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évolution récente et perspectives pour les deux prochaines années Le marché de la dette privée au Maroc : Par Ahmed Zhani Economiste à CDG Capital

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évolution récente etperspectives pourles deux prochaines années

Le marché de la detteprivée au Maroc :

Par Ahmed Zhani Economiste à CDG Capital

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L’efficacité du modèle de développement économique est tributaire du niveau de synchronisation entre la sphère financière et le système productif. En effet, le système financier, à travers l’ensemble de ses composantes, doit assurer, à des conditions favorables, les ressources nécessaires aux différents acteurs économiques.

A cet égard, les compartiments du marché des capitaux doivent jouer pleinement leur rôle, en vue de canaliser l’épargne nationale vers le financement des investissements, permettant ainsi, sa fructification ainsi que l’accompagnement du développement économique.

Le marché de la dette privée, un des piliers du système financier national, en étant d’une part, une source de financement pour les deux sphères publique et privée et d’autre part, une alternative de placement pour les fonds de gestion et les investisseurs institutionnels, a connu une dynamique particulière tirée principalement par les émissions des banques et des Entreprises et Etablissements Publics (EEP). Toutefois, le nombre d’émetteurs sur les deux compartiments, en l’occurrence obligataire et de Titres de Créances Négociables (TCN), reste limité avec de faibles perspectives de développement.

Le présent flash a pour objet de contextualiser l’évolution du marché de la dette privée, sur la période 2013-2018, tout en essayant d’appréhender les perspectives pour les deux prochaines années, et ce à travers :

• Une analyse des émissions par type d’instrument, en prenant en considération les différentes variables exogènes susceptibles de dynamiser ou ralentir le développement du marché de la dette privée;

• Une appréciation de l’évolution de l’encours des différents compartiments et le poids global du marché de la dette privée dans la sphère financière nationale ;

• Une approche du coût moyen d’endettement, et ce en prenant en considération l’évolution de la courbe des taux et de la moyenne des primes à l’émission.

• Un recensement des différents facteurs ayant conditionné l’évolution récente du marché, à travers des études de corrélation, et ce en vue de cerner ses perspectives à moyen terme.

Aperçu général :

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Faible dynamique des émissions malgré l’accroissement des besoins du système bancaire et l’amélioration des conditions de financement.

En dépit de l’arrivée de nouveaux émetteurs sur les différents compartiments du marché de la dette privée et l’amélioration des conditions de financement, l’évolution des émissions semble globalement limitée avec une moyenne brute de 67 MrdDH par an enregistrée sur la période 2013-2018, couvrant ainsi, une moyenne de 50 MrdDH sur le marché des TCN et de seulement 17 MrdDH sur celui des obligations. Tenant compte des tombées relatives aux deux compartiments, qui s’élèvent en moyenne à 49 MrdDH pour le marché des TCN et 15 MrdDH pour les obligations, les levées nettes restent faibles avec une moyenne nette de seulement 2 MrdDH par an exclusivement en TCN.

Toutefois, la période d’analyse fait ressortir deux périodes avec des dynamiques opposées : (i) celle de 2013-2015 marquée par un fort recours du Trésor au marché des capitaux engendrant une correction à la hausse de la courbe des taux, particulièrement sur les segments sollicités par les intervenants du marché de la dette privée, et (ii) celle de 2016-2018, caractérisée d’une part, par un affaiblissement des besoins du Trésor et une régression des niveaux de taux et d’autre part, par un accroissement des besoins de financement des banques, en liquidité et fonds propres, et ceux des EEP engagés dans des programmes d’investissement pluriannuels.

Le taux de présence1 dans les deux compartiments (graphe1) a connu une évolution quasi-similaire avec un affaiblissement au cours de la période 2014-2016 suivi d’une accélération sur la période 2017-2018. Ainsi, sur un nombre potentiel historique d’émetteurs de 66 sur le marché obligataire, composé de 24 établissements de crédit et organismes assimilés, 36 entreprises privées et 6 entreprises publiques, le taux moyen de présence sur la période 2013-2018 a été de 27%, couvrant des taux respectifs par types d’émetteurs de 40%, 43% et 17%. Parallèlement, sur le marché des TCN, le taux moyen s’est établi à 66% sur un total de 36 émetteurs potentiels, dont 12 banques, 10 sociétés de financement et 14 entreprises privées avec des taux de présence quasi-similaires.

1 Taux de présence représente le nombre des émetteurs par année sur le potentiel historique pour chaque compartiment.

56%

81%

69%

56%

69%

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15%

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2013 2014 2015 2016 2017 2018

Taux de présence TCN Taux de présence Obligataire

Source : Maroclear et calculs CDG Capital

Graphe 1 : Evolution du taux de présence sur les deux compartiments

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Sur la période d’analyse 2013-2018, les levées brutes sur le marché de la dette privée (graphe 2) ont avoisiné les 67 MrdDH avec 50 MrdDH sur le compartiment des TCN et seulement 17 MrdDH sur celui des obligations. Ce différentiel s’explique par le taux de rotation, qui s’affiche plus élevé pour les TCN, en liaison avec les délais des titres réduits en vertu de la réglementation et des finalités de financement.

Cependant, des cycles différentiés s’affichent pour les deux compartiments avec une évolution globalement ascendante pour les obligations contre des variations cycliques pour les TCN, marquées par un recul des émissions au cours des années 2015 et 2016, passant à une moyenne de 39 MrdDH contre 63 MrdDH les deux années antérieures, et ce avant de reprendre en 2017 et 2018 avec des émissions respectives globales de 52 MrdDH et 40 MrdDH.

Cette évolution cyclique des TCN (graphe 3) s’explique d’une part, par l’importance des tombées et d’autre part, par le comportement du déficit de la liquidité bancaire qui conditionne le recours des banques aux émissions des CD. En effet, les émissions bancaires sur le marché des TCN représentent en moyenne 73% du total, représentant ainsi, la locomotive de cette classe d’actifs. Ainsi, l’atténuation du déficit de la liquidité au cours des années 2015-2016, passant à -15 MrdDH en 2016 contre - 67 MrdDH en 2013, explique l’affaiblissement des émissions de CD au cours de la période 2015 et 2016. De même, l’accentuation du déficit de liquidité au cours des deux dernières années a intensifié le recours des banques au marché des TCN.

Indicateurs sur les levées de la dette privée sur la période 2013-2018

-50%

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2013 2014 2015 2016 2017 2018TCN Obligations Taux de renouvellement de la dette privée

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010203040506070

2013 2014 2015 2016 2017 2018

CD BSF BT Niveau de liquidité

0102030405060708090

2013 2014 2015 2016 2017 2018

Banque Entreprises. Financières Entreprises. non financières

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2013 2014 2015 2016 2017 2018

levées nettes dette privéeflux crédits aux entreprisesLevées nettes dettes privées/levées nettes BDT

Graphe 2 : Les levées brutes par catégorie de titres et taux de renouvellement de la dette privée

Graphe 5 : Les levées nettes dette privée/crédits bancaires aux entreprises/levées nettes BDT

Graphe 3 : Les levées brutes des TCN

Graphe 4 : Les levées brutes par catégorie d’entreprise

Source : Maroclear et calculs CDG Capital

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Par catégorie d’entreprises, les émissions des entreprises financières et organismes assimilés (graphe 4) demeurent prédominantes avec une moyenne de 75%, notamment les banques avec une moyenne des émissions, toutes catégories de titres confondues, avoisinant les 66% du totale des émissions.

Quant au poids des émissions de la dette privée dans la sphère financière (graphe 5), notamment par rapport aux levées du Trésor et aux flux des crédits bancaires destinés aux entreprises, deux phases caractérisent le comportement des différents agrégats, en l’occurrence, la période 2013-2015 marquée par l’importance des besoins du Trésor associée à un recul aussi bien des levées nettes de la dette privée et de la distribution des crédits aux entreprises, suivi de la période 2016-2018 caractérisée par un reversement de ses tendances avec un ralentissement des levées du Trésor, favorisant ainsi, une relance atténuée des crédits et du marché de la dette privée.

Les levées nettes négatives enregistrées au cours de la période 2013-2015 s’expliquent par un effet d’éviction en liaison avec (i) le rétrécissement des conditions de financement en liaison avec la hausse de la courbe des taux, représentant ainsi, les taux de base de la dette privée et (ii) les volumes importants levés en bons du Trésor, limitant ainsi, l’appétit des opérateurs aux titres de la dette privée. Cette situation a connu des changements importants au cours des trois dernières années comme l’illustre le comportement du ratio des levées nettes de la dette privée sur celles du Trésor public, lequel est passé de -42% sur la période 2013-2015, reflétant un désendettement du secteur privé, à 67% au cours des trois dernières années.

Par émetteur, le marché des TCN a été globalement dynamisé par certains émetteurs historiques à l’image, pour les CD, de BMCE Bank of Africa et AttijariwafaBank avec des montants respectifs de 48,4 MrdDH et 35,2 MrdDH enregistrés sur la période 2013-2018, représentant ainsi, 41% du montant total émis. Pour les BSF, Eqdom et Wafasalaf s’accaparent 47% du total des émissions, et pour les BT, trois entreprises représentent 73% des émissions, en l’occurrence Maghreb Steel, Alliances Darna et Addoha.

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Indicateurs sur l’encours de la dette privée sur la période 2013-2018

En effet, l’encours des obligations privées (Graphe 6) a progressé de 36% sur la période 2013-2018, passant à 124 MrdDH. Cette tendance résulte d’un accroissement de l’encours des établissements de crédit de 83%, passant à 56,4 MrdDH en 2018 contre 30,8 MrdDH enregistré à fin 2013, et de celui des entreprises et établissements publics de 76% à 43,2 MrdDH. Cependant, l’encours des entreprises privées non financières a reculé de 21% à 34,6 MrdDH.

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2013 2014 2015 2016 2017 2018

Obligations TCN

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CD BSF BT

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2013 2014 2015 2016 2017 2018

Banque Sté.financières Sté. Non financières

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32%

34%

36%

38%

40%

42%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

Encours dette privée/en cours BDTEncours dette privée/en cours des crédits aux entreprises

Graphe 6 : Encours par catégorie de titres

Graphe 9 : Encours de dette privée/encours des crédits bancaires aux entreprises/encours BDT

Graphe 7 : Encours des TCN par type de titres

Graphe 8 : Encours par catégorie d’entreprise

Source : Maroclear et calculs CDG Capital

En dépit du recul de l’encours des TCN, l’encours global de la dette privée s’est inscrit en légère progression grâce au rebond significatif de celui des obligations

Bien que l’encours des TCN a globalement reculé sur la période 2013-2018, principalement tiré par les CD et les BT, l’encours global de la dette privée a progressé de 7% en moyenne sur la période, passant de 166 MrdDH en 2013 à 189 MrdDH en 2018. Cette progression découle principalement de la hausse continue de l’encours des obligations alimenté aussi bien par une forte présence des banques que par celles des entreprises et établissements publics (EEP).

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Le fort recours des établissements de crédits au financement obligataire (Graphe 8), particulièrement en obligations subordonnées, s’explique par les exigences de renforcement des fonds propres, instaurées par Bank Al-Maghrib dans le cadre de la transition vers les nouvelles normes de solvabilité de Bâle III, entamée en 2014 et dont l’échéance finale d’exécution a été fixée pour fin 2018. Parallèlement, les EEP se sont engagés dans des programmes d’investissement pluriannuels, avec une moyenne annuelle de 70 MrdDH enregistrée sur la période 2013-2018. Enfin, le recul des encours de certaines entreprises privées s’explique par le ralentissement de certains secteurs, notamment l’immobilier et activités connexes ainsi que les mines.

Pour ce qui est des TCN (Graphe 7), recul de -13%, à 66 MrdDH en 2018 contre 75 MrdDH enregistré en 2013, s’explique par (i) la baisse de l’encours de CD de -23% à 45 MrdDH, suite à la baisse des émissions enregistrées au cours de la période 2015-2016 en raison de l’amélioration de la liquidité bancaire et (ii) la régression de l’encours des BT de -75% à moins de 1 MrdDH à fin 2018. Cependant, l’encours des BSF a progressé de 48% à 29,5 MrdDH enregistré à fin 2018 contre 16,6 MrdDH à fin 2013.

En termes de poids d’encours de la dette privée dans la sphère financière (Graphe 9), notamment en comparaison avec celui des BDT et des crédits destinés aux entreprises, l’évolution a été globalement divergente avec (i) un recul face à la présence du Trésor, qui s’est corrigé au cours des deux dernières années suite à un affaiblissement des levées nettes en BDT et (ii) un faible différentiel entre l’accroissement de la dette privée et l’encours des crédits destinés aux entreprises. Ainsi, sur la période 2013-2018, le poids de la dette privée sur l’encours des BDT a régressé passant de 40% à 35%, contre une quasi-stabilité comparativement aux concours accordés aux entreprises autour de 35%.

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Evolution du taux de financement sur le marché de la dette privée

Face à une amélioration des conditions de financement de l’économie, les taux à l’émission des titres de dette privée ont globalement régressé, à des rythmes différentiés, selon l’appréciation des primes de risque.

En dépit du niveau structurellement déficitaire de la liquidité du secteur bancaire, les conditions de financement de l’économie nationale se sont améliorées, particulièrement en termes de taux de financement ayant atteint des niveaux historiquement bas.

En effet, les trois révisions à la baisse du taux directeur entre 2013 et 2016, de 3% à 2,25%, ont eu un impact amplifié sur les niveaux des taux débiteurs, principalement ceux destinés aux entreprises. Parallèlement, l’amélioration de l’équilibre des finances publiques, suite à la mise en œuvre de la décompensation des carburants et lubrifiants, a favorisé une régression de la courbe des taux, représentant ainsi, la base de calculs des taux à l’émission de la dette privée.

Les taux moyens BDT (Graphe 10), sur tous les segments de maturité, ont connu une tendance globalement baissière depuis l’année 2013, passant pour le segment moins de 2 ans de 4,08% en moyenne à 2,38% enregistrée fin 2018, de 4,71% à 2,68%, pour celui de 2 ans à 5 ans, et de 4,99% à 3,64% au-delà de 5 ans, soit des baisses respectives de 170 Pbs, 203 Pbs et 135 Pbs.

2%

3%

4%

5%

6%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

Moins de 2 ans 2 ans- 5 ans Plus de 5 ans

2%

3%

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2013 2014 2015 2016 2017 2018

Obligation CD BSF BT

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2013 2014 2015 2016 2017 2018

Obligation CD BSF BT

2%

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7%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

Obligation BT

Comptes débiteurs et crédits trésorerie crédits à l'équipement

Graphe 10 : Courbe des taux BDT par segment

Graphe 13 : Taux moyens de financement dette privée et crédits bancaires

Graphe 11 : Taux moyen à l’émission des titres de la dette privée

Graphe 12 : Primes moyennes à l’émission par catégorie de titres (en Pbs)

Source : Maroclear et calculs CDG Capital

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Dans ce cadre, les taux relatifs aux émissions de la dette privée (Graphe 11) ont suivi la même tendance, à un rythme globalement amplifié, avec une moyenne globale de -190 Pbs, passant de 5,12% en 2013 à 3,21% en 2018. Toutefois, cette variation a été plus importante pour les obligations et les BSF avec des régressions respectives de 234 Pbs et 215 Pbs contre seulement 188 Pbs pour les CD et 129 Pbs pour les BT.

Le recul des taux à l’émission relatif aux CD et BT s’explique par l’accroissement des primes à l’émission (Graphe 12) en liaison avec la hausse des risques adossés à ces types de titres. En effet, l’accentuation des besoins de liquidité des banques, particulièrement au cours des périodes 2013-2014 et 2017-2018, a favorisé un accroissement de la prime moyenne à l’émission des CD. De même, le risque associé aux BT a augmenté en raison de (i) la situation de certains émetteurs en rupture de cash et (ii) du fort rebond des délais de paiements des entreprises associé à un resserrement des facilités de trésorerie accordées par les banques. Ainsi, les primes moyennes à l’émission ont connu une tendance globalement baissière pour les obligations et BSF de respectivement 50 Pbs et 21 Pbs sur la période 2013-2018 contre une évolution cyclique pour les CD et BT, marqué pour (i) les BT, par un accroissement important sur la période 2013-2016, passant de 129 Pbs à 234 Pbs, avant de revenir à 179 Pbs et 183 Pbs respectivement en 2017 et 2018, et ce suite aux différentes mesures menées aussi bien par l’Etat que par la CGEM pour la réduction des délais de paiement et (ii) les CD avec une évolution corrélée au déficit de liquidité bancaire, qui s’est achevé par une quasi-stabilité de la prime moyenne à l’émission sur la période 2013-2018 autour de 30 Pbs.

Comparativement au financement bancaire (Graphe 12), en se basant sur les résultats de l’enquête trimestrielle de Bank Al-Maghrib sur les taux débiteurs, notamment les taux relatifs aux « comptes débiteurs et crédits de Trésorerie » et aux « crédits à l’équipement », et ce par rapport, par ordre, aux taux moyens à l’émission adossés aux BT et aux obligations, la tendance s’affiche globalement baissière avec un recul plus accentué pour les titres de la dette privée. Ainsi, la baisse a été de 129 Pbs pour les BT contre seulement 100 Pbs pour les « comptes débiteurs et crédits de Trésorerie » et de 234 Pbs pour les obligations contre seulement 80 Pbs pour les crédits à l’équipement, générant ainsi, un élargissement de l’écart entre le coût du financement bancaire et celui sur le marché des capitaux.Selon le type de titre, la dynamique du marché de la dette privée semble alimentée par

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plusieurs variables exogènes, notamment l’évolution du déficit de la liquidité bancaire, les exigences en fonds propres des banques et l’investissement des EEP.

Les études de corrélation, entre certaines variables exogènes et les émissions de titres de dette privée ont révélé l’existence de certaines variables explicatives, qui conditionnent la dynamique du marché. En effet, pour les obligations, les exigences de fonds propres instaurées dans le cadre des réformes de Bâle et les besoins d’investissement des EEP semblent les principales locomotives de ce compartiment. De même, pour les CD, les émissions s’affichent corrélées à l’accroissement du déficit de liquidité du système bancaire et pour les BSF, le recours au marché parait tributaire de l’activité de distribution des crédits à la consommation.

Ainsi, les niveaux de corrélation qui ressortent les plus significatifs sont ceux relatifs aux CD et BSF, et ce compte tenu de la dynamique des émissions permettant de réussir les études de corrélation. En effet, le taux d’accroissement des émissions des CD en glissement annuel s’affiche corrélé (67% sur la période 2013-2018) aux variations du déficit de liquidité du secteur bancaire. De même, les émissions des BSF sont corrélées, à hauteur de 79%, à la distribution des crédits à la consommation.

Variables explicatives de la dynamique du marché de la dette privée

-20%

-10%

0%

10%

20%

0

10

20

30

2013 2014 2015 2016 2017 2018

ObligationsInvestissement des EEP (en GA)Croissance des fonds propres des banques (en GA)

01020304050607080

2013 2014 2015 2016 2017 2018

CD Déficit de liquidité

0%

2%

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10%

012345678

BSF Crédit à la cosommation (% en GA )

-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%

02468

1012141618

2013 2014 2015 2016 2017 2018

BT Crédit trésorerie (% en GA)

Graphe 10 : Emissions des obligations, investissements des EEP (en MrdDH) et croissance

des fonds propres des banques (en % en GA)

Graphe 13 : Emissions des BT (en MrdDH) et croissance des crédits de trésorerie (% en GA)

Graphe 11 : Emissions des CD et déficit de liquidité (en MrdDH)

Graphe 12 : Emissions des BSF (en MrdDH) et croissance des crédits à la consommation (% en GA)

Source : Maroclear et calculs CDG Capital

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Cependant, pour les émissions des BT par rapport aux crédits de trésorerie, le lien semble inversé avec un taux de corrélation négatif de -55% sur la période, signifiant ainsi, que le recours au marché des BT représente une alternative au financement bancaire, lequel est devenu largement plus couteux suite au renchérissement des taux débiteurs associés à cette catégorie de crédit.

Cependant, la relation demeure moins claire entre les émissions obligataire et les deux variables explicatives retenues, en l’occurrence la consolidation des fonds propres des banques et la variation des investissements des EEP. Cette situation s’explique d’une part, par l’accroissement constant des fonds propres des banques et d’autre part, par le fort écart entre l’investissement des EEP et les volumes des émissions des obligations, stipulant ainsi, que le recours au marché de la dette privée ne couvre qu’une proportion marginale de ces investissements.

Les perspectives du marché de la dette privée, pour les deux prochaines années, s’affichent prometteuses compte tenu de l’importance des tombées ainsi que l’orientation des variables explicatives de la dynamique des principaux compartiments, notamment les CD et les obligations.

Les tombées de la dette privée devraient s’accroitre de 15% en 2019 contre un recul de 24% enregistré l’année précédente, pour s’établir à 51 MrdDH contre 44 MrdDH en 2018. Cette tendance couvre une hausse des tombées de TCN de 32%, à 38 MrdDH, contre un recul de 18% pour les obligations à 13 MrdDH. L’augmentation des tombées de TCN s’explique, dans une large mesure, par la hausse de celles relatives aux CD de 28% à 32,8 MrdDH et celles des BSF de 225% à 4,3 MrdDH.

Perspectives du marché de la dette privée

01020304050607080

2015 2016 2017 2018 2019

Tombées obligataires Tombées TCN Total0

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Graphe 10 : Tombées de la dette privée (en MrdDH)

Graphe 13 : Taux d’accroissement des crédits à la consommation (en % GA)

Graphe 11 : Perspectives du déficit de la liquidité bancaire (en MrdDH)

Graphe 12 : Investissements des EEP(en MrdDH)

Source : Maroclear et calculs CDG Capital

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Concernant les variables explicatives de la dynamique des différents compartiments du marché de la dette privée, l’orientation semble globalement favorable laissant présager une amélioration des émissions au cours des deux prochaines années.

A cet égard, les perspectives de Bank Al-Maghrib quant à l’évolution du déficit de la liquidité bancaire tablent sur un creusement supplémentaire pour atteindre 84,8 MrdDH en 2020 contre 70,6 MrdDH prévu pour fin 2019 et 62 MrdDH enregistré en 2018. Cette orientation devrait accentuer le recours des banques aux émissions des CD pour alléger leurs besoins de trésorerie.

De même, selon le rapport du Ministère des finances sur les EEP, publié dans le cadre de l’élaboration de la Loi des finances 2019, les investissements des EEP devraient s’accroître considérablement, au cours des deux prochaines années, pour passer à 99 MrdDH et 92 MrdDH respectivement en 2019 et 2020 contre seulement 61 MrdDH réalisé en 2018. Cette hausse considérable devrait être favorisée par l’engagement de l’Etat pour le déblocage des crédits TVA au profit de ces organismes. Par conséquent, le marché des obligations pourra être tiré par le renforcement de la présence de ces derniers.

Pour les BSF, et selon les prévisions de Bank Al-Maghrib, le rythme de distribution de crédits devrait se stabiliser en 2019 avant de s’accélérer légèrement en 2020. De ce fait, les besoins de financement des sociétés de financement devraient globalement s’orienter à la hausse, favorisant ainsi, un recours plus important au marché de la dette privée.

Au-delà de l’accentuation des besoins de financement des différents acteurs du marché de la dette privée, ce scénario de reprise semble également appuyé par l’amélioration du coût de financement en lien avec (i) la correction baissière de la courbe des BDT suite à une amélioration de l’équilibre des finances publiques et (ii) la poursuite de la correction baissière des primes à l’émission, particulièrement celles des BT, et ce après la forte hausse enregistrée au cours des dernières années.

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ANNEXE : Emissions et encours par émetteur

EMETTEURS ENCOURS

AttijariwafaBankBCPBMCEBMCICAMCréditduMarocCIHSGMBCDG CapitalCFMCFG BANKFEC

EMISSIONS

En millions de dirhamsTCNCD

BSF

BT

EqdomRCIFinanceSALAFINSofacSogeleaseMarocTaslifWafabailBMCI leasingMaghrebailWafasalafAxa credit

201628 24621 445

4 187 -

7 4022 8302 316

500 -

4 000210

- - -

3 642700180460422

-

280 - -

1 600 - -

3 159461

-2 204

-50 - - -

150170

25 -

100-

201751 81139 047

3 241 -

11 9278 5437 0641 8003 473

3001 500

- -

1 2007 015

2 370350120800200250200

-1 3351 390

-5 749

473 -

1 719 - -

200 - -

4302 182

- -

70045

201835 20428 793

5 57310

2 4207 8994 5332 350

-4 2221 190

-595

-4 272

695270157350

- -

300 -

7001 800

-2 139

620 -

444 - -

400 - -

170170

- -

30035

201870 26349 706

7 50710

8 0257 2696 5953 4005 1836 7421 290

- 695

2 99018 436

4 645620

1 4451 831

658

6501 330

-3 6573 600

-2 121

423 -

283 - -

200 - -

9070 - -

1 00055

AddohaAfriquiagazAlliancesDarnaDyarAlMansourJetAluLabel'VieMaghrebSteelMutandisOulmèsResDarSaadaValyansConsultingNexansMarocManagemJetcontractors

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En millions de dirhamsOBLIGATIONS PRIVÉES

ATTIJARIWAFA BANK AXA CREDITBanque Centrale Populaire BMCE BANKBMCI Crédit du Maroc Crédit Immobilier et Hôtelier Société Générale VIVALIS SALAFWAFASALAFSOFAC CREDITCREDIT AGRICOLE DU MAROC AL BARID BANK MAGHREBAILFINANCIERE SECONDE SAImmorente invest SAMAROC LEASINGJAIDAARADEI CAPITALCasablanca Finance City Authority S AHOLDING MAROCAINE COMMERCIALEET FINANCIEREFONDS D'EQUIPEMENT COMMUNALAUTOROUTES DU MAROCOCP SAOFFICE NAT DES CHEMINS DE FEROffice National Des AeroportsAgence Nationale des PortsALLIANCES DARNAALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIERAFRIQUIA GAZCIMENTS DE L ATLASCMB PLASTIQUE MAROCDOUJA PROMOTION GROUPE ADDOHA

HOLCIM MAROCHYPER SA (LABEL VIE)JET ALU MAROCMEDI TELCOM SARESIDENCES DAR SAADASAHAMBEST REAL ESTATE SA

2016

12 5501 550

- -

2 500 -

5001 000

- - - -

600 - -

250150

- - - -

-

1 000 -

5 000----------------

201723 160

2 750-

4 2051 400

- - - - -

250 -

1 000300

- - -

400300

- -

-

-

2 000

3 700-

500----

2 00030

-----

250--

201824 385

2 000 -

2 000 -

1 000750

1 500800

- - -

500 - - - - - -

600355

670

2 000

5 000

2 000-----------

1 810---

2018125 362

10 95015

7 1359 9001 7501 7504 6344 000

200450130

3 000600

- 250150470500600355

670

8 000

16 212

10 000

6 5102 000

500-

671600

2 58430

2 000

1 500

1 810250500150

15

---

350-

- - - - - - - -

2 275 - -

100 - -

1 150200

- - -

74 971

--------

400 - - - - - - - - - - - -

2 0001 000

-

59 589

1 500

3503 593

100475950400

- - - -

3 7751 300

350100893300

1 150200

7 8001 000

300

195 624

40 796

40 796

COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE

COMPAGNIE MINIERE DE TOUISSITGROUP INVEST SAIMMOLOGLYDECMAGHREB OXYGENEZALAGH HOLDING

MANAGEMPALMERAIE DEVELOPPEMENT

RISMA SASAMIRSNI

SOMACOVAMTANGER MED 2 SATanger Med Port Authority SAUNIMERUNIVERS MOTORS SAMAGHREB STEELOULMESMOROCCAN AGENCY FOR SOLAR ENERGY SAGROUP ARABE DE REALISATION D AFRIQUE DU NORDAL MADAHOLDING AL OMRANEJET CONTRACTORSTotal dette privée

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* L’encours et les émissions des obligations privées sont des estimations de CDG CAPITAL sur la base des chiffres communiqués par Maroclear.

** L’encours et les émissions des TCN sont des estimations de CDG CAPITAL sur la base des chiffres communiqués par BANK AL-MAGHRIB.

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Avertissement La présente note est élaborée par la Direction CDG Capital Research. C’est une Direction indépendante des autres métiers de CDG Capital et de ses filiales. Le personnel attaché à cette Direction adhère aux dispositions du code de déontologie applicable aux analystes financiers notamment celles relatives à l’élaboration et la diffusion des notes d’analyse et à la prévention des conflits d’intérêts. L’analyse et les résultats repris dans le présent document sont le fruit de la réflexion propre et reflète le jugement personnel de l’analyste financier. L’indépendance du jugement et l’objectivité de l’analyste financier ne sont en aucun cas altérés par des consi-dérations autres que l’intérêt des clients. Par ailleurs, les opinions ainsi que les anticipations exprimées dans ce document sont soumis à des changements sans préavis et n’engagent en aucun cas la responsabilité de CDG Capital à quelque titre que soit ainsi aucune partie de ce document ne peut être reproduite sans l’autorisation écrite de CDG Capital Research. La présente note ne représente pas une réponse à un besoin d’investissement des clients. Elle ne constitue en aucun cas un en-gagement de la Direction CDG Capital Research au titre de l’exactitude, de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. Elle ne constitue pas non plus une incitation à l’adoption de certaines stratégies d’investissement. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers qui sont seuls responsables de leurs choix d’investissement. La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencés par un ensemble de facteurs, notam-ment l’évolution de l’offre et la demande sur les marchés, les taux d’intérêts et les taux de change. Ce document est la propriété de la Direction CDG Capital Research. Nul ne peut en faire usage, dupliquer, copier en partie ou en globalité sans l’accord expresse de la Direction.

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