Colloque de la CVMO et de l’OCRCVM – 21 novembre 2013

Notes La qualité des marchés dans un environnement en rapide mutation

Cette présentation fait le point sur les travaux en cours de l’équipe de l’analytique de l’OCRCVM. Nous espérons qu’elle vous éclairera sur un certain nombre de débats qui ont lieu actuellement sur les marchés des titres de capitaux propres canadiens.

La qualité des marchés dans un environnement en rapide mutationColloque de la CVMO et de l’OCRCVM sur la structure des marchés

Le marché boursier canadien : Défis d’ordre structurel au milieu de changements rapides

Victoria Pinnington

21 novembre 2013

Dans le cadre du plan stratégique actuel de l’OCRCVM, nous nous sommes engagés à utiliser les données, la recherche et le savoir interne pour assurer une réglementation efficace et experte. Cet engagement reconnaît l’importance de l’OCRCVM en tant qu’organisme de réglementation qui évolue au même rythme que l’environnement en rapide mutation des marchés des titres de capitaux propres canadiens. À cette fin, nous développons nos capacités de recherche et d’aide à la recherche dans le but de créer un « centre d’excellence » à l’OCRCVM.

L’atteinte de cet objectif repose sur trois piliers essentiels :

La technologie. Le 1er avril 2013, nous avons lancé un nouvel entrepôt de données appelé Entrepôt de données des titres de capitaux propres qui nous permet d’extraire rapidement des jeux de données importants à des fins d’analyse, ce qui améliore notre capacité d’effectuer des analyses proactives et réactives de manière efficace et en temps opportun. Ce n’est qu’une première étape vers la création d’une boîte à outils d’analytique.

Les gens et l’expertise. Nous avons le plaisir d’annoncer que Baiju Devani a intégré l’équipe de l’analytique de l’OCRCVM à titre de directeur. M. Devani possède un solide bagage en génie informatique, en recherche et en gestion et nous fera profiter de ses vastes compétences, entre autres, en créant de toute pièce une plateforme d’analytique et en appliquant des techniques d’analytique prédictive (tel l’apprentissage machine). Nous prévoyons de développer encore davantage notre équipe en recrutant des spécialistes en analyse quantitative et en misant sur notre savoir-faire interne.

Les partenariats. Nous travaillons sans relâche à mettre sur pied un cadre de collaboration avec le milieu universitaire pour la troisième phase de notre étude sur la négociation à haute vitesse (NHV). Nous espérons ainsi poser les bases d’une collaboration continue avec le milieu universitaire et d’autres parties intéressées.

Voici quelques résultats préliminaires de nos études sur la NHV et l’incidence des nouvelles règles concernant la négociation invisible.

22

Du nouveau au sein de l’Analytique

Centre d’excellence

de l’OCRCVM

Technologie

Gens et expertise

Partenariats

Les observations préliminaires présentées aujourd’hui portent sur trois enjeux touchant la structure des marchés qui font actuellement débat au Canada :

l’intermédiation recourant à la NHV;

l’incidence de l’abrogation du critère relatif à la variation du cours;

l’incidence des nouvelles règles concernant la liquidité invisible.

33

Ordre du jour

• Compréhension du débat sur l’intermédiation

• Compréhension du débat sur les ventes à découvert

• Réflexions préliminaires sur l’incidence des nouvelles règles concernant la liquidité invisible

En guise de mise en contexte, voyons comment l’OCRCVM a peaufiné son approche en vue de repérer les activités de NHV. Comme vous le savez, l’OCRCVM a publié les résultats des phases 1 et 2 de son étude en décembre 2012. L’étude des opérations ROOÉ, comme nous l’avons appelée, s’appuyait sur une méthodologie qui utilisait comme unique mesure un ratio ordres/opérations élevé (ROOÉ), ce qui débouchait sur une définition très large.

Depuis la publication de l’étude, l’équipe a étudié plusieurs autres approches en vue de repérer les activités de NHV. Les résultats présentés aujourd’hui reposent sur une méthodologie de segmentation avancée qui permet de définir la NHV de façon plus étroite en fonction de facteurs plus nombreux.

Cette méthodologie comprend plusieurs étapes :

Nous avons commencé par éliminer les ID utilisateurs caractérisés par des ordres ou des opérations minimes.

Nous avons ensuite appliqué trois critères aux ID utilisateurs restants :

o ratio ordres/opérations (facteur toujours pertinent);

o vitesse de modification des ordres rapide;

o nombre d’ordres saisis.

Tout comme l’étude des opérations ROOÉ, cette méthodologie recense certains types d’activités menées sur le marché sans égard à leur origine. Nous reconnaissons donc qu’elle englobe n’importe quel type de participant au marché qui recourt à des stratégies assimilables à la NHV, qu’il s’agisse de sociétés qui se livrent à la NHV pour leur propre compte ou de courtiers ou de clients qui recourent à des stratégies semblables à la NHV. À l’avenir, nous continuerons d’améliorer notre méthode pour repérer les activités de NHV.

Quelle est l’incidence de la nouvelle méthodologie?

44

Approche visant à définir la NHV

Ratio ordres/ opérations élevé (ROOÉ)

Méthodologie de segmentation avancée• Ratio ordres/opérations élevé

(ROOÉ)• Vitesse de modification des ordres• Nombre de messages d’ordre

?

Cette diapositive illustre les différences de résultats entre les deux méthodologies :

La méthodologie ROOÉ a permis de repérer 182 ID utilisateurs pour la période d’août à octobre 2011 (la période de l’étude des opérations ROOÉ).

La méthodologie de segmentation avancée a permis de repérer 60 ID utilisateurs pour la période de janvier 2012 à juin 2013.

Le nombre d’ID utilisateurs repérés au moyen des deux méthodologies est de 56.

Par suite de la nouvelle méthodologie, 128 des ID utilisateurs ROOÉ ont été exclus de notre échantillon d’utilisateurs de la NHV.

55

ROOÉ* et NHV**

ROOÉ

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ROOÉ et

NHV56

* Déterminé dans le cadre de l’étude des opérations ROOÉ pour la période de l’étude (août à octobre 2011)** Déterminé à l’aide de la méthodologie de segmentation avancée pour la période de janvier 2012 à juin 2013

Ce tableau compare les échantillons d’utilisateurs ROOÉ et NHV qui négociaient des titres inscrits à la Bourse de Toronto et à la Bourse de croissance TSX durant la période de janvier 2012 à juin 2013. Nous avons exclu les titres inscrits à CNSX car notre analyse révèle que l’activité de NHV visant ces titres est extrêmement faible.

Dans l’étude des opérations ROOÉ, nous indiquions que l’échantillon ROOÉ représentait 22 % du volume, 32 % de la valeur et 42 % des opérations effectuées durant la période d’août à octobre 2011. Au cours de la période de janvier 2012 à juin 2013, l’activité ROOÉ (définie selon la même méthodologie pour que la comparaison soit significative) a diminué pour s’établir à 16 % du volume, 24 % de la valeur et 34 % des opérations.

La comparaison des opérations ROOÉ et NHV révèle ce qui suit :

À quelques exceptions près, l’activité de NHV mesurée d’après la plupart des indicateurs est légèrement plus faible que l’activité ROOÉ.

En général, on ne constate pas de réduction de l’activité de NHV exprimée en pourcentage du nombre d’opérations par rapport à l’activité ROOÉ; le pourcentage d’opérations sur les titres inscrits à la Bourse de Toronto augmente même légèrement.

Nous constatons une diminution plus marquée de l’activité de NHV exprimée en pourcentage du nombre d’ordres (par rapport à l’activité ROOÉ), ce qui tient selon nous en partie au changement de méthodologie. La méthodologie ROOÉ tient compte des ordres fixes (qui font grimper le nombre d’ordres) alors que la méthodologie de segmentation avancée exclut ces ordres. Cela explique aussi le ratio ordres/opérations plus faible affiché par la NHV.

La méthodologie ROOÉ appartient donc au passé.

Notez également qu’à une exception près (diapositive 11), toute l’information présentée ci-après porte sur la période de 18 mois écoulée de janvier 2012 à juin 2013.

66

ROOÉ et NHV Tous les marchés – Janvier 2012 à juin 2013

Titres inscrits à la Bourse de

Toronto

Titres inscrits à la Bourse de

croissance TSX

Ensemble des titres

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Ordres 91 % 77 % 77 % 69 % 91 % 77 %

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Ratio ordres/ opérations –ensemble des titres

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* L’activité ROOÉ pour la période de janvier 2012 à juin 2013 a diminué par rapport aux niveaux déclarés dans l’étude des

opérations ROOÉ pour la période d’août à octobre 2011 (soit 22 % du volume, 32 % de la valeur et 42 % des opérations).

Cette diapositive illustre la fréquence des opérations NHV actives (qui retirent de la liquidité) et passives (qui fournissent de la liquidité). Les résultats ne sont pas surprenants et confirment ceux d’autres recherches : les opérations NHV sont plus souvent passives qu’actives.

Veuillez noter que les pourcentages ne totalisent pas 100 % car notre analyse tient compte de certains types d’exécutions qui ne font pas de distinction entre les opérations actives et passives, par exemple les opérations à l’ouverture, les applications intentionnelles et d’autres opérations appariées.

77

IntermédiationPourcentage d’opérations actives et passives (janvier 2012 à juin 2013)

% du volume négocié

Titres inscrits à la Bourse de Toronto

Titres inscrits à la Bourse de croissance

TSX

Opérations actives 27 % 11 %

Opérations passives 69 % 80 %

* Le total n’est pas égal à 100 % car certains types d’exécutions (p. ex. les opérations à l’ouverture et les applications) ne font pas de distinction entre les opérations actives et passives.

NHV

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Titres inscrits à la Bourse de

Toronto

Titres inscrits à la Bourse de croissance

TSX

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Hors NHV

Les négociateurs à haute vitesse

exécutent davantage d’opérations

passives que d’opérations actives.

Les négociateurs ordinaires

exécutent des volumes d’opérations

actives et passives plus équilibrés.

Les barèmes de droits « teneur-preneur » et leur incidence sur le comportement des négociateurs à haute vitesse font toutefois débat. Il est donc intéressant d’examiner les pourcentages d’opérations NHV actives et passives sur quatre marchés offrant des barèmes de droits différents.

Omega et CX2 ont tous deux des modèles inversés : le premier n’impute pas de droits pour les retraits de liquidité et le deuxième offre une remise à leur égard. Les deux marchés imposent par ailleurs des droits aux négociateurs qui affichent de la liquidité, mais cela n’influe pas sur les pourcentages d’opérations actives et passives; en fait, les pourcentages d’opérations passives sont même plus élevés sur ces marchés.

Se pourrait-il que les barèmes de droits « teneur-preneur » ne jouent pas de rôle important dans le comportement des négociateurs à haute vitesse? Nous ne disposons pas de données suffisantes pour répondre à cette question aujourd’hui, mais il y a certainement là matière à réflexion.

88

IntermédiationPourcentage d’opérations actives et passives (janvier 2012 à juin 2013)

Les droits et remises influencent-ils la tendance des négociateurs à haute vitesse à négocier activement ou passivement?

Opérations actives

Opérations passives

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Modèle de tarification

Bourse de Toronto

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Les diapositives suivantes (10 à 17) donnent un aperçu préliminaire du débat sur les ventes à découvert. Cet aperçu est axé sur la NHV et les opérations à découvert et traite de trois préoccupations que nous avons entendues au sujet des ventes à découvert :

l’abrogation du critère relatif à la variation du cours aurait un effet préjudiciable sur les marchés;

l’abrogation du critère relatif à la variation du cours et l’instauration de la désignation « dispensé de la mention à découvert » (qui dispense les utilisateurs de déclarer leurs ordres comme vente à découvert) entraîneraient une généralisation des ventes à découvert par les négociateurs à haute vitesse;

la désignation « dispensé de la mention à découvert » servirait de moyen indirect pour se livrer à la NHV.

1010

Ventes à découvertAbrogation du critère relatif à la variation du cours

• Entrée en vigueur le 15 octobre 2013

• Points saillants :– Abrogation du critère relatif à la variation du

cours (appliqué aux titres non intercotés)

– Instauration de la désignation « dispensé de la mention à découvert » (DMD)

– Les ordres de vente non dispensés de la mention à découvert (c.-à-d. directionnels) qui proviennent d’une position à découvert doivent toujours être déclarés.

Commençons par nous pencher sur la dernière question. D’après notre analyse, ce ne sont pas tous les utilisateurs qui recourent à désignation « dispensé de la mention à découvert » qui se livrent à la NHV au sens où nous l’entendons.

Précisons que la désignation « dispensé de la mention à découvert » est une désignation réglementaire appliquée à toutes les opérations (achats et ventes) dans un compte qui emploie des stratégies par suite desquelles, à la fin de la journée, le compte détient une position nulle – c.-à-d. neutre sur le plan directionnel – peu importe la façon dont ces opérations ont été saisies (manuellement ou par voie électronique).

L’analyse porte sur la période d’avril à juin 2013. La désignation « dispensé de la mention à découvert » a été instaurée en octobre 2012, mais l’OCRCVM a accordé un délai pour sa mise en œuvre. L’utilisation par le marché s’est donc stabilisée après la fin de mars 2013.

1111

Ordres DMD et NHV% de l’activité désignée comme DMD qui constitue de la NHV (avril à juin 2013)

Achats Ventes

Titres inscrits à la Bourse de Toronto

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Titres inscrits à la Bourse de croissance TSX

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Cette diapositive sert de brève introduction aux points saillants des nouvelles règles concernant la négociation invisible qui ont été mises en œuvre le 15 octobre 2012.

L’OCRCVM s’est engagé à étudier l’incidence de ces règles. Nous n’en sommes qu’aux premières étapes de cette étude mais sommes heureux de vous présenter quelques conclusions préliminaires. Celles-ci sont axées, là encore, sur la NHV.

1818

Règles concernant la liquidité invisibleContexte

• Nouveau cadre réglementaire entré en vigueur le 15 octobre 2012– Amélioration significative du cours pour les ordres

de moindre importance

– Les ordres actifs importants peuvent être négociés au meilleur cours acheteur et vendeur

– Les ordres visibles ont priorité sur les ordres invisibles au même cours

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