La gestion de portefeuille du nouveau millénaire

8/6/2019 La gestion de portefeuille du nouveau millnaire

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La gestion de portefeuille du nouveau millnaire

Travail de diplme, AKAD Ecole Suprieure spcialise en Banque et Finance SAChristophe Wittwer GE107, le 25 mai 2010

Spcialiste : Brice Mari / expert 1 : Jos Alvarez / expert 2 : Patrick Olivier Arnoux

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Table des matires page

1.0 Prface 4

1.1 Management Summary 5

1.2 Introduction 6

2.0 Observations historiques 7

2.1 Krach 1929 et la grande dpression 7

2.2 Les annes 1970 et les chocs ptroliers 8

2.3 Les annes 1990 (Japon) 8

2.4 Les annes 1990 (Etats-Unis) 9

2.5 Les annes 2000 (Japon) 10

2.6 Les annes 2000 (Etats-Unis) 10

2.7 Les annes 2000 (Suisse) 12

2.8 Les annes 2000 (Europe) 122.9 Les annes 2000 (BRIC) 13

3.0 Comment gagner avec les marchs qui ne montent plus ? 15

3.1 Historique des mouvements de taux de la Fed 16

3.2 Priodes dachats et de ventes de nos investissements boursiers 18

3.3 Calculs de la performance des investissements SMI et Dow Jones 213.4 Performances des indices BRIC et du Nikkei durant les changements de taux 25

3.5 Les performances des quatre diffrentes stratgies dinvestissements 26

3.6 Les annes 1961 1978 en comparaison avec les annes 2000 27

3.7 Les enjeux du 21me sicle 31

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4.0 Le plus grand capital du nouveau millnaire : La confiance 35

4.1 La confiance du client 36

4.2 La confiance dans les banques grce au retour du Glass Steagall Act ? 37

4.3 Inflation ou dflation : les deux dangers qui ninspirent gure la confiance 38

4.4 Agences de notation : peut-on encore leur faire confiance ? 40

4.5 Faites confiance vos analyses, pas M. Le March 42

4.6 La grande crise : est-elle derrire ou devant nous ? Question de confiance 44

4.7 Le danger de la spculation : lexcs de confiance 46

5.0 Conclusion 49

6.0 Annexes 50

6.1 Chart du Dow Jones de la priode 1920 1940 51

6.2 Chart SMI et Dow Jones avec dbut et fin des baisses de taux de la Fed 52

6.3 Tableau des performances boursires des pays du BRIC 53

6.4 Tableau des performances boursires de la bourse japonaise 54

6.5 Chart du Dow Jones de la priode 1960 1980 556.6 Chart du Dow Jones de la priode 1996 2013 56

7.0 Bibliographie 57

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1.0 Prface

Mon intrt pour la bourse a commenc suite au film Wall Street , dans lequel Michael

Douglas jouait le rle du mchant Gordon Gekko. Ctait fin 1987, quelques semaines aprs le

krach le plus violent de lhistoire de Wall Street. Rel celui-ci. Je trouvais fascinant ou plutt

effrayant, la manire dont les spculateurs professionnels arrivaient gagner de largent en

dtruisant des milliers demplois. A mon arrive Genve, jai travaill pour des courtiers

japonais (Sanyo Sec. et Nomura) juste durant les derniers mois de la bulle spculative et durant

la grande descente en enfer de la bourse japonaise. Jai t heureux de pouvoir ensuite

changer de mtier et de banque pour travailler comme cambiste chez Lloydsbank durant les

annes 1990. Le march des devises avait connu des priodes de turbulences avec

lclatement du systme montaire europen et la chute brutale de la livre sterling. Cesvolatilits nous ont permis de raliser des profits importants. Ainsi, javais perdu tout mon intrt

pour les autres placements, comme les actions et les obligations. Ce nest quau dbut du

millnaire, avec larrive de lInternet dans nos salons, que je me suis mis investir dans les

actions. Investir nest peut-tre pas le mot correct, puisque je commenais mes expriences

boursires avec les actions dot.com du Nasdaq. Lexprience ft excitante au dbut,

continua dans la douleur et sest finalement termine quilibre. Le fameux spculateur Andr

Kostolany lavait dj dit : Il faut avoir perdu au moins deux fois toute sa fortune, pour

commencer comprendre le march1

. Depuis des annes, je me bats contre les idesfixes des spcialistes de la finance qui me disent que des augmentations de taux directeurs des

banques centrales sont ngatives pour la bourse. Cet essai nous montrera que le contraire

correspond la ralit. Depuis mi-2007, javais averti mes amis que le march boursier allait

corriger brusquement ds que la Fed (banque centrale amricaine) commencerait baisser ses

taux. Les analyses historiques vous prouveront que javais raison et que le timing a t

parfait. Jai dcid de ne pas suivre les grandes thories acadmiques de la finance, en prenant

le risque que mes thories ne soient pas mathmatiquement vrifiables 100 %. Elles ne

seront donc jamais acadmiquement reconnues et ceci nest pas mon but. Mon objectif est deraliser de bonnes performances dans les conditions conomiques difficiles qui nous attendent

ces prochaines annes. Pour ceci, je ferai confiance aux rsultats de mes observations et

lnorme exprience des investisseurs professionnels que jadmire. Il y en a quatre, dont les

livres et les articles mont inspir : Andr Kostolany, hongrois, investisseur/spculateur durant

toute sa vie, dcd Paris en 1999 93 ans ; Benjamin Graham, le pre de linvestissement

de valeur; ensuite, Georges Soros et Warren Buffett, les deux lgendes de la finance avec leur

norme exprience du march, tous deux ns en 1930, au dbut de la grande dpression

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1 Andr Kostolany (1999). Geld und Brse, 17me dition, Ullstein Verlag


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1.1 Management Summary

Pour comprendre la crise que nous venons de traverser (subprime 2008/2009), il est

indispensable de commencer avec les observations historiques. Il est important decomprendre que la dernire crise, la plus grande de notre gnration, nest pas comparable

celle des annes 1930, mme si la destruction de valeurs a t presque aussi importante. Le

dbut de ce nouveau millnaire est plus comparable la priode des annes 1970, avec ses

marchs volatiles et ses crises ptrolires. Je suis conscient que les observations historiques

occupent une partie importante de mon travail, mais certain quelles sont indispensables pour

comprendre ma thorie. George Soros, Warren Buffett, Benjamin Graham et Andr Kostolany

ont vcu toutes ces annes de hausses et de baisses. Ils les ont vcues, ont souffert, se sont

battus et ont russi. Si nous voulons russir galement et bien grer nos portefeuilles dans cenouveau millnaire, il nous faut connatre un minimum du pass conomique et politique. Sans

cela, nous ne pouvons pas comprendre les ractions rcentes du march. Cet aperu historique

sera donc le premier pilier de mon travail.

Le deuxime chapitre, la thorie des mouvements de taux directeurset les parallles entre

la priode des annes 1970 et ses crises et le dbut du nouveau millnaire, est la pice

centrale de mon travail. Je vous montrerai comment obtenir un rendement positif dans un

march ngatif sur 10 ans. En observant le timing des achats et des ventes des indicesdactions, vous serez capable de bien grer le portefeuille de vos clients. En achetant des ETFs

de vos indices prfrs, vous serez capable davoir de bons rendements avec un minimum de

frais. Si vos clients prfrent dautres stratgies en achetant des titres individuels, le timing

restera le mme. Cest galement valable pour les rallocations des comptes grs.

Le troisime chapitre est un petit rappel dun ingrdient indispensable notre succs et

ncessaire pour la survie de notre systme financier : la confiance. Elle est souvent un peu

ignore, du fait que nos objectifs atteindre sont de plus en plus souvent fixs court terme.

Lhistoire et la volatilit des marchs devraient pourtant nous rappeler lordre et nous

convaincre que la confiance est le capital le plus important dont nous disposons pour russir

dans les annes venir : la confiance de nos clients dans notre systme financier, dans nos

banques, dans notre pays ; la confiance de russir, la confiance en lavenir. Parce que cest sur

cela que tout notre systme financier a toujours t bas et sera toujours bas : la confiance.

Sans elle, il ny aura pas dinventions, pas de crations demplois, pas doctrois de crdits, pas

dinvestissements, pas de croissance, pas davenir conomique/financier tout court.

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1. 2 Introduction

Depuis le dbut de ce millnaire, les investisseurs et/ou spculateurs de la plante sont passs

par tous les tats : lan 2000 a vu la dernire phase de hausse extraordinaire de lindice des

valeurs technologiques (Nasdaq) qui touchait sa fin en mars 2000. Aprs le retour brutal des

valeurs technologiques, les Etats-Unis ont subi les attaques terroristes du 11 septembre 2001,

qui ont marqu le dbut de la premire rcession du 21me sicle et des chutes de valeurs

boursires. Deux ans plus tard, avec laide de la croissance extraordinaire des pays BRIC

(Brsil, Russie, Inde et Chine), lconomie mondiale avait retrouv le chemin de la hausse, qui

devait durer jusqu la fin de lanne 2007. Cependant, comme nous le savons tous aujourdhui,

cette croissance aux Etats-Unis a eu lieu surtout grce lexpansion du crdit avec des taux

extrmement bas pendant (trop) longtemps et une soif de la consommation sur crdit sans

limite. Quelques pays europens (Grce, Espagne, Grande-Bretagne et certains pays de lEst)

ont suivi lexemple conomique des Etats-Unis, ce qui a fait exploser leurs dettes extrieures et

a mis en pril tout le systme financier mondial entre septembre 2008 et mars 2009. Grce aux

plans de relances quasi simultans de tous les pays industrialiss, une baisse spectaculaire

des taux dintrts et au sauvetage des banques les plus importantes de la plante (Citigroup,

Bank of America, UBS etc.) les gouvernements ont su viter une rptition de la grande

dpression des annes trente. Sans cette aide gouvernementale, la crise des crdits aurait mis

genou la plupart des banques mondiales et laccs au crdit pour lindustrie aurait ainsi tbloqu pour les dix prochaines annes.

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Ce petit ouvrage ne veut pas remettre en question toutes les donns historiques et le

rendement extraordinaire que le march des actions a cr ces cent dernires annes. Il veut

simplement rendre attentif au fait que le timing des investissements devient de plus en plus

important. Ctait dj le cas durant la priode de la guerre du Vietnam la fin des annes

soixante et durant la priode des deux chocs ptroliers qui ont suivi dans les annes septante.

Pour tre comptent dans ces marchs volatiles, nous avons le devoir de rendre attentifs nosclients certains faits, qui sont en train de changer. Ces changements pourront influencer le

comportement des investisseurs moyen terme, comme par exemple le fait que le Swiss

Market Index et la bourse amricaine taient plus bas la fin de lanne 2009 que le 31

dcembre 1999. Avec notre gestion de portefeuille du nouveau millnaire, nous serons

capables doffrir un excellent service nos clients qui retrouveront ainsi la confiance dans notre

systme financier et dans les instituts bancaires. Avec cette nouvelle gestion, nous serons ainsi

capables de gagner de largent pour nos clients comme pour notre tablissement bancaire,

mme si les actions taient au mme niveau (ou mme plus bas) dici dix ans quelles le sontaujourdhui.


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2.0 Observations historiques

2.1 Krach 1929 et la grande dpression

Beaucoup de spcialistes cherchent des rponses la crise actuelle dans les livres historiques

et surtout dans la crise du krach de 1929 et de la grande dpression des annes trente. La crisede 1929 nest pas vraiment comparable la crise actuelle. Entre 1921 et le krach de 1929, le

Dow Jones avait multipli son indice par 6 ! Au dbut de cette hausse, une priode de forte

croissance supportait les cours de la bourse. A partir de 1926, quand le nouveau systme des

banques permet des achats crdit avec effet de levier de 1 :10 la bourse, la hausse

sacclre et devient une bulle spculative sans prcdent. Les capitaux continuent de gonfler

la bulle boursire jusquen octobre 1929. Le krach de 1929 a t le plus grand krach de lhistoire

jusqu celui de 1987. En regardant le chart du Dow Jones de 1920 1940 (chart ci-dessous)

on constate que ce ntait que le dbut dune norme liquidation de titres, pour ne pas dire du

systme entier. Lensemble de la bourse seffondre et la chute de 1930 1932 est largement

suprieure celle de 1929. Le 8 juillet 1932, le Dow Jones tombe 41,22, son plus bas niveau

depuis sa cration en 1896. En trois ans le Dow Jones avait ainsi perdu 89.2 %de sa valeur

record de 381.17 points, atteint le 3 septembre 1929.

Source: www.stockcharts.com, chart en format A4 dans les annexes, page 51

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2.2 Les annes 1970 et les chocs ptroliers

De quelques mois peine sortis de la guerre du Vietnam, les Etats-Unis se retrouvent devantun nouveau conflit politico-conomique : le premier choc ptrolier. Les reprsentants des pays

arabes ptroliers dcident une rduction mensuelle de 5 % de la production ptrolire jusqu

lvacuation des territoires occups par Isral et une reconnaissance des droits des

Palestiniens. Le roi Fayal, pourtant ami des Amricains jusque-l, dcide un embargo total sur

les livraisons destines aux Etats-Unis, puis aux Pays-Bas. Le prix du baril sur le march libre

passe de 3 $ 18 $ en quelques semaines 1 . Cette augmentation violente du prix du ptrole

amne une forte inflation aux Etats-Unis (au-dessus de 10 %) comme dans le reste du monde.

La bourse, affecte par cette flambe du prix de lor noir, a peine le temps de fter la fin duconflit du Vietnam quelle reprend le chemin de la baisse pour ainsi perdre 40 % de sa valeur

jusqu la fin de lanne 1974, le niveau le plus bas depuis 1963. A cause de toutes ces crises

et guerres, le Dow Jones tait incapable de gagner du terrain et se trouve la fin de la dcennie

au mme niveau quen 1964. Aprs les annes 1930/1940, le march boursier perdait pour

la deuxime fois une quinzaine dannes avant de retrouver le chemin de la hausse.

2.3 Les annes 1990 (Japon)

Au cours des annes 1990, le Japon a connu une triple crise (boursire, immobilire et

bancaire) sans prcdent. Face lampleur des crances douteuses, la multiplication des

faillites bancaires et la dgradation de lactivit conomique, les autorits ont, tardivement,

pris des mesures importantes. A lorigine de la crise bancaire japonaise des annes 1990 se

trouve une priode de taux dintrt anormalement faibles. Face la bulle du prix des actifs (le

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1 Source : wikipedia.org (2010)
http://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_Japan.svghttp://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_Japan.svg


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nikkei montait jusqu 38915 points fin 1989), la Banque du Japon (BoJ) sest rsolue durcir

sa politique montaire (taux directeur pass de 2.5 % en avril 1989 jusqu 6 % en aot 1990).

Lclatement de la bulle dinvestissement en 1990-92 (pendant lequel le nikkei perdait 63 % de

sa valeur) et lentre en rcession de lconomie amricaine ont alors plong le Japon dans une

crise profonde. A partir de juillet 1991, la politique montaire a t assouplie, le taux descompte

tant progressivement ramen de 6 % en 1991 1 % en 1995 1 , rduisant ainsi le cot des

liquidits offertes par la Banque du Japon. A partir de 1994, les faillites des tablissements de

crdit se sont multiplies et lorsque la crise bancaire sest amplifie, la BoJ a jou le rle du

prteur en dernier ressort plusieurs reprises. Face au risque croissant de dfaut bancaire, le

BoJ a en 1995 abaiss son taux directeur 0.5 % et ensuite, pour combattre la dflation et

relancer lactivit conomique, mis en place une politique de taux dintrt zro en mars 1999.

Ce nest qu partir de 2002, grce notamment la forte croissance des exportations vers la

Chine, que le Japon sest relev.

2.4 Les annes 1990 (Etats-Unis)

En contraste avec le Japon, le march des actions amricaines a connu une ascension

fulgurante dans les annes 1990, grce entre autres aux Japonais (!), dont les capitaux des

caisses de pensions ont fui le pays en qute des perspectives de croissance aux Etats-Unis

(le Japon tant le plus grand crditeur du Trsor amricain). Aprs le krach de 1987 pendant

lequel le Dow Jones avait perdu 22.6 % au lundi noir du 19 octobre, la bourse amricaine

sest vite reprise. Elle a su profiter du dveloppement des nouvelles technologies et dune

croissance extrmement forte durant cette priode. Avec leffondrement du rgime sovitique au

dbut de cette mme dcennie, lide librale du capitalisme triomphait et les investisseurs ont

t de plus en plus disposs prendre des risques. Les portefeuilles ont profit de la bonne

performance du march grce au dveloppement de lInternet. Des milliers de socits

dot.com et de tlcommunication ont gonfl la bulle spculative du Nasdaq. Grce cette

bulle, le march immobilier montait galement un rythme soutenu, ce qui a permis aux

Amricains de consommer encore plus (sur crdit immobilier, entre autres). Ces performances

extraordinaires taient possibles, mme avec un accident de parcours important : en 1998,

les marchs mondiaux ont subi la crise russe et avec elle la fin du fonds gant LTCM. Cette

crise a fait chuter nos deux indices (Dow Jones et Swiss Market Index) de 17 et 38 % entre

dbut aot et le point bas de la crise. Mais le march tait si confiant en cette fin de sicle que

les indices mondiaux ont vite repris le chemin de la hausse avec un Dow Jones qui terminera le

millnaire juste quelques points au-dessous du plus haut historique 11497 points

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1 Source : Socit Gnrale (2008). Crise financire japonaise
http://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_the_United_States.svghttp://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_the_United_States.svg


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2.5 Les annes 2000 (Japon)

Vingt ans aprs lclatement de la bulle spculative des valeurs boursires japonaises, le Japon

lutte jusqu ce jour pour retrouver sa croissance et combattre la dflation. Pour la combattre etrelancer lactivit conomique, la BoJ a mis en place une politique de taux dintrt zro

presque sans interruption de mars 1999 2006. Comme toutes ces mesures ntaient pas

efficaces pour retrouver la croissance et la politique montaire base sur le taux directeur ayant

perdu toute marge de manuvre, les autorits montaires ont dcid, en mars 2001, dvoluer

vers une politique montaire quantitative 1. Depuis lclatement de la bulle spculative

financire et immobilire du Japon, les mnages japonais ont rduit leur appel lendettement,

allant mme jusquau dsendettement partir de 2000. Le krach de 1990-1992 a tellement

marqu les esprits que, mme si le mnage moyen japonais possde une pargne financire

importante, les Japonais possdent trs peu de titres dans leurs portefeuilles. La diffrence

avec les Etats-Unis est considrable. Cest dire que la richesse financire des mnages nippons

est peu sensible aux effets de valorisation de la bourse depuis une bonne dizaine dannes.

Lexprience japonaise a ainsi t riche denseignements pour les autorits confrontes en

2008/2009 une crise financire mondiale sans prcdent, plus complexe cause des

innovations de produits financiers. En tout tat de cause, il apparat que les banques centrales

doivent injecter massivement des liquidits dans le systme bancaire et adopter une politique

montaire quantitative en cas de crise. Ce nest pas M. Bernanke qui dira le contraire !

2.6 Les annes 2000 (Etats-Unis)

Depuis la fin des annes 1990, les dsquilibres financiers se sont accumuls aux Etats-Unis.

Lendettement des mnages amricains et leurs dpenses ont connu une progression rapide et

ont contribu pendant dix ans soutenir non seulement la croissance amricaine, mais

galement celle du reste du monde. Aprs lclatement de la bulle des valeurs technologiques

du Nasdaq en mars 2000 et les attaques subies le 11 septembre 2001, la Fed baissa les taux

de 6 % (en janvier 2001) 1 % (en juin 2003), un niveau historiquement bas. Les taux ont t

laisss un an ce niveau extrmement expansionniste mme si la progression du PIB

amricain a atteint +3.1 % en 2003 et mme 4.4 % en 2004, soit le rythme le plus lev depuis

1999. Ainsi, les taux dintrt rels ont t ngatifs pendant plus de trois ans. Les taux

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1Injection de plus en plus massive de liquidits dans le systme bancaire (quantitative easing en anglais)
http://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_Japan.svghttp://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_the_United_States.svghttp://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_the_United_States.svghttp://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_Japan.svg


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directeurs de la Fed ont t seulement augments au milieu de lanne 2004, une fois la reprise

bel et bien confirme. La machine amricaine tait relance et le krach du dbut du millnaire

ntait plus quun mauvais souvenir, pendant que le march des actions et le march immobilier

atteignaient de nouveaux sommets historiques durant les annes 2006-2007. Avec la monte

des taux, les familles capables de payer leurs intrts hypothcaires durant les annes 2003-

2005, se retrouvaient avec une facture dintrts double au dbut de lanne 2007, ce qui

provoquait des retards de paiements et les premires ventes forces. Mis part les ventes

dhypothques agressives effectues durant la priode des taux extrmement bas, le systme

amricain contient une autre particularit importante : dans la plupart des autres pays du

monde, lemprunteur est personnellement responsable de la dette du bien, mais pas aux Etats-

Unis ! Le crancier amricain a gnralement comme seule option la saisie et la vente du bien,

ce qui peut provoquer leffondrement des prix des maisons en cas de crise.

Certaines banques amricaines (entre autres Goldman Sachs, qui est accuse de fraude par la

SEC1) avaient anticip ce problme. Elles ont cr durant les annes 2004 2007 des produits

subprime et ainsi vendu le risque de leurs hypothques dautres banques qui cherchaient

investir massivement sur le march amricain, dont certaines banques europennes et

suisses. Quand le march a ralis que lAmricain moyen ntait plus capable de supporter le

poids des intrts mensuels, le march des actions sest effondr pour la deuxime fois dans ce

nouveau millnaire et a perdu la moiti de sa valeur entre fin octobre 2007 et fin fvrier 2009.

Comme M. Greenspan au dbut de la dcennie, M. Bernanke nhsitera pas laisser les taux

zro, durant quelques mois de trop , pour tre certain dviter la dflation, mme avec le

risque de crer de nouvelles bulles spculatives. Mais cela, daprs lui, serait le moindre mal.

Malgr ces taux historiquement bas, le march amricain vient denregistrer sa pire

performance depuis les annes 1930, avec un Dow Jones qui a perdu 8.5 %, le S & P 22.8 % et

le Nasdaq 42.4 % durant cette premire dcennie 2000.

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1Securities and Exchange Commission (le gendarme boursier amricain)


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2.7 Les annes 2000 (Suisse)

Le march suisse des actions et son Swiss Market Index ont suivi presque les mmes

mouvements que leur grand frre amricain, le Dow Jones. Lindustrie suisse est tourne vers

lexportation et est largement spcialise dans les produits haute valeur ajoute, alors que les

services sont domins par le secteur bancaire1 . Avec toutes ces relations export, la Suisse subit

gnralement des rcessions europennes ou mondiales avec un certain dcalage, de 6 mois

environ. Lconomie suisse est beaucoup plus stricte au niveau budgtaire, et prsente un taux

de chmage et un taux dinflation structurellement plus bas, que ces voisins europens.

Pourtant, elle a subi les mmes deux grandes baisses boursires de ce nouveau millnaire que

toutes les places financires importantes. Ces baisses nont pas pu tre vites, puisque les

commandes de nos partenaires trangers avaient fortement chut durant la crise financire. La

forte exposition au risque des caisses de pension durant ces annes de taux historiquement bas

et la forte expansion des banques suisses et europennes sur le march immobilier amricain

ont t dautres raisons de la chute brutale des indices suisses. Durant ces deux baisses

violentes, le SMI avait perdu 42.26 % en 2001-2002 et 34.05 % fin 2007 dbut 2009.

2.8 Les annes 2000 (Europe)

Comme les Etats-Unis, lEurope a t dope dans les annes 1990 par la chute du mur de

Berlin. Laccs facilit au crdit et les nouvelles technologies ont permis aux marchs

europens et mondiaux de raliser des performances exceptionnelles, surtout dans la deuxime

moiti de la dernire dcennie du sicle. LEurope a su tirer profit de cette conjoncture

euphorique en profitant de la locomotive allemande, Est et Ouest de nouveau runis. LEurope

tait ainsi motive et pleine despoir et fire de sa monnaie unique. LEuro a t mis encirculation de devises en 1999 et en argent fiduciaire en 2002.

La rcente crise et la rcession historique qui la accompagne ont mis en lumire les fragilits

qui continuent daffecter le modle europen. La reprise au cours de cette anne 2010 devrait

apporter une lgre amlioration cyclique sur lemploi, mais les obstacles structurels semblent

resurgir, notamment par la mise en cause des modles de croissance de certains pays (Irlande,

Espagne, Portugal & Grce).

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1 Source : wikipedia.org (2010)
http://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_Switzerland.svghttp://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_Europe.svghttp://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_Europe.svghttp://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_Switzerland.svg


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2.9 Les annes 2000 (BRIC)

Les quatre pays du BRIC (Brsil, Russie, Inde et Chine) ont su profiter au mieux des problmes

structurels et politiques dont souffrent les pays dvelopps (Europe, EUA et Japon) et sont

devenus des pays forte croissance. Au dbut de ce nouveau millnaire, leur poids

conomique augmente chaque anne. Avec leur locomotive, la Chine, le BRIC deviendra

rapidement un concurrent srieux du G8 (dont la Russie fait pourtant partie) en affichant destaux de croissance deux chiffres.

Le Brsil , qui a encore d accepter des fonds du FMI en 1998 en appliquant des

rformes imposes et en rduisant ses dpenses budgtaires, est maintenant devenu un

crditeur de la trsorerie des Etats-Unis ! Lindice de la bourse brsilienne, le Bovespa, a plus

que quadrupl durant cette dcennie en profitant de llan de sa croissance et de la monte du

prix des matires premires. La crise na pas pargn le Bovespa pour autant, et la bourse

brsilienne a perdu 55 % de sa valeur en 2008, mais a vite retrouv le chemin de la hausse

pour se retrouver fin 2009 pas loin de son plus haut historique. Avec un PIB le plus important de

lAmrique latine, sa puissante agriculture commerciale et son secteur industriel assez

diversifi, le Brsil est bien arm pour sortir le premier de la crise.

La Russie , techniquement en faillite en 1998 durant la crise russe, en tat de cessation

de paiement de sa dette extrieure, est devenu de nouveau un partenaire conomique

important, grce la monte spectaculaire du prix des matires premires (surtout du ptrole etdu gaz). Depuis 2000, la Russie connat une croissance conomique remarquable avec un taux

de croissance du PIB denviron 6 % par an et est ainsi revenue une des dix conomies les plus

importantes au niveau international (8me rang en 2007). La Russie a vu cette croissance freine

depuis deux ans par la crise internationale, mais dispose dun important trsor de

guerre financier par lentremise dun Fond de stabilisation issu des recettes des hydrocarbures

qui valait 173 milliards de dollars fin 2008 1 .

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1 Source: wikipedia.org (2010)
http://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_Brazil.svghttp://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_Russia.svghttp://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_Russia.svghttp://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_Russia.svghttp://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_Brazil.svg


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LInde , qui a vu exploser ses valeurs boursires de 400 % la dernire dcennie, a su tirer

profit de la libralisation de son conomie dans les annes 1990. Dans lindustrie, les

monopoles dtat ont t rduits au minimum et un programme de restructurations des

entreprises publiques a t mis en place. La rforme du secteur bancaire et financier avait enfin

autoris lactivit des banques prives et trangres, libralis les taux dintrt ainsi que les

marchs boursiers qui se sont ouverts aux investissements trangers. Mme aprs ces

performances spectaculaires de la premire dcennie du nouveau millnaire, lInde ne compte

pas sarrter l. Avec ces 1.1 milliards dhabitants et son PIB dUSD 1171 milliards1 , lInde est

la 12me conomie mondiale.

La Chine est le grand moteur du groupe BRIC (voir mme du monde) ces derniers dix

ans avec un taux de croissance entre 10 et 20 % ! Elle est ainsi devenue le plus importantcrditeur de la trsorerie des Etats-Unis lanne passe en dpassant le Japon et a vu exploser

son surplus commercial ces dix dernires annes. Lascension de la Chine a redfini le paysage

conomique et politique global au dbut de ce millnaire. En 2009, malgr ou grce la crise

conomique, la Chine a russi prendre des parts de march afin de devenir premier

exportateur mondial, devanant ainsi lAllemagne. Selon the economist 2, la Chine devrait

dpasser le Japon en 2010 et devenir la deuxime puissance mondiale en PIB derrire les

Etats-Unis, alors quelle occupait la 10me place il y a dix ans. Les Etats-Unis ont longuement

tent de pousser la Chine vers une ouverture de son march et un renforcement de samonnaie, le Yuan. Mais depuis la crise et le besoin grandissant de liquidits des banques, les

Etats-Unis sont trs reconnaissants que la Chine continue dacheter leurs treasury bills 3 avec

leurs excdents commerciaux. La premire puissance mondiale se montre moins agressive ces

derniers mois, comme la nouvelle administration est consciente que seulement une coopration

constructive entre les deux superpuissances peut nous sortir de la crise actuelle.

1

Source : World Bank (2007)2 Hebdomadaire britannique

14

3 Obligations de lEtat amricain
http://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_India.svghttp://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_India.svghttp://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_the_People%27s_Republic_of_China.svghttp://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_the_People%27s_Republic_of_China.svghttp://fr.wikipedia.org/wiki/Fichier:Flag_of_India.svg


15/57

3.0 Comment gagner avec les marchs qui ne montent plus ?

Les gens ont eu lillusion que les actions vont toujours monter long terme. Il est

temps de sortir de cette illusion.1

(Didier Cossin, consultant et enseignant auprs debanques centrales, titulaire dun doctorat en Business Economy de Harvard)

Gagner avec un march qui ne monte plus, est-ce possible ? Oui, videmment, si nous trouvons

des rgles dinvestissement qui sont trs strictes et facilement applicables. Benjamin Graham

avait enseign dans les annes 1950 Warren Buffett linvestissement dans la valeur. Les

livres de Benjamin Graham nous enseignent que, quoi quil arrive, nous devons investir dans la

valeur dune socit et ne pas payer un prix lev pour lacqurir. Il ne regardait ni les

graphiques, ni les prvisions pour les annes venir, il calculait simplement avec les chiffres du

bilan qui taient sa disposition. Cest ce qui fait le vrai investisseur jusqu aujourdhui.

Linvestisseur de valeur vite dinvestir dans les promesses dun management ou dans les

attentes futures du march, en suivant les analyses et les signaux techniques. Le spculateur,

lui, fait exactement cela.

La thorie de Benjamin Graham buy low / sell high 2 (en investissant dans la valeur) parat

assez claire et basique. Notre thorie est encore beaucoup plus simple (voir trop simple pour

certains). Nous ne calculons ni les actifs/passifs des bilans, ni les dividendes pays des

dernires annes, ni les ratios p/e des entreprises. Nous profitons simplement du bon timing

des mouvements des taux directeurs de lconomie dominante pour effectuer nos achats et nos

ventes sur le march boursier. Nous investissons directement dans les indices en achetant des

ETFs (Exchange Traded Funds). Le seul grand risque qui reste analyser en cas de crise est le

risque de contrepartie, que reprsente lmetteur des ETFs. Nous sommes conscients quune

thorie si simple ne trouvera jamais le chemin des livres acadmiques de lconomie bancaire

et il en est mieux ainsi.

Comme linvestissement dans la valeur selon Benjamin Graham, reconnu par une minorit des

participants du march boursier, notre gestion du nouveau millnaire est trs simple appliquer.

Elle demande simplement du courage en achetant dans un march de crise et de la patience en

gardant les investissements durant plusieurs annes.

1Interview de Didier Cossin (2010). Hebdo, janvier 2010, page 60

15

2Benjamin Graham (1991). Linvestisseur intelligent, 4me dition, Valor dition


16/57

3.1 Historique des mouvements de taux de la Fed

Avec ce deuxime chapitre de notre document, nous exposerons LE SUJET central de notre

analyse de la Gestion de portefeuille du nouveau millnaire , c'est--dire comment ragir sur

les mouvements des taux directeurs de la Fed.

Comme la priode agite de 1960 1980 correspond au mieux celle que nous sommes en

train de traverser, nous avons galement analys la priode des annes 1960 et 1970 et lavons

compare avec celle du nouveau millnaire. La comparaison est troublante et montre de

nombreux parallles, non seulement au niveau des performances des indices, mais galement

au niveau de la dure des hausses et des baisses brutales durant ces deux dcennies. Les

mouvements de taux directeurs par contre ne se ressemblent gure.

La tradition acadmique de la finance nous enseigne que des taux levs sont ngatifs pour la

bourse. Le fait est que, dans ce nouveau millnaire, les investisseurs retrouvent la confiance

quand la Fed juge lconomie des Etats-Unis suffisamment solide pour augmenter les taux

directeurs. Ensuite, la fin du cycle, la bourse commence baisser quand la Fed baisse ses

taux directeurs. Donc, quand elle monte ses taux directeurs, nous maintenons nos positions en

actions, puisque cest souvent le signe, que nous sommes au dbut dune hausse (ou dune

bulle) boursire. Cette dernire progressera pendant plusieurs mois ou annes avant que le

cycle arrive maturit. Les exemples suivants nous confirment que des taux levs ne sont pas

mauvais pour la bourse, bien au contraire :

Exemple I : le Japon, qui paie jusqu ce jour les excs des annes 1980. Nest-ce pas le pays

avec les intrts les plus bas depuis deux dcennies ? Son indice, le Nikkei, vaut encore un peu

plus dun quart que son niveau le plus lev, touch en 1989.

=========================================================================

16

Exemple II : le Brsil, dont les taux directeurs varient entre 7 et 17 % (9 % fin 2009)depuis une

dizaine dannes. Ce pays a vu son indice, le Bovespa, plus que quadrupler durant cette

priode de taux levs.


17/57

Revenons alors la banque centrale des Etats-Unis, la Fed (Federal Reserve System) : Nous

nanalyserons pas tous les mouvements de taux directeurs de la Fed, mais nous nous

concentrerons sur les mouvements de taux de 1990 aujourdhui.

M. Greenspan avait commenc son travail la fin des annes 1980. Deux mois seulement

aprs son arrive la tte de la rserve fdrale, le monde subit le fameux crash de 1987. Une

fois de plus, la bourse paie lexcs de vitesse de la hausse, qui a vu doubler les indices entre

1981 et 1987. Immdiatement, M. Greenspan baisse les taux, mme si lconomie relle ne

subissait pas les effets dsastreux quelle a subi dans la crise que nous venons de passer.

Quelques mois plus tard, il devra corriger le tir et monter les taux directeurs jusqu 9.75 % pour

combattre linflation.

Aprs le crash de 1987 et la rcession amene par la premire guerre en Irak, la Fed a

certainement agi correctement en baissant ses taux directeurs. Par contre la fin du sicle, le

bilan se prsente diffremment : aprs la crise Tequila du Mexique en 1995, la crise

Asiatique en 1997, la crise Russe et le dsastre des fonds LTCM en 1998, M. Greenspan

baissait les taux directeurs, mme si les marchs boursiers montraient une performance

exceptionnelle de 24 % par anne entre 1995 et 2000. Ces baisses de taux conscutives,

combines une expansion de crdit avec effet de levier, ont donc provoqu la formation dune

bulle spculative exceptionnelle des marchs financiers la fin du dernier millnaire.

17

Aprs les attentats du 11 septembre en 2001 et aprs la crise des subprimes en 2007, la

Fed coupait nouveau ses taux, trs agressivement. Cette fois-ci, elle navait gure le choix.

M. Greenspan avait d ragir aprs les attentant du 11 septembre qui reprsentait la premire


18/57

attaque sur sol amricain depuis Pearl Harbor et le dbut de la premire rcession des annes

2000.

M. Bernanke et derrire lui son prdcesseur M. Greenspan

M. Bernanke son tour s'est retrouv confront, fin 2007, au plus important dsastre

conomique depuis la grande dpression des annes 1930, dont il est justement un spcialiste

reconnu. Il na videmment pas hsit longtemps. Il a agressivement baiss les taux directeurs.

Ensuite il est pass au quantitative easing et a ainsi mis disposition les liquidits

ncessaires au march, qui se trouvait dans une crise de crdit sans prcdent.

3.2 Priodes dachats et de ventes de nos investissements boursiers

Ce qui est nouveau dans ce millnaire, cest que la Fed ne baisse pas les taux lorsque la

croissance ralentit fortement ou aprs une crise financire. Depuis 2001 elle les baisse avant ou

au dbut de la baisse boursire. En fait, nous avons constat que la Fed monte les taux

directeurs quand elle est confiante que le march financier arrivera digrer une telle hausse.

Cest donc un signal bullish pour les actions.

Par contre, quand la Fed commence baisser les taux directeurs, comme en 2001 ou en 2007,

cest quelle est certainement dj en possession de chiffres conomiques ngatifs, que le

march ignore encore, et quelle se sent oblige de baisser les taux. Cest donc un signal

bearish pour le march boursier.

18

Au niveau des rallocations des actifs, nous recommandons donc de vendre le surplus de

pourcentage en actions quand la Fed commence un nouveau cycle de baisse de taux. Suivant

notre thorie, nous prfrons sortir compltement des actions la premire baisse de la Fed.

Ce nest pas toujours possible, puisque nous sommes obligs de nous en tenir au profil de

risque et la stratgie dinvestissement du client. Si nous voulons pleinement profiter de notre

stratgie et que le profil du client nous le permet, nous recommanderons au client de sortir

compltement du marchs des actions la premire baisse de taux et de se mettre 50 % encash et 50 % en obligations de la Confdration.


19/57

Vrifions visuellement notre stratgie dinvestissement laide du chart du SMI et du Dow Jones

de 2000 2010 qui nous montre les dbuts et la fin des baisses de taux de la Fed :

Source: Thomson Reuters, chart en format A4 dans les annexes, page 52

-- Swiss Market Index

-- Dow Jones Index

On pourrait maintenant sinterroger et dire que la Fed nest pas responsable de la politique

montaire de la plante. Cependant, jusquau jour o une autre nation (la Chine) ou une autre

monnaie (leuro, le yuan) prendra le relais, les Etats-Unis resteront le No 1 des transactions

boursires, le No 1 (le dollar) en rserve de devises, le No 1 de linnovation industrielle, le No 1

de la consommation, en bref la premire puissance mondiale et lconomie dominante. Elle

donne donc un signal clair au march mondial sur la direction que les marchs des taux, et

donc les prix des actions, vont suivre les prochains 12 24 mois.

Ainsi jusquau jour o un autre pays ou une alliance de pays pourrait faire le poids face aux

USA, notre tactique dinvestissement est assez simple, voir trs basique (priodes dachats/de

ventes page 20). Si jamais un autre pays ou une union de pays prenait le relais comme

conomie dominante, on aurait appliquer la mme mthode, simplement en observant les

mouvements de taux directeurs de la banque centrale de la nouvelle premire puissance

mondiale (suivant diffrentes tudes, la Chine devrait dpasser les Etats-Unis en PIB entre

2020 et 2030). Voici nos priodes dachats et nos priodes de ventes :

19


20/57

PERIODES DACHATS : Des achats par tranches durant 6 mois aprs la dernire baisse de

taux de la Fed ( anticiper laide du statement qui suit

lannonce de la dcision de taux dintrts. La politique de la Fed

est transparente), mais au plus tard quand la Fed monte ses taux

directeurs.

=========================================================================

PERIODES DE VENTE : Quand les taux directeurs US se trouvent de nouveau un niveau

lev et que la Fed commence prparer le march des baisses

de taux, mais au plus tard durant le mois o la Fed baisse ses taux

directeurs.

Cette stratgie dinvestissement restera valable jusquau jour a une majorit dinvestisseurslappliqueront, ce qui ne risque pas darriver si tt ; la thorie dinvestissement dans la valeur de

Benjamin Graham nest galement applique que par une petite minorit des acteurs de Wall

Street. Pourtant, cette stratgie fait ses preuves depuis 75 ans ! Le jour o notre stratgie sera

reconnue comme valable par une majorit, elle changera aussi vite. Soit le march anticipera

les baisses de taux avec de plus en plus davance, soit on retombera dans le schma classique

du 20me sicle. Benjamin Graham nous explique pourquoi cela sera ainsi :

Toute approche boursire qui peut tre facilement apprhende et suivie par le plus

grand nombre sera, par dfinition, trop facile pour durerToute les choses excellentes

sont aussi rares que difficiles.1

Nous vous disons simplement quand vous devez acheter le SMI et le Dow Jones. Si vous

respectez nos priodes dachats et de ventes, vous avez une forte chance que votre

performance soit leve. Par contre, si vous voulez investir dans des indices, des secteurs ou

des titres spcifiques, voici le choix entre les deux approches dinvestissement fondamentales :

Approche qualitative : Cest surtout le spculateur qui utilise cette mthode. Il base

son choix sur les perspectives conomiques des prochaines

annes, sur la qualit du management et les analyses du

march. Il fait confiance un produit dune entreprise, mme si

elle ne gnre pas (encore) des profits.

20

1 Benjamin Graham (1991). Linvestisseur intelligent, 4me dition Valor, dition, page 121


21/57

Approche quantitative : Cest linvestisseur de valeur qui utilise cette mthode.Il base

son choix dinvestissement essentiellement sur les chiffres et

les ratios du bilan. Sur les profits du pass et les dividendes

pays.

Que vous soyez dans la catgorie spculateur actif, investisseur de valeur ou que vous

mlangiez les deux, le timing de linvestissement ne changera pas. Voici encore quelques

dtails supplmentaires concernant lapproche quantitative :

Selon Benjamin Grahams, linvestisseur quantitatif investit seulement dans des entreprises qui

ont fait leurs preuves et qui remplissent les sept conditions suivantes1 :

1. Taille adquate

2. Situation financire suffisamment forte

3. Versement continu de dividendes pendant les 20 dernires annes

4. Aucune perte depuis 7 ans

5. Croissance des bnfices par actions sur dix ans dau moins 33 %

6. Prix de laction infrieur ou gal une fois et demie la valeur dactif

7. Prix de laction infrieur 15 fois le rsultat moyen des trois dernires annes

Vu la crise, que nous venons de traverser, nous vous conseillons de faire preuve dune certaine

flexibilit quant aux points trois et quatre, mais le principe de ces sept points reste valable

nimporte quelle priode des cycles conomiques.

3.3 Calculs de la performance des investissements SMI et Dow Jones

Comme nous avons pu le constater, la dcennie passe entrera dans lhistoire comme the lost

decade et nous avons perdu en moyenne environ un pourcent par anne sur le SMI et peine

moins sur le Dow Jones. Historiquement, il ny a jamais eu deux dcennies successives

ngatives, mais comme nous ne savons pas encore ou et comment tous ces programmes de

QE (Quantitative Easing) se termineront, nous prfrons prvoir que ces deux indices seront au

mme niveau quaujourdhui dici 5 ou 10 ans. Ceci est mme assez probable, vu que la

performance des actions a t de 7.1 % en moyenne de 1925 1990. Cette moyenne avait

atteint 8.7 % de 1925 2000 mais est dj retombe 7.7 % pour la priode de 1925 2009 2

suite la rcente crise financire.

1 Benjamin Graham (1991). Linvestisseur intelligent, 4me dition, Valor ditions, page 202

21

2 Source : Analyse Pictet 1926 2009


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Si lon admet que la hausse des annes 1990 a t beaucoup trop rapide et que lon suppose

une performance prudente long terme de 7.1 % p.a., le SMI et le DJ nauraient d arriver au

niveau atteint en ce dbut de millnaire (SMI 7600 pts et DJ 11'600 pts) quen 2019/2020 :

les profits et la croissance des vingt premires annes du nouveau millnaire ont donc dj t

inclus dans les prix pays Wall Street au dbut de lanne 2000 !

Le tableau indiquant les priodes dachats et de ventes des indices des actions SMI et Dow

Jones (en appliquant les deux rgles simples prsentes page 20) se prsente comme suit :

DATES (le dernier jour de trading du mois) SMI DOW JONES

Nov. 1998, dernire baisse de taux de la Fed 7083 9116

Dc. 1998 7203 9181Jan. 1999, premire augmentation de la Fed 7201 9259Moyenne des 3 mois : 7162 9185

Mai 2000, dernire augmentation de la Fed 7754 10527

Jan. 2001, premire baisse de la Fed 8057 10881

Juin 2003, dernire baisse de la Fed 4814 8985Juil. 2003 5079 9234Aot 2003 5124 9415Sep. 2003 5044 9275

Oct. 2003 5223 9801Nov. 2003 5317 9782Moyenne des 6 mois : 5100 9415

Juin 2004, premire augmentation de la Fed 5619 10435Juin 2006, dernire augmentation de la Fed 7652 11150

Sep. 2007, premire baisse de la Fed 8940 13895

Dc. 2008, dernire baisse de la Fed 5535 8668Jan. 2009 5290 8000Fv. 2009 4690 7063Mars 2009 4927 7609Avril 2009 5225 8168Mai 2009 5350 8500Moyenne des 6 mois : 5170 8001

Closing levels 2009 6545 10428

En vert = niveaux dachat

22

En rouge = niveaux de vente


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Voici ce quon a gagn en appliquant notre rgle dinvestissement avec ses priodes dachats et

de ventes base sur lobservation des baisses de taux de la Fed au lieu de perdre 10 % sur la

priode 2000 2010 en appliquant la stratgie buy & hold :

Moyenne achatsSMI / Dow Jones

Prix vente Performance en % Cumul en %

Cycle I 7162 / 9185 8057 / 10881 +12.5 / +18.5

Cycle II 5100 / 9415 8940 / 13895 +75.3 / +47.6 +97.2 / +74.9

Cycle III pas termin 5170 / 8001 6545 / 10428 (31.12.09) +26.6 / +30.3 +149.7 / 127.9

Perf. 1999-2010 Moyenne Cycle +38.13% / +32.13% Moyenne annuelle +8.6% / 7.7%

En investissant CHF 100'000.- fin 1998 notre portefeuille SMI slve CHF 249700 fin 2009

Pendant que le march perdait chaque anne environ 1 % durant la premire dcennie du

millnaire, notre gestion de portefeuille rapportait en moyenne chaque anne 8.6 % pour le SMI

et 7.7 % pour le Dow Jones (et ceci calcul sans les dividendes reus et zro % dintrts

entre les priodes de ventes et les rachats des titres).

Ce qui a t observ galement, cest que le march est toujours convaincu que laugmentation

des taux directeurs est un mauvais signe pour la bourse. Le march a donc tendance baisser

les jours ou semaines qui suivent les augmentations des taux et monter les jours ou semaines

qui suivent les baisses de taux. Les prix dachats et de vente sont donc extrmement

intressants les semaines qui suivent les premiers changements de taux directeurs de la Fed,

qui annoncent un nouveau cycle baissier ou haussier. Ce dtail ntait pas inclus dans nos

calculs, mais pourrait encore amliorer lgrement la performance de notre gestion du nouveau

millnaire.

Les taux levs sont un handicap pour lconomie relle LONG TERME, mais comme Keynes

le disait lpoque : A long terme, on est tous mort. Nous pensons que dans la situation

actuelle, il est trs difficile, voir impossible danticiper o lconomie mondiale sera dici une

vingtaine dannes. Nous prfrons donc avancer pas pas, cycle par cycle, au lieu de

promettre au client un yield historique de 7 % 8 % par anne en achetant des actions

long terme , sur nimporte quel niveau de prix et nimporte quel moment du cycle.

23


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Prenons le mme modle, mais avec le point de dpart (dachat) la fin du mois de la dernire

baisse du taux (au lieu de la moyenne des achats par tapes) :

Prix de lachat

SMI / Dow Jones

Prix vente Performance en % Cumul en %

Cycle I 7083 / 9116 8057 / 10881 +13.8 / +19.4

Cycle II 4814 / 8985 8940 / 13895 +85.7 / +54.6 +111.3 / +84.6

Cycle III pas termin 5535 / 8668 6545 / 10428 (31.12.09) +18.2 / +20.3 +149.8 / 112.1

Perf. 1999-2010 Moyenne Cycle +39.2 % / +31.4 % Moyenne annuelle +8.6% / 7.0%

En investissant CHF 100'000.- fin 1998 notre portefeuille SMI slve CHF 249800 fin 2009

On constate que la diffrence du rendement des deux mthodes est minime. Au cycle II, nous

avons pu acheter notre position un meilleur prix ; au cycle III par contre, nous avons d

lacheter plus cher et avons donc d constater un rendement moins performant. Pourquoi est-ce

ainsi ? La rponse est dans le timing de la dernire baisse de taux : nous savons que nous

narriverons jamais acheter au plus bas du cycle. Une fois (au cycle II), la dernire baisse de

taux a eu lieu aprs que le march a touch le fond du cycle et au cycle suivant, la dernire

baisse de taux a eu lieu avant le plus bas du cycle et le march a continu de chuter durant

quelques mois encore. Il est possible, que la Fed aurait prfre continuer de baisser les tauxau dbut 2009. Cependant, les taux directeurs taient dj 0 - 0.25 % et baisser encore une

fois les taux en imposant au march des taux ngatifs aurait pu tre un signe trs ngatif

supplmentaire et donc dsastreux pour le march.

Comme nous ne savons pas si le point le plus bas des indices est derrire ou encore devant

nous au moment de la dernire baisse de taux, cest plus une question de liquidits (et/ou de

courage), pour dcider si nous voulons mettre tout notre trsor de guerre au travail dun

coup ou si nous prfrons dacheter par tapes. Nous vous suggrons donc dutiliser des

achats par tapes. Ceci vous permet de garder des liquidits ncessaires durant quelques

mois aprs la dernire baisse de taux directeurs. Vous pouvez ainsi investir plus sereinement

dans le march boursier qui est gnralement trs volatile et nerveux dans ces priodes du

bas du cycle .

24


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3.4 Performances des indices BRIC et du Nikkei durant les changements de taux

Nous avons fait le mme calcul 1 avec les quatre indices des pays BRIC. Les indices de ces

quatre pays ont quadrupl en moyenne durant la premire dcennie du nouveau millnaire etnous sommes arrivs aux rsultats suivants en incluant en parts gales les quatre indices des

pays Brsil, Russie, Inde et Chine :

Indices BRIC2 Moyenne achats Prix vente Performance en % Cumul en %

Cycle I 100 203.5 + 103.5 %

Cycle II 203.50 839.9 + 312.7 % + 739.9 %

Cycle III pas termin 839.95 1'556.00 (31.12.09) + 85.3 % + 1'456.0 %

Perf. 1999-2010 Moyenne Cycle + 167.2 % Moyenne annuelle + 28.1 %

En investissant CHF 100'000 fin 1998 notre portefeuille BRIC slve CHF 1'556000 fin 2009

Et pour terminer nos analyses des trois derniers cycles conomiques, voici les calculs avec

lindice japonais, le Nikkei. Prenons note que la performance du Nikkei avec notre gestion du

nouveau millnaire reste largement positive, alors que lindice Nikkei perdait 29.14 % sur lapriode entre fin 1998 et fin 2009. Cest une nouvelle preuve que notre stratgie sera couronne

de succs mme si le SMI et le Dow Jones finiront la dcennie au dessous du niveau actuel.

Indice Nikkei3 Moyenne achats Prix vente Performance en % Cumul en %

Cycle I 14408 13778 - 4.4 %

Cycle II 9980 16832 + 68.7 % + 61.3 %

Cycle III pas termin 8475 10546 (31.12.09) + 24.4 % + 100.7 %

Perf. 1999-2010 Moyenne Cycle + 29.6 % Moyenne annuelle + 6.5 %

En investissant CHF 100'000.- fin 1998 notre portefeuille Nikkei slve CHF 200700 fin 2009

1 Point dachat la fin du mois de la dernire baisse de taux directeurs de la Fed2

Calculs des indices en dtail en annexe page 533 Calculs de lindice Nikkei en dtail en annexe page 54

25


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3.5 Les performances des quatre diffrentes stratgies dinvestissements

Suite la performance des marchs susmentionns, nous avons calcul les rendements selon

les diffrentes stratgies dinvestissement en prenant lexemple du Swiss Market Index. Nous

avons utilis les taux du march montaire suisse de 1.1 % par anne 1 et les rendements des

obligations suisses de 3.4 % durant ces trois cycles conomiques et avons pris un capital de

dpart de CHF 1'000'000 au dbut de lanne 1999. Pour notre position actions nous avons

donc strictement respect nos rgles de la gestion du nouveau millnaire et sommes sortis du

march des actions selon le schma prsent la page 22.

Stratgie Income (20 % MM, 80 % oblig, 0 % actions) :

dpart 1999 fin 2009 rendement annuel

march monntaire 200000 225576 1.1 %Obligations 800000 1'155622 3.4 %Actions 0 0 8.6 %

rendement pondr 1'000000 1'381198

3.0 %

Stratgie Yield (20 % MM, 60 % oblig, 20 % actions) :

dpart 1999 fin 2009 rendement annuelmarch monntaire 200000 225576 1.1 %Obligations 600000 866717 3.4 %

Actions 200000 495631 8.6 %


4.3 %

Stratgie Balanced (20 % MM, 40 % oblig, 40 % actions) :

dpart 1999 fin 2009 rendement annuelmarch monntaire 200000 225576 1.1 %Obligations 400000 577811 3.4 %Actions 400000 991261 8.6 %


5.5 %

Stratgie Growth (20 % MM, 20 % oblig, 60 % actions) :

1 Source : Analyse Pictet 1926 - 2009

26

dpart 1999 fin 2009 rendement annuelmarch monntaire 200000 225576 1.1 %Obligations 200000 288906 3.4 %Actions 600000 1'486892 8.6 %


6.5 %


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3.6 Les annes 1961 1978 en comparaison avec les annes 2000

Chart Dow Jones 1960 1980 Chart Dow Jones 1996 2013

Source : StockCharts.com Source : Thomson ReutersChart en format A4 dans les annexes, page 55 Chart en format A4 dans les annexes, page 56

1963-1966 Lindice DJ double en 3 ans 1996-2000 Lindice DJ double en 4 ans

1966-1967 Le DJ perd 25 % 2000-2001 Lindice DJ perd 22 %

1967-1968 Strong rebound 2001-2002 Strong rebound

1968-1970 Le DJ perd 36 % 2002-2003 DJ perd 30 %

1970-1973 Strong rebound to new high 2003-2007 Strong rebound to new high

1973-1975 DJ perd 45 % et touche 10-y-low 2007-2009 DJ perd 53 % et touche 10-y-low

1975 fin de la rcession 2009 fin de la rcession

1975-1977 Strong rebound presque au top 2009-2011 Strong rebound presque au top

1977-1978 DJ perd 27 % 2012-2013 DJ perd 25 % (hypothtiqueen bleu)

La crise conomique quont subie lanne passe quasiment tous les pays de la plante nest

pas la premire de son genre. En particulier les pays de lOCDE 1 ont d faire face une

premire crise conomique dans les annes 1970 (effondrement de Bretton Woods et chocs

ptroliers). Alors que durant les Trente Glorieuses2

daprs guerre, le PIB progressait enmoyenne de 5 % par an, les chocs ptroliers arrtent les performances dun coup brutal. Tout

dun coup, le march des actions voit chuter sa performance moyenne seulement 2.3 % par

anne entre 1961 1981. Le chmage passe de 3.5 % de la population active en 1973 10 %

en 1982. Les mouvements des taux directeurs des annes 1970 par contre ne sont pas

comparables ceux de notre poque, cela pour diffrentes raisons : mondialisation pas aussi

dveloppe quaujourdhui ; outils techniques et rapidit des changes dinformations pas

comparables ceux du nouveau millnaire.

1 Organisation de coopration et de dveloppement conomique

27

2 Priode de prosprit sans prcdent entre 1946 et 1974


28/57

Benjamin Graham, professeur de ltudiant Warren Buffett dans les annes 1950, dcrivait la

situation au dbut des annes 1970 de la faon suivante :

Ltendue de la baisse en 1969-1970 aurait d aider dissiper une illusion qui avait

progressivement pris corps au cours des vingt dernires annes. A savoir, de faire croire que

les valeurs vedettes pouvaient tre acquises nimporte quand et nimporte quel prix ,

avec lassurance non seulement de raliser une plus value au bout du compte, mais aussi que

toute perte potentielle serait vite comble grce une nouvelle avance du march vers de

nouveaux records. Ctait trop beau pour tre vrai. Finalement le march a remis les pendules

lheure.

Dans le cas des valeurs secondaires et des titres de socits nouvellement introduites en

bourse, les dgts provoqus par la chute du march furent bien plus catastrophiques. Rien deplus normal, cest bien ce qui stait dj produit lors de la baisse de 1961-62. Mais llment

nouveau tait cette fois-ci que certains fonds de gestion collective, parmi les plus

importants, taient fortement investis sur des valeurs lvidence spculatives et

survalues. Peut-tre faut-il rappeler, et malheureusement pas seulement au nophyte, quen

bourse trop denthousiasme mne gnralement au dsastre 1 .

Les parallles sont vidents avec les deux crises du nouveau millnaire : pour reprendre les

propres termes de Benjamin Graham, le march, trop enthousiaste, achte nimporte quel

prix (bulle du Nasdaq 2000) ; certains fonds de gestion collective taient fortement investis

sur des valeurs lvidence survalues (crise subprime 2007). Si lon considre les tensions

conomiques/politiques qui ont suivi ces mouvements (chocs ptroliers et nouvelle panique la

bourse), on pourrait imaginer une prochaine crise majeure dici deux trois ans, accompagne

dune nouvelle flambe des prix des matires premires, comme la fin des annes 1970.

Comme disait le philosophe George Santayana dans sa fameuse mise en garde Wall Street et

Washington : Ceux qui ne se rappellent pas le pass sont condamns le rpter. 2

La crise des annes 1970 comme celle de 2008/2009 sont toutes deux dorigine amricaine.

Cest toujours le pays guide, celui de lconomie dominante, qui entre en crise en premier. Ainsi,

le poids de lconomie dominante entrane les autres pays dans la crise, dans les annes 1970

comme dans la crise rcente.

1Benjamin Graham (1991). Linvestisseur intelligent, 4me dition, Valor ditions, page 13

28

2 Warren Buffett (2009). Les crits de Warren Buffett, 2me dition, Valor ditions


29/57

Au dbut des annes 1970, la tendance est linflation et les Etats-Unis connaissent leur

premier dficit commercial. Cela alimente la spculation contre le dollar. Ainsi le 15 aot 1971,

Nixon donne raison au march et met un terme au systme montaire international de Bretton

Woods. Le dollar est ensuite dvalu en 1971 et 1973, ce qui entrane le drglement du

systme montaire international. Un tel scnario serait inimaginable de nos jours, alors que les

banques centrales du monde entier dtiennent majoritairement leurs rserves en Treasury Bills,

donc en US dollars.

Par contre, un autre parallle entre la crise des annes 1970 et la crise rcente est lexplosion

des prix de lnergie suite aux deux chocs ptroliers de 1973 et 1979 et le pic historique du

ptrole de 2008. Enfin, lpoque comme maintenant, la crise est aussi lie de nouvelles

ralits conomiques environnementales. Les crises ne sont donc pas que conjoncturelles. Les

raisons de lessoufflement de la croissance dans les annes 1970 ont t la surproduction et le

ralentissement de la consommation des pays occidentaux. La nouvelle crise (de subprime) a t

cre par une bulle spculative sur le march immobilier amricain avec sa performance qui

dpassait les 10 % par anne entre 2000 et 2005, pendant que les loyers restaient stables et

les taux dintrt extrmement bas.

Suivant le graphique ci-dessous dun cycle conomique modle, le march a pass la phase 2

(monte des actions, vu en 2009) et entre actuellement dans la phase 3 ; la monte des prix

des matires premires prvue pour lanne 2010 est suivie des phases 4 et 5 comprenant une

baisse des obligations pour 2011 et une nouvelle baisse des actions pour lanne 2012/2013 :

(2008) (2009) (2010) (2011) (2012) (2013)

Source: JJ Murphy Intermarket Analysis, page 183

29

En regardant le chart du Dow Jones index de la priode 1960 1980 (page 27 et 55), on

constate que lindice a subi de forts mouvements entre 1966 et 1980. Le record high de 1966 a

t dpass deux fois dans ces priodes (1973 et 1976/77), mais le Dow a fini la dcennie

largement au-dessous de ces niveaux. En comparant cette priode avec le dbut du nouveau

millnaire, on pourrait maintenant simaginer que le Dow Jones fera encore au moins une ou


30/57

deux fois le yo-yo des annes 1970. Cela voudrait dire quil profitera dune priode doptimisme

et approchera ou mme dpassera son plus haut niveau historique, avant de retomber

brusquement (entre 25 % - 45 %) deux trois ans plus tard (phase 5 et 6 du chart page 29).

Comme nous lavons mentionn plus haut, le signal de vente sera la premire baisse de taux de

lconomie dominante (donc de la Fed) lors du prochain cycle baissier des taux (et ainsi de la

bourse). Selon la dernire publication de Goldman Sachs du mois de janvier 2010, la Fed

naugmentera pas ses taux avant 2011, le cycle baissier de taux ne devrait donc pas intervenir

avant 2012/2013. Nous ne savons videmment pas si le Dow Jones se trouvera 10'000,

12000 ou 14'000. Nous savons simplement, que ce mois-l (o la Fed rebaissera ses taux

directeurs) nous sortirons du march des actions et nous mettrons le produit de la vente en

cash ou obligations de la Confdration jusqu la fin du cycle baissier des taux amricains.

Deux vnements pourraient nous pousser vendre nos actions bien avant la premire baisse

de taux de la Fed ces prochains mois ou prochaines annes :

1. Vu que la priode actuelle contient des ressemblances surprenantes (charts, page 27)

avec la priode 1960-1980 et que les incertitudes pour les annes venir persistent,

nous prendrons galement notre profit sur des positions longues en actions, quand les

indices atteindront leurs sommets historiques, ces sommets qui ont rsist durant une

vingtaine dannes avant de cder dans les annes 1980. Suite nos analyses et

notre objectif de rendement long terme de 7.1 % (voir page 22), des nouveaux bull

markets dpassant les sommets historiques des indices SMI et Dow Jones ne devraient

pas voir le jour avant les annes 2020.

2. Avec des taux gards un niveau historiquement bas, le march de lemplois doit

montrer des signes de gurison, sinon la Fed naugmentera pas ses taux. Le risque

persiste que le chmage reste lev aux Etats-Unis, et la Fed naura pas le temps, ni lacroissance conomique ncessaire, pour augmenter ses taux avant que la prochaine

crise branle le march financier. Le signe ultime pour ressortir du march des actions

sera alors, quand la Fed annoncera de nouvelles mesures quantitatives, ce qui

correspondrait de facto une baisse de taux dguise , le recours la planche

billets. Ce scnario pessimiste qui correspondrait une double-dip-recession reste

possible, mais, daprs lavis de lauteur du document, trs improbable.

30


31/57

3.7 Les enjeux du 21me sicle

Leuphorie des marchs des annes 1990 a t marque par les nouvelles technologies,

loptimisme, la croissance et lexpansion du crdit. On peut sans aucun doute tirer certains

parallles avec leuphorie des annes 1920 avant la grande dpression et celle des annes

1960 avant les crises ptrolires. Par contre au niveau conomique et politique la situation nest

pas identique. Restant bloques durant trop longtemps devant le dsastre conomique au dbut

des annes 1930, les autorits ont laiss le march arranger les dsquilibres provoqus

par la spculation, au prix dune dcennie de dpression. Suite cette dpression, les autorits

ont pris leurs responsabilits plus rapidement lors des prochaines rcessions, suivant les

thories de lconomiste britannique John M. Keynes et son uvre Thorie gnrale de

lemploi, de lintrt et de la monnaie de 1936. La surconsommation des annes 1960 a t

quilibre par les deux crises du ptrole et une inflation galopante qui menait labandon

du systme montaire de Bretton Woods. La dernire crise (subprime 2007) a t cre par une

expansion de crdit trs agressive et la titrisation de ces dettes hypothcaires ; des titres qui se

trouvaient dans de nombreux portefeuilles des hedge funds et des caisses de pension (qualifis

de placements srs , puisque ils taient classs AAA par les agences de notation). A cause

de ces titrisations, les banques et leurs clients dtenaient le risque des crdits hypothcaires

des centaines de milliers de foyers amricains qui narrivaient plus rgler leurs paiements

dintrts. La suite est connue : faillite de la banque anglaise Northern Rock, suivi par le gantamricain Lehman Brothers ; sauvetage des plus grandes banques de la plante par les

gouvernements qui ont imprim des milliers de milliards de dollars, deuros, de livre sterling

etc. pour sauver notre systme financier. Avec succs pour linstant. La grande question reste :

le systme financier mondial continuera-t-il de crotre avec une conomie dominante qui vit au-

dessus de ses moyens, ou verrons-nous une stagflation ou mme une dflation comme le

Japon le subit depuis une bonne dizaine danne ?

George Soros, le fameux financier milliardaire amricain, nous enseigne dans ces livres sathorie du boom-bost des marchs financiers, qui met au dfi la thorie librale de

lautorgulation du march qui nous donnerait toujours le juste prix. Selon lui, la bulle est

marque par une forte asymtrie forme dune longue hausse et dune chute soudaine, brutale.

George Soros va mme plus loin dans son dernier ouvrage et propose lhypothse de

lexistence dune super bulle1 .

1 George Soros (2009). Mes solutions la crise, Hachette Littratures page 123

31


32/57

Le dveloppement des innovations financires et la mondialisation des marchs financiers dans

les annes 1980 de Mr. Reagan et de Mrs Thatcher ont permis la cration de cette super

bulle , selon Soros. Elle serait en train de se dgonfler et pourrait provoquer encore diffrentes

crises financires dans les annes venir aussi longtemps que les Etats-Unis restent

lconomie dominante. Suite au dgonflement de cette super bulle , il est improbable que les

marchs financiers retrouvent un rendement annuel moyen trs lev avant la fin de cette

dcennie. Depuis quelques annes, la thorie du juste prix est de plus en plus remise en

question, puisque du fait que dans la dcennie passe la volatilit sest dangereusement accrue

pendant que le rendement des marchs financier du G7 a lourdement chut. Selon Soros, ce

nest plus vraiment les fondamentaux qui fixent le prix du march, mais, au contraire, le prix du

march mondialis qui influence les fondamentaux ! Il appelle cette interfrence des

investisseurs sur les fondamentaux du march la rflexivit . Selon nos analyses, cette

rflexivit va mme plus loin encore. Avant la mondialisation, la chute du mur de Berlin et les

technologies du dernier quart de sicle, les mouvements de hausse classiques ont pris fin

daprs le schma suivant :

Schma classique dun dbut de cycle baissier du 20me sicle

baisse de la demande

baisse de profits des entreprises

baisse du prix des actions la bourse

baisse des fed fund rates

Suite la mondialisation, aux nouvelles technologies et aux bases des donnes conomiques

normes dont disposent les banques centrales aujourdhui, ce schma sest modifi depuis une

bonne dizaine dannes et se prsente aujourdhui comme suit:

Schma dun dbut de cycle baissier du 21me sicle

baisse des fed fund rates

baisse du prix des actions la bourse

baisse de la demande

baisse de profits des entreprises

32


33/57

La croyance dominante veut jusqu ce jour que les marchs financiers tendent vers lquilibre.

Une minorit seulement juge relle une certaine possibilit que les carts puissent se creuser

deux-mmes et que les modles de calcul de risque puissent seffondrer.

En 1998, Long Term Capital Management (LCTM), hedge fund fort effet de levier, qui basait

ses calculs sur la thorie de lquilibre des marchs financiers, na vit la faillite que grce

lintervention de la Fed. Les managers du LCTM on d apprendre au dtriment de leur fond ce

que Keynes avait dj enseign dans les annes 1930 : Le plus difficile, ce nest pas davoir

de nouvelles ides, cest dchapper aux anciennes.1

Les investisseurs agissent en permanence sur la base dune connaissance imparfaite, selon

Soros2 . Les prix refltent plus souvent le biais dominant quils ne reprsentent une valuation

juste. La plupart du temps, les valeurs du march sont dmenties ultrieurement par les faits.

Les prix du march comme les conditions conomiques peuvent alors voluer bien au-dessus

ou au-dessous de ce qui serait possible autrement. Cette volution de prix, lorsquelle se produit

suite aux fausses rumeurs lances au mauvais moment , peut avoir des consquences

dvastatrices. Au sujet des bnfices excessifs des grandes banques dans le passe suite aux

investissements haut effet de levier, le milliardaire amricain constate que les autorits sont

restes nationales, tandis que les marchs financiers sont devenus mondiaux. Elles doivent

sinternationaliser elles aussi, et les institutions financires mondiales veiller de faon plus

quitable aux intrts de tous leurs membres .

Nous sommes certains que les thories de la finance moderne sont un excellent outil de

contrle de risque dans des march haussiers avec des corrections qui ne dpassent pas un

certain pourcentage. Par contre dans un march pris de panique, les calculs de risque

conventionnels ne garantissent plus aux banques de limiter les pertes. Pour viter des pertes en

cas de crise, les plus importantes questions se poser moyen terme sont donc les suivantes :

Le G20, sera-t-il capable de fixer des rgles internationales en crant une agence de

surveillance internationale avant quune nouvelle super-bulle soit cre ?

Comment vont ces milliers de milliards de programmes de relance, appliqus par les

gouvernements de toutes les puissances conomiques, sintgrer dans lconomie

relle ?

1

Warren Buffett (2009). Les crits de Warren Buffett, 2me

dition, Valor ditions, page 2672 George Soros (2009). Mes solutions la crise, Hachette Littratures

33


34/57

Le consommateur, dpensera-t-il ces milliards ou est-ce quil est encore trop marqu

par la crise que nous venons de subir ?

Sil les dpense : achtera-t-il des biens de consommation, des biens immobiliers ou desbiens financiers ?

Les banques (amricaines), prteront-t-elles cet argent comme dans les annes 2004

2007 aux consommateurs ou seront-elles plus rigides en accordant ces crdits et ainsi

augmenteront leurs fonds propres ?

Est-ce que le prsident Obama augmentera les dpenses tout en baissant les impts,

sans provoquer une trop importante chute du dollar ? Une chute qui pourrait mettre enpril diffrents pays mergeants et des banques centrales du monde entier.

Lcologie, freinera-t-elle, ces prochaines annes, la croissance conomique mondiale

ou sera-t-elle, au contraire, un moteur de la croissance en exploitant les nouvelles

technologies nergtiques?

Ce sont les grandes questions que toutes les personnes du monde conomique se posent au

dbut de cette nouvelle dcennie. Ce sont les rponses ces questions qui nous montreront,

ces prochains mois et/ou annes, si le monde se dirige vers une double-dip-recession , ce

que personne ne souhaite, ou si le march remontera la pente, comme il la fait durant les crises

ptrolires (graphiques page 27). Le prix payer sera probablement une inflation leve, mais

ce serait assurment mieux que des annes de dflation comme le subit le Japon depuis la fin

des annes 1990.

34

Nikkei 1990-2010, Source Thompson-Reuters


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4.0 Le plus grand capital du nouveau millnaire : La confiance

Le troisime et dernier chapitre veut rappeler le capital le plus important pour notre industrie,lindustrie bancaire et lindustrie boursire : la confiance. Le march en dispose parfois trop,

parfois pas assez, tout comme linvestisseur. Au dbut du millnaire, la confiance dans les

nouvelles technologies a t sans limites. Deux ans plus tard, aprs lclatement de la bulle

spculative du Nasdaq, elle a t dtruite pour de nombreuses annes venir. Entre 2004 et

2006, la confiance dans limmobilier amricain tait inbranlable. Celle-ci a t galement

dtruite, par lclatement de la bulle des subprimes fin 2007, et avec elle, la confiance dans la

plupart de banques, soit parce quelles ont d tre sauves par les Etats, soit cause de leur

politique de distributions de bonus. La confiance dans les banques de notre pays, durement

construite durant des dcennies, a t srieusement endommage durant la dernire rcession,

suite aux plaintes des fiscs amricain, allemand et franais. Pour linstant largent va dans les

obligations des Etats, mais cette confiance risque dtre due galement dans les annes

venir, soit cause des taux directeurs qui pourraient prendre lascenseur, soit cause des pays

qui risquent de faire dfaut.

Comment faire face tous ces dfis imprvisibles et garder la confiance de nos clients ? Cest

tout simple : grez largent du client, comme si ctait le vtre ! Cest ainsi que vous allez gagner

la confiance de votre client, pour toujours. Vous narriverez jamais acheter au plus bas et

vendre au plus haut. Mais posez-vous toujours simplement la question de savoir si

linvestissement que le client est en train de faire promet un bon rendement pour les annes

venir jusqu lchance quil avait fixe, avec la stratgie de risque qui lui correspond et dans la

monnaie de base de son portefeuille. Ne lui vendez pas nimporte quel produit par lappt du

gain de votre commission ou sous la pression de votre direction.

35


36/57

4.1 La confiance du client

Si nous voulons garder nos clients long terme, nous devons faire attention au plus grand

capital de celui-ci : la confiance. Ces dernires annes, la direction de certains tablissements

bancaires a pouss leurs gestionnaires vendre les derniers produits sur le march, des

produits la mode. Or, la plupart des clients ne connaissait pas tous les risques de ces produits

drivs, ni leurs sous-jacents exacts. Les gestionnaires de ces tablissements ont ainsi vendu

des produits composs des dettes immobilires titrises (subprime) ou des produits la hausse

dun certain march quand la bulle a t son comble (Nasdaq en 2000 ou la Chine en 2007).

Ces gestionnaires ont effectivement pu comptabiliser des commissions importantes, mais ont

galement perdu toute confiance du client quelques mois ou annes aprs les vente de certains

produits drivs. Warren Buffett, le clbre financier milliardaire, dclare carrment que les

produits drivs sont des armes financires de destruction massive 1. Cette description

personnelle du gnie financier est certainement un peu provocatrice et exagre, mais il est vrai

que les produits drivs sont normalement vendre seulement la clientle professionnelle ou

la demande explicite du client. Pour la clientle non-avertie par contre, ce nest pas le

placement proposer.

Nous ne pouvons pas nier que les produits drivs ainsi que la spculation levier extrme que

nous avons vu les derniers 20 ans ont une certaine responsabilit dans la crise conomiqueactuelle. Prenez donc le temps dtudier les risques du produit et expliquez bien ceux-ci au

client avant de le lui vendre, sinon vous risquez de revoir votre client devant un juge au

tribunal

Cest pour conserver le capital confiance des clients durant de longues annes, que je me

suis mis analyser lhistoire du march de ces derniers 80 ans. Dans mes tudes en conomie

bancaire, jai toujours essay dtre critique envers les thories des marchs efficients quon

nous enseigne et ceci mme avant de lire les grands financiers George Soros et Warren Buffett.Lorsque je posais des questions critiques, on me rpondait souvent que le march des actions

avait un rendement historique entre 7 et 8 % p.a. et que nous navions que les donnes

historiques pour projeter lvolution du march futur. Cest tout fait correct et je ne niera pas

ces faits historiques. Mais grce la lecture des livres des deux financiers milliardaires, je suis

convaincu quil faut chercher plus loin, analyser plus loin, calculer plus loin, penser plus loin.

36

1Warren Buffett (2009). Les crits de Warren Buffett, 2me dition, Valor ditions


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Comme mentionn dj plusieurs occasions, nous pouvons tirer des parallles entre certaines

priodes du pass, certains mcanismes du pass et certaines volutions du pass. Comme

dans les annes 1960, les indices boursiers sont monts trop rapidement la fin du dernier

sicle ce que nous payons ces jours avec des performances boursires mitiges. Si notre client

manque le grand rally dun cycle conomique, nous navons simplement pas le droit (moral et

mme juridique dans certains cas) de lui vendre des fonds dactions au prix le plus lev du

cycle, en se basant simplement sur un rendement moyen historique, sauf sil le souhaite de sa

propre initiative bien sr. Mme dans ce cas-l, nous avons lobligation (morale, pas juridique)

de le rendre attentif aux dernires observations et de lexhorter la prudence. Ou comme disait

Warren Buffett qui comparait la responsabilit dun banquier celle dun barman : Le

comportement du banquier doit tre aussi irrprochable que celui du barman qui, lorsque

ncessaire, refuse la vente dune bouteille pour viter denvoyer un client ivre sur la route. Ces

dernires annes, des tablissements financiers de renom nont pas eu la moralit

contraignante des barmen1 .

4.2 La confiance dans les banques grce au retour du Glass Steagall Act ?

Le fameux Glass-Steagall Act a t vot par le Snat amricain en 1933, pour empcher une

rptition des excs de folie des annes 1920. Ctait une rponse politique au krach de 1929,qui a spar les banques de dpts et les banques dinvestissement. Le but tait de sparer le

mtier de banque de dpt qui octroie des crdits lconomie relle et le mtier de banque

dinvestissement. Suite aux plaintes des banques amricaines qui se sentaient handicapes par

rapport aux banques universelles europennes, le 12 novembre 1999, le Glass-Steagall Act a

t abrog, une crasante majorit au Snat (90 vois pour et 8 vois contre) dans le contexte

de la fusion de Citicorp et de Travelers pour crer Citigroup 2 . Labandon du Glass Steagall Act

a t ainsi une contribution la crise subprime et la titrisation des dettes. Ctait lair, qui a

permis de gonfler la bulle immobilire. En octroyant des crdits supplmentaires sur le simplefait que la valeur immobilire augmentait, les banques amricaines ont oubli le vieux prcepte :

Il ny a de bon banquier que celui qui porte le crdit son terme.

1 Warren Buffett (2009). Les crits de Warren Buffett, 2me dition, Valor ditions, page 168

37

2 La plus grande banque du monde lpoque, sauve in extrmis par le gouvernement en 2008


38/57

Vu que les banques ont t coresponsables de la crise subprime, certaines voix, dont celle du

Prsident Obama, demandent le retour du Glass-Steagall Act. Ceci pour viter que nimporte

quelle banque puisse vendre nimporte quel produit financier sur le march. Avec la

rintroduction du Glass Steagall Act, les Etats-Unis pourront essayer dviter une nouvelle crise

financire qui pourrait tre dvastatrice pour lconomie mondiale. La bataille risque dtre rude

entre le lobby des banques et le prsident dmocrate, alors quune telle mesure pourrait avoir

des effets ngatifs sur la croissance future des banques amricaines et des banques installes

aux Etats-Unis. Les banques menacent dj doctroyer moins de crdit aux mnages

amricains, ce qui pourrait fortement ralentir la reprise conomique. Le gouvernement, de son

ct, a rpt plusieurs reprises quil nallait pas secourir une deuxime fois les grandes

banques avec largent du contribuable. La seule solution pour empcher les grandes banques

de prendre trop de risques serait effectivement de sparer le business de base de la banque,

loctroi du crdit, et le business de la banque dinvestissement, et surtout daugmenter les fonds

propres de toutes les institutions financires. La grande question reste : ces changements et

restrictions arriveront-ils temps, afin dviter une nouvelle crise ? Une chose est certaine : le

systme bancaire doit se poser beaucoup de questions, afin de retrouver un nouveau business

modle qui lui permettra de retrouver le chemin de la hausse et la confiance des investisseurs.

Un modle comprenant un peu moins de risque et moins de croissance, mais au service de

lconomie relle, un systme qui inspire de nouveau la confiance aux investisseurs et leurs

clients. En regardant les graphiques des titres bancaires de ce nouveau millnaire, on constate

que cette confiance est loin dtre retrouve :

Citi BoA RBS UBS

4.3 Inflation ou dflation : Les deux dangers qui ninspirent gure la confiance

Dans ce domaine, tout comme dans bien dautres dans le monde de la finance, nous ne

pouvons baser nos prvisions que sur les vnements historiques que nous observons du

pass. Linflation ntait gure un problme dans les pays du G7 en ce dbut du nouveau

millnaire. Par contre dans le sicle pass, nous avons eu deux priodes dinflation hors de

contrle aux Etats-Unis, qui sont arrives ensuite, avec un certain retard, en Europe. La

premire priode dinflation historique concerne les annes 1915-1920, durant lesquelles les

prix ont pratiquement doubl et la fameuse hyperinflation Allemande dans les annes 1920.

38


39/57

La deuxime priode avait atteint un niveau similaire, avec un taux dinflation autour de 15 %

par anne entre 1965-1970 et les crises du ptrole des annes 1970. Entre ces deux priodes,

lhistoire a vcu trois priodes de baisse des prix (dflation) et six de hausse des niveaux

diffrents avec parfois une inflation vers zro pourcent. Tout cela nous montre que nous devons

nous attendre voir resurgir linflation dans lavenir. Vu les milliers de milliards qui ont t

imprims durant les quantative easing de la crise, et vu que le temps entre les deux

priodes dinflation leves a t dune cinquantaine dannes, on pourrait imaginer que la

prochaine priode avec une inflation leve arrivera ces prochaines annes (2012 2015).

Quest-ce qui est pire pour lconomie : quand les prix montent, baissent ou restent

La gestion de portefeuille du nouveau millénaire

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