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Le Système de réserve fédérale, banque centrale des Etats Unis Dominique Lacoue-Labarthe Au cours de la décennie 1990 pendant laquelle l'économie américaine connaît une phase de prospérité remarquable, la politique monétaire et bancaire conduite par Alan Greenspan, président du Système de réserve fédérale, la Fed, est largement reconnue responsable de la croissance non inflationniste. La banque centrale se distingue en effet par son habileté à fixer les taux d'intérêt au bon niveau et au moment adéquat, sans surprise inutile. Elle sait aussi prévenir les défaillances bancaires si nombreuses dans les années précédentes et intervenir efficacement dans les cas de crise systémique. Elle avait su enrayer le krach du marché boursier en 1987; elle parvient à circonscrire la faillite du fonds d'investissement LTCM en 1998 et à éviter la paralysie du système des paiements interbancaires consécutive aux destructions du 11 septembre 2001. L'art du Central banking serait-il enfin parvenu à un stade avancé d'efficacité économique ?

Avant d'en arriver là, le système monétaire des Etats Unis connaît bien des expériences vécues comme une longue suite d'erreurs et d'apprentissages. Du point de vue de son organisation institutionnelle, il n'est doté d'une banque centrale qu'en 1913. Dans la recherche d'un régime monétaire optimal, le Congrès américain se départit des modèles britannique ou français qui font, d'après lui, la part trop belle à une banque nationale placée sous le contrôle direct du gouvernement et investie d'un pouvoir centralisateur. Deux tentatives pour instaurer une banque nationale d'émission avortent après le veto opposé en 1836 par le président Jackson au renouvellement de la charte de la Second Bank of the United States. La voie de l'uniformisation et du monopole d'émission monétaire est ainsi fermée pour longtemps. La première organisation bancaire fédérale durable ne prend corps qu'en 1863 avec le Système bancaire national (National Banking System) et elle s'articule non sur une banque centrale mais sur une

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agence fédérale dépendant du Trésor, l'Office of the Comptroller of the Currency (OCC). Après la création du Système de réserve fédérale en 1913, une gestion partagée du régime monétaire s'instaure et il faut attendre l'Accord avec le Trésor en 1951 pour que le Conseil des gouverneurs du Système de réserve fédérale conquière enfin l'autorité d'une banque centrale pour fixer les taux d'intérêt.

Un régime monétaire efficace doit résoudre deux questions, celle de la stabilité monétaire et celle de la stabilité financière. La stabilité monétaire se rapporte à la variation des prix que déterminent l'ancrage nominal de la monnaie nationale et les conditions d'émission des espèces monétaires et des moyens de paiement substituables, les dépôts bancaires. Après avoir cherché en vain, pendant les années vingt et la grande dépression, des instruments de contrôle efficaces de la monnaie et du système bancaire, la Fed parvient, au tournant des années 1950, à définir plus clairement ses missions. Pour réaliser les objectifs qui lui sont assignés de stabiliser les prix et de soutenir l'activité économique, il surveille la quantité de monnaie et sa vitesse de circulation et relève les taux d'intérêt quand l'inflation et la production réelle augmentent trop vite. A cette fin, l'instrument le plus efficace consiste en opérations d'open market destinées à guider les choix de portefeuille des banques par l'ajustement de leurs réserves. Ce type de politique monétaire montra cependant ses limites en raison des difficultés à synchroniser les décisions et les changements conjoncturels et des restrictions ou relâchements excessifs qu'elles produisent. La référence à la quantité de monnaie perd de son importance au fur et à mesure que les différents agrégats permettant d'en mesurer la demande deviennent plus instables. La politique monétaire s'efforce alors de définir une règle de fixation du taux d'intérêt de référence directement en fonction du taux d'inflation et de la production réelle

Le deuxième choix a trait à la stabilité financière, c'est-à-dire à la supervision et au contrôle des établissements qui participent à la création et à la circulation des moyens de paiement En effet, la liquidité des réserves qui garantissent la valeur de l'émission est essentielle à la sécurité des banques. Ces réserves ne représentent qu'une faible fraction du montant des émissions et les institutions sont fragiles puisque leurs autres actifs sont illiquides. Elles sont donc soumises à une menace permanente de ruée (bank run) déclenchée par une perte de confiance des détenteurs de billets ou de dépôts qui en demandent la conversion en liquidités. La sécurité du système financier que les ruées et paniques peuvent entraîner dans la faillite est donc étroitement liée au régime d'émission de la monnaie. A cet égard, la Fed, tout en assumant la fonction de prêteur en dernier ressort, l'exerce avec la plus grande parcimonie pour ne pas créer un risque moral inopportun et

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préfère partager avec d'autres agences les fonctions de supervision et de contrôle prudentiel des banques, dans la tradition d'un système anti-monopoliste et décentralisé

En fin de compte, c'est aussi l'utilisation judicieuse de la politique des taux d'intérêt qui sécurise le mieux le système bancaire. La baisse forte et rapide des taux d'intérêt constitue le moyen efficace de sortie d'une crise bancaire généralisée. On voit cette solution s'ébaucher tardivement après l'effondrement du système bancaire en 1933; à nouveau expérimentée, de manière plus systématique, en 1992-93, elle marque une réussite notable de cette nouvelle politique des autorités monétaires américaines qui parviennent, peut-être pour la première fois, à coordonner efficacement politique monétaire et politique bancaire pour assurer simultanément la stabilité monétaire et la stabilité financière.

1- Les origines du Système de réserve fédérale

1.1. Les origines intellectuelles Malgré l'instauration du National Banking System en 1863, les

paniques bancaires se succèdent (1873, 1884, 1890, 1893). La crise de 1907 porte à son comble l'exaspération du public devant l'incapacité des autorités monétaires à prévenir les défaillances à répétition et les ruées des déposants aux guichets pour retirer leurs avoirs. L'adoption de l'étalon or de fait en 1879, légalement en 1900, n'a apporté aucune solution à ce problème récurrent depuis le début du XIXe siècle. La réforme bancaire est devenue une urgence nationale. Un intense débat s'organise autour des travaux de la National Monetary Commission mandatée par le Congrès pour étudier les expériences étrangères, analyser les dysfonctionnements du système national et faire des propositions de réforme. Les vingt-quatre volumes qui forment son rapport publié en 1910 constituent à cet égard une réflexion de grande valeur. L'ouvrage de O.M.W. Sprague, en particulier, conclut que l'absence d'une banque centrale contribue à la récurrence des crises bancaires et facilite les ruées. Simultanément, le sénateur Nelson Aldrich qui milite à la tête de la National Reserve Association, assisté d'un professeur de Harvard, A. Piatt Andrew, propose en 1911 la création d'une Clearinghouse pour toutes les banques nationales qui contrôlerait leurs réserves et aurait le pouvoir exclusif de fournir une monnaie élastique en cas de crise généralisée de liquidité des banques solvables.

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Le plan Aldrich s'efforce en fait de concilier trois courants de pensée contradictoires (voir l'interprétation de R.T.McCulley, 1980), qui reflètent les critiques du Système bancaire national de l'époque. (1) Pour les banquiers de Wall Street, l'exigence de centralisation correspond à la nécessité qu'une autorité assume le contrôle du crédit, c'est-à-dire, principalement, la fixation des taux d'intérêt sous la discipline de l'étalon or. Elle devra aussi compenser les tensions qui apparaissent saisonnièrement au printemps et à l'automne quand les besoins de crédits de campagne des producteurs et des transporteurs de denrées agricoles augmentent et assèchent les réserves liquides des banques. (2) Pour l'opinion courante qui s'exprime dans Main Street à travers un discours populiste et antimonopoliste (celui de William Harvey, Coin's Financial School, notamment), il faut préserver l'esprit de coopération et d'autorégulation des partisans de l'ancien Free Banking, la liberté d'établissement et d'émission des banques au niveau décentralisé des Etats de l'Union qui a prévalu avant 1863. (3) Enfin, dans les milieux financiers de La Salle Street à Chicago, les banquiers veulent éliminer le contrôle des banques par le Trésor et abroger l'émission de monnaie en contrepartie de titres de la dette publique au profit d'une monnaie flexible qui s'adapte aux légitimes besoins des affaires par l'escompte d'effets de commerce réels (real bills doctrine). Ce mouvement est appuyé par la National citizen's league for the promotion of sound banking à laquelle est étroitement associé Laurence Laughlin, premier titulaire de la chaire d'Economie à l'Université de Chicago et par un de ses anciens étudiants, H. Parker Willis qui assiste le républicain conservateur Carter Glass, président de la commission bancaire de la Chambre des représentants 1.2. Les origines institutionnelles

A la veille de la première guerre mondiale, le système monétaire américain est disparate. Il comprend cinq éléments plus ou moins séparés les uns des autres qui sont issus de différentes strates de l'organisation du système bancaire dans le passé: (1) Un régime d'émission de papier monnaie convertible en or confié à des banques nationales placées sous le contrôle du Trésor (Office of the Comptroller of the Currency, 1863) qui rythme la croissance à long terme de la quantité de monnaie dans l'économie. (2) Un système de crédit par escompte partagé entre les banques traditionnelles à charte d'État et leurs concurrentes commerciales, les banques à charte nationale de 1863. Comme ces dernières sont dépositaires des réserves des premières, le conflit d'intérêt est latent.

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(3) Un Trésor indépendant qui occasionnellement manipule sa trésorerie fiscale pour provoquer des variations dans les réserves des banques. (4) Des mécanismes privés, dans certains Etats, en vue d'assurer le règlement des créances et des dettes interbancaires et de prêter (loan certificates) aux banques illiquides. Ces systèmes sont gérés par des chambres de compensation sur le modèle de la New York Clearinghouse Association. (5) Des fonds publics décentralisés dans un petit nombre d'Etats destinés à garantir la sécurité des dépôts bancaires sur le modèle du safety fund de l'État de New York.

L'intégration de ces différentes fonctions et des modes de contrôle existants reste à construire car ces composants restent instables et non coordonnés. C'est à quoi va s'employer le nouveau Système de réserve fédérale (FRS). Pour ce faire, le FRS emprunte les mécanismes inventés par les différentes institutions de régulation qui l'ont précédé. En quelque sorte, il se les approprie et les nationalise en les concentrant dans une organisation originale. Le FRS innove aussi en faisant des opérations d'open market à partir de 1923 son instrument privilégié pour conduire la politique monétaire.

2. Un système fédéral décentralisé 2.1. Les objectifs Le nouveau système n'est pas, au départ, conçu pour stabiliser les prix.

La discipline de l'étalon or est censée assurer cette fonction. Du reste, malgré les efforts d'Irving Fisher, professeur à Yale, relayé par le très conservateur sénateur démocrate Robert Owen, co-auteur avec le représentant républicain Carter Glass du projet de loi sur le Système de réserve fédérale, la notion même d'indice du niveau général des prix est mal comprise. A fortiori, l'idée de stabiliser automatiquement l'indice des prix en compensant ses variations par un changement proportionnel du poids en or du dollar suscite-t-elle l'incompréhension. Les objectifs du FRS seront plus limités: assumer les fonctions de banque du Trésor, pourvoir à l'uniformité et la discipline de l'émission monétaire grâce à l'étalon or et une élasticité accrue, garantir la sécurité des paiements en assurant la compensation et en acceptant de prêter en dernier ressort aux banques illiquides en période de ruée bancaire.

Le Federal Reserve Act est signé par le président Wilson le 23 décembre 1913 et le système commence à fonctionner fin 1914. L'architecture d'ensemble est située à mi-distance entre une banque centrale

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(que l'opinion refuse toujours par crainte d'une mainmise des grandes banques de Wall Street sur les banques locales) et le monopole fédéral du Trésor qui a déjà démontré ses limites (à travers le mauvais fonctionnement des pyramides de réserves imposées par l'OCC).

Compromis entre les thèses de Wall Street et de La Salle Street, le FRS est une confédération souple formée de douze banques fédérales de réserve opérant dans autant de districts découpés selon des critères économiques. L'organe de coordination est le Federal Reserve Board installé à Washington D.C. En 1935, ce conseil rebaptisé Board of governors, le Conseil des gouverneurs du Système de réserve fédérale voit sa composition modifiée. Cet organe devient alors l'instance de direction de l'ensemble du FRS, connue sous le vocable de Fed, et son chairman en devient le véritable président.

D'un côté, on a donc une structure décentralisée, semi-commerciale et dotée au départ d'une grande autonomie; de l'autre, une agence fédérale qui reçoit ses attributions du Congrès et ne rend des comptes qu'à lui, indépendante statutairement du gouvernement. Pourtant, la Fed est placée pendant des décennies sous la dépendance politique du Trésor et il ne parvient à s'en libérer que très tardivement.

2.2. Les limites à l'émission Les deux pièces maîtresses du régime monétaire instauré par le FRS

sont les réserves obligatoires et les réserves d'or. Leur volume et leurs variations commandent l'élasticité de la circulation et influencent l'activité de l'économie.

- Le régime des réserves obligatoires Chaque banque de réserve reçoit une charte fédérale; son capital est

souscrit par les banques commerciales membres du système. Une banque de réserve agit comme la banque des banques membres du district qu'elle supervise et contrôle. L'adhésion est obligatoire pour les national banks, facultative pour les state chartered banks. Les premières continuent néanmoins à relever du contrôle prudentiel de l'autorité qui leur a délivré leur charte, l'OCC. Le Fed est chargée de la surveillance des banques à charte d' État qui deviennent membres du FRS. Les autorités bancaires des Etats supervisent les autres banques à charte d'Etat non membres du FRS.

Chaque banque membre dépose auprès de la banque fédérale de son district des réserves obligatoires proportionnelles aux dépôts, non rémunérées, dont le taux uniforme est fixé par le Board. En contrepartie, la banque de réserve assure le recouvrement et la compensation (clearing) des paiements de toutes les banques (y compris ceux des banques non membres)

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dans le district. La banque fédérale assure aussi le réescompte des effets: traites et remises, lettres de change internationales, acceptations bancaires, billets de trésorerie (commercial paper), déjà escomptés par les banques membres (discount window). Elle peut enfin prêter contre titres remis en garantie (collateral) pour couvrir le découvert des banques membres dont la liquidité serait menacée par une ruée ou une panique.

L'OCC et les banques nationales perdent leurs attributions en matière de réserves obligatoires des banques commerciales; ils n'en sont plus les dépositaires. La nature des réserves change: elles ne consistent plus en titres de dette publique mais en dépôts de liquidités nées sur le marché monétaire.

- Les réserves d'or En 1914 le maintien de l'étalon or est considéré comme essentiel pour

fixer des limites à l'émission et à la circulation, c'est-à-dire des règles de discipline monétaire. Les banques fédérales émettent des billets ( federal reserve notes) qui ont cours légal et sont convertibles en or. Les pièces d'or, les gold certificates (contrepartie de l'or remis au Trésor par les banques fédérales de réserve) et les diverses monnaies émises par le Trésor, (dont les silver certificates), continuent à circuler avec pouvoir libératoire. Même pendant la première guerre mondiale, les billets restent remboursables en or; seule est interdite l'exportation d'or.

Au cours de la dépression économique qui succède au krach boursier de 1929 et à la crise bancaire de 1930-33, la réserve d'or, qui doit légalement rester au moins égale à 40% du montant des federal reserve notes en circulation, limite l'expansion des moyens de paiement qui serait nécessaire pour enrayer la déflation. En 1933, le gouvernement enjoint au public et aux banques commerciales de remettre aux banques fédérales de réserve tous les avoirs en or (pièces, monnaies divisionnaires, certificats convertibles, hors objets de collection). La frappe libre de l'or prend fin. C'est l'abandon de l'étalon or interne et l'instauration d'un papier monnaie inconvertible. Même après la dévaluation du dollar par rapport à l'or, qui fixe le nouveau pair à 35 dollars l'once, en 1934, le rôle de l'or est désormais limité aux relations monétaires internationales.

- Une circulation élastique Assurer une monnaie élastique désigne la mission essentielle du FRS

dans l'esprit des créateurs du système, mais elle est vague et revêt au moins deux significations différentes. En un sens, l'élasticité est la réactivité du stock de monnaie aux transactions et il convient de satisfaire, mieux que dans le précédent système bancaire national, les variations saisonnières, cycliques ou séculaires des besoins de monnaie des agents. Dans le second

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sens, l'élasticité concerne la sensibilité avec laquelle la composition d'une quantité donnée de monnaie peut être modifiée pour répondre à un désir inopiné des individus de détenir plus de monnaie en espèces et en billets que sous forme de dépôts, notamment en cas de ruée . L'analyse de ces deux questions proposée par Milton Friedman et Anna Schwartz dans leur Histoire monétaire des États-Unis (1963, pp 168-73) montre que les objectifs répondant à ces deux interprétations sont différents.

Dans le deuxième sens, l'objectif est la prévention des paniques bancaires et il est tout à fait justifié, dans un système de réserves fractionnaires, de rassurer le public sur la capacité des banques à convertir en monnaie légale les dépôts bancaires de façon que la ruée sur les guichets ne se produise pas et n'induise pas une panique destructrice. En revanche, le bien fondé de l'élasticité de la monnaie dans le premier sens est douteuse. Faut-il accompagner la croissance au sommet du pic conjoncturel par une aisance de monnaie et de crédit ou ne vaut-il pas mieux restreindre cette quantité afin de réduire l'emballement et mettre en œuvre des actions contra-cycliques précoces? C'est dans le sens de la politique contra- cyclique que le FRS va infléchir son action; au contraire, il élude la prévention des paniques et la question implicite du prêteur en dernier ressort.

Pendant les premières années, les gestionnaires du FRS suivent les préceptes de la doctrine des effets réels (real bills doctrine) qui guide la sagesse traditionnelle des banquiers. Elle ordonne à la banque de n'acheter, par l'escompte, que des créances représentatives de transactions portant sur des biens réels dont la valeur de réalisation garantit en soi la bonne fin. Cependant, si la banque veut stabiliser l'activité, elle doit relever le taux de l'escompte, afin de ralentir la demande de prêts des entreprises et freiner la croissance de l'activité avant que l'accumulation des dettes ne compromette la solvabilité des emprunteurs. Les banques commerciales ne s'y résolvent pas facilement car cette pratique les prive de profits à un moment du cycle où l'activité multiplie les demandes de prêts bancaires. En prenant l'initiative de relever le taux d'escompte avant le pic du cycle conjoncturel, le FRS commence à se doter d'une politique monétaire qu'aucun régulateur n'avait jusqu'ici jamais voulu assumer au niveau fédéral.

L'opérateur principal des décisions du Board est la Banque de réserve fédérale de New York et les autres banques alignent leurs propres ajustements de taux sur ceux du guichet de l'escompte (discount window) à New York. A partir de 1933, le FRS restreint les opérations d'escompte aux seules banques membres et en exclue la clientèle privée. Les banques membres peuvent de plein droit bénéficier de concours d'escompte pour emprunter notamment les liquidités nécessaires à la constitution de leurs

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réserves obligatoires. Le FRS fait varier le taux de l'escompte de façon contra-cyclique et il commence ainsi son apprentissage de banque centrale.

3. La banque centrale des Etats-Unis Pour devenir pleinement banque centrale, le FRS se doit de concevoir

et de définir une politique monétaire. Il s'engage plus avant dans cette voie en se dotant d'une analyse originale du mécanisme monétaire et d'un instrument nouveau, les opérations d'open market. Encore faut-il qu'il parvienne à repousser les prétentions du Trésor à définir selon ses propres objectifs la politique monétaire. La Fed n'y réussit qu'en 1951.

3.1. Le conflit entre la Fed et le Trésor Dans la mesure où le Trésor cesse d'être sa propre banque comme

dans le Système bancaire national de 1863, les banques fédérales de réserve sont amenées à remplir ce rôle. L'objectif principal du Trésor est de placer les émissions primaires de titres de dette fédérale et de refinancer les dettes échues au moindre coût possible. Le Trésor doit aussi se ménager un accès permanent au marché secondaire des titres publics afin, éventuellement de pouvoir soutenir les cours. Dès 1917, le secrétaire au Trésor impose à la Réserve fédérale d'acheter des titres publics à des taux inférieurs aux taux d'intérêt du marché. Il demande aussi aux banques fédérales de réserve d'escompter à des taux favorables les titres publics détenus par les agents et les banques du secteur privé et d'accueillir dans des conditions avantageuses leurs demandes d'avances garanties par des titres publics. Ces éléments forment la Bank borrow and buy policy, la politique des achats-ventes de la banque, une des premières lignes de conduite imposées à la Fed par le Trésor.

La subordination du FRS au Trésor se confirme clairement à l'occasion du financement de la dépense publique pendant la Seconde guerre mondiale puis la guerre de Corée. Quand le Trésor désireux de limiter le coût de ses emprunts impose un barème de taux d'intérêt fixes sur les émissions de titres fédéraux (de 3/8% pour les bons à 90 jours à 2,5% pour les obligations à 25 ou 30 ans), le FRS est supplanté dans sa mission de définition et de conduite de la politique monétaire. Il n'est plus possible de mener des opérations d'open market dans la mesure où les taux d'intérêt du marché secondaire dépendent étroitement des taux administrés du marché primaire. Par ailleurs, l'inflation courante dont le taux est plus élevé que les taux d'intérêt nominaux rend négatifs les taux réels ôtant tout attrait aux placements en titres.

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Au terme d'un long et vif conflit, un accord finit par être annoncé le 4 mars 1951 entre le Trésor et la Fed sur leur rôle respectif: la gestion de la dette publique échoit au Trésor et la conduite de la politique monétaire revient à la Fed. On attend de ce compromis moins de chevauchements de compétences et de conflits d'intérêt. La priorité va ensuite à la politique monétaire, même pendant la période de la guerre du Vietnam. C'est aussi le point de départ d'une grande partie des récents débats sur l'indépendance de la banque centrale qui ne suscitent d'ailleurs qu'un intérêt relativement modéré aux États-Unis par rapport à d'autres pays.

3.2. Les opérations d'open market - La naissance du FOMC Après 1920, la doctrine des effets réels ne convainc plus autant et le

Board la critique de plus en plus. Apparaissent alors des opérations d'achats de titres publics sur le marché secondaire libre (open market) par des banques fédérales de réserve désireuses de détenir des portefeuilles d'actifs dont le revenu leur permet de verser des dividendes aux actionnaires et de couvrir leurs dépenses de fonctionnement. La Banque de réserve fédérale de New York, sous l'impulsion de Benjamin Strong, son premier gouverneur de 1914 à 1928, voit aussi dans ces opérations d'achat et de vente de titres publics le moyen d'influencer le taux d'intérêt sur le nouveau marché des fonds fédéraux. C'est la naissance d'une politique monétaire de conception plus ambitieuse que la seule politique du crédit fédéral dont s'est contenté le Board jusque là. En créant la structure informelle de l'Open market investment committee of Reserve bank officers, le FRS se dote d'une instance chargée de concevoir et de mettre en œuvre une véritable banque centrale et une politique monétaire. La réflexion et les travaux d'économistes associés au FRS (Windfield Riefler, W.Randolph Burgess, E.A.Goldenweiser, notamment) contribuent à cette construction.

Les opérations d'achat et de vente de titres publics entre les banques commerciales et les banques de réserve deviennent progressivement le moyen normal pour les banques d'ajuster leurs réserves aux réserves obligatoires. En 1935, le Banking Act officialise les opérations d'open market en créant le Federal open market committee (FOMC), présidé par le président du Conseil des gouverneurs. La conduite de ces opérations est confiée à un manager opérant à la Banque de réserve fédérale de New York.

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- Le contrôle des réserves libres L'attachement de la Fed au contrôle des réserves libres se manifeste à

partir du moment où les opérations d'open market commencent à coexister avec l'escompte comme moyen de fournir des réserves au secteur bancaire. Or le Federal Reserve Act a fait du mécanisme de l'escompte le principal instrument du FRS. Plus ou moins explicitement, l'objectif de la politique du crédit de la Fed est donc le contrôle des réserves empruntées par les banques. Mais les opérations de vente de titres à l'open market par la Fed qui restreignent les réserves des banques sont systématiquement compensées par des emprunts supplémentaires à l'escompte pour reconstituer le niveau de réserves désiré par les banques, annihilant ainsi l'effet restrictif voulu par la banque centrale.

Les réflexions de Riefler dans les années vingt conduisent cependant à montrer que les réserves libres sont au cœur du mécanisme monétaire. Elles se définissent comme la différence entre les réserves excédentaires observées des banques et les emprunts des banques membres au guichet de l'escompte du FRS. Elles forment le volume de réserves excédentaires non empruntées. Pour calculer cette quantité, il suffit de soustraire du volume des réserves totales des banques, celui des réserves obligatoires et le montant emprunté par les banques membres. Le volume des réserves libres est considéré comme le facteur explicatif du rythme auquel les banques commerciales ajustent leur portefeuille d'actifs rémunérateurs et donc le volume des prêts accordés à l'économie. Une liaison forte s'établit ainsi entre l'accroissement des réserves libres et l'expansion du portefeuille d'actifs des banques.

En 1935, les pouvoirs du FRS sont renforcés. Le FOMC devient l'organe de décision. La Fed est autorisée à modifier les taux des réserves obligatoires, un instrument supplémentaire de politique monétaire. Il abandonne définitivement la doctrine des effets réels et fonde de nouveaux critères de prêt sur la situation financière globale des emprunteurs et pas seulement la valeur liquidative anticipée du projet ou de la transaction commerciale.

Les réserves libres sont à la fois l'indicateur avancé des tensions ou de l'aisance du marché monétaire, le mécanisme principal de transmission des impulsions de la banque centrale et l'objectif du contrôle monétaire. Bien que critiquée pour son action laissée trop longtemps restrictive pendant la grande dépression, la Fed reste attachée à cette interprétation du mécanisme et de la politique monétaires. Après l'Accord de 1951 avec le Trésor, la politique de la Fed fondée sur les réserves libres parvient à stabiliser l'inflation et à soutenir l'activité (ce nouvel objectif est inscrit dans l'Employment Act de 1946) dans des conditions relativement satisfaisantes.

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Elle perd en revanche beaucoup d'efficacité dans la période de grande inflation qui commence en 1965 et paraît à ce moment là dépassée.

- La réglementation bancaire Les débuts de la politique de la Fed ne parviennent pas à réaliser la

stabilité financière espérée. Aussi bas que soient fixés les taux d'intérêt nominaux, la déflation continue des prix qui accompagne la dépression des années trente accroît les taux d'intérêt réels et paralyse l'activité. Les défaillances cumulées pendant la grande crise affectent quelque 15 000 établissements, principalement des banques commerciales mais aussi d'autres intermédiaires financiers comme les maisons de titres, les sociétés de gestion de fortune (trust companies), les coopératives de crédit agricole et immobilier etc. Après quatre paniques bancaires entre 1930 et 1933, 9600 défaillances et la fermeture de l'ensemble des banques sur injonction du président Roosevelt dès sa prise de fonction (bank holiday du 4 au 15 mars 1933), l'effondrement du système est tel que la Fed ne parvient pas à enrayer la débâcle. Pire encore, la politique monétaire n'a pas perçu la hausse des taux d'intérêt réels, l'interruption de l'intermédiation financière et le financement de l'activité est durablement affecté.

A l'initiative du président Roosevelt, le Congrès prend en charge la mise en place d'un système législatif de contrôle de l'activité des banques et des autres institutions financières. Ce système ébauché déjà à la fin des années vingt, est considérablement renforcé par la législation du New Deal. Les réformes visent à renforcer la sécurité et la stabilité du système bancaire et financier en complétant le FRS par la mise en place d'une réglementation des activités et d'un contrôle prudentiel des établissements bancaires et financiers. Il s'agit de garantir la sécurité de chaque institution. Pour la rendre possible, l'idée maîtresse consiste à restreindre la concurrence entre les prestataires de services financiers en les spécialisant dans un domaine d'activité étroitement surveillé par une autorité de contrôle vigilante et experte.

Au bout de trente ans pendant lesquels les réglementations s'empilent les unes sur les autres, les produits bancaires et financiers (Banking Act et Glass-Steagall Act, 1933), les aires géographiques d'exercice (McFadden Act, 1927; Bank Holding Company Act, 1956) sont cloisonnés et enfermés dans un carcan plus ou moins étanche. Ainsi, la réglementation Q du FRS plafonne les taux d'intérêt que les établissements de crédit peuvent servir sur les dépôts à vue et à terme. La Fed veut éviter que la collecte de ressources auprès du public soit trop coûteuse et que les hausses de taux d'intérêt soient répercutées dans les taux sur les prêts. Il faut aussi lutter contre la concurrence destructrice entre les banques qui surenchérissent les unes sur

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les autres. Une disposition (controversée) de la réglementation Q est l'interdiction de rémunérer les dépôts à vue par les banques dans la mesure où ils peuvent être considérés comme des substituts parfaits des billets émis par le Trésor, eux-mêmes assimilés à la forme extrême de la dette fédérale qui ne porte pas intérêt depuis 1866 car elle est exigible à vue.

4. Une politique monétaire activiste

La décennie soixante-dix marque un changement radical dans la gestion du système monétaire et bancaire des États-Unis. La grande inflation qui commence au milieu des années soixante conduit la Fed à adopter une politique plus énergique qualifiée parfois même d'activiste pour, à la fois, contrer l'inflation et soutenir l'emploi. Encore restreinte par les contraintes du gold exchange standard, la banque centrale profite de l'effondrement du système des changes fixes en 1971-1973 pour inventer une politique monétaire sans ancrage nominal. Elle n'y parvient avec quelque efficacité que depuis les années quatre vingt-dix.

L'inflation provoque aussi une volatilité accrue des taux d'intérêt, parfois accentuée par la politique de la banque centrale qui entre en conflit avec les objectifs des institutions de dépôt. Les marges d'intermédiation se dégradent au point de provoquer une vague de faillites sans précédent depuis la grande dépression des années trente. Tour à tour, des centaines de caisses d'épargne, puis de banques commerciales, souffrent de défaillance obligeant les organismes fédéraux à organiser des sauvetages d'urgence, mais la Fed intervient peu comme prêteur en dernier ressort. Le coût supporté par les organes fédéraux d'assurance des dépôts est tel qu'il conduit en 1989 et 1991 à restructurer le filet de sécurité des établissements financiers en y introduisant des contraintes de fonds propres inusitées jusqu'alors ainsi que des éléments de discipline de marché.

Centré sur les taux d'intérêt jusqu'au milieu des années soixante, le taux des federal funds constitue l'objectif immédiat privilégié: le FOMC, dans ses directives au manager de la Banque fédérale de New York indique une zone cible de taux des federal funds et ajuste cette zone en fonction de l'évolution des agrégats monétaires. Sous l'influence du monétarisme, l'objectif intermédiaire évolue ensuite peu à peu, jusqu'au début des années quatre vingt vers des indicateurs de masse monétaire. L'ajustement brutal des taux en 1979 ne parvient à casser l'inflation qu'au prix d'une récession. Par la suite, le FOMC abandonne les agrégats monétaires devenus instables en raison de la multiplication des actifs substituts des actifs monétaires et la

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politique monétaire oscille entre la recherche de règles et le comportement discrétionnaire des autorités.

4.1. La grande inflation Une poussée d'inflation accompagne la guerre du Vietnam et conduit

la Fed, en décembre 1965 à relever le taux d'escompte, signalant ainsi la fin de la politique monétaire accommodante en vigueur depuis l'Accord de 1951. Se succèdent alors des alternances de restriction ou d'expansion monétaire (stop and go policy) plus ou moins intenses. Le niveau moyen de l'inflation augmente cependant de manière régulière jusqu'à la fin des années soixante-dix où il atteint 12%. Le Trésor est également aux prises avec les tensions sur le dollar nées de la baisse des réserves d'or sollicitées par les créanciers étrangers. L'illiquidité de la position monétaire extérieure de la nation qui en résulte oblige les États-Unis à limiter, avec un succès mitigé, l'inflation qui accompagne la guerre du Vietnam et la poursuite de la croissance interne. Il devient nécessaire pour les grandes banques d'emprunter par émission de certificats de dépôts négociables de gros montant les eurodollars placés par les détenteurs étrangers dans leurs filiales à Londres ou Francfort. Dès 1966, la Fed est obligée d'assouplir les plafonds de taux d'intérêt de la réglementation Q et d'abroger les réserves obligatoires sur ces dépôts en eurodollars pour éviter d'assécher la trésorerie des banques. Devenu inconvertible en 1971, puis flottant en 1973, le dollar traverse une phase d'instabilité contre le Deutschemark et le yen.

La hausse des taux d'intérêt nominaux et réels, la restriction du crédit qui accompagnent le retour de l'inflation, conduisent les banques et les autres institutions financières à multiplier les efforts pour tourner les carcans réglementaires qui gênent leur adaptation à un environnement profondément modifié. Les banques tendent à reporter vers le marché, sa souplesse et ses moindres coûts, des opérations qui figurent traditionnellement dans leur bilan. Devant le faible attrait que représentent les taux d'intérêt plafonnés des dépôts, les établissements multiplient les innovations susceptibles d'enrayer la désaffection de la clientèle.

Ainsi, les caisses d'épargne proposent les premières dès 1972 des comptes chèques couplés avec des comptes à terme rémunérés, ou des fonds communs de placement en valeurs mobilières (mutual funds) ou en actifs du marché interbancaire ( money market mutual funds) à taux de rendement non plafonnés. Les banques, de leur côté, étendent leur collecte vers le marché de l'eurodollar et le marché interbancaire en multipliant les émissions de titres de dette à court terme négociables sous forme de certificats de dépôts (les premières émissions sont celles de la Citibank en 1961) dont la Fed cesse de plafonner les intérêts à partir de 1970. Alors que

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les entreprises lèvent de plus en plus leurs emprunts à court et moyen termes par émission de titres financiers (commercial paper) directement sur le marché des capitaux, les banques mettent en place des lignes de crédit de substitution (back up lines of credit) et organisent le courtage de leur papier financier pour conserver leurs clients. Les banques essaient ainsi de compenser par la perception de commissions les pertes qu'elles enregistrent en raison de la diminution de leurs marges d'intermédiation financière. La réglementation Q du FRS n'est toutefois définitivement abrogée qu'en mars 1986.

Le développement spectaculaire des produits dérivés et notamment des contrats de futures et des options permet aux banques et aux entreprises de couvrir leurs risques – risque de change, risque de taux d'intérêt, risque de crédit- et de gonfler leurs engagements hors bilan générateurs de commissions. Bientôt l'activité de bilan des banques se réduit au fur et à mesure qu'elles multiplient les services de garantie conditionnelle sans engager leurs ressources ou prendre des risques elles-mêmes.

4.2. Une politique monétariste

Le 6 octobre 1979, le FOMC, présidé par Paul Volcker (1979-1987), annonce une expérience de monétarisme intégral. L'agrégat monétaire étroit M1 (espèces plus dépôts à vue) devient l'objectif intermédiaire unique. La Fed en déduit la quantité nécessaire de réserves non empruntées. Les zones cibles pour le taux d'intérêt des fed funds sont abandonnées. Le taux doit donc s'ajuster librement et, de fait, il se situe rapidement entre 18 et 20% pendant plusieurs mois. A ces niveaux, les institutions de dépôts ont les pires difficultés pour refinancer à des taux à court terme très élevés des prêts consentis auparavant pour plusieurs années à des taux non révisables de l'ordre de 6 à 8%. Leurs marges d'intermédiation deviennent négatives et les pertes s'accumulent rapidement. L'économie américaine entre en récession, l'inflation est cassée et les banques cessent de prêter (credit crunch). A l'extérieur, les banques et les investisseurs dans les pays émergents, comme le Mexique, sont placés en état d'insolvabilité et leur défaillance pour le remboursement de leur dette plonge des banques américaines à leur tour dans des situations d'insolvabilité (ainsi, la Continental Illinois National Bank, à Chicago, septième banque du pays par la taille du bilan en 1984).

A partir de l'été 1982, la Fed abandonne le montant des fed funds comme objectif immédiat de la politique monétaire. Le nouvel objectif devient le niveau des réserves empruntées à l'escompte. Plus l'écart entre le taux du marché des fed funds et le taux d'escompte du FRS est élevé, plus les banques ont avantage à recourir à l'escompte. En indiquant à l'opérateur de la Réseve fédérale de New York un niveau cible d'escompte et de

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réserves empruntées, le FOMC indique en fait implicitement un niveau cible de fed funds. Cependant, le recours à l'escompte est mal perçu par les banques qui craignent qu'il soit interprété comme un signal d'illiquidité ou d'insolvabilité de leur part. Parallèlement, M1 est remplacé par M2, (M1 plus les dépôts à terme et les comptes d'épargne), comme agrégat cible.

Les agrégats monétaires ne semblent plus jouer qu'un rôle très secondaire dans les décisions du FOMC. La hausse des taux d'intérêt a désormais tendance à accroître la demande des agrégats larges. L'accélération de la croissance en 1992-93 n'est pas décelée par M2 dont la hausse est très lente ces années là. Malgré diverses tentatives, la Fed recherche toujours une relation stable entre un agrégat monétaire et l'activité économique. Le FOMC continue néanmoins, comme la loi lui en fait obligation depuis 1978, à fixer des fourchettes de croissance de la masse monétaire M2 ou M3. Ces fourchettes deviennent beaucoup plus larges, par exemple 1-5% pour M2, 0-4% pour M3 en 1995, et ne sont guère observées et commentées par les observateurs Le FOMC détermine aussi une zone de suivi (monitoring range) pour la croissance de l'endettement interne des agents non financiers (3-7% en 1995). Parallèlement, les minutes des réunions du FOMC indiquent un certain éclectisme dans les indicateurs qui font l'objet de discussions. Le taux de change figure parmi ces indicateurs mais le FOMC reste respectueux des attributions du Trésor à qui il appartient, éventuellement, d'infléchir le cours du dollar vis-à-vis des grandes monnaies étrangères (Accord du Plaza en septembre 1985 destiné à faire baisser de manière progressive le cours du dollar, Accord du Louvre en février 1987 pour mettre fin à la dépréciation du dollar, par exemple). En tout cas, la Fed ne souhaite pas subordonner sa politique monétaire à la politique de change du gouvernement.

4.3. Règle ou discrétion L'efficacité des procédures de la Banque fédérale de réserve de New

York peut s'apprécier à travers la variabilité du taux du marché des federal funds par rapport au taux cible implicite ou explicite recherché par le FOMC. Le taux quotidien annualisé peut s'écarter significativement du taux cible, notamment en fin de période de règlement, mais l'écart entre le taux moyen mensuel des fed funds et le taux cible n'est que de 0,06% en moyenne sur la période 1988-1994. Le degré de contrôle de la Fed sur le marché monétaire est quasiment parfait.

Les directives du FOMC annoncent un niveau cible de taux des fed fund. L'objectif général est de mettre en œuvre une politique plus transparente et crédible. Avec l'abandon des agrégats monétaires comme objectif intermédiaire et à défaut d'un objectif de taux de change, la

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politique monétaire n'obéit qu'occasionnellement à des règles simples. Malgré quelques tentatives en ce sens, elle devient en fait discrétionnaire et obéit plus à l'"équation personnelle du président Greenspan" qu'à une règle théorique bien établie chez les économistes. Dans ces conditions, son efficacité dépend moins des effets de transmission de la hausse du taux des fed funds par le canal du crédit ou toute autre voie que par la perception de cette hausse par les agents économiques et par les marchés financiers, au regard de leurs propres anticipations d'inflation. Cette perception détermine la diffusion d'une variation du taux des fed funds sur la courbe de la structure par termes des taux d'intérêt. Lors des relèvements successifs des taux en 1994 par exemple, la Fed donne parfois l'impression d'un retard de réaction par rapport au risque anticipé d'une hausse de l'inflation. Les taux à long terme montent donc fortement ce qui semble rassurer les marchés sur l'évolution de l'inflation. Et de fait, la pente de la courbe des taux s'aplatit, signe de stabilisation de l'inflation. Le ralentissement de la croissance de l'économie produit une baisse correctrice spontanée des taux courts et des taux longs que vient entériner la baisse de 1/4 % du taux des fed funds décidé par le FOMC au deuxième semestre 1995. Les taux repartent à la baisse avec la confirmation de l'atterrissage en douceur de l'économie et la perspective d'une poursuite ultérieure de baisse des taux.

Pour apprécier les anticipations du marché quant aux décisions de la Fed qui jouent un rôle important désormais, la banque centrale dispose d'un indicateur direct des anticipations d'inflation. Depuis 1988 en effet, le Chicago Board of Trade traite un contrat financier dérivé d'un produit sous-jacent qui est la moyenne du taux au jour le jour (overnight) des fed funds un mois donné. Le prix du future est égal à 100 moins le taux moyen overnight des fed funds un mois donné.. Le contrat peut être pour des échéances allant jusqu'à deux ans, mais en pratique seuls les future portant sur le taux des fed funds du mois en cours et des trois mois suivants sont traités. Par exemple, au 30 mai 1995, le taux cible des fed funds est à 6% et le prix du future pour l'échéance de septembre 1995 est de 94,22. Cela signifie que l'anticipation du marché pour le taux moyen des fed funds au mois de septembre est de 5,78%, soit une baisse du taux cible des fed funds de 22 points de base d'ici à septembre. Ainsi lorsque le niveau des futures montre que le marché attend un durcissement imminent de la politique monétaire mais que la Fed pense que la situation économique ne le justifie pas nettement, la banque centrale peut néanmoins être conduite à procéder au resserrement anticipé pour éviter que sa crédibilité soit entamée et que les anticipations inflationnistes ne s'aggravent pas de ce fait.

De 1983 à 1990, l'inflation fluctue sans grand à-coup d'un demi point autour d'un taux moyen annuel de 4 à 4,5%. Un resserrement monétaire en

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1989 se combine à la crise du Golfe de 1990 pour provoquer une nouvelle récession peu intense mais longue. En 1992, la Fed abaisse rapidement et sensiblement les taux d'intérêt pour permettre de résorber la crise bancaire de grande ampleur qui accompagne le ralentissement conjoncturel des années quatre vingt et la défaillance d'un tiers des institutions d'épargne et d'un sixième des banques. L'inflation se situe désormais dans la fourchette des 2 à 3% de manière prolongée tandis que la croissance atteint ou dépasse 4% en moyenne annuelle jusqu'au ralentissement de 2000. En voulant éviter un éclatement trop violent d'une nouvelle bulle des prix d'actifs financiers liée aux nouvelles techniques de communication et par crainte d'une poussée de l'inflation, la Fed relève graduellement les taux d'intérêt. L'activité entre alors dans une récession prononcée accompagnée d'une baisse des taux graduelle et annoncée à l'avance dans un climat de consensus politique en faveur de la lutte contre le retour de l'inflation. Le policy-mix mis en œuvre par les autorités américaines est généralement salué dans cette période comme une réussite.

Il faut attendre aussi les années quatre-vingt-dix pour assister à une dérèglementation et une réforme en profondeur de la régulation bancaire, en particulier le décloisonnement des activités et la possibilité d'intégrer les différents métiers de la banque commerciale, de la banque d'investissement et de l'assurance dans les filiales d'organisations financières conglomérales, les financial holding companies (FHC) créées par le Gramm-Leach-Bliley Financial Modernization Act de 1999.

Il reste néanmoins à consolider les autorités de régulation qui s'entremêlent et rendent la supervision des banques touffue, complexe et souvent redondante. Le simple recensement établi par la Fed des 12 types d'activité bancaires qui font l'objet d'une surveillance prudentielle, des 17 catégories d'institutions financières bancaires et non bancaires, combinés aux 6 régulateurs fédéraux et 50 autorités de contrôle dans les États fédérés, conduit à 204 cas de figures. La création des FHC devrait encore compliquer ce tableau. La multiplicité des instances de contrôle et de surveillance pose tout particulièrement des difficultés car toute modification d'activité d'une banque requiert la concertation et l'accord préalables de toutes les autorités dont les compétences bien souvent se chevauchent. De nombreuses rigidités affectent donc encore le système monétaire et bancaire à l'orée d'une période où la réapparition d'un cycle conjoncturel plus accentué conduit à une plus grande volatilité des taux d'intérêt, du prix des actifs financiers et des cours de change.

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