Les méthodes d’évaluation - DE STAGE/Methode d... · applicable pour les entreprises jeunes et

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  • Les mthodes dvaluation

    I. MartinezMaster CCA

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Le contexte de lvaluation

    Introductions en bourse dtermination du prix de laction(dcote dintroduction)

    Oprations financires : OPA/OPE ; LBO prix dacquisition (prime de contrle) ou de reprise

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Plusieurs mthodes dvaluation

    4 grandes familles :mthodes patrimonialesmthodes actuariellesmthodes analogiques (ou comparables)mthodes hybrides

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Des logiques diffrentes dvaluation

    VAE = VCP + VD

    VAE

    VD

    VCP Actualisation des div. Gordon-ShapiroMultiple PER,

    Actualisation des DCF, Multiples de valeur AE,

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Problmatiques

    Diversit des mthodes laquelle retenir ?

    Difficult de lvaluation ex : approche actuarielle Comment estimer les flux futurs ? Quelles hypothses pour lavenir ? Quel taux dactualisation retenir ?

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    hypothse implicite = dmembrement de lentreprise valuation partir des actifs et passifs qui composent le bilan.

    actif net comptable (ANC)actif net comptable corrig (ANCC)capitaux permanents ncessaires lexploitation (CPNE)

    1. Les mthodes patrimoniales

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Deux optiques

    Valeur de lentreprise

    Optique Optiqueliquidation reconstitution

    ANC; ANCC ANCC ; CPNE

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Actif net comptable (ANC)

    Droit pcuniaire de lactionnaire en cas de cessation dactivit

    ANC = actifs dettes

    actifs cessibles Dettes relles (fi., exploit. & HE)

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Actif net comptable corrig (ANCC)

    ANC corrig selon 3 valeurs distinctes :valeur probable de ngociation (valeur de march)valeur dusage ou intrinsque = montant des

    fonds investir pour reconstituer le patrimoine (valeur de remplacement ou VBC)valeur substantielle = valeur de loutil conomique (sont exclus les biens non ncessaires lexploitation).

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Les CPNE

    CPNE = AE ouCPNE = Immo exploitation + BFRE

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Limites des mthodes patrimoniales

    vision statique quid des opportunits de croissance de lentreprise ?non prise en compte des synergies : valeur

    gale la somme des lments pris sparment non prise en compte des actifs intangibles

    (capital humain) susceptibles de crer de la valeur

    Mthodes peu utilises par les financiers.

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    2. Les mthodes actuarielles

    La mthode des flux de trsorerie disponibles ou Discounted cash-flows(DCF)

    Lvaluation actuarielle des CP par la valeur de rendement

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    La mthode DCF

    Valeur de lentrep. = valeur actualise sur linfini des cash-flows futurs

    avec k = CMPC.

    +=

    t tktCFVAE)(1

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Lestimation des CF futurs

    2 tapes :on dtermine les CF sur une priode

    explicite, horizon de prvisions (de 1 T)on borne lhorizon par une valeur

    terminale, priode post-prvision (de T linfini) = valeur de revente de lentreprise

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Lestimation des CF futurs (suite)

    Free cash-flows (FCF)FCF = RE impt + DAP Invest - BFR

    Equity cash-flows (ECF)ECF = FCF Charges intrts nettes dimpt - Remboursement emprunts + Nouveaux emprunts

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Lestimation de la valeur rsiduelle

    2 mthodes :

    partir dun CF normatif (CFN)

    partir dun multiple de capitalisation (PER)

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    A partir dun CF normatif

    On suppose que le CF normatif :- est constant

    VT =

    - crot l un taux de croissance (g) partir du dernier FCF sur la priode explicite

    VT = gk

    gTFCFgk

    CFN

    +

    =

    )(1

    kCFN

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Difficults de la mthode :choix du flux normatif

    estimation du taux de croissance ldu flux il faut poser des hypothses ralistes sur la croissance LT de lentreprise.

    A partir dun CF normatif

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Utilisation dun multiple dentreprises comparables

    VR = PERT x RNT

    A partir dun multiple de capitalisation

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Le calcul de la valeur de lentreprise

    Tk

    VTT

    t tktFCFVAE

    )()( ++

    +=

    11

    Sous lhypothse dune suite infinie de CF croissants au taux g partir de FCF1:

    gkFCFVAE

    =1

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Le calcul de la valeur de lentreprise

    +

    =n

    t tktECFV

    c

    CP

    )(1

    DCPAE VVV +=

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Application

    Annes N+1 N+2 N+3RN 820 950 840FCF 775 805 830

    k = 10%

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Application (suite)

    3 hypothses pour lestimation de la valeur finale :

    a) A partir de N+3, arrt de la croissance FCF constants sur la priode post-prvision

    b) Poursuite dans lavenir du mme taux de croissance moyenne annuelle observe sur N+1, N+2 & N+3

    c) Estimation partir dun PERN+3 = 8

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Intrts/limites

    indpendante des priodes deuphorie boursireapplicable pour les entreprises jeunes et en croissance avec des rsultats ngatifs mais forte sensibilit aux hypothses retenues et lestimation de VT

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Lvaluation actuarielle des CP

    Valeur CP = Vr * nb actions

    Val rendement Vr = ++

    +

    n

    tn

    c

    nt

    c

    t

    kP

    kD

    )1()1(

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Lvaluation actuarielle des CP

    Si horizon et dividende constant

    Vr = (Valeur de rentabilit = )

    Si horizon et croissance des dividendesGordon-Shapiro

    ckD

    ckB

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Fortes hypothses : 1) On suppose une distribution 2) On suppose implicitement que les dividendes

    influencent la valeur de lentreprise or contraire M&M, 1961

    A utiliser uniquement pour les entreprises matures ayant une trs bonne visibilit et / ou un taux de distribution lev.

    Intrts/limites

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Valorisation dune entreprise par rfrence des socits comparables dont la valeur est connue.

    VEcible = Multiplecomp x Ycible

    Moyenne ou mdiane chantillon

    3. Les mthodes des multiples

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Mise en uvrechantillon socits comparables

    cotes ayant fait lobjet de transactions

    identification des indicateurs de performance les plus pertinents (CA,RN, )ajustements empiriquesapplication des multiples aux donnes de lentreprise valuer

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Les multiplesMultiples boursiers ou de transactions

    Deux grandes familles :multiples de valeur de lactif conomique : calculs sur des agrgats avant frais financiers : multiple du CA (PSR), multiple de lEBE, multiple de RE ;

    multiples de valeur des CP : PER, multiple de CAF.

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Le multiple de CA

    Valorisation dune socit par sa part de marchmultiple mesure le nb de fois o le CA est intgr dans la valeur.

    Multiple = Valeur / CA = (capi + endettement net)/CA

    VEcible = PSRcomp x CAcible

    CPcible = VEcible - Dettes

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Le multiple de RE

    Multiple = Valeur / RE = (capi + endettement net)/RE

    VEcible = (V/RE)comp x REcible

    CPcible = VEcible - Dettes

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Exemple : multiple PER

    PER = cours / BPA = capi boursire / RN

    Le RN retenu par les analystes est retraitdes lments exceptionnels et de lamortissement de la survaleur.

    CPcible = PERcomp * RNcible

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Les ajustements ncessaires

    - Dcote dilliquidit (en gnral 30%)

    - Dcote de taille (entre 15% et 30%)

    - Analyse de rgression

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Application

    Entreprise BioXEn millions CA = 1460RE = 51RN = 32Dette nette = 140

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Application (suite)

    Secteur Biotechnologie (mdiane)PSR = 0,58VE/RE = 16,4PER = 23

    Valorisation moyenne de BioX avec dcote de taille de 30% ?

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Analyses de rgression

    Inconvnients des multiples moyens ou mdians :

    - Pas de prise en compte des facteurs explicatifs de la valeur

    - Masque les disparits

    Y = a X + b o Y = multiple de valorisation (VE/CA)X = variable explicative (niveau marge

    oprationnelle : EBE/CA)

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Illustration

    VE/CA = 5.7423 (EBE/CA) + 0.0905

    VE/CAB V

    G M

    S A Y

    EBE/CA

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Illustration

    EBE/CAcible = 0,085

    VE/CAajust = 5.7423 (0,085) + 0.0905 = 0,58

    VCP = ((0,58 x 1460) 140) x 0,7 = 495 M

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    Intrts / Limites

    approches bien adaptes aux entreprises jeunes (Internet) et/ou non cotessimples et faciles mettre en uvre

    Mais :forte sensibilit la slection de lchantillon

    dentreprises comparablesPrise en compte partielle des lments qui

    concourent la valorisation

  • Isabelle Martinez IAE UT1

    4. Les mthodes hybrides

    La valeur globale de lentreprise est estime partir de lensemble de son portefeuille dactifs (y cp valeurs non ngociables) GW ou survaleur = valeur du potentiel de croissance

    Valeur = Valeur p