LA POLITIQUE MONÉTAIRE DU CHILI ET LE … · LA POLITIQUE MONÉTAIRE DU CHILI ET LE CIBLAGE...

LA POLITIQUE MONÉTAIRE DU CHILIET

LE CIBLAGE D’INFLATIONL’origine, le fonctionnement et les résultats

Gonzalo GREBE

Mémoire Master II RechercheSous la direction de Redouane TAOUIL

Economie Politique InternationaleUniversité Pierre Mendès France

4 septembre 2008

Remerciements

Au terme de ce travail, c’est avec grand plaisir que je tiens à exprimer mes sentimentsde gratitude et de profonds remerciements à tous ceux qui ont apporté leur concours à laréalisation du présent mémoire et notamment :

Mon directeur de mémoire, M. Redouane Taouil, qui m’a guidé dans la réalisation decette recherche.

Mes amis français qui m’ont aidé dans la correction grammaticale, avec beaucoup depatience et de bonne volonté. Je tiens à remercier tout spécialement Jean Charles Ravouxcar sa collaboration, pour ce mémoire, a été sans limite tout comme pour mon séjour enFrance.

Ces remerciements s’étendent également à Pauline Lacour, Bertrand Fahys, SylvainFontan, Denis Lajougie, Julie Lazes, Carine Tartar et Angélica Espinosa.

Je leurs suis très reconnaissant, leur aide m’a permis de voir cette recherche aboutir.

Sommaire

I Les fondements de la politique monétaire chilienne 9

1 Le cadre théorique de la politique monétaire 11

2 Le cadre opérationnel de la politique monétaire 30

II La mise en oeuvre du ciblage d’inflation 48

3 Les processus du ciblage d’inflation 50

4 La performance de la politique monétaire chilienne 75

Introduction

Le Chili est un pays qui a été catalogué comme un exemple dans l’Amérique Latine.Son développement économique depuis la fin du dernier siècle en termes de croissance,stabilité et réduction de la pauvreté a été remarqué par les institutions internationales dedéveloppement. La bonne performance des politiques économiques du pays a fait qu’il amérité d’être le premier pays sud-américain invité à faire partie de l’Organisation de Co-opération et Développement Economiques (O.C.E.D.), le deuxième pays latino-américainaprès le Mexique.

En termes de chiffres 1, le Chili montre un taux de croissance économique moyen de6% pour les dernières 17 années, le plus haut et stable de la région, et aussi par rapport àson histoire, en ayant subi seulement une crise depuis l’année 1982. Le PIB par habitanta plus que triplé dans la même période et a atteint la valeur de 13.936 US$, supérieur auxpays de la région et même à quelques pays de l’Europe de l’Est comme la Bulgarie. Lapauvreté s’est réduite d’un niveau de 38,6% en 1990, jusqu’à 13,7% en 2006 2.

Ce développement est le produit de l’application d’une série de politiques macroéco-nomiques qui donnent au pays un cadre positif pour la croissance. L’intégration internatio-nale, l’accès aux capitaux étrangers, l’amélioration de la compétitivité interne, les accordscommerciaux, etc., sont des facteurs qui améliorent la capacité productive du pays. Maistous ces aspects ont difficilement lieu, sans le cadre de stabilité macroéconomique ins-tauré au Chili qui permet d’avoir un climat de confiance pour le bon développement del’économie.

Entre les facteurs remarquables de la stabilité économique chilienne, il y a un sujetqui a gagné une attention spéciale : Le contrôle de l’inflation.

La politique monétaire chilienne a été très efficace pour contrôler et maintenir stablependant plusieurs années une inflation historiquement élevée. Les chiffres montrent un

1. Source : IMF World Economic Outlook avril 2008.2. Enquête de Caractérisation Economique (CASEN) 2006.

1

INTRODUCTION

niveau moyen d’inflation pour les dernières années de 2,8%, un résultat remarquable lors-qu’on considère la moyenne de 10,8% des années 90 et le 47,5% historique.

Il y a eu trois facteurs qu’ont été à la base de la recherche du contrôle de l’inflationcomme le principal objectif de la Banque Centrale du Chili, et comme la principale contri-bution à la stabilité macroéconomique : Le besoin de stabilité, l’évolution des conceptséconomiques et l’acquisition d’autonomie effective.

Le Chili, comme partout en Amérique Latine, a subi pendant longtemps l’applicationde politiques monétaires qui cherchaient des objectifs peu définis et de diverses natures,mais subordonnés aux pouvoirs politiques, avec une Banque Centrale qui répondait engrande partie aux intérêts politiques des politiciens en cours de mandat. Le résultat a étéune longue époque d’instabilité économique, avec des périodes où les chiffres d’inflationarrivaient même à niveaux au dessus de 300%, comme dans le cas des années 70, et degrosses dépressions économiques comme celle du début des années 80. Comme on peuts’attendre, ce cadre n’a pas permis un bon développement économique et a produit unesérie de situations d’instabilité politique et sociale comme conséquences du chômage etla perte de pouvoir acquisitif.

Ce précédent historique faisait impérative la recherche de la stabilité, pour le bon dé-veloppement économique interne aussi comme pour donner une image correcte face auxinvestisseurs étrangers. L’évolution des concepts théoriques depuis les années 70 autourde la politique monétaire et de l’autonomie des banques centrales a été clé pour amé-liorer la conduite monétaire et aussi pour le développement de la Banque Centrale duChili et la recherche d’un fonctionnement plus indépendant du pouvoir politique. Fina-lement, l’évolution de la situation politique au Chili 3 en 1990 a facilité le pas vers uneBanque Centrale effectivement autonome. Depuis là ont été établies les premiers pas versle contrôle de l’inflation qu’aujourd’hui le pays profite.

Actuellement, l’application de la politique monétaire par la Banque Centrale du Chili,bénéficie d’une grande indépendance et d’une qualité professionnelle élevée. Ces caracté-ristiques ont rendu possibles la réalisation des objectifs inflationnistes établis ce qui toutensemble fait de la Banque Centrale du Chili une institution qui a gagné en prestige et laconfiance nationale et internationale.

Dans cette mission d’atteindre les niveaux positifs d’inflation actuels, la Banque Cen-trale du Chili a conduit une politique monétaire centrée sur une stratégie nouvelle et quis’accorde avec les concepts développés autour de la théorie monétaire : Le ciblage d’in-flation.

La stratégie de ciblage d’inflation a gagné l’attention des banquiers centraux et leséconomistes monétaires dans le monde. Cette stratégie a été adoptée à chaque fois par plus

3. Le Chili est retourné à la démocratie l’année 1990.

2

INTRODUCTION

de pays développés comme par exemple la Nouvelle Zélande, le Canada, le Royaume Uni,l’Israël, l’Australie, et aussi par beaucoup de pays en développement comme le Pérou, laThaïlande, la Colombie, l’Afrique du Sud, etc. De même, aux Etats-Unis et au sein dela Communauté Européenne, il y a plusieurs opinions en faveur de la mise en place duciblage d’inflation comme guide de la politique monétaire.

La stratégie de ciblage d’inflation donne un cadre d’action pour la politique moné-taire. Elle est caractérisée par l’annonce officielle d’une cible quantitative pour l’inflationsur un période de temps déterminée, avec l’accent mis sur la réalisation de l’objectif destabilité de prix comme la priorité de la politique monétaire. La stratégie impose l’ins-tauration d’une communication des politiques et leur rationalité, avec le public y comprisune pratique qui consiste à rendre compte des résultats à la société.

Comme il sera analysé dans cette étude, la stratégie cherche à modifier le processusinflationniste pour amener ou maintenir l’inflation dans la cible. Le cadre d’action donnedes objectifs avec une certaine flexibilité, et n’est pas un système de règles rigides deréaction. Ceci permet de prendre en compte aussi d’autres facteurs économiques dans lesdécisions.

Comment est-ce qu’une telle stratégie a été adoptée par la Banque Centrale du Chili ?Comment a-t-elle été mise en place ? Quel est son fonctionnement ? Et surtout, quels ré-sultats a eu le ciblage d’inflation au Chili ? Ces dernières sont les questions que nouschercherons à expliquer dans cette étude. Ceci, à travers la grande quantité d’études faitspour la Banque Centrale du Chili, l’analyse empirique des décisions de politique moné-taire et aussi par les études sur ce sujet des principaux représentants de cette branche del’économie.

La compréhension de la stratégie de la politique monétaire du Chili, est une partiecruciale dans la compréhension du développement d’un pays qui a réussi à répondre à laquête de stabilité économique de manière effective face à une histoire inflationniste.

L’expérience chilienne de contrôle de l’inflation fait partie d’une série d’expériencessimilaires dans le monde, où l’inflation a été contrôlée. Cette expérience de ciblage d’in-flation fait partie aussi d’un débat qui cherche à découvrir les raisons de cette modérationde l’inflation comme phénomène étendu depuis les années 90.

Comme arguments dans ce débat, apparaissent ceux qui parlent de la « bonne chance». C’est-à-dire que le contrôle de l’inflation a été basé seulement sur le fait qu’il n’y a paseu pendant longtemps des chocs inflationnistes importants. Des études comme ceux deAhmed et al. (2002), soutien cette thèse.

Un autre argument parle de changements structurels qui n’ont pas de relation avec lapolitique monétaire. Spécifiquement il fait référence au développement technologique etl’ouverture commerciale. Du point de vue technologique, il y a des arguments qui parlent

3

INTRODUCTION

de l’amélioration dans la conduite des inventaires. Par exemple l’adoption de pratiquescomme le « just in time » rendent plus précis et plus rapides les ajustements dans l’éco-nomie et plus stable le cycle économique. (McConnell M. et Pérez-Quiroz G., 2000 ;Cecchetti S. et al, 2005).

En relation avec la globalisation et l’intégration économique mondiale, des auteurscomme Cavallo E. (2007) affirment que l’ouverture commerciale a réduit la volatilitédans les économies et qu’une économie plus ouverte augmente sa stabilité. Ceci à causedu fait qu’une économie plus ouverte est capable d’ajuster d’une meilleure manière leschocs externes.

Le dernier argument dans ce débat pour expliquer le phénomène de réduction de l’in-flation, est justement l’amélioration de l’application des politiques monétaires. Cette amé-lioration est en relation avec l’application plus étendue de systèmes de ciblage d’inflationdans le monde.

Les arguments de « bonne chance » et l’explication basée sur des facteurs structu-relles, ne peuvent pas expliquer le phénomène. Cela se manifeste dans la différence detemps entre le contrôle de l’inflation entre les pays développés et ceux en développement.Pour les derniers il a fallu presque 10 années après les pays développés pour contrôlerl’inflation. Si la « bonne chance » était la raison, cela les aurait tous affecté de la mêmemanière et il n’aurait pas de décalage entre les économies dans le contrôle de l’inflation.Le même cas pour les facteurs structurels, où il n’est pas croyable que l’application de cesaméliorations techniques ait pris tellement de temps pour arriver aux pays en développe-ment. Si est suivie l’idée du facteur de l’intégration internationale, on devrait assumer quel’état actuel de la globalisation a comme conséquence plus de stabilité. Malheureusementceci n’est pas le cas.

En revanche, les modifications des politiques monétaires des économies en dévelop-pement ont été faites longtemps après les pays développés. L’autonomie des banquescentrales, la stratégie de ciblage d’inflation et d’autres stratégies similaires ont commencéà être appliquées seulement depuis les années 90. Cela coïncide avec la majeure stabilitééconomique des pays en développement y compris le contrôle de l’inflation (De GregorioJ., 2008).

Donc la question est d’analyser comment l’application de ces modifications a affectéle processus économique des pays et a apporté de la stabilité. C’est ici, dans ce débatd’idées que l’analyse de l’expérience chilienne s’insère. Cette analyse va servir pour mon-trer comment l’application d’une stratégie de politique monétaire a apporté à la recherchede stabilité économique d’un pays en développement.

Cette recherche de stabilité économique est une quête continue qui va être toujoursmenacée par les constants changements politiques, culturels, sociaux, environnementaux,

4

INTRODUCTION

productifs, technologiques et financiers des pays. Aujourd’hui, avec la globalisation etl’état des intégrations mondiales et sa capacité de contagion, les menaces se multiplient.Ceci fait que chercher la stabilité et encore la maintenir soient des exercices plus difficileset intenses. Dans ce panorama, toute expérience positive peut apporter à la connaissanceet la réalisation des politiques économiques dans le monde.

L’expérience chilienne ne peut, peut être pas, être répliquée dans un autre pays, maiselle peut donner certaines pistes sur comment aborder des problèmes similaires dans lespays en développement. Surtout maintenant lorsque la stabilité des pays en développe-ment est frappée par les nouvelles menaces d’inflation mondiale.

Actuellement, la « bonne chance » est finie. Le monde est en train de subir un des pireschocs inflationnistes des dernières années. D’abord il y a le prix du pétrole, qui n’arrêtepas de monter. Ses effets n’ont pas été si désastreux comme durant les années 70, mais iln’y a pas de certitude sur la date à laquelle ce phénomène va s’arrêter.

D’ailleurs, on est en présence d’une augmentation impressionnante des prix des ali-ments. La demande produite par la croissance des pays émergents comme la Chine etl’Inde, a provoqué une hausse des prix qui atteint des niveaux historiques dans quelquesnations. L’utilisation des terrains pour la production des biocombustibles joue aussi ceteffet. Par exemple les prix des grains ont augmenté de 56% depuis l’année 2006, alorsque depuis l’année 1990, l’augmentation annuelle était de 0,5%. Le prix du blé montraitune chute de 1% depuis l’année 1990, et maintenant depuis l’année 2006 il a monté un121%. Le même cas apparait pour le riz et le lait, qui n’avaient pas subi beaucoup dechangements pour la première période mentionnée, mais depuis le 2006 ils ont augmentéde 70%.

Les effets sur les pays sont clairs et l’inflation est en train de monter partout. Laconduite de la politique monétaire est un sujet qui est aujourd’hui dans le centre de l’at-tention des medias et du public général. Les conséquences de l’inflation sont déjà connueset personne ne veut les répéter. La réalisation de la stabilité a été un travail de long termequi n’a pas été facile de réussir.

Le contrôle de la montée de prix est maintenant le sujet économique sinon le prin-cipal, un des plus importants dans la conjoncture mondiale. Donc il est pertinent decomprendre les stratégies utilisées pour la combattre et les résultats jusque maintenantobtenus. L’étude du cas chilien et de son expérience avec le ciblage d’inflation est unbon exemple pour comprendre comment cette stratégie monétaire est choisie, réalisée etappliquée. Ces résultats montrent les bénéfices que le système peut apporter à une éco-nomie. De cette manière on aura les connaissances d’une stratégie de politique monétairemoderne et en plein développement. On aura aussi les outils nécessaires pour participer àla discussion d’un débat actuel et important sur la stabilité des prix et de l’économie engénérale.

5

INTRODUCTION

Finalement, on va connaitre un facteur important pour combattre la pauvreté dans lemonde. Si la pauvreté s’agit de ne pas pouvoir accéder aux différents biens et services,du moment que les prix augmentent la pauvreté augmente avec. La politique monétaireet son effort pour maintenir les prix contrôlés empêche l’augmentation de la pauvreté etgénère un climat de stabilité économique apte pour le développement de richesses. Celaest le cas du Chili et son système de ciblage d’inflation, le sujet d’étude de ce mémoire.

Le présent ouvrage est divisé en deux parties, de manière à aborder les questions aux-quelles nous cherchons à répondre sur : l’origine du ciblage d’inflation et de sa réalisationau Chili, comment la stratégie prend forme et fonctionne et finalement son application etses résultats économiques.

Dans la première partie intitulée « Les fondements de la politique monétaire chilienne», on abordera les principes fondamentaux sur lesquels s’appuie la stratégie monétaire deciblage d’inflation et sur lesquels elle est appliquée par la Banque Centrale du Chili. Ladémarche sera séquentielle autour des concepts développés en rapport avec la politiquemonétaire et la Banque Centrale.

En première instance, on va présenter le cadre théorique dans lequel s’encadre cetouvrage. La théorie monétaire est le point de départ du développement des idées autourdes relations entre les prix et la monnaie. A partir d’ici est née la politique monétaireet on verra comment son évolution a déclenché une série de concepts et prémisses quiactuellement sont le noyau du système de ciblage d’inflation.

La théorie monétaire ne se limite pas seulement à la politique monétaire, mais sonétendue touche aussi les institutions. Des institutions, la plus importante et en relationdirecte avec l’application de la politique monétaire est la Banque Centrale. La compré-hension de la politique monétaire actuelle et le ciblage d’inflation appliqué au Chili, neserait pas possible sans la compréhension de l’autonomie de la Banque Centrale. Pourcomprendre ce caractère autonome et son importance dans le ciblage d’inflation et qu’oncontinue la démarche avec ce sujet, nous allons identifier les caractéristiques principalesde l’indépendance acquise par la Banque Centrale du Chili.

Une fois établi le cadre théorique dans lequel s’insère le sujet d’étude, on abordera lecadre opérationnel de la politique monétaire au Chili. Dans ces chapitres on va découvrirla logique derrière la configuration du ciblage d’inflation du pays.

D’abord, et en continuation de la description des fondements de l’autonomie de laBanque Centrale du Chili, on s’intéresse à la configuration spécifique de l’institution.La stratégie de la politique monétaire chilienne avec le ciblage d’inflation a des carac-téristiques qui nécessitent une certaine configuration de la Banque Centrale. On verrales piliers principaux qui soutiennent la Banque Centrale du Chili dans l’exécution de lapolitique monétaire avec le ciblage d’inflation.

6

INTRODUCTION

La première partie finit avec l’explication des fondements de la stratégie de ciblaged’inflation appliquée au Chili. On va aborder les fondements du choix de cette stratégie,du point de vue historique, contextuel, théorique et de projection sur le futur. Est décritaussi le cadre opérationnel dans lequel la stratégie de politique monétaire est effective-ment conduite par la Banque Centrale du Chili, et la logique derrière les choix faits.

Jusqu’ici, on aura bien déterminé l’origine du ciblage d’inflation au Chili et de son ap-plication par une Banque Centrale autonome. On aura découvert comment cette BanqueCentrale se configure pour la bonne conduite de la politique monétaire avec le ciblaged’inflation. Enfin on montre la stratégie spécifique prise par la Banque Centrale du Chiliet sa logique. L’approche par la théorie et la logique opérationnelle de l’origine et du fonc-tionnement du ciblage d’inflation, donne forme aux fondements de la politique monétaireau Chili.

Lors de la deuxième partie de ce mémoire intitulée « La mise en oeuvre du ciblaged’inflation », on abordera l’application pratique de la politique monétaire avec le ciblaged’inflation et les résultats obtenus en termes macroéconomiques.

En première instance, on va présenter le processus de prise de décision de la BanqueCentrale du Chili. Au travers de ce processus l’institution met en pratique les fondementsde la stratégie de politique monétaire. Il est nécessaire d’évaluer une série de facteursexternes comme internes de l’économie, lesquels sont le noyau d’un processus qui chercheaffecter la dynamique inflationniste du pays. Cette prise de décision est supportée par ledéveloppement de modèles mathématiques. La présentation de ces modèles est importantepour comprendre la manière dont la Banque Centrale réagit face à l’inflation.

Ensuite on continue avec l’analyse de comment ces décisions de politique monétaireet le ciblage d’inflation ont été mis en pratique au Chili. Pour bien comprendre le systèmeactuel de ciblage d’inflation il est nécessaire de connaitre tout le processus mis en placepour arriver à contrôler l’inflation dans le pays.

La première phase, appelée aussi la phase de convergence, a été la réalisation d’unestratégie de ciblage d’inflation différente du système actuel. Pendant cette période, laBanque Centrale du Chili a appris dans la réalisation du système, et l’économie a gagné enmaturité par rapport aux facteurs nécessaires pour la bonne adoption du ciblage d’inflationcomme il est connu aujourd’hui. On verra aussi l’incidence de la situation économique dela fin des années 90 dans ce pas vers un ciblage « plein » d’inflation.

Dans le dernier chapitre, l’étude continue avec un accompagnement de ce qu’a été lapolitique monétaire chilienne depuis la période de ciblage plein d’inflation. On va étu-dier les processus de décisions, et on va faire une analyse des facteurs qui ont déterminéles choix du conseil de la Banque Centrale du Chili. Avec l’expérience empirique, ils se-ront abordés les différentes conjonctures de l’économie chilienne dans cette période, pour

7

INTRODUCTION

construire une image de ce que cette stratégie monétaire représente et de son fonctionne-ment.

Finalement, l’ouvrage conclu avec l’évaluation des résultats macroéconomiques de lapolitique monétaire chilienne. Dans cette section il importe de faire l’analyse de l’accom-plissement des objectifs de la politique monétaire, où on cherche à expliquer les modifi-cations produites dans l’économie par l’application du système de ciblage d’inflation etles apports faits à l’achèvement de stabilité de l’économie chilienne des dernières années.Cette analyse est complétée par la recherche des causes des différents résultats obtenus. Ilsera étudié comment le ciblage d’inflation a changé certains facteurs qui ont modifié lesdynamiques de l’économie. Ce phénomène finalement répond en grande partie aux ques-tionnements sur l’ingérence de la politique monétaire comme un outil important dans laconduite de l’économie vers la stabilité et surtout, la pertinence du ciblage d’inflationcomme stratégie à suivre par la politique monétaire.

8

Première partie

Les fondements de la politiquemonétaire chilienne

9

LES FONDAMENTS DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE CHILIENNE

Introduction

La politique monétaire chilienne compte trois éléments fondamentaux : un objectif,une institution et une stratégie d’action. Ceux-ci en constituent les piliers et sont primor-diaux quant à la compréhension de son fonctionnement.

Les fondements de la politique monétaire actuelle sont le produit du développementthéorique autour du rôle de la monnaie dans l’économie et du développement de l’insti-tution en charge de son application : La Banque Centrale. La théorie monétaire et ses ob-jectifs, dont l’origine remonte à la théorie quantitative, a subi des modifications progres-sives. A chaque modification se sont ajoutés les concepts qui jusqu’aujourd’hui, formentle cadre théorique moderne de la politique monétaire.

La théorie autour des banques centrales a évolué aussi à travers le temps. Le dégréed’autonomie de l’institution a augmenté considérablement et de manière cohérente avecles nouveaux concepts de conduite de la politique monétaire. Cette évolution s’est mani-festée au Chili dans un contexte politique particulier et au moment jugé le plus propicepour son application.

On examinera dans cette première partie, les développements théoriques au fondementdu système actuel de politique monétaire du Chili. C’est dans cette évolution d’idées quele système de ciblage d’inflation s’insère.

Une fois établies les bases théoriques de la politique monétaire avec ciblage d’infla-tion, on étudiera la manière dont le cadre opérationnel de politique monétaire a été conçuau Chili.

La configuration de la Banque Centrale du Chili répond aux besoins de la politiquemonétaire. On verra comment cette institution adopte des objectifs accordes au dévelop-pement théorique expliqué et de pratiques cohérentes avec le fonctionnement du ciblaged’inflation et l’accomplissement des objectifs établis.

Finalement, le ciblage d’inflation prend forme au Chili. L’approche théorique autourde la politique monétaire se traduit par la mise en place de la stratégie de ciblage d’in-flation par la Banque Centrale du Chili,. Cette stratégie fixe des objectifs pour l’inflation,comment l’atteindre, les formes de communication et doit rendre de comptes à la sociétécivile sur ses résultats. On verra dans cette partie comment sont fixés ces éléments ainsique les raisons de telles décisions.

10

Chapitre 1Le cadre théorique de la politiquemonétaire

Lorsqu’on parle de politique monétaire et de ciblage d’inflation, on parle de la gestiond’un élément clé de l’économie : la monnaie et d’une stratégie de gestion : le ciblaged’inflation. Pour bien comprendre la relation entre ces deux concepts, il faut d’abordcomprendre qu’est-ce que ce la politique monétaire.

Le développement de la politique monétaire date de la fin du XIXème et débuts duXXème siècle, où des auteurs comme Irvin Fischer et le professeur Pigou commencent às’intéresser sur le rôle de la monnaie dans l’économie. Ils ont porté une attention particu-lière sur la relation entre la monnaie et les prix, l’inflation étant un problème économiqueet social. Ces premiers développements ont été en constante évolution, jusque dans lesannées 70, où l’apparition du monétarisme met en avant la conduite de la politique mo-nétaire comme étant la responsable du contrôle de l’inflation. Dès lors, une série d’étudesassociées aux expériences empiriques aboutissent à la forme actuelle de la stratégie deciblage d’inflation.

Le cadre théorique de la politique monétaire actuelle est complété par les développe-ments autour de l’autonomie des banques centrales. Aujourd’hui, les objectifs donnés àla politique monétaire et surtout à la stratégie de ciblage d’inflation, demandent certainsgaranties d’indépendance de l’institution. Cette autonomie est un pilier fondamental dansl’accomplissement des objectifs des banques centrales. Cela a été le cas du Chili qui a ap-pliqué ces fondements dans la mise en place d’une institution ayant une autonomie légaleet effective.

11

CHAPITRE 1. LE CADRE THÉORIQUE DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE

1.1 Théorie monétaire et le ciblage d’inflation

1.1.1 L’inflation : Un problème monétaire

Le contrôle de l’inflation est un problème de première importance, pour ses consé-quences négatives sur l’économie et la société en général. D’abord, l’inflation affecte lacohésion sociale, les pauvres étant les plus touchés. Ils sont les plus frappés par la haussegénérale des prix, parce qu’ils ont un faible pouvoir d’achat et une capacité d’épargne li-mitée par de bas salaires. En plus, ils ne sont pas dans la meilleure position pour négocierles salaires.

L’inflation affecte les perspectives à long terme à cause de l’incertitude économique.Les investissements à court terme vont bénéficier de la distorsion des calculs des revenuset de la perte de valeur de la monnaie, au détriment des projets à long terme. Cela finale-ment affecte la croissance du pays et la génération d’emplois. Le manque de confiance surla monnaie provoque une mauvaise distribution des ressources, en incitant aux agents àavoir réserves d’argent mineures. La volatilité de l’inflation et l’écart des valeurs des prixpar rapport aux prix que les forces du marché détermineraient pour eux-mêmes, rendentmoins efficient le système économique. Enfin, l’instabilité macroéconomique précède lahausse du chômage, l’inquiétude sociale et la pression sur le gouvernement.

Etant donnés les coûts de l’inflation, est-ce que la théorie économique a pointé sonattention sur l’origine de celle-ci, son développement et son contrôle.

Les premières analyses économiques rigoureuses commencent avec la théorie quanti-tative proposée pour Irvin Fisher (1896) 1. Dans cette théorie, Fisher montre que le niveaugénéral des prix dépend de la quantité totale d’argent en circulation. Plus spécifiquement,cela se voit à travers « l’équation quantitative » qui affirme que la masse monétaire M,multipliée par la vitesse de circulation de l’argent 2, V, est égale au produit des transac-tions réalisées, T, par les prix moyens, P.

MV = PT (1.1)

L’équation nous donne un cadre de référence simplifié, mais pertinent pour expliquercomment les niveaux de prix sont affectés par la variation dans la masse monétaire. Celapeut provoquer l’inflation. Soit la vitesse de circulation et le niveau de transactions res-tent constants, soit ils augmentent en mineure mesure que l’augmentation de la massemonétaire.

1. L’approche d’Irvin Fisher est une réinterprétation des propositions de David Hume (1752) sur lesbesoin d’argent d’une nation.

2. La vitesse de circulation fait référence à la quantité de fois qui l’argent est transférée de main en maindans l’économie.

12


L’équation a été exposée à une série de critiques et reformulations. Néanmoins, ellea été le point de départ pour le développement de la théorie monétaire et des prix. Enpassant par Pigou et après par les critiques de Keynes 3, dans les années 70 on assiste à unerevendication de la théorie quantitative. Le monétarisme, à travers Milton Friedman, meten évidence la prépondérance de la masse monétaire dans la conduction de l’économie,et son influence sur l’inflation :

« L’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire, dans le sens que ceci est

et sera produit d’une augmentation plus rapide de la quantité d’argent que de la production

» (Friedman M., conférence à l’Université de Londres, 1970).

Donc le contrôle de cette masse monétaire, c’est l’instrument principal pour éviter lephénomène inflationnaire. Les arguments du monétarisme ont été largement acceptés parles autorités économiques de l’époque. Ils ont leurs fondements en analyses empiriquessur la relation positive entre la croissance de la masse monétaire, la revenue nominale etl’inflation. Cette augmentation de la masse monétaire va se refléter d’abord dans la pro-duction, mais dans le long terme sur les prix. Ces arguments sont relation directe avecl’achèvement dans le long terme du plein emploi. Une fois que les forces productives sontau maximum de capacité, seulement une amélioration dans la productivité pourrait amé-liorer les coûts, et finalement éviter une monté des prix. Pourtant, les taux d’augmentationde productivité ne sont pas assez forts pour affronter la pression de demande, donc cettepression va être transmise aux prix.

Aujourd’hui on trouve dans les études empiriques comme chez De Growe P. et Po-lan M. (2005), la forte relation positive de la masse monétaire avec des taux d’inflationélevés. La Graphique 1.1, montre comment, pour un échantillon de pays le rapport entrecroissance de la masse monétaire et l’inflation est majeur à mesure que l’inflation est plusélevée.

Graphique 1.1 : Corrélation entre la masse monétaire et le taux d’inflation

Source : De Growe P. et Polan M. (2005)

3. Pour plus d’information, consulter : Mies V. et Soto R., (2000)

13


Il n’y a pas d’inflation persistante sans une augmentation de la monnaie. Jusque là, ily a des évidences théoriques et empiriques sur une première prémisse : l’inflation a uneorigine monétaire, par conséquence, il est de la responsabilité de la politique monétairede combattre l inflation.

1.1.2 La politique monétaire et sa neutralité par rapport au produit

Jusque 1960, la théorie établie indiquait que, avec une légère hausse de l’inflation,il était possible de baisser de manière permanente le chômage et d’augmenter le niveauréel de l’activité économique. Cette théorie a été exposée dans la « Courbe de Phillips »(A.W. Phillips, 1958), qui montrait une relation négative et supposée stable entre le tauxde chômage et le taux d’inflation.

La relation entre l’inflation et l’emploi se fait à travers du pas intermédiaire des sa-laires. La hausse des prix incite à augmenter la production. Pour augmenter la productionil faut augmenter les salaires pour attirer plus de travailleurs. Donc l’emploi augmente.La Graphique 1.2 illustre cette hypothèse, avec le rapport direct entre l’inflation et lechômage.

Graphique 1.2 : Courbe de Phillips simplifiée

Source : Friedman M. (1976)

Cette interprétation donnait aux responsables des politiques macroéconomiques lechoix d’un troc, comme en ML dans la graphique, entre un niveau majeur d’inflationet une diminution du chômage. La politique monétaire prenait un caractère protagonistecomme stimulatrice de l’économie en terme d’emploi et produit.

Dans les années 70, les développements théoriques mettent en évidence l’erreur d’in-terprétation dans la courbe de Phillips. Les concepts développés en Friedman M. (1968)et Phelps E.S. (1970), vont montrer que dans le long terme, il n’ya pas de troc permanententre l’inflation et le chômage.

14


Le nouveau concept d’anticipations rationnelles a modifié la mécanique centrale dela courbe de Phillips (Graphique 1.3). Pour Phillips, le salaire nominal était le moteur duprocessus, mais dans la réalité, c’est le salaire réel qui intéresse vraiment. A mesure queles travailleurs commencent à anticiper l’inflation, ils vont négocier les salaires pour faireface à la montée générale des prix. Le coût du travail augmente et par conséquence, lechômage retourne au niveau de départ.

Graphique 1.3 : Courbe de Phillips à long terme

Source : Goldman Sachs

Le concept de « Taux naturel de chômage » développé pour Friedman, explique lecoté des forces réelles de l’économie, en opposition aux facteurs monétaires. Il y a desfacteurs structurels qui expliquent l’existence d’une limite temporelle de main d’oeuvreutilisée en production. Cela dépend de l’effectivité du marché du travail, du niveau de laconcurrence, de la monopolisation et des incitations à la recherche du travail, etc. Amenerle niveau d’emploi au delà du taux naturel de chômage implique une accélération del’inflation.

Les concepts ici expliqués ont été confirmés empiriquement, surtout avec le phéno-mène de stagflation dans plusieurs pays dans les années 70. Cela a démontré le peu devalidité d’une relation négative permanent entre l’inflation et le chômage, c’est à dire,avec la croissance.

En conséquence, aujourd’hui il est accepté que, dans le long terme, la politique moné-taire a seulement un impact sur des variables nominales (inflation) et pas sur des variablesréelles, comme l’emploi et le produit. Ceci est la deuxième prémisse de la conduite mo-nétaire actuelle. Il y a des importantes conséquences sur le rôle de la politique monétaire.La première est la plus évidente, c’est l’objectif de la politique monétaire. En reconnais-sant son incapacité d’affecter les variables réelles de l’économie, est que son principalobjectif, c’est la stabilité des prix, cet-à-dire le contrôle de l’inflation.

15


« Nous sommes en danger d’assigner à la politique monétaire un rôle majeur qu’elle

peut tenir, le danger étant de lui demander de faire des tâches qu’elle ne peut pas as-

surer et, comme résultat de ceci, en danger de l’empêcher de faire la contribution que

vraiment elle peut faire » (Friedman M., allocution présidentielle à l’American EconomicAssociation, décembre 29, 1967).

Néanmoins, il est reconnu que dans le court terme, la politique monétaire peut avoirun impact sur les variables réelles. Cela ouvre la possibilité que, avec des limitations, lapolitique monétaire puisse être utilisée pour aider à stabiliser le niveau d’activité et del’emploi.

Jusqu’ici on a trois concepts clés : i) L’inflation comme phénomène monétaire ; ii) Lesanticipations rationnelles de l’inflation, et iii) Le phénomène du taux naturel de chômage.

1.1.3 Les objectifs intermédiaires et l’inflation

L’inflation, en étant un phénomène monétaire, une variable qui doit être contrôlée parla politique monétaire. De plus, l’inflation doit être son principal objectif, en vue de saneutralité dans le long terme, d’affecter les variables réelles, au delà de sa contribution ala stabilité macroéconomique.

Dans ce cadre, la monnaie devrait prendre un rôle central dans la conduction de lapolitique monétaire, comme l’a proposé le monétarisme depuis les années 70. Ce sys-tème est appelé politique monétaire avec des « Objectifs intermédiaires ». Intermédiairescar l’objectif final, le contrôle de l’inflation, est atteint au travers de la variable massemonétaire, laquelle devient l’objectif immédiat de la politique monétaire.

Mais que se passe-t-il dans l’actualité avec la masse monétaire avec un objectif in-termédiaire ? L’évidence montre que cette variable n’est pas la meilleure valeur à suivrepour contrôler l’inflation. De plus, Milton Friedman, qui avait proposé la masse monétairecomme vecteur de la politique monétaire, a déclaré dans un entretien :

« ...l’utilisation des agrégats monétaires comme objectif n’a pas été un succès...je ne

sais pas si aujourd’hui je le conseillerais de la manière comme je l’ai fait au passé »(Friedman M., Financial Times, 2003).

En suivant l’analyse de García P. et Valdés R., (2003a), du point de vue conceptuelet empirique, la masse monétaire n’est pas un indicateur crucial des mesures de pressioninflationniste. D’abord, il y a une difficulté pour définir le concept de masse monétaire,car il y a une série de définitions qui font référence à différents agrégats monétaires : M1,M2 et M3 (définitions en Annexe 1). Cela rend difficile les décisions, au vue des différentscomportements de chaque agrégat.

16


En termes théoriques, De Gregorio J. (2003a) fait une démarche à partir de l’analysede l’équation quantitative. On va la développer pour illustrer conceptuellement commentla masse monétaire n’est pas la meilleure stratégie pour contrôler l’inflation.

On prend l’équation (1.1), où l’auteur égalise la quantité de transactions T au produitY.

MV = PY (1.2)

Si les agents économiques veulent maintenir plus d’argent au même niveau de prixet de produit, il sera la vitesse de circulation V, celle qui devra se modifier (dans ce cas,diminuer). L’offre monétaire n’aura aucun effet sur l’inflation. On doit accepter que lesagents économiques puissent changer leurs préférences pour des liquidités, à cause desinnovations 4 et des taux d’intérêt.

Pour représenter une politique monétaire à travers de règles de croissance monétaire,on présente un modèle avec des équations de demande agrégée (IS), marché monétaire(LM) et une équation d’offre, ou courbe de Phillips :

y = β0−β1 (i−πe)+β2x+ ε, (1.3)

où le niveau de produit est déterminé par le taux d’intérêt réel (le taux d’intérêt nominali moins l’inflation attendue πe), une variable X qui représente un ensemble de variablescomme par exemple la dépense fiscale, et ε,quireprsenteunchoc.

m−p = δ0 +δ1y−δ2i+ν, (1.4)

où ν représente un choc de vitesse et génère l’instabilité du coté de la demande.

π = πe +λ(y−y∗)+µ, (1.5)

où l’inflation va dépendre des prévisions d’inflation, l’écart entre le produit effectif et leplein emploi, plus un choc inflationniste.

La politique d’agrégats monétaires implique une croissance monétaire en relation di-recte à l’inflation. Etant donnée une inflation déterminée pour atteindre π∗, m est fixée enaccord à cette inflation, et le taux d’intérêt reste flexible.

4. Bordo et Jonung (1981) affirment que plus il y a d’expansion et innovation bancaire, on demandemoins d’argent et sa vitesse de circulation augmente.

17


m = m−1 +π∗ (1.6)

Si on assiste à une augmentation de demande en équation (1.4), à cause de ν, le tauxd’intérêt devra augmenter aussi, pour maintenir l’équilibre dans la demande monétaire,étant donnée une masse monétaire fixé par l’autorité. L’augmentation de i en (1.3) pro-duit une diminution du produit y, ce qui amène en (1.5), à une diminution de l’inflationeffective. Dans ce cas, la politique monétaire sur réagit au choc de la demande.

Lorsqu’on regarde l’équation (1.2), l’augmentation de demande d’argent va faire di-minuer la vitesse V. Avec une M fixe, l’équation nous donne la réduction du produit entreP et Y, qui dans ce cas, est le fruit de la réduction des deux variables.

Empiriquement, lorsqu’on observe l’évidence internationale de l’évolution des agré-gats monétaires, on remarque la faible corrélation entre cette variable et l’évolution del’inflation. Dans la Graphique 1.4, on peut observer les chiffres qu’indiquent, dans despays stables (y compris le Chili, l’objet de cet étude), la presque nulle relation de l’aug-mentation des agrégats monétaires et de l’inflation, pour un période longue d’inflationfaible.

Graphique 1.4 : Expériences de croissance de la monnaie et l’inflation

Source : De Gregorio J. (2003)

18


Cette expérience va en accord avec De Growe P. et Polan M. (2005) qui montrentque le rapport entre l’inflation et la masse monétaire est très bas, lorsqu’on considèredes pays avec une basse inflation et élevée pour les pays avec une inflation importante.L’explication est simple : la vitesse de circulation est moins stable que ce qui est néces-saire pour conclure que les pressions inflationnistes soient seulement causées par la massemonétaire.

En conclusion, la masse monétaire comme l’objectif intermédiaire n’est pas la meilleurestratégie monétaire. Les évidences théoriques et empiriques démontrent que, malgré sa re-lation sur le long terme avec l’inflation, la monnaie est une variable dont sa demande esttrès volatile, imprévisible et complexe. La vitesse de circulation, est une variable détermi-née pour une série d’éléments comme les préférences de liquidité, innovations financièreset, très important, le taux d’intérêt, auquel on renonce face à la stratégie des agrégatsmonétaires. Comme réponse, la grande majorité des banques centrales ont abandonné lastratégie d’objectifs intermédiaires, même si la masse monétaire reste une variable impor-tante à observer.

1.1.4 La stratégie de ciblage d’inflation

L’abandon de la stratégie des objectifs intermédiaires a poussé à définir une stratégiequi cherche à mieux répondre aux objectifs des banques centrales. Le ciblage d’inflationest une stratégie basée sur les concepts développés pour la théorie économique et décritsjusqu’ici dans ce travail.

D’abord, on a vu que l’inflation est un problème grave pour l’économie. Les deuxprémisses appris sont que : (i) C’est un problème monétaire qui doit être abordé pour lapolitique monétaire. (ii) Cette politique monétaire a un effet neutre sur le long terme, enétant l’inflation la seule variable affectée. La stratégie de ciblage d’inflation répond à cesquestions en donnant comme premier objectif et final de politique monétaire, le niveaud’inflation.

La Banque Centrale déclare explicitement un objectif numérique à atteindre, dans unintervalle, qui doit être atteint dans une limite de temps déterminée. L’objectif correspondà la variation dans l’IPC, indice de prix aux consommateurs, et ses dérivés (comme l’in-flation sous-jacente) qui facilitent la compréhension du public et son usage est étendueaux pays. Son instrument principal est le taux de politique monétaire, TPM, qui chercheà niveler les taux d’intérêt du système financier.

Cette détermination pour la stabilité de prix, est en relation avec un autre concept ap-pris. Elle cherche à influencer les anticipations des agents économiques. Les anticipationssont essentielles pour le contrôle du processus inflationniste. Une fois que les agents éco-nomiques envisagent une montée de l’inflation, ils commencent à anticiper les hausses de

19


prix et à les incorporer aux négociations. Ceci déclenche une spirale inflationniste chaquefois plus difficile à stabiliser. L’autre aspect des expectatives fait référence à l’anticipationdes agents économiques face aux décisions de la Banque Centrale. Ayant connaissancede la cible et surtout de comment la politique monétaire réagit face aux différents scé-narios économiques, le marché, surtout le financier, intériorise de manière anticipée lesdécisions de politique. Par conséquent, il y a une modification anticipée de la conduite del’économie, ce qui rend l’intervention finale de la Banque Centrale pour corriger le chocplus concrète et moins coûteuse en termes d’activité.

La stratégie de ciblage d’inflation soutien ces objectif en acquérant une valeur fonda-mentale, la crédibilité. Pour que l’ancrage des anticipations soit effectif et permanent, etpour que la politique monétaire gagne en prédictibilité, le marché doit avoir confiance enla Banque Centrale et sur sa capacité de réaction cohérente, suivant les objectifs. La trans-parence et la communication de la Banque Centrale sont essentielles pour la crédibilité duciblage de l’inflation. La société doit être au courant de la stratégie et rationalité que guidela politique monétaire, et ainsi montrer la direction que prend la politique monétaire pourarriver à atteindre ses objectifs et gagner en prédictibilité. De plus, cette exposition pu-blique permet le débat social sur les objectifs de la politique monétaire en les rendant plusdémocratiques. L’élaboration de reports publics avec les analyses contingentes et projec-tions futures, est une habitude commune dans ce système. La responsabilité de rendre descomptes (« Accountability ») est une autre caractéristique du ciblage d’inflation. Cela ré-pond de manière consistante, avec la mission de la Banque Centrale, d’achever l’objectifinflationniste, et en cas contraire, d’expliquer les différences obtenues. Parfois il est né-cessaire d’établir des « clauses de sortie », qui sont en réalité des accords pour changerou ne pas réussir la cible, face à certaines situations spéciales.

La Banque Centrale doit être une institution indépendante, de manière que les instru-ments utilisés et l’horizon de politique monétaire ne soient pas influencés sur l’horizondes cycles politiques, lesquels peuvent être sources de pression, au détriment de leur cré-dibilité face à la société. Dans la Section 2 on abordera plus ce sujet.

Pour compléter ce panorama, la crédibilité se gagne en étant vraiment effectif dansl’accomplissement des objectifs. Au delà que la transparence, la « accountability » et lacommunication sont une pratique correcte, les résultats sont comme partout, l’indicateurprincipale de crédibilité. Par rapport à l’effectivité de la politique monétaire, il y a unbesoin de coordination avec la politique fiscale. Une politique fiscale expansionniste peutsoumettre à la politique monétaire, en rendant difficile l’accomplissement de ses objectifs.

Mishkin F. (2004) propose cinq caractéristiques d’une politique monétaire avec ci-blage d’inflation :

1.- L’annonce publique d’une cible numérique d’inflation dans le moyen terme.

20


2.- Un mandat institutionnel de stabilité de prix comme l’objectif prioritaire.

3.- Une stratégie de décisions avec des variables au delà des agrégats monétaires et letaux de change.

4.- Transparence incrémentée de la politique monétaire à travers de la communicationde la rationalité des autorités monétaires.

5.- « Accountability » incrémentée de la Banque Centrale pour achever ses objectifs.

Par rapport au taux de change, en générale la flexibilité est la voie choisie, en accordavec le principe de la « trinité impossible » de la politique monétaire. Etant donné que lecontrôle du taux de change diminue l’effectivité à l’outil monétaire, et par conséquencece contrôle diminue l’accomplissement de la cible inflationniste. Donc pour préserverl’effectivité et crédibilité, le taux de change est libéré.

La stratégie de ciblage d’inflation permet une certaine volatilité inflationnaire dans 4sens (Gredig F., Schmidt-Hebbel K. et Valdés R., 2007) :

1.- IPC.

2.- Mesure de l’intervalle cible.

3.- Point moyen de l’intervalle.

4.- Horizon de politique monétaire.

Cette tolérance à certaine volatilité inflationniste s’explique pour trois raisons :

1.- Difficulté de contrôler l’inflation sur le court terme. Il existe un écart entre lechangement dans la politique monétaire et le changement final des niveaux de prix. Lesestimations sont de 3 - 5 trimestres pour affecter la demande, de 5 - 8 trimestres pouraffecter l’inflation.

2.- Sur le court terme, le ciblage d’inflation intériorise les conséquences de la politiquemonétaire sur le niveau d’activité économique.

3.- Il y a un changement graduel du taux d’intérêt, pour garder la stabilité du systèmefinancière.

Cette gradualité est représentée dans la fonction de réaction de l’autorité monétaire,connue comme la règle de Taylor :

i = r∗+π∗+σ1 (π−π

∗)+σ2 (y−y∗) (1.7)

Le taux d’intérêt nominal de politique monétaire i (TPM), s’égalise au taux d’intérêtréel du long terme r∗, plus l’inflation cible π∗. Mais σ1 et σ2 s’ajoutent à l’équation pour

21


donner un degré d’influence aux différences entre l’inflation actuelle et la cible, et entrel’écart de produit avec le plein emploi.

Finalement, en prenant l’analyse de Bernanke B. et al. (1999), la stratégie de ciblaged’inflation est un système de « discretionalité contrainte ». La stratégie présente un cadreconceptuel d’action, dans lequel il existe une certaine flexibilité pour actions sur le courtterme, dans la mesure où ces décisions convergent vers l’horizon établie, à l’accomplisse-ment de la cible d’inflation. Le système n’est pas un ensemble de règles qui déclenchentdes réponses automatisées qui peuvent être très déstabilisatrices selon la situation. En re-vanche, c’est un système qui permet d’établir un accord public de comportement pouratteindre l’objectif d’inflation et un accord qui guide et limite l’activisme de la politiquemonétaire.

1.2 L’autonomie de la Banque Centrale chilienne

1.2.1 Les fondements de l’autonomie

Le concept d’autonomie est bien défini par la phrase suivante : « L’autonomie de la

Banque Centrale peut se définir comme sa capacité pour prendre des décisions dans le

domaine qui le concerne, de manière indépendant et sans recevoir des instructions du

gouvernement ». (Eyzaguirre N. et Vergara R., « Reflexiones en torno a la experiencia deautonomía del Banco Central de Chile », page 328.)

En suivant Bade y Parkin (1982), Grilli et al. (1991) et Debelle et Fischer (1994),l’autonomie de la Banque Centrale peut prendre deux formes : i) Autonomie politique oud’objectifs, (ii) autonomie économique ou d’instruments. Dans le premier cas, la BanqueCentrale a l’autorité pour déterminer les objectifs de la politique monétaire, par exemplela cible d’inflation. Dans le deuxième cas la Banque Centrale peut définir la politique pourarriver aux objectifs. Ces deux formes ici décrites ne sont pas incompatibles. Il y a desbanques centrales, comme la chilienne, qui ont ces deux qualités.

La motivation centrale de l’autonomie des banques centrales est la principale capacitépour maintenir une inflation basse et stable. On révisera les arguments qui appuient cetteaffirmation, en se basant sur Eyzaguirre N. et Vergara R. (1993).

Avantages de l’autonomie : La conduite de la politique monétaire par le gouvernementne devrait pas être un problème, sachant qu’il représente les intérêts du peuple. Néan-moins, il y a des situations où le pouvoir exécutif ne répond pas aux intérêts de la sociétéen général. Cela explique pourquoi la démocratie établit une séparation des pouvoirs, ju-ridique, législatif et exécutif. La discussion est centrée sur les raisons pour lesquelles ungouvernement pourrait prendre des décisions macroéconomiques qui aillent à l’encontredes intérêts de la société.

22


– Des horizons très courts : L’horizon d’action d’un gouvernement élu est très dif-férent à l’horizon de la société. Les gouvernements sont plus facilement enclins àeffectuer des actions économiques sur le court terme afin d’améliorer leur image envue d’une prochaine élection. Cela va au détriment du contrôle de l’inflation sur lelong terme, qui nécessite un contrôle des variables sur le court terme affectant laproduction et l’emploi. Donc il y a un conflit d’intérêts entre le contrôle d’inflationet l’action du gouvernement.

– Inconsistance dynamique : Ce concept proposé initialement pour Kydland et Pres-cott (1977), fait référence à l’impossibilité d’un gouvernement de garantir qu’il neva pas appliquer une politique monétaire expansive. C’est-à-dire, d’utiliser l’infla-tion pour essayer d’influencer la production sur le court terme. Les agents écono-miques connaissent ce phénomène et comme réponse, ils développent des antici-pations d’inflation. Finalement le gouvernement doit effectivement effectuer unepolitique monétaire expansive pour éviter une récession. Le résultat est une activitéau même niveau avec une inflation plus élevée.

Néanmoins il existe des arguments en faveur de l’autonomie de la Banque Centrale, ily a certains aspects qu’il faut analyser pour comprendre son bon fonctionnement :

– Le problème de coordination : Deux politiques macroéconomiques en deux mainsdifférentes, la politique monétaire et la politique fiscale. Ceci implique qu’il y a dif-férences d’objectifs et de mécanismes afin de les atteindre ainsi que la lecture dis-tincte des situations économiques. Sans coordination entre les autorités, on tombedans un dilemme compétitif qui a été développé sur la théorie de jeux par BlinderA. (1982) :

Dans cette matrice (Graphique 1.5), le jeu optimal pour la politique fiscale (en des-sous la diagonal) est une politique d’expansion. En face de cette politique, l’enjeupour l’autorité monétaire est de poursuive la stabilité de prix, c’est une politiquecontractive. On arrive à un équilibre de Nash non-optimal (cadre en bas à gauche)où la Banque Centrale cherche une politique contractive, et le gouvernement unepolitique expansive. La politique monétaire expansive est supposée être moins coû-teuse pour la société avec un budget fiscal plus limité, comme dans le carré en hautà droit. Cela montre qu’une coordination entre les politiques économiques présentele meilleur résultat social.

23


Graphique 1.5 : Dilemme du prisonnier des autorités économiques.

Source : Blinder A. (1982)

– Contrôle démocratique des autorités monétaires : Le caractère d’autonomie de laBanque Centrale peut être contesté par le manque de représentativité des autori-tés monétaires. Ces autorités ne sont pas élues par le peuple et son caractère anti-inflationniste peut aller contre les intérêts de la société. La capacité de nommer etsortir le président de la Banque Centrale allége un peu le problème, mais diminueà la fois son autonomie. Plus l’objectif est clair, plus son autonomie est renforcée.Il y a aussi le concept de « accountability » qui aide à l’autonomie à se mettre dansun cadre de responsabilité social et démocratique.

1.2.2 L’évidence autour de l’autonomie

L’autonomie des banques centrales est basée aussi sur des aspects pratiques et em-piriques qui rendent cette pratique comme une option valide pour la conduction de lapolitique monétaire.

Un premier critère est la relation négative entre l’autonomie de la Banque Centraleet l’inflation. Pour une analyse correcte, il faut d’abord clarifier qu’il y a une différenceentre le statut d’autonomie légale, et l’autonomie vraiment atteinte, c’est-à-dire l’auto-nomie effective. Une autonomie effective dépend de la capacité de la Banque Centraleà réaliser des opérations à marché ouvert, de la coordination de la politique fiscale, dudegré de flexibilité du taux de change et du premier objectif du mandat institutionnel : larecherche de la stabilité de prix. Ici on trouve des éléments importants pour comprendrela complémentarité de l’autonomie de la Banque Centrale avec la stratégie de ciblaged’inflation.

Cette différence d’autonomie effective et légale est pertinente dans la relation d’auto-nomie, inflation et la stratégie de ciblage d’inflation. Les résultats des recherches menées

24


par Alesina A. et Summers L. (1993), Grilli V. et al. (1991), Cukierman A. (1992) etCukierman A. et al. (1992), montrent pour les économies industrialisées, une relationnégative entre l’autonomie légale et l’inflation, contrairement aux économies en dévelop-pement où il n’a pas été démontré cette relation. Mais lorsqu’on contrôle l’indépendanceà partir d’autres facteurs comme par exemple, la rotation des présidents des banques cen-trales (ce qui montre un manque d’autonomie effective), on arrive à établir la même rela-tion négative avec l’inflation (Cukierman A., 1992). Jácome et Vásquez (2005) montrentque pour les années 1990, pour les pays en développement il existait une relation néga-tive entre l’autonomie légale et l’inflation. Tout au long des années 1990, il y a eu uneaugmentation significative du nombre de banques centrales autonomes. Plus de 34 paysont promulgués des lois en faveur de l’autonomie, alors que seulement 2 l’ont fait dansles années 1980. Plus encore, au début des années 1990 seulement 4 pays sur 84 avaientun objectif inflationniste. Vers 1998 ce chiffre avait augmenté à 54 sur 93. Cela met enévidence l’importance d’une stratégie centrée sur la cible inflationniste pour arriver à uneautonomie effective qui permet de lutter contre l’inflation.

Un autre critère pour choisir l’autonomie de la Banque Centrale a été la signalisationde stabilité macroéconomique. La libéralisation des capitaux est une incitation pour éta-blir des conduites censées être plus attrayantes pour les investisseurs, en termes de sécuritémacroéconomique des pays. Ceci a été particulièrement important pour les économies endéveloppement, très intéressés pour l’accès à ces capitaux (Maxfield S., 1998). De plus,le FMI a encouragé cette politique appliquée aux pays en développement, au travers de laconditionnalité. Il existe également une influence des modèles ayant connus le succès, desbanques centrales autonomes, comme la Bundesbank, qui a démontré comment l’autono-mie peut être un mécanisme efficace pour contrôler l’inflation. Empiriquement, il existedes études qui soutiennent le choix d’autonomie, à travers l’analyse des effets sur diversesvariables macroéconomiques :

– La croissance : Il y a une relation positive entre indépendance effective et croissancepour les pays en développement. Une des interprétations est l’augmentation de laconfiance des investisseurs, ce qui amène des capitaux dans les pays et permette destaux de croissance importants. (Cukierman A., 2006).

– Distribution des taux d’intérêt : Alesina A. et Summers L. (1993), montrent unerelation négative entre variabilité des taux d’intérêt et l’autonomie légale dans lespays développés. Cukierman A. (1993) montre que la rentabilité des dépôts dans cespays avait une relation positive avec le dégrée d’indépendance légale de la BanqueCentrale. De plus, pour les pays en développement, la relation entre variabilité detaux d’intérêt et rotation des présidents des banques centrales (faible autonomie ef-fective) était positive.

25


– Ajustement de l’augmentation des salaires : Cukierman A. et al. (1998), montrentque les banques centrales plus autonomes ont moins tendance à ajuster les salairesnominaux. Ceci va en relation avec la théorie de Rogoff K. (1985), qu’une BanqueCentrale plus conservatrice et indépendante tend à moins ajuster les augmentationsde salaire nominal qu’une banque plus flexible.

1.2.3 L’adoption de l’autonomie de la Banque Centrale du Chili

La Banque Centrale du Chili (BCCh) a été fondée en 1925 par recommandation dela commission dirigée par Edwin W. Kemmerer, avec l’objectif de stabiliser la monnaie.A ces débuts, l’exécutif n’avait pas le contrôle exclusif de la Banque Centrale, mais ilexistait un directoire composé dans sa majorité, de représentants du système financièreet productif, avec pour objectif, éviter les pressions du gouvernement. Mais dans la pra-tique, la politique fiscale expansive et la propension de la BCCh à fournir du crédit augouvernement ont été la règle générale. Larraín F. et Assael P. (1997) montrent commentla politique monétaire chilienne a subi les effets du cycle politique économique 5. Entreles années 1939 - 1989, le pays a connu une expansion monétaire et fiscale importantedurant cette période, juste avant des élections présidentielles. Ils montrent également unecontraction monétaire pour contrôler l’inflation, après les élections.

Ces comportements ont mis en difficulté le contrôle inflationniste. En effet, l’inflationmoyenne entre 1925 et 1989 a été de 47,5%. (Céspedes L. et Valdés R., 2006). Cette dyna-mique inflationniste a poussé l’économie chilienne à adopter un degré élevé d’indexationpour se protéger des effets des hausses de prix. Ceci a provoquée une inertie inflationnistequi a rendu encore plus difficile le contrôle de l’inflation.

Cette situation a été liée au changement institutionnel afin de faciliter la stabilité desprix. L’évidence théorique et empirique montrait déjà l’effet positif de l’autonomie sur lecontrôle de l’inflation.

L’autonomie de la BCCh a été déclarée constitutionnellement en 1980. Néanmoinselle a été promulguée en 1989, au travers de la loi organique constitutionnelle du BCCh(LOC). Autonomie tardive car la principale cause a été la grave crise économique du débutdes années 80. De plus il faut ajouter que la situation politique 6 du pays ne participait pasà une autonomie réelle de l’institution.

La promulgation de la LOC en 1989 a été précédée d’un débat parmi les économistesdu pays, autour du concept d’autonomie, ses coûts, ses bénéfices et conséquences. Le

5. Le cycle politique économique fait référence à l’utilisation des politiques macroéconomiques de ma-nière expansive pour attirer des bénéfices électoraux.

6. Le Chili était en pleine dictature militaire, qui a perduré jusqu’en 1989.

26


contexte de cette discussion s’est donné durant une situation politique délicate 7, instablesur le court terme. A l’époque il n’y avait pas un consensus sur le fonctionnement d’uneBanque Centrale autonome. Dans toutes les expositions, personne n’a fait référence àRogoff K. (1985). Céspedes L. et Valdés R. (2006), résumant le débat de la manièresuivante :

Les critiques principales étaient : (i) Les problèmes de coordination entre la BCCh etle gouvernement et le partage des responsabilités macroéconomiques, (ii) le pouvoir et lesresponsabilités données à la BCCh, (iii) la confusion entre la formulation d’objectifs etleur exécution, où seulement le deuxième a un caractère technique, (iv) le possible excèsd’attention porté sur l’objectif inflationniste, (v) le changement sur la politique de taux dechange et (vi) le bon moment pour l’entrée en vigueur de la LOC et la désignation de sondirectoire.

Il y avait des critères dans lesquels tout le monde était d’accord : (i) La non-subordinationde la BCCh au gouvernement, (ii) le caractère technique de l’exécution des politiques et(iii) la restriction du crédit au gouvernement. De même, il y a eu des propositions inno-vatrices telles que : Le président de la BCCh intègre des instances politiques ou que sonmandat soit identique au mandat présidentiel. Le concept de transparence et communi-cation n’étaient pas présents. Dans une certaine mesure, dans une dictature il n’y a pasbesoin que les institutions aient un caractère légitime face au peuple.

Suit l’analyse de Eyzaguirre N. et Vergara R. (1993), l’année 1989 a été le mo-ment optimale d’introduction de l’autonomie de la BCCh. Ce moment est très important,parce qu’introduire l’autonomie dans un contexte économique favorable, donne plus deconfiance pour atteindre les objectifs de la Banque Centrale, plus de sécurité dans l’ac-tion et moins d’intervention du gouvernement. Cela donne plus d’autonomie effective etfinalement plus de crédibilité.

Dans la scène politique, il y a eu une transition pacifique à la démocratie, avec unecroissance élevée soutenue pendant 5 années. Le taux de change s’était déprécié, en fa-vorisant les exportations. Il y avait un consensus sur le fait que la structure de l’économiechilienne était sur le bon chemin, donc il n’y avait pas intérêt à réaliser des modificationsstructurelles. Enfin, le gouvernement entrant avait une popularité très élevée.

La promulgation de l’autonomie de la BCCh, dont l’objectif était le contrôle de l’infla-tion, a été faite au bon moment lui permettant d’agir de manière indépendante. De plus, ily a eu 3 effets contingents pour la bonne adoption de l’objectif inflationniste : (i) L’entréede capitaux, (ii) l’excès de demande et (iii) une activité économique accélérée.

La nouvelle situation politique du pays, en complément du changement de l’écono-mie mondiale autour de la globalisation et du développement de l’économie chilienne,

7. La pression nationale et internationale sur la dictature militaire était à son maxime niveau. Ceci aprovoqué finalement le plébiscite en 1988, qui a fait retourner la démocratie au pays.

27


a servi d’attirer les investisseurs. En conséquence, le pays a connu une grande vague decapitaux étrangers. Cela a provoqué une appréciation réelle du peso chilien, donc moinsde pressions inflationnistes du coté des importations, à ceci s’est ajouté le besoin de frei-ner l’impulsion d’une économie réchauffée. Ce contexte a été la situation parfaite pouradopter une politique monétaire contractive, nécessaire pour atteindre l’objectif déclaréde stabilité de prix et idéal finalement pour l’adoption d’une stratégie de ciblage d’infla-tion.

28


Conclusion Chapitre 1

L’étude sur la théorie monétaire nous a donné une série d’indications par rapport àla conduction de la politique monétaire. : L’inflation est identifiée comme un phénomènemonétaire. Ceci est un concept basique pour comprendre la mission et objectif de la poli-tique monétaire dans l’économie.

Un deuxième concept développé dans cette partie est celui des anticipations ration-nelles. Ce concept vient à renforcer l’idée d’une politique monétaire centrée sur la sta-bilité de prix comme l’objectif principal, en vue de sa neutralité sur le long terme surl’activité économique. L’apport fait par le monétarisme sur ce sujet et d’autres aspectscomme le taux naturel de chômage confirme cette idée de neutralité.

L’expérience sur les agrégats monétaires a démontré que cette solution était peu deviable. La stratégie répondant au mieux aux objectifs de la politique monétaire et lesconcepts des expectatives rationnelles s’est avéré être le ciblage d’inflation.

Le ciblage d’inflation est un cadre d’action pour la politique monétaire mais il n’estpas un système de règles. C’est un système qui permet d’ancrer les anticipations d’in-flation, avec une certaine flexibilité, en prenant en compte l’impact sur l’activité écono-mique.

L’inconsistance dynamique et temporelle peut être une source de problèmes pour l’ac-complissement des objectifs des banques centrales. Les développements théoriques et em-piriques démontrent l’optimalité de l’autonomie des banques centrales. Au Chili, le choixde cette autonomie s’est pris dans un contexte politique complexe mais économiquementopportun.

Dans le chapitre suivant, on abordera comment ces concepts d’autonomie et de ciblaged’inflation se sont implémentés au Chili et quels ont été les fondements derrière les choixspécifiques de la stratégie.

29

Chapitre 2Le cadre opérationnel de la politiquemonétaire

Au Chili, l’application de la politique monétaire est déterminée par l’institution encharge, la Banque Centrale du Chili et par son choix stratégique, le ciblage d’inflation. Laconfiguration de ces deux elements.va établir la politique monétaire appliquée au Chilidepuis la pleine adoption du ciblage d’inflation en 1999.

La Banque Centrale du Chili est une institution autonome et elle est la responsable del’outil monétaire au pays. Tous ses choix stratégiques et ses décisions seront influencéspar les éléments suivantes : (i) L’objectif de la Banque Centrale du Chili : Il indique lafinalité de toutes les actions que l’institution met en oeuvre ; (ii) Les ressources humainesde la politique monétaire : L’équipe humaine prend les décisions et leur capacité tech-nique ainsi que leur composition sont très importants dans la stratégie et la performancede l’institution ; (iii) La coordination macroéconomique : Le développement de la poli-tique fiscale peut être déterminante dans l’accomplissement des objectifs de la politiquemonétaire. Pour autant, la coordination avec le gouvernement est fondamentale ; (iv) Lesfacteurs complémentaires de l’économie : La politique de change, le système financier etla politique de flux de capitaux sont les aspects qui complètent le cadre dans lequel sedéveloppe la politique monétaire.

Chaque élément a été déterminé de diverses manières pour accomplir les objectifs dela politique monétaire. Dans ce contexte, il existe différents critères impactant la stratégiede ciblage d’inflation comme par exemple, la politique de taux de change flexible qui estcelle la que s’ajuste la mieux à ce système.

Le ciblage d’inflation a été adopté comme stratégie de politique monétaire. Les raisonsde cette adoption au Chili font parties des fondements de la politique monétaire actuelle.

30

CHAPITRE 2. LE CADRE OPÉRATIONNEL DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE

On abordera ensuite les décisions stratégiques qui forment le système chilien et quifondent les décisions de politique monétaire du pays. La détermination de la cible d’in-flation et de l’horizon temporel dans lequel la Banque Centrale du Chili va atteindre cettecible sont le noyau du système. La cible chiffrée marque le compromis de l’institutionavec une inflation déterminée et son niveau est choisi en accord avec certains facteursstructurels et contextuels de l’économie chilienne. L’horizon d’action, connu comme l’ho-rizon de politique monétaire, fait parti d’une série de facteurs de flexibilité du système deciblage d’inflation. Finalement, on verra comment sont déterminées les stratégies de com-munication et la transparence affichée par l’institution chilienne, en vue de développer lacrédibilité de la politique monétaire et du ciblage d’inflation de celle-ci.

2.1 La configuration de la Banque Centrale chilienne

2.1.1 Les objectifs de la Banque Centrale

La Constitution politique du Chili déclare la BCCh comme une institution « ...auto-

nome, avec un patrimoine propre, et de caractère technique, dénommée Banque Centrale

dont sa composition, organisation, fonctionnement et attributions sont déterminés au tra-

vers d’une loi organique constitutionnelle (LOC) » (Constitution Politique du Chili, articles97 et 98). Auquel s’ajoute, « aucune dépense publique ou prêt ne pourront se financer

avec les crédits de la BCCh directs ou indirects, sauf en cas de guerre externe ».

Cette loi, inspirée de la Bundesbank allemande, définie le mandat de la BCCh commesuit : « Veiller à la stabilité de la monnaie et le fonctionnement normal des payements

internes et externes » (Loi N◦ 18.840, art.3). De plus, en accord avec la LOC, la BCChdans ses décisions doit « prendre en considération l’orientation de la politique économique

du gouvernement » (art.6), pour autant on pourrait dire que la loi considère la coordinationmacroéconomique comme un objectif. De plus, une fois les objectifs principaux atteints,on pourrait penser que la BCCh devrait poursuivre des objectifs complémentaires à ceuxdu gouvernement. Ces définitions sont très proches des mandats des banques centrales dureste du monde.

La loi change radicalement le mandat précédant qu’était : « promouvoir le dévelop-

pement arrangé et progressif de l’économie nationale ». Maintenant l’objectif est clairet s’accommode avec l’adoption du ciblage d’inflation comme stratégie de politique mo-nétaire à appliquer. Cela veut dire que le premier critère de manoeuvre de la politiquemonétaire sera l’exécution de la cible d’inflation, sur la période de temps établi. Ce cri-tère doit prévaloir sur n’importe quelle autre variable qui est en jeu.

Dans la pratique, la BCCh a une autonomie totale. La BCCh a les compétences pourinterpréter l’objectif de stabilité de prix, c’est-à-dire, déterminer le niveau d’inflation à

31


atteindre, considéré comme en adéquation avec l’économie (autonomie politique). LaBCCh a aussi une autonomie économique, car elle choisit les mécanismes à utiliser pouratteindre les objectifs de la banque. Cette autonomie totale de la BCCh a montré être éle-vée par rapport aux comparaisons internationales. Ainsi, avec les indices de Cukierman(1992) et Fry et al. (2000) (pour plus d’information voir Annexe 2), tous les indicateurspour le Chili sont bien au dessus de la moyenne. Jácome L. et Vásquez F. (2005) font uneestimation pour les pays latino-américains, qui montre que la BCCh est la plus indépen-dante.

L’autonomie est légitimée et renforcée au travers de la transparence et de la communi-cation des actions et des politiques prises par la BCCh. La LOC établit que la BCCh doitpublier chaque année en avril, un Rapport avec la description des politiques appliquéesl’année antérieure. De plus, la LOC indique que le Président de la BCCh doit rendre descomptes en septembre de chaque année, face au ministère des finances et le Sénat, sur lesdéveloppements des politiques et les projections économiques.

Dans la pratique, la BCCh a une politique de communication transparente au delà duseuil exigé par la LOC, avec l’intention de que la politique monétaire soit claire et ainsiaider à son efficacité, en vue de sa stratégie de ciblage d’inflation. Actuellement, la BCChpublie 4 fois par an un Rapport de Politique Monétaire (IPoM, I pour Informe), avecl’évaluation de l’économie, la rationalité des décisions et les projections dans le futur. Deplus, il existe une publication semestrielle du Rapport de Stabilité Financière, qui montreune analyse des facteurs qui affectent le fonctionnement normal du système de payements.Les IPoM sont présentés au Sénat et sa commission financière. Du même, il y a une sériede publications à disposition du public par rapport aux décisions de la BCCh et ainsi queles différentes études réalisées au sein de l’institution.

2.1.2 Les personnes derrière la politique monétaire

L’autonomie de la BCCh se manifeste au travers de divers aspects. D’abord, le conseil,qui a une responsabilité supérieure à celle de la banque, est composé de 5 conseillers quisont nommés par un accord entre le Président de la République et le Sénat. Ceci démontreque la désignation n’est pas soumise seulement à la volonté de l’exécutif. Le Président duConseil est nommé parmi les conseillers pour 5 ans en plus du temps qui lui reste commeconseiller.

Ce mode de désignation a entraîné que le Conseil soit d’un niveau de qualité profes-sionnelle élevé, en accord au principe d’institution de caractère technique déclaré dansla Constitution. Par exemple, tous les 14 conseillers nommés entre les années 1990 et le2006 sont économistes. Plus spécifiquement, 5 conseillers sont Docteur en économie, 4

32


ont le niveau de Docteur en économie (c), les 4 autres ont un diplôme de Master ou équi-valent, et un avec un diplôme d’Ingénieur Commercial. Presque tous les conseillers ontune solide carrière que ce soit à la BCCh ou bien dans le monde universitaire, toujours enrapport avec les sujets monétaires. En termes de curriculum, les conseillers de la BCChont un caractère technique avancé, ce qui ajoute à la confiance et crédibilité de la BanqueCentrale.

Il faut noter que la BCCh a gardé une représentativité politique à l’intérieur de sonconseil, en liaison avec les orientations politiques et positions macroéconomiques desconseillers. Cela a probablement aidé à la légitimité de l’autonomie de la BCCh. Maisd’un autre côté, cela peut entraîner des distorsions dues aux représentativités politiques.Tapia D. (1993), reconnait ce problème et pose la question de la possibilité d’affecter laqualité technique, ce à cause de ce quota.

Ces deux caractéristiques du Conseil, sa compétence technique et sa représentativitépolitique, ont fait de la BCCh une institution de confiance pour assurer d’autres fonctionstechniques n’ayant pas une relation directe avec les principales. Ces tâches, en étant trèstechniques, ont besoin d’un consensus important. Par exemple, la BCCh participe à l’élec-tion de candidats pour intégrer le Tribunal de la Concurrence, et fait partie des études dela Commission Technique Nationale, qui cherche les causes des distorsions des prix desproduits importés.

Les conseillers de la BCCh sont désignés pour une période de dix ans, avec renouvel-lement d’un conseiller tous les deux ans, avec pour objectif conserver la continuité dans letravail sur le long terme. Pour protéger l’autonomie, les conseillers peuvent être destituéspour des raisons très spécifiques.

Les critères de destitution sont les suivants :

– Si le conseiller a pris des décisions en rapport avec ses propres intérêts ou celui deses proches. S’il a fait des omissions ou des modifications de l’information dans sadéclaration de patrimoine et d’intérêts.

– Si le conseiller a pris des décisions que empêchent d’atteindre des objectifs, avecpour conséquence un dommage significatif pour l’économie nationale.

– A la demande d’au moins 3 conseillers, le Président du conseil peut être destituépour le non respect des politiques et/ou des normes de la BCCh.

33


Dans le premier cas, c’est le Président de la République qui doit dénoncer au pouvoirjuridique, le conseiller. Pour les autres deux cas, il doit avoir un accord entre le Présidentde la République et le Sénat.

Depuis l’instauration de l’autonomie de la BCCh, jamais un conseiller n’a été desti-tué. Même si deux des cinq Présidents l’institution n’ont pas fini leur mandat, ce sont pourdes raisons à caractère personnelle et circonstances externes aux critères ici mentionnés.En effet, le troisième Président de la BCCh, Carlos Massad, a démissionné l’année 2003après avoir souffert un vol d’information. Roberto Zahler a démissionné pour un désac-cord avec le gouvernement sur une solution liée aux dettes des banques. Dans le cas desconseillers, seulement une personne est partie avant le terme de son mandat, pour raisonprofessionnelle.

L’autonomie de la BCCh est protégée aussi par l’incompatibilité des professions desconseillers. Il y a interdiction de participer au sein d’une entreprise privée ou dans lesecteur public, rémunéré ou pas. Du même il est interdit de participer aux conseils d’ad-ministration de banques et sociétés financières. Les seules exceptions acceptées sont lesactivités pour des institutions caritatives ou les activités académiques.

Les salaires sont déterminés par le Président de la République, sur la base des plushauts responsables des entreprises du secteur bancaire privé.

2.1.3 La coordination macroéconomique

Du point de vue économique, au début de l’autonomie, la principale interrogation quel’on se posait portait sur d’éventuels problèmes de coordination. Le sujet a été considérépour la LOC, avec ajoutant la clause : « la BCCh doit prendre en considération l’orientation

de la politique économique du gouvernement ». Il y a donc réelle intention de coordonnerles politiques monétaires et fiscales.

Le sujet de la coordination a été réglé dans la LOC en incluant la participation duMinistre des Finances aux réunions du conseil de la BCCh. Le Ministre a le droit d’opi-ner, mais n’a pas le droit de voter. Il a aussi la faculté de proposer des accords, et le plusimportant, il a le droit de suspendre une décision (veto) du conseil pendant 15 jours. Cettefaculté est cruciale pour arriver à une coordination avant la prise de décisions. L’applica-tion du veto est, de plus, un mauvais signal pour le marché. Théoriquement, comme ona vu que la coordination peut s’avérer positive pour éviter une situation de déficit fiscalmajeur et une majoration des taux d’intérêt (Chapitre 1, Section 2, Blinder A., 1982). Deplus, la coordination intègre des différents points de vue sur l’état de l’économie, pourune stratégie macroéconomique cohérente.

34


« L’indépendance de la Banque Centrale n’est pas suffisante pour contrôler l’inflation

s’il n’y a pas une politique fiscale responsable et consistante avec une faible inflation. Une

Banque Centrale subordonnée par une politique fiscale déficiente ne peut pas atteindre

l’objectif d’inflation » (De Gregorio J., discours à Bs. Aires, Argentina, 2003).

La politique fiscale affecte l’activité économique et le taux d’intérêt, deux variablesclés pour le contrôle de l’inflation. Le besoin de gérer cette politique de manière cohé-rente avec l’objectif inflationniste fait que la politique fiscale est un élément contrôlé dansl’économie. La politique fiscale, en étant dépendante en partie de la collecte fiscale na-tionale, c’est-à-dire du cycle économique, présente un comportement pro-cyclique. Cefaisant qu’aux moments de crise, la politique fiscale est d’autant plus restrictive, et enmoments de croissance, elle est plus expansive, avec ses conséquences sur la demande etl’inflation. Donc, il faut trouver une formule qui permette une politique fiscale limitée,anticipée et contra-cyclique. Un accord très important, au niveau de coordination macroé-conomique qui vient à satisfaire ce besoin, s’appelle la « règle de surplus structurel ».

La politique fiscale chilienne appliquée depuis l’année 2000, suit une règle de surplusstructurel. Cette règle comprend une dépense du gouvernement pour l’année entrante, quiest équivalente à 1% du PIB projeté (depuis le 2006 un 0,5%), en excluant les effets tran-sitoires des fluctuations produites par la variation du PIB et du prix du cuivre 1. Cette règlepermet d’avoir une politique fiscale disciplinée, cohérente avec la cible d’inflation et enplus contra-cyclique, car s’il y existe une activité économique majeure à la projetée, la po-litique fiscale était calculée sur un PIB moindre et vice-versa pour une activité inférieureà celle projetée. En plus, cette règle oblige à l’Etat d’économiser de manière constantedes ressources qui peuvent être utilisées dans un futur dans l’économie.

Cette coordination des politiques macroéconomiques permet un ancrage des expecta-tives du développement de la politique fiscale. Ceci permet à la politique monétaire d’êtrevraiment crédible et finalement plus effective.

2.1.4 Les facteurs complémentaires à l’autonomie

Il y a d’autres facteurs économiques qui complémentent l’autonomie de la BCChet l’exécution de ses objectifs, comme le renforcement du système financièr, le régimeflexible du taux de change et la libéralisation des flux de capitaux.

Le système financier a atteint un niveau robuste, et a été régulé et surveillé dans le der-nier temps. La régulation et la surveillance du système financière au Chili sont adéquationavec les standards internationaux. Dans la Graphique 2.1 on peut observer la position in-ternationale de la banque chilienne au même niveau des pays développés. La surveillance

1. La revenue du cuivre est très importante dans la comptabilité nationale, en étant le 25% du PIB en2007.

35


des banques est réalisée par la « Super intendance de banques et institutions financières», une institution externe à la BCCh, mais en constante relation. La coopération entreles institutions financières s’étend à d’autres secteurs comme l’assurance et les fonds depension.

Graphique 2.1 : Indice de solidité du secteur financier

Source : Banque Centrale du Chili, basée en Moody’s Financial Strenght Rating,Septembre 2007.

L’autonomie de la BCCh est complétée par un système de flottation du taux de change.La « trinité impossible » du modèle de Mundell-Fleming, fait de la politique monétaireun outil moins efficace, voire stérile, lorsque le taux de change est fixé et qu’il existela libre circulation de capitaux, comme c’est le cas pour le Chili. En vue d’un objectifd’inflation, la politique monétaire doit retenir toute sa capacité d’affecter l’économie .Ilimporte d’ajouter aussi la difficulté de maintenir l’inflation contrôlée avec deux ancresnominales simultanées : Le taux d’inflation et le taux de change. La liberté du taux dechange entraîne une plus grande autonomie de la Banque Centrale, lui donnant ainsi plusde crédibilité et de capacité pour atteindre ses objectifs inflationnistes. De plus, un tauxde change flexible facilite l’absorption des shocks externes dans l’économie. Néanmoins,la BCCh conserve le droit d’intervenir sur le marché des devises dans des circonstancesexceptionnelles.

La libéralisation du taux de change démontre aussi que le système financier est déjàbien développé pour prendre des risques sur la volatilité qui implique un régime de flotta-tion. De même, cette libéralisation du taux de change a servi aussi pour inciter le marchéfinancier d’approfondir dans le développement de couvertures de change.

Avec l’intention d’augmenter l’intégration financière sur les marchés internationaux,le Chili a implémenté durant l’année 2000, une libéralisation complète des flux de capi-taux. Ceci a contribué à une majeure facilité pour l’accès aux marchés financiers interna-tionaux et un flux plus simple, à l’intérieur du pays, des capitaux externes. Les mesures

36


que l’on peut observer sont l’élimination des limitations par rapport à la monnaie aveclaquelle on peut s’endetter ou emprunter à l’étranger, l’élimination de l’exigence d’uneautorisation pour l’entrée et la sortie de capitaux et enfin, l’élimination de la rétentiond’une garantie sans bénéfice d’un pourcentage du capital rentré au pays.

Une fois avoir présenté les principales caractéristiques du cadre de la politique écono-mique dans lequel l’autonomie de la BCCh est appliquée, et où la politique monétaire estmise en place, on fait référence à d’autres détails qui font partis également de la configu-ration de la BCCh. Ces détails contribuent aussi à l’autonomie et l’exécution des objectifsde la Banque Centrale. Par exemple, la BCCh organise chaque année des sommets inter-nationaux pour inciter l’échange de connaissances autour de la conduite de la politiquemonétaire. Cet échange a comme objectif, le partage d’expériences et le développementthéorique pour le contrôle de l’inflation. Ces actions sont accompagnées d’un constanteffort d’études réalisées par la BCCh, pour explorer de nouvelles pistes et améliorer lespolitiques appliquées. Ces études se sont classées en 3ème position selon un classementmondial pour l’année 2006 (BCCh, 2006), et consolident la détermination de l’institutiondans l’atteinte de ses objectifs.

En conclusion, un objectif inflationniste clair, une équipe humaine très qualifiée, unecoordination macroéconomique cohérente et un système financier moderne dans un cadrede politique cohérent génèrent un cadre de travail positif pour une politique monétaireeffectivement autonome, et la mise en pratique d’une stratégie de ciblage d’inflation.

2.2 La configuration du ciblage d’inflation

2.2.1 Le contexte économique pour l’adoption du ciblage d’inflation

Historiquement, le Chili a été un pays inflationniste, avec des cycles de croissance trèsirréguliers à travers le temps. Depuis la création de la Banque Centrale du Chili (BCCh)en 1925, jusqu’à l’instauration de son autonomie en 1989, l’inflation moyenne a été del’ordre de 47,5% avec une écart-type de 99,1% 2. Ainsi les Graphiques 2.2 et 2.3 montrentla forte volatilité associée à une inflation excessive, qui a fait parti du cadre macroécono-mique d’instabilité. Cette instabilité, autant pour le Chili que pour toutes les économies del’Amérique Latine, a été à l’origine d’un développement économique faible et irrégulier,pendant presque tout le XXème siècle.

2. L’information historique de l’inflation est issue de Valdés R. (2007).

37


Graphique 2.2 : Inflation annuelle 1925 - 1989

Source : Bureau National de Statistiques

Graphique 2.3 : Croissance annuelle du PIB 1925 - 1989

Source : Bureau National de Statistiques

Durant le siècle dernier, le Chili a essayé tous les types de change et systèmes moné-taires possibles. Les politiques de taux de change fixe ont entraîné pratiquement à chaquefois des attaques spéculatives, à cause des politiques inconsistantes ou shocks externes(Morandé F., 2001). L’origine de cette croissance irrégulière est due principalement aumanque de coordination entre les principales politiques macroéconomiques, la politiquemonétaire et la politique fiscale. Cette situation a été caractérisée surtout par une subordi-nation de la politique monétaire et la Banque Centrale, par le renouvellement du pouvoirpolitique (Larraín F. et Assael P., 1997) et par les politiques fiscales irresponsables (CorboV. et Hernández L., 2005).

38


Dans l’année 1990, le Chili était dans une situation économique et politique particu-lière : Le retour au système démocratique, une inflation de l’ordre du 30% et une BanqueCentrale déclarée autonome. C’est dans ce cadre que la BCCh a commencé à appliquer unrégime monétaire basé sur une cible d’inflation annuelle explicite et publique. L’adoptionde ce système s’est appliquée dans une période assez tôt pour ce type de système, où leconcept de « ciblage d’inflation » n’avait pas encore été développé (Morandé F., 2001).L’adoption de cibles d’inflation est le résultat de la coïncidence, des besoins, le manqued’options et de la vision des autorités monétaires sur le long terme (Morandé F., 2001). Lacoïncidence a été déterminée par l’obligation de la BCCh d’informer le nouveau Congrèschilien sur ses prévisions économiques pour l’année suivante en termes d’inflation, crois-sance et comptes externes.

Les besoins sont nées de contrôler une forte politique expansive des années 1988 et1989, et le choc pétrolier lié à la guerre du Golfe Persique. La BCCh a voulu donner unsigne d’engagement pour le contrôle de l’inflation et que cette inflation allait diminuer àcause de l’application de la politique monétaire restrictive correspondante, pour atteindrel’inflation projetée pour l’année prochaine.

A l’époque, il n’y avait pas d’autres options de politique monétaire pour atteindrel’objectif inflationniste de la BCCh. Un régime de taux de change fixe n’était pas conve-nable pour : (i) La menace pour l’économie de chocs externes importants, (ii) un de-gré élevé d’indexation des prix, (iii) une mauvaise expérience historique de fixation detaux de change, (iv) la conviction qu’un taux de change fixe affecte les exportations. Deplus, comme analysé précédemment, l’utilisation des agrégats monétaires n’était pas lameilleure alternative pour atteindre les objectifs inflationnistes.

La dernière raison, et la plus importante, c’est la vision sur le long terme des autoritésmonétaires pour la crédibilité de la BCCh. Le fait d’être dans un nouveau cadre politique,avec un nouveau gouvernement, a mis en doute la confiance des institutions, surtout faceau problème du trade-off entre l’inflation et l’activité économique de court terme. C’estdans ce contexte que la BCCh a choisi une stratégie pour consolider son autonomie effec-tive, sur un engagement clair et compréhensible portant sur l’inflation. Ce choix partaitégalement sur l’intention de diminuer les anticipations sur l’augmentation de prix, faceà une économie ayant réagie par l’indexation due à des antécédents historiques inflation-nistes.

Le Graphique 2.4 montre que le programme de stabilisation de prix a été graduelle-ment réalisé. En septembre de chaque année, depuis 1990, la BCCh annonçait la cibled’inflation pour l’année suivante, cible inférieure à l’année précédente. De cette manière,après d’avoir atteint un niveau d’inflation considéré raisonnable pour l’état stationnaire,un 2,3% en 1999, la BCCh a finalement adopté le système de ciblage d’inflation que l’onconnaît aujourd’hui.

39


Graphique 2.4 : Programme graduel de réduction d’inflation

Source : Banque Centrale du Chili

2.2.2 La cible d’inflation et l’horizon de la politique monétaire

Les développements mondiaux sur la théorie et pratique de la politique monétaire, ledéveloppement institutionnel chilien qui a permis une autonomie effective de la BanqueCentrale, une fiscalité et un système financière solides et enfin, le succès sur le contrôlede l’inflation au niveau des pays développés des années 1990, et sa conséquence positivesur la crédibilité, sont la base pour la mise en place d’un système de ciblage d’inflation àpartir de septembre 1999.

La BCCh interprète le mandat constitutionnel de « stabilité de prix » en s’efforçant demaintenir une inflation faible et stable, en tenant compte des effets sur l’activité écono-mique et l’emploi sur le court et moyen terme (BCCh, 2000). Après 9 années de réductionconsécutive de l’inflation, le niveau faible et stable de l’inflation est déterminé sur un in-tervalle allant de 2% à 4% sur un an, centré sur une moyenne de 3%.

Le niveau de la cible, sur un intervalle compris entre 2% et 4% avec 3% comme cible,est un peu plus élevé que ceux des pays développés (entre 1% et 3%). Ceci se justifie parle degré d’indexation de l’économie chilienne, héritage d’une histoire inflationniste, quifait que les prix soient encore influencés par l’inflation passée.

Comme le démontrent Gredig F., Schmidt-Hebbel K. et Valdés R. (2007), et l’expé-rience internationale le prouve, les pays avec une croissance plus élevée que la moyenneont un biais à la hausse dans l’inflation. Dans ces pays, le développement du secteur fai-sant partie du commerce extérieur est plus important et entraîne des augmentations de

40


salaires. Ces augmentations de salaires vont faire pression sur le secteur qui n’en font paspartie, car il n’a pas la même dynamique en terme d’amélioration de productivité, doncles prix tendent à augmenter de manière générale.

De plus, les économies émergentes ont une base inférieure pour l’acquisition de tech-nologies, cela implique des changements de consommation majeurs en termes de prix.

Enfin, la cible doit être majeure à 0% pour éviter une crise déflationniste qui puisserendre difficile la conduite de la politique monétaire 3.

La cible, centrée sur un intervalle allant de 2% - 4%, est cohérente car il tolère lesfluctuations/déviations d’inflations engendrées par les chocs temporels. Dans ces cas, lapolitique monétaire va mesurer ses réactions en vue de la nature du choc et aussi, enconcordance avec l’effet reconnu sur le court terme sur l’activité économique.

De plus, cet intervalle est en ligne avec la déviation absolue de l’inflation (0,9%)empiriquement trouvée par Gredig F., Schmidt-Hebbel K. et Valdés R. (2007) pour lespays développés. Toute déviation doit être temporelle, et la BCCh (2000) déclare quedans un « lapse prudent » l’inflation doit retourner à 3%. L’intervalle a été fixée pour uneréaction symétrique de politique monétaire, ce qui veut dire, que la BCCh va réagir dela même manière que se soit pour une déviation de l’inflation au dessus la cible ou endessous.

L’indice sur lequel va être contrôlée l’inflation sur le moyen terme, c’est la variationde l’indice de prix au consommateur ou l’IPC. Le choix de cet indice se base sur lafacile compréhension du public de la cible. Cela facilite la communication et finalementla crédibilité de la Banque Centrale.

Néanmoins, de part sa composition, l’IPC présente sur le court terme des déviationstemporelles. Il y a de produits très volatiles en prix, comme les aliments périssables et lescombustibles. Donc, sur le court terme la BCCh centre son attention aussi sur l’inflationsous-jacente, qui ne prend pas en compte dans son calcul, les combustibles ni les alimentspérissables. Il ne faut pas perdre de vue l’IPC, car les chocs sur les prix des combustibleset des aliments peuvent avoir des effets de deuxième vague sur l’économie, et finalementimpacter l’inflation sous-jacente. Dans ce cas, la réponse de la politique monétaire devraêtre encore plus forte que si le problème aurait été abordé depuis le début, avec un coûtmajeur pour l’activité économique. Enfin, surveiller ces deux indices n’est pas source deproblèmes, car sur le moyen terme ils devraient coïncider.

Une fois définis les valeurs de la cible et son intervalle, la BCCh détermine l’horizonde politique monétaire (HPM) entre 12 et 24 mois. Spécifiquement, la BCCh a définie

3. Dans le cas d’une dépression économique, un niveau d’inflation très bas avec des anticipations prèsde 0% ou négatives (déflation), ne donne pas assez de marge à une baisse du taux d’intérêt pour inciter lademande et réactiver l’économie. Ce qu’on appelle « le tramp de liquidité ».

41


que l’inflation devait se situer dans l’intervalle la majeur partie du temps, 3% en tendancevers le HPM. Ce HPM reconnaît d’abord l’horizon d’action effective de la politique mo-nétaire sur les prix. Morandé F. (2001) fait référence à un horizon d’action effective pourl’économie chilienne entre 4 et 8 trimestres après l’action politique. Le HPM entre 12 et24 mois prend aussi en considération l’effet sur le court terme sur l’activité économique.C’est une mesure de flexibilité additionnelle sur lequel la BCCh accommode ses poli-tiques pour faire converger l’inflation à la cible, dans un temps qui permet une certainegradualité afin de ne pas provoquer un choc prononcé sur le produit, l’emploi et le systèmefinancier.

Ainsi planifié, la politique monétaire chilienne est un système flexible de ciblage d’in-flation. La flexibilité établie autour des variables sur un intervalle donné (2% - 4%), indicede prix (IPC, IPC subjacent), et un horizon de politique monétaire pour atteindre ses ob-jectifs (12 - 24 mois) permettent d’ajouter aux décisions les facteurs de retard de l’effetde la politique monétaire sur les prix et d’inclure d’autres variable à l’analyse commel’activité économique et l’emploi et la volatilité financière.

En effet, on pourrait dire que la prise en compte de ces facteurs n’est pas cohérenteavec le mandat de la BCCh de stabilité de prix. Cette affirmation est fausse pour deuxraisons : D’abord, une politique monétaire ne permettant pas une certaine volatilité, seraittrès active. En réagissant pour chaque déviation de l’inflation cible, la politique monétairegénérerait tant de volatilité des taux d’intérêt et du PIB que finalement, cela déstabiliseraitle système financier et l’économie en général. La deuxième raison est la relation de l’ob-jectif général de la BCCh avec le bien-être de la population. Le sixième article de la LOCdit : « Le conseil, au moment d’adopter ses accords, devra prendre en compte l’orientation

générale de la politique économique du gouvernement ». Cela oblige à prendre en consi-dération les conséquences des politiques de la BCCh sur l’inflation, produit et emploi.

Il y a aussi une autre dimension de flexibilité autour de la spécification du HPM etl’intervalle objective, c’est l’incertitude produite par le manque de connaissance totale del’économie chilienne. Cela se manifeste de deux manières (Bordes C., 2007) : (i) L’incer-titude sur l’état actuel de l’économie et (ii) l’incertitude sur la structure de l’économie.

Pour le premier cas, au moment où la BCCh doit affronter un choc d’inflation, il ya une connaissance incomplète des valeurs réelles actuelles des variables clés pour laprise de décision comme par exemple le produit, le produit de plein emploi, etc. Pourle deuxième cas, il n’y a pas assez de connaissance pour savoir comment l’économie varéagir face aux décisions de la BCCh. La conséquence la plus importante est la possibilitéde se dévier de l’objectif inflationniste, face à l’impossibilité de faire un calcul exact desvariables. La décision de réaliser un intervalle pour la cible et un horizon de temps pourl’accomplir, se fait avec l’intention de prendre en compte ce facteur d’erreur.

42


De Gregorio J. (2006) formalise la définition de HPM et ciblage d’inflation de lamanière suivante :

Etablir la cible d’inflation sur un intervalle donnée équivaut à définir la cible en termesde moyenne et variation pour l’inflation 4. Mais pour compléter cette équivalence, l’inter-valle doit être accompagné de la déclaration du période de temps que la BCCh désirerester dans l’intervalle.

La Graphique 2.5 montre « x », la probabilité d’être dans cet intervalle. Le HPMreflète le temps nécessaire pour atteindre la cible, étant donné une variance pour cette cibled’inflation. Mais l’autorité ne connaît pas avec certitude la variance, donc la BCCh n’apas la possibilité de la communiquer au public. C’est beaucoup plus facile, en termes decompréhension, de donner un intervalle. Cependant, la Banque n’indique pas la période detemps qu’elle veut rester dans l’intervalle. Pour substituer cette défaillance, les BanquesCentrales assurent une transparence pour expliquer au public les déviations de la cible àtravers les rapports d’inflation, comme les Rapports de Politique Monétaire (IPoM).

Graphique 2.5 : Distribution de l’inflation

Source : De Gregorio J. (2006)

4. L’autour suppose que la distribution des variables est symétrique.

43


2.2.3 La communication et la transparence

En considérant que beaucoup de ce qui peut apporter au système de ciblage d’infla-tion est en relation avec les anticipations des différents agents économiques sur le futurde l’inflation, la transparence dans le processus de prise de décisions de la Banque Cen-trale est fondamentale pour gagner de la crédibilité. Cette crédibilité va affecter de mêmel’effectivité des politiques de la Banque Centrale.

La BCCh aborde la pratique de la transparence dans les différents aspects de fonction-nement de la politique monétaire. La communication avec le public se fait au travers dedifférents moyens, que ce soit à travers les communications des Conseillers, la publica-tion des résumés des réunions de politique monétaire, des études de politique monétaire,présentations au Congrès, etc. La BCCh cherche à faire connaître sa rationalité au public,ses projections de l’économie, les critères de décision et évidement, les décisions priseslors du Conseil.

La politique de transparence et communication de la BCCh est présentée dans lesinstances suivantes :

– Document de Politique Monétaire (2000) : Ce document explique les principauxfondements de la politique monétaire et ses objectifs. Sont les voies de transmis-sion et la manière dont la BCCh va chercher à atteindre les objectifs. C’est la basepour expliquer au public l’action de l’institution.

– Réunion de Politique Monétaire (RPM) : Le premier intérêt dans la communicationet la transparence est sur la RPM. Ces RPM sont annoncées par l’autorité 6 moisà l’avance. Lors de cette réunion, les décisions de politique monétaire sont prises.Ces dernières attirent l’attention de la sphère publique et des marchés. Les déci-sions prises sont communiquées au public à la fin de chaque session. De plus, laBCCh publie une minute des sujets traités dans la RPM, les différentes positions,les arguments divers et les votes de chaque Conseillers, 3 semaines après la RPM.

– Rapport de Politique Monétaire (IPoM) : L’IPoM se publique 3 fois par an. Ses ob-jectifs sont : (i) Soutenir la prise de décision du conseil, (ii) informer et expliquer aupublic l’évolution et projection d’inflation et (iii) guider les anticipations du publicsur l’orientation future de l’inflation et de la production.

– Exposé annuel au Sénat de la République : Chaque année, le Président de la BCChdoit faire un exposé au Sénat, sur l’état de l’économie et de l’atteinte des objectifsde la BCCh. Dans cet exposé, il doit expliquer pourquoi les objectifs ont été atteintsou pas. Cet exposé est transmis publiquement à la télévision chilienne.

44


– Publication sur Internet des données importantes : La BCCh publie des données surla prise de décision sur Internet. Bases de données statistiques, bulletin mensuel, etc.

– Grand nombre de publications techniques : Le site Internet de la BCCh est unegrande source de publications de recherches économiques faites par les collabora-teurs de la Banque Centrale. Comptes-rendus de stabilité financière, documents detravail, documents de politique et livres de modèles peuvent être trouvés sur le site.

– Mémoire Annuelle : Chaque année la BCCh publie un mémoire qui résume l’exécu-tion des politiques de l’institution et sa gestion financière, dans le cadre économiquede l’année.

Toutes ces actions participent à l’effort rendant publiques les actions de la BCCh. Lespublications économiques portant sur la politique monétaire se font l’écho de la rationalitéde l’institution. La prise de décisions est détaillée jusqu’au vote de chaque Conseiller,élément qui, d’une certaine manière, peut être aussi source de pressions personnelles.Le sentier de l’institution est communiqué à travers des IPoM, servant au marché afind’anticiper les décisions et modifier les expectatives. Tout ceci fait que la BCCh est l’unedes Banques Centrales les plus transparentes au niveau mondial et ayant l’une des plusgrandes quantités de publications d’études économiques (Corbo V., 2007).

45



Les éléments qui forment la Banque Centrale du Chili ainsi que son cadre d’actionont été configurés afin d’appliquer correctement la politique monétaire et sa stratégie deciblage d’inflation.

La politique monétaire au Chili est mise en place dans le cadre d’un mandat consti-tutionnel de stabilité de prix, ce qui donne à l’objectif inflationniste la force nécessairepour être au centre des efforts de la Banque Centrale. Les décisions prises par l’institutioncomptent avec un degré important de crédibilité et de confiance, à la vue de la qualitéprofessionnelle du conseil de la banque ainsi que sa diversité politique. L’implémenta-tion d’une règle de politique fiscale, de surplus structurelle, un taux de change flexibleet les autres caractéristiques de l’économie chilienne permettent d’établir les bases d’unestratégie de ciblage d’inflation.

Cette stratégie a été choisie comme la meilleure option et pratiquement la seule envi-sageable pour la conduction d’une politique monétaire du pays, tenant compte de l’his-torique inflationniste. L’intervalle cible compris entre 2% et 4% et l’horizon de politiquemonétaire à 24 mois sont des valeurs raisonnables pour une économie en développement.Ces valeurs sont également flexibles afin de permettre au ciblage d’inflation, de prendreen compte l’effet dans l’activité économique à court terme. L’effort de transparence etcommunication de la Banque Centrale du Chili est complémentaire à la stratégie de ci-blage. Ces efforts sont qualifiés de grande qualité au niveau mondial. La « accountability» a aussi été mise en place et elle est, d’une certaine manière, le produit de l’effort detransparence et de communication. Ceci complète le cadre de politique monétaire.

46

LES FONDAMENTS DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE CHILIENNE

Conclusion Première partie

Le développement de la théorie monétaire autour du contrôle de l’inflation nous amontré l’importance des anticipations dans le processus inflationnaire. La Banque Cen-trale est devenue non seulement une entité qui fixe les taux de politique monétaire, maiségalement une entité qui gère les anticipations du marché et des agents économiques dupublic en générale. En prenant la phrase chez Bernanke B. et al (1999), l’institution a unrôle de « joueur de flute », qui amène les agents économiques, à travers des anticipationsà modifier son comportement. Un élément de base est l’autonomie de la Banque Cen-trale, dans un but de crédibilité pour conduire ces anticipations à bien. Cette autonomie aété instaurée au Chili au moment opportun et a déclenche le choix du ciblage d’inflationcomme le système de politique monétaire adéquat.

Le contrôle de l’inflation comme un phénomène monétaire et les concepts de crédi-bilité et d’anticipation sont les fondements de la stratégie de ciblage. Son instauration auChili s’est basée sur une configuration optimale de la Banque Centrale, avec un objectif destabilité des prix clair, des personnes très compétentes et enfin une dynamique en accordavec le système de ciblage instaure.

Les éléments qui constituent la stratégie de ciblage, ont été décidés par rapport auxfacteurs structurels de l’économie chilienne et a la flexibilité nécessaire dans l’applica-tion de la politique monétaire dans une optique de stabilité financière, de production etd’emploi.

Les fondements de l’action de la politique monétaire chilienne et de sa Banque Cen-trale ont été établis. La stratégie a été choisie et sa configuration a été déterminée. A partird’ici la politique monétaire a les éléments nécessaires à la mise en oeuvre. L’analyse decette dernière concernant la politique monétaire chilienne sera l’objectif de la deuxièmepartie de ce mémoire.

47

Deuxième partie

La mise en oeuvre du ciblage d’inflation

48

LA MISE EN OEUVRE DU CIBLAGE D’INFLATION

Introduction

La Banque Centrale du Chili a établi son objectif et les fondements qui guident lapolitique monétaire. La recherche de stabilité économique dépend dorénavant des actionsconcrètes face aux différentes conjonctures économiques.

Les décisions de politique monétaire prises par la Banque Centrale du Chili, passentpar un processus qui cherche à amener l’inflation dans l’intervalle cible choisi, c’est-a-dire entre 2% et 4% dans un horizon de 24 mois. Ce processus est continu, car les chocssur l’économie et les prix ne s’arrêtent jamais et, en même temps, les décisions prises etses effets sur l’inflation seront une nouvelle donnée pour les décisions futures.

Ce processus dépend d’une série de variables internes et externes à l’économie, quiaffectent les prix nationaux et finalement l’inflation. La manière d’affronter les différentschangements de variables font partie des décisions du conseil de la Banque Centrale. Cesdécisions s’appuient sur l’application des critères des conseillers de la Banque Centralemais aussi sur des modèles qui formalisent la stratégie de ciblage d’inflation et projettentdans une certaine mesure des résultats possibles des choix à prendre.

La pratique du ciblage d’inflation actuelle est une évolution d’une première phase quia commencé dès l’année 1990 avec l’acquisition de l’autonomie de la Banque Centraledu Chili. Dans cette phase de convergence, le ciblage d’inflation a été appliqué d’unemanière différente, avec l’objectif de contrôler une inflation historiquement élevée. Sonanalyse est importante pour comprendre l’application de la politique monétaire dans unesituation où la crédibilité et l’ancrage des anticipations n’étaient pas des caractéristiquesde l’économie chilienne.

L’évaluation du ciblage d’inflation se fait à travers son étude empirique au Chili.L’analyse détaillée de la réalisation de la politique monétaire commence à partir de 1999,date où la stratégie de ciblage a pris la forme qu’on connait actuellement. Ici on verra demanière détaillée comment est-ce que les décisions de politique monétaire ont été prisesface aux différentes conjonctures économiques et politiques du pays. Cela nous donneraune image complète du fonctionnement de la politique monétaire.

Finalement, on va étudier les résultats macro-économiques induits par l’application duciblage d’inflation dans l’économie chilienne. Cette analyse est centrée en majeur partiesur les résultats à partir de l’année 1999, mais il y a aussi des références faites au processusprécédent de stabilisation de prix. On verra dans quelle mesure le ciblage d’inflation a in-fluencé le processus inflationnaire au Chili, au travers de ses facteurs et ses conséquencespour l’activité économique. L’analyse du taux de change est aussi pertinente, étant donnele niveau élevé d’ouverture de l’économie chilienne.

49

Chapitre 3Les processus du ciblage d’inflation

La mise en place du ciblage d’inflation au Chili s’est faite à travers des processus :de décision et de mise en place. Le processus de décision reflet la vision de la BanqueCentrale du Chili. Toutes les variables qui affectent les prix sont prises en compte etforment l’input de la prise de décision. L’évaluation des variables se fait grâce au critèredes conseillers, lesquels à la fois se s’appuient sur des modèles développés par l’insti-tution afin de simuler le comportement de l’économie. Les décisions prises cherchent àinfluencer le processus inflationnaire à travers différents canaux de transmission de la po-litique monétaire. La première section sera consacre à l’analyse de cette dynamique dedécision.

L’autre processus de la mise en place du ciblage d’inflation a été réalisé depuis 1990.Le besoin de contrôler une inflation élevée, l’apprentissage nécessaire dans la conduite dusystème et l’acquisition de crédibilité sont la base de l’application d’un ciblage d’inflationdifférent à celui appliqué de nos jours. On va analyser cette phase du ciblage, et on verracomment elle est à la base des pratiques actuelles dans la politique monétaire.

3.1 La prise de décisions de la politique monétaire et lescanaux de transmission

3.1.1 Les facteurs, les instruments et les processus qui affectent lesprix

La mise en place de la politique monétaire est un processus constant et continu. C’estun exercice où la Banque Centrale cherche influencer à travers du temps le cours de l’in-flation ce soit pour l’amener à la valeur de la cible de 3%, ou pour la maintenir dans

50

CHAPITRE 3. LES PROCESSUS DU CIBLAGE D’INFLATION

le niveau désiré dans l’intervalle de 2% - 4%. C’est un processus avec des inputs, desévaluations et des outputs qui vont affecter l’économie. Différentes variables seront tou-chées pour cet output de politique monétaire, en cherchant à influencer prioritairementl’inflation, et en deuxième instance, l’activité et l’emploi. Ces variables affectées, vontencore être un input pour le processus futur. C’est un processus qui se retro alimente deses résultats de manière continue.

La politique monétaire, en étant une politique, doit faire des choix. Ces choix ne se li-mitent pas seulement à la décision finale de politique monétaire, mais également commenttout ce qui englobe la rationalisation du processus, y compris les inputs. Pour comprendrela mise en place de la politique monétaire chilienne, on va d’abord analyser les facteursqui forment l’input du processus.

Les facteurs qui affectent l’économie chilienne font partie d’une analyse conjonc-turelle et peuvent être classifiés comme des inputs internes, dans un scénario local, etexternes dans un scénario global. L’intégration de l’économie chilienne aux marchés glo-baux a été une caractéristique propre au pays et tend à continuer. Le Chili est un pays trèsouvert, avec 40% du PIB qui provient du commerce extérieur. Son degré d’intégrationfinancier s’est développé et les turbulences autour des marchés mondiaux vont égalementaffecter le pays. En conséquence, il y a des variables externes importantes à prendre encompte comme des inputs, et qui ne sont pas forcément modifiables.

A continuation, les variables internes du scénario local sont décrites :

– Les Indices de Prix : L’IPC sur la période actuelle et celles antérieures, est le pre-mier indicateur d’évaluation pour la politique monétaire. C’est l’essence même dusystème. La gradualité établie sur les fondements de la stratégie de ciblage d’infla-tion fait, de la tendance inflationniste, un facteur à prendre en compte pour formulerune réponse en relation avec son niveau actuel. C’est aussi une source pour effectuerdes projections d’inflation future sur lesquelles la politique monétaire va réagir enfonction de son horizon de politique monétaire. L’inflation sous-jacente (IPCX) éli-mine l’effet de la volatilité de certains produits et sert comme variable à prendre encompte sur le court terme. Il y existe aussi d’autres indices de prix comme le IPCT(produits faisant partie du commerce extérieur - transable en espagnol), IPCN (pro-duits ne faisant pas partie du commerce extérieur), IPCTX (sous-jacente des pro-duits faisant partie du commerce extérieur), IPCNX, etc., qui sont pris en compte.

– Les Salaires : L’analyse de l’augmentation des salaires nominaux se fait commeune mesure des pressions inflationnistes. C’est une variable qui affecte l’offre, ducôté des coûts, et la demande du côté de la consommation. Une augmentation dessalaires au delà de l’augmentation de la productivité, va produire une montée desprix. La variable est mesurée dans l’Indice de Rémunération par Heure.

51


– Les Taux d’Intérêt : Le niveau des taux d’intérêt financier est le reflet des anticipa-tions du marché. Ils sont une des principales voies par laquelle la politique moné-taire cherche influencer la demande. En effet, la consommation et l’investissementsont affectés par le crédit de manière critique et plus particulièrement par le niveaudes taux. Ce niveau sera contrasté avec le niveau désiré pour la BCCh et sera sujetde modification, si tel est le cas.

– Les Agrégats Monétaires : García P. et Valdés R. (2003), démontre que néanmoinsla faible capacité prédictive des agrégats monétaires par rapport à l’inflation, il fautcontrôler son évolution. Un comportement des agrégats monétaires, au delà de sonniveau d’équilibre, pourrait mettre en avant une perte de l’ancre nominale.

– Taux de Change : Un taux de change flexible, tel que appliqué dans le système chi-lien, affecte l’inflation de deux manières : (i) Inflation importée : Un taux de changedéprécié va augmenter les prix des produits importés, en faisant monter l’inflation.(ii) Demande externe : Un taux de change favorable va faire augmenter les exporta-tions et faire pression sur la demande agrégée, qui peut produire une augmentationdes prix internes.

– L’Activité Economique : Le taux de croissance du PIB est un élément essentiel dansla configuration du système flexible du ciblage d’inflation chilien. La politique mo-nétaire, considérant l’effet sur le court terme de l’activité économique, doit faireune analyse de l’écart entre le PIB effectif et potentiel. Dans ce cadre, l’indice decroissance doit être contrôlé et comparé de manière constante à l’estimation du PIBpotentiel. Le résultat de la comparaison sera un facteur important dans la prise dedécision de la BCCh, qui cherche à affecter l’écart au travers de la demande pourinfluencer l’inflation. Un secteur qui mérite une attention particulière pour l’acti-vité économique est la production de cuivre, qui représente une partie importantedu PIB. Cette spécificité fait que le marché du cuivre (volumes et prix de vente)puisse affecter aussi le taux de change.

– La Demande Interne : Le niveau de demande interne est une source de pressioninflationniste lorsqu’il dépasse l’offre à la limite du plein emploi. Cette demandeinterne est composée de la consommation et l’investissement privé et du gouverne-ment.

– L’Emploi et le Chômage : Dans le même cadre de flexibilité du ciblage d’inflation,la politique monétaire prend en compte le niveau de chômage du pays, pour aiderà configurer ses décisions. Le niveau de l’emploi peut déterminer la gradualité del’application de la politique monétaire.

52


– Le Secteur Fiscal : L’importance de la politique fiscale pour le développement d’unepolitique monétaire effective dans la recherche du contrôle de l’inflation, fait decette variable, un facteur important à prendre en compte. Une orientation différenteà celles correspondant aux objectifs de la BCCh, doit être traitée avec le gouver-nement, afin de réaliser une coordination optimale en vue de la stabilité des prix.Aujourd’hui, ce problème a été, en grande partie, abordé avec la règle de surplusstructurel du gouvernement, commentée dans le Chapitre 2.

Les variables externes du scénario global affectant l’économie chilienne, sont les sui-vantes :

– La Croissance de l’Economie Mondiale : Le commerce extérieur est très importantpour l’économie chilienne, à hauteur de 40% de son PIB. Donc l’économie mon-diale est un facteur important de la demande agrégée du pays.

– Les Prix Internationaux : Les prix internationaux des matières premières sont unfacteur qui détermine de manière significative, le revenu national, particulièrementpour le cuivre et autres matières premières ayant une grande importance pour l’éco-nomie. Ce facteur a également un effet sur l’inflation importée : le prix des com-bustibles affectant le plus l’inflation, car le Chili est un pays énergétiquement trèsdépendant 1.

– Les Marchés Financiers Internationaux : L’économie chilienne, avec une liberté decirculation de capitaux, est une économie intégrée aux marchés financiers. Les fluc-tuations, incertitudes et mouvements des marchés financiers mondiaux génèrent desimplications sur la bourse, les bons et les devises mondiales. Les marchés financiersrégionaux sont très regardés. L’état des marchés financiers d’Amérique Latine af-fecte tous les pays y compris le Chili, donc son développement doit être surveilléavec attention. Le travail de Rebucci A. (2002) montre, par exemple comment lespread souverain du Brésil affecte le taux de change dollar - peso chilien.

Tous ces facteurs font partis du processus de décision de la BCCh. L’institution faitune analyse d’une part en relation avec les modèles de prise de décision et de projectionde l’inflation au futur et d’autre part, selon l’orientation des Conseillers en fonction dudéveloppent de l’économie. La principale décision générée (l’output du processus) vachercher à modifier ou à maintenir l’état actuel des facteurs qui déterminent l’inflation.Cette décision appelée Taux de Politique Monétaire (TPM), est le taux d’intérêt fixé parla BCCh.

1. Le Chili n’a presque aucune réserve de pétrole ni de gaz.

53


La Graphique 3.1 représente la manière dont se développent les effets de la TPM surl’économie. On remarque l’existence de répercussions immédiates sur le marché finan-cier et sur les actifs et, des effets de première et deuxième vague sur les personnes etles entreprises, ce qui amène finalement à affecter l’inflation. On analysera ces effets àcontinuation.

Graphique 3.1 : Diagramme simple des mécanismes de transmission

Source : Banque Centrale du Chili (2000)

– Les Taux d’Intérêt : Le TPM est l’objectif opérationnel pour lequel la BCCh chercheà conduire le niveau de prix. Cet objectif opératif va influencer le taux d’intérêt in-terbancaire. Le taux interbancaire c’est le taux que fixent les banques pour se prêterentre eux, en vue du besoin de maintenir une réserve de liquidité. Cette réserve deliquidité est déterminée par la BCCh auprès des banques, leurs exigeants d’avoirune réserve à la Banque Centrale. Le taux n’est pas fixé par décret, sinon que c’estl’objectif opératif que la BCCh atteint au travers des opérations de marché ouvertafin d’administrer la liquidité du marché interbancaire. Ce sont les instruments opé-ratifs que la BCCh utilise pour faire évoluer le taux interbancaire autour de la TPM.Ces opérations s’appellent opérations REPO ou ANTI-REPO (détaillés dans l’An-nexe 3). L’effet quantitatif sur le marché va dépendre du niveau d’anticipation desagents économiques face à la décision de politique monétaire. Plus la mesure estanticipée, plus son effet est anticipé sur le marché.

Le TPM va se transmettre au marché, reflétant le caractère contractif ou expansifde la politique monétaire. Une TPM non-anticipée affecte immédiatement les tauxsur le court terme du marché chilien. Les taux sur le long terme vont se voir af-fectés dans une direction incertaine car ils dépendent plus des anticipations. Une

54


modification à l’hausse du TPM peut indiquer une réduction de l’inflation à futur etdonc une réduction du TPM aussi sur le moyen et long terme. Cela pourrait mêmefaire baisser les taux sur long terme du marché. Néanmoins, l’effet est prédominantdans le même sens, mais de manière moins importante que la modification du TPM.

– Le Taux de Change : La différence de taux d’intérêt entre le marché chilien et l’in-ternational, principalement celui des Etats-Unis, va marquer le cours du taux dechange. Cette relation a été démontrée dans le travail de Zettelmeyer J. (2003) quimontre comment le taux de change peso-dollar réagit autour de 1% et 2% pourchaque pourcent de politique monétaire chilienne et américaine, respectivement.Ce cours est aussi influencé pour les anticipations des mouvements futures des tauxinternes et externes.

– Le Prix des Actifs : Une augmentation des taux d’intérêt, fait diminuer le retour desinvestissements. Cela produit une baisse des prix des actifs et vice-versa lorsqu’il ya une réduction des taux d’intérêt.

– Liquidité, Crédit et Masse Monétaire : Une modification du TPM va affecter le coûtde l’argent. Une augmentation du TPM va produire une modification de la demandede liquidité, causé par un coût d’opportunité d’avoir plus de liquide plus importantversus un dépôt qui paye des intérêts. La diminution de la masse monétaire produitde ce change, rendra l’argent plus rare et en conséquence l’obtention de monnaiesera plus coûteuse. De plus, les banques feront plus attention au crédit : elles serontplus restrictives et exigeantes avec leurs clients.

– Les Anticipations : Les changements dans la TPM peuvent influencer sur les ex-pectatives futures de l’évolution de l’économie. Cet effet a une influence sur lesdécisions de consommation et d’investissement et en même temps sur l’inflation.L’interprétation que fait le marché sur l’action de la BCCh, est très importante pourles anticipations. Une modification du TPM considérée comme anticipative aux fu-tures pressions d’inflation, aide à se former une impression de que la BCCh consi-dère que le niveau d’activité économique est au delà de l’équilibre. Donc, les agentséconomiques modifient leur comportement avant même de sentir les effets directsici décrits de la TPM. En revanche, une modification du TPM considérée en retard,va être considérée comme la première d’une série de modifications qui vont encoreplus modifier l’état de l’économie. Cela produit une modification plus drastique ducomportement des agents économiques qui rendre l’action de la BCCh plus coû-teuse en termes d’activité.

A continuation, on analyse les effets sur les individus et les entreprises d’une premièrevague d’effets :

55


– Les Individus : Les individus, suivant une modification du TPM, font face à 4 consé-quences qui affectent leur capacité de dépense : (i) La modification du coût du créditet des dettes, (ii) l’accès au crédit plus difficile car taux d’intérêt plus élevés, (iii)la valeur des richesses des personnes est modifiée car changement de la valeur desactifs et (iv) la modification du taux de change affecte la valeur de beaucoup deproduits, actifs et passifs dans l’économie.

Au Chili, l’effet le plus important est celui qui affecte le crédit. Chaque année, prèsde 24% de la population active accède aux crédits de consommation. De plus, lamajorité des achats de maisons est faite à travers des crédits à long terme. Tout celareprésente autour du 5% du PIB. Une augmentation des taux d’intérêt qui font suiteà une augmentation du TPM, va à élever le coût du crédit et rendre plus difficile sonobtention, donc à diminuer la propension des individus à dépenser.

Au delà des actions et des actifs financiers, l’effet sur la richesse des chiliens s’estfait au travers de la valeur de l’immobilier, actif le plus courant dans l’économie.Une montée des taux d’intérêt fait monter le coût du crédit, donc la demande pourl’immobilier diminue, ce qui fait diminuer l’évolution des prix ou même baisserleur coût. Cela affecte la richesse des propriétaires qui, en plus, utilisent leur lo-gement comme garantie pour emprunter de l’argent. La propension à dépenser estaffectée par les expectatives que génèrent les TPM. Une politique monétaire expan-sive va donner plus de confiance aux consommateurs et améliorer ses anticipationssur l’activité économique et l’emploi. Ainsi les consommateurs vont montrer unemajeure tendance à s’endetter et acheter.

Le changement du taux de change aura des effets « substitutions » sur la consom-mation entre produits nationaux et importés. Mais il y a aussi un effet de « revenus», lorsqu’il y a des produits importés qui n’ont pas de produits de substitution. Deplus l’effet sur les prix des combustibles affecte de manière très importante le bud-get des ménages.

– Les Entreprises : L’effet des changements du TPM sur les entreprises va dépendrede la nature de l’entreprise, de la taille et des sources de financement.

Beaucoup d’entreprises utilisent le marché financier pour obtenir du capital de tra-vail et d’investissement. Une augmentation des taux d’intérêt rend moins rentableun investissement, diminue la rentabilité et rend plus cher le retour exigé pour lespropriétaires. Au Chili il apparaît clairement qu’il y a des restrictions de crédits fi-nanciers aux entreprises du fait d’un risque majeur, tel que l’évaluent les banques(BCCh, 2000). Cela entraîne moins de projets réalisés et peut produire une réduc-

56


tion d’emplois.

Les altérations des prix des actifs affectent le comportement des entreprises. Lesempruntes qui font les entreprises sont soutenus pour ses actifs, donc une chute desa valeur affecte la capacité de financement. La conséquence : Moins d’investisse-ment et une croissance réduite pour le pays.

La variation du taux de change affecte les entreprises produisant des biens d’expor-tation, affectant leur compétitivité. Une dépréciation du peso fait que les entreprisesqui vendent des produits importés aient moins de marge et enfin moins de revenus.Il y a aussi un autre effet qui peut toucher les entreprises produisant des biens pourle marché national. C’est la quantité de dette des entreprises, prise en monnaieétrangère. Une dépréciation détériore son état financier, rend plus difficile l’accèsau crédit et finalement diminue l’investissement et la croissance. Par contre, pourles entreprises exportatrices, l’effet d’une dépréciation est positif car cela amélioresa compétitivité à l’extérieur.

Pour les entreprises, l’effet des anticipations est plus sensible que pour le consom-mateur. Un investissement est un grand effort financier sur le long terme qui peutdifficilement être inversé. Les décisions sont alors prises avec la plus grande atten-tion. Les anticipations rationnelles, sont une partie sensible des projections, doncc’est un facteur très important dans la prise de décision.

Les effets ici décrits sont les premières conséquences d’une modification du TPM. Ilsvont affecter en première instance l’économie. Il y a une vague d’effets appelés « effetsde deuxième vague » qui affectent également l’économie.

Toutes les entreprises, à cause des premiers effets de la politique monétaire sur l’éco-nomie, verront leur demande affectée par l’augmentation ou réduction de la demandeagrégée. Par exemple, celui qui n’a pas été touché par l’augmentation des taux d’intérêtou la dépréciation du taux de change, va sentir après quelques mois comment ses ventesralentir dues à la diminution générale du rythme de l’économie.

Tous ces effets de première et deuxième vague vont finalement affecter l’inflation dupays. Il est montré que pour le Chili, en moyenne, 3 à 5 trimestres sont nécessaires pouraffecter la demande et la production, et 4 à 6 trimestres supplémentaires pour affecterfinalement l’inflation (BCCh, 2000).

57


3.1.2 Le modèle de décision de la Banque Centrale du Chili

On a décrit la politique monétaire comme un processus constant et continu, et on aidentifié une série de variables ou inputs qui interviennent dans ce processus. Ces variablesauront comme résultat principal le taux de politique monétaire, ou TPM. On a montrécomment cet output cherche à influencer l’inflation, objectif principal de la Banque Cen-trale du Chili, à travers différents canaux de transmission et effets de première et deuxièmevague. A continuation la partie centrale du processus sera analysée, à savoir la prise dedécision.

Pour organiser le cadre analytique derrière la décision de politique monétaire, la BCChcompte avec un instrumental pour la réalisation d’évaluations et de projections. En s’ap-puyant sur des modèles mathématiques, elle cherche à organiser et quantifier les diffé-rentes variables considérées pour la prise de décisions. De plus, les modèles sont un sup-port pour les Conseillers qui cherchent à optimiser la prise de décisions. Enfin les modèlessont utilisés pour simuler comment l’économie répondra aux différentes décisions de po-litique monétaire. Ces instruments doivent être considérés comme un complément auxanalyses des Conseillers, étant donné que les connaissances sur la structure de l’écono-mie sont incomplètes et qu’elle est en constant changement. Pour ces raisons, les modèlesdoivent être constamment améliorés.

Le modèle utilisé par la Banque Centrale est le reflet de l’inclusion des variablesinternes et externes, de la flexibilité du ciblage d’inflation face aux conséquences surl’activité et la gradualité de la politique monétaire pour obtenir la stabilité de prix.

Dans sa structure basique, le MEP (modèle structurel de projection), est constituépar 5 équations : (i) Courbe de Phillips de court terme qui rapporte l’inflation et l’écartdu produit ; (ii) La demande agrégée ou IS qui détermine l’écart de production ; (iii) Larègle de politique monétaire qui détermine l’évolution de la TPM ; (iv) Une courbe derendement qui décrit l’évolution des taux d’intérêt de long terme ; (v) La parité des tauxd’intérêt qui détermine le taux de change réel.

La courbe de Phillips (3.1) montre une inflation qui dépend des anticipations d’infla-tion πe, de l’inflation passée π où A(L) est l’indicateur de retard, de l’inflation importéeπm et de l’écart de production.

π = β1πe +β2A(L)π+(1−β1−β2)πm + γ(y−y∗) (3.1)

La demande agrégée (3.2) met en relation les changements d’écart entre le PIB effectifet potentiel d’une part, et les différences entre les taux effectifs et d’équilibre pour lestaux d’intérêt de court et long terme (r et R) d’autre part. Cela constitue le mécanisme de

58


transmission de la politique monétaire. Il y a aussi une relation avec la tendance passéede l’écart du PIB et d’autres facteurs, comme les externes, reflétés en ε.

∆(y−y∗) = α1A(L)(r− r∗)+α2A(L)(R−R∗)+α3(y−1−y∗−1

)+α4ε (3.2)

Les taux d’intérêt nominaux sont déterminés par i (3.3). ix, est modifié à mesure quel’inflation projetée dans un horizon donnée t, s’éloigne de la cible π∗. D’ailleurs, la règledépend aussi de l’écart du PIB. Le modèle reflète la gradualité de la politique monétaireen déterminant le TPM selon sa valeur passée λi−1.

i = λi−1 +(1−λ) ix (3.3)

oùix = π

e+t + r∗+ γ[κ(π

e+t−π∗)+(1−κ)(y−y∗)

]Le taux à court terme est transmis au taux de long terme à travers les anticipations du

taux à long terme, auquel s’ajoute la trajectoire du taux à court terme et un prix φR.

R = χRe+1 +(1−χ)(r+φR) (3.4)

Le taux de change réel q dépend des expectatives du taux de change réel au futur et dela différence entre le taux d’intérêt interne et externe rm plus le prix pour risque souverain.

q = qe− r− (rm +p) (3.5)

Ces 5 équations montrent la réaction de la BCCh et reflètent les mécanismes décritspour affecter la demande agrégée. Par exemple, si l’inflation projetée dépasse la cible, se-lon l’équation (3.3), le TPM devrait augmenter. Cela produit dans l’équation (3.4) l’aug-mentation du taux de long terme. Ensembles, ces deux effets font diminuer le PIB etl’écart avec le PIB potentiel, comme le montre l’équation (3.2). La diminution de l’écartfaite diminuer l’inflation projetée dans la courbe de Phillips (3.1). De même en (3.5),l’augmentation des taux d’intérêt provoque une appréciation du taux de change. Cela faitdiminuer l’inflation importée en (3.1) et en plus comme effet secondaire, entraîne une di-minution supplémentaire de l’écart de production pour son effet sur les exportations. Toutcela affecte l’inflation à la baisse.

Il y a en plus une série de modèles auxiliaires qui sont utilisés pour soutenir des va-riables exogènes au modèle et qui sont nécessaires dans les projections. Pour les variablesinternationales, comme le prix du pétrole, l’évolution de l’économie internationale, etc.,

59


la BCCh utilise des analyses de consultants externes qui utilisent les données d’organisa-tions internationaux, leurs propres modèles, leur propre analyse et celui des Conseillers dela BCCh. Les hypothèses les plus probables sont renseignées dans le rapport de politiquemonétaire (IPoM).

Une manière simplifiée de comprendre la décision de TPM de la BCCh a été présentéepar Caputo R. et al., (2006). Ils ont déterminé une fonction de réaction de la BCCh dansune règle de Taylor et ils ont déterminé, à travers des évaluations empiriques, les coeffi-cients des variables pour la prise de décision (toutes les variables en état stationnaire) :

rt = ψirt−1 +(1−ψi)[ψππt +ψyyt +ψ∆e∆et]+vt (log10) (3.6)

Ici les auteurs proposent un taux d’intérêt r, qui dépend des réponses de l’autoritésur le long terme, ψπ et ψy, à déviations de l’inflation et de la croissance par rapportau niveau stationnaire. Ils ont ajouté la réaction à une dépréciation nominale, ψ∆e, poursavoir si c’était une caractéristique pertinente dans la prise de décisions. Finalement ledegré d’inertie de la politique monétaire est représenté par ψi.

Les auteurs ont déterminé que le coefficient le plus important est la réponse à la dé-viation de l’inflation avec un ψπ de 1,27. Cela confirme la détermination et engagementde la BCCh vers le ciblage d’inflation. Il y a un important degré d’inertie avec un ψi de0,9, ce qui montre la stratégie graduelle et flexible de la BCCh dans sa détermination depolitique monétaire. Les autres coefficients montrent un 0,22 et un 0,14 pour ψy et ψ∆e

respectivement ce qui démontre qu’il n’y a pas eu un biais de politique par rapport au tauxde change, même s’il est pris en compte. On peut finalement réécrire le modèle en (3.7) :

rt = 0,9rt−1 +0,1[1,27πt +0,22yt +0,14∆et]+vt (log10) (3.7)

3.2 La phase transitoire du ciblage d’inflation

3.2.1 La stratégie graduelle de contrôle de l’inflation

L’application de la stratégie de ciblage d’inflation au Chili, telle qu’on la connait au-jourd’hui, est l’évolution de la mise en oeuvre d’une phase dont l’objectif était la sta-bilisation d’inflation. Les auteurs chiliens s’accordent à considérer que la stratégie deciblage d’inflation s’est déroulée en deux temps. La première à partir de l’année 1990, etla deuxième dès 1999.

La première phase est appelée de manière différente selon l’auteur : Valdés R. (2007)l’appelle la phase de mise en oeuvre du ciblage d’inflation. Corbo V. (2007) la nomme

60


également la phase de convergence vers le ciblage d’inflation. Il y a même des auteurscomme Céspedes L. et Soto C. (2006) ou Morandé F., (2001) qui donnent le statut deciblage d’inflation aux deux étapes.

Au delà des différences de considérations théoriques, si c’était ou pas vraiment unciblage d’inflation, l’important pour le moment est de distinguer les caractéristiques decette première étape. La stratégie actuelle n’aurait pu être mise en place sans cette pre-mière étape.

Comment nous l’avons déjà vu dans la Section 2 du Chapitre 1, en 1990, la BCChs’est trouvée dans contexte politique nouveau ; la déclaration d’autonomie, une économieen croissance, mais également une inflation historiquement élevée autour du 30%. Lacoïncidence, les besoins, le manque d’alternatives et l’acquisition de crédibilité ont été àl’origine du choix de ciblage d’inflation comme stratégie de politique monétaire.

Le Graphique 3.2 montre que le Chili a été un des pionniers dans l’application de cettestratégie et en plus, un des pays avec la plus forte inflation au moment de sa mise en place.

En septembre 1990, la BCCh fait sa première annonce de cible d’inflation. L’horizonétait jusqu’à décembre 1991 et la cible était exprimée comme un intervalle entre 15% et20%, défini en termes d’IPC. Ce court horizon de politique monétaire et la décision d’éle-ver le taux directeur de 2 points ont montré la détermination des autorités pour réduirel’inflation du moment.

Graphique 3.2 : Année d’adoption du ciblage et niveau d’inflation initiale par pays

Source : Massad C. (2001)

61


Cette détermination faisait parti du processus de quête de crédibilité de la BCCh. Apartir de là, en septembre de chaque année était annoncée la cible pour l’année suivante.La BCCh a déclaré au congrès l’objectif de parvenir d’abord au niveau d’inflation d’undigit, et après d’arriver aux niveaux d’inflation des pays développés (Valdés R., 2007).La transition graduelle était considérée comme la stratégie à suivre à cause de la vasteindexation à l’inflation dans l’économie chilienne. Les coûts d’une stabilisation rapidepouvaient affecter très négativement l’activité économique et compliquer le processus decontrôle de l’inflation. A partir de 1995, la cible a été fixée à un point spécifique, à laplace des intervalles utilisés depuis le début du système.

L’orientation était la suivante : une cible claire, facile à comprendre, à vérifier et à exi-ger. Cela facilite la communication avec le public et finalement le respect du compromisde la BCCh quant à l’accomplissement de ses objectifs.

En addition à la cible d’inflation, la BCCh a également mis en place une cible dedéficit de compte courant. L’objectif était de veiller à la « stabilité de paiements externes »promulgué dans le mandat constitutionnelle de la BCCh. Cette cible était de l’ordre de 2%- 4% du PIB jusqu’à 1995 et entre 4% et 5% jusqu’à 1998. L’objectif était de maintenir undéficit « soutenable » pour éviter une mauvaise image du pays en termes de vulnérabilitéfinancière externe qui provoquerait une fuite de capitaux. Morandé F. (2001) montre quel’objectif de maintien du déficit de compte courant contrôlé a été asymétrique dans le sensoù la réaction de politique monétaire a surtout été effective quand le déficit menaçait dedépasser la limite supérieure mais qu’elle fût quasiment nulle pour le limite inferieure.De même, l’auteur montre aussi comment ce degré d’activité sur un objectif de comptecourante n’est pas entré en conflit avec l’objectif principal de contrôle de l’inflation. Eneffet, lorsque le déficit menaçait de dépasser la limite supérieure, une politique monétairerestrictive était nécessaire pour apprécier la monnaie. Le résultat était une réduction desprix des importations et la contraction de l’activité diminuait les quantités des produitsimportés. La conséquence directe est une réduction du déficit du compte courant mais celaégalement entraine une réduction de l’inflation à cause de la diminution de la demande etl’appréciation de la monnaie. Dans cette période de stabilisation de prix, une diminutionde l’inflation au dessous de la cible était perçue comme un succès. Donc on remarque quela poursuite d’un autre objectif que le contrôle l’inflation n’a pas été un problème pour lastratégie chilienne de réduction des prix.

Comme contrepartie à la cible de déficit commercial, le Chili a adopté des contrôlesde flux de capitaux. Dans cette étape la BCCh a institué l’obligation d’une réserve sansrétribution de 30% par année pour les crédits et dépôts en monnaie étrangère. Cela dansl’objectif de retenir les capitaux spéculatifs de court terme qui entrent au pays à cause desdifférences entre les taux d’intérêt internes et externes (Budnevich C. et Pérez J., 1995),produit du processus de stabilisation des prix.

62


Pour compléter le cadre, pendant les années 1990 la BCCh a fixé une bande de fluc-tuation pour le taux de change nominal. Cette bande n’a pas été une véritable cible en soi.La BCCh a évité de l’utiliser comme une ressource anti-inflationnaire mais plutôt commeun soutien au ciblage du déficit commercial.

L’objectif de maintien du taux de change dans la bande n’a pas toujours été un succès.Au delà de la politique de contrôle des flux de capitaux, on voit dans la Graphique 3.3à quel point le Chili a été une destination privilégiée des capitaux vers les économiesémergentes pendant les années 1990.

Graphique 3.3 : Flux nettes de capitaux aux économies émergentes. 1993 = base 100


L’entrée massive de capitaux au pays a été une des sources de la pression qu’a subitle taux de change et par conséquent de l’appréciation de la monnaie nationale. Il y a eudes efforts d’intervention du marché de change réalisés pour soutenir la partie inférieurede la bande (Graphique 3.4), dont la preuve est la considérable augmentation des réservesinternationales entre 1990 et 1997, qui sont passés de 2,5 billions US$ à 17,8 billions US$(Valdés R., 2007). Malgré cela, la vive augmentation de la productivité chilienne et sonsuccès comme économie émergente, ont finalement provoqué une appréciation du taux dechange réel d’équilibre (Graphique 3.5).

63


Graphique 3.4 : Taux de change nominal et bande de flottation (Peso/Dollar).

Graphique 3.5 : Taux de change réel. Indice, 1986 = 100, (Peso/Dollar).


Les résultats de cette première étape de ciblage d’inflation montrent une chute del’inflation à des niveaux sans précédent dans l’histoire économique chilienne. De 27%en 1990, elle est passée à 2,3% neuf ans plus tard. Comme on peut le voir dans la Gra-phique 3.6, le processus a effectivement été graduel et constant, en accord avec les ciblespréalablement fixées.

64


Graphique 3.6 : Programme graduel de réduction d’inflation.


On peut trouver dans l’analyse de Massad C. (2001) que plusieurs raisons expliquentle succès de la réduction d’inflation de l’économie chilienne dans les années 1990 : (i)Discipline et conviction dans la réduction de l’inflation ; (ii) L’acceptation des restrictionsimposées par l’indexation, ce qui explique la mise en oeuvre d’une stratégie graduelle ;(iii) Un ancrage nominal bien défini et ajustable ; (iv) Une politique de taux de changequi a été utilisée pour affecter le déficit de compte courant et non pas comme un outilanti-inflationniste ; (v) Un schéma de politiques macroéconomiques flexibles, capable deréagir face aux différents scenarios économiques.

La politique monétaire des années 1990 n’est pas seulement parvenue à contrôler l’in-flation, mais elle contribué à constituer un cadre économique propice à un développementéconomique que le pays n’avait jamais connu. La croissance du PIB a été aussi la plusgrande de l’histoire chilienne avec une moyenne de 6,4% annuelle entre 1990 et 1999(Graphique 3.7).

65


Graphique 3.7 : Inflation, Chômage et croissance du PIB


Evidement, la politique monétaire n’est pas la seule cause des bons résultats écono-miques au Chili. Le retour de la démocratie, l’ouverture du pays, la rentrée massive decapitaux et l’appréciation du taux de change réel ont été les clés du développement éco-nomique du pays aux côtés du contrôle de l’inflation. L’épargne fiscale a aussi joué unrôle significatif dans la maitrise de la montée des prix (Graphique 3.8).

Le contexte mondial a eut une influence positive car la réduction de l’inflation fûtégalement un phénomène général. Mais entre 1985 et 1997, les pays qui ont adopté unsystème de ciblage d’inflation, ont réduit l’inflation de 7% en moyenne, alors que ceuxqui ne l’avaient pas adopté ont vu la croissance des prix se réduire de 3,5% seulement(Massad C., 2001).

66


Graphique 3.8 : Surplus fiscale comme % du PIB


On observe dans la Graphique 3.7 que finalement sur le long terme, la diminutionde l’inflation n’a pas affecté négativement la production et l’emploi, cela a contribué àconforter le choix de stratégie de ciblage d’inflation et conduit à sa pleine adoption en1999.

Il faut remarquer que dans la première étape, la transparence et la communication dela politique monétaire n’a pas été totale. Au delà de l’annonce de la cible, la BCCh, outreune communication devant le Sénat de la République en fin de chaque année, n’a publiéaucune information concernant ses projections. Cette caractéristique a rendu plus difficilela modification des anticipations formulées par les agents. Il semble que pendant ces an-nées, il y avait une acceptation de l’union de « Accountability » avec la transparence dansle fait que la seule instance d’information et de rendre des comptes était cette réunion avecle sénat. Cette opacité de la politique monétaire a été acceptée du fait du bon développe-ment de l’économie, l’absence de chocs externes et de l’effectivité dans la réduction del’inflation. Ce manque de transparence n’a donc porté préjudice à la politique de ciblaged’inflation (Morandé F., 2001).

67


3.2.2 Les crises internationales et ses effets sur l’économie chilienne

Les bons résultats et l’expérience acquise dans cette première étape de ciblage d’in-flation ont été à la basse pour un changement de politique monétaire vers un ciblaged’inflation total. Mais ce passage a été précipité par les effets des successives crises inter-nationaux qui ont affecté de manière importante l’économie chilienne sous trois aspects :(i) Les flux de capitaux ; (ii) Les termes d’échange ; (iii) Le taux de change.

La crise thaïlandaise en 1997 a déclenchée la dénommée « crise asiatique » qui a tou-ché l’ensemble de la région. Au début ce phénomène semblait être limité aux économiesavec des déséquilibres macroéconomiques et déficiences financières, mais l’intégrationcroissante de la finance mondiale a conduit à propager ses effets à l’ensemble des éco-nomies émergentes. Vers l’année 1998, lorsqu’on pensait que les effets des crises étaientpassés, la crise russe et la dévaluation de la monnaie brésilienne ont provoqué un change-ment dramatique des perceptions de risques associés aux économies émergentes.

Ce panorama d’instabilité a fait réduit drastiquement le flux de capitaux vers l’Amé-rique Latine, qui pendant les années 90 s’était élevé à 40% des flux totaux vers les éco-nomies émergentes (Massad C., 2003). La Graphique 3.9 montre la diminution du flux decapitaux vers le Chili depuis l’année 98. Spécifiquement, le flux de capitaux est passé de7% du PIB (5,8 milliards US$) à la fin de l’année 1998, à 1% du PIB (0,7 milliards US$)dans le premier trimestre de l’année 1999 (Valdés R., 2007b).

En termes d’échange, la crise asiatique a affecté de manière importante le développe-ment économique extérieur, et en particulier les partenaires commerciaux du Chili. Celas’est manifesté à travers 2 phénomène : (i) La diminution du commerce extérieur ; (ii) Ladiminution du prix du cuivre.

Dans le Tableau 3.1 on peut remarquer la réduction de la croissance des partenairescommerciaux du Chili, qui est passé d’une moyenne de 3% annuel de 1990 à 1997 à 1,8%en 1998 puis à 2,2% en 1999.

68


Graphique 3.9 : Flux totaux de capitaux comme différence annuelle (US$ millions)

Source : Valdés R. (2007b)

Tableau 3.1 : Croissance Mondiale (%)

Moyenne1990-1998 1998 1999

Mondiale 3,4 2,3 3,4Etats-Unis 2,5 3,9 4,1Europe 1,9 2,6 2,1Japon 1,8 -2,8 0,3Reste de l’Asie 8,2 2,2 6Amérique Latine 3,1 1,9 0,1Partenaires Commerciaux 3 1,8 2,2

Source : FMI, Consensus Forecast et BCCh.

Concernant les principaux produits d’exportation chiliens, ils ont registré une fortediminution à cause de la réduction de la croissance mondiale. Les pays asiatiques étant lesprincipaux consommateurs de matières premières et en particulier de cuivre, leur déclinde leur activité a eu un effet négatif sur le cuivre, qui représentait 42% des exportationsen 1997. La Graphique 3.10 montre la chute de son prix depuis 1997. De 1997 à 1999, Ilest passé de 1,21 US$ à 0,63 US$ par livre. L’impact sur la balance commerciale a été de2,8 milliards US$ (Valdés R., 2007b).

69


Graphique 3.10 : Prix du cuivre en centimes de dollar par livre


Le résultât a été une détérioration des termes d’échange qui a eu comme effet uneforte dépréciation du peso chilien à partir de la fin de 1997 (Graphique 3.11) et des consé-quences négatives pour la balance du compte courant. En effet, en 1998 le déficit ducompte courant a atteint un niveau de 7,6% le troisième trimestre, un niveau considérécomme dangereux par la BCCh. La transmission du changement du taux de change sur letaux d’inflation historiquement élevée de 0,4 à 0,6 dans un laps de temps de 12 à 24 mois,a conduit les autorités chiliennes à s’alerter de la dépréciation de la monnaie (Morandé F.,2001).

Graphique 3.11 : Taux de change et bande cible. Pesos chiliens par dollar.

Source : Valdés R. (2007b)

70


Il y eut une préoccupation particulière en 1998 pour le maintien de la cible d’inflationde 4,5% en 1998. Le programme de réduction de l’inflation se trouvait alors à un momentclé pour parvenir aux niveaux d’inflation des pays développés. La BCCh ne pouvait passe permettre de perdre de la crédibilité à un moment où elle faisait face à un dilemme.D’un côté, il fallait répondre à la menace d’inflation par rapport au taux de change et àl’augmentation du déficit du compte courant, de l’autre une réduction de la croissance dela demande interne jugée excessive (12%) s’imposait. La réponse a été l’application dras-tique d’une politique monétaire restrictive et un resserrement de la bande de fluctuationdu taux de change. Le BCCh a fait passer le TPM de 8,5% à 14% (réel 2).

Cette réaction excessive de la politique a provoquée la première récession dans l’éco-nomie chilienne depuis la crise de 1982. La croissance a été négative pour l’année 1999(-0,4%), et le chômage a atteint un niveau de 11%. Comme conséquence, la BCCh a subitles premières critiques à l’égard de la conduite de sa politique monétaire. Les principalescritiques ont dénoncé un horizon de politique monétaire trop court et la multiplicité d’ob-jectifs, qui sont à l’origine de la vivacité de la réaction et sa nocivité pour l’activité éco-nomique. Un intervalle de cible ayant fait défaut, la position de la BCCh face à l’inflationa été d’autant plus rude, au détriment de l’activité économique.

Du point de vu théorique, Mishkin F., (2004), souligne l’erreur de la BCCh d’avoirciblé le taux de change et le déficit commercial dans un système de ciblage d’inflation. Ilnote que lorsque la crise était essentiellement externe, et la dépréciation dûe à la détério-ration des termes d’échange, la BCCh aurait dû réagir de manière expansive et non pasrestrictive comme elle l’a fait. Le résultat de cette erreur a été la récession économiqueet une inflation en dessous de la cible. Avec une politique monétaire expansive, la baissedu taux d’intérêt aurait soutenue une économie touchée par des chocs réels de demandeexternes. Une dépréciation du taux de change, aurait incité les exportations, en amélioréles termes d’échange et l’économie en général. Il y a l’argument d’une surestimation del’effet de l’inflation importée.

3.2.3 L’adoption pleine du ciblage d’inflation

Une fois l’inflation contrôlée avec un taux de 2,3% en 1999, et haut niveau de cré-dibilité acquis, le problème était de relancer l’économie vers le plein emploi. Un tauxd’intérêt moindre et un taux de change réel plus déprécié étaient les ajustements néces-saires pour réactiver l’économie (Massad C., 2003). Ces opérations ont mené au passagela politique monétaire vers un système mature de ciblage d’inflation. Les changements ontété conduits par les modifications suivantes : (i) Application du taux de change flexible ;

2. Le taux de politique monétaire était fixé à l’époque comme UF + i%. La UF est une mesure mo-nétaire qui s’ajuste tous les mois selon l’inflation. Donc le taux de politique monétaire était aussi indexé àl’inflation. Cette caractéristique a été changée dans la deuxième phase du ciblage d’inflation.

71


(ii) Assouplissement de la cible et l’horizon de politique monétaire ; (iii) Approfondisse-ment du marché des échanges internationaux ; (iv) Ouverture totale du compte de capital ;(v) Nominalisation du taux de politique monétaire ; (vi) Amélioration de la transparenceet la communication.

La transition vers un taux de change flexible s’est faite graduellement depuis 1998(Graphique 3.10). En 10 mois la bande a été augmentée de 7% à 16% depuis le centre.Finalement en septembre 1999, la BCCh a annoncé que la bande de taux de change n’étaitplus du ressort de la politique monétaire. Néanmoins la BCCh a gardé la possibilité d’in-tervenir sur le taux de change dans circonstances spéciales, mais de manière annoncée.

Après avoir atteint un niveau d’inflation considéré comme bas, le caractère dur quela BCCh a maintenu pendant les années 1990 pour gagner de la crédibilité a changé versun caractère souple et une politique plus flexible. En septembre 1999, la BCCh annonceque l’objectif sera de maintenir l’inflation dans une bande de 2% - 4%, vers l’année 2001.Le rapport de politique monétaire publié par la BCCh en 2000 déclare comme horizonde politique monétaire (HPM) 12 - 24 mois. Cette assouplissement a été le résultat d’unchangement de poids dans la balance de crédibilité-flexibilité, et a produit des bons ré-sultats concernant le contrôle de l’inflation. Cet horizon a été reconnu comme nécessairepour affecter les prix dans l’économie.

La BCCh a contribué à approfondir le marché financier pour faire face aux risquesdûs à l’internationalisation et à la volatilité du taux de change. L’émission d’instrumentsajustables aux variations du taux de change a donné au marché une meilleure couvertureface au risque. Ils ont autorisés les prêts interbancaires entre institutions financières enmonnaie étrangère. L’institution a introduit l’amélioration du contrôle des actifs et despassifs en monnaie étrangère.

Face à la diminution des flux de capitaux causée par les crises, le besoin de relancerl’économie s’est fait ressentir afin de converger vers une intégration financière avec lereste du monde plus poussée. La BCCh a adopté de nouvelles mesures pour faciliter lesflux des capitaux. Le processus d’élimination des exigences aux capitaux a conduit à unedérégulation totale des flux de capitaux. Cela a accru les capacités de financement desménages et des firmes, chacun a pu bénéficier directement des bénéfices de la croissancede l’intégration financière et commerciale du Chili. Cela a conduit à une croissance po-tentielle plus importante et à une diversification plus importante des destinations pour lesexportations (protection accrue face aux risques liés au commerce international).

La nominalisation du TPM consiste à fixer un taux d’intérêt nominal fixe à la placede la UF + un prix. Jusqu’à cette époque, le taux de politique monétaire était fixé commeUF + i%. La UF est une mesure monétaire qui s’ajuste tous les mois selon l’inflation.Donc le taux de politique monétaire était aussi indexé à l’inflation. Ce changement a étéun pas important vers l’intégration financière du Chili, car le taux était plus facilement

72


comparable aux taux internationaux. De plus cela a montré la crédibilité acquise et laconfiance de la BCCh dans le contrôle de l’inflation autour de 3% de manière constante.

Le dernier point important dans la maturité du système de ciblage d’inflation estl’amélioration de la transparence et communication de la BCCh vers le public. A partirde mai 2000, la BCCh a commencé à publier les rapports de politique monétaire (IPoM)3 fois par an. Ces documents, avec des caractéristiques déjà abordés dans le Chapitre 2,présentent les analyses, suppositions et projections pour le développement de l’économieet la conduite de la politique monétaire, la cible d’inflation et la projection de la crois-sance. De plus, il y est annoncé, 6 mois à l’avance, les réunions de politique monétaire etfinalement, la publication du rapport des minutes de chaque réunion, avec un délai de 90jours qui est, depuis, passé à 3 semaines.

A partir de septembre 1999, le ciblage d’inflation au Chili a pris un caractère « mature» ou « plein ». On ne pourrait pas dire qu’il y a un ciblage d’inflation seulement depuiscette deuxième étape. On reprend les caractéristiques d’un ciblage d’inflation, décrits parexemple par Mishkin F. (2004) et résumés comme suit : (i) Annonce public de la cibled’inflation, (ii) détermination institutionnelle dans la stabilité de prix, (iii) informationsau delà des agrégats monétaires et le taux de change pour prendre de décisions et (iv)transparence, communication et « accountability » améliorés.

Selon ces caractéristiques, la condition que la première étape n’avait pas rempli était latransparence et la communication. En vue de ce premier argument on peut déterminer quela stratégie chilienne de stabilisation de prix a été un système de ciblage d’inflation partielet transitoire vers un ciblage plein. D’ailleurs comme il est démontré ici qu’un ciblaged’inflation pleine ne peut être atteint directement, une convergence graduelle est en effetnécessaire. D’une part l’économie a besoin de délais d’adaptation, de l’autre l’autoritémonétaire a besoin de ces phases transitoires pour bénéficier d’effets d’apprentissage etgagner en crédibilité. La phase de transition était d’autant plus nécessaire qu’à l’époqueil n’y avait pas de définition théorique de ce qu’était le ciblage d’inflation (Morandé F.,2001). Donc on peut définir la politique monétaire chilienne comme un processus à deuxétapes bien distinctes, mais qui sont liées au sein d’une stratégie de ciblage d’inflationglobale commune et cohérente.

73



La mise en oeuvre du ciblage d’inflation est déterminée par le processus de décisiondans lequel les facteurs externes et internes sont pris en compte. Tout ce qui peut affecterla demande interne et faire pression sur les prix est important à considérer : l’activitémondiale, la demande externe et interne, l’industrie du cuivre, etc. De l’autre coté il y ales facteurs qui affectent l’offre, comme les prix du pétrole, les salaires, le taux de change,etc. L’analyse conjoncturelle, appuyée par les modèles, prennent en compte toutes cesvariables pour prendre une décision de politique monétaire, avec les effets immédiats surl’économie et les effets succédants de deuxième vague. Son objectif final est toujourscelui d’influencer l’inflation.

La politique monétaire réalisée depuis 1990 a donné lieu à un processus graduel decontrôle de l’inflation. Ce processus décrit comme la première phase du ciblage d’inflationa été la première tentative de mise en oeuvre de cette stratégie monétaire. Les résultatsont été positifs du point de vue de l’inflation et de l’acquisition de crédibilité. Ces facteursont été essentiels pour l’application d’un ciblage d’inflation plein à partir de 1999. Deslors, dans le chapitre suivant, l’analyse débutera en 1999 et portera sur les détailles desdécisions de politique monétaire, pour ainsi construire une image complète de ce que leciblage d’inflation actuel représente.

74

Chapitre 4La performance de la politique monétairechilienne

Le dernier chapitre de cette étude est consacré à l’analyse du comportement du ciblaged’inflation face aux différents scenarios économiques, et aux résultats obtenus à partir deschoix de politique monétaire faits. L’analyse de la démarche de la politique monétaire vase centrer principalement sur la période 1999-2006. Il convient de commencer par l’année1999 où la stratégie de ciblage d’inflation a été pleinement réalisée. De cette manièrel’analyse sera faite sur le système actuel appliqué au pays. La date de2006 est choisie carc’est la date la plus proche et sur laquelle il est possible de trouver toutes les donnéesnécessaires à une bonne analyse.

La stratégie de ciblage a rencontrée des difficultés tout au long de son applicationdepuis 1999, lors de sa seconde phase. L’enjeu de maintenir l’inflation stable autour du3% (entre 2% et 4%) a entrainé des chocs inflationnistes et déflationnistes, ainsi que desdifficultés économiques et politiques. Il est important d’établir quels critères ont primésur les décisions afin de réaliser une évaluation de la conduite de la politique monétaire.

Voici le fonctionnement du ciblage d’inflation au Chili complètement développé. Unefois établie la mise en oeuvre de la politique monétaire, on passe à son évaluation.

L’évaluation du système est en partie abordée dans les analyses de situations particu-lières connues par la Banque Centrale du Chili au cours des sept années sur lesquellesl’analyse porte. Une période assez longue pour voir les résultats des politiques appliquéespendant ce temps.

Il est important pour faire une évaluation complète de la politique monétaire chilienneune analyse des résultats macroéconomiques pendant que le ciblage d’inflation a été réa-lisé. Cette évaluation finale nous montre dans quelle mesure le ciblage d’inflation a ap-porté à la stabilité économique chilienne. L’efficacité du système par rapport à l’inflation,

75

CHAPITRE 4. LA PERFORMANCE DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE CHILIENNE

l’effet sur le produit et la volatilité du taux de change sont les variables centrales à éva-luer. Mais aussi l’étude se centre sur les changements dans le processus économique quel’application du ciblage d’inflation a provoqué et qui ont été a la base finalement de cettepériode de stabilité dans le pays.

4.1 Les décisions de politique monétaire : 1999 - 2006

4.1.1 La politique monétaire appliquée

En septembre 1999, la politique monétaire chilienne commence à adopter une straté-gie mature de ciblage d’inflation. L’inflation a été amenée au niveau de 2,3%, considéréassez bas pour l’économie chilienne. Dès lors les actions seront centrées sur le maintiende l’inflation dans l’intervalle cible de 2% - 4%, dans un horizon de politique monétairesitué entre 12 et 24 mois. Ceci veut dire que la cible est projetée pour être atteinte au plustard en décembre 2001.

On va centrer l’analyse sur les décisions de politique monétaire entre septembre 1999et décembre 2006, période qui va nous montrer les différents cadres de décision et la ma-nière selon laquelle la BCCh a affronté la conjoncture, pour maintenir l’inflation contrô-lée.

Le sommaire est fait à partir des Mémoires Annuels, des IPoM, des études acadé-miques de la BCCh, et de quelques discours et présentations des membres du conseil.Par la suite on montrera dans les graphiques suivants les développements visibles durantcette période : des taux d’intérêt, de l’inflation, du chômage, de la croissance, des prix desressources naturelles, du taux de change au Chili et de la croissance mondiale.

Les défis que la BCCh a affrontés pendant cette période ont été de type économique etpolitique. En général la politique monétaire dans un cadre de ciblage d’inflation a été bienreçue par l’opinion publique. La stratégie a trouvé un appui dans les deux gouvernements,avec une coordination macroéconomique qui a permis une politique fiscale disciplinée etcohérente avec l’objectif de la BCCh. Néanmoins, à un certain moment, la cible d’infla-tion a été le sujet de questionnements du fait de son niveau. A un moment où l’inflationétait extrêmement base, certains ses sont prononcés en faveur de l’abaissement de la cibleà niveau comparable à celui des pays développés, entre 1% et 3% ou moins.

76


Graphique 4.1 : Inflation totale (IPC), inflation sous-jacente (IPCX) et l’intervalle cible

Source : A partir des donées de la Banque Centrale du Chili

Graphique 4.2 : Taux de croissance et de chômage (%)


77


Graphique 4.3 : Taux de change nominal (Peso/Dollar)


Graphique 4.4 : Taux d’intérêt « overnight » et de long terme (%)


78


Graphique 4.5 : Prix du cuivre et du pétrole (US$)


Tableau 4.1 : Croissance mondiale 1990-2006(%)

1990-99 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006Mondiale 2,4 4,7 2,1 2,7 2,7 4,0 3,3 3,8Etats-Unis 3,1 4,1 0,3 2,2 2,7 4,2 3,2 2,2Europe 2,2 3,3 1,6 1,0 0,7 1,8 1,4 2,6Japon 1,5 2,3 0.4 -0,3 1,8 2,3 2,6 2,1Chine 9,7 8,4 8,3 9,1 10,0 10,1 10,4 11,1Reste de l’Asie 7,9 7,4 5,2 6,7 7,9 8,7 8,5 5,8Amérique Latine 2,7 4,1 0,3 -0,3 2,0 5,8 4,2 5,6Partenaires com-merciaux

3,0 3,8 1,4 1,5 2,9 4,5 3,8 4,8

Source : Banque Centrale du Chili, FMI.

L’aspect économique conserve une relation avec le développement de l’économie in-ternationale, les crises financières et les chocs pétroliers qui affectent tout spécialementune économie petite et ouverte comme l’économie chilienne. Ces impacts économiquesont influencé le développement économique interne et aussi directement ou indirectementl’inflation.

On va se concentrer sur trois conjonctures critiques du ciblage d’inflation chilien. Lapremière est venue l’année 2000, lorsque la BCCh avait modifié la stratégie de ciblaged’inflation. Des forces en dehors du contrôle de la BCCh, particulièrement le dévelop-pement du marché du pétrole, avaient créé des pressions inflationnistes. La deuxième estvenue l’année 2003, lorsque l’inflation, influencée par l’appréciation du taux de change,a commencé à tomber à un niveau très bas par rapport à l’intervalle cible. La troisièmeconjoncture a eu lieu l’année 2005, lorsque un cadre économique externe et interne amé-lioré et ainsi que de nouveaux chocs pétroliers font monter l’inflation à des niveaux élevés,dans la limite de l’intervalle.

79


4.1.2 Les défis de la Banque centrale du Chili

Le premier défi de la BCCh après avoir fait l’annonce du nouvel intervalle cible d’in-flation, en septembre 1999, a été de gérer les pressions inflationnistes qui ont commencéà émerger autant de l’intérieur de l’économie que de l’extérieur.

La fin de l’année 1999 et l’année 2000 marquaient la récupération économique dupays, après la crise des années 1998-99. Cette récupération était accompagnée d’un cadreglobal de croissance amélioré, dans lequel les principaux pays de destination des expor-tations chiliennes se trouvaient en récupération de la crise asiatique. L’augmentation del’activité internationale a eu comme conséquence l’augmentation des prix des matièrespremières, telles que le pétrole dont le prix avait augmenté énormément, passant de 12,5US$ en janvier 1999 à 30 US$ en mars 2000, et qui devait suivre cette tendance.

L’analyse de la BCCh attribuait l’augmentation de l’inflation au choc pétrolier :

« Dans le résultat inflationniste de l’année 2000, le niveau élevé observé dans le prix du

pétrole sur les marchés internationaux a été spécialement important. En effet, on estime

que pratiquement 70% de l’inflation accumulée pendant l’année provient des effets directs

et indirects de cet item. » (BCCh, Mémoire Annuelle année 2000, page 16).

La vision optimiste par rapport à la récupération de l’économie chilienne et l’évo-lution des prix internationaux du pétrole ont été vus comme des menaces pour la cibled’inflation. La BCCh prenait surtout en compte les effets de deuxième vague de l’aug-mentation des prix à cause de la hausse du prix du pétrole. De plus, il y avait évidenced’une augmentation des expectatives d’inflation, montrée par l’évolution à la hausse destaux d’intérêt de court terme, ce qui rendait d’une certaine manière moins effective lapolitique monétaire expansive mise en oeuvre depuis 1999.

Par conséquent, la BCCh a réagi de manière préventive et a élevé le TPM à deuxreprises, en janvier et mars 2000, de 0,25% à chaque fois, afin de laisser le TPM en UF+ 5,5% 1. Au cours de la réunion de politique monétaire de mars 2000 ont été exprimésl’intention et le fondement des décisions :

« ...le phénomène actuel du prix du pétrole, dont la valeur a triplé au cours de la

dernière année est de magnitude comparable seulement au premier choc pétrolier des

années 1973 - 74 ...la grande leçon de la politique monétaire des années 1970 et 1980,

lorsque les taux d’intérêt ne se sont pas ajustés à la hausse face aux chocs d’offre, a été la

spirale inflationniste qui s’est produite et qui a fini par un ajustement monétaire postérieur

d’une magnitude majeure. » (BCCh, Minute RPM, mars 2000, page 4)

La mesure montre un engagement solide avec l’objectif inflationniste, même en faced’un scénario de récupération économique que personne ne désirait empêcher.

1. La nominalisation du taux de politique monétaire a été faite l’année 2001.

80


En août 2000, les nouvelles données sur l’emploi et l’activité économique, ont provo-qué une réaction du gouvernement, qui a sollicité une réunion spéciale de la BCCh pourdéfinir une stratégie de réaction de la politique monétaire.

La réunion s’est faite sur la base d’un changement de scénario qui se trouvait au fonde-ment des décisions de la BCCh. La récupération économique chilienne avait diminué sonrythme. Le principal facteur était le chômage, dont le niveau s’était détérioré par rapportau premier semestre et à l’année précédente, avec un taux de 11,1% en août. Ce critère estinclus dans l’analyse, dans la consommation, laquelle serait fortement impactée à causedes expectatives négatives dans l’économie. Le manque de confiance des consommateurset l’incertitude affectaient négativement la demande agrégée, ce qui affectait aussi l’in-vestissement. De plus, au Chili, persistaient les répercutions de la diminution des flux decapitaux vers les économies émergentes, produit de la crise asiatique. Donc l’économiemanquait d’une importante source de ressources pour l’investissement.

Les projections d’inflation montraient une tendance, sur les 24 mois avenir, d’un tauxinférieur à 3%, ou même en dessous de l’intervalle de 2%, en conséquence d’une demandeplus faible. Les hauts niveaux de l’IPC dans le court terme, au dessus de l’intervalle cible,ont été confrontés à une inflation sous-jacente autour de 3%. Ce fait a montré que l’effetde la montée des prix des combustibles n’avait pas eu un impact sur les expectativesd’inflation, et que le choc pouvait être assumé du fait de son caractère temporaire. Cela,ajouté à la diminution de l’activité économique, a provoqué la décision de diminuer leTPM en 0,5% à UF + 5%. Un assistant à la réunion a fait la remarque suivante :

« ...il semble incontournable au gouvernement d’agir immédiatement pour rompre le

cercle vicieux qui s’est manifesté dans l’économie chilienne : majeur chômage / mineur

consommation, mineur consommation / majeur chômage. De cette manière on manifeste

que le plus approprié c’est d’agir sur la demande agrégée, pour récupérer l’emploi, la

consommation et la croissance, car il n’y a pas de risque concernant une accélération de

l’inflation dans l’horizon concerné. » (BCCh, Minute RPM août 2000, page 7).

Cette intervention résume la décision de la BCCh, et montre le caractère flexible dela politique monétaire chilienne face à l’activité économique. Finalement l’année 2000 afini avec une inflation de 4,5% et une croissance de 4,5% également, au dessous du chiffreprojeté de 5,6% pour le PIB.

Pendant l’année 2001 le scénario négatif dans l’économie chilienne s’est confirmé.Les chiffres de chômage ne se sont pas améliorés et l’activité montrait une diminution parrapport à l’année 2000. Cette situation a été liée au faible développement de l’économieinternationale.

La pauvre performance de l’économie nord-américaine, conséquence d’une série d’évé-nements comme la fin de la bulle technologique, l’attaque aux tours jumelles et les scan-dales comptables des entreprises énergétiques, ont amené l’économie mondiale à une

81


moindre croissance. La diminution du taux de croissance des principaux partenaires com-merciaux du Chili, de 1,4% pour l’année 2001 par rapport aux 3,8% de l’année 2000(Tableau 4.1), a eu comme conséquence un grand impact sur le prix du cuivre, qui abaissé de 30% dans une année, passant de 0,89 US$ la livre en septembre 2000 à 0,62US$ en octobre 2001. Le cuivre représentant 40% des exportations l’année 2001, l’effetest important pour la demande externe et l’activité économique en général.

L’écart entre la production effective et le plein emploi, conjugué à une demande dépri-mée et un chômage élevé, ainsi que la diminution des pressions inflationnistes du prix dupétrole, qui a diminué toute l’année jusqu’à 19 US$ en décembre, ont fini par compléterun cadre économique apte à une politique monétaire expansive. La rapide diminution del’inflation pendant les premiers mois de l’année, qui est passée de variations annuellesde 4,7% en janvier à 3,5% en avril, a rendu possible les réductions successives du TPMpendant le premier semestre 2001, en totalisant 1,5%. Ainsi le taux est resté à UF + 3,5%.

Le taux de change nominal, en réponse aux diminutions du prix du cuivre et de lademande externe, a été déprécié de 24% au cours de l’année 2001. En août, le coursétait de $708 pesos/dollar, ce qui a entrainé une augmentation de l’inflation et diminuél’investissement, rendant plus cher l’achat d’équipements à l’étranger. En ce moment laBCCh a décidé d’intervenir sur le marché du dollar 2, car son niveau n’était pas d’accordavec les fondements, sinon plutôt était le produit d’une contagion de la crise argentineet de l’instabilité financière mondiale. Finalement l’intervention a permis de stabiliser letaux de change, et la relation à la crise argentine a cessée, donc le peso a commencé às’apprécier (Graphique 4.6).

En août 2001 la BCCh a décidé d’exprimer le taux de politique monétaire en termesnominaux. De cette manière le TPM est passé de UF + 3,5%, à 6,5%, valeur qui considèreune inflation annuelle implicite de 3%, équivalente à la valeur centrale de l’intervalle cibledéfini pour la BCCh. L’objectif de la mesure a été : (i) Réduire la volatilité des taux d’inté-rêt nominaux ; (ii) Réduire la volatilité des variables nominales comme le taux de changeet la demande monétaire ; (iii) Stimuler la nominalisation de contrats à court terme ; (iv)Augmenter l’intégration financière internationale en rendant plus faciles les comparas-sions entre les taux d’intérêt internes et externes. (Mémoire Annuel BCCh, 2001)

2. Chaque intervention a été annoncée en quantité et période de l’intervention.

82


Graphique 4.6 : Peso chilien, Real brésilien et le Spread argentin

Source : Bloomberg et la Banque Centrale du Chili

L’économie chilienne transitait dans une trajectoire où l’inflation s’est située à 2,6%en décembre 2001, et avec une claire tendance vers la limite inférieure de l’intervallecible, produit de l’affaiblissement des pressions inflationnistes de moyen terme. Cela amotivé la BCCh à réduire le TPM trois fois pendant le premier semestre de l’année 2002.

Au milieu de l’année 2002, la situation d’Amérique Latine a commencé à s’affaibliret le prix du pétrole a observé des hausses qui ont persisté jusqu’à la fin de l’année. Auxturbulences de la région s’est ajoutée la détérioration des perspectives de croissance despartenaires commerciaux du Chili, spécialement des Etats - Unis, parallèlement à unechute du prix du cuivre, trajectoire qui s’est maintenue dans les mois suivants. Dans leTableau 4.2 on a le résumé des événements internationaux qui ont affecté les marchés.

Tableau 4.2 : Evénements qu’ont marqué le scenario international (2000 - 2002)

Pays Evénement InitieEtats-Unis Fin de la bouille technologique Mars 2000Turquie Attaque spéculatif et dévaluation Janvier 2001Argentine Problèmes politiques, attaque spéculatif,

problèmes de la detteFévrier 2001

Etats-Unis Attaque aux tours jumelles Septembre 2001Etats-Unis Scandales comptables Décembre 2001Argentine Dévaluation et cessation de payements Décembre 2001Brésil Manque de crédibilité de la dette publique et

des possibles politiquesJuin 2002

Mondial Volatilité des marchés financières et l’élevéprix du pétrole

Fin 2002


83


Les pressions inflationnistes sont resté faibles, à cause d’une demande affaiblie parune consommation encore base. L’emploi ne remontait pas, dans un cadre économiquedéprimé, avec une croissance pour le Chili de seulement 2,2% pour l’année 2002. Le tauxde change s’est déprécié de manière importante, avec un maximum de $742 pesos/dollaren octobre. Malgré ce niveau du taux de change, il n’y a pas eu un majeur impact surl’inflation, qui a été de 2,8% en décembre. L’explication de ce phénomène peut se trou-ver dans la diminution des prix d’importation en dollars. En 2002, l’indice de la valeurunitaire des importations de biens de consommation (IVUM), montre une chute allant jus-qu’à 7%. Les possibles causes : (i) La substitution de fournisseurs vers des marchés plusfavorables ; (ii) Un moindre prix des produits depuis le marché d’origine, à cause d’uneamélioration de la qualité, la productivité ou l’augmentation de son taux de change ; (iii)La diminution des impôts sur les importations adoptée par le Chili les années récentes(Mémoire Annuelle BCCh, 2002).

La BCCh a finalement appliqué 6 réductions du TPM pendant l’année 2002, et uneautre en janvier 2003, en laissent le taux au niveau de 2,75%, ce qui montre clairementune politique monétaire très expansive, avec un niveau de TPM historiquement le plusbas.

L’année 2003 a été caractérisée pour une forte volatilité des prix des combustibles etdu taux de change. L’imminente attaque des Etats-Unis envers l’Irak a provoqué la haussedu prix du pétrole, qui est arrivé au niveau de 36 US$ en février, le plus élevé depuis laguerre du golfe persique. L’incertitude mondiale produite par cette situation a provoquéun mouvement financier vers des fonds plus sûrs, ce qui s’est traduit par une importantedépréciation du peso chilien, à des niveaux supérieurs à 750 pesos/dollar, ce qui impliqueune dépréciation nominale de 7,7% dans l’année. Ces 2 facteurs ont contribué à la haussede l’IPC le premier trimestre, de 4,5%. A la différence de l’année 2000, où la BCCh aréagit avec une hausse du TPM face à la menace de la montée du prix du pétrole, le conseila choisi en mars de maintenir le TPM en 2,75%. La décision a été fondée sur 5 facteurs :(i) L’expectatif de normalisation après la guerre du prix du pétrole ; (ii) Une appréciationattendue du taux de change autour de $725 pesos/dollar ; (iii) L’incertitude des marchésfinanciers qui ne s’attendaient pas une montée dans le TPM ; (iv) Une activité économiqueencore déprimée ; (v) Un chiffre de l’IPCX (sous-jacente) de 2,4%, qui montrait que lechoc n’avait pas affecté le processus inflationniste.

Avec ces arguments, la projection de l’inflation visait les 3% dans un horizon 24 mois ;par contre il était nécessaire d’attendre la consolidation des faits. La situation était trèsincertaine et il était possible que cela change à court terme.

La seconde conjoncture critique pour la stratégie de ciblage d’inflation de la BCCh estarrivée entre le dernier trimestre de l’année 2003 et le premier semestre de l’année 2004.Le conseil de la BCCh avait ces projections de variables déterminantes de l’inflation pour

84


les années 2003 et 2004. Au deuxième semestre de l’année 2003, la trajectoire de cesvariables a été différente aux hypothèses du conseil.

D’abord, les prix du pétrole avait diminué depuis l’invasion des Etats-Unis en Irak,mais seulement au niveau de 30 US$ en octobre. Le taux de change par contre, a subi unetrajectoire marquée d’appréciation, en atteignant une valeur de $603, soit 19% de moinsen décembre que le maximum atteint en mars 2003 de $750. Cette appréciation a affectéde manière importante l’IPC à la fin de l’année. L’indice a présenté des variations surune année de 1,2%, 1% et 1,1% pour octobre, novembre et décembre respectivement. Cesvaleurs bien en dessous de l’intervalle cible n’étaient pas attendues pour la BCCh. En plusde l’appréciation du peso, qui expliquait 1% de la diminution totale de l’inflation, il y aeu des surprises d’offre qui avaient une part de responsabilité dans cette diminution. Lesprix des aliments non-périssables montraient des réductions qui apportaient entre 0,5% et1% à la diminution de l’inflation. L’évolution des prix unitaires des importations de biensde consommation (IVUM) continuait à être négative. On observait aussi une concurrenceplus importante des chaînes de distribution, ce qui conduisait à contenir et à diminuerdavantage les marges, en profitant du bénéfice des moindres coûts d’importation.

Dans les médias, une discussion s’était initiée sur la possibilité de baisser l’intervallecible de 2% - 4%, vers une cible centrée sur 2% ou 1%. Cette discussion de politique mo-nétaire a fait que la BCCh réaffirme sa conviction sur la cible choisie. D’abord, il y avaitdes fondements pour maintenir une cible centrée sur le 3% pour l’économie chilienne 3.Puis, lorsque la cible est très basse, proche de zéro, la politique monétaire est limitée :il n’y a pas assez d’espace pour agir face à une réduction de l’inflation. Enfin et le plusimportant, c’est qu’un ajustement de la cible d’inflation aurait montré un opportunismede la BCCh, ce qui lui aurait enlevé de la crédibilité (Valdés R., 2007).

Ce panorama, ajouté aux anticipations d’inflation négatives dans l’économie pourl’année 2004, ont déclenché deux nouvelles réductions consécutives du TPM, détermi-nées au cours des réunions de politique monétaire de décembre 2003 et janvier 2004.Chaque réduction a été de 0,5%, ce qui a amené le TPM à marquer de nouveau un niveauhistorique de 1,75%. La magnitude des réductions a été largement discutée au sein de cesréunions. La première réduction devait être importante, car il était nécessaire de montrerla détermination de la BCCh face à l’atteinte de l’objectif d’inflation de 3%, d’autant plusque cette réduction aurait lieu une seule fois. De plus, il y avait un écart important entrele produit effectif et le potentiel dans l’économie, donc il n’y avait pas le risque de fairepression sur l’inflation. Au cours de la réunion de politique monétaire de décembre 2003,le conseil a déclaré :

« Par rapport à la magnitude d’une éventuelle réduction du TPM, on considère qu’une

réduction de seulement 25 points peut être un peu timide et du même coup générer des

3. Les fondements sont expliqués dans la Section 2 du Chapitre 2 de cet ouvrage.

85


rumeurs dans le marché qui soient plus coûteux que les bénéfices que cherche la mesu-

reEE.de plus la discussion sur une nouvelle réduction pourrait se maintenir dans le marché

pendant quelques temps. » (BCCh, Minute décembre 2003, page 12).

Malgré la magnitude de la réduction du TPM en décembre, le taux de change a conti-nué à baisser au cours des mois de décembre et de janvier. L’enquête des expectatives 4

de marché de janvier, qui montrait une inflation attendue de 2,3% sur un horizon de 2ans, et qui a déclenchée une nouvelle modification du TPM, a été fondamentale. Face àla possibilité de la perte d’ancrage dans la cible de 3%, la BCCh a de nouveau décidé deréagir de manière ferme, avec une réduction de 0,5% du TPM. Cette décision renfermaitégalement l’intention d’éviter une nouvelle modification à la baisse du TPM dans le futurainsi qu’une inflation négative qui pouvait être très mauvaise pour l’économie.

Dans les mois suivants, les éléments principaux qui avaient motivés les réductions duTPM ont cessé. Les perspectives de croissance commençaient à se confirmer, pendant quel’inflation montait graduellement.

Dans le cadre international, l’économie mondiale se récupérait, avec des chiffres decroissance de 4,5% pour les partenaires commerciaux du Chili en 2004, contre les 2,9%de 2003. Cela a été un bénéfice notable pour les exportations chiliennes. Plus particu-lièrement, cela a fait monter le prix des matières premières, avec un prix du cuivre trèsélevé : en moyenne 1,3 US$ la livre, soit 60% de plus que la moyenne de l’année 2003. Lademande interne s’étendait avec la politique monétaire expansive. Le bas niveau des tauxd’intérêt a provoqué la croissance des crédits aux individus et aux entreprises, de l’ordrede 16,4% et 5% respectivement, ce qui a incité la consommation privée et l’investisse-ment.

En septembre 2004, la BCCh envisageait un panorama progressif de fermeture decapacité productive pour les mois suivants et une augmentation graduelle de l’inflation.Le prix du pétrole avait augmenté plus qu’on ne l’attendait, et a été considéré comme unphénomène permanent. Dans ce cadre, le conseil a décidé en septembre la modération dela politique monétaire, en augmentant 0,25% le TPM.

En novembre, la croissance de l’économie avait surpassé les expectatives, avec unchiffre de 6,1% pour l’année 2004, par rapport à la projection au début de l’année entre4,5% et 5,5%. En considérant cette donnée, le conseil a décidé continuer avec la mo-dération de la politique monétaire, et a élevée le TPM en 0,25%, pour finir l’année en2,25%.

L’inflation annuelle de l’année 2004 a fini en 2,4%, dans l’intervalle cible de 2% -4%, et les enquêtes d’expectatives sont retournées à une inflation attendue de 3% sur un

4. La BCCh fait tous les mois une enquête d’expectatives économiques, répondue par un select grouped’académiques, des consultants et des exécutifs ou assesseurs d’institutions financières. L’enquête se fermele lendemain de la publication de l’IPC du mois passé.

86


horizon de 2 ans. Finalement, pendant cette année, la BCCh a continué dans le processusd’amélioration de la transparence de la politique monétaire. L’institution a commencé àpublier les minutes des réunions avec un retard de 3 semaines, à la place des 45 joursjusqu’alors. L’objectif était de faire connaitre au public les critères de décision du conseil,avant la réalisation de la prochaine réunion mensuelle. Avec cette mesure, la BCCh s’estapprochée des standards mondiaux. (BCCh, Mémoire annuel 2004).

Pendant l’année 2005, l’économie chilienne avait un scenario international favorable.Le prix du cuivre poursuivait une augmentation jusqu’à une valeur de 2 US$ la livreen décembre, surtout à cause de la bonne performance des économies asiatiques et dela Chine particulièrement. Au niveau local, l’activité économique était marquée par unecroissance élevée de 5,7% et, pour la première fois, il y avait une tendance à la baissedu chômage. Le dynamisme interne n’a pas produit de pressions inflationnistes, car ily a eu un transfert important de consommation vers des produits importés. Cela a étéune conséquence de l’appréciation du peso face au dollar, de l’ordre du 10,7% pendantl’année.

Ce cadre de croissance et une inflation graduellement convergente à 3% a permis depoursuivre le processus de normalisation de la politique monétaire que la BCCh avaitentamé à la fin de l’année 2004. Pendant le premier semestre de l’année 2005, les 4 aug-mentations du TPM ont été graduelles, chaque une de 0,25%, ce qui a laissé le TPM à3,25%. Ces augmentations ont été faites presque de manière annoncée, avec l’intentionde modifier progressivement les expectatives du marché, comme on peut l’observer dansle communiqué de presse de janvier, ci-dessus :

« Le conseil affirme que, dans le scenario le plus probable, on va continuer avec la

réduction progressive du caractère expansif de la politique monétaire, avec l’objectif de

maintenir une trajectoire espérée pour l’inflation autour de 3% annuelle, dans l’horizon

habituel de politique de 12 à 24 mois. » (BCCh, 11 janvier 2005).

La troisième conjoncture critique pour la politique monétaire chilienne commencele deuxième semestre de l’année 2005. Dans un scenario de croissance et de politiquemonétaire encore expansive, la combinaison de la hausse du pétrole sur les marchés in-ternationaux et les turbulences provoquées pour les ouragans dans le Golfe du Mexique,ont élevé, de manière importante, les prix internes des combustibles. L’augmentation del’année atteignait jusqu’à 52% en septembre, et l’incertitude sur le futur des prix étaitévidente et s’était manifestée sur les prix internes.

En effet cette augmentation n’était pas attendue, et les niveaux d’inflation en sep-tembre et octobre 2005 étaient de 3,9% et 4,1% respectivement. La situation n’avait pasété anticipée, comme on l’observe dans le Graphique 4.7, où on voit que l’inflation an-ticipée dans le Rapport de Politique Monétaire de janvier était bien au-dessous du tauxeffectif tout comme de l’intervalle cible.

87


Ce scenario, ajouté à l’accroissement de presque toutes les mesures d’anticipationsd’inflation à long terme, a motivé que dans les réunions du deuxième semestre de laBCCh soient faites 5 augmentations consécutives de 25 points bas du TPM ,ce qui a laisséle TPM en 4,5%. Ce rythme de normalisation a été supérieure au période antérieure, cequi reflète l’évaluation de risques faite par le conseil, le deuxième semestre de l’année2005.

En décembre 2005, les anticipations d’inflation étaient redescendues à 3% sur les 24mois, ensemble avec une appréciation du taux de change nominal, une diminution du prixdu pétrole et des chiffres d’inflation. Face à cette situation la BCCh a fait 2 pauses dans leprocessus de normalisation de la politique monétaire, en décembre 2005 et janvier 2006.

Graphique 4.7 : Projection d’inflation IPoM janvier 2005 5


Pour l’année 2006, l’économie chilienne continuait avec un scenario international po-sitif. Les partenaires commerciaux, et notamment la Chine, montraient un fort dévelop-pement économique, ce qui s’est reflété dans les prix record qu’a atteint le cuivre, avecdes cotisations autour de 4 US$ la livre. Etant donnée ces bonnes projections des termesd’échange, la BCCh prévoyait une appréciation du taux de change. Du même, la BCChavait projeté un prix de 59 US$ pour le pétrole en 2006, avec une diminution au deuxièmesemestre.

Pendant le premier semestre, les variables mentionnées se sont développées de ma-nière différente aux projections. Le taux de change ne s’est pas apprécié mais a suivi

5. La graphique montre l’intervalle de confiance de la projection base à l’horizon respectif (zone decouleur). Les intervalles sont de 10, 30, 50, 70 et 90% de confiance autour du scenario central. Il résumel’évaluation de risques sur l’évolution future de l’inflation, sous l’hypothèse d’une augmentation progressivedu TPM.

88


un cours volatile vers la dépréciation. De même le prix du pétrole atteignait des valeursrecord, de 75 US$, bien supérieures aux projections. Par conséquent, l’inflation était com-prise dans la limite supérieure de l’intervalle cible une grande partie de l’année. Dans cecadre, la BCCh a décidé qu’il n’y avait pas de raison d’arrêter le processus de normalisa-tion de la politique monétaire et a élevé le TPM en février, avril et juillet, de 0,25% chaquefois, pour l’amener à 5,25%. La différence de rythme avec le semestre passé a été déter-minée par l’ancrage des anticipations et l’inflation subjacente, qui ont été centrés dansles 3%. De plus, les données d’activité économique d’avril montraient une performancemoindre que celle attendue, de plus les projections faites en avril, par rapport à celles ef-fectuées en début de l’année, anticipaient déjà une croissance à la baisse pour le deuxièmesemestre. De cette manière, il y avait une source mineure de pressions inflationnistes.

En général, il y avait une situation d’incertitude face à laquelle il état préférable d’agiravec calme, tout en considérant les effets de l’élevé prix du pétrole. La déclaration dansla réunion de politique monétaire de juillet le résume :

« ...il y a des éléments qui permettent d’anticiper que l’inflation mesurée en 12 mois,

va être un peu plus élevée dans les prochaines mois (...) dans ce contexte, on considère

qu’une augmentation du TPM dans cette réunion va réduire la probabilité d’une éventuelle

perte d’ancrage d’expectatives et des effets de deuxième vague pour la hausse du prix du

pétrole. » (BCCh, Minute juillet 2006, page 5).

A partir de septembre 2006, toutes les variables ont commencé à baisser. L’inflation aconnu des valeurs entre 2% et 3%, influencée par la diminution des prix du pétrole et uneappréciation du peso chilien. Le pétrole est arrivé à un prix de 59 US$ en novembre et letaux de change s’est apprécie de 3% depuis le deuxième semestre. L’activité économiquea aussi présenté un développement mineur, terminant avec un taux de croissance de 4%pour l’année 2006, en-deçà des expectatives. Ces facteurs ont finalement marqué la fin dupériode de normalisation de la politique monétaire, et possiblement le futur changementde direction des décisions selon le développement des faits, comme l’a exprimé le conseil :

« Pour la fin de l’année, le panorama de pressions inflationnistes réduites a conduit le

conseil à avertir que dans le scenario le plus probable, les changements futurs du TPM

pour maintenir l’inflation projetée autour du 3% annuel, dépendront de la nouvelle infor-

mation qui va s’accumuler et ses impacts sur l’inflation projetée. Il a aussi indiqué qu’il

était encore tôt pour opter une baisse du TPM, et qu’il fallait attendre d’accumuler plus

d’information pour prendre cette décision » (BCCh, Mémoire Annuel 2006).

L’augmentation du TPM de juillet a été la dernière modification de l’année 2006, quis’est finie avec un TPM de 5,25%, et une inflation annuelle en décembre de 2,6%, dans lerang cible de 2% - 4%.

89


4.2 L’évaluation du ciblage d’inflation

4.2.1 L’inflation et le produit

La stratégie de ciblage d’inflation, progressivement adoptée par le Chili depuis 1990,a permis au pays de réduire de manière continue le taux d’inflation et le maintenir stabledepuis 2000 avec la pleine adoption de la stratégie. Le Tableau suivant résume l’expé-rience inflationniste chilienne et montre le succès de l’expérience de ciblage d’inflationdes dernières années en termes de niveaux et de stabilité.

Tableau 4.3 : Inflation au Chili 1925 - 2006

Mean Standar deviation Coefficient of variation1925-2006 39,2% 89,7% 2.31925-1989 47,5% 99,1% 2.11990-2006 7,5% 6,9% 0.91990-1999 10,8% 7,5% 0.72000-2006 2,8% 1,1% 0.4

(*) : Sans les années 1972-75Source : Díaz et al. (2003) ; Bureau National de Statistiques du Chili

Entre 2001 (date de la fin du premier horizon de politique monétaire) et décembre2006, l’inflation annuelle a été en moyenne 2,9% ; pour 70,8% de cette période, l’inflationa été entre 2% et 4%, 9,7% de cette période, au dessus de 4% et 19,4% en dessous de 2%(Gredig F. et al. 2007), (Graphiques 4.8 et 4.9).

Les chiffres montrent une expérience positive dans le contrôle de l’inflation. La poli-tique monétaire a réussi à maintenir l’inflation dans l’intervalle cible, la plus grande partiedu temps. Le contrôle inflationniste étant son principal objectif, la BCCh répond à l’objec-tif dicté par son mandat constitutionnel. Il faut remarquer, comment on a pu le voir dansla section précédente, la préoccupation symétrique pour maintenir une inflation contrôlée,que ce soit lorsqu’elle monte ou elle chute en dessous de la cible. Cela confirme bien quela BCCh est déterminée à atteindre l’objectif et consolide sa réputation et sa crédibilité.

90


Graphique 4.8 : Inflation IPC et cible d’inflation

Source : Bureau National de Statistiques du Chili

Graphique 4.9 : Distribution empirique de l’inflation annuelle au Chili (%), 2001 - 2006

Source : Gredig F. et al. (2007)

De même, l’inflation, en plus d’être basse, est stable. En mesurant la stabilité en termesde volatilité de l’inflation, on voit que cette volatilité été considérablement réduite pendantla deuxième étape de ciblage d’inflation. On peut observer, dans le Graphique 4.10, que lavariabilité depuis 2000, a été de l’ordre de 1%, la moitié de la première phase de ciblagedes années 1990 et un quart de l’époque de pré-ciblage d’inflation.

91


Graphique 4.10 : Volatilité de l’inflation 1987 - 2007

Source : Valdés R. (2007) et le Bureau National de Statistiques du Chili

On a déjà établi que la politique monétaire n’a pas d’effet sur l’activité économiquesur le long terme et pour autant que la BCCh n’a pas pour mission prendre en charge lacroissance du produit. Mais on a vu que son impact, sur le court terme, est pris en comptedans la stratégie de ciblage d’inflation et ses modèles de décision. De plus, on sait que l’undes objectifs d’une inflation contrôlée est de générer un climat stable macroéconomique,propice au développement.

La première phase du ciblage d’inflation montre clairement une diminution de l’in-flation en même temps qu’une croissance élevée (Graphique 4.11). La deuxième phasemontre une inflation contrôlée avec des chiffres de croissance qui, au début ont été affec-tés par des crises internationales, mais après montrent une récupération. Ceci démontrequ’il n’y a pas une relation négative entre le contrôle de l’inflation et l’activité écono-mique sur le long terme.

Graphique 4.11 : Croissance et inflation 1989-2006


92


De même, la BCCh a plutôt incité le développement économique, en agissant de ma-nière symétrique face à la chute de l’inflation. Dans la Section 1 de ce chapitre, on avu l’application d’une politique monétaire expansive de 2002 à 2004, conjointement àune croissance élevée pour l’économie. La BCCh a su contrôler les anticipations d’infla-tion face au shocks temporels, en évitant des réactions qui pourraient avoir affecté d’au-tant plus l’activité économique, comme les shocks pétroliers. De plus, la politique mo-nétaire a réagi de manière contra-cyclique, incitant ainsi le développement économiquelorsque l’activité économique a été en dessous de son potentiel. Le Graphique suivantnous montre, sur le période post-crise (en vert), comment la politique monétaire a incitél’activité avec des taux d’intérêt réels en dessous de taux d’intérêt neutre sur le long terme.

Graphique 4.12 : Taux d’intérêt réel - taux d’intérêt neutre


On a vu dans le Chapitre 3 la seule fois où la politique monétaire a affecté négative-ment l’activité. La décision de 1998, en pleine crise internationale et d’échanges commer-ciaux, a été de monter le TPM pour diminuer la pression sur le déficit commercial, fairebaisser le taux de change et avec ceci, diminuer la pression inflationniste. Comme on adéjà vu, cela a fini avec un taux d’inflation en dessous de la cible et une crise économiqueinterne en 1999. L’erreur a été corrigée, la politique a été inversée et cela a déclenché lechangement de politique et l’adoption du système plein de ciblage d’inflation à partir deseptembre 1999.

En termes de stabilité économique, lorsqu’on observe la volatilité de l’activité éco-nomique dans le Graphique 4.13, on voit la valeur moyenne en dessous de 1% depuisl’année 2000. Clairement, la volatilité est descendue depuis les années 1980 et 1990, etsi on ne prend pas en compte le période de crise, cette valeur serait encore inférieure.Cela démontre que le contrôle de l’inflation et sa volatilité permettent une réduction de lavolatilité du produit, ce qu’on appelle la « Grand Modération » (Gregorio J.D., 2008).

93


Graphique 4.13 : Volatilité du PIB 1988-2006

Source : Bureau Nationale de Statistiques du Chili

Sur ce sujet et par rapport à la performance de la BCCh, on remarque dans le Gra-phique suivant que l’apport à la stabilité macroéconomique de la politique monétaire auChili a été classifié pour l’année 2007, comme le plus performant au monde.

Graphique 4.14 : Contribution de la politique monétaire à la performancemacroéconomique

Source : World Competitiveness Yearbook 2007, Institute for Management Development

94


4.2.2 La crédibilité et l’influence sur les anticipations du marché

Le succès le plus important de la politique monétaire du Chili a été la réduction etle contrôle de l’inflation. Un mandat clair et une cible déterminée ont donné une ancrenominale effective pour l’économie.

La crédibilité est un facteur essentiel pour maintenir les expectatives du marché an-crées sur la cible d’inflation. On va procéder à évaluer le développement de la crédibilitéde la BCCh.

Une mesure directe de la crédibilité est la différence entre les anticipations privéeset la cible annoncée (Faust J. et Svensson L., 2001). Pour construire cette mesure, onprend les enquêtes d’expectatives économiques de la BCCh (Graphique 4.15). Les don-nées montrent que la cible de 3% a été une bonne référence pour les expectatives de 1et 2 années. En effet les expectatives de 2 années ont été centrées sur 3% pendant plu-sieurs années. On observe le même patron avec les bons de la BCCh, même s’ils sont plusvolatils, ils tournent autour de 3%.

Graphique 4.15 : Anticipations d’inflation à 1 et 2 années, 2001 - 2007

Note : SEE : Enquête d’expectatives économiques ; BE : Bons de la BCChSource : Banque Centrale du Chili

L’augmentation de la crédibilité se voit également dans le Graphique 4.16, où on ob-serve les distributions des réponses des enquêtes d’expectatives. En septembre 2001, il yavait 60% de réponses d’anticipations d’inflation au dessus le 3%. En janvier, 2007 ontrouve 90% des réponses d’expectatives à 3%.

Enfin, lorsqu’on observe les taux d’intérêt de marché (Graphique 4.17), on peut véri-fier que ceux-ci suivent la trajectoire des TPM, ce qui montre l’effectivité de la politiquemonétaire pour modifier le comportement du marché.

95


Graphique 4.16 : Distribution des enquêtes d’expectatives d’inflation à 2 années


Graphique 4.17 : Taux de politique monétaire et taux du système financière de court etlong terme

Source : A partir des données de la BCCh

96


4.2.3 L’indexation, la fréquence d’ajustements de prix et la crédibi-lité

Après la crédibilité, à continuation on verra comment ce changement macroécono-mique a affecté le processus inflationniste au Chili.

La crédibilité devrait affecter la manière dont les entreprises ajustent leurs prix. Amesure que l’inflation est contrôlée et les entreprises ont confiance que la Banque Centraleva se maintenir dans la cible annoncée, l’indexation et son effet sur les ajustements desprix devraient diminuer face aux anticipations d’une inflation future contrôlée.

On prend l’analyse de Céspedes F. et Soto C., (2006), où les auteurs développent unecourbe de Phillips Keynésienne pour le Chili et effectuent des tests de comparaison entreles deux périodes du ciblage d’inflation. En première instance, ils développent un modèlede variation des prix, avec des paramètres qui dépendent de l’inflation passée et l’inflationattendue au futur.

Γt,i =i

∏j=1

(1+πt+ j−1)κ(1+πtart+ j)

1−κ, (4.1)

où Γt,i est le changement en pourcentage en prix des entreprises en t + i, πt+ j−1 est letaux d’inflation en t + j - 1, et πtar

t+ j est la cible d’inflation pour t + j. Le paramètre κ estla mesure de la persistance de l’inflation et peut être associé au degré de crédibilité. Plusce paramètre est grand, plus l’importance donnée à l’inflation passée est grande et doncmoins de crédibilité dans la cible.

A continuation, les auteurs présentent la courbe de Phillips avec le modèle de Calvo,dans l’équation suivante :

πdt = λξmct + γ f Etπ

dt+1 + γbπ

dt−1 +ζt , (4.2)

où πdt = πt −πtar correspond à la déviation de l’inflation par rapport à la cible, mct re-

présente les coûts marginaux, λ(κ,θ,β) = (1−θ)(1−θβ)/ [θ(1+κβ)], γ f (κ,θ,β) =β/(1+κβ), et γb (κ,θ,β) = κ/(1+κβ). Le paramètre β est le facteur de discount sub-jectif et ξ détermine si le capital est mobil entre les entreprises (ξ = 1) ou spécifique àune entreprise (ξ 6= 1). Le terme ζt est une fonction de change dans la cible d’inflation 6.Le paramètre θ est la probabilité qu’une entreprise va maintenir le prix actuel jusqu’à laprochaine période. On considère que ce paramètre capture la crédibilité de la politiquemonétaire.

6. En état stationnaire avec une cible d’inflation constante, ζt = 0.

97


Les auteurs procèdent avec des régressions pour le modèle, en commençant par lapériode 1991 :Q1 - 1997 :Q4, ensuite ils ajoutent progressivement le reste des périodes.Les résultats (Annexe 4) indiquent que la rigidité des prix, capturée par θ, a augmentédans les années 2000, et que le degré d’indexation, capturé par κ, a diminué à compter dela même période (Graphiques 4.18 et 4.19).

Graphique 4.18 : Rigidité des prix : Courbe de Phillips (θ)

Graphique 4.19 : Poids de l’inflation passée, dans l’ajustement des prix (κ)

Sources : Céspedes L. et Soto C. (2006)

L’augmentation de la rigidité des prix et la diminution de l’indexation basée sur l’infla-tion passée sont une preuve de l’augmentation de la crédibilité au Chili. Ces résultats sontcohérents avec la vision empirique et théorique qu’une politique monétaire plus crédibleest égale à une relation négative avec la persistance de l’inflation (Taylor J., 2000).

Cette dynamique est applicable pour les prix internes, mais que se passe-t-il avec lapartie des produits importés dans l’économie, c’est-à-dire, l’inflation importée ? Il existedes études comme celle chez Borenztein E. et De Gregorio J., (1999), qui ont déjà vérifiéque le transfert d’inflation externes à l’IPC interne n’est pas complet. Pour le Chili, Cés-pedes F. et Soto C., (2006) font dans son travail, une analyse du transfert d’inflation, enutilisant la courbe de Phillips Keynésienne.

98


Dans la relation suivante, le coefficient θ détermine le degré de rigidité des prix desproduits importés. Les entreprises vendent une variété ZM de produits importés, et sontcapables d’ajuster les prix dans la période t, Pnew

M,t (ZM), pour maximiser leurs revenus.

Et

∞

∑i=0

θiMΛt,i

(Pnew

M,t (ZM)−St+iP∗M,t+i (ZM)Pt+i

CM,t+i (ZM)

)CM,t+i (ZM) est la variable qui détermine la demande pour les produits. St est le taux

de change nominal et P∗M,t+i (ZM) est le prix international de (ZM) exprimé en deviseinternationale. A partir de ces conditions, on établi la relation suivante pour l’inflationimportée, π∗M,t :

π∗M,t =

(1−θM)(1−θMβ)θM

(St + p∗M,t− pM,t

)+βEtπM,t+1 (4.3)

Ici, St + p∗M,t est le logarithme des prix extérieurs des produits importés, exprimés endevise nationale. pM,t est le prix domestique des produits importés sur le marché natio-nal. Les auteurs utilisent l’indice de valeur unitaire de produits importés (IVUM) commeproxy pour le prix des produits importés. Les produits sélectionnés sont ceux comprisdans l’indice de prix au consommateur.

La démarche est similaire au processus qu’on a décrit auparavant. Les résultats in-diquent une diminution du transfert d’inflation depuis l’année 2000 (détails dans l’An-nexe 5), en simultanéité avec la deuxième phase du ciblage d’inflation. Ce résultat estcohérent avec l’argument de Taylor J. (2000), qui affirme que le degré de transfert devraitd’être plus bas lorsqu’une faible inflation est associée avec une persistance inférieure dechangements de coûts, comme on l’a démontré auparavant.

D’une certaine manière, il existe une logique de concurrence dans ce résultat. Si lesprix nationaux sont plus rigides, les produits importés ne peuvent pas augmenter beau-coup leurs prix à cause de la perte de compétitivité (Dornbusch R., 1977). Néanmoins, cephénomène entraîne une augmentation de la crédibilité au moment d’anticiper les haussesdes prix générales. Bailliu et Fujii (2004) trouvent une diminution du transfert des priximportés à l’inflation dans les pays développés après la stabilisation des années 1990. Cephénomène n’a pas eu lieu dans les années 1980 après un processus similaire de contrôled’inflation. L’interprétation est la suivante : la stabilisation des années 1990 a été beau-coup plus crédible. Donc on peut penser que la crédibilité fait partie du processus destabilité de prix pour les produits importés.

Dans le Graphique suivant, on peut observer comment le changement de tendances’est déroulé dans les années 2000, pareil que pour la rigidité des prix internes et le de-gré d’indexation. Il faut remarquer que ce changement ne s’est pas passé lorsque l’infla-tion avait atteint son niveau minimal dans les années 1998 - 99, sinon après, lorsque ladeuxième phase de ciblage d’inflation avait commencé, une fois que la crédibilité étaitgagnée.

99


Graphique 4.20 : Rigidité des prix : Courbe de Phillips des produits importés

Source : Céspedes L. et Soto C. (2006)

4.2.4 Le taux de change flexible

Dans une économie petite et très ouverte comme la chilienne, le taux de change est unfacteur important. L’application d’un taux de change flexible dans le cadre de politiquemonétaire de ciblage d’inflation, comme celle appliquée au Chili à partir de septembre1999 et ses possibles conséquences sur le développement économique et sur la conduitede la politique monétaire, sont des éléments à analyser.

Les manières dont le taux de change affectent l’économie sont les suivantes : (i) Atravers l’inflation, par le biais de l’inflation importée, (ii) Shocks du côté réel de l’écono-mie, c’est à dire les produits à destination du commerce extérieur et (ii) au travers de lapolitique monétaire comme façon de réagir face au taux de change afin d’influencer ceseffets.

Dans un cadre de liberté totale du taux de change, il est logique de prendre en comptele facteur volatilité comme un risque possible. Dans le Graphique suivant, on peut obser-ver comment la volatilité a augmenté à partir de la deuxième phase de ciblage d’inflation.Cette augmentation avait commencé un peu avant, produit de l’ampliation progressive del’écart du taux de change que la BCCh avait appliquée avant de libéraliser complètementle taux de change.

Néanmoins, un cadre de flexibilité de taux de change qui permet plus de volatilité, neveut pas dire nécessairement qu’il est source de plus d’instabilité économique. Il existedes pays qui ont fixé le taux de change, ils donc ont une volatilité égale à 0, mais il y a undésalignement des valeurs fondamentales, qui à la fin provoque des graves crises écono-miques (De Gregorio J. et al. 2005). Pour le cas chilien, on fera une évaluation de l’écartdu taux de change nominal par rapport à sa valeur fondamentale. On va prendre l’analyse

100


de De Gregorio J. et al. (2005), avec l’estimation du taux de change réel d’équilibre faitepar Caputo et Dominichetti (2005).

Dans le Tableau 4.4 on observe comment le taux de change nominal a été moinsdésaligné du taux de change réel pendant le dernier période de flottation, par rapport auxdifférentes expériences passées. Du même, lorsqu’on fait une comparaison internationale,le dernier période de taux de change libre ne montre pas une situation très différenteaux économies ouvertes et petites comme le Canada, la Nouvelle Zélande, l’Australieet l’Afrique du Sud, qui montrent plus de volatilité par rapport aux années 1990 et parrapport au niveau chilien (Graphique 4.22).

Graphique 4.21 : Volatilité du taux de change nominal (écart-type)

Source : De Gregorio J. et Tokman A. (2005)

Tableau 4.4 : Désalignement du taux de change réel au Chili 1979 - 2004

Période Désalignement∗

T. C. Fixe 79 Q1 - 82 Q2 31,0%Bande Etroite 85 Q2 - 91 Q4 21,5%Bande Large 93 Q1 - 99 Q3 9,6%Flottation 00 Q4 - 04 Q4 7,5%

Note : Le calcule est fait comme les moyens des désalignements au carré.Source : De Gregorio J. et al. (2005)

101


Graphique 4.22 : Volatilité des monnaies

Sources : Riskmetrics

Dans le secteur réel, cette flexibilité du taux de change a permis à l’économie des’accommoder aux shocks externes. Le Tableau suivant montre comment pendant les an-nées 2001 - 02 - 03, face à une crise externe, le taux de change réel s’est déprécié. Decette manière le taux de change agit comme mesure d’ajustement dans l’assignation deressources, en incitant en même temps, les exportations et les préférences pour produitsnationaux. De plus, une politique de liberté du taux de change évite l’obligation de la po-litique monétaire de réagir en augmentant le TPM pour protéger le taux de change. Cettepolitique contractive aurait des conséquences encore plus négatives pour l’emploi et leproduit (comme l’expérience de l’année 1998).

La flexibilité du taux de change peut influencer le comportement de la politique mo-nétaire, à travers le comportement de l’inflation importée. La politique monétaire peutréagir de manière à modifier le TPM pour corriger l’effet sur l’inflation, ou intervenir surle marché pour interdire l’effet du taux de change sur l’inflation.

Tableau 4.5 : Sélection d’indicateurs

TCR (1986=100) Prix du Cuivre EMBI CroissanceAm. Latine Partenaires Com.

1990-99 92 1,009 771 3,10%2000 86 0,823 665 3,80%2001 95,8 0,715 867 1,60%2002 96,9 0,707 965 1,90%2003 104,3 0,807 700 2,80%2004 99,3 1,3 527 4,50%2005 95,1 1,67 364 3,80%2006 91,7 3,04 213 4,80%

Source : De Gregorio et al. (2005), complété avec les données de la BCCh.

102


L’expérience des dernières années montre que la réaction du TPM n’a pas été déter-minée par la variation du taux de change. Par exemple, entre mai et septembre 2002, letaux de change réel avait augmenté de plus de 10% et la projection de croissance étaitdescendue de 5,8% à un écart compris entre 3,5% et 4,5%. En mai, la projection d’in-flation pour le 2003 était de 2,7%. La réponse de la BCCh, entre mai et septembre 2002a été la diminution de 1,25% du TPM, en plus des conséquences de dépréciation pourle taux de change. En septembre la projection d’inflation pour 2003 est retournée à 3%.Cela démontre l’objectif inflationniste de la politique monétaire mais également la priseen considérations d’activité économique, au-delà de l’état du taux de change.

Par rapport aux interventions, la BCCh est intervenue deux fois sur le marché des de-vises, face aux shocks considérés anormaux par rapport aux fondements. En août 2001 etseptembre 2002, le marché était affecté par des turbulences externes régionales, commela crise argentine, les attentats terroristes et l’élection présidentielle au Brésil. Les consé-quences ont été une sur-dépréciation du peso chilien. La manière d’intervenir a été trèstransparente, avec une annonce publique, présentant les quantités maximales d’interven-tion sur une période fixe. Ceci de manière à protéger la crédibilité du régime de flottationet le rôle du ciblage d’inflation comme la seule ancre nominale et objectif de la BCCh.

Dans les deux cas d’interventions, les seuls faits d’annoncer les interventions ontproduit les effets maximaux d’appréciation, et en plus de manière immédiate (Tapia etTokman, 2004). L’effet final a été plus important dans la première intervention que dansla deuxième (Graphique 4.23), avec des appréciations de 3,9% et 2,1% respectivement.D’ailleurs, l’annonce d’intervention a eu plus d’effet dans la deuxième intervention, pos-siblement à cause de la crédibilité gagnée dans la première expérience (De Gregorio et al.2005). Les interventions ont finalement modifié le cours de la tendance du taux de change.

Graphique 4.23 : Taux de change nominal et les périodes d’intervention

Sources : Banque Centrale du Chili

103


Finalement, si on reprend ce que l’on a vu dans les pages précédentes sur le faitd’avoir un transfert d’inflation importée moins important pour ce type de régime de tauxde change, on peut établir que la liberté du taux de change et sa plus grande volatilitén’ont pas été un problème pour l’économie chilienne. Il n’y a pas d’incidence sur la po-litique monétaire et les taux d’intérêt et la BCCh ne semble pas avoir montre « peur duflottement » en laissant le taux de change vraiment être déterminé par le marché, avecseulement deux interventions annoncées et justifiées, à en juger par ses résultats.

104



La politique monétaire appliquée depuis 1999 montre des caractéristiques clés. Enpremier lieu, la détermination de la Banque Centrale du Chili a été symétrique dans l’ac-complissement de la cible d’inflation. Les réactions de politique monétaire ont été aussiimportantes pour faire descendre l’inflation au niveau cible, comme pour la faire monter.La deuxième caractéristique a été l’identification et la considération des chocs tempo-rels dans l’économie. De cette manière la Banque Centrale a contenu des réactions pasnécessaires face à une situation qui n’a pas affectée le processus inflationniste. Une troi-sième caractéristique importante est la place donnée à l’économie mondiale, de manièrecohérente avec les caractéristiques d’ouverture du pays.

Le ciblage d’inflation a réussi son principal objectif de contrôle de l’inflation, avecplus de deux tiers du temps dans l’intervalle cible de 2% - 4%. Par rapport au produit,il convient de noter comment le ciblage d’inflation a joué un rôle plutôt positif étantdonné sa caractéristique contra-cyclique par rapport à l’activité, et symétrique par rapporta la cible. Cela a permis d’inciter l’activité tandis que l’économie était affectée par lescrises. La volatilité du taux de change s’est avéré ne pas être un problème, phénomènequi se renforce pour le changement dans la dynamique inflationnaire au Chili. Le ciblaged’inflation montre comment il a bien établi l’ancre d’inflation autour de la cible, ce quia fait augmenter la rigidité de prix et diminuer la transmission de l’inflation importée.Finalement la Banque Centrale du Chili a réussi à contrôler les anticipations, autrementdit la variable centrale du processus inflationniste.

105

Conclusion Générale

La politique monétaire chilienne est un des éléments responsables du développementéconomique du pays depuis la fin du dernier siècle. Son apport spécifique a été la stabilitémacroéconomique principalement au travers du grand succès dans le contrôle de l’infla-tion. Cependant, l’étendue de ses effets a touché aussi d’autres variables économiquescomme par exemple le PIB, le système financier et le taux de change. Le résultat a étéune contribution à la stabilisation générale de l’économie, appelée par quelques auteurscomme « la grande modération » de l’économie chilienne.

La stratégie de ciblage d’inflation adoptée par la Banque Centrale du Chili a été leguide de cette politique monétaire effective. Dans cette étude on a fait un effort pourdécouvrir l’origine, le fonctionnement et les résultats de la stratégie de ciblage d’inflationchilienne.

La rencontre entre la politique monétaire chilienne et le ciblage d’inflation est la ren-contre entre le développement de la théorie monétaire, l’expérience inflationniste du payset une Banque Centrale autonome. Du point de départ du contrôle de l’inflation comme unproblème monétaire, on arrive aux concepts d’anticipations rationnelles et de neutralité àlong terme de la politique monétaire par rapport au PIB. Ces concepts convergent dansune Banque Centrale autonome, comme la meilleure manière d’atteindre son principalobjectif qui doit être le contrôle de l’inflation.

Le besoin au Chili de combattre une inflation élevée a rendu impératif la réalisationd’une stratégie fortement centrée sur son contrôle. Le ciblage d’inflation montre une al-ternative plausible, sinon l’unique pour ancrer les anticipations du marché. Ceci à traversd’une Banque Centrale devenue autonome qui doit montrer une détermination quant aucontrôle de l’inflation, en faisant de la stabilité des prix son objectif, et de la crédibilitéson besoin.

Le succès du ciblage d’inflation trouve ses fondements dans la bonne configuration dela stratégie et de l’institution en charge, la Banque Centrale du Chili. Un mandat clair destabilité des prix dans la constitution est le premier pilier de la BCCh. Le deuxième pilier

106

CONCLUSION

est une équipe humaine très qualifiée. Un entourage macroéconomique optimal avec unerègle de surplus structural pour la politique fiscale complète la configuration de l’institu-tion. Ces aspects de la structure de la Banque Centrale ont permis d’établir les paramètresde fonctionnement de la stratégie de ciblage.

La cible choisie et l’horizon de politique monétaire sont des valeurs qui conjuguentl’objectif de stabilisation des prix avec la structure économique du pays, en termes deniveaux et de flexibilité. La réalisation d’une stratégie de communication au travers despublications de qualité comme par exemple les rapports de politique monétaire, les mé-moires annuels, etc., montrent l’effort pour améliorer la transparence de l’institution. Dansles efforts pour faire connaître les raisonnements du conseil à la société, l’institution s’in-sère dans le débat public et par conséquence recherche la légitimité de ses actions. Cettelégitimité est complétée avec la pratique de rendre compte au sénat de la république desrésultats obtenus.

Ces paramètres sont les fondements par lesquels la politique monétaire est mise enoeuvre. Dans la pratique, la BCCh prend en compte tous les facteurs d’origine interne etexterne qui sont font partie du processus inflationniste. Le comportement des variablesexternes comme l’activité économique mondiale et des partenaires commerciaux, ainsicomme le prix du pétrole montrent un rôle important dans les analyses conjoncturelles.Ses effets sont significatifs sur le développement de la demande et des coûts à l’intérieurdu pays. Le développement de l’activité économique est aussi important comme mesuredes pressions inflationnistes mais aussi comme facteur à inciter lorsqu’il est nécessaire.La préoccupation sur l’activité s’accorde à une stratégie flexible de ciblage d’inflation quiprend en compte ses effets à court terme sur le produit et l’emploi.

La mise en oeuvre de la politique monétaire actuelle est partie d’un système qui aévolué depuis l’année 1990 lorsque la première cible d’inflation a été appliquée. La réali-sation d’une stratégie graduelle de contrôle de l’inflation a été nécessaire pour arriver à unniveau de stabilité de prix assez bas pour changer les paramètres du système de ciblage.L’acquisition de crédibilité et d’expérience ont été les bénéfices majeurs de cette premièrephase. La crise des années 1998-99 a déclenché le changement face à la stricte conduitemonétaire jusqu’au moment, qui avait l’intention de l’accomplissement de la cible dansun horizon de politique monétaire très court.

La libération du taux de change en a été une des conséquences. La majeure volatilitéà cause de la politique de flottation adoptée n’a pas été nocive pour la stabilité du pays,elle a plutôt apporté une capacité d’absorption de chocs externes. De plus le taux a étéplus proche de son niveau fondamental par rapport à l’époque où le taux de change étaitcontrôlé.

Dans l’application pleine du ciblage d’inflation, la BCCh a montré sa déterminationde maintenir l’inflation dans l’intervalle cible de manière symétrique. Maintenir la crédi-bilité a été un facteur important du comportement du conseil. Le compromis avec la cible

107

CONCLUSION

a été démontré avec des modifications dans le TPM, soit pour faire baisser une inflation endessus la cible ou pour la faire monter. Le conseil n’a pas été opportuniste lorsque les opi-nions pour baisser la cible ont émergé, face à une période où l’inflation a été extrêmementbasse. La stratégie a montré de la gradualité dans son application, comme dans l’étapede normalisation de la politique monétaire expansive de l’année 2004. Cette gradualitéconfirme la préoccupation pour la stabilité économique et financière. Dans les analysesconjoncturelles, les chocs des prix sensés être temporels comme pour le prix du pétrole,ont été identifiés et contrôlés sur leurs possibles effets de deuxième vague. Cela a permisau conseil d’éviter les possibles réactions pas nécessaires sur une monté temporelle desprix, au détriment de l’activité économique.

La BCCh a su maintenir l’inflation contrôlée dans la cible la majeure partie du temps.La stabilité de prix a été consolidée donc, en faisant de cela le premier objectif de laBanque centrale, on confirme que le ciblage d’inflation a été un succès comme stratégiemonétaire. Cette stabilité de l’inflation a apportée aussi à la stabilité générale du cycleéconomique. On observe dans les résultats comment la volatilité du produit national aété mineure depuis la fin de 1999. D’ailleurs il est démontré comment le TPM a étécontre-cyclique, c’est-à-dire son niveau a été plus bas que les taux du marché financierquand l’activité économique a été dessous son potentiel. Cette caractéristique montre lacomplémentarité du ciblage d’inflation avec la croissance économique. Finalement on avu comment le processus inflationniste a été affecté par la politique monétaire. L’ancragedes anticipations sur une inflation basse et stable a réussi à diminuer la volatilité des prixdans le marché national, et augmenter leur rigidité. Ce phénomène s’étend aussi aux prixdes importations.

Est démontré l’incidence de la politique monétaire et du ciblage d’inflation dans lastabilité chilienne. La « grande modération » du pays autour des variables d’inflation etdu produit, au delà de la possible « bonne chance » et les changements structurelles donton a parlé dans l’introduction de cet ouvrage, a été atteinte par l’application d’un systèmecapable de modifier le comportement des agents économiques. L’ancrage des anticipa-tions à cause de la crédibilité sur la détermination et la capacité de la Banque Centrale duChili de maintenir l’inflation contrôlée, a diminué les distorsions et a établi un panoramade confiance qui permet à l’économie d’avancer dans son chemin de développement demanière plus stable.

Cette expérience de contrôle de l’inflation au Chili est une bonne nouvelle dans lesefforts mondiaux sur ce sujet. La stratégie a montrée son efficacité pour faire baisser uneinflation historiquement élevée et après pour la maintenir contrôlée. Ceci indique que lesystème est applicable comme solution au problème de l’inflation. D’une certaine ma-nière, la stratégie aide le pays à s’organiser autour de certains objectifs et pratiques né-cessaires pour arrêter la spirale inflationniste. Les objectifs, l’intervalle, l’horizon, la co-ordination, la communication et « l’accountability » donnent le cadre d’action nécessaire

108

CONCLUSION

pour générer un activisme restreint de la Banque Centrale. De même, ce cadre d’actionexige l’application des configurations nécessaires pour réaliser la politique monétaire.

La stratégie a montré son efficacité, mais c’est une erreur de penser que le ciblage d’in-flation est la « panacée ». Il existe des limites à son action. Dans l’expérience chilienne,on a vu comment le degré de dépendance de l’étranger peut déterminer le développementéconomique. Si on prend comme exemple les effets des différents chocs pétroliers, il estclair que dans le processus inflationniste il y a des facteurs que la BCCh ne peut pascontrôler. Malgré l’acquisition de la crédibilité et l’ancrage des anticipations et ses effetssur la formation des prix nationaux, les prix internationaux sont déterminés ailleurs. Si leschocs sont constants, il est rationnel de penser que les agents économiques commencentà développer ce qu’on peut appeler des « anticipations internationales ». Aujourd’hui plusque jamais on est dans une situation d’intégration commerciale où les prix internationauxsont très importants pour l’économie nationale, donc les agents économiques font trèsattention à la situation externe. En plus l’instabilité commence à être la règle et l’infla-tion mondiale remonte. Face à cette situation il est normal que les agents économiquesfassent des anticipations rationnelles à la hausse. L’intervention de la Banque Centralen’a pas d’effet sur les prix externes et par conséquence il y a une forte possibilité dedésencrage des anticipations internationales, ce qui débouche finalement sur l’augmenta-tion de l’inflation interne. Du même cette inflation interne fait sa contribution à l’inflationinternationale.

Comment est-il possible de contrôler les prix internationaux ? Il est possible d’arriverà la même logique que pour le contrôle des prix nationaux : Le contrôle des anticipa-tions internationales. De nouveau, comment est qu’on fait pour contrôler les anticipationsinternationales ? Un accord international autour d’une cible d’inflation en commun ? Uncompromis ? On pourrait penser que l’inflation mondiale est la somme des inflations na-tionales, donc si on arrive à accomplir une cible dans tous les pays, l’inflation ne monterapas à niveau mondial. Suffit-il d’une stratégie comme le ciblage d’inflation appliquéepartout dans le monde ? Est-il nécessaire une Banque Centrale Mondiale ?E Est-ce envi-sageable ?....Ou bien à la place d’un système international de ciblage, faut-il aborder lecôté des coûts ou ceux de la demande mondiale ?.

Il y a aussi des autres aspects du ciblage d’inflation qui méritent d’être amélioréscomme par exemple la détermination de l’écart du produit. Il est impossible de détermineravec exactitude le niveau de production potentiel, au moment des prises de décisions.Comment est-ce qu’on fait pour améliorer ce problème et ne pas surestimer ou sous-estimer l’écart et faire des erreurs de politique monétaire ? Athanasios O. et Williams J.(2007), font des propositions pour faire face à l’incertitude des taux naturels des modèlesde politique monétaire à la Taylor.

Un autre aspect est la question sur l’effet de la politique monétaire sur la politiquefiscale. La politique fiscale dépend du revenu national, à travers les impôts. La politique

109

CONCLUSION

monétaire affecte le niveau d’activité de l’économie sur le court terme et donc elle af-fecte aussi la politique fiscale. La politique fiscale affecte encore l’activité économique etl’écart de produit avec elle. De cette manière la Banque Centrale pourrait anticiper cetteréaction de la politique fiscale et l’intégrer dans l’analyse depuis le début. Le travail deBenigno P. et Woodford M. (2007) abordent ce sujet.

Qu’est-ce que fait la Banque Centrale avec la situation des actifs dans l’économie ?Une fois contrôlée l’inflation et établie la stabilité, l’excès de confiance ne peut pas dé-clencher une série de prises de risques qui peuvent compromettre l’économie future ?C’est l’épée au double tranchant de laquelle parlent certains auteurs.

Cela est l’étendue de l’étude du contrôle de l’inflation, qui sûrement est maintenant etsera au futur l’objet de beaucoup de travaux.

110

Annexes

Annexe A : Les agrégats monétaires

Les banques centrales ont dédié un effort considérable à suivre et analyser les diffé-rentes mesures monétaires. Au Chili, la nomenclature et les définitions actuelles d’agré-gats monétaires, sauf quelques modifications mineures, est en vigueur depuis les années1980 et l’on peut considérer des concepts d’argent qui vont depuis le circulant jusqu’àM7. Cette diversité de concepts fait dificille profiter de l’expérience d’autres pays en lamatière, qui arrivent jusqu’à des agrégats de plus grande couverture M3 ou à M4. Lesrecommandations du Fond Monétaire International (FMI), contenues dans le Manuel deStatistiques de Monnaie et de Banque, ont motivé une révision et une redéfinition desagrégats monétaires au Chili.

De cette manière, dans l’année 2005 on a proposé au FMI une nouvelle définitiond’agrégats monétaires. Celle-ci consiste principalement à regrouper ses composants et àréduire le nombre d’agrégats monétaires publiés ; de huit définitions initiales - M1, M1Aet M2A à M7 - à seulement trois, M1 à M3, et étendre la couverture d’outils. En détail,les nouvelles définitions sont :

M1 : Le circulant + Les comptes courants nets d’échange + Les dépôts à vue auxbanques différentes de comptes courants à la vue nets échange et dépôts d’épargne à vue.

M2 : M1 + Les dépôts à place. + Les dépôts d’épargne à place. + Les quottes de fondsmutuels avec des investissements en instruments de dette avec une durée de jusqu’à uneannée. + Les captations des coopératives d’épargne et crédit sauf les dépôts à place desfonds mutuels mentionnés et des coopératives d’épargne et crédit.

M3 : M2 + Les épargnes en monnaie étrangère, les documents de la Banque Cen-trale du Chili, + les bons du Trésor, + les lettres de crédit hypothécaire, + les actifs decommerce, + les bons des entreprises, + les quottes du reste des fonds mutuels et quottesd’AFP en épargne volontaire sauf ce que les fonds mutuels et AFP ont inverti dans lesactifs qui composent des M3.

111

ANNEXES

Annexe B : Les indices d’autonomie de la Banque Centrale

Comparation internationale

Source : Céspedes L.F. et Valdés R. (2006), à partir de Fry et al. (2000)

112

ANNEXES

Annexe C : Aspects opérationnels de la politique moné-taire au Chili

La Banque Centrale met en oeuvre une politique monétaire par la définition d’un ni-veau objectif de taux d’intérêt interbancaire, valeur connue comme le taux de politiquemonétaire (TPM). Pour que le taux interbancaire atteigne le niveau souhaité, la BanqueCentrale doit réguler les liquidités du système financier par l’utilisation de plusieurs ou-tils : opérations de marché ouvert, transaction à court terme, et lignes de crédits et dépôtsde liquidité. Nous retrouvons aussi l’engagement bancaire sur les dépôts, bien que dansla pratique la Banque Centrale ne l’utilise pas comme instrument actif de politique moné-taire.

Les opérations de marché ouvert sont fondamentalement effectuées à travers les ap-pels d’offres périodiques de billets à ordre émis par la Banque Centrale : Billets à ordreRéajustés à 90 jours (PRBC 90), Billets à ordre Escomptables à 42, 90 et 360 jours (PDBC42, PDBC90 et PDBC360) et Billets à ordre Réajustés avec des Coupons à 8, 10, 12, 14et 20 années (PRC8, PRC10, PRC12, PRC14 et PRC20). Lors de ces appels d’offres ouadjudications peuvent prendre part les banques et les institutions financières, les adminis-trateurs de fonds de pensions ou les compagnies d’assurances et fonds mutuels.

Dans le cas où se produiraient des déviations dans le taux interbancaire par rapportau taux de politique, par exemple, un niveau de liquidité mineur à celui exigé, on injectedes liquidités afin de faire diminuer le taux interbancaire et le faire converger à la TPM.L’injection de liquidité est faite, généralement, au moyen d’achats de billets à ordre avecun accord de retro-vente (REPO) à un jour délai (overnight). Dans la situation inverse,quand on produira un excès de liquidité et que le taux interbancaire tend à être placésous le taux objectif, on retire l’excès transitoire par la vente de billets à ordre à courtterme. Ces dernières opérations sont mises en oeuvre par des documents dématérialisés(c’est-à-dire, les documents ne sont pas physiquement émis).

Il y a une surveillance quotidienne de la projection des liquidités pour effectuer,quand il sera nécessaire, les opérations d’ajustement plus fines des réserves bancaires,aux moyens déjà indiquées de transactions REPO ou par le biais de ventes extraordinairesde billets à ordre de court terme.

113

ANNEXES

Annexe D : Régressions de la NKPM

114

ANNEXES

Source : Luis F. Céspedes and Claudio Soto (2006)

115

ANNEXES

Test pour les changes structurelles


116

ANNEXES

Annexe E : Régression pour l’inflation importée


117

Bibliographie

Ouvrages

[1] BERNANKE Ben, LAUBACH Thomas, MISHKIN Frédéric and POSEN Adam(1999). Inflation Targeting : Lessons from the International Experience, PrincetonUniversity Press, Princeton, 382 p.

[2] BORDES Christian (2007). La politique Monétaire, La Découverte, Paris, 122 p.

[3] FRIEDMAN Milton (1992). La Economía Monetarista, Gedisa, Barcelona, 207 p.

[4] MAXFIELD Sylvia (1998). Gatekeepers of Growth : The International PoliticalEconomy of Central Banking in Developing Countries, Princeton University Press,Princeton, 192 p.

Rapports, articles et autres documents

[5] AHMED Shagil, et al. (2002). « Recent U.S. Macroeconomic Stability : Good Po-licies, Good Practices, or Good Luck ? », International Finance Discussion PapersN◦ 730, Boards of Governors of the Federal Reserve System (U.S.).

[6] ALESINA Alberto et SUMMERS Lawrence (1993). « Central Bank Independenceand Macroeconomic Performance : Some Comparative Evidence », Journal of Mo-ney, Credit, and Banking, mai, pp. 151-62.

[7] BADE Robert et PARKIN Michael (1982). « Central Bank Laws and Monetary Po-licy », Mimeo, University of Western Ontario.

[8] BAILLIU Jeannine et FUJII Eiji (2004). « Exchange Rate Pass-through and theInflation Environment in Industrialized Countries : An Empirical Investigation »,Working Paper 2004-12, Bank of Canada, Ottawa.

118

BIBLIOGRAPHIE

[9] Banco Central de Chile (1999). Memoria Anual 1999, Banco Central de Chile, San-tiago.

[10] Banco Central de Chile (2000). « Política Monetaria Banco Central de Chile : Obje-tivos y Transmisión », Santiago.

[11] Banco Central de Chile, « Minuta RPM » août, 2000.




[15] Banco Central de Chile (2003). « Modelos Macroeconómicos y Proyecciones delBanco Central de Chile », Santiago.

[16] Banco Central de Chile, « Minuta RPM » décembre, 2003.




[20] Banco Central de Chile, « Minuta RPM » juillet, 2006.


[22] BENIGNO Pierpaolo et WOODFORD Michael (2007). « Optimal Inflation Targe-ting Under Alternative Fiscal Regimes » in Monetary Policy Under Inflation, eds.Mishkin F. et Schmidt-Hebbel K., Banco Central de Chile, Santiago, p.37-75.

[23] BLINDER Alan (1982). « Issues in the coordination of monetary and fiscal policy», Working Papers N◦ 0982, Federal Reserve Bank of Kansas.

[24] BORDO Michael et JONUNG Lars (1981). « Long Run Behavior of the Income Ve-locity of Money in Five Advanced Countries, 1870-1975 : An Institutional Approach», Economic Inquiry, janvier, pp. 96-117.

[25] BORENZTEIN Eduardo et De GREGORIO José (1999). « Devaluation and Infla-tion after Currency Crises », University of Chile Center for Applied Economics,Santiago.

[26] BUDNEVICH Carlos et PÉREZ Jorge (1995). « Política Monetaria, la reciente ex-periencia chilena », Estudios Públicos N◦59, Banco Central de Chile, Santiago.

119

BIBLIOGRAPHIE

[27] CAPUTO Rodrigo et DOMINICHETTI Bernardo (2005). « Investigación y Revi-sión Metodológica en el Cálculo del IPE e Implicancias sobre los Modelos de Seriede Tiempo Para el TCR », Revista Economía Chilena, Banco Central de Chile, San-tiago, avril, pp. 77-88.

[28] CAPUTO Rodrigo et al. (2006). « Modelos neokeynesianos para Chile durante elperíodo de metas de inflación : Un enfoque estructural », Revista Economía Chilena,Banco Central de Chile, Santiago, décembre, pp. 73-95.

[29] CASEN (2006), Encuesta de Caracterización Económica, Ministerio de Planifica-ción, Gobierno de Chile.

[30] CAVALLO Eduardo (2007). « Output Volatility and Openness to Trade : A Reas-sessment », Research Department Working paper series N◦604, Inter-American De-velopment Bank.

[31] CECCHETTI Stephen et al. (2005). « Sources of Changes in the Volatility of RealGrowth » in The Changing Nature of the Business Cycle, eds. Kent C. et NormanD., Reserve Bank of Australia.

[32] CÉSPEDES Luis F. et VALDÉS Rodrigo (2006). « Autonomía de Bancos Centrales :La Experiencia Chilena », Revista Economía Chilena, Banco Central de Chile, San-tiago, avril, pp. 25-45.

[33] CÉSPEDES Luis F. et SOTO Claudio (2006). « Credibility and Inflation Targetingin Chile », Working Papers N◦408, Banco Central de Chile, Santiago, décembre.

[34] CORBO Vittorio et HERNÁNDEZ Leonardo (2005). « Ochenta años de historiadel Banco Central de Chile », Revista Economía Chilena, Banco Central de Chile,Santiago, décembre, pp. 5-27.

[35] CORBO Vittorio (2007). « Política Monetaria en Chile », exposé preparée pour laFacultad de Ciencias Económicas y Administrativas de la Universidad de Concep-ción, Concepción, avril.

[36] CUKIERMAN Alex (1992). « Central Bank Strategy, Credibility and Indepen-dence : Theory and Evidence », MiT Press, Cambridge.

[37] CUKIERMAN Alex et al. (1992). « Measuring the Independence of Central Banksand its Effects on Policy Outcomes », The World Bank Economic Review, septembre,pp. 353-98.

[38] CUKIERMAN Alex (1993). « Central Bank Independence, Political Influence andMacroeconomic Performance : A Survey of Recent Developments », Cuadernos deEconomía, Banco Central de Chile, Santiago, pp. 91-271.

[39] CUKIERMAN Alex, et al. (1998). « Central Bank Autonomy and Exchange RateRegimes : Their Effects on Monetary Accommodation and Activism » in PositivePolitical Economy : Theory and Evidence, eds. Eijffinger S. et Huizinga H., Cam-bridge University Press.

120

BIBLIOGRAPHIE

[40] CUKIERMAN Alex (2006). « Independencia del banco central e instituciones res-ponsables de la política monetaria : Pasado, presente y futuro », Revista EconomíaChilena, Banco Central de Chile, Santiago, avril, pp. 5-23.

[41] DEBELLE Guy et FISCHER Stanley (1994). « How Independent Should a CentralBank Be ? », Working Paper N◦ 94-05, Federal Reserve Bank of San Francisco.

[42] De GREGORIO José (2003). « Dinero e Inflación : £En qué estamos ? », RevistaEconomía Chilena, Banco Central de Chile, Santiago, avril, pp. 5-19.

[43] De GREGORIO José (2003). « Requisitos de Política Fiscal para una Política Mo-netaria Efectiva », exposé preparée pour « Jornadas Monetarias », Banco Central dela República Argentina, Buenos Aires, juin.

[44] De GREGORIO José (2003). « Mucho Dinero y Poca Inflación : Chile y la EvidenciaInternacional », Working Papers N◦8, Banco Central de Chile, Santiago, septembre.

[45] De GREGORIO José et al. (2005). « Tipo de Cambio Flexible con Metas de Infla-ción en Chile : Experiencia y Temas de Interés », Documentos de Política EconómicaN◦14, Banco Central de Chile, Santiago, aout.

[46] De GREGORIO José et TOKMAN Andrea (2005). « El miedo a flotar y la políticacambiaria en Chile », Revista Economía Chilena, Banco Central de Chile, Santiago,décembre, pp. 29-54.

[47] De GREGORIO José (2006). « Esquema de Metas de Inflación en Economías Emer-gentes », Economic Policy Papers N◦18, Banco Central de Chile, Santiago, juin.

[48] De GREGORIO José (2006). « Metas de Inflación y el Objetivo de Pleno Empleo »,Revista Economía Chilena, Banco Central de Chile, Santiago, août, pp. 5-13.

[49] De GREGORIO, José (2008). « Gran Moderación y Riesgo Inflacionario : Una Mi-rada desde Economías Emergentes », Working Papers N◦24, Banco Central de Chile,Santiago, mai.

[50] De GROWE Paul et POLAN Magdalena (2005). « Is Inflation Always and Everyw-here a Monetary Phenomenon ? », Scandiinavian Journal of Economics, BlackwellPublishing, Oxford, pp. 239-59.

[51] DIAZ José et al. (2003). « La República en Cifras : Chile, 1810-2000 », PontificiaUniversidad Católica de Chile, Santiago.

[52] DORNBUSCH Rudiger (1977). « Inflation, Capital, and Deficit Finance », Journalof Money, Credit, and Banking, février, pp. 141-50.

[53] EYZAGUIRRE Nicolás et VERGARA Rodrigo (1993). « Reflexiones en torno a laexperiencia de autonomía del Banco Central de Chile », Cuadernos de Economía,Banco Central de Chile, Santiago, décembre, pp. 327-47.

[54] FAUST Jon et SVENSSON Lars E.O. (2001). « Transparency and Credibility : Mo-netary Policy with Unobservable Goals », International Economic Review, mars, pp.369-97.

121

BIBLIOGRAPHIE

[55] FRAY M., et al. (2000). « The Devil in the Detail of Monetary Policy Frameworks :Issues and Measures of Monetary Policy Frameworks » in Monetary Frameworks ina Global Context, eds. Mahadeva L. et Sterne G., Routledge Publishers, New York.

[56] FRIEDMAN Milton (1968). « The role of monetary policy », American EconomicReview, mars, pp. 1-17.

[57] GARCÍA Pablo et VALDÉS Rodrigo (2003). « Dinero e inflación en el marco demetas de inflación », Revista Economía Chilena, Banco Central de Chile, Santiago,avril, pp. 21-47.

[58] GARCÍA Pablo et VALDÉS Rodrigo (2003). « Dinero y Conducción de la PolíticaMonetaria con Metas de Inflación », Economic Policy Papers N◦9, Banco Central deChile, Santiago, septembre.

[59] GARCÍA Carlos et al. (2007). « Regularidades empíricas del entorno internacionalrelevante para la economía chilena », Revista Economía Chilena, Banco Central deChile, Santiago, avril, pp. 71-89.

[60] GREDIG Fabián, et al. (2007). « El Horizonte de la Política Monetaria en Chile yen Países con Metas de Inflación », Working Papers N◦438, Banco Central de Chile,Santiago, décembre.

[61] GRILLI Vittorio et al. (1991). « Political and Monetary Institutions and Public Fi-nancial Policies in the Industrial Countries », Economic Policy, octobre, pp. 342-92.

[62] JÁCOME Luis et VÁSQUEZ Francisco (2005). « Is There Any Link between LegalCentral Bank Independence and Inflation ? Evidence from Latin America and theCaribbean », IMF Working Paper No. 05/75, International Monetary Fund.

[63] KRUEGER Anne (2007). « A Prize Worth Having : The IMF and Price Stability »in Monetary Policy Under Inflation Targeting, eds. Mishkin F. et Schmidt-HebbelK., Banco Central de Chile, Santiago, p.23-35.

[64] KYDLAND Finn et PRESCOTT Edward (1977). « Rules Rather than Discretion :The Inconsistency of Optimal Plans », Journal of Political Economy, juin, pp. 473-91.

[65] LARRAIN Felipe et ASSAEL Paola (1997). « El ciclo enconómico en Chile en elúltimo medio siglo », Centro de Estudios Públicos, Santiago.

[66] LARRAIN Mauricio (2007). « Sorpresas de Política Monetaria y la Curva de Ren-dimiento en Chile », Revista Economía Chilena, Banco Central de Chile, Santiago,avril, pp. 37-50.

[67] MARSHALL Enrique (2007). « Monetary Policy in Chile », exposé preparée pourla Escuela de Postgrado Economía y Negocios de la Universidad de Chile, Santiago,décembre.

[68] MASSAD Carlos (2001). « La política Monetaria en Chile en la Ultima Década »,Documentos de Política Económica N◦1, Banco Central de Chile, Santiago, octobre.

122

BIBLIOGRAPHIE

[69] MASSAD Carlos (2003). « Políticas del Banco Central de Chile 1997-2003 », BancoCentral de Chile, Santiago.

[70] McCONNELL Margaret et PEREZ-QUIROS Gabriel (2000). « Output Fluctuationsin the United States : What Has Changed since the 1980s », American EconomicReview, décembre, pp. 1464-76.

[71] MIES Verónica et SOTO Raimundo (2000). « Demanda por dinero : Teoría, Evi-dencia, Resultados », Revista Economía Chilena, Banco Central de Chile, Santiago,décembre, pp. 5-32.

[72] MISHKIN Frédéric (2004). « Can Inflation Targeting Work in Emerging MarketCountries ? », in « Festschrift in honor of Guillermo A. Calvo », International Mo-netary Fund, avril.

[73] MISHKIN Frédéric et SCHMIDT-HEBBEL Klaus (2007). « La política monetariabajo metas de inflación : Una revisión »in Monetary Policy Under Inflation Tar-geting, eds. Mishkin F. et Schmidt-Hebbel K., Banco Central de Chile, Santiago,p.1-13.

[74] MORANDÉ Felipe (2001). « Una Década de Metas de Inflación en Chile : Desar-rollos, Lecciones y Desafíos », Revista Economía Chilena, Banco Central de Chile,Santiago, avril, pp. 35-62.

[75] ORPHANIDES Athanasios et WILLIAMS John (2007). « Inflation Targeting UnderImperfect Knowledge »in Monetary Policy Under Inflation Targeting, eds. MishkinF. et Schmidt-Hebbel K., Banco Central de Chile, Santiago, p.77-123.

[76] PHELPS Edmund (1970). « Microeconomic Foundations of Employment and Infla-tion Theory », Norton Company Inc., New York.

[77] PHILLIPS Alban (1958). « The Relationship between Unemployment and the Rateof Change of Money Wages in the United Kingdom 1861-1957 », Economica, no-vembre, pp. 283-99.

[78] REBUCCI Alessandro et GHIRONI Fabio (2002). « Monetary Rules for EmergingMarket Economies », Working Paper No. 02/34, International Monetary Fund.

[79] ROGOFF Kenneth (1985). « The Optimal Degree of Commitment to a MonetaryTarget », Quarterly Journal of Economics, novembre, pp. 1169-90.

[80] TAPIA Daniel (1993). « Experiencia del Banco Central Autónomo », Cuadernos deEconomía, Banco Central de Chile, Santiago, avril, pp. 349-55.

[81] TAPIA Matías et TOKMAN Andrea (2004). « Effects of Foreign Exchange Inter-vention Under Public Information : The Chilean Case », Journal of the Latin Ame-rican and Caribbean Economic Association, mai, pp. 215-56.

[82] TAYLOR John (2000). « Low Inflation, Pass-through, and Pricing Power of Firms», European Economic Review, juin, pp. 1398-408.

123

BIBLIOGRAPHIE

[83] VALDÉS Rodrigo (2007). « Policy reponses to sudden stops in capital flows : Thecase of Chile in 1998 », Working Papers N◦430, Banco Central de Chile, Santiago,octobre.

[84] VALDÉS Rodrigo (2007). « Inflation Targeting in Chile : Experience and SelectedIssues », Documentos de Política Económica N◦22, Banco Central de Chile, San-tiago, novembre.

[85] World Economic Outlook, April 2008. International Monetary Fund.

[86] ZETTELMEYER Jeromin (2003). « Impacto de la Política Monetaria sobre el tipode cambio bilateral : Chile y Estados Unidos », Revista Economía Chilena, BancoCentral de Chile, Santiago, août, pp. 29-43.

Sources en ligne

Site de la Banque Centrale du Chili :

http://www.bcentral.cl

Site du Fonds Monétaire International :

http://www.imf.org

Site du Ministère de Planification du Chili - Enquête de Caractérisation Eco-nomique Nationale CASEN :

http://www.mideplan.cl

124

http://www.bcentral.cl

http://www.imf.org

http://www.mideplan.cl

Table des matières

Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

I Les fondements de la politique monétaire chilienne 9

1 Le cadre théorique de la politique monétaire 11

1.1 Théorie monétaire et le ciblage d’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

1.1.1 L’inflation : Un problème monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . 12

1.1.2 La politique monétaire et sa neutralité par rapport au produit . . . 14

1.1.3 Les objectifs intermédiaires et l’inflation . . . . . . . . . . . . . 16

1.1.4 La stratégie de ciblage d’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

1.2 L’autonomie de la Banque Centrale chilienne . . . . . . . . . . . . . . . 22

1.2.1 Les fondements de l’autonomie . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

1.2.2 L’évidence autour de l’autonomie . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

1.2.3 L’adoption de l’autonomie de la Banque Centrale du Chili . . . . 26

125

TABLE DES MATIÈRES

2 Le cadre opérationnel de la politique monétaire 30

2.1 La configuration de la Banque Centrale chilienne . . . . . . . . . . . . . 31

2.1.1 Les objectifs de la Banque Centrale . . . . . . . . . . . . . . . . 31

2.1.2 Les personnes derrière la politique monétaire . . . . . . . . . . . 32

2.1.3 La coordination macroéconomique . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

2.1.4 Les facteurs complémentaires à l’autonomie . . . . . . . . . . . . 35

2.2 La configuration du ciblage d’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37

2.2.1 Le contexte économique pour l’adoption du ciblage d’inflation . . 37

2.2.2 La cible d’inflation et l’horizon de la politique monétaire . . . . . 40

2.2.3 La communication et la transparence . . . . . . . . . . . . . . . 44

II La mise en oeuvre du ciblage d’inflation 48

3 Les processus du ciblage d’inflation 50

3.1 La prise de décisions de la politique monétaire et les canaux de transmission 50

3.1.1 Les facteurs, les instruments et les processus qui affectent les prix 50

3.1.2 Le modèle de décision de la Banque Centrale du Chili . . . . . . 58

3.2 La phase transitoire du ciblage d’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . 60

3.2.1 La stratégie graduelle de contrôle de l’inflation . . . . . . . . . . 60

3.2.2 Les crises internationales et ses effets sur l’économie chilienne . . 68

3.2.3 L’adoption pleine du ciblage d’inflation . . . . . . . . . . . . . . 71

4 La performance de la politique monétaire chilienne 75

4.1 Les décisions de politique monétaire : 1999 - 2006 . . . . . . . . . . . . 76

4.1.1 La politique monétaire appliquée . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76

4.1.2 Les défis de la Banque centrale du Chili . . . . . . . . . . . . . . 80

4.2 L’évaluation du ciblage d’inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90

4.2.1 L’inflation et le produit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90

4.2.2 La crédibilité et l’influence sur les anticipations du marché . . . . 95

4.2.3 L’indexation, la fréquence d’ajustements de prix et la crédibilité . 97

4.2.4 Le taux de change flexible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100

Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105

Annexes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110

Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127

126

Résumé

La stabilité économique du Chili depuis la fin du XXème siècle a été soutenue parla mise en oeuvre d’une politique monétaire effective dans le control de l’inflation. Lastratégie choisie par la Banque Centrale du Chili a été celle de « Ciblage d’Inflation ».La présente étude fait une exploration sur les fondements qui soutiennent l’adoption decette stratégie, son fonctionnement et les résultats obtenus au Chili au cours des derniersannées. Il est exposé la manière selon laquelle la théorie monétaire, l’autonomie de laBanque Centrale et la détermination à contrôler l’inflation peuvent se conjuguer pourmodifier le processus inflationniste dans l’économie et finalement générer un cadre destabilité apte pour le développement économique.

Clasification JEL : E31, E52, E42, E58

Mots clés : Economies émergentes ; Chili ; Politique Monétaire ; Ciblage d’inflation

Abstract

The economic stability of Chile since the end of the XX century has been supported bythe execution of an effective monetary policy in the inflation control. The strategy chosenby the Central Bank of Chile is that of «Inflation Targeting». The present study exploresthe fundamentals that support the adoption of this strategy, how it works and the resultsfound in Chile for the last years. This study shows how the monetary theory, the CentralBank’s autonomy and the determination in the inflation control can be engaged to modifythe inflationist process in the economy and finally to bring an optimal stability frame forthe economic development.

JEL Classification : E31, E52, E42, E58

Keywords : Emerging countries ; Chile ; Monetary Policy ; Inflation Targeting

LA POLITIQUE MONÉTAIRE DU CHILI ET LE … · LA POLITIQUE MONÉTAIRE DU CHILI ET LE CIBLAGE...

Documents

Transcript of LA POLITIQUE MONÉTAIRE DU CHILI ET LE … · LA POLITIQUE MONÉTAIRE DU CHILI ET LE CIBLAGE...