La Qualité Du Management Crée de La Valeur Oddo Securities

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Risque de conflits d'intérêts:

Cette étude a été réalisée par Oddo Securities, division d'Oddo & Cie, société en commandite par actions - Banque agréée par l'Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR). Oddo & Cie et/ou l'une de ses filiales peuvent être en situation de conflit d'intérêts avec un ou plusieurs groupes mentionnés dans la présente publication. Veuillez-vous reporter à la section relative aux conflits d'intérêts à la fin de ce document. Le présent document n'est pas un document contractuel ; il est strictement destiné à l'usage privé du destinataire. Les informations qu'il contient se fondent sur des sources que nous estimons fiables, mais dont nous ne pouvons garantir l'exactitude ni l'exhaustivité. Les opinions exprimées dans le document sont le résultat de notre évaluation à la date de la publication. Elles peuvent donc être révisées à une date ultérieure.

ESG Social Recherche actions - France / Europe

$Industr y$ $Agreg at$ $Categ orie$ $Industr yId$Industr yId

S

ocial

#

25 Large Caps Europe dont la Qualité du Management crée de la valeur

Mardi 09 Juin 2015

https://www.oddosecurities.com

Asma Ben Salah (Associate)

+33 (0)1 44 94 56 09

[email protected]

Avec la participation de l’ensemble

des analystes de Oddo Securities

$Sector1$# Gage pour l’investisseur de la bonne exécution de la stratégie annoncée, la qualité

du management joue un rôle primordial dans la création de valeur sur le long terme.

Au sein de 153 Large Caps Europe hors holdings, notre Top 25 Qualité du

management a progressé de +214% sur 10 ans à comparer à +52% pour son indice

de référence le Stoxx 600 et +2% pour le BOTTOM 25 (dividendes non réinvestis).

Nous développons 2 idées fortes à l’Achat à 12 mois avec des upsides de plus de

20% pour Essilor (OC 135 €) et Novo Nordisk (OC 450 DKK).

Essilor et Novo Nordisk, 2 qualités du management à privilégier

En accord avec la grande majorité des investisseurs actifs, nous estimons que la qualité du management joue un rôle primordial dans la création de valeur sur le long terme. Elle donne en effet à l’investisseur un gage de bonne exécution/implémentation de la stratégie annoncée. Toutefois, cette "qualité du management" reste difficile à mesurer pour les "non insider", les investisseurs concentrant souvent leur analyse sur la seule cohérence entre discours et faits du CEO.

Notre étude d’initiation de mars 2014 développe largement les inputs académiques et choix méthodologiques de notre modèle développé en interne et passant en revue avec 21 critères le CEO, l’équipe dirigeante, l’organisation, le management de proximité et les Ressources Humaines. Nous initions la couverture Qualité du management Large Caps Europe avec 153 émetteurs hors holdings financières. Nos résultats ne font pas apparaître de biais taille (market cap), pays, secteur ou flottant prononcés. Les entreprises familiales se démarquent par contre favorablement, contrairement aux entreprises contrôlées, et notre modèle favorise les entreprises dont les effectifs moyens ne dépassent pas 20 000 collaborateurs.

Au sein de cette couverture, les 25 premières Qualité du management Large Caps Europe sont dans l’ordre décroissant de nos résultats : Amadeus, L’Oréal, Novo Nordisk, Roche, Whitbread, BMW, Essilor, ARM Holdings, Gemalto, Legrand, Novozymes, Air Liquide, ASML Holding, Munich Re, Compass, Unibail-Rodamco, Allianz, BHP Billiton, DNB, AB-Inbev, Santander, Valeo, BASF, Danone et Schneider Electric.

Sur période longue (5 et 10 ans), ce portefeuille a très largement surperformé son indice de référence, le Stoxx 600. La performance équipondérée s’élève à, respectivement, +102% (5 ans) et +214% (10 ans) à comparer à +54% et +52% pour le Stoxx 600 et +7% +2% pour le BOTTOM 25, le tout dividendes non réinvestis. On notera que cette performance ne s’est pas faite au détriment du risque que nous mesurons via la volatilité. On notera également le très bon démarrage de notre liste Qualité du management Mid Caps France publiée début novembre 2014 avec une performance absolue de +33.0%, à comparer à +24.2% pour l’indice de référence CAC MID 60.

Au sein de notre couverture financière, nous développons 2 cas d’entreprise à l’Achat avec des upside supérieurs à 20%. Il s’agit des valeurs Essilor (OC 135 €) et Novo Nordisk (OC 450 DKK).

Jean-Philippe Desmartin (Analyste) +33 (0)1 44 51 81 89 [email protected]

Nicolas Jacob (Analyste) +33 (0)1 44 51 87 32 [email protected]

Feriel Harbi (Associate)

+33 (0)1 40 17 54 42 [email protected]

http://www.oddosecurities.com/#eSG

http://www.oddosecurities.com/#eSG

mailto:[email protected]

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ESG Mardi 09 Juin 2015

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Disclaimer: Avertissement relatif à la distribution par Oddo & Cie à des investisseurs autres que des ressortissants des Etats-Unis : La présente étude a été réalisée par Oddo Securities (« Oddo Securities »), division d’Oddo & Cie (« ODDO »), agréée par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) et réglementée par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF). Lorsqu’elle est distribuée hors des Etats-Unis, l’étude est exclusivement destinée à des clients non américains d’ODDO ; elle ne saurait être divulguée à un tiers sans le consentement préalable et écrit d’ODDO. Le présent document n’est pas et ne doit pas être interprété comme une offre de vente ni comme la sollicitation d’une offre d’achat ou de souscription à un quelconque investissement. La présente étude a été préparée dans le respect des dispositions réglementaires destinées à promouvoir l’indépendance de l’analyse financière. Des « murailles de Chine » (barrières à l’information) ont été mises en place pour éviter la diffusion non autorisée d’informations confidentielles ainsi que pour prévenir et gérer des situations de conflit d’intérêts. Cette étude a été rédigée conformément aux dispositions réglementaires applicables en France aux fins de promouvoir l’indépendance de l’analyse financière. A la date de publication du présent document, Oddo & Cie et/ou l’une quelconque de ses filiales peuvent être en conflit d’intérêts avec le ou les émetteur(s) mentionnés. Tous efforts raisonnables ont été déployés pour veiller à ce que les informations contenues dans les présentes ne soient pas erronées ou mensongères à la date de la publication, mais aucune garantie n’est donnée de même qu’aucune conviction ne doit être fondée sur l’exactitude ou l’exhaustivité de ces informations. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Toutes les opinions exprimées dans le présent document sont le reflet du contexte actuel ; elles sont susceptibles de modification sans préavis. Les opinions exprimées dans cette étude reflètent exactement les points de vue personnels de l’analyste sur les titres et/ou les émetteurs concernés et aucune partie de la rémunération de ce dernier n’a été, n’est, ni ne sera directement ou indirectement liée aux opinions spécifiques contenues dans la présente étude. Cette étude ne constitue pas une recommandation personnelle de même qu’elle ne tient pas compte des objectifs d’investissement, de la situation financière ni des besoins propres aux clients. Ceux-ci sont invités à s’interroger sur l’adéquation entre un avis ou une recommandation quelconques, exprimés dans l’étude, et leur situation personnelle et, si besoin est, à consulter un professionnel, y compris un conseiller fiscal. La déclaration relative aux conflits d’intérêts de toutes les sociétés mentionnées dans le présent document peut être consultée sur le site de recherche d’Oddo & Cie. Avertissement relatif à la distribution par Oddo & Cie à des investisseurs ressortissants des Etats-Unis : La présente étude a été réalisée par Oddo Securities (« Oddo Securities »), division d’Oddo & Cie (« ODDO »), agréée par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) et réglementée par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF). Cette étude est distribuée aux investisseurs ressortissants des

Etats-Unis exclusivement par Oddo New York (« ONY »), MEMBER: FINRA/SIPC. Elle s’adresse exclusivement aux clients d’ONY ressortissants des Etats-Unis et ne saurait être communiquée à un tiers sans le consentement préalable et écrit d’ONY. Ce document n’est pas et ne doit pas être interprété comme une offre de vente ni comme la sollicitation d’une offre d’achat ou de souscription à un quelconque investissement. La présente étude a été préparée dans le respect des dispositions réglementaires destinées à promouvoir l’indépendance de l’analyse financière. Des « murailles de Chine » (barrières à l’information) ont été mises en place pour éviter la diffusion non autorisée d’informations confidentielles ainsi que pour prévenir et gérer des situations de conflit d’intérêts. Cette étude a été rédigée conformément aux dispositions réglementaires applicables en France aux fins de promouvoir l’indépendance de l’analyse financière. A la date de publication du présent document, Oddo & Cie et/ou l’une quelconque de ses filiales peuvent être en conflit d’intérêts avec le ou les émetteur(s) mentionnés. Tous efforts raisonnables ont été déployés pour veiller à ce que les informations contenues dans les présentes ne soient pas erronées ou mensongères à la date de la publication, mais aucune garantie n’est donnée de même qu’aucune conviction ne doit être fondée sur l’exactitude ou l’exhaustivité de ces informations. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Toutes les opinions exprimées dans le présent document sont le reflet du contexte actuel ; elles sont susceptibles de modification sans préavis. Informations à communiquer conformément aux exigences de la FINRA (Financial Industry Regulatory Authority) : • Ni ONY, ni ODDO, ni encore Oddo Securities ne détiennent effectivement 1 % ou plus de toute catégorie d’actions ordinaires de la société concernée ; • A la date de publication de la présente étude, l’analyste d’Oddo Securities n’a pas été informé ni n’a eu connaissance de même qu’il n’a aucune raison d’avoir connaissance d’un quelconque conflit d’intérêts réel et significatif le concernant ou concernant ODDO, Oddo Securities, ou ONY à l’exception des cas mentionnés dans le paragraphe intitulé « Risques de conflits d’intérêts » ; • Oddo Securities ou ODDO peuvent, dans les trois prochains mois, percevoir ou réclamer une rémunération au titre de services de banque d’investissement auprès de la société objet de la présente étude, étant entendu qu’ONY ne sera pas partie prenante à de tels accords ; • Ni ONY, ni ODDO, ni encore Oddo Securities n’ont perçu une rémunération de la part de la société objet de l’étude au cours des 12 derniers mois au titre de la fourniture de services de banque d’investissement à l’exception des cas mentionnés dans le paragraphe intitulé « Risques de conflits d’intérêts » ; • Ni ONY, ni ODDO, ni encore Oddo Securities n’ont été le chef de file ni le co-chef de file d’une émission de titres par offre publique pour le compte de la société objet de l’étude au cours des 12 derniers mois à l’exception des cas mentionnés dans le paragraphe intitulé « Risques de conflits d’intérêts » ; • ONY n’est pas teneur de marché (ni ne l’a jamais été) et, en conséquence, n’était pas teneur de marché pour les titres de la société objet de l’étude à la date de publication de cette dernière. Réglementation AC (Regulation AC) : ONY est dispensé des obligations de certification au titre de la réglementation AC (Regulation AC) pour la distribution par ses soins à un ressortissant américain aux Etats-Unis de la présente étude préparée par un analyste d’Oddo Securities car ODDO n’a pas de dirigeants ni de personnes exerçant des fonctions similaires ni des salariés en commun avec ONY et ONY conserve et applique des politiques et procédures raisonnablement destinées à l’empêcher, de même que toute personne exerçant le contrôle, tous dirigeants ou personnes exerçant des fonctions similaires, ainsi que des salariés d’ONY, d’influencer les activités de l’analyste d’une société tierce ainsi que le contenu des études préparées par un tel analyste tiers. Coordonnées de la société chargée de la distribution de la recherche aux investisseurs ressortissants des Etats-Unis : Oddo New York MEMBER: FINRA/SIPC (U.S. INVESTORS) Filiale à 100 % d’Oddo & Cie Philippe Bouclainville, Président ([email protected]) 150 East 52nd Street New York, NY 10022 212-481-4002 Vous pouvez consulter les mentions des conflits d'intérêts de toutes les sociétés mentionnées dans ce document sur le de Oddo & cie.


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Sommaire

Synthèse : la Qualité du management paye lorsqu’elle est au rendez-vous ! 5

Méthodologie et Couverture 2015 8

Le triptyque Schumpeter/Drucker/Collins, moteur dans l’élaboration de notre modèle

Les attentes et objectifs visés par l’investisseur

Synthèse du modèle pour les Large Caps

Couverture Large Caps Europe 2015

Structures actionnariales et effectifs, 2 critères à ne pas négliger pour les Large Caps 13

Préambule méthodologique

Des profils d’entreprise diversifiés dans le TOP 25 qualité du management

Les entreprises familiales se démarquent à nouveau favorablement

Matérialité financière : des résultats particulièrement encourageants !

ESSILOR et NOVO NORDISK, 2 Qualités du management a privilégier 22

ESSILOR (Achat, OC 135.0 €)

Novo Nordisk (Achat, OC 445 DKK)

Axe 1 : CEO

Axe 2 : Équipe dirigeante

Axe 3 : Organisation et Management intermédiaire

Axe 4 : Ressources Humaines

Annexe 2 : Résultats TOP 25 Large Cap Europe 35

Annexe 3 : SWOT TOP 25 Large Cap Europe 38

Annexe 4 : Liste Large Cap Europe 2015 – 153 valeurs 40


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SYNTHESE : LA QUALITE DU MANAGEMENT PAYE

LORSQU’ELLE EST AU RENDEZ-VOUS !

L’objet de cette étude est d’identifier au sein d’un univers d’investissement homogène, celui des Large Caps Europe, l’un des principaux moteurs de la performance durable des entreprises : la Qualité du management. La présente étude couvre 153 Large Caps Europe (hors holdings financières) qui reflètent bien le tissu économique européen. La liste des 153 émetteurs est fournie en annexe 4 de l’étude. Le profil type de la Large Cap Europe étudiée a une capitalisation boursière de l’ordre 46.5 Md€, un flottant de l’ordre de 80%, et est dans pratiquement 2 cas sur 3 une entreprise non contrôlée.

Grandes caractéristiques de l’univers Large Caps Europe 2015

Opportunité limitée (4) Opportunité modérée (3) Opportunité (2) Opportunité forte (1)

Univers : 153 valeurs 22 valeurs

14.4% 54 valeurs

35.3% 55 valeurs

35.9% 22 valeurs

14.4%

Tableau n° 1 - Source : Oddo Securities

Répartition de l’univers Large Caps Europe 2015 selon le score Qualité du Management (100 points maximum)

Graphique n°2 - Source : Oddo Securities

Les entreprises ont été classées sur la base du score obtenu sur 100 points en 4 niveaux de recommandation Qualité du management allant du haut vers le bas de classement ; Opportunité forte (1) pour 15% de l’univers, Opportunité (2) pour 35% de l’univers, Opportunité modérée (3) pour 35% et Opportunité limitée (4) pour 15%.

4 niveaux d’opportunité Qualité du Management


01 1

3

17 17

3032

27

14

11

0 0 0 00

5

10

15

20

25

30

35

30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100

Nu

mb

er

of

Sto

cks

Score

Opportunité forte (1)Opportunité (2)Opportunitémodérée (3)

Opportunité limitée (4) Opportunité forte (1)Opportunité (2)Opportunitémodérée (3)

Opportunité limitée (4)

< 15% à la moyenne0

Moyenne du panel pays

> 15% à la moyenne 100

Moyenne du panel entreprises <15% à la moyenne >15% à la moyenne


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Les résultats globaux ne font pas ressortir de biais secteur, géographie et taille prononcés lorsque l’on analyse les 4 méga secteurs retenus (Finance, Industrie, Services et TMT), les pays d’origine ou encore les capitalisations boursières. Comme déjà constaté depuis 2013, la structure actionnariale est par contre un facteur à retenir. Avec un score moyen de 63.0, les entreprises familiales se démarquent favorablement en matière de qualité du management contrairement aux entreprises contrôlées (moyenne de 59.4) à comparer à la moyenne de notre univers qui s’établit à 61.0. Les entreprises non contrôlées se situent elles dans la moyenne avec une répartition très homogène par rapport à l’univers. On notera que, dans le bas du classement, les entreprises familiales ont 2 fois moins d’opportunités limités (4) que la moyenne de l’univers Large Caps Europe. À nouveau, et nous le faisons depuis 2005-2006 et la publication de nos premiers travaux sur la gouvernance, nous insistons sur l’importance d’intégrer la structure actionnariale dans l’analyse des entreprises. Dernier élément notable, notre modèle favorise mieux en moyenne les entreprises dont les effectifs ne dépassent pas 20 000 collaborateurs.

Répartition de nos recommandations Qualité du Management selon la structure actionnariale

Familiale Contrôlées

Non contrôlées

TOTAL

Nombre de valeurs 28 27 98 153

En % 18.3% 17.6% 64.1% 100.0%

Score moyen 63.0 59.4 60.9 61.0

Nb d’Opportunité forte (1) 4 3 15 22

% 14.3% 11.1% 15.3% 14.4%

Nb Opportunité (2) 12 10 33 55

% 42.9% 37.0% 33.7% 35.9%

Nb d’Opportunité modérée (3) 10 8 36 54

% 35.7% 29.6% 36.7% 35.3%

Nb d’Opportunité limitée (4) 2 6 14 22

% 7.1% 22.2% 14.3% 14.4%


Le premier pilote que nous avions effectué fin 2013 sur une cinquantaine de Blue Chips européennes confirmait la création de valeur générée par la qualité du management lorsqu’elle est au rendez-vous et cela sur période longue (5 ans). Les résultats sur le présent univers sont également satisfaisants sur cet univers de Large Caps Europe. Le TOP 25 des entreprises qui ressortent en tête de ce classement a largement surperformé sur 5 et 10 ans l’indice de référence, le Stoxx 600. On notera également que le BOTTOM 25 des entreprises en queue de classement sous-performe sur période longue l’indice de référence. Cela invite donc à regarder les deux extrémités du classement.

Performance boursière des TOP 25 et BOTTOM 25 sur 10 ans par rapport à l’indice de référence Stoxx 600

Graphique n°5 - Sources : Factset, 13 mai 2015, base 100, Oddo Securities

Les entreprises familiales se

démarquent à nouveau

favorablement


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La performance équipondérée du TOP 25 s’élève à, respectivement, +102% (5 ans) et +214% (10 ans) à comparer à +54% et +52% pour le Stoxx 600, le tout dividendes non réinvestis. La performance équipondérée du BOTTOM 25 est en retrait sur 5 ans à +7% comme sur 10 ans à +2%. Nous développons enfin 5 autres critères financiers dans l’étude, tous satisfaisants :

La performance boursière ne s’est pas faite au détriment du risque pris tel que nous le mesurons via la volatilité, et cela bien au contraire.

L’analyse des price to book ratio, multiples EV/EBIT ou encore price/cash-flow le montre : les meilleures qualités du management, et de façon général, l’approche par les intangibles, sont d’ores et déjà partiellement prises en compte par le marché. En publiant notre modèle et nos résultats innovants, nous contribuons, avec la modestie qui s’impose, à la formalisation et à la mesure des intangibles.

Liste des entreprises TOP 25 Qualité du Management Large Caps Europe 2015

Classement QM

Société Score

QM /100

Reco QM

Pays Activité Structure

actionnariale

Éligibilité univers

ESG Oddo

Market cap (M€) au

15/05/2015

1 Amadeus 80 OF (1) Espagne IT - transport aérien Non contrôlée OUI 17 800

2 ex aequo L’Oréal 77 OF (1) France Hygiène et

Soins de la personne Familiale OUI 93 557

2 ex aequo Novo Nordisk 77 OF (1) Danemark Pharmacie Contrôlée OUI 129 065

2 ex aequo Roche Holding 77 OF (1) Suisse Pharmacie Familiale OUI 221 931

2 ex aequo Whitbread 77 OF (1) UK Hôtellerie-Restauration Non contrôlée OUI 12 483

6 ex aequo BMW 76.5 OF (1) Allemagne Constructeur Automobile Familiale OUI 68 570

6 ex aequo Essilor 76.5 OF (1) France Matériel médical Non contrôlée OUI 23 090

8 ex aequo ARM Holdings 76 OF (1) UK Semiconducteurs Non contrôlée OUI 21 411

8 ex aequo Gemalto 76 OF (1) France Matériel électronique Non contrôlée OUI 7 405

10 ex aequo Legrand 75.5 OF (1) France Matériel électrique Non contrôlée OUI 13 520

10 ex aequo Novozymes 75.5 OF (1) Danemark Biotechnologie Contrôlée OUI 13 247

12 Air Liquide 74 OF (1) France Gaz industriels Non contrôlée OUI 40 070

13 ASML Holding 73.5 OF (1) Pays-Bas IT Hardware Non contrôlée OUI 41 530

14 Munich RE 73 OF (1) Allemagne Réassurance Non contrôlée OUI 28 714

15 ex aequo Compass 72.5 OF (1) UK Restauration collective Non contrôlée NON 26 023

15 ex aequo Unibail-Rodamco

72.5 OF (1) France Real Estate Non contrôlée OUI 23 670

17 ex aequo Allianz 72 OF (1) Allemagne Assurance Non contrôlée OUI 68 800

17 ex aequo BHP Billiton 72 OF (1) UK Mines Non contrôlée OUI 120 204

17 ex aequo DNB SA 72 OF (1) Norvège Banque Contrôlée OUI 26 817

20 AB-InBEV 71.5 OF (1) Belgique Beverages Familiale OUI 168 540

21 ex aequo Banco Santander

71 OF (1) Espagne Banque Non contrôlée OUI 91 700

21 ex aequo Valeo 71 OF (1) France Equipementiers automobiles Non contrôlée OUI 11 340

23 ex aequo BASF 70.5 O (2) Allemagne Chimie Non contrôlée NON 78 925

23 ex aequo Danone 70.5 O (2) France Agroalimentaire Non contrôlée OUI 41 050

23 ex aequo Schneider Electric

70.5 O (2) France Biens d'équipement Non contrôlée OUI 39 160

Tableau n°6 - Sources : Euronext, Oddo Securities

Au sein de ce TOP 25 et de notre couverture financière, nous recommandons 2 idées fortes à l’Achat (horizon 12 mois) avec des upside supérieurs à 20% et éligibles à notre univers ESG de long terme :

Essilor (OC 135 €),

Novo Nordisk (OC 450 DKK).


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METHODOLOGIE ET COUVERTURE 2015

Nous ne revenons pas sur les influences académiques qui ont contribué à l’élaboration de notre modèle Qualité du Management. Ce volet a été amplement développé dans notre étude référence de mars 2014 qui est à la disposition de tous les investisseurs institutionnels intéressés. Nous insistons uniquement dans la présente étude sur les apports académiques fondamentaux du triptyque Schumpeter/Drucker/Collins. Le modèle d’analyse et de mesure de la Qualité du management présenté est le fruit de 10 années de courbe d’expérience acquise par Oddo Securities depuis 2005 avec des publications régulières traitant de Ressources Humaines (2005 et suivantes), de Gouvernement d’entreprise (2006 et suivantes), d’Innovation (2008 et suivantes) ou encore du profil des CEO (2009 et suivantes). Ce modèle répond au besoin de l’investisseur intervenant sur le marché des émetteurs cotés en Bourse avec un profil de "non insider". Nous ne revenons pas sur les 21 critères quantitatifs ou qualitatifs retenus et développés largement dans l’étude référence de mars 2014. Le détail des grilles du modèle appliqué aux Large Caps Caps est fourni en annexe 1 de la présente étude. Nous rappelons par contre nos attentes et objectifs prioritaires vis-à-vis du CEO, de l’équipe dirigeante, de l’organisation, du management intermédiaire et des Ressources Humaines.

Le triptyque Schumpeter/Drucker/Collins,

moteur dans l’élaboration de notre modèle

Schumpeter, l’économiste des entrepreneurs et de

l’innovation Le terme entrepreneur est issu de la langue française et définit un individu qui crée et gère des activités économiques ou "business". Il est systématiquement associé au risque financier. Les entrepreneurs sont au cœur de l’innovation au sens large (distribution, marketing, produits, R&D, …). Joseph Schumpeter (1883-1950) dans son essai "Change and the Entrepreneur" met l’accent sur

l’importance de l’entrepreneur pour la réussite d’une entreprise au niveau microéconomique mais aussi pour le système capitaliste au niveau macroéconomique. Schumpeter est connu pour ses contributions sur la théorie des cycles économiques et l’importance de l’innovation. Sa théorie de la "destruction créatrice" met en avant que les innovations dans les économies capitalistes fragilisent les positions établies et ouvrent dans le même temps de nouvelles opportunités.

Un modèle élaboré pour

l’investisseur "non insider"

"Entrepreneurs are innovators who

use a process of shattering the

status quo of the existing products

and services, to set up new products,

new services" -Joseph Schumpeter


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Son ouvrage de référence "Capitalism, Socialism and Democracy" est publié en 1942. Pour notre recherche sur la Qualité du management, Joseph Schumpeter a un rôle clé au travers en particulier de ses "Essays on Entrepreneurs, Innovations, Business Cycles and the Evolution of Capitalism" publiés en 1950 et qui s’étalent sur la période 1909 à 1949. Partant du terrain avec une approche "bottom up", il est le premier économiste à mettre les entrepreneurs au centre de la compréhension microéconomique comme macroéconomique.

Drucker ou les racines du management moderne

Créateur et inventeur du management moderne, Peter Drucker (1909-2005) remet l’individu et le manager au cœur du changement pour que les entreprises se renouvellent afin de rester compétitives et performantes. Peter Drucker a publié deux œuvres principales "The Practice of Management" en 1954, puis "The Effective Executive" en 1966. Il a eu un impact considérable pendant des décennies en tant qu’académique mais aussi en tant que praticien comme consultant auprès de dizaines d’organisations (entreprises, organisations gouvernementales, associations à but non lucratif, …). Dans les années 1980, Peter Drucker est l’un des critiques des grandes entreprises américaines devenues trop complexes et de plus en plus difficiles à gérer. Drucker propose une définition large du management. Le terme management s’applique aussi bien au CEO, au cadre dirigeant qu’au manager d’une équipe sur le terrain. Analyser la qualité du management avec Peter Drucker, c’est aussi accepter que le management ne soit pas une science exacte. Le CEO a une responsabilité première et différente des autres cadres dirigeants. L’organisation de sa propre succession est la responsabilité et mission première au-delà des contributions qu’il apportera à l’entreprise pendant sa période de responsabilité. Drucker insiste également sur le risque du CEO sauveur et unique, l’équipe est tout aussi importante que le capitaine. À l’inverse, un autre risque est de multiplier les niveaux de

management entre le CEO, l’équipe dirigeante en général, et les unités opérationnelles sur le terrain. La théorie des organisations est émergente lorsque Drucker publie ses ouvrages clés. Pour autant, il insiste sur plusieurs principes qui mettent en avant l’importance de ne pas négliger le terrain opérationnel et le management de proximité. Enfin, Drucker cite 3 principaux symptômes d’une mauvaise organisation : un nombre trop élevé de niveaux de management, la multiplication de mode de décisions prises en urgence et/ou de façon exceptionnelle, une équipe dirigeante ayant toute le même âge (trop âgée ou trop jeune d’ailleurs). Drucker explore l’articulation nécessaire entre stratégie, organisation et ressources humaines. Drucker insiste sur le rôle que doit jouer le manager de proximité en matière de Ressources Humaines. Les Ressources Humaines

ne doivent pas être que l’affaire de la Direction des ressources humaines mais aussi du management, de terrain comme au sein du Comité exécutif.

Jim Collins et le graal du leadership

Il n’existe pas un type particulier et unique de CEO dont le profil psychologique, en plus de certaines compétences, permettrait a priori d’assurer le succès durable d’une entreprise. Toutefois, nous avons cherché à identifier quels sont les traits de caractère communs à la majorité des CEO ayant porté leur entreprise au plus haut niveau de succès. Parmi les ouvrages de management les plus lus au cours de la dernière décennie, plusieurs sont de Jim Collins, véritable expert des sociétés ultra performantes. Son livre "From good to great" fait figure de référence incontournable en la matière. Sorti en 2001, il figure dans les meilleures ventes d’ouvrages de management dédiés au "leadership".

"An entrepreneur searches for change, responds to it and exploits opportunities. Innovation is a specific tool of an entrepreneur hence an effective entrepreneur converts a source into a resource" – Peter Drucker

Responsabilité première et différente du CEO : organiser sa succession

S’intéresser à l’équipe dirigeante, pas seulement au capitaine

Articulation nécessaire entre stratégie, organisation et ressources humaines

Faire passer l’intérêt de l’entreprise avant son propre intérêt


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Jim Collins nous propose d’identifier le CEO de niveau 5, meilleur garant du succès durable. Parmi les sociétés "exceptionnelles" (Great), Jim Collins identifie un facteur commun : un CEO de niveau 5. Cette appellation désigne

les CEO qui, en plus des quatre qualités généralement considérées comme nécessaires pour être un excellent manager, réussissent à ajouter un cinquième niveau de qualité. Ce dernier est composé principalement de l’association duale et contradictoire d’humilité personnelle et d’ambition professionnelle, de modestie individuelle et de volontarisme collectif. La

différence fondamentale avec les autres catégories est que ces CEO font toujours passer l’intérêt de leur entreprise avant leur propre intérêt. À noter que les CEO de niveau 5 sont généralement issus du sérail de l’entreprise. Il est important de noter en conclusion de cette synthèse input académique que Peter Drucker rendra hommage pendant toute sa vie professionnelle à Joseph A. Schumpeter, l’économiste par excellence des entrepreneurs et de l’innovation. De même, Jim Collins reconnaît plus tard sa filiation dans les travaux de Peter Drucker. Du point de vue académique, c’est ce triptyque qui a le plus contribué à l’élaboration de notre modèle d’analyse et de mesure de la Qualité du Management.

Les attentes et objectifs visés par l’investisseur

Notre modèle répond au besoin de l’industrie financière intervenant sur le marché des émetteurs cotés en Bourse avec un profil de "non insider". Le sujet de la qualité du management n’est pas neuf. Un article paru dans la Harvard

Business Review en novembre 2012, "What Makes Analysts Say 'Buy'?", rappelle ainsi que les analystes "sell-side" couvrant les entreprises européennes donnent une importance très élevée à la qualité de l’équipe dirigeante. Notre contribution est dans le modèle de mesure que nous proposons à l’investisseur "non insider". Nous passons en revue la qualité du management en 4 axes afin de donner un gage de bonne capacité d’exécution de la stratégie qui a été annoncée et présentée par l’entreprise. Nous estimons du point de vue de l’investisseur que :

le CEO "idéal" a assuré sa succession, est fiable, compétent, anti star, visionnaire et leader ;

le comité exécutif "idéal" a une taille optimale, bénéficie d’une bonne diversité cognitive, a un bon track-record en matière de gestion des réorganisations/restructurations et d’intégration des acquisitions et est associé significativement au capital ;

l’organisation "idéale" de l’entreprise est apprenante et simple, avec un nombre limité de matrices et de niveaux de management tandis que le management intermédiaire et/ou de proximité "idéal" est soucieux d’une gestion lean, au cœur de la croissance organique, de la capacité d’innovation et de la prise de parts de marché. Il est le premier rempart pour conserver une culture entrepreneuriale ;

des ressources humaines "idéales" ne révèlent pas de dysfonctionnements et risques sociaux, ont un niveau de productivité élevé, sont formées, bénéficient d’opportunités de mobilité interne (gestion des carrières) et sont associées au capital. Ce Capital Humain bénéficie de l’attractivité de l’entreprise et d’une politique de recrutement de qualité.

Les CEO de niveau 5 sont généralement issus du sérail de l’entreprise


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Synthèse du modèle pour les Large Caps

Comme pour l’ensemble de sa recherche ESG, Oddo Securities a souhaité disposer de son propre modèle d’analyse et d’évaluation de la Qualité du Management intégré au sein de son Bureau d’Études. Nous présentons ci-après la synthèse utilisée pour le passage en revue des Large Caps. Le détail des grilles de scoring pour chacun des 21 critères est fourni en annexe 1 de la présente étude. Le modèle de la présente étude est similaire au modèle Large Caps publié en mars 2014 avec 4 axes d’analyses et 21 critères. Pour plus de précisions sur notre méthodologie, nous invitons les investisseurs à se référer à notre étude fondatrice publiée en mars 2014.

Modèle de scoring de la Qualité du Management pour les Large Caps

Synthèse scoring Qualité du Management XXX Large Cap

(score max.)

CEO (30%)

Critère 1 Organisation succession 0.0 10.0

Critère 2 Fiabilité 0.0 5.0

Critère 3 Compétence 0.0 5.0

Critère 4 Antistar 0.0 5.0

Critère 5 Vision et leadership 0.0 5.0

Equipe dirigeante (25%)

Critère 6 Taille du Comex 0.0 3.0

Critère 7 Composition et fonctionnement du Comex 0.0 5.0

Critère 8 Gestion réorganisations / restructurations 0.0 6.0

Critère 9 Intégration des acquisitions 0.0 6.0

Critère 10 Association au capital 0.0 5.0

Organisation et Management intermédiaire (25%)

Critère 11 Axes matriciels et niveaux de management 0.0 3.0

Critère 12 Croissance organique et prise de PDM 0.0 8.0

Critère 13 Capacité d'innovation 0.0 5.0

Critère 14 Organisation apprenante 0.0 2.0

Critère 15 Gestion lean 0.0 2.0

Critère 16 Culture entrepreneuriale 0.0 5.0

Ressources Humaines (20%)

Critère 17 Dysfonctionnements et risques sociaux 0.0 5.0

Critère 18 Productivité RH 0.0 5.0

Critère 19 Attractivité et recrutement 0.0 3.0

Critère 20 Formation et gestion des carrières 0.0 4.0

Critère 21 Actionnariat salarié 0.0 3.0

Score global 0.0 100.0

Tableau n°7 - Source : Oddo Securities

Couverture Large Caps Europe 2015

La première édition de notre étude Qualité du Management Large Caps Europe passe en revue 153 valeurs. Cette étude couvre des valeurs dont la capitalisation est généralement comprise dans une fourchette large entre 10 Md€ et 100 Md€. La capitalisation moyenne de cet univers est de 46.5 Md€.

Répartition de notre couverture 2015 selon la capitalisation boursière

Graphique n°8 - Source : Oddo Securities, Euronext (15/05/2015)

De 5 à 30 Md €; 49.0%

de 30 à 50 Md €; 20.3%

> 50 Md €; 30.7%


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Notre courbe d’expérience depuis 2005 nous conduit à identifier les sociétés selon leur structure actionnariale en distinguant les entreprises contrôlées, les entreprises familiales et les entreprises non contrôlées :

Modèle entreprise contrôlée : nous entendons par contrôlée une

entreprise disposant d’un actionnaire ou d’un groupe d’actionnaires de référence contrôlant au moins 30% des droits de vote et sans lequel aucune opération stratégique ne peut être envisagée (OPA/OPE en particulier).

Modèle entreprise familiale : nous entendons par familiale une entreprise

dont le premier actionnaire est une personne physique/famille, disposant d’au moins 10% des droits de vote, dirigeant l’entreprise ou ayant la capacité de choisir le(s) dirigeant(s).

Modèle entreprise non contrôlée : L’univers Large Caps Europe est

composé en premier lieu de valeurs non contrôlées (64.1% en 2015).

Répartition de notre couverture 2015 selon la structure actionnariale


familiales; 18.3%

contrôlées; 17.6%

non contrôlées;

64.1%


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STRUCTURES ACTIONNARIALES ET EFFECTIFS, 2 CRITERES

A NE PAS NEGLIGER POUR LES LARGE CAPS

Les résultats Qualité du management se répartissent en courbe de Gauss avec 22 valeurs en Opportunité forte (1), soit 14.4% de l’univers, 55 valeurs en opportunité (2), soit 35.9% de l’univers, 54 valeurs en opportunité modérée (3), soit 35.3% de l’univers et 22 valeurs en opportunité limitée (4), soit 14.4% de l’univers. Nous listons le TOP 25 Qualité du Management 2015 issu de notre univers Large Caps Europe. Nous présentons ensuite les résultats obtenus sur les 153 valeurs Large Caps Europe à travers différents critères : taille (capitalisation), secteur, pays, effectifs, structure actionnariale et flottant. Deux points majeurs sont à retenir du passage en revue de ces 6 critères. En premier lieu, comme pour Mid Caps, les entreprises familiales se démarquent à nouveau favorablement contrairement aux entreprises contrôlées. Autre résultat à retenir : notre modèle fait en moyenne ressortir plus favorablement les entreprises dont les effectifs moyens ne dépassent pas 20 000 salariés. Tout comme en fin 2013 sur un pilote d’une cinquantaine de Large Caps européennes et en 2014 sur une centaine de Mid Caps France, nous avons mesuré la matérialité financière de notre recherche Qualité du Management en passant en revue 6 critères boursiers et financiers clés ; la performance boursière, la volatilité, les multiples de price to book, de EV/ EBIT, de price to cash-flows et le dividend yield. Les résultats sont satisfaisants et valident l’intérêt d’intégrer la Qualité du Management pour l’investisseur.

Préambule méthodologique

L’analyse et l’évaluation sur un score total de 100 points maximum nous permet de répartir sous forme de courbe de Gauss les entreprises en 4 niveaux de Qualité du Management ; opportunité forte (1) pour 15% de l’univers, opportunité (2) pour 35% de l’univers, opportunité modérée (3) pour 35% de l’univers et opportunité limitée (4) pour les derniers 15%. Le détail des grilles de scoring est fourni en annexe 1 de la présente étude.

4 niveaux d’opportunité Qualité du Management


Opportunité forte (1)Opportunité (2)Opportunitémodérée (3)

Opportunité limitée (4) Opportunité forte (1)Opportunité (2)Opportunitémodérée (3)

Opportunité limitée (4)

< 15% à la moyenne0

Moyenne du panel pays

> 15% à la moyenne 100

Matérialité financière : des résultats

satisfaisants pour 6 critères clés

Moyenne du

panel entreprises <15% à la moyenne >15% à la


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L’analyse Qualité du Management s’insère avec un poids significatif dans le bloc Social de notre modèle général ESG (Environnement, Social, Gouvernance). Le résultat final de notre analyse ESG nous conduit depuis fin 2011 à proposer pour chaque entreprise une prime de risque spécifique ESG. Cette prime impacte positivement ou négativement l’objectif de cours (OC) et varie selon l’intensité ESG du secteur (minimum +/- 5%, maximum +/- 10%). Nous sommes bien entendu à la disposition des investisseurs pour leur expliciter l’ensemble de cette démarche.

Des profils d’entreprise diversifiés dans le TOP

25 qualité du management

Le score moyen 2015 s’établit à 61.0/100.0. Le score médian à 61.8/100.0 est proche du score moyen. Les résultats Qualité du management se répartissent en courbe de Gauss avec 22 valeurs en Opportunité forte (1), soit 14.4% de l’univers, 55 valeurs en opportunité (2), soit 35.9% de l’univers, 54 valeurs en opportunité modérée (3), soit 35.3% de l’univers et 22 valeurs en opportunité limitée (4), soit 14.4% de l’univers.

Répartition des recommandations Qualité du Management au sein de l’univers Large Caps Europe

Opportunité limitée (4) Opportunité modérée (3) Opportunité (2) Opportunité forte (1)

Univers : 153 valeurs 22 valeurs

14.4% 54 valeurs

35.3% 55 valeurs

35.9% 22 valeurs

14.4%


Le graphique ci-après montre que cette courbe de Gauss est loin d’être parfaite. Une seule valeur, Amadeus, a un score qui atteint 80.0/100.0. En bas du classement 2 entreprises ont un score inférieur à 40.0. La grande majorité des entreprises a un score compris entre 45.0 et 75.0.

Répartition de l’univers Large Caps Europe en fonction du score Qualité du Management

Graphique n° 12 - Source : Oddo Securities

Le TOP 25 des meilleures qualités du management qui ressortent en haut de notre classement se caractérise par une bonne diversité des profils que ce soit en termes de secteurs, de pays (9 pays représentés) ou de taille (les market cap s’étalonnent de 7 à 223 Md€).

01 1

3

17 17

3032

27

14

11

0 0 0 00

5

10

15

20

25

30

35

30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100

Nu

mb

er

of

Sto

cks

Score


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Liste des entreprises TOP 25 Qualité du Management Large Caps Europe 2015

Classement QM

Société Score

QM /100 Reco QM

Pays Activité Structure

actionnariale

Éligibilité univers ESG

Oddo


15/05/2015

1 Amadeus 80 OF (1) Espagne IT - transport aérien Non contrôlée OUI 17 800

2 ex aequo L’Oréal 77 OF (1) France Hygiène et Soins de la personne Familiale OUI 93 557

2 ex aequo Novo Nordisk 77 OF (1) Danemark Pharmacie Contrôlée OUI 129 065

2 ex aequo Roche Holding 77 OF (1) Suisse Pharmacie Familiale OUI 222 932

2 ex aequo Whitbread 77 OF (1) UK Hôtellerie-Restauration Non contrôlée OUI 12 483

6 ex aequo BMW 76.5 OF (1) Allemagne Constructeur Automobile Familiale OUI 68 570

6 ex aequo Essilor 76.5 OF (1) France Matériel médical Non contrôlée OUI 23 090

8 ex aequo ARM Holdings 76 OF (1) UK Semiconducteurs Non contrôlée OUI 21 411

8 ex aequo Gemalto 76 OF (1) France Matériel électronique Non contrôlée OUI 7 405

10 ex aequo Legrand 75.5 OF (1) France Matériel électrique Non contrôlée OUI 13 520

10 ex aequo Novozymes 75.5 OF (1) Danemark Biotechnologie Contrôlée OUI 13 247

12 Air Liquide 74 OF (1) France Gaz industriels Non contrôlée OUI 40 070

13 ASML Holding 73.5 OF (1) Pays-Bas IT Hardware Non contrôlée OUI 42 530

14 Munich RE 73 OF (1) Allemagne Réassurance Non contrôlée OUI 28 714

15 ex aequo Compass 72.5 OF (1) UK Restauration collective Non contrôlée NON 26 023

15 ex aequo Unibail-Rodamco 72.5 OF (1) France Real Estate Non contrôlée OUI 23 670

17 ex aequo Allianz 72 OF (1) Allemagne Assurance Non contrôlée OUI 68 800

17 ex aequo BHP Billiton 72 OF (1) UK Mines Non contrôlée OUI 120 204

17 ex aequo DNB SA 72 OF (1) Norvège Banque Contrôlée OUI 26 991

20 AB-InBEV 71.5 OF (1) Belgique Beverages Familiale OUI 168 540

21 ex aequo Banco Santander 71 OF (1) Espagne Banque Non contrôlée OUI 91 700

21 ex aequo Valeo 71 OF (1) France Equipementiers automobiles Non contrôlée OUI 11 340

23 ex aequo BASF 70.5 O (2) Allemagne Chimie Non contrôlée NON 78 925

23 ex aequo Danone 70.5 O (2) France Agroalimentaire Non contrôlée OUI 41 050

23 ex aequo Schneider Electric 70.5 O (2) France Biens d'équipement Non contrôlée OUI 39 160

Tableau n° 13 - Sources : Euronext, Oddo Securities

Les entreprises familiales se démarquent à

nouveau favorablement

Nous avons passé en revue 6 critères différents au regard de nos résultats Qualité du management : la capitalisation boursière, le secteur économique, les effectifs, l’ancienneté de la cotation en bourse, la structure actionnariale et la taille du flottant. Le principal enseignement que nous tirons de ce passage en revue est dans l’intérêt de regarder la structure actionnariale avec des résultats favorables aux entreprises familiales contrairement aux entreprises contrôlées. Comme fin 2013, puis fin 2014, nous faisons à nouveau ce constat.

Capitalisation boursière : un effet taille qui reste limité

Les scores moyens des 3 seuils de capitalisation boursière retenus varient entre 60.1/100.0 et 62.2/100.0. Un écart existe donc en faveur des entreprises dont la capitalisation boursière dépasse 50 Md€ mais il n’est pas très prononcé. L’effet Blue chip n’est donc pas fondamental au regard de la qualité du management.

Répartition des recommandations Qualité du Management selon la capitalisation boursière

De 5 à 30 Md€ de 30 à 50 Md€ > 50 Md€ TOTAL


En % 49.0% 20.3% 30.7% 100.0%

Score moyen 60.7 60.1 62.2 61.0

Nb Opportunité forte (1) 12 2 8 22

% 16.0% 6.5% 17.0% 14.4%

Nb Opportunité (2) 25 12 18 55

% 33.3% 38.7% 38.3% 35.9%

Nb Opportunité modérée (3) 26 12 16 54

% 34.7% 38.7% 34.0% 35.3%

Nb Opportunité limitée (4) 12 5 5 22

% 16.0% 16.1% 10.6% 14.4%

Tableau n° 14 - Sources : Euronext, Oddo Securities

2/3 des entreprises familiales dans

les 2 meilleures catégories contre

50% pour l’univers de référence


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Secteurs : léger avantage à l’Industrie

Les scores moyens des méga secteurs (Finance, Industrie, Services et TMT) retenus varient entre 59.6/100.0 et 61.9/100.0. Cet écart n’est pas très significatif. Comme dans nos résultats couvrant l’univers Mid Caps France publiés fin 2014, on constate un léger avantage pour l’industrie qui ne nous surprend pas. Globalisation oblige, les industriels européens sont dans une situation de concurrence mondiale exacerbée depuis plus d’une vingtaine d’années. La qualité du management est un atout moins facilement copiable ou "délocalisable". Elle nous paraît d’autant plus importante que l’intensité concurrentielle est mondiale, ce qui est le cas pour les grandes entreprises industrielles.

Répartition des recommandations Qualité du Management entre 4 méga secteurs

Finance Industrie Services TMT TOTAL

Nombre de valeurs 32 69 32 20 153

En % 20.9% 45.1% 20.9% 13.1% 100.0%

Score moyen 59.6 61.9 60.4 61.4 61.0

Nb Opportunité forte (1) 5 11 2 4 22

% 15.6% 15.9% 6.3% 20.0% 57.8%

Nb Opportunité (2) 11 25 15 4 55

% 34.4% 36.2% 46.9% 20.0% 35.9%

Nb Opportunité modérée (3) 11 25 9 9 54

% 34.4% 36.2% 28.1% 45.0% 35.3%

Nb Opportunité limitée (4) 5 8 6 3 22

% 15.6% 11.6% 18.8% 15.0% 14.4%


Pays : pas de grandes conclusions à tirer

Les scores moyens des 4 pays comptant le plus de valeurs dans notre univers, France, Royaume-Uni, Allemagne et Suisse dans l’ordre décroissant, varient entre 58.9/100.0 et 62.6/100.0 pour une moyenne de 61.0. Nous n’identifions pas de biais pays sur la base de ces résultats. À noter toutefois l’absence d’entreprises suisses dans le bas de notre classement. Nos échantillons sur les autres pays, moins de 10 entreprises à chaque fois, sont trop faibles pour pourvoir porter une quelconque conclusion. Globalement, le panel des autres pays Europe présente des résultats proches de l’univers général.

Répartition des recommandations Qualité du Management par pays

France UK Allemagne Suisse Autres pays Europe TOTAL

Nombre de valeurs 36 31 26 15 45 153

En % 23.5% 20.1% 16.9% 9.7% 29.2% 100.0%

Score moyen 62.5 58.9 58.9 62.6 61.7 60.8

Nb Opportunité forte (1) 6 4 3 1 8 22

% 16.7% 12.9% 11.5% 6.7% 17.8% 14.4%

Nb Opportunité (2) 14 7 11 7 16 55

% 38.9% 22.6% 42.3% 46.7% 35.6% 35.9%

Nb Opportunité modérée (3) 11 16 7 7 13 54

% 30.6% 51.6% 26.9% 46.7% 28.9% 35.3%

Nb Opportunité limitée (4) 5 4 5 0 8 22

% 13.9% 12.9% 19.2% 0.0% 17.8% 14.4%


Effectifs ; les entreprises de moins de 20 000 salariés se

démarquent favorablement

La classe d’effectifs <20 000 salariés ressort significativement mieux que les 3 autres seuils (20 000 à 50 000 salariés, 50 000 à 100 000 et > 100 000 salariés). Nous ne tirons pas de conclusion définitive de ces résultats à ce stade. Nous allons creuser ce biais identifié qui peut s’expliquer pour partie par les enjeux de complexité organisationnelle de plus en plus lourds lorsque l’on passe les seuils de 20 000, 50 000 ou encore 100 000 salariés.

Absence d’entreprises suisses

dans le bas du classement


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Répartition des recommandations Qualité du Management en fonction de la taille des effectifs

< 20 000 de 20 000 à 50 000 de 50 000 à 100 000 > 100 000 TOTAL


En % 14.4% 23.5% 28.1% 34.0% 100.0%

Score moyen 68.0 61.2 59.1 59.6 61.0


% 31.8% 13.9% 11.6% 9.6% 14.4%


% 54.5% 33.3% 0.0% 38.5% 28.8%


% 13.6% 38.9% 46.5% 32.7% 35.3%


% 0.0% 13.9% 16.3% 19.2% 14.4%

Tableau n° 17 - Sources : sociétés, Oddo Securities

Structure actionnariale : un critère à bien regarder !

Les entreprises familiales se démarquent favorablement avec 2/3 de représentation dans les 2 meilleures catégories contre 50% pour l’univers de référence et un poids deux fois moindre dans la catégorie 4 en retrait toujours par rapport à l’univers Large Caps Europe. Nous avions déjà trouvé des résultats similaires lors de notre pilote de fin 2013 sur 53 Blue Chips européennes et fin 2014 lors de l’initiation de la couverture de l’univers des Mid Caps France (108 entreprises). Ces premiers résultats portant sur plus de 260 émetteurs feront l’objet d’un dernier élargissement de couverture avec l’univers Mid Caps Europe à couvrir d’ici début 2016 et permettra la couverture d’un univers global de plus de 350 entreprises Europe/France. Comme pour notre recherche Gouvernance, les entreprises contrôlées ressortent en retrait sur ce critère Qualité du management. La proportion d’entreprises en retrait y est 3 fois plus élevée que dans les entreprises familiales et 50% plus élevées que l’univers Large Caps. Nous avions déjà trouvé des résultats allant dans ce sens lors de notre pilote de fin 2013 sur 53 Blue Chips européennes et fin 2014 et fin 2014 lors de l’initiation de la couverture de l’univers des Mid Caps France.

Répartition des recommandations Qualité du Management en fonction de la structure actionnariale

Familiale Contrôlées Non contrôlées TOTAL


En % 18.3% 17.6% 64.1% 100.0%

Score moyen 63.0 59.4 60.9 61.0

Nb d’Opportunité forte(1) 4 3 15 22

% 14.3% 11.1% 15.3% 14.4%

Nb Opportunité(2) 12 10 33 55

% 42.9% 37.0% 33.7% 35.9%

Nb d’Opportunité modérée(3) 10 8 36 54

% 35.7% 29.6% 36.7% 35.3%

Nb d’Opportunité limitée(4) 2 6 14 22

% 7.1% 22.2% 14.3% 14.4%


Pas de lien entre Qualité du management et flottant

Nous n’identifions pas de lien entre Qualité du management et flottant. Pour mémoire, il n’en n’est pas de même pour nos résultats en Gouvernance d’entreprise. Nous avons ainsi identifié historiquement un risque accentué en termes de gouvernement d’entreprise lorsque le flottant est inférieur à 30% du capital. Ce seuil de 30% concerne plutôt les Mid Caps car dans cet univers Large Caps le flottant moyen est de 80% du capital.


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Répartition des recommandations Qualité du Management en fonction du flottant

< 50% de 50 à 80 % de 80 à 90 % > 90% TOTAL


En % 9.2% 32.7% 15.7% 42.5% 100.0%

Score moyen 62.2 59.2 61.3 62.1 61.0


% 14.3% 10.0% 12.5% 18.5% 14.4%


% 50.0% 34.0% 33.3% 35.4% 35.9%


% 28.6% 34.0% 45.8% 33.8% 35.3%


% 7.1% 22.0% 8.3% 12.3% 14.4%

Tableau n° 19 - Sources : Oddo Securities, Factset, sociétés

Matérialité financière :

des résultats particulièrement encourageants !

Les résultats Qualité de management obtenus permettent d’identifier des conclusions satisfaisantes en matière de matérialité financière et cela à travers le passage en revue de 6 critères boursiers et financiers sur période longue (5 ou 10 ans) ; la performance boursière, la volatilité, le Price to book ratio, le multiple EV/EBIT, le multiple Price / Cash-flow et le dividend yield.

Performance boursière : la Qualité du management paye

lorsqu’elle est au rendez-vous !

Notre méthodologie générale ESG, y compris sur la Qualité du management, contribue à la matérialité financière en particulier aux extrêmes de nos résultats (haut et bas de classement). Cela est encore le cas en l’espèce. Au sein de la couverture de 153 Large Caps Europe, au 13 mai 2015, le TOP 25 a dégagé une performance équipondérée de +214% sur 10 ans à comparer à +52% pour l’indice de référence Stoxx 600 et +2% pour les BOTTOM 25 (performance calculée dividendes non réinvestis).

Performance boursière des TOP 25 et BOTTOM 25 sur 10 ans par rapport

à l’indice de référence Stoxx 600

Graphique n° 20 - Sources : Factset, 13 mai 2015, base 100, Oddo Securities


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Les résultats sur 5 ans sont aussi satisfaisants. Au 13 mai 2015, le TOP 25 a dégagé une performance équipondérée de +102% sur 5 ans à comparer à +54% pour l’indice de référence Stoxx 600 et +7% pour les BOTTOM 25 (performance calculée dividendes non réinvestis).

Performance boursière des TOP 25 et BOTTOM 25 sur 5 ans par rapport à l’indice de référence Stoxx 600

Graphique n° 21 - Sources : Factset, 13 mai 2015, base 100, Oddo Securities

Volatilité : la performance boursière ne s’est pas faite

au détriment du risque La création de valeur lorsqu’elle est au rendez-vous (TOP 25 en l’espèce) est tout à fait satisfaisante sur 5 et 10 ans. La bonne nouvelle est que cette performance boursière ne s’est pas faite au détriment du risque. Nous mesurons le risque via la volatilité sur 5 ans.

Volatilité sur 5 ans des TOP 25, BOTTOM 25 et du STOXX 600

TOP 25 STOXX 600 BOTTOM 25

Volatilité (moyenne) 25.8% 29.6% 31.5%

Volatilité (médiane) 24.5% 27.2% 29.5%

Tableau n° 22 - Sources :Factset, 13 mai 2015, Oddo Securities

La volatilité médiane sur 5 ans s’établit à 24.5% pour le TOP 25 à comparer à 27.2% pour l’indice STOXX 600 et 29.5% pour le BOTTOM 25.

Price to book ratio : le marché a d’ores déjà intégré pour

partie l’intangible qualité du management Entre 2010 et 2014, le price to book ratio médian de notre TOP 25 Qualité du management a été supérieur à l’indice de référence et surtout au BOTTOM 25. Ainsi, pour 2014, ce ratio est de 3.0 pour le TOP 25, 2.5 pour l’indice STOXX 600 et 1.0 pour les BOTTOM 25.


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Price to book ratio médian des TOP 25, BOTTOM 25 et du STOXX 600 entre 2010 et 2014

Graphique n° 23 - Sources : Factset, 13 mai 2015, Oddo Securities

Il semble donc que le marché paye d’ores et déjà une prime "intangible" à la Qualité du management. Comme la majorité des investisseurs actifs, nous le validions déjà. Notre contribution est d’analyser et de mesurer beaucoup plus finement les composantes de cette qualité du management. Ces résultats confortent nos travaux publiés qui intègrent systématiquement les "intangibles" dans les modèles ESG et l’impact proposé sur les modèles de valorisation financière. Nous sommes à la disposition des investisseurs intéressés à lire les développements fin 2011 de notre concept de WACAC ("Weighted Average Cost of ALL Capital").

Un premium qualité du management également conforté

par le ratio EV/EBIT Le ratio valeur d’entreprise rapportée au résultat opérationnel (EV/EBIT) nous paraît pertinent pour mesurer la performance opérationnelle et financière des entreprises. Cet indicateur conforte le premium Qualité du management. Pour 2014, le ratio médian EV/EBIT s’est établi à 15.9x pour le TOP 25, 13.8x pour l’indice STOXX 600 et 12.0x pour le BOTTOM 25.

Ratio médian EV / EBIT des TOP 25, BOTTOM 25 et du Stoxx 600 entre 2010 et 2014

Graphique n° 24 - Sources : Factset, 13 mai 2015, Oddo Securities

On notera l’amélioration d’ensemble de ce ratio sur la période 2011-2014.

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2010 2011 2012 2013 2014

Top 25 Worst 25 DJ Stoxx 600

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2010 2011 2012 2013 2014



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Multiple de cash-flows, autre call qui conforte le

premium Qualité du management Le multiple médian price/cash-flow des TOP 25 a toujours été supérieur à l’indice et au BOTTOM 25 sur la période 2010-2014. Pour 2014, le multiple est de 18.5x pour le TOP 25, 14.7x pour l’indice STOXX 600 et 11.5x pour le BOTTOM 25. Si le multiple reste stable pour le STOXX 600 autour de 15x, les multiples des 2 listes TOP 25 et BOTTOM 25 se sont resserrés entre 2010 et 2014.

Multiple médian Price/cash-flow des TOP 25, BOTTOM 25 et du Stoxx 600 entre 2010 et 2014

Graphique n° 25 - Sources :Factset, 13 mai 2015, Oddo Securities

Dividendes : des résultats aussi intéressants…

Bien qu’en progression régulière sur la période 2010-2014, le dividend yield 2014 du TOP 25 reste en retrait à 2.19% par rapport à l’indice STOXX 600 (2.40%). Il ne s’agit donc pas d’un panier rendement, loin de là. Le taux est tout de même passé de 1.26% à 2.19% sur 5 ans tandis que ce taux est resté stable autour de 3.1%/3.2%pour les BOTTOM 25. Nous avions déjà constaté cette situation fin 2014 sur l’univers des Mid Caps France. Un élément explicatif pourrait être simplement le parcours boursier performant des valeurs du TOP 25 qui impacte de facto négativement le dividend yield.

Dividend Yield médian des TOP 25, BOTTOM 25 et du Stoxx 600 entre 2010 et 2014

Graphique n° 26 - Sources :Factset, 13 mai 2015, Oddo Securities

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2010 2011 2012 2013 2014


Impact négatif de la performance

boursière du TOP 25 sur son

dividend yield ?


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ESSILOR ET NOVO NORDISK, 2 QUALITES DU

MANAGEMENT A PRIVILEGIER

Au sein du TOP 25 des meilleures qualités du management Large Caps Europe, nous mettons en avant ci-après 2 entreprises, éligibles à notre univers ESG 2015 et à l’Achat au sein de notre couverture financière chez Oddo Securities avec un upside supérieur à 20% à un horizon de 12 mois.

ESSILOR (Achat, OC 135.0 €)

Qualité du management : OUI, le long terme paye !

Le CEO : un modèle de succession réussie en interne

Hubert Sagnières, 59 ans, diplômé de l’École Centrale de Lille (ingénieur) et de la business school INSEAD, a rejoint Essilor il y a près de 20 ans. Il a occupé plusieurs responsabilités clés telles que la direction d’Essilor en Amérique du Nord et en Europe avant de devenir CEO du groupe en janvier 2012. Discret dans les médias et les réseaux professionnels, il n’occupe pas, à notre connaissance, de mandat externe actif significatif. Il ressort très positivement de notre modèle sur les critères de fiabilité, compétence, antistar et vision & leadership. Hubert Sagnières relève actuellement avec succès le défi de faire aussi bien que son prédécesseur, Xavier Fontanet, qui a fait d’Essilor un leader mondial incontesté à partir d’une belle PME française.

L’Équipe dirigeante : la taille du Comex, facteur de progrès

Le Comité exécutif est composé de 27 personnes début 2015, ce qui ressort largement au-dessus des bonnes pratiques que nous valorisons autour de 10-12 membres dans les grandes entreprises. Plusieurs générations (40, 50, 60 ans) y sont présentes, ainsi que 4 femmes. L’ancienneté moyenne des membres de l’équipe dirigeante dans l’entreprise et au sein du Comité exécutif s’établit respectivement autour de 8.5 années et 4.5 années (estimations Oddo Securities). Les formations initiales sont un mix de sciences dures (École Nationale Supérieure des Télécommunications, MIT, …) et de sciences humaines (Harvard, HEC Paris, La Sorbonne, …) avec une très large majorité de Français (3/4 environ) pour un groupe pourtant de dimension désormais mondiale. La visibilité sur la croissance organique contribue à faciliter les contextes de réorganisation. Le track record en matière d’intégration des acquisitions est très favorable.

Organisation et management intermédiaire

L’effort de R&D du groupe progresse sur la période 2012-2014 à 3.3% du chiffre d’affaires, et prouve sa grande efficacité en matière d’innovations qui payent (top line et pricing power). Essilor investit autant dans la R&D que l’ensemble de ses principaux concurrents réunis. Essilor est bâtie sur un modèle mixte de croissance conciliant croissance organique avec prise de parts de marché et acquisitions ciblées ("bolt-on acquisitions"). Elle a su conserver sa culture entrepreneuriale héritée d’un historique PME encore récent (années 1980-1990). L’organisation de l’entreprise est structurée autour des matrices opérationnelles zones géographiques et produits. Nous estimons que le groupe a plus de 7 niveaux de management entre le Comex et la dernière ligne de management opérationnel (site industriel par exemple).

Essilor se détache dans la durée sur

son effort de R&D qui paye


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Ressources Humaines : l’actionnariat salarié au cœur du modèle d’entreprise

Nous n’identifions pas de dysfonctionnements ou de risques sociaux majeurs. La rotation du personnel est maîtrisée avec des ratios inférieurs à 10% (8.9% en 2014, 8.9% en 2013 et 8.5% en 2012). Le taux de fréquence des accidents du travail est en baisse en 2014 par rapport à un niveau déjà faible en 2012 et 2013. Le taux d’absentéisme stable autour de 4.8% sur 2012-2014 nous semble par contre perfectible. Nous sommes preneurs de plus de données consolidées sur les indicateurs d’accès à la formation, de mobilité et de promotion interne. Le niveau de marge opérationnelle dégagé par collaborateur (estimation Oddo Securities) est passé de 16.7 K€ à 20.9 K€ entre 2012 et 2014. Essilor se démarque très favorablement par le poids historique de l’actionnariat salarié avec 21.5% des salariés Monde détenteurs de 8.4% du capital à fin 2014.

Synthèse scoring Qualité du Management d’Essilor

Synthèse Scoring Qualité du Management Essilor

Large Cap (score max.)

CEO (30%)





Critère 5 Vision & leadership 4.5 5.0

Équipe dirigeante (25%)



















Score global 76.5 100


Synthèse SWOT Qualité du Management d’Essilor

AXE QUALITE DU MANAGEMENT POINTS FORTS AXES D'AMÉLIORATION

CEO (30%)

Organisation succession du CEO

CEO, 59 ans, dont 20 ans chez Essilor, 16 ans avant de devenir CEO

Fiabilité, compétence, vision et leadership du CEO


Nombre moyen d’années dans l’entreprise (13.5 ans)

Taille élevée du Comex (27 membres)

Gestion des réorganisations/restructurations

Nombre moyen d'années au Comex (6.5 ans)

Intégration des acquisitions Internationalisation du Comex

Plus grande transparence sur l’association des membres du Comex au capital


Croissance organique et prise de parts de marché

Capacité d'innovation

Dysfonctionnements et risques sociaux


Productivité RH ; RO/ETP de 20.9 K€ en 2014, est. Oddo Securities

Efforts de transparence sur la formation et la gestion des carrières (taux de tenue des entretiens, taux d’accès à la formation, taux de mobilité interne)

Actionnariat salarié (8.4% du capital)

Tableau n°28 - Sources : société, Oddo Securities


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Cœur de métier solide et élargissement à de nouvelles

activités réussi – De la prescription à la vision

Investment Case

Avec une capitalisation boursière proche de 24 Md€, des ventes proches de 7 Md€ et une marge opérationnelle supérieure à 19% attendue en 2015, Essilor est le leader mondial sur le marché de l’Optique. Avec plus de 37% de part de marché sur la Prescription, il devance ses principaux compétiteurs Hoya et Carl Zeiss, et a décidé récemment d’élargir son champs d’action de la prescription à la vision en pénétrant le marché des lunettes de soleil, sur lequel le leader reste Luxottica ainsi que sur la distribution en ligne. Le groupe est régionalement bien diversifié avec près de 30% de ses ventes sur l’Europe, environ 36% sur l’Amérique du Nord et le reste sur les marché à forte croissance.

La croissance des ventes, principal levier de création de valeur

La croissance des ventes, principal levier de création de valeur, est un mélange subtil et réussi entre croissance organique et externe. Essilor vise un CAGR 2013-2018 des ventes de l’ordre de 10%. Sur nos estimations, le groupe devrait dépasser 10 Md€ de ventes en 2020. Essilor a fait le choix de la croissance en décidant d’élargir son spectre d’action hors de la prescription son cœur de métier. La croissance organique continue d’être alimentée par ce segment qui se repose sur des fondamentaux très favorables (démographie, marchés émergents, …) et l’intégration réussie des acquisitions "bolt-on". Les acquisitions stratégiques ont marqué la volonté du groupe de devenir un acteur important sur le solaire et la distribution en ligne dans un premier temps. Essilor est donc dans une logique d’augmentation des ventes.

Un élargissement du périmètre d’action

La prescription est le cœur de métier historique d’Essilor. Ce marché pèse selon la société plus de 11 Md€ au niveau mondial et croît d’environ 3-4% par an. À fin 2018, Essilor estime qu’il représentera près de 12.7 Md€. Au vu du niveau de parts de marché d’Essilor (environ 37%), les perspectives de création de valeur semblent donc plus limitées, ce qui pousse la société à regarder vers de nouveaux horizons. Essilor souhaite donc élargir son champ d’action de la prescription à de nouveaux segments porteurs de l’optique en s’appuyant sur ses forces et une présence déjà bien établie dans l’industrie : i/ le solaire est ainsi ciblé. Ce marché devrait peser selon Essilor 8.5 Md€ à fin 2018 et croître autour de 6-7% en moyenne par an sur les 4 prochaines années ; ii/ les ventes en ligne sont l’autre axe de développement. Cette industrie devrait représenter 5.8 Md€ à fin 2018, soit une croissance annuelle moyenne de 14% sur les 5 prochaines années.

Un business model en évolution

En se lançant dans le solaire et la distribution en ligne, Essilor fait évoluer son business model et sort de sa zone de confort. Le groupe peut s’appuyer sur des avantages compétitifs indéniables pour se lancer dans cette aventure, son infrastructure et sa R&D. Cette transformation correspond à un changement de mentalité dicté par l’intégration verticale par le bas de la chaîne de valeur, qui rapproche Essilor du consommateur. Le groupe vient du B2B mais tend vers le B2C.

Un attrait spéculatif qui justifie une prime de valorisation

Le titre se traite aujourd’hui sur une PE 2016 de 25.3x vs une moyenne historique 10 ans de 22.9x et un VE/EBIT de 17.4x vs 16.5x. De par ses caractéristiques défensives, Essilor a toujours affiché une prime par rapport au CAC 40. Le titre est donc cher, comme d’habitude… Le track record reconnu du management et la domination d’Essilor sur un marché captif qui ne cesse de croître lui permettent d’envisager sereinement son futur. Nous sommes à l’Achat avec un OC de 135 €.


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ESSI.PA | EI FP Achat Cours actuel 108.75EUR

Matériel médical | France Upside 24.14% TP 135.00EUR

Données par action (EUR) 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15e 12/16e

BPA corrigé 1.85 2.17 2.40 2.79 2.78 3.39 3.74 4.29

BPA publié 1.85 2.17 2.40 2.79 2.78 4.32 3.74 4.29

BPA consensus

Dividende par action 0.70 0.83 0.85 0.88 0.94 1.02 1.22 1.31

FCF to equity par action

Book value par action 12.88 14.11 15.86 17.36 17.63 22.88 24.79 28.27

Nombre d'actions ordinaires fin de période 210.56 212.65 209.68 211.02 213.06 214.82 214.82 214.82

Nombre d'actions moyen dilué 210.56 212.65 209.68 211.02 213.06 214.82 214.82 214.82

Valorisation 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15e 12/16e

Cours le plus haut 41.9 50.5 57.4 78.0 89.7 92.7 115

Cours le plus bas 26.3 41.0 46.9 54.9 72.0 71.1 88.7

(*) Cours de référence 35.0 47.1 53.0 68.1 80.8 79.4 109 109

Capitalisation 7 364 10 020 11 120 14 366 17 210 17 054 23 362 23 362

Endettement net -94.8 290 503 216 366 1 778 1 756 1 591

Intérêts minoritaires réévalués 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Immobilisations financières réévaluées 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Provisions & Provisions à caractère de réserve 204 405 465 586 891 1 058 1 058 1 058

VE 7 473 10 715 12 087 15 168 18 467 19 890 26 176 26 011

P/E (x) 18.9 21.7 22.1 24.4 29.0 23.4 29.1 25.3

P/CF (x) 12.7 14.8 15.4 16.8 18.9 16.7 19.1 16.9

Rendement (%) 2.0% 1.8% 1.6% 1.3% 1.2% 1.3% 1.1% 1.2%

FCF yield (%)

P/B incl. GW (x) 2.71 3.34 3.34 3.92 4.58 3.47 4.39 3.85

P/B excl. GW (x)

VE/CA (x) 2.29 2.75 2.89 3.04 3.65 3.51 3.77 3.38

VE/EBITDA (x) 9.9 12.1 12.9 13.3 15.9 13.3 15.6 13.9

VE/EBIT courant (x) 12.6 15.2 16.2 17.0 20.1 19.1 19.7 17.4

(*) cours moyen jusqu'à n-1 cours actuel à partir de n

Compte de résultat (MEUR) 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15e 12/16e

CA 3 268 3 892 4 188 4 988 5 065 5 670 6 948 7 697

EBITDA ajusté 754 889 939 1 137 1 164 1 494 1 673 1 877

Dotations aux amortissements -161.3 -184.0 -192.0 -244.0 -247.0 -451.0 -347.4 -384.9

EBIT courant 593 705 747 893 917 1 043 1 326 1 492

EBIT publié 550 618 681 836 843 1 222 1 223 1 378

Résultat financier 14.8 21.0 14.4 5.8 2.0 -43.0 -42.4 -37.6

Impôt sur les sociétés -166.6 -167.4 -179.4 -207.1 -199.0 -193.0 -307.0 -341.9

Quote-part de résultat des sociétés mises en équivalence 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Résultat des activités cédées ou en cours de cession 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Minoritaires -7.8 -10.0 -12.6 -46.4 -53.0 -57.0 -69.8 -77.4

RNpg publié 390 462 504 588 593 929 804 922

RNCpg ajusté 390 462 504 588 593 728 804 922

Bilan(MEUR) 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15e 12/16e

Survaleurs 1 060 1 522 1 883 2 087 2 476 4 668 4 668 4 668

Autres actifs incorporels 222 501 582 622 732 1 532 1 532 1 532

Immobilisations corporelles 803 876 955 1 001 998 1 154 1 536 1 944

BFR 442 568 696 641 752 469 546 797

Immobilisations financières 317 272 309 372 340 273 273 273

Capitaux propres pg 2 713 3 001 3 325 3 664 3 756 4 915 5 326 6 073

Capitaux propres minoritaires 21.8 43.2 133 257 285 345 415 492

Capitaux propres 2 735 3 044 3 458 3 921 4 041 5 260 5 741 6 565

Provisions 204 405 465 586 891 1 058 1 058 1 058

Endettement net -94.8 290 503 216 366 1 778 1 756 1 591

Tableau de flux(MEUR) 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15e 12/16e

EBITDA 754.2 888.8 938.5 1137.2 1164.0 1494.0 1673.3 1877.0

var.BFR -70.7 -56.8 -55.6 -10.0 -69.0 10.0 -255.1 -168.9

frais financiers & taxes -181.0 -214.3 -198.0 -229.9 -229.0 -250.0 0.0 0.0

autres 7.7 1.7 -18.8 -52.9 -23.3 -222.0 -452.0 -493.1

operating Cash flow 510.2 619.4 666.1 844.5 842.7 1032.0 966.2 1215.0

CAPEX -125.3 -140.0 -204.7 -241.2 -297.0 -232.0 -312.6 -331.0

Free cash-flow 384.9 479.5 461.4 603.3 545.7 800.0 653.6 884.0

acquisitions / Cessions -152.9 -539.2 -379.5 -171.2 -333.0 -1840.0 -416.9 -461.8

Dividendes -139.1 -148.5 -175.3 -201.5 -218.0 -228.0 -214.7 -257.3

Var. capitaux propres -29.0 -260.0 -50.4 22.1 -83.0 51.0 22.0 24.0

autres -99.4 216.2 122.1 -16.9 210.4 1042.0 -22.0 -24.0

Var. Endettement net 156.2 -385.2 -212.5 286.7 -149.9 -1412.0 22.0 164.8

Croissance marges rentabilité 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15e 12/16e

Croissance du CA publiée 6.3% 19.1% 7.6% 19.1% 1.6% 11.9% 22.5% 10.8%

Croissance du CA organique - - - - - - - -

Croissance de l'EBIT courant 7.6% 18.9% 5.9% 19.6% 2.7% 13.7% 27.1% 12.5%

Croissance du BPA 3.7% 17.2% 10.6% 16.0% -0.2% 21.9% 10.4% 14.6%

Marge net ajustée 11.9% 11.9% 12.0% 11.8% 11.7% 12.8% 11.6% 12.0%

Marge d'EBITDA 23.1% 22.8% 22.4% 22.8% 23.0% 26.3% 24.1% 24.4%

Marge d'EBIT courant 18.1% 18.1% 17.8% 17.9% 18.1% 18.4% 19.1% 19.4%

CAPEX / CA -3.8% -3.6% -4.9% -4.8% -5.9% -4.1% -4.5% -4.3%

BFR / CA 13.5% 14.6% 16.6% 12.9% 14.8% 8.3% 7.9% 10.4%

Taux d'IS apparent 29.5% 26.2% 25.8% 24.6% 23.6% 16.4% 26.0% 25.5%

Taux d'IS normatif

Rotation de l'actif (CA / Actif Economique) 1.4 1.3 1.1 1.2 1.1 0.9 0.9 0.9

ROCE post-tax (taux d'IS normatif) - - - - - - - -

ROCE post-tax hors GW (taux d'IS normatif) - - - - - - - -

ROE 15.4% 16.2% 15.9% 16.8% 16.0% 16.8% 15.7% 16.2%

Ratios d'endettement 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15e 12/16e

Gearing -3% 10% 15% 6% 9% 34% 31% 24%

Dette nette / capitalisation -0.01 0.03 0.05 0.02 0.02 0.10 0.08 0.07

Dette nette / EBITDA ns 0.33 0.54 0.19 0.31 1.19 1.05 0.85

EBITDA / frais financiers nets 72.6 333.3 276.3 161.9 145.5 48.2 55.0 72.3


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Novo Nordisk (Achat, OC 445 DKK)

Une solide Qualité du management, comme le business

model !

Horizon 2019 pour préparer l’arrivée du prochain CEO

Lars Rebien Sorensen, Danois, est âgé de 60 ans. Diplômé de la Royal Veterinary and Agricultural University et de la Copenhagen Business School, il a rejoint Novo Nordisk il y a plus de 33 ans avant d’en devenir le CEO en 2000. Il est extrêmement bien perçu aussi bien en interne qu’en externe pour la réussite de ses 15 années aux commandes de l’entreprise. Lars Rebien Sorensen occupe deux mandats externes actifs significatifs chez Carlsberg et Bertelsmann et a annoncé qu’il quittera au 1

er juillet 2015

le Board de Thermo Fisher Scientific. Il enseigne à l’université de Copenhague et occupe des responsabilités dans plusieurs think tank, organisations professionnelles et fondations centrés sur les enjeux de santé. Il ressort en "Best in class" de notre modèle sur les critères de fiabilité, compétence et vision et leadership. Novo Nordisk organise traditionnellement la succession de ses CEO en interne et dispose de 4 ans avant la fin du prochain mandat de Mr Sorensen en 2019.

L’Équipe dirigeante

Le Comité exécutif de Novo Nordisk est composé au printemps 2015 de 9 membres, représentant trois générations (40 ans, 50 ans, 60 ans). L’âge

moyen de présence des membres du Comex dans l’entreprise est de 18.9 années et de 5.5 ans pour le Comex (estimations Oddo Securities) avec 2 départs et 4 arrivées au sein du Comex au cours des 12-18 derniers mois. On notera deux axes d’amélioration en matière de diversité cognitive : l’absence de femmes au Comité exécutif, point surprenant pour une entreprise scandinave du secteur de la santé et des profils encore peu internationaux alors que l’international est justement un axe fort du développement de Novo Nordisk au cours des 10 dernières années.

Organisation et management intermédiaire

L’organisation de l’entreprise est simple : les activités opérationnelles sont structurées par zone géographique et produit (diabètes et produits biologiques). L’effort de R&D du groupe progresse sur la période 2012-2014 à 15.5% du chiffre d’affaires, et prouve sa grande efficacité en matière d’innovations qui payent (top line et pricing power). L’entreprise est bâtie sur un modèle de croissance organique particulièrement efficace, qui la

met en capacité de prendre des parts de marché.

Ressources Humaines

Nous n’identifions pas de dysfonctionnements ou de risques sociaux majeurs. La rotation du personnel est maîtrisée avec des ratios inférieurs à 10% (9.0% en 2014, 8.1% en 2013 et 9.1% en 2012). Le taux de fréquence des accidents du travail est en baisse à 3.3 en 2014 sur un niveau déjà faible en 2012 et 2013. L’effort de formation s’est élevé à 9 353 DKK par salarié en 2013. Nous sommes preneurs de plus de données consolidées sur les indicateurs d’accès à la formation, de mobilité et de promotion interne. Le niveau de marge opérationnelle dégagé par collaborateur (estimation Oddo Securities), bien qu’en baisse entre 2012 et 2014, demeure à un niveau satisfaisant (859 K DKK en 2014 contre 891 K DKK en 2012).

Un CEO "Best in Class" pour la

fiabilité, la compétence et la

vision/leadership

Un moteur fort de croissance

organique avec prise de parts de

marché


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Synthèse scoring Qualité du Management de Novo Nordisk

Synthèse Scoring Qualité du Management Novo Nordisk Large Cap

(score max.)

CEO (30%)




Critère 4 Anti star 3.5 5.0





















Score global 77.0 100


Synthèse SWOT Qualité du Management de Novo Nordisk

AXE QUALITE DU MANAGEMENT POINTS FORTS AXES d'AMELIORATION

CEO (30%)

CEO, 60 ans, 33 ans dans l’entreprise dont 15 ans comme CEO, forte reconnaissance interne comme externe

Horizon 2019 pour préparer la succession du CEO alors même que départ fin avril 2015 du successeur potentiel (Kare Schultz), annoncé chez Lundbeck en tant que CEO

"Best in class" pour la fiabilité, compétence et vision et leadership

Historiquement, modèle de succession organisée en interne


Taille du Comex (9 membres) Diversité cognitive (femmes et profils internationaux)

Gestion des réorganisations et restructurations Plus grande transparence sur l’association des membres du Comex au capital


Croissance organique et prise de parts de marché

Capacité d’innovation


Dysfonctionnements et risques sociaux Transparence sur l’actionnariat salariés

Productivité RH

Efforts de transparence sur la formation et la gestion des carrières (taux de tenue des entretiens, taux d’accès à la formation, taux de mobilité interne)

Attractivité et politique de recrutement

Tableau n°32 - Sources : société, Oddo Securities

Pas de cure d'amaigrissement avant l'été

Leader mondial du diabète avec 27% de pdm, Novo Nordisk est idéalement positionné pour profiter des tendances du marché : gamme complète d’injectables pour adresser la demande croissante et innovation pour conserver du pricing power dans un environnement de pression sur les prix. Nous sommes à l’Achat avec un objectif de cours de 450 DKK.


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Diabète : un marché où l’innovation est clé pour contrer la pression sur les prix

Quasi pure-player dans le diabète (74% de l’EBIT 2014), Novo Nordisk assoit son développement sur un marché aux tendances durables sur le long terme. Le moteur démographique -urbanisation de la population mondiale et montée en puissance des économies émergentes- devrait augmenter la prévalence de la maladie mais aussi son dépistage et sa prise en charge. Les insulines, principales molécules vendues par Novo Nordisk (58% du CA), bénéficient de leur statut de médicament de dernier recours, point de passage ultime pour tous les diabétiques. S’ajoutera à cet effet volume durable, la poursuite de l’amélioration du mix-produits, grâce aux gains de part de marché des innovations thérapeutiques aux prix plus élevés. Certes, les produits les plus matures souffriront de la pression sur les prix exercée par les payeurs et les biosimilaires. Cependant, Novo Nordisk possède selon nous la gamme actuelle d’insulines la plus résiliente et le pipeline le plus prometteur pour continuer de bénéficier d’effets prix et volumes positifs à long terme.

Novo Nordisk n’a jamais eu autant d’opportunités pour poursuivre sa surperformance

Contrairement à ses concurrents, Novo Nordisk couvre tous les segments actuels et à venir des injectables. Levemir et Victoza continueront d’être des contributeurs à la croissance, mais le groupe pourra compter à court terme sur 4 opportunités : i/ Saxenda, même molécule que Victoza mais positionnée ici en anti-obésité, actuellement en phase de lancement ; ii/ Tresiba, successeur de Levemir, dont l’autorisation US pourrait survenir fin 2015 selon nous ; iii/ Xultophy, combinaison de Tresiba et Victoza prévue pour entrer sur le marché US un an après Tresiba et iv/ l’insuline ultra-rapide NN1218, successeur de NovoRapid (2016e). À moyen terme, semaglutide, GLP-1 hebdomadaire, dont des résultats de phase III porteront le titre dans les prochains mois, complétera la gamme d’injectables du groupe. Au final, nous estimons que la société délivrera une croissance annuelle moyenne 2014-2018e de 11% en top line.

Valorisation : objectif de cours 450 DKK

Le PE est certes élevé dans l’absolu (PE 2016 : 24.6x) mais Novo Nordisk est loin de ses plus hauts relatifs (50% de prime vs 100% au max). Le PEG 2015-2018e présente même une décote de 19% vs comparables, ce qui fait de la croissance de Novo Nordisk la plus attractive en termes de valorisation dans le secteur. Nous valorisons la société via la méthode DCF à 450 DKK par action, soit un potentiel de 18%.


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NoVOb.CO | NOVOB DC Achat Cours actuel 380.80DKK

Pharmacie | Danemark Upside 18.17% TP 450.00DKK

Données par action (DKK) 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15e 12/16e

BPA corrigé 7.77 9.35 10.07 13.07 15.50

BPA publié 7.77 9.35 10.07 13.07 15.50

BPA consensus

Dividende par action 1.50 2.00 2.80 3.60 4.50 5.00 6.27 7.44

FCF to equity par action 6.85 8.44 10.53 13.95 14.06

Book value par action 11.83 12.63 13.14 14.73 15.80 15.32 22.38 30.82

Nombre d'actions ordinaires fin de période 2 996.00 2 902.19 2 812.17 2 741.69 2 679.36 2 621.88 2 577.76 2 533.65

Nombre d'actions moyen dilué 3 021.50 2 927.39 2 850.66 2 758.34 2 693.63 2 630.22 2 586.10 2 541.98

Valorisation 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15e 12/16e

Cours le plus haut 69.0 128 137 194 214 284 394

Cours le plus bas 46.9 66.4 102 132 171 199 260

(*) Cours de référence 59.9 96.7 124 170 192 249 381 381

Capitalisation 179 557 280 522 348 173 467 016 513 962 652 924 981 612 964 812

Endettement net -13 400.0 -13 827.0 -15 205.0 -16 488.0 -15 775.0 -12 608.0 -20 760.7 -25 550.4

Intérêts minoritaires réévalués 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Immobilisations financières réévaluées 1 813 2 144 2 687 2 472 4 782 6 255 7 051 8 078

Provisions & Provisions à caractère de réserve 4 623 5 457 5 969 3 399 3 543 3 079 3 238 3 338

VE 168 967 270 008 336 250 451 455 496 948 637 140 957 038 934 521

P/E (x) 16.7 21.2 20.6 21.9 20.5 24.7 29.1 24.6

P/CF (x) 21.4 19.7 19.4 22.6 22.1

Rendement (%) 2.5% 2.1% 2.3% 2.1% 2.3% 2.0% 1.6% 2.0%

FCF yield (%) 4.0% 4.4% 4.2% 3.7% 3.7%

P/B incl. GW (x) 5.07 7.65 9.42 11.56 12.14 16.26 17.02 12.35

P/B excl. GW (x) 5.07 7.65 9.42 11.56 12.14 16.26 17.02 12.35

VE/CA (x) 3.31 4.44 5.07 5.79 5.95 7.17 8.83 7.92

VE/EBITDA (x) 14.0 14.5 16.8 18.2 17.1

VE/EBIT courant (x) 15.3 15.8 18.5 19.5 18.3

(*) cours moyen jusqu'à n-1 cours actuel à partir de n

Compte de résultat (MDKK) 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15e 12/16e

CA 51 078 60 776 66 346 78 026 83 572 88 806 108 376 117 967

EBITDA ajusté 32 167 34 292 37 927 52 600 54 493

Dotations aux amortissements -2 551.0 -2 467.0 -2 737.0 -2 693.0 -2 799.0 -3 435.0 -3 435.0 -3 539.0

EBIT courant 29 474 31 493 34 492 49 165 50 954

EBIT publié 29 474 31 493 34 492 49 165 50 954

Résultat financier -890.0 -1 675.0 -445.0 -1 663.0 1 046 -396.0 -5 841.5 -447.2

Impôt sur les sociétés -3 220.0 -3 883.0 -4 828.0 -6 379.0 -7 355.0 -7 615.0 -9 531.2 -11 111.5

Quote-part de résultat des sociétés mises en équivalence 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Résultat des activités cédées ou en cours de cession 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Minoritaires 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

RNpg publié 21 432 25 184 26 481 33 792 39 395

RNCpg ajusté 21 432 25 184 26 481 33 792 39 395

Bilan(MDKK) 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15e 12/16e

Survaleurs 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Autres actifs incorporels 1 037 1 458 1 489 1 495 1 615 1 378 1 278 1 178

Immobilisations corporelles 19 226 20 507 20 931 21 539 21 882 23 136 24 565 26 321

BFR 4 881 4 486 3 105 2 037 2 058 -4.0 7 449 20 561

Immobilisations financières 1 813 2 144 2 687 2 472 4 782 6 255 7 051 8 078

Capitaux propres pg 35 734 36 965 37 448 40 632 42 569 40 294 57 866 78 352

Capitaux propres minoritaires 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Capitaux propres 35 734 36 965 37 448 40 632 42 569 40 294 57 866 78 352

Provisions 4 623 5 457 5 969 3 399 3 543 3 079 3 238 3 338

Endettement net -13 400.0 -13 827.0 -15 205.0 -16 488.0 -15 775.0 -12 608.0 -20 760.7 -25 550.4

Tableau de flux(MDKK) 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15e 12/16e

EBITDA 32167.0 34292.0 37927.0 52600.1 54493.1

var.BFR -279.0 297.0 434.0 274.0 -265.0 -2148.0 -2621.4 -2853.3

frais financiers & taxes -1812.0 -3470.0 -5814.0 -10745.0 -9715.0 -7854.0 -9431.2 -11011.5

autres -15.0 1494.0 1643.0 518.0 1630.0 3767.0 400.0 400.0

operating Cash flow 22214.0 25942.0 31692.0 40947.6 41028.2

CAPEX -2631.0 -3308.0 -3003.0 -3319.0 -3207.0 -3986.0 -4864.4 -5294.9

Free cash-flow 18895.0 22735.0 27706.0 36083.2 35733.4

acquisitions / Cessions -415.0 642.0 -259.0 -2.5 -377.0 -310.0 0.0 0.0

Dividendes -3650.0 -4400.0 -5700.0 -7742.0 -9715.0 -11866.0 -12930.5 -15943.6

Var. capitaux propres -6405.0 -8828.0 -10601.0 -11900.0 -13926.0 -14667.0 -14998.0 -14996.0

autres 21.0 46.0 -523.0 -510.0 -70.0 68.0 -3327.0 0.0

Var. Endettement net -1506.0 -542.0 3163.0 8154.7 4793.7

Croissance marges rentabilité 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15e 12/16e

Croissance du CA publiée 12.1% 19.0% 9.2% 17.6% 7.1% 6.3% 22.0% 8.8%

Croissance du CA organique 11.0% 13.0% 11.0% 12.0% 12.0% 8.0% - -

Croissance de l'EBIT courant - - - - 6.9% 9.5% 42.5% 3.6%

Croissance du BPA - - - - 20.3% 7.7% 29.8% 18.6%

Marge net ajustée 27.5% 30.1% 29.8% 31.2% 33.4%

Marge d'EBITDA 41.2% 41.0% 42.7% 48.5% 46.2%

Marge d'EBIT courant 37.8% 37.7% 38.8% 45.4% 43.2%

CAPEX / CA -5.2% -5.4% -4.5% -4.3% -3.8% -4.5% -4.5% -4.5%

BFR / CA 9.6% 7.4% 4.7% 2.6% 2.5% 0.0% 6.9% 17.4%

Taux d'IS apparent 22.9% 22.6% 22.3% 22.0% 22.0%

Taux d'IS normatif

Rotation de l'actif (CA / Actif Economique) 2.0 2.4 2.6 3.1 3.3 3.5 3.7 2.9

ROCE post-tax (taux d'IS normatif) - - - - - - - -

ROCE post-tax hors GW (taux d'IS normatif) - - - - - - - -

ROE - - - 54.9% 60.5% 63.9% 68.9% 57.8%

Ratios d'endettement 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15e 12/16e

Gearing -37% -37% -41% -41% -37% -31% -36% -33%

Dette nette / capitalisation -0.07 -0.05 -0.04 -0.04 -0.03 -0.02 -0.02 -0.03

Dette nette / EBITDA ns ns ns ns ns

EBITDA / frais financiers nets 19.3 -32.8 95.8 9.0 121.8


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ANNEXE 1 : MODELE D’ANALYSE QUALITE DU MANAGEMENT

LARGE CAPS 2015

Notre modèle d’analyse 2015 est articulé en 4 axes et 21 critères selon le tableau ci-dessous. Cette annexe propose ensuite le détail des 21 critères.

Modèle d’analyse de la Qualité du Management

Synthèse Scoring Qualité du Management XXX Large Cap

(score max.)

CEO (30%)

























Score global 0.0 100.0



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Axe 1 : CEO

Qualité du Management – Grille critère 1

Organisation de la succession du CEO XXX Large Cap

Organisation

de la succession du CEO

Succession organisée, visibilité > 2 ans, Historique de successeurs ayant fait leurs preuves et issus de l'interne

10.0

Succession organisée, visibilité < 2 ans 5.0

Succession non organisée - Historique de recrutements externes et de dirigeants n'ayant pas fait leurs preuves

0.0

Scoring maximal 0.0 10.0


Fiabilité du CEO XXX Large Cap

Fiabilité du CEO

Oui, forte cohérence entre le discours et les faits

5.0

Oui, sans plus 2.5

Non, le risque extrême étant questionnement sur intégrité / honnêteté 0.0



Compétence du CEO XXX Large Cap

Compétence du CEO

Oui, excellente 5.0

Oui, dans la moyenne du secteur 2.5

Non 0.0



CEO Antistar XXX Large Cap

CEO Anti star

Oui, exemplarité dans le focus business, clients, collaborateurs 5.0

Oui, pas de différenciation notable au sein du secteur 2.5

Non, profil peu concerné par l'interne, plutôt Star/Bling Bling 0.0



Vision et Leadership du CEO XXX Large Cap

Vision et Leadership

du CEO

Oui, La référence dans son secteur 5.0

Oui, mais pas pour autant différenciateur 2.5

Vision et leadership en retrait 0.0


Tableaux n°38 - Source : Oddo Securities


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Axe 2 : Équipe dirigeante


Taille du Comex XXX Large Cap

Taille du Comex

Entre 8 et 10 membres 3.0 6 ou 7 membres 2.0 Moins de 6 membres 1.5 11 ou 12 membres 1.0 Plus de 12 membres 0.0



Composition et fonctionnement du Comex XXX Large Cap

Composition et fonctionnement du Comex

Forte diversité cognitive, présence des fonctions Front et Support, étagement des âges, rotation équilibrée

5.0

Indicateurs dans la moyenne 2.5 Faible diversité cognitive, absence des fonctions Support ou Front, pas d'étagement des âges, rotation trop faible ou trop forte

0.0



Gestion des réorganisations / restructurations XXX Large Cap

Gestion des réorganisations / restructurations

Pas de restructuration au cours des deux dernières années - Focus sur l'externe business / clients

6.0

Réorganisation anticipée, ciblée, limitée sur période < 2 ans, efforts pour limiter le nombre de licenciements secs, climat social préservé

4.0

Restructuration limitée depuis plus de 2 ans 3.0 Restructuration lourde depuis moins de 2 ans 2.0 Restructuration non anticipée, en réactivité face à dilemme stratégique, ampleur élevée (> de 10% des effectifs concernés), restructuration lourde depuis plus de 2 ans

0.0



Intégration des acquisitions XXX Large Cap

Intégration des acquisitions

Modèle de croissance mixte - Track record réussi acquisitions de taille limitée (cible taille <10% market cap)

6.0

Modèle de croissance dominante externe - Track record réussi acquisitions de taille limitée (cible taille <10% market cap)

5.0

Modèle de croissance mixte - Track record réussi acquisitions de taille significative (cible >10% market cap, voire fusion entre égaux)

4.0

Modèle de croissance dominante externe - Track record réussi acquisitions de taille significative (cible >10% market cap, voire fusion entre égaux)

3.5

Modèle de croissance mixte - Track record échec acquisitions de taille limitée (cible taille <10% market cap)

2.5

Modèle de croissance dominante externe - Track record échec acquisitions de taille limitée (cible taille <10% market cap)

2.0

Modèle de croissance mixte - Échec fusion acquisition de taille significative (cible >10% market cap, voire fusion entre égaux)

1.0

Modèle de croissance dominante externe - Échec fusion acquisition de taille significative (cible >10% market cap, voire fusion entre égaux)

0.0



Association au capital de l'équipe dirigeante XXX Large Cap

Association au capital de l'équipe dirigeante

Toute l'équipe dirigeante est actionnaire dans le dur (actions payées) pour un montant au moins égal à 1 année de rémunération (fixe + variable)

5.0

Toute l'équipe dirigeante est actionnaire dans le dur (actions gratuites) pour un montant au moins égal à 1 année de rémunération (fixe + variable)

4.0

Toute l'équipe dirigeante dispose de stock-options (SO) pour un montant au moins égal à 1 année de rémunération (fixe + variable)

3.0

Une minorité de l'équipe dirigeante est actionnaire dans le dur (actions payées) pour un montant inférieur à 1 année de rémunération (fixe + variable)

2.5

Une minorité de l'équipe dirigeante est actionnaire dans le dur (actions gratuites) pour un montant inférieur à 1 année de rémunération (fixe + variable)

2.0

Une minorité de l'équipe dirigeante dispose de SO pour un montant inférieur à 1 année de rémunération (fixe + variable)

1.0

Pas d'association au capital 0.0




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Axe 3 : Organisation et Management

intermédiaire


Axes matriciels et niveaux de management XXX Large Cap

Matrices et niveaux de management

2 matrices max et 5 niveaux de management max 3.0

2 matrices max - > 5 niveaux de management 1.0

> 2 matrices - 5 niveaux de management max 0.5

> 2 matrices - > 5 niveaux de management 0.0



Croissance organique et prise de PDM XXX Large Cap

Croissance organique et prise de PDM

Modèle à dominante croissance interne - Croissance organique au-dessus de la moyenne du marché avec prise de PDM

8.0

Modèle de croissance mixte - Croissance organique au-dessus de la moyenne du marché avec prise de PDM

7.0

Modèle à dominante externe - Croissance organique au-dessus de la moyenne du marché avec prise de PDM

6.0

Modèle à dominante croissance interne - Croissance organique dans la moyenne du marché sans prise de PDM

5.0

Modèle de croissance mixte - Croissance organique dans la moyenne du marché sans prise de PDM

4.0

Modèle à dominante externe - Croissance organique dans la moyenne du marché sans prise de PDM

3.0

Modèle à dominante croissance interne - Croissance organique en dessous de la moyenne du marché avec pertes de PDM

2.0

Modèle de croissance mixte - Croissance organique en dessous de la moyenne du marché avec pertes de PDM

1.0

Modèle à dominante croissance externe - Croissance organique en dessous de la moyenne du marché avec pertes de PDM

0.0



Capacité d'innovation XXX Large Cap

Capacité d'innovation

Capacité d'innovation amont et/ou cœur d'activité et/ou aval, moteur de la croissance top line et/ou du pricing power

5.0

Capacité d'innovation dans la moyenne du secteur - Impact "neutre" sur la croissance top line et ou le pricing power

2.5

Capacité d'innovation en retrait dans son secteur - Facteur négatif sur la croissance top line et/ou le pricing power

0.0



Organisation apprenante XXX Large Cap

Organisation apprenante

Capacité de l'entreprise à ne pas renouveler les erreurs du passé 2.0

Dans la moyenne du secteur 1.0

Répétitions d'erreurs passées de stratégie et/ou d'organisation - Incapacité à reconnaître ses erreurs

0.0



Gestion lean XXX Large Cap

Gestion lean

Poids raisonnable du corporate - Culture maîtrise des coûts corporate 2.0

Poids dans la moyenne du secteur 1.0

Poids élevé du corporate - Pas de culture maîtrise des coûts corporate 0.0



Culture entrepreneuriale XXX Large Cap

Culture entrepreneuriale

Culture entrepreneuriale focalisée client et delivery 5.0

Oui, sans plus 2.5

Culture entrepreneuriale en retrait 0.0




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Axe 4 : Ressources Humaines


Dysfonctionnements et risques sociaux XXX Large Cap

Dysfonctionnements et risques sociaux

Secteur à intensité RH modérée - Dysfonctionnements et risques sociaux inférieurs à la moyenne du secteur

5.0

Secteur à Intensité RH moyenne - Dysfonctionnements et risques sociaux inférieurs à la moyenne du secteur

4.5

Secteur à intensité RH élevée - Dysfonctionnements et risques sociaux inférieurs à la moyenne du secteur

4.0

Secteur à intensité RH modérée - Dysfonctionnements et risques sociaux dans la moyenne du secteur

3.0

Secteur à Intensité RH moyenne - Dysfonctionnements et risques sociaux dans la moyenne du secteur

2.5

Secteur à intensité RH élevée - Dysfonctionnements et risques sociaux dans la moyenne du secteur

2.0

Secteur à intensité RH modérée - Dysfonctionnements et risques sociaux supérieurs à la moyenne du secteur

1.0

Secteur à Intensité RH moyenne - Dysfonctionnements et risques sociaux supérieurs à la moyenne du secteur

0.5

Secteur à forte intensité RH - Dysfonctionnements et risques sociaux supérieurs à la moyenne du secteur

0.0



Productivité RH XXX Large Cap

Productivité RH

Intensité RH forte - Productivité RH supérieure à la moyenne du secteur - Tendance positive -

5.0

Intensité RH moyenne - Productivité RH supérieure à la moyenne du secteur - Tendance positive -

4.5

Intensité RH modérée - Productivité RH supérieure à la moyenne du secteur - Tendance positive -

4.0

Productivité RH dans la moyenne du secteur - Tendance stable - 2.5 Intensité RH modérée - Productivité RH inférieure à la moyenne du secteur - Tendance négative -

1.0

Intensité RH moyenne - Productivité RH inférieure à la moyenne du secteur - Tendance négative -

0.5

Intensité RH forte - Productivité RH inférieure à la moyenne du secteur - Tendance négative -

0.0



Attractivité et recrutement XXX Large Cap

Attractivité et recrutement

Enjeux attractivité et politique de recrutement forts - Atouts intrinsèques - Pilotage efficace

3.0

Enjeux attractivité et politique de recrutement moyens ou modérés - Atouts intrinsèques - Pilotage efficacité

2.0

Enjeux attractivité et politique de recrutement moyens ou modérés - Faiblesses intrinsèques - Pilotage insuffisant

1.0

Enjeux attractivité et politique de recrutement forts - Faiblesses intrinsèques - Pilotage insuffisant

0.0



Formation et gestion des carrières XXX Large Cap

Formation et gestion des carrières

Formation et gestion des carrières au-dessus de la moyenne du secteur 4.0 Formation et gestion des carrières dans la moyenne du secteur 2.0 Formation et gestion des carrières en retrait par rapport au secteur 0.0



Actionnariat salarié XXX Large Cap

Actionnariat salarié

Contexte guerre des talents - Plus de 25% des salariés détiennent plus de 3% du capital

3.0

Pas de contexte guerre des talents - Plus de 25% des salariés détiennent plus de 3% du capital

2.5

Plus de de 25% des salariés détiennent moins de 3% du capital 2.0 Moins de 25% des salariés détiennent plus de 3% du capital 1.5 Moins de 25% des salariés détiennent moins de 3% du capital 1.0 Pas d'association au capital 0.0



ANNEXE 2 : RESULTATS TOP 25 LARGE CAP EUROPE

Classement QM Société Score

QM /100

Reco

QM Activité

Structure actionnariale

Éligibilité univers ESG

Oddo


15/05/2015

Performance

boursière

5 ans (**)

Volatilité 5

ans (**)

Price to book

ratio 2014 (**)

1 Amadeus 80 OF (1) IT - transport aérien Non contrôlée OUI 17 800 250.43% 23.04% 9.8 x

2 ex aequo L’Oréal 77 OF (1) Hygiène et Soins de la personne Familiale OUI 93 557 119.36% 20.28% 4.8 x

2 ex aequo Novo Nordisk 77 OF (1) Pharmacie Contrôlée OUI 129 065 293.41% 23.80% 24.1 x

2 ex aequo Roche Holding 77 OF (1) Pharmacie Familiale OUI 222 932 102.50% 18.40% 13.0 x

2 ex aequo Whitbread 77 OF (1) Hôtellerie-Restauration Non contrôlée OUI 12 483 326.96% 23.19% 5.1 x

6 ex aequo BMW 76.5 OF (1) Constructeur Automobile Familiale OUI 68 570 172.69% 30.08% 1.9 x

6 ex aequo Essilor 76.5 OF (1) Matériel médical Non contrôlée OUI 23 090 129.87% 20.23% 4.6 x

8 ex aequo ARM Holdings 76 OF (1) Semi-conducteurs Non contrôlée OUI 21 411 429.74% 35.25% 11.1 x

8 ex aequo Gemalto 76 OF (1) Matériel électronique Non contrôlée OUI 7 405 147.25% 29.50% 2.9 x

10 ex aequo Legrand 75.5 OF (1) Matériel électrique Non contrôlée OUI 13 520 97.52% 24.49% 3.8 x

10 ex aequo Novozymes 75.5 OF (1) Biotechnologie Contrôlée OUI 13 247 135.79% 24.60% 8.6 x

12 Air Liquide 74 OF (1) Gaz industriels Non contrôlée OUI 40 070 75.96% 20.13% 3.5 x

13 ASML Holding 73.5 OF (1) IT Hardware Non contrôlée OUI 42 530 272.36% 29.19% 5.6 x

14 Munich RE 73 OF (1) Réassurance Non contrôlée OUI 28 714 58.64% 22.29% 1.0 x

15 ex aequo Compass 72.5 OF (1) Restauration collective Non contrôlée NON 26 023 146.63% 19.11% 11.4 x

15 ex aequo Unibail-Rodamco 72.5 OF (1) Real Estate Non contrôlée OUI 23 670 98.63% 22.87% 1.6 x

17 ex aequo Allianz 72 OF (1) Assurance Non contrôlée OUI 68 800 71.06% 26.87% 1.1 x

17 ex aequo BHP Billiton 72 OF (1) Mines Non contrôlée OUI 120 204 -3.70% 28.73% 1.8 x

17 ex aequo DNB ASA 72 OF (1) Banque Contrôlée OUI 26 991 97.31% 32.19% 1.5 x

20 AB-InBEV 71.5 OF (1) Beverages Familiale OUI 168 540 175.69% 21.59% 4.2 x

21 ex aequo Banco Santander 71 OF (1) Banque Non contrôlée OUI 91 700 -24.34% 33.68% 1.0 x

21 ex aequo Valeo 71 OF (1) Équipementiers automobiles Non contrôlée OUI 11 340 502.83% 36.63% 4.1 x

23 ex aequo BASF 70.5 O (2) Chimie Non contrôlée NON 78 925 90.91% 26.27% 2.9 x

23 ex aequo Danone 70.5 O (2) Agroalimentaire Non contrôlée OUI 41 050 43.85% 19.67% 3.2 x

23 ex aequo Schneider Electric 70.5 O (2) Biens d'équipment Non contrôlée OUI 39 160 61.00% 32.70% 2.0 x

Tableau n°42 - Sources : Oddo Securities, (*) Euronext 15/05/2015, (**) Factset 13/05/2015

Classement

QM Société

Score CEO Score Equipe Dirigeante

Organisation

succession Fiabilité Compétence Antistar

Vision &

leadership

Total

CEO

Classement

CEO /153

Taille du

Comex

Comp. et fct.

Comex

Gestion

réorga. /

restructur.

Intégration

des

acquisitions

Association

au capital

Total

Equipe

Dirigeante

Classement

Equipe

Dirigeante

/153

1 Amadeus 8.0 4.0 4.0 4.5 4.0 24.5 16 3.0 4.0 6.0 5.0 3.0 21.0 1

2 ex aequo L’Oréal 9.5 4.0 4.5 3.5 3.5 25.0 12 0.0 2.5 5.5 4.5 3.0 15.5 44

2 ex aequo Novo Nordisk 9.0 5.0 5.0 3.5 4.0 26.5 1 2.0 2.5 5.5 5.5 2.0 17.5 13

2 ex aequo Roche Holding 8.0 4.0 4.0 5.0 4.5 25.5 5 3.0 4.5 4.5 5.5 2.5 20.0 2

2 ex aequo Whitbread 7.5 5.0 4.5 4.0 4.5 25.5 5 1.5 3.5 5.0 5.5 4.0 19.5 4

6 ex aequo BMW 9.0 3.5 4.0 4.5 4.5 25.5 5 2.0 2.5 5.5 3.5 2.5 16.0 34

6 ex aequo Essilor 8.0 4.5 4.5 4.5 4.5 26.0 3 0.0 3.0 5.5 5.0 2.5 16.0 34

8 ex aequo ARM Holdings 7.5 3.5 4.5 3.5 5.0 24.0 18 1.0 3.5 5.5 5.0 2.5 17.5 13

8 ex aequo Gemalto 8.0 4.0 4.5 4.0 4.5 25.0 12 2.0 4.0 5.0 5.0 3.0 19.0 6

10 ex aequo Legrand 7.0 5.0 5.0 4.0 3.0 24.0 18 3.0 3.5 4.5 5.0 4.0 20.0 2

10 ex aequo Novozymes 8.0 4.0 4.0 4.0 4.0 24.0 18 1.5 2.5 5.5 4.5 2.0 16.0 34

12 Air Liquide 10.0 4.0 4.0 4.0 3.5 25.5 5 1.0 3.0 4.5 4.0 3.0 15.5 44

13 ASML Holding 6.5 4.5 4.5 4.5 4.5 24.5 16 1.5 2.5 4.5 5.0 2.0 15.5 44

14 Munich RE 8.0 4.5 4.5 4.5 4.0 25.5 5 2.0 4.0 5.0 4.5 4.0 19.5 4

15 ex aequo Compass 8.0 5.0 4.5 4.5 4.0 26.0 3 1.5 2.5 4.5 5.5 2.5 16.5 25

15 ex aequo Unibail-Rodamco 7.0 4.0 4.0 4.0 4.0 23.0 32 0.5 2.0 5.5 4.0 4.5 16.5 25

17 ex aequo Allianz 6.0 3.5 4.0 3.5 4.0 21.0 63 3.0 3.0 3.5 4.0 4.0 17.5 13

17 ex aequo BHP Billiton 7.5 4.0 4.0 3.5 4.0 23.0 32 3.0 3.5 2.5 4.5 4.5 18.0 10

17 ex aequo DNB SA 6.5 5.0 4.5 3.5 4.0 23.5 25 3.0 4.0 4.0 3.5 4.0 18.5 9

20 AB-InBEV 7.0 4.5 4.0 4.0 4.5 24.0 18 0.0 4.0 3.5 5.5 2.5 15.5 44

21 ex aequo Banco Santander 8.0 2.5 4.0 4.0 3.0 21.5 54 1.5 3.0 4.0 6.0 2.5 17.0 19

21 ex aequo Valeo 7.5 3.5 4.0 3.0 3.5 21.5 54 1.0 2.0 5.0 5.0 2.5 15.5 44

23 ex aequo BASF 8.5 3.5 4.0 2.5 4.0 22.5 39 2.0 2.5 4.5 5.0 3.5 17.5 13

23 ex aequo Danone 6.0 3.0 3.5 4.5 4.0 21.0 63 2.0 3.0 3.5 5.0 3.0 16.5 25

23 ex aequo Schneider Electric 9.5 4.0 5.0 3.0 5.0 26.5 1 0.0 4.0 4.0 4.0 3.0 15.0 54

Score maximal 10.0 5.0 5.0 5.0 5.0 30.0

2.0 3.0 3.5 5.0 3.0 25.0

Score moyen

(153 valeurs) 6.4 3.5 3.5 3.2 3.3 19.7

1.6 2.7 3.7 3.9 2.3 14.1

Score médian

(153 valeurs) 7.0 3.0 3.8 3.0 3.5 20.5

1.5 2.5 4.0 4.0 2.3 14.5

Tableau n°43 - Source: Oddo Securities

Classement

QM Société

Score Organisation et Management intermédiaire Score Ressources Humaines

Axes

matriciels

et niveaux

de

manage-

ment

Croissance

org. et

prise de

PDM

Capacité

d'inno

vation

Organisation

apprenante

Gestion

lean

Culture

entrepre

neuriale

Total

Org.

et Mgmt

inter.

Clas

sement

Org.

et Mgmt

inter.

/153

Dysf. et

risques

sociaux

Productivité

RH

Attrac

tivité et

recrute

ment

Form

ation et

carrières

Actionnariat

salarié

Total

RH

Classe

ment

RH

/153

1 Amadeus 3.0 7.5 4.5 1.0 1.0 3.5 20.5 2 4.0 3.0 2.5 2.5 2.0 14.0 25

2 ex aequo L’Oréal 2.0 6.5 5.0 1.5 1.0 4.0 20.0 4 4.5 3.0 3.0 4.0 2.0 16.5 2

2 ex aequo Novo Nordisk 1.5 8.0 4.5 1.5 1.5 2.5 19.5 10 4.5 3.0 2.5 2.5 1.0 13.5 47

2 ex aequo Roche Holding 1.5 6.0 5.0 1.5 0.5 2.5 17.0 35 4.0 3.5 2.5 3.0 1.5 14.5 16

2 ex aequo Whitbread 1.5 7.0 4.0 2.0 1.5 4.0 20.0 4 3.0 3.0 2.0 2.5 1.5 12.0 79

6 ex aequo BMW 2.5 5.5 4.0 1.5 1.0 4.0 18.5 17 5.0 3.5 3.0 3.5 1.5 16.5 2

6 ex aequo Essilor 1.0 6.0 5.0 2.0 1.0 3.5 18.5 17 3.5 4.0 2.5 3.0 3.0 16.0 5

8 ex aequo ARM Holdings 2.5 7.0 4.5 1.0 1.5 4.0 20.5 2 3.5 4.0 2.5 3.0 1.0 14.0 25

8 ex aequo Gemalto 2.5 6.0 3.5 1.5 2.0 4.0 19.5 10 3.5 1.0 2.0 3.0 3.0 12.5 72

10 ex aequo Legrand 2.0 5.5 2.5 1.5 2.0 4.0 17.5 26 3.5 3.0 2.0 3.0 2.5 14.0 25

10 ex aequo Novozymes 2.0 8.0 4.0 1.5 1.5 3.0 20.0 4 4.0 5.0 2.5 3.0 1.0 15.5 8

12 Air Liquide 2.0 5.5 3.5 1.5 1.0 3.5 17.0 35 4.5 3.0 2.5 3.5 2.5 16.0 5

13 ASML Holding 1.5 7.5 5.0 1.5 1.0 3.5 20.0 4 4.5 2.5 2.5 3.0 1.0 13.5 47

14 Munich RE 1.0 5.0 4.0 1.5 1.5 3.5 16.5 40 3.5 1.5 2.5 3.0 1.0 11.5 93

15 ex aequo Compass 1.5 6.0 3.0 2.0 2.0 4.5 19.0 14 3.0 3.0 2.5 2.0 0.5 11.0 105

15 ex aequo Unibail-Rodamco 3.0 6.5 4.0 1.5 0.5 4.0 19.5 10 2.5 4.0 2.0 3.0 2.0 13.5 47

17 ex aequo Allianz 1.0 6.0 4.0 1.5 1.0 3.0 16.5 40 4.5 4.5 2.5 3.5 2.0 17.0 1

17 ex aequo BHP Billiton 1.5 4.5 3.0 1.5 2.0 3.5 16.0 53 4.0 4.0 2.5 2.5 2.0 15.0 10

17 ex aequo DNB SA 2.0 5.5 3.0 1.5 1.5 3.0 16.5 40 3.5 4.5 1.5 3.0 1.0 13.5 47

20 AB-InBEV 1.5 5.5 3.0 2.0 2.0 3.5 17.5 26 3.5 3.5 2.5 3.0 2.0 14.5 16

21 ex aequo Banco Santander 1.5 6.0 4.0 1.0 2.0 4.0 18.5 17 3.5 3.5 1.5 4.0 1.5 14.0 25

21 ex aequo Valeo 1.5 7.5 4.5 1.5 2.0 3.0 20.0 4 4.0 2.5 2.5 3.0 2.0 14.0 25

23 ex aequo BASF 1.0 5.5 4.0 1.5 1.0 3.0 16.0 53 4.0 3.5 2.5 2.5 2.0 14.5 16

23 ex aequo Danone 2.0 6.0 4.0 1.0 1.5 3.5 18.0 22 4.0 3.0 2.5 3.5 2.0 15.0 10

23 ex aequo Schneider Electric 0.5 5.5 3.5 1.0 1.0 2.5 14.0 100 3.5 2.5 2.5 3.5 3.0 15.0 10

Score maximal 2.0 6.0 4.0 1.0 1.5 3.5 25.0 4.0 3.0 2.5 3.5 2.0 20.0

Score moyen

(153 valeurs) 1.5 4.9 3.2 1.2 1.2 3.0 15.0

3.1 2.9 2.0 2.8 1.5 12.3

Score médian

(153 valeurs) 1.5 5.0 3.0 1.0 1.5 3.0 15.0

3.0 3.0 2.0 3.0 1.0 12.5


ANNEXE 3 : SWOT TOP 25 LARGE CAP EUROPE

Société CEO Équipe dirigeante Organisation et Management intermédiaire Ressources humaines

Amadeus Point fort : Antistar

Points forts : taille du Comex, composition et fonctionnement du Comex, gestion réorga. et restructurations, intégration des acquisitions, association au capital

Points forts : axes et niveaux de mgmt croissance org. et prise de PDM, capacité d’innovation

Point fort : attractivité et recrutement

L’Oréal Point fort : orga. succession Points forts : gestion réorga. et restructurations Axe d'amélioration : taille du Comex

Points forts : axes et niveaux de mgmt croissance org. et prise de PDM, capacité d’innovation, culture entrepreneuriale

Points forts : risques sociaux, attractivité et recrutement, actionnariat salarié

Novo Nordisk Points forts : orga. succession, fiabilité, compétence

Point fort : gestion réorga. et restructurations, intégration des acquisitions

Points forts : croissance org. et prise de PDM, capacité d’innovation

Points forts : risques sociaux, attractivité et recrutement

Roche Holding Points forts : Antistar, vision & leadership Points forts : taille du Comex, compo. et fonctionnement du Comex, intégration des acquisitions

Point fort : capacité d’innovation

Point fort : attractivité et recrutement

Whitbread Points forts : Fiabilité, Vision & leadership Point fort : gestion réorga. et restructurations, intégration des acquisitions, association au capital

Point fort : croissance org. et prise de PDM, organisation apprenante, capacité d’innovation

Point fort : risques sociaux

BMW Point fort : orga. succession, anti star, vision & leadership

Points forts : intégration des acquisitions, association au capital

Points forts : axes et niveaux de mgmt, culture entrepreneuriale

Points forts : risques sociaux, attractivité et recrutement

Essilor Points forts : fiabilité, anti star, vision & leadership

Points forts : intégration des acquisitions Axe d'amélioration : taille du Comex

Points forts : capacité d'innovation, organisation apprenante, culture entrepreneuriale Axe d'amélioration : axes et niveaux de mgmt

Points forts : productivité RH, attractivité et recrutement, actionnariat salarié

ARM Holdings Point fort : vision & leadership Points forts : gestion réorga. et restructurations, intégration des acquisitions Axe d'amélioration : taille du Comex

Points forts : axes et niveaux de mgmt, croissance org. et prise de PDM, capacité d'innovation, culture entrepreneuriale

Points forts : productivité RH, attractivité Axe d'amélioration : actionnariat salarié

Gemalto Points forts : vision & leadership Points forts : composition et fonctionnement du Comex, gestion réorga. et restructurations, association au capital

Points forts : axes et niveaux de mgmt, croissance org., gestion lean, culture entrepreneuriale

Points forts : actionnariat salarié Axes d'amélioration : productivité RH

Legrand Points forts : fiabilité, competence Points forts : taille du Comex, intégration des acquisitions, association au capital

Points forts : axes et niveaux de mgmt, culture entrepreneuriale

Point fort : actionnariat salariés

Novozymes Point fort : Antistar Points forts gestion réorga. et restructurations Point fort : croissance org. et prise de PDM Points forts : productivité RH, attractivité et recrutement Axes d'amélioration : actionnariat salarié

Air Liquide Point fort : orga. succession Points forts : association au capital Axe d'amélioration : taille du Comex

Points forts : axes et niveaux de mgmt Point fort : risques sociaux, attractivité et recrutement, actionnariat salarié

ASML Holding

Points forts : fiabilité, anti star, vision & leadership

Points forts : intégration des acquisitions

Points forts : croissance org,, capacité d'innovation

Points forts risques sociaux, attractivité et recrutement Axes d'amélioration : actionnariat salarié

Munich RE Points forts : fiabilité, anti star Points forts : compo et fonctionnement du Comex, gestion réorga. et restructurations

Points forts : gestion lean Axe d'amélioration : axes et niveaux de mgmt

Point fort : attractivité et recrutement Axes d'amélioration : productivité RH

Compass Points forts : fiabilité, anti star Point fort : intégration des acquisitions Points forts : croissance org. et prise de PDM, gestion lean, culture entrepreneuriale

Point fort : attractivité et recrutement Axe d'amélioration : formation et gestion des carrières

Société CEO Équipe dirigeante Organisation et Management intermédiaire Ressources humaines

Unibail-Rodamco Points forts : antistar Points forts : gestion réorga. et restructurations, association au capital Axe d'amélioration : taille du Comex

Points forts : axes et niveaux de mgmt, croissance org. et prise de PDM, culture entrepreneuriale

Point fort : productivité RH Axe d'amélioration : reporting RH

Allianz Point fort : Vision & leadership Point fort : association au capital Axe d'amélioration : intégration des acquisitions

Point fort : orgnisation apprenante Axe d'amélioration : axes et niveaux de mgmt

Points forts : productivité RH, actionnariat salarié

BHP Billiton Point fort : vision & leadership

Points forts : taille du Comex, association au capital Axe d'amélioration : gestion réorga. et restructurations

Point fort : gestion lean Points forts : attractivité et recrutement, actionnariat salarié

DNB SA Point fort : fiabilité

Points forts : compo. et fonctionnement du Comex, association au capital

Points forts : axes et niveaux de mgmt, croissance org. et prise de PDM Axe d'amélioration : capacité d'innovation

Points forts : productivité RH Axe d'amélioration : attractivité et recrutement

AB-InBEV Points forts : fiabilité, vision & leadership

Points forts : compo. et fonctionnement du Comex, intégration des acquisitions Axe d'amélioration : taille du Comex

Point fort : axes et niveaux de mgmt Points forts : attractivité et recrutement, actionnariat salarié

Banco Santander Point fort: Antistar Points forts : intégration des acquisitions

Points forts : gestion lean, culture entrepreneuriale

Points forts : formation et gestion des carrières Axe d'amélioration : attractivité et recrutement

Valeo Point fort: orga. succession Points forts : gestion réorga. et restructurations, intégration des acquisitions Axe d'amélioration : taille du Comex

Points forts : croissance org. et prise de PDM, capacité d’innovation, gestion lean

Points forts : attractivité et recrutement, actionnariat salariés

BASF Point fort: orga. succession Axe d'amélioration : anti star

Points forts : intégration des acquisitions, association au capital

Points forts : organisation apprenante Axe d'amélioration : axes et niveaux de mgmt


Danone Point fort: anti star Points forts : intégration des acquisitions, association au capital

Point fort : axes et niveaux de mgmt Points forts : attractivité et recrutement, actionnariat salariés

Schneider Electric

Point fort: orga. succession, compétence, orga. succesion Axe d'amélioration : anti star

Points forts : compo. et fonctionnement du Comex, association au capital Axe d'amélioration : taille du Comex

Points forts : croissance org. et prise de PDM Axe d'amélioration : axes et niveaux de mgmt


Tableau n°45 - Source: Oddo Securities


/ 42

ANNEXE 4 :

LISTE LARGE CAP EUROPE 2015 – 153 VALEURS

Société Code ISIN Méga Secteur Structure

actionnariale Market cap (M€) au 05/06/2015

ABB CH0012221716 Industrie Non contrôlée 21 590

Abertis ES0111845014 Services Contrôlée 14 570

Ab-Inveb BE0003793107 Industrie Familiale 168 540

Accor FR0000120404 Services Contrôlée 11 420

Adidas DE000A1EWWW0 Services Non contrôlée 15 450

Aegon NL0000303709 Finance Non contrôlée 14 690

Ahold NL0006033250 Services Non contrôlée 15 230

Air Liquide FR0000120073 Industrie Non contrôlée 40 070

Airbus NL0000235190 Industrie Contrôlée 47 160

Allianz DE0008404005 Finance Non contrôlée 68 800

Alstom FR0010220475 Industrie Contrôlée 8 750

Amadeus ES0109067019 TMT Non contrôlée 17 800

Anglo American GB00B1XZS820 Industrie Non contrôlée 22 117

AP Moller DK0010244508 Services Familiale 38 843

Arcelor-Mittal LU0323134006 Industrie Familiale 16 130

ARM Holdings GB0000595859 TMT Non contrôlée 21 411

ASML Holding NL0006034001 TMT Non contrôlée 41 530

Astrazeneca GB0009895292 Industrie Non contrôlée 76 493

Aviva FR0007488689 Finance Non contrôlée 28 697

AXA FR0000120628 Finance Contrôlée 54 370

Banco Santander ES0113900J37 Finance Non contrôlée 91 700

Barclays GB0031348658 Finance Non contrôlée 57 796

BASF DE000BASF111 Industrie Non contrôlée 78 925

Bayer DE000BAY0017 Industrie Non contrôlée 104 600

BBVA ES0113211835 Finance Non contrôlée 55 640

Beiersdorf DE0005200000 Industrie Familiale 19 320

Belgacom BE0003810273 TMT Contrôlée 11 160

BHP BILLITON GB0000566504 Industrie Non contrôlée 120 204

BMW DE0005190003 Industrie Familiale 68 570

BNP Paribas FR0000131104 Finance Non contrôlée 68 700

Bouygues FR0000120503 Services Familiale 12 230

BP GB0007980591 Industrie Non contrôlée 116 076

British American Tobacco GB0002875804 Industrie Non contrôlée 92 069

BT group GB0030913577 TMT Non contrôlée 52 233

Cap Gemini FR0000125338 TMT Non contrôlée 12 780

Carrefour FR0000120172 Services Non contrôlée 22 340

Centrica GB00B033F229 Services Non contrôlée 17 185

Commerzbank DE0008032004 Finance Non contrôlée 14 834

Compass GB0005331532 Services Non contrôlée 26 023

Continental DE0005439004 Industrie Contrôlée 41 521

Crédit Agricole FR0000045072 Finance Contrôlée 34 900

Crédit Suisse CH0002788906 Finance Non contrôlée 37 733

CRH IE0001827041 Industrie Non contrôlée 20 263

Daimler DE0007100000 Industrie Non contrôlée 91 204

Danone FR0000120644 Industrie Non contrôlée 41 050

Deutsche Bank DE0005140008 Finance Non contrôlée 38 882

Deutsche Boerse DE0005810055 Finance Non contrôlée 14 170

Deutsche Post DE0005552004 Services Non contrôlée 35 239

Deutsche Telekom DE0005557508 TMT Contrôlée 74 587

Diageo PLC GB0002374006 Industrie Non contrôlée 61 924

DNB SA NO0010031479 Finance Contrôlée 26 817

E.ON DE000ENAG999 Services Non contrôlée 27 164

EDF FR0010242511 Services Contrôlée 41 000

Endesa ES0130670112 Services Contrôlée 18 322

Enel IT0003128367 Services Contrôlée 38 403

Engie FR0010208488 Services Contrôlée 43 230


/ 42



ENI IT0003132476 Industrie Contrôlée 61 927

Ericsson SE0000108656 TMT Contrôlée 35 740

Essilor FR0000121667 Industrie Non contrôlée 23 090

Experian GB00B19NLV48 Services Non contrôlée 15 543

FCA (Fiat) NL0010877643 Industrie Familiale 22 427

Fortum FI0009007132 Services Contrôlée 15 546

Fresenius Medical DE0005785802 Industrie Familiale 23 121

Fresenius SE DE0005785604 Industrie Familiale 28 878

Geberit CH0030170408 Industrie Non contrôlée 11 946

Gemalto NL0000400653 TMT Non contrôlée 7 405

Generali Finance Non contrôlée 26 311

Glaxosmithkline GB0009252882 Industrie Non contrôlée 99 801

Glencore JE00B4T3BW64 Industrie Contrôlée 55 479

H&M SE0000106270 Services Familiale 57 690

HeidelbergCement DE0006047004 Industrie Familiale 13 306

Heineken NL0000008977 Industrie Familiale 40 343

Henkel DE0006048432 Industrie Familiale 41 608

Holcim-Lafarge FR0000120537 Industrie Familiale 18 950

HSBC HLDGS GB0005405286 Finance Non contrôlée 165 667

IAG ES0177542018 Services Non contrôlée 15 426

Iberdrola ES0144580Y14 Services Non contrôlée 37 405

Imperial Tobacco Group GB0004544929 Industrie Non contrôlée 41 932

Inditex ES0148396007 Services Familiale 86 362

Infineon DE0006231004 TMT Non contrôlée 12 251

ING NL0000303600 Finance Non contrôlée 52 910

Intercontinental GB00B1WQCS47 Services Non contrôlée 9 024

Intesa IT0000072618 Finance Non contrôlée 49 264

KBC BE0003565737 Finance Contrôlée 23 940

Kering FR0000121485 Industrie Familiale 20 900

Legrand FR0010307819 Industrie Non contrôlée 13 520

Linde DE0006483001 Industrie Non contrôlée 32 448

Lloyds Banking GB0008706128 Finance Contrôlée 93 700

L'Oreal FR0000120321 Industrie Familiale 93 557

LVMH FR0000121014 Industrie Familiale 78 710

Michelin FR0000121261 Industrie Non contrôlée 18 410

Munich Re FR0007436654 Finance Non contrôlée 28 714

National Grid GB00B08SNH34 Services Non contrôlée 44 991

Nestle CH0038863350 Industrie Non contrôlée 225 121

Nokia FI0009000681 TMT Non contrôlée 21 330

Nordea SE0000427361 Finance Contrôlée 49 465

Novartis CH0012005267 Industrie Non contrôlée 247 729

Novo Nordisk DK0060534915 Industrie Contrôlée 129 065

Novozymes DK0010272129 Industrie Contrôlée 13 247

Orange FR0000133308 TMT Non contrôlée 37 630

Pernod Ricard FR0000120693 Industrie Familiale 29 420

Philips NL0000009538 Industrie Non contrôlée 23 550

Prudential GB0007099541 Finance Non contrôlée 56 309

Publicis FR0000130577 TMT Familiale 16 200

Reckitt Benckiser GB00B24CGK77 Industrie Familiale 55 495

Renault FR0000131906 Industrie Non contrôlée 27 210

Repsol ES0173516115 Industrie Non contrôlée 25 100

Richemont CH0210483332 Industrie Familiale 45 990

Rio Tinto GB0007188757 Industrie Non contrôlée 75 422

Roche Holding CH0012032048 Industrie Familiale 221 931

Rolls-Royce GB00B63H8491 Industrie Non contrôlée 25 833

Royal Dutch Schell GB00B03MLX29 Industrie Non contrôlée 180 733

RWE DE0007037129 Services Non contrôlée 13 362

Ryanair IE00B1GKF381 Services Non contrôlée 15 254

Safran FR0000073272 Industrie Contrôlée 26 680

Saint-Gobain FR0000125007 Industrie Non contrôlée 22 700

Sandvik SE0000667891 Industrie Non contrôlée 15 375

Sanofi FR0000120578 Industrie Non contrôlée 118 700

SAP DE0007164600 TMT Familiale 82 003

Schneider Electric FR0000121972 Industrie Non contrôlée 39 160

SEB AB SE0000148884 Finance Contrôlée 26 062

SES LU0088087324 TMT Non contrôlée 10 350

SGS CH0002497458 Services Familiale 13 623

Siemens DE0007236101 Industrie Non contrôlée 84 800

Société Générale FR0000130809 Finance Non contrôlée 36 050

Solvay BE0003470755 Industrie Familiale 11 360

Standard Chartered GB0004082847 Finance Non contrôlée 35 136


/ 42



Standard Life GB00BVFD7Q58 Finance Non contrôlée 123 474

Statoil NO0010096985 Industrie Contrôlée 60 452

Svenska Cellulosa SE0000112724 Industrie Non contrôlée 18 007

Swatch CH0012255151 Industrie Non contrôlée 22 268

Swiss Re CH0126881561 Finance Non contrôlée 29 657

Syngenta CH0011037469 Industrie Non contrôlée 30 338

Technip FR0000131708 Services Non contrôlée 7 300

Telecom Italia IT0003497168 TMT Contrôlée 19 100

Telefonica ES0178430E18 TMT Non contrôlée 66 743

Tesco GB0008847096 Services Non contrôlée 24 966

Thyssenkrupp DE0007500001 Industrie Familiale 13 700

Total FR0000120271 Industrie Non contrôlée 114 410

UBS CH0024899483 Finance Non contrôlée 73 734

Unibail-Rodamco FR0000124711 Finance Non contrôlée 23 670

Unicredit IT0004781412 Finance Non contrôlée 36 800

Unilever NL0000009355 Industrie Non contrôlée 65 640

Valeo FR0000130338 Industrie Non contrôlée 11 340

Veolia FR0000124141 Services Non contrôlée 10 220

Vinci FR0000125486 Services Non contrôlée 31 790

Vivendi FR0000127771 TMT Non contrôlée 29 990

Vodafone GB00B16GWD56 TMT Non contrôlée 82 225

Volkswagen DE0007664005 Industrie Familiale 105 400

Whitbread GB00B1KJJ408 Services Non contrôlée 12 483

Wolseley E00BFNWV485 Services Non contrôlée 13 569

WPP JE00B3DMTY01 TMT Non contrôlée 26 866

Zurich Insurance CH0011075394 Finance Non contrôlée 42 222

Tableau n°46 - Sources : Oddo Securities, Euronext

La Qualité Du Management Crée de La Valeur Oddo Securities

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