

En revanche, HOLCIM devrait continuer à renforcer son réseau de franchises BATIPRO qui atteint 166 points de vente en S1 2010 contre 100 points de vente en 2009.

Pour notre part, nous prévoyons pour HOLCIM un chiffre d’affaires consolidé en progression de 4,4% en 2010 à M MAD 3 696,9 et de 5% en 2011 à M MAD 3 881,8.

Le RNPG devrait s’élever à M MAD 718,9 en 2010 et à M MAD 769,3 en 2011, en hausses respectives de 7,5% et de 7%.

Valorisé à MAD 2 700, nous recommandons d’accumuler le titre HOLCIM dans les portefeuilles.




LAFARGE CIMENTS Conserver



LAFARGE CIMENTS accuse, à l’issue du premier semestre 2010, une baisse de 4,4% de ses écoulements au moment où le marché enregistre une hausse de 1,1% de la consommation de ciment, entraînant ainsi une contraction de ses parts de marché (estimée à 38,7% contre 41% en S1 2009). Cette situation est imputable à une forte disparité de la demande par région au détriment des principaux marchés de la société, particulièrement celui du Nord, couplée à l’arrivée de nouvelles capacités induisant un excédent au niveau de la région de Casablanca.

Capitalisant principalement sur un mix produit favorable et accessoirement sur les autres segments d’activité (béton et granulats), le chiffre d’affaires consolidé cantonne sa baisse à 1,0% à M MAD 2 789,1.

Dans ce sillage, le résultat d’exploitation se replie de 3,3% à M MAD 1 339,4, ramenant la marge d’EBIT à 48%, en recul de 1,1 points par rapport au 30 juin 2009. Cette situation est due essentiellement au renchérissement du coût des combustibles combiné à l’alourdissement des amortissements et provisions d’exploitation (+28,9% à M MAD 202,7).

Le résultat net part du Groupe se contracte, quant à lui, de 2,8% à M MAD 950,5. La marge nette se réduit, ainsi, de 0,6 point à 34,1%.

En social, le chiffre d’affaires enregistre une légère hausse de 0,5% à M MAD 2 352,7. De son côté, le résultat d’exploitation diminue de 4,6% à M MAD 1 057,0.

Compte tenu de la progression de 48,9% des dividendes perçus à M MAD 280,9, le résultat financier affiche une hausse de 37% à M MAD 281,3.

En revanche, après constatation d’une dotation aux provisions pour amortissements dérogatoires de M MAD 100, le résultat non courant creuse son déficit à M MAD - 103,8 contre M MAD – 0,2 en S1 2009.

Enfin, le résultat net recule de 2,8% à M MAD 946,5 par rapport au S1-2009.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 2 818,4 2 789,1 5 568,6 5 845,5

Var % - -1,0% 2,3% 5,0%

REX consolidé 1 384,6 1 339,4 2 762,0 2 952,0

Var % - -3,3% 1,0% 6,9%

MOP 49,1% 48,0% 49,6% 50,5%

RNPG 977,6 950,5 1 885,8 2 018,3

Var % - -2,8% 1,6% 7,0%

Marge nette 34,7% 34,1% 33,9% 34,5%

RoE - - 29,4% 27,7%

ROCE - - 29,9% 28,2%

P/E - - 19,3x 18,0x

P/B - - 5,7x 5,0x

D/Y - - 3,2% 3,2%

500

750

1 000

1 250

1 500

1 750

2 000

2 250

2 500





LAFARGE CIMENTS

Côté structure bilancielle, le fonds de roulement ressort négatif à M MAD - 103,6 (vs. M MAD 27,5 en 2009) suite à la baisse du bénéfice de la société. A contrario, le BFR se renforce à 17% du CA pour s’établir à M MAD 475 (au lieu de 2,1% du CA à M MAD 59,1 en 2009). Il en découle une trésorerie nette déficitaire de M MAD - 578,6 (vs. M MAD - 31,6 en 2009).


Le secteur cimentier devrait profiter à compter de 2011 de la relance du segment de logements économiques grâce aux nouvelles incitations fiscales introduites par la Loi de Finances 2010, limitant ainsi l’éventuel ralentissement des chantiers d’infrastructures.

Dans cette lignée, LAFARGE CIMENTS prévoit la construction d’une nouvelle cimenterie dans la région du Souss à horizon 2013. Cette diversification géographique devrait permettre au Groupe d’atténuer l’impact de l’arrivée de nouveaux opérateurs dans la région de l’Ouest sur son activité.

Parallèlement, LAFARGE CIMENTS devrait démarrer la production de sa nouvelle unité de fabrication de chaux à Ben Ahmed, fruit d’un partenariat avec CALCINOR, d’ici fin 2010. Cette usine devrait être dotée d’une capacité de production annuelle de plus de 80 000 tonnes.

A plus court terme, compte tenu d’un marché national en légère diminution de 0,2% à fin août 2010 et du ralentissement de l’activité du secteur BTP, le Top Management de LAFARGE CIMENT escompte une demande annuelle de ciment au titre de 2010 en quasi-stagnation par rapport à l’exercice précédent (soit près de 14,5 millions de tonnes).

A noter que la société a fait l’objet d’un contrôle fiscal, au cours de l’année 2009 et le premier semestre 2010, au titre de l’IS, l’IR et la TVA pour les exercices allant de 2005 à 2008 inclus. La société a reçu les notifications de redressement pour l’ensemble des exercices contrôlés et a rejeté la totalité des redressements relevés. Aucune provision n’a été constituée à cet effet.




LAFARGE CIMENTS

Pour notre part, nous tablons pour la filiale marocaine du Groupe LAFARGE sur la réalisation d’un chiffre d’affaires en hausse de 2,3% en 2010 et de 5% en 2011 pour s’établir à M MAD 5 568,6 et à M MAD 5 845,5 respectivement.

Hors impact du contrôle fiscal précité, le RNPG devrait se fixer à M MAD 1 885,8 en 2010 (+1,6%) et à M MAD 2 018,3 en 2011 (+7%).

Aboutissant à une valorisation de MAD 2 007, en surcote de 3,5% par rapport au cours de MAD 2 080 du 30 septembre 2010, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.


BANQUES


INDUSTRIES METALLURGIQUES




ALUMINIUM DU MAROC Conserver



Au terme du premier semestre 2010, ALUMINIUM DU MAROC affiche un chiffre d’affaires en légère hausse de 0,3% à M MAD 293,6, attestant vraisemblablement du tassement du marché local.

Le résultat d’exploitation recule, quant à lui, de 0,9% à M MAD 35,1, suite à l’accroissement des charges de personnel (8,1% du CA vs. 7,1% en S1 2009), des achats consommés de métal (52,6% du CA vs. 48% en S1 2009) et des autres charges externes (7,1% du CA vs. 6,4% en S1 2009). La marge d’EBIT se stabilise, en revanche, à 11,9%.

Le résultat financier absorbe son déficit pour s’établir à M MAD 1,6 grâce à la baisse des charges d’intérêts (-38,8% à M MAD 2,5) combinée à la hausse des produits des titres de participation (+42,9% à M MAD 2,8) et des gains nets de change (M MAD 0,8 contre M MAD – 0,5 en S1 2009).

Dans cette lignée, le résultat net se hisse de 6,4% à M MAD 31,1, portant la marge nette à 10,6% contre 10% au 30 juin 2009.

Côté structure bilancielle, le besoin en fonds de roulement s’accroît de 11,7% à M MAD 258,3 contre un repli de 7,9% du fonds de roulement à M MAD 205,2, entraînant une trésorerie nette déficitaire de M MAD - 53,1 contre M MAD - 8,5 au 31 décembre 2009.


ALUMINIUM DU MAROC pourrait tirer profit à compter de 2011 de la relance attendue des chantiers du segment de logements économiques suite à l’introduction de nouvelles incitations fiscales par la Loi de Finances 2010 pour une période de dix ans dans l’attente de la relance du segment de haut standing.

A plus court terme, la filiale du Groupe ALAMI devrait capitaliser sur la progression des cours de l’aluminium au second semestre à travers une révision à la hausse de ses prix de vente.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 292,7 293,6 580,4 609,4

Var % - 0,3% 3,6% 4,0%

REX consolidé 35,4 35,1 73,6 82,8

Var % - -0,9% 1,9% 12,5%

MOP 12,1% 11,9% 12,7% 13,6%

RNPG 29,2 31,1 57,9 65,0

Var % - 6,4% 3,3% 12,4%

Marge nette 10,0% 10,6% 10,0% 10,7%

RoE - - 15,2% 15,8%

ROCE - - 10,2% 11,0%

P/E - - 12,1x 10,7x

P/B - - 1,8x 1,7x

D/Y - - 5,0% 5,6%

500

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400





ALUMINIUM DU MAROC

Source : lesechos.fr

En effet, le cours de l’aluminium s’établit à USD 2 313 /Tonne le premier octobre 2010, en hausse de 25% par rapport à la même date une année auparavant.

Globalement, ALUMINIUM DU MAROC a bien réussi à neutraliser l’impact de la forte volatilité des cours de l’aluminium sur son activité.

Toutefois, le leader national de l’extrusion d’aluminium demeure contraint par l’exacerbation de la concurrence aussi bien locale qu’étrangère avec la montée en puissance des nouveaux opérateurs et l’accroissement des importations.

Compte tenu des éléments précités, nous prévoyons pour ALUMINIUM DU MAROC une évolution de son chiffre d’affaires de 3,6% en 2010 à M MAD 580,4 et de 4% en 2011 à M MAD 609,4.

La capacité bénéficiaire devrait s’établir à M MAD 57,9 en 2010 et à M MAD 65 en 2011, en progression respective de 3,3% et de 12,4%.

Valorisé à MAD 1 509, nous recommandons de conserver le titre.




SONASID Alléger



Dans un contexte caractérisé par la non relance des gros projets d’infrastructures et de logements économiques au premier semestre 2010, le marché du rond à béton et du fil machine enregistre :

• Un repli de 10% de la demande ;

• Une surcapacité de production de 25% suite à l’arrivée de trois nouveaux laminoirs (YNNA STEEL, SOMASTEEL et le deuxième laminoir d’UNIVERS ACIERS) ;

• Et, des importations de 48 000 tonnes.

Les écoulements de SONASID accusent, pour leur part, une baisse plus importante que celle du marché, soit -33% à 392 000 tonnes. Cette situation peut s’expliquer par la politique de SONASID visant à préserver ses niveaux de marge au détriment de sa part de marché. A cet effet, ses prix de vente ressortent supérieurs de 3% à 5% comparativement à ceux de la concurrence locale. L’écrasement des marges entre les prix à l’international de billette et ceux du rond à béton a également constitué un facteur contraignant pour la filiale marocaine du Groupe ARCELOR MITTAL.

De ce fait et tenant compte d’un effet prix neutre, le chiffre d’affaires consolidé de la société ressort à M MAD 2 196, en contraction de 32,3% comparativement à la même période une année auparavant.

Pour sa part, le résultat d’exploitation s’affaisse de 50,2% à M MAD 114,9 suite à l’augmentation du poids des achats (85,4% du CA contre 66,2% la même période en 2009) combinée à une provision de M MAD 70 sur créance litigieuse et à la non récurrence d’une reprise sur provisions pour dépréciation de stocks de M MAD 187. La marge opérationnelle se replie, de facto, de 1,9 points à 5,2%.

En dépit de l’accroissement des charges d’intérêts (M MAD 11 vs. M MAD 5,8 en S1 2009), le résultat financier allège son déficit à M MAD - 1,8 contre M MAD – 3,6 à fin juin 2009 grâce à l’appréciation des gains de change.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 3 244,6 2 196,0 4 105,8 4 352,2

Var % - -32,3% -25,3% 6,0%

REX consolidé 230,9 114,9 334,8 343,2

Var % - -50,2% -35,0% 2,5%

MOP 7,1% 5,2% 8,2% 7,9%

RNPG 150,6 82,5 225,8 231,7

Var % - -45,2% -34,7% 2,6%

Marge nette 4,6% 3,8% 5,5% 5,3%

RoE - - 9,4% 9,1%

ROCE - - 6,6% 6,8%

P/E - - 34,8x 33,9x

P/B - - 3,3x 3,1x

D/Y - - 1,2% 1,5%

1800

2400

3000

3600

4200

4800





SONASID

Dans ce sillage, le RNPG accuse une baisse de 45,2% à M MAD 82,5, ramenant la marge nette à 3,8% contre 4,6% en S1 2009.

La structure bilancielle laisse apparaître une hausse de 50,5% à M MAD 1 093,4 du fonds de roulement. De son côté, le BFR s’accroît de 81,4% à M MAD 1 592 par rapport au 31/12/2009 suite à l’augmentation de 33% des créances à M MAD 1 196,2 combinée à la baisse de 25% des dettes fournisseurs à M MAD 605,6. Il en découle un déficit de M MAD - 498,6 de la trésorerie nette contre M MAD - 150,8 à fin 2009.

Face à sa faiblesse de générer du cash, SONASID a levé une dette financière de M MAD 500 visant également la restructuration de sa dette à court terme. Le gearing se monte, de facto, à 44,3% au lieu de 6,2% au 31 décembre 2009.

En social, le chiffre d’affaires diminue de 32,1% à M MAD 2 164. De son côté, le résultat d’exploitation se déprécie de 30% à M MAD 78,8.

Le résultat financier passe de M MAD - 9,3 à M MAD –2,1 suite à la réalisation de gains nets de change de M MAD 6,5 (vs. des pertes nettes de M MAD – 5,2 en S1 2009) conjuguée au quasi-doublement des reprises financières à M MAD 2,2.

Le résultat non courant enregistre, quant à lui, une baisse de 46,5% à M MAD 28,5 consécutivement à un bond de 3,6x des dotations non courantes à M MAD 19 combiné à un recul de 29,8% des reprises non courantes à M MAD 37,4.

Enfin, le résultat net se déprécie, quant à lui, de 58,4% à M MAD 47,9.


SONASID semble accuser le coup d’une stratégie passive primant la préservation de ses marges au dépend de sa part de marché, politique que la société a l’intention de poursuivre pour le reste de l’année, ce qui pourrait continuer à plomber ses réalisations notamment si la baisse de la demande sectorielle se confirme.




SONASID

En revanche, à partir de 2011, la demande d’aciers longs devrait reprendre avec la relance du logement social compte tenu des nouvelles mesures incitatives introduites par la Loi de Finances 2010.

A plus court terme, SONASID compte accroître le recours à son aciérie en raison du spread favorable pour la ferraille.

Au regard des éléments précités nous avons revu nos prévisions à la baisse, tablant sur des revenus en baisse de 25,3% à M MAD 4 105,8 en 2010 et un résultat net part du Groupe en contraction de 34,7% à M MAD 225,8.

En 2011, nous prévoyons un redressement des agrégats de la société, soit un chiffre d’affaires consolidé en hausse de 6% à M MAD 4 352,2 et une capacité bénéficiaire en appréciation de 2,6% à M MAD 231,7.

Aboutissant à un cours cible de MAD 1 866, en surcote de 7,4% par rapport au cours de 2 015 observé le 30 septembre 2010, nous recommandons d’alléger le titre dans les portefeuilles.


BANQUES


INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE




SOTHEMA



Le laboratoire pharmaceutique marocain SOTHEMA affiche, au terme des six premiers mois de l’année en cours, un chiffre d’affaires de M MAD 394,0, en progression de 12,4% comparativement à une année auparavant. Cette amélioration est redevable tant (i) à la bonne tenue du marché marocain du médicament qui semble capitaliser sur l’extension de l’AMO aux soins ambulatoires et de la généralisation du RAMED (ii) qu’à la politique de diversification des produits commercialisés par la société. Dans une proportion supérieure, le résultat d’exploitation se hisse de 45,9% à M MAD 55,9, suite principalement à un effet stock découlant de l’accélération du rythme de production pour rattraper le retard accumulé consécutivement aux grèves du premier trimestre 2010. Par conséquent, la marge opérationnelle s’apprécie de 3,3 points pour s’établir à 14,2%.

Intégrant un résultat financier déficitaire de M MAD -5,8 (vs. M MAD -5,4 à fin juin 2009) et un résultat non courant négatif de M MAD -4,6 (vs. M MAD -3,9 une année auparavant), la capacité bénéficiaire de la société s’accroît de 52,2% à M MAD 30,9. La marge nette ressort, quant à elle, en hausse de 2,0 points à 7,8%.

L’analyse de la structure financière de SOTHEMA à fin juin 2010 laisse, pour sa part, apparaître les éléments suivants :

• Une hausse de 14,2% à M MAD 402 des capitaux propres de la société, dans le sillage de la bonification de son résultat net ;

• Une autonomie financière renforcée matérialisée par un ratio (FP/ sources de financement) de 63% contre 58,7% à fin juin 2009 ;

• Un endettement net de M MAD 235,9, en contraction de 4,7% comparativement à une année auparavant, établissant le gearing à 58,7% (vs. 70,3% à fin juin 2009) ;

• Un renforcement de la capacité de remboursement de la dette : le ratio charges d’intérêts/EBE passe de 10% à fin juin 2009 à près de 7% en S1 2010 ;


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 350,5 394,0 801,2 850,3

Var % - 12,4% 9,3% 6,1%

REX 38,3 55,9 113,3 123,8

Var % - 45,9% 20,2% 9,3%

MOP 10,9% 14,2% 14,1% 14,6%

RN 20,3 30,9 69,1 81,1

Var % - 52,2% 36,1% 17,4%

Marge nette 5,8% 7,8% 8,6% 9,5%

RoE - - 15,9% 16,9%

ROCE - - 13,7% 13,7%

P/E - - 30,4x 25,9x

P/B - - 4,8x 4,4x

D/Y - - 1,7% 1,8%

500 550 600 650 700 750 800 850 900 950

1 000 1 050 1 100 1 150 1 200 1 250




SOTHEMA • Et, une stabilisation du niveau du BFR sur le chiffre

d’affaires aux alentours de 82%.


Composé de 35 laboratoires dégageant un chiffre d’affaires global de MAD 7,7 Md à fin 2009, le secteur pharmaceutique marocain demeure principalement caractérisé par une forte atomicité des revenus sur les 10 premiers établissements du secteur ainsi que par une faible consommation de médicaments par an par habitant comparativement aux pays voisins (USD 21 vs. USD 35 pour la Tunisie, USD 47 pour la Jordanie et USD 55 pour l’Algérie).

Cette situation devrait néanmoins s’améliorer durant les prochaines années compte tenu des perspectives sectorielles favorables, lesquelles devraient bénéficier principalement du développement progressif des génériques, de l’extension permanente de la liste des médicaments remboursables de l’AMO ainsi que de la généralisation du RAMED.

Dans ce contexte favorable et compte tenu de sa stratégie de croissance organique, la société a annoncé récemment la reprise partielle des activités industrielles de NOVARTIS PHARMA MAROC. Cette opération stratégique devrait permettre aux deux entités de renforcer leur coopération industrielle durant les prochaines années.

A moyen et à long terme, SOTHEMA aspire à consolider ses réalisations financières et commerciales à travers notamment le développement de son activité à l’étranger, via l’exportation de ses produits ou l’implantation d’unités de fabrication pharmaceutiques locales.

Dans ce sens, le démarrage de l’exploitation de la filiale WEST AFRIC PHARMA en 2010 à Dakar , première filiale d’un laboratoire pharmaceutique marocain implantée à l’étranger, devrait permettre à SOTHEMA de desservir en directe les 8 pays de l’Afrique francophone pour un investissement de M MAD 50.

En parallèle et suite à l’ouverture de la nouvelle usine d’injectable construite sur 11 000 m², SOTHEMA entend procéder à l’exportation de ses produits sur le marché américain. Il est à noter que la société demeure dans l’attente de l’audit de sa nouvelle usine par la FDA (Food & Drug Administration).



SOTHEMA

Sur le plan des perspectives chiffrées, le Top Management de la société prévoit la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 800 à fin 2010, en évolution de 10% comparativement à une année auparavant.

Compte tenu de la bonne tenue de son activité durant le premier semestre 2010 et tablant sur la hausse de ses ventes au Maroc et en Afrique, nous escomptons pour SOTHEMA sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 801,2 (+9,3%) en 2010 et de M MAD 850,3 (+6,1%) en 2011. Pour sa part, la capacité bénéficiaire devrait s’établir à M MAD 69,1 (+36,1%) et à M MAD 81,1 (+17,4%) en 2010 et en 2011 respectivement.





PROMOPHARM Accumuler



A fin juin 2010, le chiffre d’affaires de PROMOPHARM enregistre une progression de 7,8% par rapport au premier semestre 2010 à M MAD 197,1.

En revanche et face au renchérissement des intrants de fabrication, induisant un alourdissement de 9,0% à M MAD 163,2 des charges d’exploitation, le résultat opérationnel se contracte de 2,2% à M MAD 47,4, fixant la marge d’exploitation à 24,1%, en repli de 2,5 points.

De son côté et intégrant des dotations financières en augmentation de 198,7% à M MAD 1,5, le résultat financier recule de 5,5% à M MAD 1,3, tandis que le résultat non courant se dégrade de 96,2% à K MAD 42,9, suite à la non récurrence d’une reprise non courante de M MAD 1,7, constatée au terme du premier semestre 2009.

Au final, le résultat net accuse une légère baisse 5,6% à M MAD 35,8, établissant la marge nette à 18,2%, contre 20,8% une année auparavant.

Au volet bilanciel, la trésorerie nette ressort excédentaire à M MAD 146,9 (vs. M MAD 139 à fin juin 2009) et les capitaux propres s’établissent à M MAD 381,8 (contre M MAD 363 au terme du premier semestre 2009).

Pour sa part, le désendettement net de PROMOPHARM s’établit à M MAD 146,9 à fin juin 2010 contre 138,4 une année auparavant.


Dans un marché des médicaments en forte hausse, PROMOPHARM devrait tirer amplement profit de son positionnement sur le segment des génériques afin de voir ses ventes se hisser durant les prochaines années.

En matière stratégique et suite à l’arrêt des exportations vers l’Algérie, la société n’a toujours pas communiqué sur les alternatives qu’elle compte mettre en place pour compenser la perte de ce marché.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 182,6 197,1 374,9 391,7

Var % - +7,8% 5,0% 4,5%

REX 48,5 47,4 84,2 93,4

Var % - -2,2% 1,3% 10,9%

MOP 26,6% 24,1% 22,5% 23,8%

RN 37,9 35,8 66,9 68,9

Var % - 5,6% 1,8% 2,9%

Marge nette 20,8% 18,2% 17,8% 17,6%

RoE - - 16,2% 15,8%

ROCE - - 20,2% 20,8%

P/E - - 12,1x 11,7x

P/B - - 2,0x 1,8x

D/Y - - 5,6% 5,6%

550

600

650

700

750

800

850

900

950

1000

juin-07 déc.-07 juin-08 déc.-08 juin-09 déc.-09 juin-10




PROMOPHARM Compte tenu (i) la bonne tenue de sa trésorerie, qui ressort excédentaire à M MAD 146,9 (ii) de son désendettement net ainsi que (iii) des mouvements stratégiques que connaît le secteur ces derniers mois, la société pourrait éventuellement procéder soit à une opération de croissance externe afin de développer son activité au Maroc soit à l’augmentation de la distribution de dividende à ses actionnaires.

Sur le plan des perspectives chiffrées, PROMOPHARM table sur une progression de 9% à M MAD 390 en 2010 du chiffre d’affaires, pour un résultat net de M MAD 65.

Pour notre part et en se basant sur nos hypothèses de croissance escomptée des médicaments génériques, nous tablons en 2010 sur des revenus en progression de 5,0% à M MAD 374,9 et de 4,5% en 2011 à M MAD 391,7.

La capacité bénéficiaire devrait, pour sa part, s’établir à M MAD 66,9 en 2010 et à M MAD 68,9 en 2011.

Notre valorisation aboutit à un cours cible de 857. Sur la base d’un cours de référence de MAD 807 en date du 30 septembre 2010, nous recommandons d’accumuler cette valeur.


BANQUES


EMBALLAGE & IMPRESSION




MED PAPER Suspendue



Au premier semestre 2010, MED PAPER affiche un chiffre d’affaires en repli de 8,4% à M MAD 162,9 comparativement à la même période l’année précédente.

Pour sa part, la production de l’exercice s’effiloche de 33,9% à M MAD 128,9 consécutivement à la constatation d’une variation de stocks négative de M MAD -34,0 (contre M MAD 17,1 en S1-2009). Cette situation s’explique par la hausse de 30% à 80% du coût d’achat de la pâte à papier et du papier en raison de leur pénurie sur le marché international.

Dans ce sillage et en dépit de la baisse de la consommation de l’exercice de 27,8% à M MAD 107,3, la valeur ajoutée se déprécie de 53,4% à M MAD 21,6. De son côté, l’excédent brut d’exploitation s’étiole de 76,2% à M MAD 5,0, réduisant la marge d’EBITDA de 8,7 points à 3,1%.

Toujours négatif, le résultat d’exploitation creuse son déficit à M MAD -6,9 vs. K MAD -264,3 au 30/06/2009.

De même et en dépit du recul des charges financières de 4,3% à M MAD 13,8, le résultat financier grève ses pertes à M MAD -12,7 contre M MAD -11,9 en S1-2009 en raison de la régression des produits financiers de 56,1% à M MAD 1,1.

En revanche, le résultat non courant se redresse et passe à M MAD 4,7 contre M MAD -1,5 en S1-2009, suite à la constatation de produits de cession de M MAD 4,1 conjuguée à la diminution des charges non courantes de 85,2% à M MAD 1,0.

Au final, le résultat net alourdit ses pertes à M MAD -15,7 vs. M MAD -14,5 au 30/06/2009.

Signalons que les commissaires aux comptes attirent l’attention sur le fait que :

• L’opération de fusion-absorption par la société MED PAPER (ex PAPELERA DE TETUAN) et SAFRIPAC a engendré la mise en place d’un plan social en 2009 dont le coût s’élève à M MAD 38,7, suite à la cession de l’usine de Tétouan et à l’arrêt de la production industrielle de ce site en juin 2009. Ce montant a été comptabilisé parmi les charges à repartir sur plusieurs exercices dont M MAD 6,4

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 177,9 162,9 353,7 406,7

Var % - -8,4% 10,0% 15,0%

REX -0,3 -6,9 -1,0 1,9

Var % - NS 95,7% 282,0%

MOP NS NS NS 0,5%

RN -14,5 -15,7 -5,5 -2,2

Var % - -7,9% 90,9% 60,5%

Marge nette NS NS NS NS

RoE - - NS NS

ROCE - - NS 0,2%

P/E - - NS NS

P/B - - 1,4x 1,4x

D/Y - - 0,0% 0,0%

75

100

125

150

175

200

225

oct.-07 mars-08 août-08 janv.-09 juin-09 nov.-09 avr.-10 sept.-10




MED PAPER

constatés à fin 2009, M MAD 3,9 au 30 juin 2010 et le reliquat, soit M MAD 28,4 à répartir au titre des exercices futurs. L’impact du dénouement de l’engagement du Management pour couvrir l’ensemble des charges à encourir suite à ce démantèlement n’est pas quantifiable à fin juin 2010 ;

• Les provisions sur les comptes clients de MED PAPER qui s’élèvent à M MAD 95,8 au 30 juin 2010, comprennent un montant de M MAD 5,5 TTC correspondant à des créances litigieuses datant de plusieurs exercices. Par conséquent, cette situation a pour effet de surestimer le résultat avant impôt de M MAD 4,5 ;

• Et, la société a reçu, en mai 2009, un avis de vérification relatif à la société ex-SAFRIPAC dont l’impact sur les comptes semestriels 2010 n’est pas mesurable.

Côté bilanciel, le FR se fixe à M MAD 7,0, en baisse de 94,1% comparativement au 30/06/2009, en raison de l’accroissement des pertes cumulées couplé au remboursement partiel des dettes de financement. De son côté, le BFR se replie de 27,9% à M MAD 223,1 (soit 137,0% du CA vs. 174,0% en S1-2009) suite principalement au recul des stocks de 47,1% à M MAD 75,2 par rapport au 30 juin 2009. Par conséquent, la trésorerie nette grève sont déficit à M MAD –216,1 contre M MAD –190,5 à fin juin 2009.

En dépit d’un endettement net en dépréciation de 5,6% à M MAD 386,3, le gearing augmente passant de 199,1% au 30/06/2009 à 269,0% au S1-2010.

En conséquence, la solvabilité de la société s’en trouve détériorée ; le ratio charges d’intérêts sur EBE s’élevant à 232,1% au 30/06/2010 contre 53,7% en S1-2009.




MED PAPER


La conjoncture internationale difficile et le lourd impact du plan de restructuration engagé dans le cadre de sa fusion avec SAFRIPAC, aggravent la situation financière de MED PAPER et la fragilise davantage ; au moment où elle s’apprête à lancer sa 3ème ligne de production au cours du 2ème semestre 2010. Grâce au démarrage de cette dernière, la société devrait augmenter sa capacité et améliorer ainsi sa compétitivité.

Au regard des pertes semestrielles et en cas de non redressement de la situation en S2-2010, MED PAPER pourrait recourir notamment à une nouvelle augmentation de capital, opération qui pourrait être souscrite éventuellement par un partenaire industriel international.

Dans l’attente d’avoir davantage de visibilité sur les perspectives futures de la société, nous suspendons notre recommandation sur le titre MED PAPER.


BANQUES


AUTOMOBILE




AUTO HALL Conserver



Dans un contexte sectoriel national difficile où le marché de l’automobile baisse de 6,4% et celui du tracteur agricole se replie de 23,7%, le Groupe AUTO HALL réalise à fin juin 2010 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 409,0, en diminution de 8,8% comparativement à la même période une année auparavant.

Par produit, la ventilation du chiffre d’affaires se présente comme suit : (i) 39,6% pour FUSO, (ii) 33,3% pour FORD, (iii) 15,6% pour MITSUBISHI, (iv) 9,1% pour NEW HOLLAND, (v) 2,3% pour CASE et CUMMINS et (vi) 0,2% pour FIAT.

Par segment, le concessionnaire de FUSO conforte son leadership sur le marché du véhicule industriel, avec une part de marché –PDM- de 47,9% vs 46,4% à fin juin 2009. Le segment du véhicule utilitaire léger affiche, pour sa part, une augmentation de près de 3,4 points, avec une market share de 21,0% vs 17,6% au 30 juin 2009. Enfin, le segment de la voiture particulière et celui des tracteurs agricoles accaparent respectivement une part de marché de 5,5% (vs. 4,5%) et de 24,7% (vs. 33,7%). L’effritement des PDM du Groupe sur l’activité tracteurs s’explique principalement par la refonte du système de subventions agricoles en mars 2010 matérialisée par (i) la baisse de l’aide accordée aux agriculteurs sur le tracteur de 40% (plafonnée à K MAD 90) à 30% et (ii) la nécessité d’obtenir un accord préalable avant l’acquisition du matériel.

Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé limite son repli à 2,8% à M MAD 184,0, grâce à la maîtrise des charges opérationnelles notamment (i) la baisse des achats consommés de 10,1% à M MAD 1 112,6 et (ii) la régression des charges de personnel de 5,2% à M MAD 57,1. De facto, la marge opérationnelle se bonifie de 0,9 point à 13,1%.

En revanche, le résultat financier se redresse et passe de M MAD –17,1 à M MAD 14,3, profitant des couvertures sur le YEN effectuées par la société au premier semestre et qui contrastent avec les pertes de changes accusées en S1-2009.

Dans ce sillage, le résultat net consolidé augmente de 16,1% à M MAD 137,4, portant la marge nette à 9,8% en hausse de 2,1 points.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA Consolidé 1 545,1 1 409,0 3 029,7 3 181,2

Var % - -8,8% 4,0% 5,0%

REX Consolidé 189,2 184,0 315,1 343,6

Var % - -2,8% 1,2% 9,0%

MOP 12,2% 13,1% 10,4% 10,8%

RN Consolidé 118,3 137,4 226,8 246,7

Var % - 16,1% 9,3% 8,8%

MN 7,7% 9,8% 7,5% 7,8%

RoE - - 13,5% 13,9%

ROCE - - 12,1% 12,3%

P/E - - 19,6x 18,0x

P/B - - 2,6x 2,5x

D/Y - - 3,5% 3,5%

65

90

115

140

165

190





AUTO HALL

En social (activité regroupant principalement le montage des véhicules industriels), les revenus reculent de 6,2% à M MAD 1 086,9. Pour sa part, le résultat d’exploitation s’effiloche de 11,4% à M MAD 128,2, suite principalement à l’accroissement du déstockage qui est passé de M MAD 27,3 en S1-2009 à M MAD 95,4 à fin juin 2010. Par conséquent, la marge d’EBIT s’effrite de 0,7 point à 11,8%.

La décision de la maison mère de ne remonter qu’en partie les dividendes des filiales, dans le but de renforcer leurs fonds propres à l’avenir, serait à l’origine du repli du résultat financier de 10,5% à M MAD 49,8.

A contrario, le résultat non courant marque un bond de 173,8x à M MAD 12,4, du fait de la constatation de subventions d’investissements du même montant.

Au final, la capacité bénéficiaire se déprécie de 4,5% à M MAD 151,1, stabilisant la marge nette à 13,9% vs. 13,7% au 30 juin 2009.

Sur le plan opérationnel et dans le cadre de sa politique de renforcement de son maillage territorial, le concessionnaire des marques FORD et MITSUBISHI a procédé au terme du premier semestre 2010 à l’ouverture de plusieurs succursales, principalement à Karia Ba Mohamed et à Chichaoua, portant ainsi le nombre de show rooms à 20.

De même, le Groupe AUTO HALL a approuvé, en avril 2010, le projet de partenariat entre la Société Nouvelle du Garage Universal –SNGU- et FIAT GROUP AUTOMOBILES MAROC –FGA- visant l’extension du réseau de distribution de FGA.


La baisse du régime constatée en S1-2010 n’empêche pas AUTO HALL de poursuivre la restructuration de son organisation pour conforter définitivement son statut de Holding automobile multi-métiers. C’est à ce titre que le Conseil d’Administration du Groupe a décidé de confier l’activité véhicules industriels à sa filiale DIRECTION VEHICULES INDUSTRIELS –DVI-, et dans le cadre de sa stratégie de séparation des représentations de la société.




AUTO HALL

Par segment d’activité, la conclusion du partenariat avec FGA couplé au succès des gammes FORD FIESTA et FORD KUGA devraient permettre au Groupe de booster sa part de marché sur les véhicules particuliers.

Pour sa part, l’activité engins Bâtiments et Travaux Publics devrait reprendre à partir de la fin du second semestre 2010.

Enfin et selon le Senior management, le segment engins agricoles devrait reprendre ses bonnes réalisations et ce, malgré le changement des conditions d’octroi de la subvention.

En terme d’investissements, le Groupe devrait dédier une enveloppe de M MAD 160 pour l’extension de son réseau en 2010. En effet, la société aurait entamé la construction de nouvelles représentations notamment à Safi, à Rommani, à Dakhla et à Casablanca (à côté de Derb Ghellaf), ainsi que l’acquisition de plusieurs terrains pour l’ouverture de nouvelles succursales.

Selon le Top Mangement, les réalisations post clôture semestrielle laissent apparaître, à fin août 2010, des revenus consolidés provisoires de MAD 1,78 Md et une capacité bénéficiaire consolidée provisoire de M MAD 158,6 en bonification de 5% par rapport au 31 août 2009.

Les prévisions financières établies par nos soins font ressortir pour AUTO HALL un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 029,7 (+4,0%) en 2010 et de M MAD 3 181,2 (+5,0%) en 2011, pour des capacités bénéficiaires consolidées de M MAD 226,8 (+9,3%) et de M MAD 246,7 (+8,8%) respectivement.

Valorisé à MAD 99,13, nous recommandons de conserver le titre AUTO HALL.




AUTO NEJMA Accumuler



La conjoncture difficile du marché automobile en S1-2010 marquée par un ralentissement des ventes de 6,4% à 54 340 unités semble n’avoir nullement impacté AUTO NEJMA, dont les revenus progressent de 25,1% à M MAD 585,5 comparativement à la même période en 2009. Cette situation est redevable probablement à la hausse du volume d’affaires notamment sur le segment des véhicules particuliers MERCEDES BENZ et ce, dans le cadre des offres promotionnelles du salon de l’AUTO 2010.

Pour sa part et en dépit de l’accroissement des charges d’exploitation de 22,0% à M MAD 449,5, le résultat opérationnel se hisse de 43,1% à M MAD 87,6. De facto, la marge d’EBIT gagne 1,9 points à 15,0%.

Toujours déficitaire, le résultat financier atténue ses pertes à M MAD -3,9 (vs. M MAD -8,3 en S1-2009) suite au repli des charges d’intérêts de 48,0% à M MAD 5,0 dans le sillage de la baisse des concours bancaires (-39,7% de la trésorerie passif à M MAD 149,8 par rapport au 31/12/2009).

Tenant compte d’un résultat non courant positif de K MAD 65,2 contre K MAD -942,3 à fin juin 2009, le résultat net d’AUTO NEJMA s’apprécie de 61,5% à M MAD 58,0, élargissant la marge nette de 2,2 points à 9,9%.

Au niveau du haut de bilan, le FR progresse de 19,5% à M MAD 261,8 par rapport au 30/06/2009, capitalisant sur l’élargissement des réserves globales et sur l’amélioration de la capacité bénéficiaire.

En revanche, le BFR se replie de 30,2% à M MAD 396,7 (soit 67,8% du chiffre d’affaires vs. 121,4% en S1-2009) suite principalement à la régression des stocks de 34,0% à M MAD 403,8. Toujours négative, la trésorerie nette réduit son déficit à M MAD -134,9 contre M MAD –349,4 à fin juin 2009.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 468,0 585,5 1 122,5 1 253,1

Var % - 25,1% 15,8% 11,6%

REX 61,2 87,6 169,6 189,6

Var % - 43,1% 20,6% 11,8%

MOP 13,1% 15,0% 15,1% 15,1%

RN 35,9 58,0 114,5 129,2

Var % - 61,5% 23,1% 12,8%

Marge nette 7,7% 9,9% 10,2% 10,3%

RoE - - 24,9% 23,8%

ROCE - - 16,3% 16,7%

P/E - - 14,3x 12,7x

P/B - - 3,6x 3,0x

D/Y 2,9% 3,1%

1200

1450

1700

1950

2200

2450

2700

2950

3200

3450

3700





AUTO NEJMA


Le secteur automobile nationale devrait renouer avec la hausse, à fin 2010, capitalisant sur (i) la recrudescence des offres promotionnelles et (ii) la diminution des droits de douanes sur les véhicules en provenance d’Europe. Toutefois, de fortes appréhensions planent sur la capacité des sociétés de financement à pouvoir continuer à produire du crédit destiné au secteur dans un contexte de montée des risques.

Dans ce contexte, AUTO NEJMA devrait poursuivre son programme d’extension de son réseau de distribution de pair avec la diversification de ses gammes de produits notamment à travers la conclusion de nouveaux contrats de concession avec des distributeurs internationaux.

Concernant son portefeuille actuel de produits, MERCEDES BENZ (qui se positionne sur le segment haut de gamme) devrait pouvoir préserver ses niveaux de marges. En revanche, les ventes des 4x4 « low-cost » de SSANG YONG pourrait ralentir compte tenu de son importante exposition à la concurrence plus rude des autres marques asiatiques.

Compte tenu des éléments précités, AUTO NEJMA devrait drainer un chiffre d’affaires de M MAD 1 122,5 (+15,8%) et de M MAD 1 253,1 (+11,6%) en 2010 et en 2011 respectivement. La capacité bénéficiaire s’élèverait, quant à elle, à M MAD 114,5 (+23,1%) en 2010 et à M MAD 129,2 (+12,8%) en 2011.

Valorisant la société à MAD 1 712 par action, nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.




BERLIET MAROC



Dans un secteur des véhicules industriels de plus de 8 tonnes fortement impacté par les répercussions de la crise financière internationale couplées à la décision du Top Management de mettre fin à la production nationale, BERLIET MAROC voit ses réalisations financières se contracter au cours du premier semestre 2010. Cette nouvelle stratégie s’articule autour de l’orientation de l’activité de la société vers la distribution des produits RENAULT Véhicules Industriels ainsi que l’arrêt des contrats avec les marques KIA MOTORS, ISUZU et IVECO ainsi que le renouvellement pour 1 an seulement de son engagement avec VOLVO.

Dans ce contexte difficile, le chiffre d’affaires de BERLIET MAROC ressort à M MAD 206,4, en repli de 18,9% comparativement à une année auparavant.

Pour sa part, le résultat opérationnel bascule au rouge à M MAD -5,2 (contre M MAD 9,6 en S1-2009), imputable à la baisse d’activité ainsi qu’au déstockage réalisé par BERLIET MAROC au cours du premier semestre 2010 se traduisant par le passage du poste « variation de stocks de produits » de M MAD -21,3 en S1-2009 à M MAD -27,4 à fin juin 2010.

En revanche, le résultat financier se redresse à M MAD 2,1 (contre K MAD -211,7 au 30/06/2009), suite à la constatation d’intérêts et autres produits financiers en hausse de 6,8x à M MAD 1,7.

Au final et intégrant un résultat non courant de M MAD -3,5 (contre K MAD -1,2 à fin juin 2009) suite à la comptabilisation de dotations non courantes du même montant, le résultat net ressort déficitaire à M MAD -7,7 vs. M MAD 6,6 en S1-2009.

Rappelons qu’en 2009, la société BERLIET MAROC a fait l’objet d’un contrôle fiscal au titre des différents impôts (IS, IR, TVA) couvrant les exercices 2005 à 2008, dont elle a rejeté la majorité des chefs de redressements notifiés. Aucune provision n’a été comptabilisé dans les comptes à cet effet.

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 254,6 206,4 429,4 408,0

Var % - -18,9% -10,0% -5,0%

REX 9,6 -5,2 7,3 7,4

Var % - -153,5% -16,5% 1,7%

MOP 3,8% NS 1,7% 1,8%

RN 6,6 -7,7 61,8 5,2

Var % - -215,8% NS -91,6%

Marge nette 2,6% NS 14,4% 1,3%

RoE - - 21,4% 1,8%

ROCE - - 2,6% 2,7%

P/E - - 4,5x 54,1x

P/B - - 1,0x 1,0x

D/Y - - 2,7% 2,7%

Suspendue

200

250

300

350

400

450





BERLIET MAROC


Dans le cadre de sa nouvelle organisation (visant l’arrêt partiel de l’activité de montage et la reconversion progressive vers le métier de distribution) et compte tenu d’un marché encore convalescent, la filiale marocaine du Groupe français RENAULT TRUCKS voit ses agrégats financiers semestriels en dégradation.

Sa décision stratégique, probablement motivée par le démantèlement douanier, constitue un choix contraignant pour la société, pouvant aboutir au retrait de la valeur de la cote pour manque de visibilité sur la pérennité de son activité.

Pour palier cette éventualité, les dirigeants de la société devraient penser à diversifier son activité en intégrant la distribution de nouveaux produits notamment (i) les automobiles, (ii) les tracteurs agricoles ainsi que (iii) les engins industriels et de travaux publiques.

Seul élément de confort pour BERLIET ; la perspective d’une plus-value dans le cadre de la cession de l’immobilier du site industriel qui devrait lui permettre d’afficher d’importants bénéfices en 2010.

Dans l’attente d’avoir davantage de précisions sur les réelles motivations et intentions du Groupe français, nous maintenons notre recommandation de suspendre le titre.




ENNAKL AUTOMOBILES



ENNAKL AUTOMOBILES, distributeur officiel en Tunisie des marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN UTILITAIRES, SEAT, AUDI et PORSCHE, affiche, au terme du S1-2010, un chiffre d’affaires –CA- social de M TND 213,2 (soit M MAD 1 244,6), en hausse de 46,0% comparativement à la même période une année auparavant. Cette progression est redevable à l’élargissement des ventes de véhicules de 23,5% à 6 250 unités.

Cette performance tient compte également de la cession du stock des véhicules industriels de marque RENAULT TRUCKS et des chariots élévateurs de marque TCM au profit de la société sœur ENNAKL VEHICULES INDUSTRIELS pour un montant global de M TND 22,0 (soit M MAD 128,5) ainsi que des ventes directes des véhicules industriels au profit de clients particuliers.

Pour sa part, le Résultat d’Exploitation –REX- se monte à M TND 13,9 (soit M MAD 81,3), dégageant une marge opérationnelle de 6,5%. Le résultat net s’élève, quant à lui, à M TND 12,4 (soit M MAD 72,2), établissant la marge nette à 5,8%.

En consolidé, les revenus du Groupe ENNAKL ressortent à M TND 218,8 (soit M MAD 1 277,6), dégageant un EBIT de M TND 16,0 (soit M MAD 93,4). Par conséquent, la marge d’EBIT s’élève à 7,3%. Enfin, avec un RNPG de M TND 12,7 (soit M MAD 73,9), la marge nette s’établit à 5,8%.

L’analyse bilancielle fait ressortir, quant à elle, une progression de 14,7% de l’actif immobilisé à M TND 51,8 (soit M MAD 302,6) comparativement à fin 2009. Cette situation s’explique essentiellement par l’accroissement de 11,7% des immobilisations corporelles à M TND 18,9 (soit M MAD 110,6) et de 14,0% des immobilisations financières à M TND 30,9 (soit M MAD 180,1), traduisant vraisemblablement une appréciation notable du portefeuille de participations du Groupe.

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé - 1 277,6 2 207,0 2 338,8

Var % - - 15,9% 6,0%

REX consolidé - 93,4 186,8 213,1

Var % - - 13,2% 14,1%

MOP - 7,3% 8,5% 9,1%

RNPG - 73,9 155,5 178,4

Var % - - 20,0% 14,7%

Marge nette - 5,8% 7,0% 7,6%

RoE - - 38,8% 37,0%

ROCE - - NS NS

P/E - - 13,7x 11,9x

P/B - - 5,3x 4,4x

D/Y - - 4,8% 5,7%

Acheter Objectif de cours : MAD 85,30

65

70

75

80

85

90

juil.-10 août-10 sept.-10




ENNAKL AUTOMOBILES

Parallèlement, les ressources stables inscrivent une hausse moins soutenue de 8,2% à M TND 69,2 (soit M MAD 404,2). De ce fait, le Fonds de Roulement se replie de 7,3% à M TND 17,4 (soit M MAD 101,6). Pour sa part, le BFR s’élève à M TND 3,5 (soit M MAD 20,5) contre un excédent en fonds de roulement de M TND -23,0 (soit M MAD -134,5) au 31/12/2009, en raison principalement de la hausse du poste clients de 96,2% à M TND 53,9 (soit M MAD 315,0) couplée à la baisse du poste fournisseurs de 25,4% à M TND 119,2 (soit M MAD 695,7). Dans ce sillage, la trésorerie nette recule, quant à elle, de 66,8% à M TND 13,9 (soit M MAD 81,1).


Positionnée en tant que leader du secteur automobile en Tunisie, la filiale du Groupe PRINCESSE HOLDING développe une vision stratégique qui s’articule autour des principaux axes suivants :

• Diversification des gammes de produits commercialisés ;

• Renforcement de son partenariat avec le Groupe VOLKSWAGEN AG ;

• Développement de son réseau de distribution ;

• Et, amélioration du service après vente ainsi que de la satisfaction des clients.

C’est ainsi que dans le cadre du renforcement de son partenariat avec son fournisseur principal, le Groupe tunisien veille à s’aligner sur la stratégie de VOLKSWAGEN AG, qui vise un positionnement de leader mondial dans le secteur automobile à horizon 2018.

En contrepartie, le Constructeur allemand prévoit de doubler ses achats de composants automobile à M TND 300 en 2010 (vs. M TND 150 en 2009), garantissant, de facto, un potentiel important de quota d’importation pour la société ENNAKL.

Enfin le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES vise à augmenter le nombre d’agences de 17 actuellement à 21 points de ventes à horizon 2011 par la construction de showrooms dédiés aux marques AUDI, PORSCHE et SEAT.




ENNAKL AUTOMOBILES

Sur le plan des prévisions financières, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES devrait drainer des revenus consolidés de M TND 378,0 (soit M MAD 2 207,0, +15,9%) en 2010 et de M TND 400,6 (soit M MAD 2 338,8, +6,0%) en 2011. La capacité bénéficiaire consolidée devrait s’établir à M TND 26,6 (soit M MAD 155,5, +20,0%) et à M TND 30,5 (soit M MAD 178,4, +14,7%) en 2010 et en 2011 respectivement.

A acheter.


BANQUES


AUTRES




DELATTRE LEVIVIER MAROC Accumuler



DELATTRE LEVIVIER MAROC –DLM- affiche, à fin juin 2010, un chiffre d’affaires en baisse de 34,8% à M MAD 165,3 comparativement à la même période en 2009 (en tenant compte de la comptabilisation à l’achèvement). Néanmoins et selon le Top Management, cette variation saisonnière devrait être compensée par l’achèvement de plusieurs projets au terme du 2ème semestre de l’année en cours.

Dans une moindre mesure et compte tenu de la maîtrise des charges d’exploitation notamment via le recul des achats consommés de matières et fournitures de 40,8% à M MAD 94,2, le résultat d’exploitation limite son repli à 7,4% à M MAD 19,5. Par conséquent, la marge opérationnelle gagne 3,5 points à 11,8%.

Pour sa part, le résultat financier grève son déficit à M MAD -5,2 (vs. M MAD -2,5 au 30/06/2009) consécutivement à la hausse des charges d’intérêts de 14,6% à M MAD 6,4 en raison de l’accroissement des concours bancaires (+23,8% de la trésorerie passif à M MAD 159,6 par rapport à fin juin 2009) conjuguée à la régression de 62,7% des gains de change à M MAD 1,4.

Toujours négatif, le résultat non courant alourdit ses pertes passant de K MAD -67,6 à K MAD -198,1, suite à la comptabilisation de charges non courantes de K MAD 218,1.

Enfin et malgré l’abattement fiscal dont bénéficie toujours DLM à l’occasion de son introduction en Bourse, le résultat net semestriel se déprécie de 23,9% à M MAD 11,7. La marge nette se bonifie, quant à elle, de 1,0 point à 7,1%.


En dépit d’une lente reprise à l’échelle internationale et capitalisant sur ses efforts de prospections commerciales, DLM parvient à constituer un carnet de commandes estimé à M MAD 900,5 (garantissant à fin septembre un chiffre d’affaires jusqu’en juin 2011), mais qui ressort toujours en baisse de 29,5% par rapport au 1er semestre 2009.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 253,7 165,3 638,8 673,9

Var % - -34,8% 20,0% 5,5%

REX 21,1 19,5 40,0 43,8

Var % - -7,4% 11,4% 9,7%

MOP 8,3% 11,8% 6,3% 6,5%

RN 15,4 11,7 65,4 30,7

Var % - -23,9% 207,7% -53,0%

Marge nette 6,1% 7,1% 10,2% 4,6%

RoE - - 27,9% 13,4%

ROCE - - 6,5% 7,3%

P/E - - 6,2x 13,1x

P/B - - 1,7x 1,8x

D/Y - - 8,7% 3,3%

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850

900

avr.-08 août-08 déc.-08 avr.-09 août-09 déc.-09 avr.-10 août-10




DELATTRE LEVIVIER MAROC

Dans ces conditions, le Senior Management table sur un chiffre d’affaires prévisionnel en 2010 de plus de M MAD 650, plutôt en ligne avec nos prévisions. En outre, la société devrait constater un résultat exceptionnel relatif à la vente du terrain de Aïn Sebaa, dont les négociations seraient toujours en cours.

Par segment, le chiffre d’affaires de l’activité ciment de DLM devraient diminuer, à partir de 2011, suite à la livraison de la cimenterie d’Aït Baha de CIMENTS DU MAROC et celle de CIMENTS DU SAHEL au Sénégal. Néanmoins, cette baisse serait en principe compensée par l’augmentation des revenus de la Business Unit « Mines & Chimie » suite aux multiples investissements du Groupe OCP et des projets miniers d’AREVA ainsi que par les revenus de l’activité éolienne du fait de la signature de nouveaux contrats de fabrication et d’installation de mâts d’éoliennes dans les régions de Tanger et de Laâyoune.

Sur le plan financier, nous tablons pour DLM sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 638,8 en 2010 et de M MAD 673,9 en 2011, soit des progressions respectives de 20,0% et de 5,5%.

Le résultat net devrait, pour sa part, s’élever à M MAD 65,4 en 2010 (+207,7%) du fait de la plus-value prévue sur cession du terrain de Aïn Sebaa. Retraité de cet élément non récurent, le RN devrait s’élever à M MAD 26,5 (+24,7%). En 2011, la capacité bénéficiaire devrait diminuer de 53,0% à M MAD 30,7 (suite à la non récurrence de la plus-value exceptionnelle attendue en 2010).

Aboutissant à une valorisation de MAD 704 par action, nous recommandons d’accumuler le titre DLM.




STOKVIS NORD AFRIQUE Acheter



Subissant de plein fouet l’impact des arrêts de chantiers en raison des intempéries du début d’année, STOKVIS NORD AFRIQUE –SNA- affiche, au terme du 1er semestre 2010, un chiffre d’affaires en baisse de 15,2% à M MAD 406,2, comparativement à la même période en 2009.

Par segment, le chiffre d’affaires du distributeur de matériel et outillage industriel du Groupe ALJ se ventile comme suit : (i) 50% pour l’activité agricole (vs. 40% en S1-2009), (ii) 35% pour la division engins (contre 40% à fin juin 2009) et (iii) 15% pour les autres activités à savoir thermique, manutention, etc. (vs. 20% au 30/06/2009).

Selon le Top Management, les réalisations de la division agricole sont en ligne avec les prévisions de la société en dépit de la refonte du système de subventions agricoles en mars 2010 à travers (i) la réduction de la part de l’aide de 40% (plafonnée à K MAD 90) à 30% et (ii) l’obligation d’obtenir un accord préalable avant l’acquisition du matériel. En revanche, le repli des ventes des engins s’explique principalement par le retard des projets étatiques conjugué à l’arrivée massive du matériel d’occasion d’Espagne.

Pour sa part, le résultat d’exploitation limite son repli à 8,2% à M MAD 21,2, suite à la régression des achats revendus de marchandises de 17,9% à M MAD 345,4. Par conséquent, la marge opérationnelle gagne 0,4 point à 5,2%.

En revanche et malgré la diminution des charges d’intérêts de 30,4% à M MAD 11,4, le résultat financier creuse son déficit de 64,3% à M MAD -2,2 en raison de la régression du bilan de change de 69,4% à M MAD 2,7.

Intégrant un résultat non courant positif de K MAD 85,2 (vs. K MAD 10,2 en S1-2009), le résultat net s’effiloche de 13,4% à M MAD 15,8, établissant la marge nette à 3,9%, en quasi-stagnation comparativement au premier semestre 2009.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA 479,1 406,2 920,7 957,2

Var % - -15,2% -9,4% 4,0%

REX 23,1 21,2 46,3 50,0

Var % - -8,2% -24,7% 8,0%

MOP 4,8% 5,2% 5,0% 5,2%

RN 18,2 15,8 39,3 35,0

Var % - -13,4% -22,9% -11,1%

Marge nette 3,8% 3,9% 4,3% 3,7%

RoE - - 14,1% 12,2%

ROCE - - 5,9% 6,1%

P/E - - 14,2x 16,0x

P/B - - 2,0x 2,0x

D/Y - - 4,9% 4,9%

58

62

66

70

74

78

82

86

90

déc.-07 mai-08 oct.-08 mars-09 août-09 janv.-10 juin-10




STOKVIS NORD AFRIQUE


SNA affiche des perspectives mitigées pour l’année 2010. En effet, le segment des engins agricoles devrait capitaliser sur la bonne campagne 2009-2010 principalement grâce aux subventions accordées aux agriculteurs pour l’acquisition de tracteurs.

Pour sa part, la branche « Travaux Publique » devrait présen-ter de meilleurs perspectives en S2-2010, selon le Top Management, consécutivement à la conclusion d’un nouveau marché à TANGER MED de M EUR 15 et à la reprise des marchés BTP et sur le segment immobilier social.

En revanche, la division « Thermique », qui regroupe les métiers de la climatisation ainsi que du froid industriel dédiés aux B2B, devrait connaître une stagnation du fait de la récurrence du deal flow de cette branche.

Enfin, le Senior Management de SNA table sur un chiffre d’affaires prévisionnel à fin 2010 de M MAD 900.

Sur la base de ce qui précède, nous tablons, de notre côté, sur une capacité bénéficiaire de M MAD 39,3 en 2010 et de M MAD 35,0 en 2011 pour des revenus de M MAD 920,7 et de M MAD 957,2 respectivement.

Valorisé à MAD 70,15, nous recommandons d’acheter le titre SNA.




LABEL’VIE Conserver



LABEL’VIE draine au terme du premier semestre 2010 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 114,4, en bonification de 35,3% par rapport à la même période une année auparavant. Cette performance est redevable à :

• La hausse de 14,2% des ventes à périmètre constant (magasins déjà ouverts au 30 juin 2009) ;

• Et, aux ventes additionnelles réalisées par les magasins ouverts au cours de la période.

Dans cette lignée, le résultat d’exploitation s’apprécie de 37,5% à M MAD 39,5, stabilisant la marge opérationnelle à 3,5%, grâce également à une meilleure maîtrise des charges.

En revanche, le résultat financier ressort déficitaire à M MAD - 9,2 contre un excédent de M MAD 4,5 en S1 2009. Cette situation s’explique par l’augmentation des charges d’intérêts (un bond de 3x à M MAD 15,3 consécutivement à la hausse de 8,2% à M MAD 423,5 des dettes de financement) conjuguée à la baisse des intérêts et autres produits financiers (-75% à M MAD 6,2).

Intégrant une plus-value nette de M MAD 13,4 suite à la cession de 5% du capital de sa filiale HLV à CARREFOUR, le résultat net part du Groupe s’établit à M MAD 37,5, en accroissement de 31,9% par rapport au S1 2009, fixant la marge nette à 3,4%.

En social, le chiffre d’affaires gagne 14,8% à M MAD 945,4 tandis que l’EBIT limite sa progression à 10,9% à M MAD 31,9. De son côté, le résultat net s’améliore de 8,8% à M MAD 30,9.


Dans le cadre de son programme de développement, Label Vie prévoit l’extension sur la période 2010-2013 de son réseau à 89 700 m² pour un investissement total de près de MAD 2,7 Md ventilé comme suit :

• MAD 1,4 Md pour 47 200 m² de surface de vente supplémentaire dédiée à l’enseigne LABEL’VIE ;

• MAD 1,2 Md pour 42 500 m² de surface de vente additionnelle pour l’enseigne CARREFOUR ;


en M MAD S1-09* S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 823,8 1 114,4 2 474,9 3 364,9

Var % - 35,3% 34,8% 36,0%

REX consolidé 28,8 39,5 107,9 188,4

Var % - 37,5% 44,9% 74,6%

MOP 3,5% 3,5% 4,4% 5,6%

RNPG 28,4 37,5 84,1 117,2

Var % - 31,9% 6,4% 39,4%

Marge nette 3,4% 3,4% 3,4% 3,5%

RoE - - 10,4% 13,7%

ROCE - - 8,4% 12,6%

P/E - - 31,3x 22,5x

P/B - - 3,3x 3,1x

D/Y - - 2,7% 3,1%

1050

1075

1100

1125

1150

1175

1200

1225

1250

1275

1300

1325

1350

2/7/08 2/11/08 2/3/09 2/7/09 2/11/09 2/3/10 2/7/10

* Les agrégats du S1 2009 sont en social.




LABEL’VIE

• Et, M MAD 160 pour l’édification de la plateforme de stockage prévue pour 2011 dans le cadre de son projet d’externalisation de la logistique.

Depuis le 30 juin 2010, la société a ouvert un supermarché supplémentaire à Agadir, portant à 32 leur nombre et à près de 50 000 m² la surface totale de vente.

De même, quatre points de vente devraient être inaugurés d’ici la fin de l’exercice afin de maintenir un rythme d’ouverture de 10 supermarchés et 2 hypermarchés par an.

En parallèle et pour accompagner son programme d’investissement, Label Vie a émis un emprunt obligataire de M MAD 500. Le reliquat devrait être financé par dettes bancaires (M MAD 702), leasing (M MAD 241), autofinancement (M MAD 993) et variation de BFR (une ressource estimée à M MAD 265).

Dans ce sillage, le gearing de la société devrait avoisiner 51,5% en 2010 et 91,1% en 2011 contre 8,3% en 2009.

En revanche, le niveau de solvabilité ne s’en trouve pas fortement affecté ; le ratio Dettes nettes / CAF devrait s’établir à 2,8x en 2010 et à 3,7x en 2011 (contre 0,7x en 2009) et celui Dettes nettes / EBE devrait se monter à 2,4x en 2010 et à 2,8x en 2011 (vs. 0,6x en 2009).

Compte tenu de ce qui précède, nous tablons pour LABEL’VIE sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 474,9 en 2010 (+34,8%) et de M MAD 3 364,9 en 2011 (+36%).

Le RNPG devrait s’établir à M MAD 84,1 (+6,4% ) en 2010 et à M MAD 117,2 (+39,4%) en 2011.

A conserver.




CTM Acheter



Le Groupe CTM parvient à renforcer ses indicateurs d’activité au terme du premier semestre 2010 grâce (i) au déploiement de sa nouvelle stratégie de modernisation et (ii) le renforcement de ses investissements afin de consolider son image de qualité, de proximité et de sécurité.

En effet et en dépit de la baisse des activités de transport de voyageurs à l’international de 9,4% (toujours soumis à la forte concurrence de l’aérien low cost), le chiffre d’affaires consolidé se bonifie de 6,4% à M MAD 189,2 comparativement à la même période en 2009.

Pour les autres branches, les revenus du transport de voyageurs interurbain enregistre une progression de 5,1% à M MAD 97, suite à la non récurrence du chiffre d’affaires exceptionnel réalisé à l’occasion de la grève des transporteurs en avril 2009 (M MAD 6,0).

Le chiffre d’affaires messagerie se hisse, quant à lui, de 9,9% à M MAD 66 dans le cadre de la conquête de nouveaux marchés et de la consolidation des parts de marché de CTM MESSAGERIE.

Pour leur parts, les revenus des segments « Location Touristique » et « Transport du Personnel » affichent des hausses respectives de 18,6% et de 43,4% grâce à une meilleure disponibilité du parc véhicules et le renforcement des actions commerciales.

En revanche, le résultat d’exploitation se replie de 88,3% à M MAD 1,3 consécutivement à la hausse des charges opérationnelles notamment (i) les charges externes (à savoir les campagnes publicitaires) de 42,5% à M MAD 42,4, (ii) les charges du personnel de 10,7% à M MAD 52,4 et (iii) les achats consommés de 8,9% à M MAD 55,1. Par conséquent, la marge opérationnelle s’étiole de 5,5 points à 0,7%.

Intégrant un résultat financier négatif de M MAD -2,9 et un résultat non courant positif de M MAD 4,5 contre un déficit de M MAD -3,5 au 30/06/2009 (suite à la cession de véhicules réformés supérieure à celle du 1er semestre 2009), le RNPG recule de 88,0% à K MAD 191,0, réduisant la marge nette à 0,1% contre 0,9% en S1-2009.


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P

CA consolidé 177,9 189,2 422,4 438,8

Var % - 6,4% 4,1% 3,9%

REX consolidé 11,0 1,3 29,3 32,7

Var % - -88,3% -41,5% 11,6%

MOP 6,2% 0,7% 6,9% 7,4%

RNPG 1,6 0,2 20,7 24,0

Var % - -88,0% -1,7% 16,0%

Marge nette 0,9% 0,1% 4,9% 5,5%

RoE - - 8,3% 9,7%

ROCE - - 5,3% 5,7%

P/E - - 16,4x 14,2x

P/B - - 1,4x 1,4x

D/Y - - 7,2% 7,2%

100

150

200

250

300

350

400

450

500





En terme d’investissements, le Groupe CTM a procédé en S1-2010 (i) à l’acquisition d’un nombre plus important de véhicules, (ii) au lancement d’une campagne institutionnelle pour la refonte de son système d’identité visuelle et (iii) au renforcement de ses effectifs.

En social, le chiffre d’affaires se bonifie de 4,9% à M MAD 137,9. Pour sa part, le résultat d’exploitation grève son déficit à M MAD –9,7 contre M MAD -4,0 en S1-2009. Au final et comprenant un résultat financier de M MAD 6,0 (vs. M MAD 14,1 à fin juin 2009) et un résultat non courant positif de M MAD 5,2 (contre un déficit de M MAD -3,4 au 30/06/2009), le résultat net régresse de 86,2% à M MAD 0,8.


Suite à la réussite de son plan de restructuration, CTM prévoit de poursuivre ses efforts de développement, particulièrement sur les métiers de transport interurbain et de la messagerie à travers des politiques commerciales et marketing adaptées afin de contrecarrer les effets (i) du glissement du mois de Ramadan sur la haute saison pour le transport de voyageurs et (ii) de la poursuite de la baisse du chiffre d’affaires relatif au transport international.

Côté investissement, le Groupe devrait mobiliser une enveloppe de M MAD 113, courant 2010, destinée (i) au rajeunissement de sa flotte autocars et camions (M MAD 76 dont M MAD 40 par endettement bancaire) et (ii) à la construction de nouvelles agences notamment à Tanger et à Ouarzazate.

Sa filiale CTM Messagerie devrait, pour sa part, continuer à capitaliser sur son partenariat avec GEODIS. En effet, le Groupe s’intéresse d’avantage au développement de l’activité logistique dans la perspective de la mise en oeuvre par les pouvoirs publics du contrat programme logistique. In fine, CTM désire se mouvoir d’un statut de transporteur à celui d’un prestataire de transport au service de ses clients.

CTM




En conséquence, le Top Management projette la réalisation d’un chiffre d’affaires, en 2010, en progression de 3,8% capitalisant sur (i) une croissance de près de 6% au niveau du transport interurbain, (ii) une augmentation des locations touristiques de 8% et (iii) une quasi-stagnation du chiffres d’affaires du transport international.

Pour notre part, nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé du Groupe s’élevant à M MAD 422,4 en 2010 et à M MAD 438,8 en 2011, en hausses respectives de 4,1% et de 3,9%. Les RNPG y afférents devraient, quant à eux, s’établir à M MAD 20,7 (-1,7%) et à M MAD 24,0 (+16,0%).

En terme de valorisation, la DCF fait ressortir un cours cible de MAD 343, définissant une décote de 24% par rapport au cours de MAD 277 observé en date du 30 septembre 2010, d’où notre recommandation d’acheter le titre CTM.

CTM



Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse Perf MASI et MADEX depuis le 31/12/2007 Perf MASI et MADEX en T3 2008

Une surperformance toujours de mise

Au terme du mois de septembre 2010, le Portefeuille BMCE Capital Bourse continue de surperformer son indice de référence, le MASI-RB. En effet, tandis que le portefeuille cumule des gains de +24,96%, ceux du MASI-RB se fixent à +17,78%.

Notons que durant le mois de septembre 2010, le portefeuille BMCE Capital Bourse n’a fait l’objet d’aucun remaniement.

Perf PTF BKB vs MASI RB à fin septembre 2010 Base 100

98

102

106

110

114

118

122

126

130

31/12 31/1 28/2 31/3 30/4 31/5 30/6 31/7 31/8 30/9

PTF BKB MASI RB




Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse

Perf MASI et MADEX depuis le 31/12/2007 Perf MASI et MADEX en T3 2008

Cours au Perf

30/09/2010 2010 2009 2010E 2011P2009 2010E 2011P

2009 2010E 2011P

MASI-RB 17,78%

MASI 13,91% 19,2 17,6 16,1 3,7% 3,5% 3,8%

PORTEFEUILLE 24,96% 19,1 16,8 14,7 3,6% 3,6% 4,0%

7,23% ADDOHA 102 2,29% 3,1 4,6 6,5 33,1x 22,1x 15,7x 1,5% 1,4% 3,2%3,40% ALLIANCES 723 7,43% 30,1 36,5 53,0 24,1x 19,8x 13,6x 1,0% 1,1% 1,4%3,49% ALUMINIUM DU MAROC 1 500 50,00% 120,2 124,2 139,6 12,5x 12,1x 10,7x 6,7% 5,0% 5,6%7,39% ATTIJARIWAFA BANK 328 24,24% 20,4 20,7 22,8 16,1x 15,9x 14,4x 1,8% 2,0% 2,1%3,81% AUTO HALL 94 33,29% 4,4 4,8 5,2 21,4x 19,6x 18,0x 3,7% 3,5% 3,5%5,35% BCP 373 57,38% 16,1 26,8 30,0 23,2x 13,9x 12,4x 1,6% 3,2% 4,0%2,58% CGI 1 753 8,61% 23,7 33,4 45,3 73,8x 52,5x 38,7x 1,0% 1,1% 1,2%3,30% CIMENTS DU MAROC 1 180 29,74% 66,8 68,3 72,9 17,7x 17,3x 16,2x 2,3% 2,0% 2,3%2,28% COLORADO 115 44,53% 9,6 7,5 8,0 11,9x 15,3x 14,3x 3,9% 3,0% 3,0%6,10% COSUMAR 1 611 28,98% 133,8 145,4 155,3 12,0x 11,1x 10,4x 5,3% 6,5% 6,7%3,41% DELTA HOLDING S.A 91 44,22% 4,9 5,4 6,1 18,5x 16,8x 14,9x 3,3% 3,9% 4,4%1,33% ENNAKL 71 10,56% 4,3 5,2 5,9 16,4x 13,7x 11,9x 2,5% 4,8% 5,7%3,70% HOLCIM ( Maroc ) 2 538 45,19% 158,8 170,8 182,7 16,0x 14,9x 13,9x 5,2% 5,7% 5,9%3,06% HPS 780 32,65% 29,5 43,9 87,0 26,5x 17,8x 9,0x 3,1% 3,5% 5,2%13,83% ITISSALAT AL-MAGHRIB 149 19,26% 10,7 10,4 10,3 13,9x 14,4x 14,6x 6,9% 6,0% 6,0%7,34% LAFARGE CIMENTS 2 080 56,39% 106,2 107,9 115,5 19,6x 19,3x 18,0x 4,2% 3,2% 3,2%3,34% LYDEC 430 41,45% 27,6 33,7 34,5 15,6x 12,8x 12,4x 4,2% 4,2% 4,2%3,31% DISWAY 508 46,38% 67,3 41,3 46,1 7,5x 12,3x 11,0x 4,1% 3,9% 4,7%1,95% MINIERE TOUISSIT 1 550 84,74% 139,3 166,4 188,7 11,1x 9,3x 8,2x 5,8% 4,3% 4,9%2,35% M2M Group 490 -2,19% 26,1 31,3 33,2 18,8x 15,6x 14,8x 0,0% 5,7% 7,2%1,98% SAMIR 630 15,38% 46,6 55,1 68,4 13,5x 11,4x 9,2x 0,0% 0,0% 0,0%1,39% SONASID 2 015 6,95% 88,6 57,9 59,4 22,7x 34,8x 33,9x 3,3% 1,2% 1,5%1,14% STOKVIS NORD AFRIQUE 60,86 -2,31% 5,5 4,3 3,8 11,0x 14,2x 16,0x 5,8% 4,9% 4,9%6,95% WAFA ASSURANCE 2 690 46,43% 193,5 183,1 212,4 13,9x 14,7x 12,7x 2,6% 1,9% 2,0%

D/YPondération VALEURS

BPA P/E




Tableau récapitulatif des réalisations et des recommandations (1/2)

S1 2010 S1 2009 % S1 2010 S1 2009 % S1 2010 S1 2009 %

TOTAL SOCIETES COTEES 14 742,1 14 554,4 1,3%

TOTAL FINANCIERES 16 310,2 14 413,8 13,2% 8 635,0 7 809,3 10,6% 4 177,3 4 053,1 3,1%

BANQUES 15 498,2 13 637,3 13,6% 8 125,4 7 310,5 11,1% 3 946,8 3 770,8 4,7%

ATTIJARIWAFA BANK 6 912,7 5 951,4 16,2% 3 734,4 3 325,1 12,3% 1 941,1 1 687,1 15,1% 335,3 Conserver

BCP 1 709,0 1 370,1 24,7% 1 152,2 1 002,8 14,9% 767,1 718,3 6,8% 442,7 Acheter

BMCE BANK 3 752,9 3 326,5 12,8% 1 545,6 1 328,1 16,4% 516,8 453,4 14,0% ND Pas de Rec

BMCI 1 409,8 1 301,1 8,4% 856,9 798,0 7,4% 473,9 449,8 5,4% 1 089,0 Accumuler

CDM 992,3 872,6 13,7% 533,7 439,2 21,5% 223,6 214,2 4,4% 864,0 Accumuler

CIH 721,5 815,7 -11,6% 302,5 417,3 -27,5% 24,4 248,1 -90,2% 225,0 Vendre

CREDIT A LA CONSOMMATION 621,4 611,7 1,6% 380,3 381,2 -0,2% 154,6 210,4 -26,5%

ACRED 51,0 51,5 -1,0% 24,8 27,2 -8,9% 11,6 14,4 -19,1% 711,0 Alléger

DIAC SALAF 0,4 -0,7 167,9% -8,0 -11,1 28,1% -9,9 -13,7 27,7% S Suspendue

EQDOM 332,7 310,8 7,0% 214,4 199,2 7,6% 118,6 115,5 2,7% 1 999,0 Acheter

SOFAC 51,0 67,4 -24,4% 11,9 26,2 -54,4% -38,8 13,0 NS 221,0 Vendre

SALAFIN 143,5 134,5 6,7% 106,3 104,1 2,1% 53,8 55,7 -3,3% ND Pas de Rec

TASLIF 42,8 48,1 -11,1% 30,9 35,7 -13,4% 19,2 25,5 -24,7% 716,0 Accumuler

LEASING 190,6 164,8 15,6% 129,3 117,5 10,1% 75,9 71,9 5,6%

MAGHREBAIL 103,7 90,0 15,2% 73,6 63,1 16,6% 39,7 38,6 2,9% ND Pas de Rec

MAROC LEASING 86,9 74,8 16,1% 55,7 54,4 2,4% 36,2 33,3 8,7% 452,0 Vendre

S1 2010 S1 2009 % S1 2010 S1 2009 % S1 2010 S1 2009 %

ASSURANCES 2 931,1 2 695,9 8,7% 652,9 613,1 6,5% 534,5 454,9 17,5%

AGMA 61,3 59,8 2,6% 35,7 32,7 9,2% 26,4 24,3 8,8% 2 975,0 Conserver

ATLANTA 1 140,4 1 041,9 9,5% 226,0 130,8 72,7% 185,9 107,7 72,7% 82,0 Conserver

WAFA ASSURANCE 1 729,4 1 594,2 8,5% 391,2 449,6 -13,0% 322,2 322,9 -0,2% 2 760,0 Conserver

S1 2010 S1 2009 % S1 2010 S1 2009 % S1 2010 S1 2009 %

TOTAL INDUSTRIES 73 467,1 65 480,4 12,2% 15 270,5 14 186,7 7,6% 10 030,2 10 046,5 -0,2%

HOLDINGS 1 115,9 848,0 31,6% 176,9 146,0 21,1% 116,0 107,9 7,5%

DELTA HOLDING 1 115,9 848,0 31,6% 176,9 146,0 21,1% 116,0 107,9 7,5% 91 Conserver

IMMOBILIER 5 369,7 4 148,2 29,4% 1 443,7 1 086,0 32,9% 1 021,4 912,4 11,9%

ADDOHA 3 176,4 2 699,7 17,7% 944,1 650,2 45,2% 641,3 548,2 17,0% 159 Acheter

ALLIANCES 1 570,9 961,4 63,4% 391,4 360,4 8,6% 223,4 210,8 6,0% ND Pas de Rec

CGI 622,3 487,1 27,8% 108,2 75,4 43,6% 156,7 153,4 2,1% 1 824 Conserver

PETROLE ET MINES 19 148,7 13 232,5 44,7% 1 150,0 845,5 36,0% 725,1 692,1 4,8%

SAMIR 17 294,1 11 711,1 47,7% 740,1 653,0 13,3% 428,7 465,5 -7,9% 699 Accumuler

MINIERE TOUISSIT 259,4 222,9 16,4% 163,2 136,7 19,3% 139,3 99,3 40,4% 1 593 Conserver

MANAGEM 1 297,8 1 057,8 22,7% 155,8 16,8 NS 89,5 26,7 235,2% 465 Conserver

SMI 297,4 240,6 23,6% 90,9 39,0 133,4% 67,7 100,7 -32,8% 1 393 Accumuler

TELECOMS 15 465,0 14 586,0 6,0% 6 667,0 6 552,0 1,8% 4 361,0 4 627,0 -5,7%

ITISSALAT AL MAGHRIB 15 465,0 14 586,0 6,0% 6 667,0 6 552,0 1,8% 4 361,0 4 627,0 -5,7% 166 Accumuler

LOISIRS ET HOTELS 558,0 474,3 17,7% 65,5 19,0 245,6% -12,4 -65,3 81,0%

RISMA 558,0 474,3 17,7% 65,5 19,0 245,6% -12,4 -65,3 81,0% 315 Accumuler

MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES 866,3 872,8 -0,7% 55,8 42,9 30,1% 38,9 39,7 -2,0%

DISWAY 866,3 872,8 -0,7% 55,8 42,9 30,1% 38,9 39,7 -2,0% 587 Acheter

SERVICES AUX COLLECTIVITES 2 673,7 2 535,9 5,4% 191,7 190,2 0,8% 122,0 120,5 1,3%

LYDEC 2 673,7 2 535,9 5,4% 191,7 190,2 0,8% 122,0 120,5 1,3% 411 Conserver

En M MADCA REX RN

En M MADPrimes Emises Résultat Technique RN

PNB RBE RNEn M MAD Cours Cible Recommandation

Recommandation

Recommandation

Cours Cible

Cours Cible




Tableau récapitulatif des réalisations et des recommandations (2/2)

S1 2010 S1 2009 % S1 2010 S1 2009 % S1 2010 S1 2009 %

TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION 261,7 276,3 -5,3% 56,5 65,4 -13,7% 44,3 34,1 30,1%

HPS 72,7 69,7 4,3% 13,2 23,5 -44,0% 20,8 8,9 134,5% 798 Conserver

INVOLYS 11,8 19,7 -39,8% -1,2 -0,8 -37,2% -1,4 -1,1 -21,2% 145 Vendre

IB MAROC* ND ND ND ND ND ND ND ND ND 547 Accumuler

MICRODATA 122,7 130,6 -6,0% 20,6 18,4 12,1% 12,1 13,4 -9,5% 627 Acheter

M2M GROUP 54,5 56,3 -3,2% 23,8 24,3 -2,0% 12,8 12,9 -1,2% 530 Accumuler

GAZ 1 783,9 1 521,1 17,3% 253,2 214,7 17,9% 183,8 157,1 17,0%

MAGHREB OXYGENE 104,9 103,4 1,5% 14,6 13,4 8,9% 8,5 7,2 17,5% 264 Conserver

AFRIQUIA GAZ 1 679,1 1 417,8 18,4% 238,6 201,3 18,5% 175,4 149,9 17,0% 1 408 Conserver

CHIMIE 745,0 681,0 9,4% 113,0 114,7 -1,4% 82,1 90,3 -9,1%

COLORADO 328,9 306,4 7,4% 79,2 83,5 -5,1% 50,1 58,4 -14,2% 113 Conserver

SNEP 416,1 374,6 11,1% 33,8 31,2 8,4% 32,0 31,9 0,2% ND Pas de Rec

PARACHIMIE 397,6 377,7 5,3% 6,5 -3,2 305,0% -8,1 -20,9 61,3%

SCE 115,3 109,5 5,2% -1,8 8,6 120,8% 3,7 8,2 -54,7% ND Pas de Rec

FERTIMA 282,4 268,2 5,3% 8,3 -11,8 170,4% -11,8 -29,1 59,4% 231 Conserver

AGROALIMENTAIRE 9 576,5 9 688,5 -1,2% 1 628,4 1 418,6 14,8% 900,3 940,8 -4,3%

BRANOMA 271,5 242,2 12,1% 58,9 55,0 7,0% 43,6 40,7 7,1% 2 571 Accumuler

BRASSERIES 1 208,8 1 173,2 3,0% 289,6 296,4 -2,3% 202,7 219,3 -7,6% 2 615 Conserver

CENTRALE LAITIERE 2 869,0 2 614,0 9,8% 414,0 356,0 16,3% 283,0 243,0 16,5% 13 200 Accumuler

LESIEUR CRISTAL 1 638,0 2 173,0 -24,6% 96,0 148,0 -35,1% 52,0 85,0 -38,8% 1 173 Conserver

OULMES 572,9 531,1 7,9% 33,6 26,8 25,3% 12,1 9,0 35,1% 640 Accumuler

COSUMAR 2 866,1 2 820,7 1,6% 720,2 517,5 39,2% 296,1 329,9 -10,2% 1 720 Accumuler

UNIMER* ND ND ND ND ND ND ND ND ND ND Pas de Rec

CARTIER* ND ND ND ND ND ND ND ND ND 23 Accumuler

DARI 150,3 134,3 11,9% 16,0 18,9 -15,1% 10,8 14,0 -22,7% 928 Conserver

CIMENTERIES 6 713,5 6 552,5 2,5% 2 755,1 2 698,0 2,1% 1 932,5 1 878,7 2,9%

CIMENTS DU MAROC 1 947,6 1 859,9 4,7% 652,2 684,3 -4,7% 554,3 532,1 4,2% 1 227 Conserver

HOLCIM MAROC 1 976,8 1 874,2 5,5% 763,5 629,0 21,4% 427,7 369,0 15,9% 2 700 Accumuler

LAFARGE 2 789,1 2 818,4 -1,0% 1 339,4 1 384,6 -3,3% 950,5 977,6 -2,8% 2 007 Conserver

INDUSTRIE METALLURGIQUE 2 489,6 3 537,3 -29,6% 150,0 266,3 -43,7% 113,6 179,8 -36,8%

SONASID 2 196,0 3 244,6 -32,3% 114,9 230,9 -50,2% 82,5 150,6 -45,2% 1 866 Alléger

ALUMINIUM 293,6 292,7 0,3% 35,1 35,4 -0,9% 31,1 29,2 6,4% 1 509 Conserver

INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE 591,1 533,1 10,9% 103,3 86,8 19,0% 66,8 58,2 14,7%

SOTHEMA 394,0 350,5 12,4% 55,9 38,3 45,9% 30,9 20,3 52,8% ND Pas de Rec

PROMOPHARM 197,1 182,6 7,9% 47,4 48,5 -2,2% 35,8 37,9 -5,6% 857 Accumuler

EMBALLAGE & IMPRESSION 162,9 177,9 -8,4% -6,9 -0,3 NS -15,7 -14,5 -7,9%

MED PAPER 162,9 177,9 -8,4% -6,9 -0,3 NS -15,7 -14,5 -7,9% S Suspendue

AUTOMOBILE 2 200,9 2 267,8 -2,9% 266,4 260,0 2,4% 187,7 160,8 16,7%

AUTO NEJMA 585,5 468,0 25,1% 87,6 61,2 43,1% 58,0 35,9 61,5% 1 712 Accumuler

AUTO HALL 1 409,0 1 545,1 -8,8% 184,0 189,2 -2,8% 137,4 118,3 16,1% 99 Conserver

ENNAKL 1 277,6 ND ND 93,4 ND ND 73,9 ND ND 85 Acheter

BERLIET 206,4 254,6 -18,9% -5,2 9,6 -153,5% -7,7 6,6 -215,8% S Suspendue

AUTRES 3 347,0 3 169,5 5,6% 194,5 183,9 5,8% 170,8 147,9 15,5%

NEXANS MAROC 844,1 739,9 14,1% 52,8 27,8 90,1% 44,9 15,9 182,3% 281 Conserver

BALIMA 17,5 12,1 44,7% 6,7 5,8 14,8% 4,2 4,1 2,9% ND Pas de Rec

REBAB 1,7 1,4 23,4% 1,5 1,2 27,8% 1,5 1,2 27,7% ND Pas de Rec

MEDIACO 64,5 94,7 -31,9% -13,0 0,0 NS -14,5 -4,5 -219,8% S Suspendue

ZELLIDJA 18,5 10,4 78,1% 17,9 9,5 87,4% 37,5 16,7 124,5% ND Pas de Rec

FENIE BROSSETTE 320,0 342,1 -6,5% 37,8 37,4 1,0% 26,8 37,8 -29,2% 493 Conserver

SRM 131,6 169,8 -22,5% 4,2 12,3 -65,6% 1,1 9,8 -88,3% 435 Conserver

STOKVIS 406,2 479,1 -15,2% 21,2 23,1 -8,2% 15,8 18,2 -13,4% 70 Acheter

DELATTRE LEVIVIER 165,3 253,7 -34,8% 19,5 21,1 -7,4% 11,7 15,4 -23,9% 704 Accumuler

LABEL VIE 1 114,4 823,8 35,3% 39,5 28,8 37,5% 37,5 28,4 31,9% 1 182 Conserver

CTM 189,2 177,9 6,4% 1,3 11,0 -88,3% 0,2 1,6 -88,0% 343 Acheter

TIMAR 74,1 64,5 14,9% 5,1 6,0 -15,1% 4,0 3,2 23,6% 326 Vendre

* Sociétés publiant à cheval.

En M MADCA REX RN

Cours Cible Recommandation




Tableau de bord (1/2) Cours Capitalisation

30/09/2010 2009 2010E 2011P2009 2010E 2011P

2009 2010E 2011P2009 2010E 2011P

en % M MAD

MARCHE HORS IMMOBILIER 17,6x 16,5x 15,5x 2,2% 2,2% 2,4% 3,9x 3,5x 3,3x 464 884

MARCHE HORS MAROC TELECOM 21,8x 19,0x 16,6x 2,7% 2,7% 3,1% 3,1x 2,7x 2,5x 406 908

TOTAL MARCHE 13,91 % 19,2x 17,6x 16,1x 3,7% 3,5% 3,8% 3,6x 3,2x 3,0x 538 157

BANQUES 19,42% 19,0 22,1 24,9 39,6x 25,0x 19,7x 2,0% 2,5% 2,8% 2,4x 2,1x 2,0x 28,3% 152 492ATTIJARIWAFA BANK 328,00 192 995 960 24,24% 20,4 20,7 22,8 16,1x 15,9x 14,4x 1,8% 2,0% 2,1% 2,2x 1,9x 1,7x 41,5% 63 303BCP 373,00 66 098 248 57,38% 16,1 26,8 30,0 23,2x 13,9x 12,4x 1,6% 3,2% 4,0% 2,0x 1,6x 1,5x 16,2% 24 655BMCE BANK 234,00 158 751 390 -10,69% 2,4 5,5 6,6 96,5x 42,5x 35,3x 1,3% 1,5% 1,7% 3,3x 2,8x 2,7x 24,4% 37 148BMCI 997,00 13 278 843 13,94% 56,3 59,7 65,2 17,7x 16,7x 15,3x 5,0% 5,5% 6,0% 1,9x 1,8x 1,8x 8,7% 13 239CDM 810,00 8 652 815 30,65% 48,7 54,0 58,7 16,6x 15,0x 13,8x 3,7% 4,3% 4,9% 2,6x 2,4x 2,3x 4,6% 7 009CIH 313,00 22 806 930 1,29% 4,3 4,0 13,2 72,2x 78,6x 23,7x 1,9% 1,9% 1,9% 2,2x 2,2x 2,1x 4,7% 7 139

ASSURANCES 30,32% 127,5 121,8 140,2 34,5x 23,3x 21,4x 2,9% 2,6% 2,9% 4,2x 3,9x 3,6x 2,8% 15 226AGMA LAHLOU-TAZI 2 872 200 000 5,74% 196,5 207,1 213,3 14,6x 13,9x 13,5x 7,7% 7,7% 7,8% 7,0x 7,3x 7,4x 3,8% 574ATLANTA 87,00 60 190 436 4,04% 1,2 2,2 2,3 73,8x 39,9x 38,0x 2,9% 3,4% 4,0% 4,5x 4,6x 4,8x 34,4% 5 237WAFA ASSURANCE 2 690 3 500 000 46,43% 193,5 183,1 212,4 13,9x 14,7x 12,7x 2,6% 1,9% 2,0% 3,9x 3,3x 2,8x 61,8% 9 415

CREDIT A LA CONSOMMATION 15,82% 84,8 86,3 90,4 13,1x 13,0x 22,6x 5,1% 4,6% 4,9% 2,3x 2,2x 2,1x 1,1% 5 860ACRED 800,00 600 000 -5,10% 45,2 42,8 43,7 17,7x 18,7x 18,3x 5,9% 5,9% 5,9% 2,9x 3,0x 3,0x 8,2% 480DIAC SALAF 85,00 1 053 404 -32,03% ND ND ND ND ND ND 0,0% ND ND 1,2x ND ND 1,5% 90EQDOM 1 660 1 670 250 25,76% 140,5 144,1 149,4 11,8x 11,5x 11,1x 6,0% 6,0% 6,6% 2,1x 2,0x 1,9x 47,3% 2 773SOFAC 290,00 1 416 664 -14,71% ND ND 2,0 ND ND 146,9x 0,0% 0,0% 0,0% 1,6x 1,9x 1,9x 7,0% 411SALAFIN 679,00 2 394 497 22,12% 42,2 42,1 45,8 16,1x 16,1x 14,8x 5,0% 3,2% 3,2% 2,8x 2,7x 2,5x 27,7% 1 626TASLIF 672,00 715 750 -6,93% 35,4 35,6 39,8 19,0x 18,9x 16,9x 4,2% 4,3% 4,5% 1,7x 1,7x 1,6x 8,2% 481

LEASING 62,20% 50,9 45,1 47,7 12,7x 16,0x 15,3x 4,7% 4,7% 4,8% 1,9x 1,8x 1,8x 0,4% 2 290MAGHREBAIL 717,00 1 025 320 56,89% 75,4 78,9 84,5 9,5x 9,1x 8,5x 7,0% 7,1% 7,1% 1,6x 1,5x 1,4x 32,1% 735MAROC LEASING 560,00 2 776 768 64,71% 39,3 29,1 30,3 14,2x 19,3x 18,5x 3,6% 3,6% 3,8% 2,1x 2,0x 1,9x 67,9% 1 555

HOLDINGS 44,22% 4,9 5,4 6,1 18,5x 16,8x 14,9x 3,3% 3,9% 4,4% 3,2x 2,9x 2,7x 0,7% 3 986DELTA HOLDING S.A 91,00 43 800 000 44,22% 4,9 5,4 6,1 18,5x 16,8x 14,9x 3,3% 3,9% 4,4% 3,2x 2,9x 2,7x 100,0% 3 986

IMMOBILIER 5,69% 15,4 21,1 29,2 49,9x 35,2x 25,6x 1,2% 1,2% 2,1% 6,1x 4,9x 4,4x 13,6% 73 274ADDOHA 102,40 315 000 000 2,29% 3,1 4,6 6,5 33,1x 22,1x 15,7x 1,5% 1,4% 3,2% 5,6x 3,5x 3,0x 44,0% 32 256ALLIANCES 723,00 12 100 000 7,43% 30,1 36,5 53,0 24,1x 19,8x 13,6x 1,0% 1,1% 1,4% 3,5x 3,1x 2,6x 11,9% 8 748CGI 1 753,00 18 408 000 8,61% 23,7 33,4 45,3 73,8x 52,5x 38,7x 1,0% 1,1% 1,2% 7,4x 6,9x 6,3x 44,0% 32 269

PETROLE ET MINES 55,24% 54,3 61,9 74,8 57,2x 17,6x 14,2x 1,4% 1,0% 1,3% 3,2x 2,7x 2,3x 3,0% 16 097SAMIR 630,00 11 899 665 15,38% 46,6 55,1 68,4 13,5x 11,4x 9,2x 0,0% 0,0% 0,0% 1,9x 1,7x 1,4x 46,6% 7 497MINIERE TOUISSIT 1 550 1 485 000 84,74% 139,3 166,4 188,7 11,1x 9,3x 8,2x 5,8% 4,3% 4,9% 6,0x 4,6x 3,4x 14,3% 2 302MANAGEM 489,00 8 507 721 103,75% 2,7 15,4 19,0 183,3x 31,7x 25,8x 0,0% 0,0% 0,0% 3,9x 3,5x 3,1x 25,8% 4 160SMI 1 300 1 645 090 68,83% 89,9 63,8 83,3 14,5x 20,4x 15,6x 4,6% 3,2% 4,5% 3,1x 2,8x 2,6x 13,3% 2 139

TELECOMS 19,26% 10,7 10,4 10,3 13,9x 14,4x 14,6x 6,9% 6,0% 6,0% 7,1x 7,0x 6,6x 24,4% 131 249ITISSALAT AL-MAGHRIB 149,30 879 095 340 19,26% 10,7 10,4 10,3 13,9x 14,4x 14,6x 6,9% 6,0% 6,0% 7,1x 7,0x 6,6x 100,0% 131 249

LOISIRS ET HOTELS 11,54% ND ND 3,8 ND ND 76,0x 0,0% 0,0% 0,0% 2,2x 2,3x 2,2x 0,3% 1 807RISMA 289,90 6 232 012 11,54% ND ND 3,8 ND ND 76,0x 0,0% 0,0% 0,0% 2,2x 2,3x 2,2x 100,0% 1 807

MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES 46,38% 67,3 41,3 46,1 7,5x 12,3x 11,0x 4,1% 3,9% 4,7% 2,1x 1,7x 1,5x 0,2% 958DISWAY 508,00 1 885 762 46,38% 67,3 41,3 46,1 7,5x 12,3x 11,0x 4,1% 3,9% 4,7% 2,1x 1,7x 1,5x 100,0% 958

SERVICES AUX COLLECTIVITES 41,45% 27,6 33,7 34,5 15,6x 12,8x 12,4x 4,2% 4,2% 4,2% 2,6x 2,4x 2,2x 0,6% 3 440LYDEC 430,00 8 000 000 41,45% 27,6 33,7 34,5 15,6x 12,8x 12,4x 4,2% 4,2% 4,2% 2,6x 2,4x 2,2x 100,0% 3 440

TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION 26,34% 34,0 42,9 62,4 18,2x 13,6x 11,4x 3,9% 5,6% 6,8% 3,2x 3,2x 2,7x 0,3% 1 378HPS 780,00 703 599 32,65% 29,5 43,9 87,0 26,5x 17,8x 9,0x 3,1% 3,5% 5,2% 3,9x 4,0x 2,9x 39,8% 549INVOLYS 191,45 382 716 -1,26% ND ND 5,7 ND ND 33,3x 0,0% 0,0% 0,0% 1,2x 1,2x 1,2x 5,3% 73IB MAROC.COM 510,00 417 486 45,71% 43,1 53,2 60,5 11,8x 9,6x 8,4x 6,3% 6,7% 7,1% 2,1x 1,9x 1,7x 15,4% 213MICRODATA 538,00 420 000 41,77% 58,6 60,8 64,2 9,2x 8,8x 8,4x 10,4% 11,2% 12,1% 3,2x 3,1x 3,0x 16,4% 226M2M Group 490,05 647 777 -2,19% 26,1 31,3 33,2 18,8x 15,6x 14,8x 0,0% 5,7% 7,2% 3,1x 3,0x 2,9x 23,0% 317

Perf 2010VALEUR Nbre de titresBPA P/E D/Y P/B




Tableau de bord (2/2) Cours Capitalisation

30/09/2010 2009 2010E 2011P2009 2010E 2011P

2009 2010E 2011P2009 2010E 2011P

en % M MAD

GAZ 10,36% 82,6 86,4 91,2 16,2x 15,5x 14,7x 5,1% 5,3% 5,6% 2,7x 2,6x 2,5x 0,9% 5 008MAGHREB OXYGENE 253,10 812 500 64,35% 21,4 24,0 25,2 11,8x 10,6x 10,0x 6,3% 6,5% 6,3% 1,2x 1,1x 1,1x 4,1% 206AFRIQUIA GAZ 1 397 3 437 500 8,04% 85,3 89,1 94,0 16,4x 15,7x 14,9x 5,0% 5,3% 5,5% 2,8x 2,7x 2,6x 95,9% 4 802

CHIMIE 22,80% 17,9 18,4 20,5 13,8x 14,6x 13,4x 3,9% 3,3% 3,5% 2,8x 2,5x 2,3x 0,4% 2 030COLORADO 114,90 9 000 000 44,53% 9,6 7,5 8,0 11,9x 15,3x 14,3x 3,9% 3,0% 3,0% 3,8x 3,5x 3,0x 50,9% 1 034SNEP 415,00 2 400 000 0,24% 26,5 29,8 33,5 15,7x 13,9x 12,4x 3,9% 3,6% 4,0% 1,7x 1,6x 1,5x 49,1% 996

PARACHIMIE -3,74% 16,3 1,0 10,8 17,8x 234,4x 20,9x 2,1% 0,0% 0,0% 1,8x 2,5x 2,2x 0,1% 439SCE 289,95 616 448 -5,55% 16,3 ND ND 17,8x ND ND 5,2% ND ND 0,7x ND ND 40,7% 179FERTIMA 226,40 1 150 000 -2,50% ND 1,0 10,8 ND 234,4x 20,9x 0,0% 0,0% 0,0% 2,5x 2,5x 2,2x 59,3% 260

AGROALIMENTAIRE 12,41% 305,3 334,4 360,1 17,1x 16,0x 15,0x 5,2% 5,2% 5,5% 4,5x 4,0x 3,8x 5,9% 31 778BRANOMA 2 400 500 000 8,06% 144,2 148,9 159,3 16,6x 16,1x 15,1x 7,7% 4,6% 4,7% 5,5x 5,9x 5,3x 3,8% 1 200BRASSERIES DU MAROC 2 499 2 825 201 -23,88% 110,9 120,0 125,7 22,5x 20,8x 19,9x 4,7% 4,0% 4,1% 5,0x 5,0x 4,8x 22,2% 7 060CENTRALE LAITIERE 11 800 942 000 18,77% 663,5 738,5 799,0 17,8x 16,0x 14,8x 4,7% 5,3% 5,8% 6,2x 5,1x 4,8x 35,0% 11 116LESIEUR CRISTAL 1 238 2 763 151 29,63% 105,7 86,3 93,0 11,7x 14,3x 13,3x 8,1% 6,8% 7,3% 2,1x 2,2x 2,2x 10,8% 3 421OULMES 570,00 1 980 000 1,79% 21,8 24,8 25,5 26,1x 22,9x 22,3x 2,6% 2,6% 2,7% 2,4x 2,3x 2,2x 3,6% 1 129COSUMAR 1 611 4 191 057 28,98% 133,8 145,4 155,3 12,0x 11,1x 10,4x 5,3% 6,5% 6,7% 2,6x 2,4x 2,2x 21,2% 6 752UNIMER 1 345 550 000 48,62% 79,1 83,5 85,8 17,0x 16,1x 15,7x 3,0% 4,0% 4,1% 3,1x 2,8x 2,7x 2,3% 740CARTIER SAADA 20,38 4 680 000 20,02% 2,5 2,1 2,2 8,2x 9,6x 9,2x 4,9% 2,5% 2,5% 1,3x 1,2x 1,1x 0,3% 95DARI COUSPATE 890,00 298 375 28,80% 82,2 91,7 98,5 10,8x 9,7x 9,0x 4,5% 2,2% 2,2% 2,2x 2,0x 1,7x 0,8% 266

CIMENTERIES 47,44% 104,5 107,9 115,4 18,5x 18,0x 16,8x 3,9% 3,3% 3,4% 5,2x 4,9x 4,3x 11,9% 64 055CIMENTS DU MAROC 1 180 14 436 004 29,74% 66,8 68,3 72,9 17,7x 17,3x 16,2x 2,3% 2,0% 2,3% 3,6x 3,2x 2,8x 26,6% 17 034HOLCIM ( Maroc ) 2 538 4 210 000 45,19% 158,8 170,8 182,7 16,0x 14,9x 13,9x 5,2% 5,7% 5,9% 5,2x 4,9x 4,5x 16,7% 10 685LAFARGE CIMENTS 2 080 17 469 113 56,39% 106,2 107,9 115,5 19,6x 19,3x 18,0x 4,2% 3,2% 3,2% 6,0x 5,7x 5,0x 56,7% 36 336

INDUSTRIES METALLURGIQUES 10,47% 91,2 63,3 66,0 21,9x 32,9x 32,0x 3,6% 1,5% 1,8% 3,1x 3,2x 3,0x 1,6% 8 557SONASID 2 015 3 900 000 6,95% 88,6 57,9 59,4 22,7x 34,8x 33,9x 3,3% 1,2% 1,5% 3,2x 3,3x 3,1x 91,8% 7 859ALUMINIUM DU MAROC 1 500 465 954 50,00% 120,2 124,2 139,6 12,5x 12,1x 10,7x 6,7% 5,0% 5,6% 1,9x 1,8x 1,7x 8,2% 699

INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE 47,41% 38,6 46,3 51,7 33,2x 25,3x 21,9x 2,4% 2,8% 2,9% 4,4x 4,0x 3,7x 0,5% 2 904SOTHEMA 1 165 1 800 000 57,57% 28,2 38,4 45,0 41,3x 30,4x 25,9x 1,2% 1,7% 1,8% 5,4x 4,8x 4,4x 72,2% 2 097PROMOPHARM S.A. 807,00 1 000 000 20,99% 65,7 66,9 68,9 12,3x 12,1x 11,7x 5,6% 5,6% 5,6% 2,1x 2,0x 1,8x 27,8% 807

EMBALLAGE & IMPRESSION -36,33% ND ND ND ND ND ND 0,0% 0,0% 0,0% 1,4x 1,4x 1,4x 0,0% 219MED PAPER 84,68 2 582 555 -36,33% ND ND ND ND ND ND 0,0% 0,0% 0,0% 1,4x 1,4x 1,4x 100,0% 219

AUTOMOBILE 21,91% 20,9 27,0 28,7 18,7x 16,6x 16,6x 4,1% 3,7% 3,9% 4,0x 3,4x 3,0x 1,6% 8 489AUTO NEJMA 1 599 1 023 264 6,32% 90,9 111,9 126,3 17,6x 14,3x 12,7x 2,5% 2,9% 3,1% 4,2x 3,6x 3,0x 19,3% 1 636AUTO HALL 94,10 47 200 000 33,29% 4,4 4,8 5,2 21,4x 19,6x 18,0x 3,7% 3,5% 3,5% 2,7x 2,6x 2,5x 52,3% 4 442ENNAKL 71,00 30 000 000 10,56% 4,3 5,2 5,9 16,4x 13,7x 11,9x 2,5% 4,8% 5,7% 7,1x 5,3x 4,4x 25,1% 2 130BERLIET MAROC 224,80 1 250 000 18,94% ND 49,4 4,2 ND 4,5x 54,1x 32,0% 2,7% 2,7% 0,9x 1,0x 1,0x 3,3% 281

AUTRES 11,38% 33,4 30,7 33,3 22,3x 17,7x 14,7x 5,0% 3,4% 3,3% 2,5x 2,0x 1,9x 1,2% 6 622NEXANS MAROC 290,00 2 243 520 36,79% 21,4 34,6 33,0 13,6x 8,4x 8,8x 4,1% 4,1% 4,1% 1,0x 0,9x 0,9x 9,8% 651BALIMA 197 1 744 000 6,09% 7,5 ND ND 26,1x ND ND 14,7% ND ND 5,7x ND ND 5,2% 344REBAB COMPANY 380,00 176 456 14,11% 13,7 ND ND 27,7x ND ND 7,9% ND ND 1,5x ND ND 1,0% 67MEDIACO MAROC 153,40 428 750 -10,27% ND ND ND ND ND ND 0,0% ND ND 1,6x ND ND 1,0% 66ZELLIDJA S.A 1 050 572 849 8,36% 47,2 ND ND 22,3x ND ND 6,2% ND ND 1,6x ND ND 9,1% 601FENIE BROSSETTE 510,00 1 438 984 41,67% 68,2 36,5 40,2 7,5x 14,0x 12,7x 7,8% 4,3% 4,7% 1,9x 1,9x 1,8x 11,1% 734REALIS. MECANIQUES 458,90 320 000 21,72% 57,0 27,9 18,6 8,0x 16,5x 24,7x 4,4% 4,4% 4,4% 1,4x 1,4x 1,4x 2,2% 147STOKVIS NORD AFRIQUE 60,86 9 195 150 -2,31% 5,5 4,3 3,8 11,0x 14,2x 16,0x 5,8% 4,9% 4,9% 2,1x 2,0x 2,0x 8,5% 560DELATTRE LEVIVIER MAROC 645,00 625 000 4,71% 34,0 104,6 49,2 19,0x 6,2x 13,1x 3,3% 8,7% 3,3% 2,2x 1,7x 1,8x 6,1% 403LABEL VIE 1 150 2 290 750 -0,86% 34,5 36,7 51,1 33,3x 31,3x 22,5x 2,6% 2,7% 3,1% 3,3x 3,3x 3,1x 39,8% 2 634CTM 277,00 1 225 978 22,67% 17,2 16,9 19,6 16,1x 16,4x 14,2x 9,0% 7,2% 7,2% 1,3x 1,4x 1,4x 5,1% 340TIMAR 392,00 195 000 55,56% 41,6 36,9 42,3 9,4x 10,6x 9,3x 2,6% 1,9% 1,9% 1,7x 1,5x 1,3x 1,2% 76ND = Non Disponible

Les P/E sectoriels sont pondérés par les capitalisations.

Les performances 2010 sont ajustées aux O.S.T.

Les P/E, P/B et D/Y marché sont retraités des valeurs déficitaires.

Perf 2010VALEUR Nbre de titresBPA P/E D/Y P/B




Système de recommandation :

La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.

La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.

Définition des différentes recommandations :

▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;

▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;

▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;

▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;

▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;

▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir.

Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.

Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.

La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.

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Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.

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Président du directoire

Youssef Benkirane

Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik

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Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique

Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri , Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri

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Trading Electronique

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