Investor guide 2012 Avril 2013 V2 - casablanca-bourse.com · 12/04/2013 Indicateurs ﬁnanciers...

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INVESTOR GUIDE

Avril 2013

EQUITY Research

Division Analyses et Recherches

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FLASH RESULTATS S1-2012 EQUITY

RESEARCH

Investor Guide 2012


Sommaire

Abrévia ons .................................................................................................................... 3 Execu ve Summary ......................................................................................................... 4 Résumé des recommanda ons ........................................................................................ 5 Dossier Fondamental ....................................................................................................... 6 BANQUES .......................................................................................................................... 7 ATTIJARIWAFA BANK ............................................................................................................... 8 BMCI ....................................................................................................................................... 14 CREDIT DU MAROC ................................................................................................................. 19 CIH .......................................................................................................................................... 24 SOCIETES DE FINANCEMENT ............................................................................................. 29 EQDOM ................................................................................................................................... 30 SALAFIN ................................................................................................................................... 34 BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION ........................................................................... 39 ALUMINUM DU MAROC .......................................................................................................... 40 CIMENTS DU MAROC .............................................................................................................. 45 HOLCIM ................................................................................................................................... 51 LAFARGE .................................................................................................................................. 56 SONASID .................................................................................................................................. 61 IMMOBILIER ..................................................................................................................... 67 ADDOHA .................................................................................................................................. 68 ALLIANCES ............................................................................................................................... 74 CGI ........................................................................................................................................... 81 PETROLE & GAZ ................................................................................................................ 87 AFRIQUIA GAZ ......................................................................................................................... 88 SAMIR ...................................................................................................................................... 93 MINE ................................................................................................................................ 99 CMT ........................................................................................................................................ 100 MANAGEM ............................................................................................................................. 104 SMI ......................................................................................................................................... 110 AGROALIMENTAIRE ......................................................................................................... 115 CENTRALE LAITIERE ................................................................................................................. 116 COSUMAR ............................................................................................................................... 121 LESIEUR CRISTAL ..................................................................................................................... 127 UNIMER ................................................................................................................................... 133 GRANDE DISTRIBUTION ................................................................................................... 138 LABEL ‘VIE ................................................................................................................................ 139 DISTIBUTION AUTOMOIBILE ............................................................................................ 145 AUTO HALL .............................................................................................................................. 146 AUTO NEJMA ........................................................................................................................... 154 SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES ........................................................................... 159 LYDEC ...................................................................................................................................... 160 PHARMACEUTIQUE ......................................................................................................... 166 SOTHEMA ................................................................................................................................ 167 Dossier Technique ......................................................................................................... 173 ANNEXES ....................................................................................................................... 191 Glossaire technique ................................................................................................................. 192 Tableau des réalisa ons 2012 ................................................................................................. 193

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Abrévia ons

BFR Besoin en Fonds de Roulement

CA Chiffre d'affaires

Dhs Dirham Marocain DMI Dynamic Moving Index

DY Dividend Yield

EBE Excedent Brut d'Exploita on EBIT Excedent Before Interest and Taxes

EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Deprecia ons and Amor za ons

EUR Euro

FR Fonds de Roulement M Millions

MACD Moving Average Convergence Divergence

MM Milliards

MMA Mobile Moving Average OBV On Balance Volume

OZ Once

P/B Price to Book PER Price Earning Ra o

PNB Produit Net Bancaire

RBE Résultat Brut d'exploita on

REX Résultat d'exploita on RN Résultat net

RNPG Résultat Net Part du Groupe

ROA Return On Asset

ROE Return on Equity RR Risk Reward

RSI Rela ve Strength Index

TM Tonne Métal TN Trésorerie Ne e

TTV Tonne Tout-Venant

USD Dollar américain

YTD Year-To-Date

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Executive Summary

Sans grande surprise, les réalisa ons financières des sociétés cotées ne pouvaient que refléter

une situa on économique difficile marquée par (i) un acharnement de la concurrence tant lo-

cale qu’interna onale, (ii) un renchérissement des prix des intrants, (iii) un ralen ssement de

la consomma on des ménages ou encore (iv) des tensions sociales recrudescentes (Ex: STROC,

DELTA HOLDING et SNEP). En effet, la croissance du chiffre d’affaires consolidé de l’ensemble

de la cote se limite à +3,7% (Vs. +11,1% en 2011) à 238,3 MMDhs pour une masse bénéficiaire

en retrait de 10,1% à 27,0 MMDhs.

Toujours est-il que dans ce contexte morose, des opportunités d’inves ssement peuvent se

présenter. Des opportunités que la quatrième édi on de l’Investor Guide tente de déceler et

ce, pour tout type d’inves sseur (moyen terme et court terme).

Pour ce e édi on, l’Investor Guide con ent des fiches sur 28 sociétés cotées, maintenant une

représenta vité de l’essen el des secteurs de la cote.

Côté structure du document, nous l’avons scindé en deux par es dis nctes :

• Un dossier fondamental : au tre duquel nous présentons nos prévisions actualisées sur

les réalisa ons financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommanda on d’un horizon

de 12 mois. Au tre de ce e analyse, nous ressortons avec 7 recommanda ons à l’achat,

5 à renforcer, 8 à conserver, 4 à alléger et 4 à vendre ;

• Et, un dossier technique : Adaptée aux inves sseurs court terme, ce e par e con ent nos

an cipa ons d’évolu on du cours d’ici la fin du premier semestre 2013.

Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous a rons votre a en on sur le fait que la

BCP ne fait pas par e de notre sélec on de valeurs.

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Résumé des recommandations

ATW 68 845,30 14,7x 2,0x 341 342,1 -0,2% Conserver

BMCI 10 689,50 13,4x 1,2x 788 805,0 -2,1% Conserver

CDM 4 528,90 12,9x 1,2x 504 491,0 +2,6% Conserver

CIH 6 040,00 12,4x 1,3x 257 227,0 +13,4% Renforcer

EQDOM 2 732,50 10,8x 1,7x 1919 1 636,0 +17,3% Acheter

SALAFIN 1 388,80 14,7x 2,3x 590 580,0 +1,7% Conserver

ALUMINIUM DU MAROC 500,4 12,0x 1,5x 1 173 1 074,0 +9,2% Renforcer

CIMENTS DU MAROC 8 473,90 11,5x 1,4x 678 587,0 +15,6% Acheter

HOLCIM 6 348,70 13,5x 3,0x 1 521 1 508,0 +0,9% Conserver

LAFARGE CIMENTS

19 408,20 17,3x 4,0x 1 030 1 111,0 -7,3% Alléger

SONASID 2 811,90 46,3x 1,3x 609 721,0 -15,5% Vendre

ADDOHA 18 900,00 9,6x 1,5x 71 60,0 +18,3% Acheter

ALLIANCES 5 929,30 7,5x 1,1x 656 492,5 +33,2% Acheter

CGI 11 044,80 34,1x 2,5x 556 600,0 -7,3% Alléger

AFRIQUIA GAZ 5 671,90 13,5x 2,8x 1 866 1 650,0 +13,1% Renforcer

SAMIR 3 285,50 21,5x 0,6x 413 276,1 +49,8% Acheter

CMT 3 192,80 8,9x 5,3x 2 256 2 150,0 +4,9% Conserver

MANAGEM 13 582,40 27,6x 4,6x 1 446 1 483,0 -2,5% Conserver

SMI 6 415,90 12,0x 3,9x 3 589 3 900,0 -8,0% Alléger

CENTRALE LAITIERE 13 838,00 28,7x 8,7x 852 1 469,0 -42,0% Vendre

COSUMAR 6 475,20 10,1x 1,9x 1 699 1 545,0 +10,0% Renforcer

LESIEUR CRISTAL 2 818,40 20,6x 1,9x 79 102,0 -22,5% Vendre

UNIMER 1 883,30 25,2x 1,3x 198 165,0 +19,9% Acheter

GRANDE DISTRIBUTION

LABEL VIE 3 690,70 42,2x 3,2x 1 390 1 450,0 -4,1% Conserver

AUTO HALL 2 892,00 14,0x 1,7x 73 60,1 +21,5% Acheter

AUTO NEJMA 1 463,30 13,7x 2,4x 1 307 1 430,0 -8,6% Alléger

SERVICES AUX COLLECTIVITES

LOCALES LYDEC 2 440,00 8,2x 0,2x 327 305,0 +7,3% Renforcer

PHARMACEUTIQUE SOTHEMA 2 275,00 20,8x 4,6x 1 005 1 264,0 -20,5% Vendre

MINES

AGRO ALIMENTAIRE

PER2013E

PB2013E

DISTRIBUTION AUTOMOBILE

Recommandations

BANQUES

SOCIETES DE FINANCEMENT

BTP

IMMOBILIER

PETROLE & GAZ

Secteur Valeurs Capitalisation Cours cible Cours au

12/04/2013Potentiel

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DOSSIER FONDAMENTAL

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BANQUES

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ATTIJARIWAFA BANK : Sous l’impact des éléments non récurrents

En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var Produit Net Bancaire 17 048,9 18 126,3 +6,3% 19 452,9 +7,3% Résultat Brut d'Exploita on 9 364,2 9 969,5 +6,5% 10 699,1 +7,3% Coût du risque 1 221,7 1 319,1 +8,0% 1 411,4 +7,0% Résultat Net Part du Groupe 4 500,8 4 694,9 +4,3% 5 045,5 +7,5%

Total dépôts 227 019,0 236 186,4 +4,0% 245 633,8 +4,0% PER 15,3x 14,7x -0,6 pt 13,6x -1,1 pts

Total crédits 247 628,1 263 812,9 +6,5% 282 279,8 +7,0%

P/B 2,2x 2,0x -0,2 pt 1,9x -0,1 pt

DY 2,6% 2,6% 0,0 pt 2,8% +0,2 pt

Indicateurs boursiers

Code Bloomberg ATW:MC

Code Reuters ATW.CS

Cours (En Dhs) 342,1

Plus haut 2013 (En Dhs) 345,0

Plus bas 2013 (En Dhs) 300,0

Nombre d'ac ons 201 243 086

Cap Boursière (en MDhs) 68 845,3

Flo ant (En nombre d'ac ons) 14 043 481

Poids dans l'indice 17,15% Volume moyen quo dien YTD (En MDhs) 13,1

Performance YTD +9,3%

12/04/2013

Indicateurs financiers clés (Comptes consolidés)

Notre analyse des résultats d’ATTIJARIWAFA BANK intègre les éléments suivants : • En dépit d’un contexte difficile, les crédits se sont améliorés de 7,3% à 247,6 MMDhs; • Une progression des dépôts de 3,7% à 227 MMDhs; • Une bonifica on du PNB de 7,3% à 17 MMDhs, portée par la hausse de la marge d’ intérêt (+2,8% à 10 MMDhs) et la progression du résultat des opéra ons de

marché (+13,1% à 2,7 MMDhs); • Alourdissement des charges générales d’exploita on de 6,7% à 7,6 MMDhs, intégrant une charge excep onnelle de 100 MDhs liée à la décote rela ve à l’aug-

menta on de capital réservée aux salariés du Groupe au Maroc; • Une quasi-stagna on (+0,9%) du RNPG à 4,5 MMDhs, impactée par la survenance de plusieurs éléments excep onnels; • En se basant sur les méthodes d’actualisa on des RN distribuables et EVA, nous abou ssons à un cours cible de 341 Dhs, d’où notre recommanda on de

conserver le tre dans les portefeuilles.

Idées clés

Fa ma-Zahra MABCHOURE Mail : [email protected]

Nasreddine LAZRAK Mail : [email protected]

ANALYSTES

Cours cible et recommanda on

En MDhs 2011 2012 Var

Produit Net Bancaire 15 882,1 17 048,9 +7,3%

Résultat Brut d'Exploita on 8 679,8 9 365,2 +7,9%

Coût du risque 749,7 1 221,7 +63,0%

Résultat Net Part du Groupe 4 458,7 4 500,8 +0,9%

ROE* 17,8% 15,8% -2,0 pts

ROA** 1,4% 1,3% -0,1 pt

Total crédits 230 681,7 247 628,1 +7,3%

Total dépôts 218 815,3 227 019,0 +3,7%

Taux de CES 4,9% 5,1% +0,2 pt

Taux de couverture 69,5% 67,6% -1,8 pts

Business Plan (Comptes consolidés)

BANQUES

Cours cible : 341 Dhs Recommanda on : Conserver

*RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens **RNPG sur Total Ac f moyen

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Analyse des résultats

Nonobstant un contexte difficile marqué par la décéléra on de la croissance économique en 2012, le Groupe ATTIJARIWAFA BANK arrive à afficher des réalisa ons commerciales en améliora on. Toutefois, la capacité bénéficiaire semble subir l’impact de plusieurs éléments excep onnels.

En effet, les prêts et créances sur la clientèle ont marqué un bond de 7,3% à 247,6 MMDhs dont 67,7% émanent de l’ac vité agrégée. Celle-ci a affiché une croissance de son encours des créances sur la clientèle de 6,4% à 167,7 MMDhs, rée principalement par les crédits immobiliers (+8,2% à 54,4 MMDhs), les crédits à l’équipement (+7,3% à 53,3 MMDhs) et les crédits de trésorerie & à la consomma on (+2,9% à 55,8 MMDhs).

Source : ATW

De même, les de es envers la clientèle se sont hissées de 3,7% à 227,0 MMDhs. L’ac vité agrégée draine, à elle seule, 75,7% des dépôts de la clientèle du Groupe avec 171,9 MMDhs, enregistrant une hausse de 3,8% par rapport à 2011. Ce e progression intègre une hausse de 2,8% des dépôts à vue à 102,6 MMDhs, une augmenta on de 5,1% des dépôts à terme à 40,7 MMDhs et une bonifica on de 6,7% des comptes d’épargne à 22,1 MMDhs.

Compte tenu de ces évolu ons, le ra o de transforma on ressort à 109,1% à fin 2012, contre 105,4% une année auparavant.

Ces performances commerciales reviennent également au renforcement de son réseau de distribu on au Maroc de 388 points de vente (100 agences ATW et 288 agences Wafacash) en 2012 à 2 269 agences (ATW + Wafacash) ;

Source : ATW

BANQUES

Graphe 1 : Evolu on des prêts et des créances sur la clientèle consolidés (En MMDhs)

Une croissance soute-

nue des crédits, malgré

une conjoncture difficile

Graphe 2 : Evolu on des dépôts de la clientèle consolidés (En MMDhs)

Maroc; 81,8%

Afrique subsahari

enne; 9,2%

Tunisie; 7,6%

Europe; 0,3%

Autres; 1,1%

2009 2010 2011 2012

179,0 200,2 230,7 247,6

+7,3%

+11,9%+15,2%

Maroc 58,6%

Afrique subsahari

enne 14,1%

Tunisie 8,2%

Europe 18,4%

Autres 0,6%2009 2010 2011 2012

194,7 201,4 218,8 227,0

+3,7%+3,5%

+8,6%

Les dépôts de la clien-

tèle : Une évolution

plus soutenue que celle

du secteur

ATTIJARIWAFA BANK : Sous l’impact des éléments non récurrents (2/6)

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RESEARCH

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Pour sa part, l’ac f financier à la juste valeur par résultat s’est bonifié de 31,3% à 47,4 MMDhs, porté essen-ellement par la hausse des ac ons et autres tres à revenus variables de 13,6% à 14,2 MMDhs. Quant aux

ac fs financiers disponibles à la vente, ils ont progressé de 4,7% à 27,2 MMDhs dont 8,3 MMDhs d’effets pu-blics et 11,2 MMDhs d’obliga ons et autres tres à revenus fixes.

Ainsi, le PNB du Groupe s’est bonifié de 7,3% à 17,0 MMDhs, du fait essen ellement de la progression de la marge sur intérêt de 2,8% à 10 MMDhs et de la hausse du résultat des ac vités de marché de 13,1% à 2,7 MMDhs.

Par Pôle d’ac vité, le PNB du Groupe est généré à hauteur de 55,5% par « la Banque Maroc, Europe et Zone Offshore » (Vs. 54,1% en 2011), contre 25,3% pour « la banque de détail à l’interna onal » dont la contribu-

on s’est renforcée de 1,3 pts par rapport à 2011, et 12,4% pour « les Sociétés de Financement »(Vs. 12,4% en 2011). Quant à la part du pôle « Assurance et Immobilier », elle est passée de 10,3% en 2011 à 7,9% en 2012, en raison de la contre-performance de WAFA ASSURANCE.

Source : ATW

De même, les charges générales d’exploita on ont augmenté de 6,7% à 7,7 MMDhs. Ce e évolu on intègre l’impact de la décote liée à l’augmenta on de capital réservée aux salariés du Groupe au Maroc (100 MDhs). Hors cet impact, l’évolu on aurait été de 5,3%. Rappelons que la décote totale par rapport au prix du marché le jour de l’a ribu on est de 542 MDhs qui seront étalés sur la période de déten on des ac-

ons.

Ainsi, le coefficient d’exploita on s’est amélioré légèrement de 0,3 pts à 45,1%. Intégrant ces varia ons, le résultat brut d’exploita on s’est hissé de 7,9% à 9,4 MMDhs.

Toutefois et preuve d’une dégrada on générale du risque sur le marché, le coût du risque s’est alourdi de 63% à 1,2 MMDhs, d’où un coût net du risque de l’ordre de 0,49% en 2012, contre 0,34% une année aupara-vant.

Dans ce contexte, le taux de créances en souffrance est passé de 4,9% en 2011 à 5,1% en 2012. De même le taux de provisionnement s’est détérioré de 1,8 pts à 67,6%.

BANQUES

Graphe 3 : Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs)

Un profil diversité des

revenus du Groupe, ca-

ractérisé par un renfor-

cement continu de la

contribution de l’activité

«Banque de Détail à

l’International »

Alourdissement des

charges générales d’ex-

ploitation, intégrant une

décote liée à l’augmenta-

tion de capital réservée

aux salariés

2 009 2010 2011 2012

58,7% 56,6% 54,1% 55,5%

13,4% 12,9% 12,5%12,4%13,1% 9,1% 10,3% 7,9%15,1% 22,0%

24,0%25,3%

Banque de Détail à l'International Assurance et Immobilier

SFS Banque Maroc, Europe et Zone Offshore

13,3

17,015,9

14,7+7,3%

+10,6%8,3%


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RESEARCH

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Enfin, le RNPG affiche une légère hausse de 0,9% à 4,5 MMDhs. Ce e croissance inclut l’impact de quatre éléments excep onnels:

• Une décote de 100 MDhs liée à l’augmenta on de capital réservée aux salariés du Groupe au Maroc;

• Un impôt de 120 MDhs rela f à la contribu on pour l’appui à la cohésion sociale au Maroc;

• Un impact posi f de 118 MDhs sur le RNPG 2011 en raison de la reprise des provisions cons tuées en 2010 suite à l’améliora on de la situa on poli que et sécuritaire en Tunisie et en Côte d’ivoire ;

• Et, un impact de 13 MDhs rela f à la consta on de provisions suite au déclenchement de la crise malienne en Mars 2012.

Retraitée de ces éléments non récurrents, la croissance du RNPG aurait été de +9%.

Par ac vité, « la Banque Maroc, Europe et Zone Offshore » par cipe à hauteur de 62,5% dans le RNPG (Vs. 60,7% en 2011), le reste provient des pôles « Banque de Détail à l’Interna onal », « Assurance et Immo-bilier », « Sociétés de Financement » avec des contribu ons respec ves de 14,5%, 12,8% et 10,3%.

Source : ATW

En social, le PNB s’est amélioré de 7,7% à 9,7 MMDhs, porté essen ellement par la croissance du résultat des opéra ons de marché de 11,5% à 1,4 MMDhs et par la hausse de la marge sur commissions de 10,6% à 1,3 MMDhs. Toutefois , le coût du risque s’est alourdi de 13,6% à 1,1 MMDhs. Quant au RN, il s’est hissé de 4,9% à 3,3 MMDhs.

Côté rétribu on des ac onnaires, le Conseil d’administra on devrait proposer à la prochaine AGO, la distribu on d’un dividende de 9 Dhs par ac on (Vs. 8,5 Dhs en 2011), soit un pay-out de 54,7%,avec une possibilité de paiement de 50% de ce dividende en ac ons à un cours unitaire de 300 Dhs.

BANQUES

RNPG : Une croissance

impactée par la surve-

nance d’éléments non

récurrents

Graphe 4 : Evolu on du RNPG (en MMDhs)

2009 2010 2011 2012

65,5% 68,4% 60,7% 62,5%

9,2%9,0% 9,5% 10,3%

18,9% 12,7% 16,0% 12,8%6,4% 9,9%

13,9% 14,5%

Banque de Détail à l'International Assurance et Immobilier SFS Banque Maro, Europe et Zone Offshore

3,94,54,5

4,1 +0,9%+4,1% 8,7%


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Source : ATW

Avis de l’Analyste:

Hors l’impact d’éléments excep onnels, les réalisa ons 2012 du Groupe ATTIJARIWAFA BANK ressortent en ligne avec nos prévisions (un taux de réalisa on de près de 100% pour le PNB et de 94,5% pour le RNPG) et dénotent de l’efficience de son business model, axé sur le renforcement des synergies intra-Groupes et une stratégie d’expansion à l’interna onal. En effet et après sa candidature non retenue pour l’acquisi on de la filiale de BNP en Egypte, le Groupe poursuit la recherche de nouvelles opportunités de croissance en Afrique.

A ce tre, le Groupe a mis en place une nouvelle stratégie bap sée « ATTIJARIWAFA 2015 ». Les principaux objec fs de ce nouveau plan se présentent comme suit:

• La consolida on de sa posi on sur l’ensemble des mé ers et des segments clientèle historiques;

• Le développement du segment des clients à faible revenu à travers sa filiale dédiée WAFACASH avec un objec f d’a eindre 3 millions clients à l’horizon 2015;

• La capture du poten el de croissance sur le marché interna onal avec un déploiement du business model du Groupe dans les différents pays de présence;

• Et, l’accéléra on de la capture d’économie d’échelle à travers l’industrialisa on des processus, la mutualisa on et la ra onalisa on des structures.

Par ailleurs et afin d’accompagner sa stratégie de croissance et de répondre à la nouvelle règle pruden elle de Bank Al-Maghrib, imposant aux banques de ramener leur ra o de solvabilité minimum à 12% (Vs. 10% actuellement) au plus tard le 30 Juin 2013, la banque a opté pour la proposi on de conversion d’une par e de ses dividendes en ac ons avec un prix de 300 Dhs. Il en ressort un montant maximum de l’opéra on de 905,6 MDhs.

BANQUES

Une stratégie axée sur

le renforcement des

synergies intra-

Groupes et la capture

du potentiel de crois-

sance à l’international

notamment en Afrique

Graphe 5 : Evolu on du dividende et du Payout ( en MDhs)

1 207,5

1 609,9 1 710,6 1 811,2

43,2%53,5% 54,2% 54,7%

2009 2010 2011 2012Dividendes Payout


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Dans ce e même lignée, la banque devrait concré ser en 2013 l’opéra on de recapitalisa on de 1 MMDhs réservée aux salariés de ses filiales à l’interna onal.

Sur le développement à l’interna onal, la banque main ent son objec f de couvrir l’ensemble des pays des zones UEMOA et CEMAC à l’horizon 2015. A cet effet, notons qu’ATW vient de prendre pieds au Togo en remportant l’appel d’offres sur la cession de 54% de la Banque Interna onale pour l’Afrique.

En termes de guidance et compte tenu du contexte actuel du secteur, nous avons revu à la baisse les prévi-sions de croissance des crédits et des dépôts à +6,5% et +4,0% respec vement (Vs +12,4% et +5,0% précé-demment). Ainsi, notre PNB prévisionnel ressort à 18 126,3 MDhs (Vs. 18 3631 MDhs ini alement). De même et en intégrant l’effet de la décote liée à l’augmenta on de capital réservée aux salarié et l’impôt pour la cohésion sociale, nous abou ssons à un RNPG de 4 694,9 MDhs, en hausse de 4,3% par rapport à 2012.

Coté valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 341 Dhs, soit un downside de -0,2% par rapport au cours en bourse à la date du 12/04/2013, d’où notre recommanda on de conserver le tre dans les portefeuilles.

Nos principales hypothèses de valorisa on se présentent comme suit:

• Un TCAM de l’encours net des crédits sur la clientèle de 6,9%;

• Un TCAM de l’encours des dépôts de la clientèle de 4,6%;

• Une prime de risque de 8,0%;

• Un taux sans risque 5 ans de 4,67%;

• Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.

BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Sous l’impact des éléments non récurrents (6/6)

14


RESEARCH

Investor Guide 2012


BMCI : Des réalisa ons annuelles mi gées

En MDhs 2012 2013P Var 2014P Var

Produit Net Bancaire 3 160,5 3 222,8 +2,0% 3 372,5 +4,6% Résultat Brut d'Exploita on 1 753,8 1 772,5 +1,1% 1 838,0 +3,7% Coût du risque 460,0 482,3 +4,8% 491,7 +2,0% Résultat Net Part du Groupe 803,2 795,3 -1,0% 830,2 +4,4%

Total dépôts 43 567,5 44 041,6 +1,1% 44 922,4 +2,0% PER 13,3x 13,4x +0,1 pt 12,9x -0,5 pt

Total crédits 56 617,9 58 814,8 +4,0% 61 461,5 +4,0%

P/B 1,3 x 1,2x -0,1 pt 1,2x 0,0 pt

DY 3,7% 3,7% 0,0 pt 3,7% 0,0 pt


Code Bloomberg BCI:MC

Code Reuters BCI.CS




Nombre d'ac ons 13 278 843 Cap Boursière (en MDhs) 10 689,5 Flo ant (En nombre d'ac ons) 2 248 108 Poids dans l'indice 2,11% Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)

2,6

Performance YTD -3,1%

12/04/2013


Notre analyse des résultats de BMCI intègre les éléments suivants : • Une baisse de 3,1% des prêts et créances sur la clientèle à 56,6 MMDhs; • Une quasi-stagna on des de es envers la clientèle à 43,6 MMDhs; • Une hausse du PNB de 3,2% à 3 160,5 MDhs, intégrant une progression de 6,8% de la marge d’intérêt à 2 614,0 MDhs et un bond de 9,4% de la marge sur

commissions à 424,0 MDhs; • Un alourdissement des charges générales d’exploita on de 9,0% à 1 406,7 MDhs, imputable à l’élargissement du réseau d’agences (créa on de 33 nouvelles

agences), soit une coefficient d’exploita on de 44,5% (Vs. 42,1% en 2011); • Une hausse du coût du risque de 41,5% à 460,0 MDhs, impactée par la montée du risque sur le marché; • En dépit de l’alourdissement de la charge de risque, le RNPG limite sa baisse à 1,2% pour s’établir à 803,2 MDhs en raison d’un effet impôt favorable; • En se basant sur la méthode d’actualisa on des RN distribuables, nous abou ssons à un cours cible de 788 Dhs, d’où notre recommanda on de conserver

le tre dans les portefeuilles.

Idées clés




ANALYSTES




Résultat Brut d'Exploita on 1 772,4 1 753,8 -1,0%

Coût du risque 325,1 460,0 41,5%

Résultat Net Part du Groupe 813,3 803,2 -1,2%

ROE* 10,9% 10,1% -0,7 pt

ROA** 1,2% 1,1% -0,1 pt

Total crédits 58 431,3 56 617,9 -3,1%

Total dépôts 43 483,1 43 567,5 +0,2%

Taux de CES (ac vité agrégée) 6,9% 7,3% +0,4 pt

Taux de couverture (ac vité agrégée) 80,9% 68,1% -12,8 pts


BANQUES


15


RESEARCH

Investor Guide 2012



Pâ ssant d’un contexte économique difficile, la filiale marocaine du Groupe BNP PARIBAS clôture l’exercice 2012 avec des résultats mi gés.

Ainsi l’encours des prêts et créances sur la clientèle a affiché une régression de 3,1% à 56,6 MMDhs, drainé à près de 75% par l’ac vité agrégée. Ce e dernière a vu son encours augmenter de 4,2%, intégrant une hausse de 9,8% de l’encours des crédits de trésorerie et à la consomma on à 18,7 MMDhs, une baisse de 4,7% des crédits à l’équipement à 8,1 MMDhs et une quasi-stagna on (-0,4%) des crédits immobiliers à 13,8 MMDhs.

Source : BMCI

De même et reflétant une décéléra on de l’évolu on des dépôts sur le secteur, les de es envers la clientèle se sont stabilisées à 43,6 MMDhs en 2012 (Vs. 43,5 MMDhs en 2011), dont 99,1% réalisés par l’ac vité agré-gée. A ce niveau, la part non rémunérée des dépôts clientèle s’élève à 63,8%, contre 62,7% en 2011, d’où une légère améliora on de la structure des ressources.

Intégrant ces varia ons, le taux de transforma on des dépôts en crédits ressort à 130% en 2012 (Vs. 134,4% à fin 2011).

Source : BMCI

Par ailleurs, les ac fs disponibles à la vente ont enregistré une forte progression de 78,5% à 7 484,2 MDhs, rés par la croissance des effets publics et valeurs assimilées qui sont passés de 4 053,8 MDhs à

7 351,9 MDhs.

BMCI : Des réalisa ons annuelles mi gées (2/5) BANQUES

Graphe 1 : Evolu on des prêts et créances sur la clientèle consolidés (En MMDhs)


2010 2011 2012

52,658,4 56,6

+11,0% -3,1%

2010 2011 2012

42,6 43,5 43,6

+0,2%+2,0%

Une baisse des crédits

couplée à une stagna-

tion des dépôts a engen-

dré une amélioration du

taux de transformation

16


RESEARCH

Investor Guide 2012


Coté profitabilité, le PNB consolidé de la banque affiche une progression de 3,2% à 3 160,5 MDhs. Ce e évo-lu on résulte de:

• Une hausse de 6,8% de la marge d’intérêt à 2 614,0 MDhs ;

• Une améliora on de 9,4% de la marge sur commissions à 424,0 MDhs ;

• Et, une régression de 20,8% du résultat des opéra ons de marché à 185,5 MDhs en raison d’une perte ne e de -17,7 MDhs accusée sur les ac fs financiers disponibles à la vente et une baisse de 10,9% des gains nets sur les instruments financiers à la juste valeur par résultat à 203,2 MDhs.

Source : BMCI

Compte tenu du main en du rythme d’inves ssement (+33 nouvelles agences à 333 points de ventes), les charges générales d’exploita on ont augmenté de 9,0% à 1 406,7 MDhs. De facto, le coefficient d’exploita-

on s’aggrave de 2,4 pts à 44,5% en 2012.

Dans ces condi ons, le résultat brut d’exploita on ressort en légère baisse de 1,0% à 1 753,8 MDhs.

De même et compte tenu d’une dégrada on de la qualité des engagements, le coût du risque s’est alourdi de 41,5% à 460,0 MDhs, incluant une provision sur base de portefeuille de 111 MDhs. Notons que ce e évo-lu on intègre une hausse de 31,7% des dota ons aux provisions à 714,6 MDhs, un montant des reprises de provisions de 658,6 MDhs (Vs. 291,9 MDhs en 2011) et un total des pertes sur prêts et créances irrécou-vrables provisionnées de 394,9 MDhs, contre 63,5 MDhs en 2011.

Enfin et malgré la hausse considérable du coût du risque, le RNPG limite sa baisse à -1,2% pour s’établir à 803,2 MDhs en raison d’un effet impôt favorable (un taux théorique de 37,7% en 2012 Vs. 42,8% en 2011).

Source : BMCI

BANQUES

Graphe 3 : Evolu on du PNB consolidé (En MMDhs)

BMCI : Des réalisa ons annuelles mi gées (3/5)

Marge d'intérêt;

82,7%

Marge sur commissions

; 13,4%

Résultat des activités de

marché; 5,9%

2010 2011 2012

2,8 3,1 3,2

+3,2%+7,5%

PNB : Une croissance

attribuable à la hausse

de la marge d’intérêt et

de la marge sur com-

missions

RNPG: Une baisse atté-

nuée par un effet impôt

favorable

Graphe 4 : Evolu on du RNPG (En MDhs)

Banque de détail; 83,4%

SFS; 7,4%Banque

Offshore; 5,8%Stés de Gestion d'Actif;

2,1%Autres;

1,3%2010 2011 2012

787,6 813,3 803,2

+3,3% -1,2%

17


RESEARCH

Investor Guide 2012


En ac vité agrégée, le PNB de la banque a augmenté de 4,6% à 2 837,9 MDhs, ré principalement par la hausse de la marge d’intérêt (+4,7% à 2 246,1 MDhs) et de la marge sur commissions (+15,5% à 398,4 MDhs). De même, les charge générales d’exploita on se sont alourdies de 9,4% à 1 298,4 MDhs. Ainsi, le RBE ressort en quasi-stagna on (+0,4%) à 1 546,1 MDhs.

Coté risque, les dota ons ne es de reprises aux provisions pour créances en souffrance ont fortement aug-menté de 78,7% à 390,0 MDhs. De même, le taux de conten eux ressort en hausse de 0,4 pt à 7,3% pour un taux de provisionnement en contrac on de 12,8 pts à 68,1%.

Intégrant toutes ces varia ons, le résultat net social a régressé de 12,0% à 740,8 MDhs.

Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait proposer à la prochaine AGO la distribu on d’un dividende unitaire de 30 Dhs (Vs. 25 Dhs en 2011), soit un payout de 53,8% (Vs 39,5% en 2011). Sur la base du cours en date du 12/04/2013, le DY ressort à 3,7%.

Source : BMCI

Avis de l’Analyste

Dans un contexte d’inves ssement, les réalisa ons au tre de l’exercice 2012 de BMCI ne semblent pas suffire pour absorber les coûts engagés. Notons que la banque tablait sur un résultat net consolidé de 950,0 MDhs pour 2012 (Source: la note d’informa on rela ve à l’emprunt obligataire subordonnée pu-bliée en novembre 2012).

A ce tre, rappelons que la banque a mis en place un plan stratégique basé sur trois principaux axes à sa-voir i) l’enrichissement des ac vités Corporate, ii) la poursuite de sa poli que de conquête clientèle et iii) l’élargissement de sa stratégie retail.

Dans un autre registre et afin d’améliorer sa rentabilité, nous pensons que la BMCI a tout intérêt à renforcer davantage de synergies avec ses filiales financières spécialisées. Parallèlement, la banque a tout intérêt à développer les ac vités de marché qui contribuent aujourd’hui faiblement au PNB (5,9% en 2012).

Par ailleurs, la banque a procédé en 2012 à une émission obligataire subordonnée de 750 MDhs. Ce e opéra on a permis à la BMCI de renforcer son Tier 2, ramenant ainsi son ra o de solvabilité à environ 13%, largement supérieur au nouveau minimum légal qui sera imposé par BAM.

BANQUES BMCI : Des réalisa ons annuelles mi gées (4/5)

Graphe 5 : Evolu on des dividendes et du Payout (En MDhs)

332,0 332,0 398,4

40,6% 39,5%53,8%

2010 2011 2012Dividendes Payout


le développement des

activités Corporate et

l’élargissement de sa

stratégie retail

18


RESEARCH

Investor Guide 2012


En terme de prévisions et compte tenu d’un contexte sectoriel difficile couplé à un alourdissement des charges générales d’exploita on et de la charge de risque, nous tablons sur un PNB prévisionnel de 3 222,8 MDhs pour 2013, soit une progression de 2% par rapport à 2012 et un RNPG en baisse de -1,0% à 795,3 MDhs.

Coté valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 788 Dhs, soit un downside de -2,1% par rapport au cours en bourse à la date du 12/04/2013, d’où notre recommanda on de conserver le tre dans les porte-feuilles.

Nos principales hypothèses se présentent comme suit:


• Un TCAM de l’encours des dépôts de la clientèle de 2,6% ;

• Un coefficient d’exploita on moyen de 44,5%;

• Une prime de risque de 8,0% ;

• Un taux sans risque 5 ans de 4,67% ;


BANQUES BMCI : Des réalisa ons annuelles mi gées (5/5)

19


RESEARCH

Investor Guide 2012


CDM : Des réalisa ons annuelles rées par la baisse du coût du risque


Produit Net Bancaire 2 107,1 2 132,0 +1,2% 2 188,4 +2,6% Résultat Brut d'Exploita on 1 041,1 1 044,7 +1,0% 1 072,3 +2,6% Coût du risque 456,2 477,7 +4,7% 484,5 +,1,4% Résultat Net Part du Groupe 348,7 351,7 +0,9% 364,6 +3,7%

Total dépôts 33 924,7 34 603,2 +2,0% 35 641,3 +3,0%

PER 13,0x 12,9x -0,1 pt 12,4x -0,5 pt

Total crédits 35 646,5 36 186,4 +1,5% 37 272,0 +3,0%

P/B 1,3x 1,2x -0,1 pt 1,2 0,0 pt

DY 6,5% 6,7% +0,2 pt 6,7% 0,0 pt


Code Bloomberg CDM:MC

Code Reuters CDM.CS





Cap Boursière (en MDhs) 4 528,9 Flo ant (En nombre d'ac ons) 1 180 661 Poids dans l'indice 0,67 Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)

0,04


12/04/2013


Notre analyse des résultats de CDM intègre les éléments suivants : • Une faible évolu on des performances commerciales : une hausse de +1,1% de l’encours des créances sur la clientèle consolidés à

35,6 MMDhs et une quasi-stagna on (+0,6%) des dépôts de la clientèle consolidés à 33,9 MMDhs; • Une hausse de 1,9% du PNB à 2 107,1 MDhs, rée principalement par la hausse de la marge d’intérêt (+20 MDhs) et du résultat des opéra ons de marché

(+17,9 MDhs); • Un alourdissement des frais généraux de 4,5% à 1 072,4 MDhs, impacté par le poids de l’inves ssement lié au renforcement de son réseau de distribu on; • Un allégement du coût du risque de 10,5% à 456,2 MDhs en raison de la non récurrence des dota ons enregistrées en 2011 rela ves à quelques dossiers Cor-

porate et aux efforts fournis par la banque en ma ère de recouvrement; • Une améliora on du RNPG de 5,1% à 348,7 MDhs, rant profit de la baisse de la charge de risque; • En se basant sur les méthodes d’actualisa on des RN distribuables, nous abou ssons à un cours cible de 504 Dhs, d’où notre recommanda on de conserver


Idées clés




ANALYSTES




Résultat Brut d'Exploita on 1 041,1 1 034,7 -0,6 %

Coût du risque 509,6 456,2 -10,5%

Résultat Net Part du Groupe 331,9 348,7 +5,1%

ROE* 10,5% 10,1% -0,4 pt

ROA** 0,7% 0,7% 0,0 pt

Total crédits 35 275,5 35 646,5 +1,1%

Total dépôts 33 711,6 33 924,7 +0,6%

Taux de CES 8,3% 8,4% +0,1 pt

Taux de couverture 71,9% 79,1% +7,2 pts


BANQUES


20


RESEARCH

Investor Guide 2012



Reflétant une conjoncture économique délicate, les performances commerciales du CREDIT DU MAROC affi-chent une mide évolu on. Toutefois, la capacité bénéficiaire de la banque ressort en améliora on, rée par l’allégement de la charge du risque.

En effet, l’encours des prêts et créances sur la clientèle a progressé de 1,1% à 35,6 MMDhs, dont près de 97% est réalisé par l’ac vité agrégée. A ce niveau, les créances sur la clientèle sont cons tuées à hauteur de 35,7% de crédit de trésorerie et à la consomma on (Vs. 32,6% en 2011), de 34,5% de crédits immobiliers (Vs. 32,3% en 2011), de 25,2% de crédits à l’équipement (Vs. 28,6% une année auparavant) et de 4,6% d’autres crédits.

Source : CDM

Quant aux de es envers la clientèle, elles ont enregistré une quasi-stagna on (+0,6%) à 33,9 MDhs. Réalisé en totalité par l’ac vité agrégée, les dépôts de la clientèle se composent de 61,4% de dépôts non rémunérés et de 38,6% de ressources rémunérées. Il en ressort un taux de transforma on de près de 105,1%.

Source : CDM

En revanche, l’ac f financier disponible à la vente affiche une forte croissance de 47,3% par rapport à 2011 à 5,5 MMDhs, porté essen ellement par l’évolu on favorable des effets publics de 58,0% à 4,8 MMDhs. De même, les ac fs financiers à la juste valeur par résultat se sont hissés de 91,7% à 7,9 MDhs suite à une revalo-risa on du portefeuille.

CDM : Des réalisa ons annuelles rées par la baisse du coût du risque (2/5) BANQUES

Graphe 1 : Evolu on des prêts et créances sur la clientèle consolidés (En MMDhs)


Reflétant un contexte

difficile du secteur, les

performances commer-

ciales de la banque en-

registrent une faible

évolution

2010 2011 2012

33,3 35,3 35,6

+11,0% +1,1%

2010 2011 2012

33,8 33,7 33,9

+0,6%-0,2%

21


RESEARCH

Investor Guide 2012


Dans ce sillage, le PNB enregistre une légère améliora on de 1,9% à 2 107,1 MDhs. Ce e évolu on s’explique par :

• La hausse de la marge d’intérêt de 1,1% à 1 763,8 MDhs;

• La progression du résultat des opéra ons de marché de 22,9% à 96,2 MDhs en raison de la hausse des gains nets réalisés sur les instruments financiers à la juste valeur par résultat (+ 17,1 MDhs à 86,7 MDhs );

• Et, la croissance de la marge sur commissions de 1,5% à 310,7 MDhs.

Source : CDM

Dans un contexte d’inves ssement dans l’extension de son réseau de distribu on (+10 agences à 343 points de vente), les charges générales d’exploita on ont augmenté de 4,5% à 1 072,4 MDhs. Ainsi, le coefficient d’exploita on se stabilise à 50,9%, contre 49,6% en 2011. Dans ces condi ons, le RBE ressort en légère ré-gression (-0,6%) à 1 034,7 MDhs.

En termes de provisions, le coût du risque s’allège de 10,5% à 456,2 MDhs, du fait essen ellement de :

• L’effort consen en terme de recouvrement;

• Et, la non récurrence des dota ons enregistrées en 2011 au tre de grands dossiers Corporate.

Pour sa part, le taux de créances en souffrance ressort en quasi-stagna on à 8,4% (Vs. 8,3% en 2011), pour un taux de couverture en améliora on de 7,2 pts à 79,1%.

Enfin et profitant d’une baisse considérable du coût du risque, le Résultat Net Part du Groupe s’est hissé de 5,1% à 348,7 MDhs.

Par filiale, les contribu ons au RNPG se présentent comme suit:

• Contribu ons posi ves : 319,1 MDhs pour CDM, 25,3 MDhs pour CDM Assurance, 10,7 MDhs pour CDM Leasing, 8,3 MDhs pour CDM Patrimoine et 1 MDhs pour la Banque Interna onale de Tanger ;

• Contribu ons néga ves : 13,3 MDhs pour SIFIM et 2,5 MDhs pour CDM Capital.

BANQUES

Graphe 3 : Evolu on du PNB consolidé (En MDhs)

CDM : Des réalisa ons annuelles rées par la baisse du coût du risque (3/5)

PNB : une croissance

tirée essentiellement par

la hausse de la marge

d’intérêt et du résultat

des opérations de mar-

ché

Une légère baisse du

RBE, impactée par le

poids des investisse-

ments, notamment pour

le maillage du réseau

2010 2011 2012

2 000,2 2 067,1 2 107,1

+1,9%+3,3%

22


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : CDM

Par ailleurs et profitant des différentes recapitalisa ons réalisées (conversion de dividendes dans les deux dernières années), le ra o de solvabilité de la banque ressort à 13,2% en hausse de 40 points de base par rapport à 2012 (Vs. un minimum légal de 12% à par r de fin juin 2013).

En social, les résultats ont été marqués par :

• Une hausse du PNB de 2,3% à 1 962,5 MDhs;

• Un alourdissement des charges générales d’exploita on de 5,4% à 1 079,7 MDhs, déterminant un coefficient d’exploita on de 55,0%;

• Une baisse du RBE de 1,2% à 909,9 MDhs;

• Un allégement du coût du risque de 14,5% à 358,5 MDhs:

• Et, un recul du résultat net de 1,3% à 306,2 MDhs.

Coté rémunéra on des ac onnaires, le Conseil d’Administra on devrait proposer la distribu on d’un divi-dende unitaire similaire à 2011 de 32 Dhs avec une possibilité de paiement en ac on, soit un pay-out de 96,4%.

Source : CDM

BANQUES CDM : Des réalisa ons annuelles rées par la baisse du coût du risque (4/5)

Graphe 4 : Evolu on du RNPG au 2012 (En MDhs)

2010 2011 2012

363,0 331,9 348,7

+5,1%-8,6%RNPG : une hausse

portée par la baisse du

coût du risque

Graphe 5 : Evolu on des dividendes et du payout (En MDhs)

276,7 295,2 295,2

76,7%

95,1% 96,4%


23


RESEARCH

Investor Guide 2012



Poursuivant son plan de développement, la filiale marocaine du Groupe français CREDIT AGRICOLE, envi-sage de:

• Renforcer davantage ses efforts concernant le développement du segment « Professionnels » en inves ssant dans l’ouverture des espaces d’affaires dédiés;

• Développer le segment des Par culiers haut de gamme, jugé rentable par la banque, via la créa on de la banque privée;

• Et à l’instar de sa maison mère, accompagner le secteur agro-alimentaire par des offres de finance-ment adaptées;

Sur le volet réglementaire et avec un ra o de solvabilité de 13,2%, la banque semble être bien affûtée pour faire face au prochain relèvement des ra os minimum de solvabilité (de 10% à 12%) et de Tier 1 (9%) prévu pour fin juin 2013. A ce tre, l’opéra on de conversion des dividendes en ac ons serait de nature à renforcer le ra o Tier 1 afin d’être en phase avec les ambi ons de développement de la banque.

Coté prévisions, et en tenant compte des perspec ves mi gées pour le secteur en 2013, nous tablons sur une évolu on de 1,2% du PNB à 2 132,0 MDhs. Cependant et en intégrant une hausse du coût du risque de 4,7% à 477,7 MDhs, nous prévoyons une quasi-stagna on (+0,9%) du RNPG à 351,7 MDhs.

En termes de valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 504 Dhs, soit un upside de +2,6% par rap-port au cours en bourse à la date du 12/04/2013, d’où notre recommanda on de conserver le tre dans les portefeuilles.







BANQUES CDM : Des réalisa ons annuelles rées par la baisse du coût du risque (5/5)

Une stratégie axée sur le

développement des seg-

ments historiques

(Professionnels et Parti-

culiers) et sur l’accom-

pagnement du finance-

ment du secteur agro-

alimentaire

24


RESEARCH

Investor Guide 2012


CIH : Des réalisa ons commerciales et financières en ne e améliora on


Produit net Bancaire 1 551,2 1 613,3 +4,0% 1 727,1 +7,1% Résultat Brut d'exploita on 624,2 677,6 +8,6% 725,4 +7,1% Coût du risque 126,6 132,5 +4,6% 159,4 +20,4% Résultat Net Part du Groupe 487,4 488,2 +0,2% 504,7 +3,4%

Total dépôts 20 429,5 21 451,0 +5 0% 22 523,6 +5,0% PER 12,4x 12,4x 0,0 pt 12,0x -0,4 pt

Total crédits 31 514,0 33 115,0 +5,1% 35 433,0 +7,0%

P/B 1,3x 1,3x 0,0 pt 1,3x 0,0 pt

DY 6,2% 6,2% 0,0 pt 6,2% 0,0 pt


Code Bloomberg CIH:MC Code Reuters CIH.CS







Poids dans l'indice 1,17%

Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)

0,6


12/04/2013



Produit net Bancaire 1 318,3 1 551,2 +17,7%

Résultat Brut d'exploita on 560,1 624,2 +11,4%

Coût du risque 83,0 126,6 +52,4%

Résultat Net Part du Groupe 368,3 487,4 32,3%

ROE* 9,5% 10,9% +1,4 pts

ROA** 1,1% 1,3% +0,2 pt

Total crédits 26 950,7 31 514,0 +16,9%

Total dépôts 18 722,3 20 429,5 +9,1%

Taux de CES 10,0% 9,9% -0,1 pt


Notre analyse des résultats du CIH intègre les éléments suivants: • Une hausse des crédits de 16,9% à 31,5 MMDhs, portée essen ellement par la croissance des crédits hors immobiliers; • Une progression des dépôts de 9,1% à 20,4 MMDhs, et ce en dépit du contexte du resserrement des liquidités dans le secteur bancaire; • Une améliora on du PNB de 17,7% à 1 551,2 MDhs, redevable à la hausse des marges d’intérêt (+13,5%) et de commissions (+28,3%) et de l’impact posi f

de la consolida on de SOFAC; • Un alourdissement du coût du risque de 52,4% à 126,6 MDhs, a ribuable en par e à l’intégra on globale de SOFAC ce e année ; • Une constata on en social d’une provision pour risques généraux de 75 MDhs, portant l’encours de PRG à 200 MDhs ; • Une forte croissance du RNPG de 32,3% à 487,4 MDhs, profitant essen ellement des récupéra ons réalisées sur d’anciens dossiers ; • En se basant sur la méthode d’actualisa on des RN distribuables, nous abou ssons à un cours cible de 257 Dhs, d’où notre recommanda on de renforcer


Idées clés

Cours cible : 257 Dhs Recommanda on : Renforcer



ANALYSTES

Cours cible et recommanda on Business Plan Consolidé

BANQUES


25


RESEARCH

Investor Guide 2012


BANQUES

Graphe 1 : Evolu on des prêts et des créances sur la clientèle ne es consolidés (En MMDhs)

Une amélioration des

crédits, tirée, en grande

partie, par la hausse

des crédits hors immo-

biliers

Une croissance des

dépôts malgré le resser-

rement des liquidités

bancaires sur le mar-

ché

CIH : Des réalisa ons commerciales et financières en ne e améliora on (2/5)

Crédits de trésorerie;

5,0%Crésits à la

consommation; 7,7%

Crédits à l'équipement;

2,2%

Crédits immobiliers ;

75,5%

Autres crédits; 5,3%

Créances en souffrance nette; 4,3%

2010 2011 2012

25,2 27,0

31,5

+16,9%

+7,1%



Dans un contexte économique défavorable marqué par un assèchement des liquidités bancaires, la filiale de la CDG affiche des indicateurs d’ac vité et financiers en ne e améliora on.

Ainsi, l’encours des prêts et créances sur la clientèle net s’est bonifié de 16,9% à 31,5 MMDhs, porté essen-ellement par :

• La forte croissance des crédits à la consomma on de 194,4% à 2,4 MMDhs, suite à l’intégra on glo-bale de SOFAC (contre une consolida on par la mise en équivalence en 2011);

• L’accroissement des crédits de trésorerie de 87,1% à 1,6 MMDhs, reflétant la volonté de la banque de diversifier ses ac vités;

• Et, la consolida on de l’ac vité crédits immobiliers avec une hausse de 2,8% à 23,8 MMDhs.

Source : CIH

De même et en dépit d’un ralen ssement structurel de l’évolu on des dépôts sur le marché, les de es envers la clientèle ont marqué un bond de 9,1% à 20,4 MMDhs. Ce e croissance résulte essen ellement de l’améliora on des dépôts non rémunérés de 9,8% à 12,7 MMDhs, d’où une améliora on de la structure des ressources (62,0% en 2012, contre 61,6% en 2011).

Source : CIH

Part rémunérée

38,0%Part non

rémunérée 62,0%

2010 2011 2012

19,1 18,7 20,4

+9,1%-2,2%

26


RESEARCH

Investor Guide 2012


BANQUES

Graphe 3 : Evolu on du PNB consolidé (en MDhs)

PNB: une performance

portée par le hausse des

marges d’intérêt et des

commissions et de l’im-

pact positif de la consoli-

dation de SOFAC

Une charge de risque

plombée par l’entrée de

SOFAC dans le

périmètre de consolida-

tion par intégration

globale


Graphe 4 : Evolu on du RNPG ( en MDhs)

2010 2011 2012

232,8 368,3

487,4

+32,2%

+58,2%

RNPG : une croissance

dopée par l’assainisse-

ment des anciens dos-

siers

Par ailleurs , les ac fs disponibles à la vente ont augmenté de 52,5% à 3 471,9 MDhs , rés par la croissance des tres à revenus fixes (+53,4% à 3 438,1 MDhs).

Dans ce sillage, le PNB consolidé affiche une hausse de 17,7% à 1 551,2 MDhs. Ce e forte croissance re-couvre l’effet de la consolida on de SOFAC en intégra on globale, d’où une améliora on de la marge sur intérêt de +13,5% à 1 339 MDhs. La marge sur commissions n’est pas en reste avec une croissance de +28,3% à 167,9 MDhs.

Source : CIH

Impactées par les retraitements liés au changement de méthode de consolida on de SOFAC, les charges gé-nérales d’exploita on se sont hissées de 22,3% à 927,1 MDhs, d’où une aggrava on du coefficient d’exploita-

on passant de 57,5% en 2011 à 59,8% en 2012.

Suivant la même tendance, la charge du risque s’est alourdie de 52,4% à 126,6 MDhs, d’où un coût net du risque de l’ordre de 0,4% en 2012, contre 0,3% une année auparavant. Toutefois et malgré la montée du risque sur le marché, le taux des CES ressort en quasi-stagna on à 9,9% (contre 10,0% en 2011). Quant au taux de provisionnement, il s’est amélioré de 5,9 pts à 59,7%.

Enfin et malgré la hausse considérable du coût du risque, le RNPG a enregistré une forte croissance de 32,3% à 487,3 MDhs, ré essen ellement par la réalisa on d’un gain excep onnel de 148,6 MDhs, lié essen elle-ment aux récupéra ons d’anciens dossiers ainsi qu’à la cession de quelques biens immobiliers (30 MDhs). Dans ce même sillage, la banque a ré profit du caractère non imposable d’une par e de ces revenus, d’où un effet impôt favorable (un taux d’IS théorique de 27,6% en 2012, contre 34,7% en 2011)

Source : CIH

Marge d'intérêt;

86,3%

Marge sur commissions

; 10,8%

Résultat des activités de

marché; 0,3%

Autres; 2,5%

2010 2011 2012

1 505,7 1 318,3 1 551,2

+17,7%-12,4%

27


RESEARCH

Investor Guide 2012


En social, le PNB progresse de 4,2% à 1 367,0 MDhs, porté par la hausse de 5,3% de la marge d’intérêt et de 6,2% de la marge sur commissions.

Reflétant une maîtrise des charges générales d’exploita on (+3,7% à 779 MDhs), le coefficient d’exploita on s’est amélioré de 0,3 pt à 57,0% en 2012.

Le coût du risque, quant à lui, a augmenté pour s’établir à 68,8 MDhs en 2012, contre 17,3 MDhs une année auparavant. Ce e hausse intègre l’impact de la constata on d’une provision pour risques généraux de 75 MDhs . Ce type de provision devrait perme re à la banque de cons tuer un matelas de sécurité contre une éventuelle dégrada on du risque sur le marché. Notons que l’encours des Provisions pou Risques Géné-raux (PRG) s’élève à 200 MDhs à fin 2012.

Ainsi, le résultat net s’est hissé de 10,5% à 446,9 MDhs, intégrant un résultat non courant de 93,7 MDhs (Vs. -48,1 MDhs en 2011).

Par ailleurs, signalons que le Conseil d’Administra on propose la distribu on d’un dividende de 14 Dhs par ac on (Vs 11 Dhs en 2011), soit un Payout de 83,4% en 2011.

Source : CIH

Sur le plan commercial, la banque a poursuivi le développement de son réseau de distribu on via l’ouverture de 20 nouvelles agences pour a eindre 211 points de vente à fin 2012. De même, la banque envisage le re-crutement de 40 000 nouveaux clients chaque année.


En voie de transforma on en banque universelle, Le CREDIT IMMOBILIER ET HOTELIER a commencé à ré-colter les fruits de son plan de développement 2010-2014 en affichant des réalisa ons en ligne avec ses objec fs de profitabilité (1 394 MDhs ) et de rentabilité financière (445 MDhs) pour ses ac vités agrégées.

Dans la con nuité de son plan stratégique, la banque compte poursuivre ses efforts sur le plan commercial afin d’augmenter le taux d’équipement de la clientèle avec un objec f de 3,50% (Vs. 2,55% en 2012) via (i) l’améliora on de son offre de produits et de services, (ii) l’élargissement de son réseau de distribu on et (iii) le renforcement de sa part de marché sur la banque de détail et la banque de l’entreprise tout en con-solidant sa posi on sur son ac vité historique ( banque de l’immobilier).

BANQUES

RN : Une résultat non

courant de 93,7 MDhs,

permettant de doper la

croissance de la capaci-

té bénéficiaire


Une stratégie de déve-

loppement axée sur la

diversification des acti-

vités de la banque, cou-

plée à une consolida-

tion de sa position dans

les crédits immobiliers

159,6

292,7

372,5

110,5%

72,4%83,4%


Graphe 5 : Evolu on des dividendes (En MDhs) et du Payout

28


RESEARCH

Investor Guide 2012


Dans ce e op que, la banque compte développer davantage les synergies avec ses filiales spécialisées à savoir SOFAC et Maroc Leasing afin de compléter son offre dans le domaine des financements des ac vités spécialisées, confortant ainsi son nouveau posi onnement de banque universelle.

Par ailleurs et tout en renforçant son processus de recouvrement, la banque con nue ses efforts d’assai-nissement des anciens dossiers afin d’assurer des revenues addi onnels à la banque. A ce tre, le top management considère qu’il dispose d’un poten el de recouvrement considérable, dont l’impact sera éta-lé sur les prochaines années.

En termes de refinancement et afin d’op miser son coût des ressources (qui se situe actuellement à 1,7%), la banque demeure dans l’expecta ve de la promulga on d’une loi autorisant l’émission d’obliga ons sé-curisées. Ces dernières se caractérisent par un coût compé f en raison de l’existence d’une sécurité de remboursement des créanciers (adossement à des créances hypothécaires) en dépit de l’insolvabilité de l’éme eur.

Coté risque et outre une couverture prospec ve via la constata on de provisions pour risques généraux (un encours de 200 MDhs), la banque entend me re en place un nouveau disposi f qui comporte des li-mites de concentra on par client et par filière d’ac vité pour une meilleure maîtrise du risque de contre-par e.

En termes de prévisions financières et compte tenue d’une pression à la hausse sur le coût des ressources, nous avons revu à la baisse nos prévisions du PNB pour 2013 à 1 613, 3 MDhs (Vs. 1 647,0 MDhs précédem-ment ), soit une hausse de 4,0% par rapport à 2012. De même et compte tenu du nouveau posi onnement de la banque en tant que banque universelle, nous avons augmenté légèrement notre es ma on du coût du risque pour 2013 à 132,5 MDhs (Vs 129,3 MDhs précédemment). Enfin, en intégrant un résultat non courant forfaitaire de 100 MDhs, nous abou ssons à un RNPG de 488,2 MDhs en 2013, en quasi-stagna on (+0,2%) par rapport à 2012.

Coté valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 257 Dhs, soit un upside de 13,4% par rapport au cours en bourse à la date du 12/04/2013, d’où notre recommanda on de renforcer le tre dans les porte-feuille.




• Une prime de risque de 8,0% (contre 7,6% précédemment) ;

• Un taux de croissance à l’infini de 2% ;

• Et, un taux sans risque 5 ans de 4,67% (contre 4,2% précédemment).

BANQUES CIH : Des réalisa ons commerciales et financières en ne e améliora on (5/5)

29


RESEARCH

Investor Guide 2012



30


RESEARCH

Investor Guide 2012


EQDOM : Une rentabilité financière plombée par la montée du risque


Produit Net Bancaire 735,6 737,6 +0,2% 751,9 +2,0%

Résultat Brut d'Exploita on 493,7 508,8 +3,1% 522,6 +2,7%

Coût du risque 119,6 121,9 +1,9% 123,6 +1,4%

Résultat Net 247,2 252,4 +2,1% 260,2 +3,1%

Encours net des crédits comptable 9 631,4 9 749,8 +1,2% 9 888,6 +1,4%

PER 11,1x 10,8x -0,3 pt 10,5x -0,3 pt

P/B 1,8x 1,7x -0,1 pt 1,6x -0,1 pt

DY 6,7% 6,7% 0,0 pt 7,0% +0,3 pt


Code Bloomberg EQD:MC Code Reuters EQD.CR Cours (En Dhs) 1 636,0 Plus haut 2013 (En Dhs) 1 994,0 Plus bas 2013 (En Dhs) 1 560,0 Nombre d'ac ons 1 670 250 Cap Boursière (en MDhs) 2 732,5 Flo ant (En nombre d'ac ons) 291 626 Poids dans l'indice 0,67% Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)

0,3


12/04/2013

Indicateurs financiers clés (Comptes sociaux)

Notre analyse des résultats d’EQDOM intègre les éléments suivants : • Une croissance de 3,1% de l’encours brut à 10,5 MMDhs ; • Une augmenta on de 2,1% du PNB à 735,6 MDhs, portée par la croissance du résultat des opéra ons de crédit-bail et de loca on ( +18,1% à 121,3 MDhs), de

la marge sur commissions (+14,0% à 73,6 MDhs) et du résultat des autres ac vités bancaires (+42,0% à 32,0 MDhs); • Une baisse des frais généraux de 2,3% à 242,0 MDhs, soit un coefficient d’exploita on de 32,9%, contre 34,4% en 2011; • Un alourdissement du coût du risque de 37,2% à 119,6 MDhs; • Intégrant un impôt pour la cohésion sociale de 6,3 MDhs, le résultat net affiche une baisse de 1,2% à 247,2 MDhs. Retraitée de ce e contribu on, la hausse du

RN aurait été de 1,3% par rapport à 2011; • En se basant sur les méthodes d’actualisa on des RN, de l’EVA et de la DDM, nous abou ssons à un cours cible de 1 919 Dhs, d’où notre recommanda on

d’acheter le tre.

Idées clés

Cours cible : 1 919 Dhs

Recommanda on : Acheter



ANALYSTES



Produit Net Bancaire 720,8 735,6 +2,1%

Résultat Brut d'Exploita on 473,0 493,7 +4,4%

Coût du risque 87,1 119,6 +37,2%

Résultat Net 250,2 247,2 -1,2%

ROE* 17,7% 16,7% -1,0 pt ROA** 2,8% 2,5% -0,3 pt

Encours brute 10 224,9 10 542,6 +3,1%

Fonds propres 1 448,2 1 511,7 +4,4%

Taux de CES 11,1% 9,6% -1,5 pts

Taux de couverture 85,9% 90,2% +4,3pts

Business Plan (Comptes sociaux)


*RN sur Fonds Propres moyens **RN sur Total Ac f moyen

31


RESEARCH

Investor Guide 2012



Opérant dans un marché marqué par une montée des risques, une rude concurrence et un renchérissement des ressources de financement, la filiale crédit à la consomma on du Groupe SOCIETE GENERALE MAROC clô-ture l’exercice 2012 sur des résultat mi gés.

Coté réalisa ons commerciales et en dépit d’un contexte économique difficile, EQDOM affiche une hausse de 3,1% de son encours brut des crédits à 10 542,6 MDhs. Toutefois, nous constatons une certaine décéléra on par rapport à l’évolu on réalisée en 2011 (+10,9%).

Source : EQDOM

Dans ce sillage, le PNB s’est hissé de 2,1% pour s’établir à 735,6 MDhs. Ce e performance a été rée principa-lement par :

• La hausse de 18,1% de résultat des opéra ons de crédit-bail et de loca on à 121,3 MDhs;

• La croissance de la marge sur commissions et du résultat des autres ac vités bancaires avec +14,0% et +42,0% respec vement à 73,6 MDhs et 32,0 MDhs;

En revanche, la marge d’intérêt , principal contributeur à la profitabilité de la société (69,1% en 2012), affiche une régression de 4,2% à 508,7 MDhs, impactée par la hausse du coût du financement.

Source : EQDOM


En dépit d’un environ-

nement difficile,

EQDOM affiche des


ciales en progression

Graphe 1 : Evolu on de l’encours brut (En MMDhs)

EQDOM: Une rentabilité financière plombée par la montée du risque (2/4)

2010 2011 2012

9,2 10,2 10,5

+10,9% +3,1%

Graphe 2 : Evolu on du PNB (En MDhs)

2010 2011 2012

78,0% 73,7% 69,1%

13,3% 14,3% 16,5%7,3% 14,3% 16,5%

1,5% 3,1% 4,4%

Autres Marge sur commissions

Résultat de l'activité leasing Marge d'intérêt

720,8 735,6670,9 +7,4% +2,1%

PNB : Une évolution

tirée par la hausse du

résultat des activités du

leasing, de la marge sur

commissions et du ré-

sultat des autres activi-

tés bancaires

32


RESEARCH

Investor Guide 2012


De même et grâce à une bonne maîtrise des charges d’exploita on (-2,3% à 242,0 MDhs), le RBE affiche une croissance plus soutenue que celle du PNB de 4,4% à 493,7 MDhs. Le coefficient d’exploita on gagne ainsi 1,5 pts, passant de 34,4% en 2011 à 32,9% en 2012.

En revanche, la société a dû consen r un effort plus important de couverture du risque de crédit avec un mon-tant des dota ons aux provisions pour créances en souffrances ne es de reprises de 119,6 MDhs, en aggrava-

on de 37,2% par rapport à 2011.

Le taux de créances en souffrance, quant a lui, ressort en améliora on de 1,6 pts à 9,6%, pour un taux de provi-sionnement de 90,2% à fin 2012.

Sous l’impact de la hausse du coût du risque et intégrant une contribu on pour l’appui à la cohésion sociale de 6,3 MDhs, la capacité bénéficiaire s’est é olée de 1,2% à 247,2 MDhs. Retraité de ce e contribu on, le résultat net de la société aurait affiché une progression de 1,3%.

Source : EQDOM

Coté dividende, la société compte garder le même niveau de rémunéra on que celui des deux dernières an-nées. Ainsi, le Conseil d’Administra on devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distri-bu on d’un dividende de 110 Dhs par ac on (dont 50 Dhs à tre excep onnel), soit un pay-out de 100,1% en 2012 (Vs. 105,3%).

Source : EQDOM


EQDOM : Une rentabilité financière plombée par la montée du risque (3/4)

Une hausse du RBE

attribuable à la hausse

du PNB et à une bonne

maîtrise des charges

d’exploitation

Une capacité bénéfi-

ciaire 2012 impactée

par l’alourdissement de

la charge de risque et

par la contribution à la

cohésion sociale

Graphe 3 : Evolu on du RN (En MDhs)

2010 2011 2012

243,3 250,2 247,2

-1,2%+2,9%

Graphe 4 : Evolu on des dividendes et du Payout ( en MDhs)

263,4 263,4 263,4

108,3%105,3% 100,1%


33


RESEARCH

Investor Guide 2012



Capitalisant sur la structure avantageuse de son portefeuille, composé essen ellement de fonc onnaires et de clients conven onnés, la société a été en mesure de résister à la montée inquiétante du risque sur le marché.

Ce e dégrada on du risque couplée à l’implica on croissante des banques dans le mé er de crédits à la consomma on pourrait à terme me re à mal un certain nombre d’opérateurs dans le secteur, entrainant un mouvement de concentra on. Dans ce scenario et grâce à la taille de ses fonds propres, la société se-rait en pole posi on pour la reprise de l’un de ses concurrents.

Notons par ailleurs, que les nouvelles condi ons d’octroi des crédits aux retraités affiliés à la CMR, limitant le taux de charge maximum à 40% de la pension et le nombre de dossiers par client à 2 pour une durée maximum de 5 ans, devraient limiter la croissance de la produc on sur ce segment de clientèle. A cet effet, la société a tout intérêt à doubler d’effort commercial en vue de compenser le manque à gagner.

En termes de prévisions et prenant en compte un contexte sectoriel défavorable caractérisé par la montée du risque et par la hausse du coût des ressources, nous tablons, pour 2013, sur une stabilisa on de PNB à 737,6 MDh et sur une légère améliora on du résultat net à 252,4 MDhs (+2,1% par rapport à 2012).

Coté valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 1 919 Dhs, soit un upside de +17,3% par rapport au cours en bourse à la date du 12/04/2013, d’où notre recommanda on d’acheter le tre.


• Un TCAM de l’encours net des crédits hors LOA de 0,5%;

• Un TCAM de l’encours des immobilisa ons données en crédit-bail et en loca on de 13,0%;

• Un coefficient d’exploita on moyen (2013-2017) de 30,6%;




EQDOM : Une rentabilité financière plombée par la montée du risque (4/4)

34


RESEARCH

Investor Guide 2012


SALAFIN : Une baisse de la profitabilité a énuée par le « Fee Business »


Produit Net Bancaire 220,0 202,8 -7,8% 206,4 +1,8% Revenus Fee Business 53,4 61,4 +15,0% 73,6 +20,0% Résultat Brut d'Exploita on 188,0 189,1 +0,6% 203,7 +7,7% Coût du risque 39,0 39,4 +1,1% 42,5 +7,8%

Encours net des crédits comptable 3 188,6 3 284,2 +3,0% 3 541,9 +7,8% PER 15,1x 14,7x -0,4 pt 13,6x -1,1 pts

Résultat Net 92,1 94,8 +2,9% 102,0 +7,7%

P/B 2,3x 2,3x 0,0 pt 2,3x 0,0 pt DY 6,6% 6,7% +0,1 pt 6,7% 0,0 pt


Code Bloomberg SLF:MC

Code Reuters SLF.CS






Flo ant (En nombre d'ac ons) 451 123 Poids dans l'indice 0,35 Volume moyen quo dien YTD (En MDhs) 0,06

Performance YTD 0,0 %

12/04/2013


Notre analyse des résultats de SALAFIN intègre les éléments suivants : • Une hausse de la produc on brute de 6% à 1 207,0 MDhs, rée essen ellement par la reprise de l’évolu on « des crédits personnels » (+21,3% à

485,0 MDhs); • Une baisse du PNB de 19,9% à 220,0 MDhs , impactée par la régression de la marge d’intérêt (-23,3% à 111,2 MDhs) et du recul du résultat des opéra ons de

crédit-bail et de loca on (-25,1% à 91,9 MDhs); • Une forte hausse du revenu de l’ac vité « Fee Business » à 53,4 MDhs (Vs. 8,2 MDhs en 2011), ramenant ainsi sa contribu on dans le revenu global de la so-

ciété à 20% en 2012; • Une stabilisa on des charges générales d’exploita on à 85,3 MDhs, soit un coefficient d’exploita on de 38,8% (31,2% en intégrant le revenu du « Fee Busi-

ness »), contre 31,1% en 2011; • Un allégement du coût du risque de 28,6% à 39,0 MDhs en raison de l’allégement volontaire de la produc on des crédits personnels entre 2010 et 2011, jugés

risqués par la société; • Une légère baisse du résultat net de 1,1% à 92,1 MDhs, intégrant un montant de 1,4 MDhs d’impôt pour l’appui à la cohésion sociale; • En se basant sur la méthode d’actualisa on des RN, nous abou ssons à un cours cible de 590 Dhs, d’où notre recommanda on de conserver le tre dans

les portefeuilles.

Idées clés




ANALYSTES



Produit Net Bancaire 274,4 220,0 -19,9%

Revenu Fee Business 8,2 53,4 552,5%

Résultat Brut d'Exploita on 197,2 188,0 -4,7%

Coût du risque 54,6 39,0 -29,1%

Résultat Net 93,1 92,1 -1,1%

ROE* 15,5% 15,2% -0,3 pt

ROA** 2,8% 2,7% -0,1 pt

Total crédits net 3 057,9 3 188,6 4,3% Fonds propres 607,7 605,5 -0,4%

Taux de CES 14,5% 14,5% +0,0 pts




*RN sur Fonds Propres moyens **RN sur Total Ac f moyen

35


RESEARCH

Investor Guide 2012



En dépit de la progression de la produc on et l’améliora on de la contribu on de la nouvelle ac vité «Fee Business*», la filiale crédit à la consomma on du Groupe BMCE affiche des indicateurs financiers en légère baisse.

En effet, la produc on brute s’est hissée de 6,0% à 1 207,0 MDhs, rée par la hausse des prêts automobiles de +3,9% à 672,0 MDhs et par la reprise de la croissance «des crédits personnels» de +21,4 % à 485,0 MDhs. En revanche, les crédits revolving ont accusé une baisse de 46% à 50 MDhs.

Source : SALAFIN

Toutefois, l’encours des crédits ressort en régression de 3% à 2 354,0 MDhs suite à la baisse volontaire de la produc on opérée les années précédentes en raison de la montée du risque. Ce e baisse intègre une hausse de l’encours des financements auto de 4% à 1 238,0 MDhs et une baisse des encours «des crédits person-nels» et revolving de 8% et 38% respec vement à 1 038,0 MDhs et 78 MDhs ;

Source : SALAFIN

Ainsi, le PNB a régressé de 19,9% à 220,0 MDhs. Ce e dégrada on recouvre:

• Une baisse de 23,3% de la marge d’intérêt à 111,2 MDhs, en raison du recul important de la produc-on «des crédits personnels» entre 2010 et 2011 (-25%) suite à une forte dégrada on du risque;


Graphe 1 : Evolu on de la produc on brute (En MDhs)

Une croissance de la

production brute, portée

essentiellement par la

reprise de la croissance

des prêts personnels

Graphe 2 : Evolu on de l’encours (En MDhs)

SALAFIN : Une baisse de la profitabilité a énuée par le « Fee Business » (2/5)

2010 2011 2012

1 108,0 1 139,0 1 207,0 +2,8% +6,0%

2010 2011 2012

1325 1124 1038

1136 1187 1238

138 126 78

Revolving Financements Auto Crédits Personnels

2 436 2 3542 599 -6% -3%

* Ac vité de services pour comptes de ers

36


RESEARCH

Investor Guide 2012


• Une régression de 25,1% du résultat des opéra ons de crédit-bail et de loca on à 91,9 MDhs, impactée par le changement du mix produit de la LOA (Loca on avec Op on d’Achat) à LOA+ qui se caractérise par un niveau de premier loyer plus faible;

• Une hausse de la marge sur commissions à 8,4 MDhs, contre 0,4 MDhs en 2011;

• Et, un résultat des opéra ons de marché de 1,5 MDhs en 2012.

Source : SALAFIN

D’une autre part, les revenus de l’ac vité « Fee Business » ressortent en forte progression à 53,4 MDhs (contre 8,2 MDhs une année auparavant), ramenant ainsi sa contribu on au revenu global de la société à 20% (contre 3% en 2011). ce e performance est a ribuable à :

• La conclusion des partenariats avec Bank of Africa qui consistent en le déploiement d’une plateforme de financement automobile et de recouvrement au Sénégal et au Benin;

• Et, le renforcement de la collabora on avec BMCE BANK pour l’améliora on et le re-engineering des pro-cessus des plateformes d’octroi des crédits et de recouvrement.

Ainsi le revenu global de SALAFIN ressort à 273,3 MDhs en 2012, contre 28,6 MDhs en 2011.

Source : SALAFIN


Graphe 4 : Evolu on du revenu global (En MDhs)

Graphe 3 : Evolu on du PNB (En MDhs)

Marge d'intérêt;

50,6%

Résultat des opérations de crédi-bail et de location;

41,8%

Marge sur commissions;

3,8%Résultat des activités de

marché; 0,7%Autres; 3,1%

2010 2011 2012

287,8 274,4 220,0

-4,6%-19,9%

2011 2012

97%80%

3%20%

Revenu " Fee Business" PNB

282,6 273,3


PNB : une baisse impu-

table à la régression de

la marge d’intérêt et du

résultat des opérations

de crédit-bail et de loca-

tion

La croissance des reve-

nus de l’activité « Fee

Business » compense la

baisse du PNB

37


RESEARCH

Investor Guide 2012


Quant aux charges générales d’exploita on, elles se stabilisent à 85,3 MDhs. Toutefois et compte tenu de la baisse du PNB, combinée à une stagna on des frais généraux, le coefficient d’exploita on se dégrade de 7,7 pts à 38,8%. En intégrant le revenu « Fee Business », le coefficient d’exploita on se fixe à 31,2%.

En conséquence, le RBE ressort en régression de 4,7% à 188,0 MDhs.

Fruit de sa ges on rigoureuse du risque, les dota ons aux provisions pour créances en souffrance ne es de reprises affichent une améliora on à 29,1% à 39,0 MDhs en 2012.

Parallèlement, le taux de créances en souffrance se stabilise à 14,5% en 2012, pour un taux de couverture en améliora on à 69,7%.

Enfin, le résultat net enregistre une légère baisse de 1,1 % à 92,1 MDhs, intégrant un impôt pour l’appui à la cohésion sociale de 1,4 MDhs. Il en ressort un ROE de 15,2%.

Source : SALAFIN

Notons que les fonds propres de la société se stabilisent à 605,5 MDhs, pour un ra o de solvabilité de 23,4%.

Coté rétribu on des ac onnaires, le Conseil d’Administra on de la société devrait proposer la distribu on d’un dividende de 38,5 Dhs par ac on (Vs. 39,4 Dhs/ac on en 2011), soit un payout de 100,1%.

Source : SALAFIN


Graphe 5 : Evolu on du RN (En MDhs)

Graphe 6 : Evolu on des dividendes et du Payout ( en MDhs)

2010 2011 2012

100,4 93,1 92,1

-7,3% -1,1%


Une baisse du coût de

risque redevable à une

politique prudente d’oc-

troi de crédits notam-

ment pour les prêts

personnels

81,4 94,3 92,2

81,1%

101,3% 100,1%


38


RESEARCH

Investor Guide 2012



Les réalisa ons de SALAFIN au tre de l’année 2012 dénotent de la per nence du choix stratégique de la société visant à diversifier ses sources de revenus, notamment via le développement de la nouvelle ac vi-té «Fee Business».

En effet, la société semble rer profit de l’ancrage de sa maison mère sur le marché africain pour dévelop-per ce e nouvelle ac vité, laquelle s’érige aujourd’hui en véritable relai de croissance. Notons que la so-ciété compte étendre ce e ac vité de service dans 5 autres pays africains du réseau BOA en 2013 et elle envisage de ramener sa contribu on dans le revenu global à 30% sur un horizon de 3 à 5 ans.

Sur son ac vité classique de financement, la société devrait s’appuyer sur l’offre « crédit immédiat» (via le réseau BMCE BANK) pour doper ses réalisa ons commerciales, dans un contexte de ralen ssement secto-riel.

En termes de prévisions, nous tablons, pour 2013, sur une régression de 7,8% du PNB de la société à 202,8 MDhs. Ce niveau de profitabilité intègre une régression de la marge d’intérêt (-15,0%) à 94,5 MDhs, pâ ssant toujours de la baisse de l’encours des crédits hors LOA suite au ralen ssement volontaire de la produc on des prêts personnels entre 2010 et 2011. Notons, par ailleurs, que le top management prévoit une reprise de la croissance des crédits à par r de 2014. Pour l’ac vité « Fee Business », nous tablons sur une évolu on de 15% à 61,4 MDhs, soit une contribu on de 23,2% dans le revenu global de la société. Enfin, nous prévoyons un RN de 94,8 MDhs, soit une progression de 2,9% par rapport à 2012.

Coté valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 590 Dhs, soit un upside de +1,7% par rapport au cours en bourse à la date du 12/04/2013, d’où notre recommanda on de conserver le tre dans les porte-feuilles.


• Un TCAM de l’encours net des crédits hors LOA de 3,7%;

• Un TCAM de l’encours des immobilisa ons données en crédit-bail et en loca on de 13,0%;

• Un coefficient d’exploita on moyen (2013-2017) de 37,0%;



• Un taux de croissance à l’infini de 2,0%.


Dans l‘attente d’une

amélioration des con-

ditions du marché,

SALAFIN compte amé-

liorer ses revenus via

le développement du

« Fee Business »


39


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Investor Guide 2012


BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION

40


RESEARCH

Investor Guide 2012


ALUMINIUM DU MAROC : Affaiblissement de son résultat net en 2012


Chiffre d'affaires 683,7 652,6 -4,6% 621,0 -4,8%

EBITDA 96,5 98,5 2,1% 90,3 -8,4%

EBIT 61,1 60,1 -1,6% 58,1 -3,2%

Résultat Net 44,2 41,8 -5,5% 40,5 -3,0%

P/B 1,4x 1,5x +0,1pt 1,5x 0,0pt

D/Y 8,4% 8,4% 0,0pt 8,4% 0,0pt

PER 11,3x 12,0x +0,7pt 12,4x +0,4pt


Code Bloomberg ALM:MC

Code Reuters ALU.CS

Cours (En Dhs) 1 074,0

Plus haut 2013 (En Dhs) 1 208,0

Plus bas 2013 (En Dhs) 1 021,0

Nombre d'ac ons 465 954

Cap Boursière (en MDhs) 500,4

Flo ant (En nombre d'ac ons) 135 220



0,2


12/04/2013



Chiffre d'affaires 768,9 683,7 -11,1%

EBITDA 116,5 96,5 -17,2%

Marge EBITDA 15,1% 14,1% -1,0pts

EBIT 77,2 61,1 -20,9%

Marge EBIT 10,0% 8,9% -1,1pts

Résultat Net 58,8 44,2 -24,8%

ROE* 15,4% 11,6% -3,8pts

ROA** 7,6% 5,7% -1,9pts

De e ne e 154,9 152,4 -1,6%

Gearing (De e ne e/FP) 40,7% 41,3% +0,6pts

Notre analyse de la société SONASID intègre les éléments suivants : • Une compression de 11,1% du CA qui serait liée à la baisse des cours du métal, au recul des ventes locales, notamment sur les segments haut de gamme

& moyen standing et la régression de ses revenus en provenance du marché européen ; • Un résultat net qui s’est déprécié de 24,8% à 44,2 MDhs, générant une marge ne e en recul de 1,2% à 6,5% ; • Une trésorerie ne e en a énua on de son déficit de 7,2% à -110,2 MDhs ; • Un niveau d’ende ement quasiment stable en 2012 à 152,4 MDhs ; • Une évalua on par la méthode combinée (DCF à 60% et DDM à 40%) ayant abou à un cours cible de 1 173 Dhs, correspondant à une décote de 9,2% par

rapport à son cours au 12/04/2013, d’où notre recommanda on de renforcer la pondéra on de la valeur dans les portefeuilles.

Idées clés

Cours cible : 1 173 Dhs Recommanda on : Renforcer

Nordine HAMIDI Mail : [email protected]


ANALYSTES

* ROE : Résultat Net sur Fonds Propres moyens ** ROA : Résultat Net sur total Ac f moyen

Cours cible et recommanda on Business Plan (Comptes sociaux)

BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION

41


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Investor Guide 2012


Analyse des résultats :

Au tre de ses réalisa ons pour l’exercice 2012, ALUMINIUM DU MAROC a accusé une régression de 11,1% de son chiffre d’affaires pour se situer à 683,7 MDhs ; une mauvaise performance qui serait liée à la baisse des cours du métal, le recul des ventes locales, notamment sur les segments haut de gamme & moyen standing et la régression de ses revenus en provenance du marché européen.

Pour ce qui est de l’excédent brut d’exploita on, celui-ci s’est soldé par une compression de 17,2% à 96,5 MDhs, générant une marge EBITDA de 14,1% (Vs. 15,1% en 2011).

Suivant la même tendance, le résultat d’exploita on termine l’année sur une perte de 20,9% pour se chiffrer à 61,1 MDhs. De ce fait, la marge d’EBIT ressort en dégrada on de 1,1 pts à 8,9%. Notons à ce pro-pos le repli de 9,7% des dota ons d’exploita on à 35,4 MDhs.

ALUMINIUM DU MAROC : Affaiblissement de son résultat net en 2012 (2/5) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION

Source : ALUMINIUM DU MAROC

GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires (En MDhs)

Baisse des cours du

métal, recul des

ventes locales et ré-

gression des revenus

en direction du mar-

ché européen, tels

sont les facteurs

ayant impacté le CA

de la société

Régression de 1 pt de

la marge d’EBITDA à

14,1%

2010 2011 2012

617,3

768,9

683,7

-11,1%+24,6%

GRAPHE 2 : Evolu on de l’EBITDA (en MDhs) et de la marge EBITDA


2010 2011 2012

96,4

116,5

96,5

EBITDA

-17,2%+20,8%

2010 2011 2012

15,6%

15,1%

14,1%

Marge sur EBITDA

-0,5pts

-1,0pts

42


RESEARCH

Investor Guide 2012


Au final, le résultat net s’est déprécié de 24,8% à 44,2 MDhs, générant une marge ne e de 6,5% (Vs. 7,6% en 2011). Ce e contreperformance trouve son origine dans les éléments suivants :

• La non récurrence des dividendes excep onnels perçus de sa filiale AFRIC INDUSTRIES ; ayant entrainé une dégrada on de son résultat financier, passant de -3,9 MDhs en 2011 à -6,3 MDhs en 2012 ;

• L’alourdissement des charges d’intérêt liées à la progression du BFR découlant de la forte croissance en 2011 ;

• Le poids de la taxe rela ve à la contribu on pour l’appui à la cohésion sociale es mée à près de 0,9 MDhs ;

• Et, de l’augmenta on du taux d’impôt local dans le programme de réalignement au taux commun des sociétés implantées dans le Nord.

Compte tenu de ce résultat, le Conseil d’Administra on de la société a décidé de proposer à l’Assemblée Générale Ordinaire la distribu on d’un dividende par ac on de 90 Dhs (Vs. 120 Dhs un an auparavant), correspondant à un Pay Out de 94,9%.

ALUMINIUM DU MAROC : Affaiblissement de son résultat net en 2012 (3/5)

GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBIT (en MDhs) et de la marge EBIT

Un résultat net qui

s’effiloche de 24,8% à

44,2 MDhs



2010 2011 2012

63,8

77,2

61,1

EBIT

-20,9%+21,0%

2010 2011 2012

10,3%10,0%

8,9%

Marge sur EBIT

-0,3pts

-1,1pts


GRAPHE 4 : Evolu on du résultat net (En MDhs) et de la marge ne e

2010 2011 2012

55,358,8

44,2

RN

-24,8%+6,4%

2010 2011 2012

9,0%7,6%

6,5%

Marge nette

-1,3pts

-1,2pts

43


RESEARCH

Investor Guide 2012


Coté analyse bilancielle, le Fonds de Roulement de la société s’est situé à 193,5 MDhs, en repli de 9%. Quant au Besoin en Fonds de Roulement, il s’est allégé de 8,4% à 303,7 MDhs. De facto, la trésorerie ne e a énue son déficit de 7,2% à -110,2 MDhs.

S’agissant du niveau d’ende ement d’ALUMINIUM DU MAROC, ce dernier est resté quasiment stable en 2012 pour se situer à 152,4 MDhs (Vs. 154,9 MDhs une année auparavant). Par conséquent, le gearing s’est établi à 41,3% (Vs. 40,7% en 2011).


Etant lié exclusivement au marché de l’immobilier et des Travaux Publics, ALUMINIUM DU MAROC devrait être confronté au tre de l’exercice 2013 à une poursuite du ralen ssement de son ac vité, suite au recul des projets immobiliers et des grands chan ers d’infrastructures.

Pour ce qui est du marché immobilier, la société devrait s’a endre à une décéléra on du rythme de pro-gression de la demande. En a estent : une évolu on au ralen des crédits immobiliers (+0,3% à fin janvier 2013), un relâchement avéré de la demande émanant des MRE et un net repli des ventes de ciment (20,8% à fin mars 2013).

ALUMINIUM DU MAROC : Affaiblissement de son résultat net en 2012 (4/5)

Une trésorerie nette

toujours négative en

dépit d’une baisse du

BFR


GRAPHE 6 : Evolu on des masses du bilan (en MDhs)


FR227,6

FR212,7

FR193,5

BFR225,0

BFR331,5

BFR303,7

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

BFR340,1

FR183,1

TN-118,8

TN -110,2

TN2,6

55,9 55,9

41,9

101,2%

95,1%

94,9%


GRAPHE 5 : Evolu on des dividendes et du Payout ( en MDhs)


44


RESEARCH

Investor Guide 2012


Côté infrastructures, les investissements projetés pour 2013 par les établissements & entreprises publics devraient se traduire par un recul de 6%. De même, le montant d’investissement projeté dans le cadre des dépenses d’investissement en 2013 devrait se contracter nettement, suite à la décision de supprimer 15 MMDhs.

Par ailleurs, notons que la société a validé au cours du S1-2012 la prise de contrôle de la société INDUSTUBE à hauteur de 66,67% du capital. Ce e opéra on devrait perme re à la société de disposer de moyens logis ques et de réserves financières et bâ es nécessaires à sa croissance sur les segments du marché de l’aluminium immobilier et industriel.

Etant donnés tous ces éléments, nous es mons que la société devrait accuser en 2013 un retrait de 4,6% de son chiffre d’affaires à 652,6 MDhs pour un résultat net en dégrada on de 5,5% à 41,8 MDhs.

Concernant le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :

• Une marge d’exploita on moyenne de 11,7% ;

• Une marge ne e moyenne de 8,3%.

• Et, un TCAM du CA de 3,4%.

Sur la base de la méthode combinée (DCF à 60% et DDM à 40%) et s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :

• Un taux de croissance à l’infini de 2,0% ;

• Une prime de risque de 8% ;

• Et, un taux sans risque 10 ans de 4,88%...

…, nous abou ssons à un cours cible de 1 173 Dhs, soit une décote de 9,2%, d’où notre recommanda on de renforcer la pondéra on de la valeur dans les portefeuilles.

ALUMINIUM DU MAROC : Affaiblissement de son résultat net en 2012 (5/5) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION

45


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Investor Guide 2012


CIMENTS DU MAROC : Forte compression de son RNPG en 2012


Chiffre d'affaires 3 613,2 3 306,9 -8,5% 3 440,2 4,0%

EBITDA 1 543,9 1 422,0 -7,9% 1 534,3 7,9%

EBIT 1 073,9 944,0 -12,1% 1056,0 11,9%

RNPG 656,3 734,7 11,9% 807,0 9,8%

P/B 1,4x 1,4x 0,0pt 1,3x -0,1pt

D/Y 6,8% 6,8% 0,0pt 6,8% 0,0pt

PER 12,9x 11,5x -1,4pts 10,5x -1,0pt


Code Bloomberg CMA:MC

Code Reuters SCM.CS









1,4


12/04/2013



Chiffre d'affaires 3 977,5 3 613,2 -9,2%

EBITDA 1 741,5 1 543,9 -11,3%


EBIT 1 258,0 1 073,9 -14,6%


RNPG 975,9 656,3 -32,8%

ROE* 16,7% 11,1% -5,6pts

ROA** 12,8% 8,6% -4,2pts

De e ne e 413,3 246,9 -40,3%

Gearing (De e ne e/FP) 7,1% 4,1% -3,0pts

Notre analyse de la société CIMENTS DU MAROC intègre les éléments suivants : • Retrait de 9,2% du CA consolidé suite au recul des volumes de ciments vendus (-7,9% sur l’année) accompagné d’une baisse des prix de vente ; • Un RNPG en fléchissement de 32,8% à la suite, essen ellement, de la cons tu on d’une provision pour déprécia on d’un montant de 243 MDhs au tre

de sa par cipa on dans SUEZ CEMENT COMPANY ; • Un excédent de trésorerie ne e en recul à 83,1 MDhs, en raison d’une forte montée du BFR à 631,8 MDhs ; • Un ende ement net qui ressort en ne e améliora on passant de 413,3 MDhs en 2011 à 246,9 MDhs en 2012, à la suite du remboursement d’un

emprunt de 440 MDhs ; • Des perspec ves difficiles qui seraient marquées, notamment, par la poursuite de la fragilité de la demande et le ralen ssement de l’ac vité travaux

publics ; • Une évalua on par la méthode pondérée (DCF à 80% et DDM à 20%) ayant abou à un cours cible de 678 Dhs, correspondant à une décote de 15,6%

par rapport à son cours au 12/04/2013, d’où notre recommanda on d’acheter le tre.

Idées clés

Cours cible : 678 Dhs Recommanda on : Acheter



ANALYSTES

* ROE : RNPG sur Fonds Propres Part du Groupe moyens ** ROA : RNPG sur total Ac f moyen

Cours cible et recommanda on Business Plan (Comptes consolidés)


46


RESEARCH

Investor Guide 2012



Dans un contexte de marché où les ventes de ciments ont reculé de 1,6% en 2012 à 15,9 millions de tonnes, les volumes de ciments vendus par CIMENTS DU MAROC ont accusé un repli prononcé de 7,9%. En effet, la dynamique forte du 1er trimestre a été contrebalancée par un léger ralen ssement au second trimestre et une forte contrac on au 3ème et 4ème trimestre de l’année. Une mauvaise performance qui serait liée, d’une part, au ralen ssement de l'inves ssement privé dans la construc on sociale et dans les travaux publics et, d’autre part, à la forte concurrence exercée par CIMENTS DE L’ATLAS, notamment sur la région de Marrakech.

Pour son ac vité béton, le volume des ventes a enregistré une diminu on similaire à celle de l’ac vité ciment, tandis que les ventes de granulats ont marqué une progression de 7,1%, soutenues notamment, à par-

r du T4-2012, par les chan ers de construc on industrielle à Jorf Lasfar.

En somme, les revenus du cimen er marocain se sont amenuisés de 9,2% à 3 613,2 MDhs ; le recul des volumes vendus aurait été accompagné par une baisse des prix de vente.

Suivant la même tendance, l’excédent brut d’exploita on consolidé a affiché un retrait de 11,3% à 1 543,9 MDhs, soit une marge d’EBITDA de 42,7% (Vs. 43,8% en 2011) ; l’allègement du coût du pet coke a dû a énuer l’impact défavorable généré, à la fois, par la baisse des volumes vendus et des prix de vente. Sur ce dernier point, notons que la société a dû opérer, à par r du mois de novembre 2012, une augmenta on de ses prix de vente.

CIMENTS DU MAROC : Forte compression de son RNPG en 2012 (2/6) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION

Source : CIMENTS DU MAROC

GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)

La forte contraction

de l’activité au cours

du second semestre

de l’année impacte

les résultats de la

société

Le chiffre d’affaires

consolidé cède sous

l’effet du recul des

ventes et de la baisse

des prix 2010 2011 2012

3 640,6

3 977,5

3 613,2

-9,2%+9,3%

47


RESEARCH

Investor Guide 2012


Compte tenu de l’augmenta on des dota ons aux amor ssements, rela ves à son usine d’Aît Baha, et des dota ons aux provisions, le résultat d’exploita on consolidé a affiché une contrac on de 14,6% à près de 1 073,9 MDhs, soit une marge d’EBIT en retrait de 1,9 pts à 29,7%.

Au final, le RNPG aggrave son fléchissement de 32,8% pour se chiffrer à 656,3 MDhs, engendrant une marge ne e en retrait de 6,4 pts. Outre la baisse de l’ac vité au Maroc, ce retrait de la capacité bénéficiaire s’explique par :

• La cons tu on d’une provision pour déprécia on d’un montant de 243 MDhs au tre de sa par cipa-on dans la société égyp enne SUEZ CEMENT COMPANY, ayant généré une charge financière ne e de

187 MDhs. A noter que ce e déprécia on intervient suite à la constata on par SUEZ CEMENT COMPANY d’une perte de valeur du Goodwill de l’ordre de 83,7 MEUR ayant entrainé le passage de l’EBIT de la société égyp enne en territoire néga f ;

• La baisse des dividendes reçus de sa par cipa on dans la société égyp enne ;

• Et, l’intégra on dans le résultat excep onnel de la contribu on pour l’appui à la cohésion sociale pour un montant de 24 MDhs, ce qui s’est soldé par une charge ne e de 2 MDhs, au lieu d’un produit net de 18 MDhs en 2011.

CIMENTS DU MAROC : Forte compression de son RNPG en 2012 (3/6)

GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBIT consolidé (en MDhs) et de la marge EBIT

GRAPHE 2 : Evolu on de l’EBITDA consolidé (en MDhs) et de la marge EBITDA

Dé té r i o ra t i on de

1,9 pts de la marge

d’exploitation pour se

situer à 29,7%

Nette dégradation du

RNPG suite, essentielle-

ment, à la constitution

d’une provision de

243 MDhs sur SUEZ

CEMENT




2010 2011 2012

1 455,4

1 741,5

1 543,9

EBITDA

-11,3%

+19,7%

2010 2011 2012

40,0%

43,8% 42,7%

Marge sur EBITDA

-1,1pts

+3,8pts

2010 2011 2012

1 155,8

1 258,0

1 073,9

EBIT

-14,6%+8,8%

2010 2011 2012

31,7% 31,6%

29,7%

Marge sur EBIT

-0,1pts

-1,9pts

48


RESEARCH

Investor Guide 2012


Exclusion faite de la provision pour déprécia on, le RNPG aurait pu a énuer son recul à -15,3%.

Côté bilan, son analyse fait état d’un Fonds de Roulement en affermissement de 43,2% à 714,9 MDhs intégrant une améliora on de 14,9% des réserves consolidées à 3 635,1 MDhs ayant contrebalancé la déprécia on de 14,5% des immobilisa ons financières à 1 431,5 MDhs (consécu vement à la constata on de la provision sur la par cipa on de la société dans SUEZ CEMENT COMPANY).

Pour sa part, le Besoin en Fonds de Roulement se monte à 631,8 MDhs (Vs. 142,6 MDhs en 2011) a ribuable, essen ellement, à la forte augmenta on des autres créances & comptes de régularisa on (+77,8%) et du poste clients & comptes ra achés (+36%).

En dépit de ce e forte hausse du BFR, le FR a permis à la fois de financer le BFR et de dégager un excédent de trésorerie de 83,1 MDhs (Vs. +356,7 MDhs en 2011).

Dans le même contexte, l’ende ement net ressort en ne e améliora on passant de 413,3 MDhs en 2011 à 246,9 MDhs en 2012, à la suite du remboursement d’un emprunt de 440 MDhs. Compte tenu de ce e situa-

on, le gearing s’allège de 3 points à 4,1%.

En social, le chiffre d’affaires s’est amoindri de 11,8% à 2 906,7 MDhs, De même, l’excédent brut d’exploita-on s’est soldé par une régression de 10,7% à 1 379,8 MDhs. Le résultat d’exploita on ressort, quant à lui, en

diminu on de 17,3% à 944,8 MDhs. Au final, le résultat net termine l’année sur une chute de 37% à 600,4 MDhs, induisant une baisse de 4,7% de sa capacité d’autofinancement à près de 1 263,2 MDhs.

CIMENTS DU MAROC : Forte compression de son RNPG en 2012 (4/6)


toujours positive en

dépit de la forte

montée du BFR





2010 2011 2012

889,5

975,9

656,3

RNPG

-32,8%+9,7%

2010 2011 2012

24,4% 24,5% 18,2%

Marge nette

-0,1pts-6,4pts

GRAPHE 4 : Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e

FR293,2

FR499,3

FR714,9

11,4BFR

142,6

BFR631,8

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

TN 282

BFR340,1

FR183,1

TN 83,1

TN 282

BFR340,1

FR183,1

TN83,1

TN 357

BFR11,4

49


RESEARCH

Investor Guide 2012


En dépit de ces éléments, CIMENTS DU MAROC compte proposer à l’AG prévue le 17 mai 2013 la distribu on d’un dividende de 40 Dhs par ac on, correspondant à un montant total de 577,4 MDhs, en hausse de 14,3% compara vement à une année auparavant, soit un Pay Out de 96,2% (Vs. 53% en 2011). Sur la base du cours en date du 12/04/2013, le DY ressort à 6,8%.


En termes de perspec ves, CIMENTS DU MAROC devrait faire face en 2013 à un contexte de marché assez difficile marqué par :

• La poursuite de la fragilité de la demande en immobilier, notamment sur les segments haut de gamme et moyen standing ;

• Le ralen ssement de l’ac vité travaux publics, en lien notamment avec la décision de l’Etat de couper un montant de 15 MMDhs dans son budget d’inves ssement ini alement programmé par la Loi de Finances 2013 ;

• La décéléra on du rythme de progression de l’auto-construc on, suite au durcissement des condi ons d’octroi des autorisa ons pour ce type de construc ons et la lu e contre le logement informel ;

• Et, le rehaussement du coût de revient pour les promoteurs immobiliers, consécu vement à l’ins tu on à par r de janvier 2013 de taxes sur le sable et sur le rond à béton, venues en sus de l’augmenta on de la taxe spéciale sur le ciment appliquée par la Loi de Finances 2012.

Par ailleurs, dans le domaine des infrastructures (gares, ports…), la dynamique enclenchée depuis plusieurs années, qui s’est traduite par une tendance haussière des investissements des établissements & entreprises publics (+14,1% en moyenne sur la période 2008-2012), semble s’estomper. En effet, le montant projeté de ces investissements sur l’exercice 2013 devrait reculer de 6% pour se situer à 114,4 MMDhs (Vs. 121,6 MMDhs en 2012).

Pour 2013, nous tablons sur une baisse prononcée des ventes de ciment en volume de CIMENTS DU MAROC dans une fourche e comprise entre -6% et -8%. Déjà, à fin mars 2013, les écoulements de ciments ont perdu 20,8% pour l’ensemble du marché.


433,1 505,3 577,4

53,1% 53,0%

96,2%




50


RESEARCH

Investor Guide 2012


Coté inves ssements, et compte tenu du contexte actuel, la société pourrait surseoir à son projet de cons-truc on d’une nouvelle usine dans le nord du Maroc ; la proposi on de distribuer 96,2% de son résultat net et la baisse sensible de sa trésorerie avec une varia on de trésorerie de -273,6 MDhs semble conforter notre hypothèse.

En somme, nous es mons que CIMENTS DU MAROC devrait afficher en 2013 un repli de 8,5% de son chiffre d’affaires consolidé à 3 307 MDhs pour un RNPG en améliora on de 11,9% à 734,7 MDhs, en raison de la non récurrence en 2013 de la provision pour déprécia on cons tuée en 2012.


• Une marge d’exploita on moyenne de 31,9%


• Un TCAM du CA de 3,2% ;

Sur la base de la méthode combinée DCF (80%) et DDM (20%) et s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :


• Taux sans risque 10 ans de 4,88% ;

• Prime de risque de 8%...

…, nous abou ssons à un cours cible de 678 Dhs, soit une décote de 15,6%, d’où notre recommanda on d’acheter le tre.


51


RESEARCH

Investor Guide 2012


HOLCIM : Le cimen er helvé que affiche des résultats en baisse



EBITDA 1 288,8 1 324,0 2,7% 1 358,8 2,6%

EBIT 873,6 872,2 -0,2% 962,8 10,4%

RNPG 490,3 470,9 -4,0% 519,0 10,2%

P/B 3,0x 3,0x 0,0pt 2,9x -0,1pt

D/Y 6,6% 6,0% -0,6pt 6,6% +0,6pt

PER 12,9x 13,5x +0,6pts 12,2x -1,3pts


Code Bloomberg HOL:MC

Code Reuters HOL.CS







Poids dans l'indice 2,41% Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)

1,6%


12/04/2013




EBITDA 1 456,5 1 288,8 -11,6%


EBIT 1 103,2 873,6 -20,8%


RNPG 575,3 490,3 -14,8%

ROE* 26,9% 23,3% -3,6pts

ROA** 8,8% 7,5% -1,3pts

De e ne e 688,3 823,7 19,7%

Gearing (De e ne e/FP) 22,0% 25,8% +3,8pts

Notre évalua on de la société HOLCIM intègre les éléments suivants : • Un recul de 4,9% du CA consolidé à 3 323 MDhs ; • Un résultat d’exploita on consolidé ayant pâ d’une augmenta on des dota ons d’exploita on et des charges de personnel ; • Un RNPG qui termine l’année sur une contreperformance de -14,8%, en a énua on toutefois grâce à la réalisa on d’un résultat non courant posi f et de

l’allègement du déficit du résultat financier ; • Une situa on financière confortable avec une trésorerie ne e toujours excédentaire à hauteur de 686,3 MDhs (Vs. +1 011,6 MDhs en 2011) ; • Un ende ement net maîtrisé avec un gearing autour de 25,8% (Vs. 22% en 2011) ; • L’extension de son usine de Fès (doublement de sa capacité de produc on à 1,2 MT) devrait doper sa part de marché ; • L’évalua on par la méthode des DCF abou t à un cours cible de 1 521 Dhs, correspondant à une décote de 0,9% par rapport à son cours au 12/04/2013,

d’où notre recommanda on de conserver la valeur.

Idées clés

Cours cible : 1 521 Dhs Recommanda on : Conserver



ANALYSTES




52


RESEARCH

Investor Guide 2012



Evoluant dans un contexte 2012 de ralen ssement sensible de l’ac vité du secteur BTP, notamment sur la seconde par e de l’année, et d’intensité de la concurrence sur quelques régions, le cimen er helvé que accuse au tre de ses réalisa ons 2012 des résultats mi gés.

Ainsi, son chiffre d’affaires consolidé s’est rétracté de 4,9% pour se chiffrer à 3 323 MDhs ; un recul qui aura été moins accentué compara vement aux autres cimenteries cotées à la bourse.

Quant à l’excédent brut d’exploita on consolidé, celui-ci s’est soldé par un repli de 11,5% à 1 288,8 MDhs. De ce e situa on ressort une marge d’EBITDA en perte de 2,9 pts à 38,8%. Ce e baisse de l’EBITDA consolidé trouve son origine, essen ellement, dans l’accroissement des charges de personnel de près de 27,8 MDhs en 2012.

Pâ ssant d’une augmenta on de 18,8% des dota ons d’exploita on à 412,7 MDhs, le résultat d’exploita-on se dégrade de 20,8% pour se chiffrer à 873,6 MDhs. Du coup, la marge d’exploita on cède 5,3 pts à

26,3%.

HOLCIM : Le cimen er helvé que affiche des résultats en baisse (2/5) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION

Source : HOLCIM


Un chiffre d’affaires

consolidé qui se ré-

tracte de 4,9% sous

l’effet d’un contexte

sectoriel défavorable

et de l’intensité de la

concurrence

La montée des charges

de personnel accentue

la baisse de l’EBITDA

2010 2011 2012

3 543,83 493,9

3 323,0

-4,9%

-1,4%


Source : HOLCIM

2010 2011 2012

1 647,0 1 456,5

1 288,8

EBITDA

-11,5%-11,6%

2010 2011 2012

46,5%

41,7% 38,8%

Marge sur EBITDA

-4,8pts

-2,9pts

53


RESEARCH

Investor Guide 2012


Pour ce qui est du RNPG, celui-ci termine l’année sur une contreperformance de -14,8% à 490,3 MDhs ; la réalisa on d’un résultat non courant posi f (+10 MDhs, contre -34,4 MDhs en 2011) et l’allègement du déficit du résultat financier (-13,6 MDhs, au lieu de -37,5 MDhs une année auparavant) sont les deux élé-ments ayant par cipé à l’a énua on du recul du RNPG.

Du côté du bilan, sa lecture fait état des principales évolu ons suivantes :

• Un retrait de 16% du Fonds de Roulement à 841,3 MDhs intégrant une baisse de 11,2% des de es non

courantes à 1 510 MDhs, un recul du RNPG de 14,8% et une bonifica on des immobilisa ons

financières passant de 14,4 MDhs en 2011 à 77,9 MDhs en 2012 ;

• Un Besoin en Fonds de Roulement qui s’est situé à 155 MDhs en 2012 (Vs. -10,5 MDhs en 2011) suite,

essen ellement, à une montée du poste «autres créances & comptes de régularisa ons» passant de

291,7 MDhs en 2011 à 395,3 MDhs en 2012 ;

• Et, une trésorerie ne e toujours excédentaire à hauteur de 686,3 MDhs (Vs. 1 011,6 MDhs en 2011).

HOLCIM : Le cimen er helvé que affiche des résultats en baisse (3/5)


Le résultat d’exploita-

tion consolidé se replie

sous l’effet de la mon-

tée des dotations

d’exploitation

La réalisation d’un

résultat non courant

positif et l’allègement

du déficit du résultat

financier atténuent la

baisse du RNPG


Source : HOLCIM

2010 2011 2012

1 256,8 1 103,2

873,6

EBIT

-20,8%-12,2%

2010 2011 2012

35,5%31,6% 26,3%

Marge sur EBIT

-3,9pts-5,3pts

Source : HOLCIM


2010 2011 2012

659,3 575,3

490,3

RNPG

-14,8%-12,7%

2010 2011 2012

18,6%16,5%

14,8%

Marge nette

-2,1pts-1,7pts

54


RESEARCH

Investor Guide 2012


Pour ce qui est de l’ende ement net de la société, ce dernier ressort en augmenta on de 135,3 MDhs en 2012, générant un gearing de 25,8% (Vs. 22% en 2011).

En social, le chiffre d’affaires s’est amoindri de 6,9% à 2 003 MDhs. Pour ce qui est du résultat d’exploita on, celui-ci s’est amenuisé de 23% à 677,1 MDhs ; les dota ons d’exploita on et les charges de personnel ayant été à l’origine de ce e forte compression. Au final, le résultat net clôture l’exercice 2012 sur une chute de 21,9% à 422,3 MDhs, induisant au passage une régression de 11,8% de la capacité d’autofinancement à 754,2 MDhs.

Compte tenu de ces résultats, la société compte proposer à l’Assemblée Générale des ac onnaires le versement d’un dividende de 100 Dhs pour ac on (Vs. 130 Dhs un an auparavant), soit un Pay Out de 99,7% (Vs. 101,2% en 2011). Ainsi, sur la base du cours boursier au 12/04/2013, le DY de la société ressort à 6,6%.



Source : HOLCIM

La trésorerie nette

demeure toujours

positive

FR336,8

FR1 001,2 FR

841,3

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

BFR340,1

FR183,1TN

424,6

TN 686,3

TN 1 011,6

BFR-87,8

BFR-10,5

BFR155,0

551,5 547,3

421,0 100,0% 101,2% 99,7%



Source : HOLCIM

55


RESEARCH

Investor Guide 2012



Pour ses perspec ves, HOLCIM devrait s’a endre pour l’ensemble de l’exercice 2013 à une baisse de son ac vité. Prémices d’une année difficile, avec des ventes de ciments en baisse de 20,8% en volume à fin mars 2013, une demande en immobilier qui s’annonce toujours fragile, notamment sur les segments haut de gamme et moyen standing, un ralen ssement de l’inves ssement dans les Travaux Publics…, tels sont les principaux éléments qui nous confortent dans notre pronos c.

Par ailleurs, la société devrait profiter de l’extension de son usine de Fès (doublement de sa capacité de production à 1,2 MT) pour doper sa part de marché. Néanmoins, ses marges devraient s’effriter en raison de l’augmentation des dotations aux amortissements.

Le cimentier helvétique devrait aussi s’appuyer sur son réseau de distribution BATIPRODIS (215 franchisés et plateformes logistiques) pour assurer l’écoulement d’une partie de sa production.

Enfin, nous estimons que la société présente une situation financière confortable et un potentiel de croissance à moyen terme important sur ses marchés de prédilection.


• Une marge d’exploita on moyenne de 36% ;



Sur la base de la méthode des DCF et s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :



• Prime de risque de 8% ;

…, nous aboutissons à un cours cible de 1 521 Dhs, soit une décote de 0,9%, d’où notre recommandation de conserver la valeur.


56


RESEARCH

Investor Guide 2012


LAFARGE : Le cimen er français affiche grise mine en 2012



EBITDA 2 390,2 2 177,7 -8,9% 2 337,1 7,3%

EBIT 1 951,3 1 683,5 -13,7% 1 777,0 5,6%

RNPG 1 263,0 1 119,3 -11,4% 1 150,2 2,8%

P/B 4,0x 4,0x 0,0pt 3,9x -0,1pt

D/Y 5,9% 5,1% -0,8pt 5,3% +0,2pt

PER 15,4x 17,3x +2,0pts 16,9x -0,5pt


Code Bloomberg LAC:MC

Code Reuters LAC.CS








14,4


12/04/2013




EBITDA 2 793,3 2 390,2 -14,4%


EBIT 2 375,2 1 951,3 -17,8%


RNPG 1 660,4 1 263,0 -23,9%

ROE* 33,4% 26,0% -7,4pts

ROA** 18,5% 14,1% -4,4pts

De e ne e -695,3 819,0 NS

Gearing (De e ne e/FP) NS 16,8% -

Notre analyse de la société LAFARGE CIMENTS intègre les éléments suivants : • Une contrac on de 9,4% du CA consolidé à la suite d’une détériora on des volumes écoulés accompagnée par une baisse des prix de vente ; • Le recul de l’EBIT consolidé a été a énué par les ac ons de réduc on de coûts et d’op misa on de l’ou l industriel ; • Un RNPG qui s’est soldé par un fléchissement de 23,9%, ramenant la marge ne e à 25%, en perte de 4,8 pts ; • Une trésorerie ne e qui passe en territoire néga f sous l’impact simultané de l’aggrava on du déficit du FR et de l’accroissement du BFR ; • Un ende ement net qui ressort en alourdissement à 819 MDhs, suite essen ellement à la montée des de es financières courantes, passant de

207,2 MDhs en 2011 à 968,6 MDhs en 2012. • Une évalua on par la méthode combinée (DCF à 70% et DDM à 30%) ayant abou à un cours cible de 1 030 Dhs, correspondant à une surcote de

7,3% par rapport à son cours au 12/04/2013, d’où notre recommanda on d’alléger la posi on du tre dans les portefeuilles.

Idées clés

Cours cible : 1 030 Dhs Recommanda on : Alléger



ANALYSTES

* ROE : RNPG sur Moyenne des fonds propres part du Groupe ** ROA : RNPG sur moyenne du total ac f



57


RESEARCH

Investor Guide 2012



Pâ ssant d’un contexte global de marché en repli de 1,6% en volume à 15,9 millions de tonnes, les volumes de ciments vendus par LAFARGE CIMENTS ont accusé une dégrada on de 8,2% en 2012. Le cimen er français a évolué dans un contexte de marché marqué par :

• La montée de l’offre de ciments suite à l’introduc on sur le marché de CIMENTS DE L’ATLAS ;

• La baisse plus prononcée de la demande sur ses marchés de prédilec on, par culièrement celui du Grand Casablanca ;

• Un effet prix et mix-produit défavorable sur le ciment avec un impact de -2,9% sur l’évolu on de l’ac-vité ;

• Et, le ralen ssement de l'inves ssement privé dans les travaux publics et dans la construc on sociale. Sur ce dernier point, notons le recul de près de 6% du nombre d’unités produites durant l’année 2012 à 259 115 (dont 121 783 unités d’habitat social, soit une baisse de 10,1%) ;

Dans ces condi ons, les volumes des ventes du cimen er français cèdent 9,4% à 5 043,3 MDhs, rant dans leur sillage tous les autres indicateurs vers le bas.

S’agissant de l’excédent brut d’exploita on consolidé, ce dernier a accusé un retrait de 14,4% à 2 390,2 MDhs, abou ssant à une marge d’EBITDA en perte de vitesse de 2,8 pts à 47,4%. L’évolu on de l’EBITDA consolidé intègre une augmenta on de 6,8% des autres charges externes pour se situer à 481 MDhs.

LAFARGE : Le cimen er français affiche grise mine en 2012 (2/5) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION

Source : LAFARGE


Forte baisse de 8,2%

des ventes de ci-

ments à fin 2012 (Vs.

Un secteur en retrait

de 1,6%)

Une marge brute en

perte de vitesse en

2012 à 47,4%

2010 2011 2012

5 353,7

5 567,2

5 043,3

-9,4%

+4,0%


Source : LAFARGE

2010 2011 2012

2 844,6 2 793,3

2 390,2

EBITDA

-14,4%

-1,8%

2010 2011 2012

53,1%

50,2%47,4%

Marge sur EBITDA

-3,0pts

-2,8pts

58


RESEARCH

Investor Guide 2012


Pour ce qui est de l’EBIT consolidé, celui-ci termine l’année sur une compression de 17,8% à 1 951,3 MDhs, générant une perte de 4 pts de la marge d’EBIT à 38,7% ; la poursuite des ac ons de réduc on de coûts et d’op misa on de l’ou l industriel ont dû a énuer l’impact simultané de la baisse des volumes vendus et des prix de vente observés sur le marché.

Au final, le RNPG s’est soldé par un fléchissement de 23,9% pour se chiffrer à 1 263 MDhs. Conséquence de ce e contreperformance, la marge ne e s’effiloche de 4,8 pts à 25%. Ce résultat intègre les éléments suivants :

• Un résultat non courant en aggrava on de son déficit à 84,2 MDhs (-26,4 MDhs en 2011) ;

• L’impact de la contribu on pour l’appui à la cohésion sociale pour un montant de 86 MDhs pour l’ensemble du Groupe ;

• Un résultat financier déficitaire de 38,3 MDhs (Vs. -10,3 en 2011).

Exclusion faite de la contribu on pour l’appui à la cohésion sociale et du résultat non courant, le RNPG a énue sa contreperformance à seulement -15,2%.

LAFARGE : Le cimen er français affiche grise mine en 2012 (3/5)


Dégradation de la

marge nette de la socié-

té passant de 29,8% à

25% en 2012


Source : LAFARGE

2010 2011 2012

2 405,72 375,2

1 951,3

EBIT

-17,8%-1,3%

2010 2011 2012

44,9%

42,7%

38,7%

Marge sur EBIT

-2,3pts

-4,0pts

Source : LAFARGE


2010 2011 2012

1 674,8 1 660,4

1 263,0

RNPG

-23,9%-0,9%

2010 2011 2012

31,3% 29,8%25,0%

Marge nette

-1,5pts -4,8pts

59


RESEARCH

Investor Guide 2012


Côté bilan, son analyse fait état d’un Fonds de Roulement en aggrava on de son déficit à -580,9 MDhs (Vs. -458,2 MDhs en 2011) a ribuable à la forte baisse du RNPG. Parallèlement, le Besoin en Fonds de Roulement passe au rouge à 238,1 MDhs, au lieu d’un excédent en FR de 1 153,3 en 2011. Ce e évolu on est due, essen ellement, à la forte compression du compte «autres créditeurs courants», passant de 1 935,4 MDhs en 2011 à 708,7 MDhs en 2012. Conséquence de toutes ces évolu ons, la trésorerie ne e passe en territoire néga f à -819 MDhs en 2012, contre une trésorerie ne e posi ve de 695,1 MDhs en 2011.

Pour ce qui est de l’ende ement net de la société, celui-ci ressort en alourdissement à 819 MDhs (-695,3 MDhs une année auparavant). Une situa on qui fait suite à la montée des de es financières courantes, passant de 207,2 MDhs en 2011 à 968,6 MDhs en 2012.

Par ailleurs, compte tenu d’une varia on de BFR qui passe à -1 544,6 MDhs à fin décembre en 2012, la varia on de la trésorerie & équivalent de trésorerie ressort néga ve à -1 513,9 MDhs (Vs.+569,9 MDhs à fin décembre 2011).

En social, le chiffre d’affaires a régressé de 11,3% à 4 227,3 MDhs. S’agissant du résultat d’exploita on, celui-ci s’est rétracté de 18,1% pour se situer à 1 573,5 MDhs. De facto, le résultat net a accusé un repli de 18,2% pour se chiffrer à 1 249,5 MDhs.

En dépit de ce e compression du RN, le Conseil d’Administra on du cimen er compte proposer à la prochaine Assemblée Générale le main en en 2012 du même niveau de dividende, soit 66 Dhs par ac on. Le Pay Out s’établit ainsi à 92,3% (Vs. 75,5% en 2011). Sur la base du cours en date du 12/04/2013, le DY ressort à 5,9%.

LAFARGE : Le cimen er français affiche grise mine en 2012 (4/5)


qui passe en territoire

négatif sous l’impact

simultané de l’aggrava-

tion du déficit du FR et

de l’accroissement du

BFR



Source : LAFARGE

La société passe en

2012 à une situation

d’endettement net po-

sitif à hauteur de 819

MDhs, suite essentiel-

lement à la forte mon-

tée des dettes finan-

cières courantes

FR 338,4

FR-458,2 FR

-580,9

BFR214,1

BFR-1 153,3

BFR238,1

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

TN 695

TN-819BFR

340,1

FR183,1

TN 124,3


Source : LAFARGE

1 153,0 1 153,0 1 153,0

80,0%75,5%

92,3%


60


RESEARCH

Investor Guide 2012



Pour l’ensemble de l’exercice 2013, le cimen er français an cipe une progression de la demande na onale de ciment comprise entre 0% et 3%.

Par ailleurs, le cimen er entend consolider son ac vité en offrant à ses clients une offre globale. A ce tre, plusieurs inves ssements sont prévus, dont notamment :

• Le projet d’augmenta on de la capacité de produc on de chaux pour LAFARGE CALCINOR MAROC (joint-venture entre Lafarge Maroc et le Groupe espagnol CALCINOR) ;

• Et, de l’entrée en service des nouvelles centrales à bétons, de la carrière de granulats à Tiflet depuis janvier 2013 et du nouveau four de plâtre depuis fin 2012.

Concernant son projet de cimenterie dans le sud, la société affirme que celui-ci avance dans de bonnes condi ons et ce, conformément au calendrier fixé.

Néanmoins, plusieurs facteurs néga fs seraient de nature à impacter les résultats du cimen er français en 2013. La société devrait subir une concurrence acharnée, notamment sur les grands marchés consomma-teurs, tels Casablanca (1ère région consommatrice de ciments au plan na onal). Elle devrait aussi faire face à une poursuite de la baisse de la demande, que ça soit sur le segment du bâ ment que sur celui des Travaux Publics.

En somme, nous tablons pour l’exercice 2013 sur une baisse plus prononcée qu’en 2012 des ventes de ciment en volume pour LAFARGE dans une fourchette comprise entre -4% et -6%.

Nous estimons alors que LAFARGE CIMENTS devrait atteindre un chiffre d’affaires consolidé de 4 905 MDhs en 2013, soit une régression de 2,7% et un RNPG en recul de 11,4% à 1 119,3 MDhs.





Sur la base de la méthode combinée DCF (70%) et DDM (30%) et s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :



• Prime de risque de 8% ;

…, nous aboutissons à un cours cible de 1 030 Dhs (1 111 Dhs au 12/04/2013), d’où notre recommandation d’alléger la position du titre dans les portefeuilles.

LAFARGE : Le cimen er français affiche grise mine en 2012 (5/5) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION

61


RESEARCH

Investor Guide 2012


SONASID : Une société qui peine à décoller



EBITDA 117,2 285,7 143,8% 292,4 2,4%

EBIT -81,5 97,1 NS 117,6 -

RNPG -93,2 60,0 NS 74,1 23,6%

P/B 1,3x 1,3x 0,0pts 1,2x -0,1pts

D/Y NS 1,8% - 2,4% +0,6pts

PER NS 46,9x - 37,9x -9,0pts


Code Bloomberg SID:MC

Code Reuters SOND.CS








1,2


12/04/2013




EBITDA 373,1 117,2 -68,6%


EBIT 167,9 -81,5 NS

Marge EBIT 3,1% NS -

RNPG 106,7 -93,2 NS

ROE* 4,8% NS -

ROA** 2,3% NS -

De e ne e 498,0 307,8 -38,2%

Gearing (De e ne e/FP) 21,9% 14,2% -7,7pts

Notre analyse de la société SONASID intègre les éléments suivants : • Un repli du 13% du CA consolidé à la suite d’une détériora on des volumes écoulés sur le fil machine et sur la bille e, d’une compression des

exporta ons et d’un repli des prix de vente ; • L’évolu on du REX consolidé intègre une provision sur sa filiale LONGOMETAL ARMATURES pour un montant de 40 MDhs ; • Une trésorerie ne e en allègement de son déficit à -66,5 MDhs ; • Des inves ssements projetés de l’ordre de 75 MDhs en 2013 ; • Une stratégie de diversifica on du sourcing ferraille en perspec ve, par culièrement sur le marché local ; • Des perspec ves ternies par le poids de la concurrence, aussi bien sur le marché local qu’à l’export ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 609 Dhs, correspondant à une surcote de 15,5% par rapport à son cours au

12/04/2013, d’où notre recommanda on de vendre le tre.

Idées clés

Cours cible : 609 Dhs Recommanda on : Vendre



ANALYSTES




62


RESEARCH

Investor Guide 2012



Pâ ssant d’un contexte de marché assez difficile, notamment sur le second semestre de 2012, caractérisé par :

• La forte progression des importa ons en provenance du Sud de l’Europe, a eignant une part de marché de 15% en moyenne sur l’exercice 2012 ;

• Le retournement à par r de la mi-avril 2012 de la conjoncture et de la demande sur tous les segments de marché, notamment sur l’auto-construc on qui représente 50% de la demande sectorielle ;

• La dégrada on du prix au niveau interna onal engendrant une grande pression sur les prix au niveau na onal ;

• La forte concurrence exercée sur la ferraille locale, principalement sur le premier semestre de 2012 ;

• Le retard dans le lancement des inves ssements publics en infrastructures ;

• Et, la baisse des plafonds de couverture des assurances clients en raison de la forte tension sur les liquidités…

..., SONASID a accusé pour ses réalisa ons 2012 un recul de 13% de son chiffre d’affaires consolidé pour s’éta-blir à 4 775,1 MDhs et ce, en dépit d’une hausse de 3% en volume de ses ventes sur le rond à béton. Une con-treperformance qui intègre à la fois :

• Un repli des prix de vente : -3% sur le rond à béton en moyenne sur l’année 2012 (-2,4% tous produits confondus) ;

• Une détériora on des volumes écoulés sur le fil machine et sur la bille e ;

• Et, une forte compression des exporta ons à seulement 29 800 T (Vs. 82 500 T une année auparavant) et ce, en raison de la forte pénétra on de l’Espagne sur le marché algérien et de l’applica on par l’Algérie de droits de douane de 15% sur ses importa ons d’acier.

SONASID : Une société qui peine à décoller (2/6) BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION

Source : SONASID


L’entreprise a évolué

en 2012 dans un

contexte de marché

assez contraignant

2010 2011 2012

4114,6

5487,8

4775,1

-13,0%+33,4%

Détérioration des vo-

lumes écoulés sur le fil

machine et sur la bil-

lette, compression des

exportations et repli

des prix de vente…,

tels sont les éléments

ayant impacté l’évolu-

tion du CA consolidé

63


RESEARCH

Investor Guide 2012


Pour sa part, l’excédent brut d’exploita on consolidé s’est aggravé de 68,6% à 117,2 MDhs, générant une marge d’EBITDA de seulement 2,5% (Vs. 6,8% en 2011). Une situa on a ribuable, également, à une varia on néga ve des stocks (passant de 102,3 MDhs en 2011 à -67,4 MDhs en 2012).

Pour ce qui est du résultat d’exploita on consolidé, celui-ci est passé en territoire néga f (-81,5 MDhs en 2012, contre +167,9 MDhs en 2011) et ce, en dépit du recul de 11,7% des charges d’exploita on. Notons au passage que l’évolu on de l’EBIT consolidé intègre une provision sur sa filiale LONGOMETAL ARMA-TURES pour déprécia on d’ac f circulant pour un montant de 40 MDhs.

Au final, le RNPG ressort déficitaire de -93,2 MDhs, contre un RNPG posi f de 106,7 MDhs une année auparavant.

SONASID : Une société qui peine à décoller (3/6)

GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBIT consolidé (en MDhs)

Le résultat d’exploita-

tion consolidé passe en

territoire négatif à

-81,5 MDhs


Source : SONASID

Source : SONASID

2010 2011 2012

5,2

167,9

-81,5


2010 2011 2012

191,8

373,1

117,2

EBITDA

-68,6%+94,5%

2010 2011 2012

4,7%

6,8%

2,5%

Marge sur EBITDA

-4,3pts+2,1pts

64


RESEARCH

Investor Guide 2012


L’analyse bilancielle fait ressor r un Fond de Roulement en recul de 26% à 725,4 MDhs suite, essen elle-ment, au remboursement par an cipa on d’un prêt bancaire de 200 MDhs couplé à un RNPG déficitaire. Parallèlement, le Besoin en Fonds de Roulement s’est allégé de 29,6% à 791,9 MDhs. En conséquence, le déficit de la trésorerie ne e s’est réduit à -66,5 MDhs (Vs. -145 MDhs en 2011).

Toujours au plan du bilan, l’ende ement net s’est a énué de 38,2% à 307,8 MDhs. De facto, le Gearing ressort en améliora on de 7,7 pts en 2012 à 14,2%.

Par ailleurs, en dépit d’un RNPG néga f, la société arrive tout de même à dégager du cash. En effet, la varia on de trésorerie & équivalent de trésorerie ressort posi ve à 80,9 MDhs (Vs. 190,6 MDhs en 2011). Ce e évolu on intègre :

• Un flux net de trésorerie lié aux ac vités opéra onnelles qui s’est établi à 389,2 MDhs (Vs. 404 MDhs en 2011) ;

SONASID : Une société qui peine à décoller (4/6)

GRAPHE 4 : Evolu on du RNPG (En MDhs)

En dépit du rembour-

sement par anticipa-

tion du prêt bancaire

de 200 MDhs, la socié-

té parvient à alléger

s o n dé f i c i t d e

trésorerie


Source : SONASID


Source : SONASID

FR 894,7

FR980,3

FR725,4

BFR1 230,7

BFR1 125,3

BFR791,9

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

BFR340,1

FR183,1

TN -145

TN -336

TN -66,5

2010 2011 2012

-18,8

106,7

-93,2

65


RESEARCH

Investor Guide 2012


• Un flux net de trésorerie lié aux ac vités d’inves ssement de -199,1 MDhs (Vs. -111,9 MDhs en 2011) ;

• Et, un flux net de trésorerie provenant des ac vités de financement de -109,2 MDhs (-101,5 MDhs en 2011).

En social, le chiffre d’affaires s’est dégradé de 11,8% à 4 746,6 MDhs. Pour sa part, le résultat d’exploita-on passe en territoire néga f (-91,5 MDhs en 2012, contre 147,4 MDhs en 2011). De facto, le résultat net

a accusé un déficit de 77,8 MDhs (Vs. +148,2 MDhs en 2011).


En termes de perspec ves, la filiale d’Arcelor Mi al compte focaliser ses efforts sur la diversifica on du sourcing ferraille, par culièrement sur le marché local. A cet effet, l’expérience réussie du démantèle-ment du navire en èrement vétuste «Remora» ; ayant dégagé 1 600 T de ferraille et un gain en coûts d’achat de 250 Dhs/T, conforte la société dans son choix stratégique.

S’inscrivant dans ce e nouvelle stratégie, SONASID entend élargir son périmètre d’interven on en la ma ère en s’appuyant sur :

• L’opportunité qui sera offerte par le programme du Ministère de la Pêche visant à renouveler la flo e de la pêche mari me. Sur ce point, le management de la société es me ce poten el à 150 000 T par an pour une consomma on de ferraille par la société évaluée à 500 000 T ;

• Le lancement du programme de renouvellement du parc automobile des taxis. Ledit programme serait, toutefois, tributaire d’un changement de la réglementa on des appels d’offres donnant ac-cès à ce type de marché ;

• Et, la prospec on de nouvelles opportunités d’approvisionnement en ferraille à par r de l’Europe de l’Est et de l’Afrique. Sur ce volet, la société est en train d’étudier la faisabilité financière et technique, compte tenu des coûts de logis que inhérents à ce e opéra on.

Autre point auquel la société compte prêter a en on est la poursuite du développement de sa stratégie commerciale de distribu on directe à travers le canal «Sonasid Distribu on». Ayant généré des résultat probants au tre du second semestre de 2012, le sidérurgiste se fixe comme objec f de porter la contribu on au CA total à 30% (Vs. 12% actuellement). La mise en place de ce e ac vité serait de nature à alléger la dépendance de la société aux grands distributeurs.

Pour ce qui est du plan d’inves ssement, la société compte lui consacrer un montant total de 75 MDhs au tre de l’exercice 2013. Il s’agit, entre autres :


66


RESEARCH

Investor Guide 2012


• D’un inves ssement d’une dizaine de millions de Dhs budgété par la société des né à la subs tu-on énergé que ; l’objec f étant d’a eindre à terme un taux de subs tu on de 10%. Plusieurs

chan ers seront ainsi lancés dont, notamment, l’u lisa on d’huiles usagées dans son laminoir de Nador pour le réchauffage de bille es ;

• Et, d’un autre budget de 12 MDhs dans son laminoir de Nador, dont le but est d’augmenter sa capacité de produc on de barres en acier à 100 000 T et ce, afin d’adapter son offre à la demande du marché.

Néanmoins, la société devrait faire face en 2013 à un contexte défavorable qui serait marqué par :

• Un contexte de marché et de demande na onale en ralen ssement. Notons, à ce propos, que le net repli à fin mars 2013 des ventes de ciments semble de mauvais augure pour les ventes de rond à béton ;

• Une poursuite de la concurrence des produits importés, impactant de facto les prix de vente sur le marché na onal ;

• La présence d’un risque poten el rela f à l’éventualité de la non applica on de mesures de sauvegarde pour le secteur. Notons, sur ce point, qu’aucun deadline n’est fixé sur le sort de la décision d’appliquer ou non ces mesures ;

• Et, une concurrence acharnée sur les marchés à l’export, notamment sur le marché algérien, faisant perdre à la société des opportunités de diversifier ses marchés.

En somme, nous es mons que SONASID devrait a eindre un chiffre d’affaires consolidé de 4 365 MDhs en 2013 (-8,6%) et de 4 468 MDhs en 2014 (+2,4%).



• Une marge ne e moyenne de 2,9% ;

• Et, un TCAM du CA consolidé de 8,2%.

Sur la base de la méthode des DCF et s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :



• Et, un taux sans risque 10 ans de 4,88%...

…, nous abou ssons à un cours cible de 609 Dhs, contre un cours en bourse de 721 Dhs en date du 12/04/2013, d’où notre recommanda on de vendre le tre.


67


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IMMOBILIER

68


RESEARCH

Investor Guide 2012


ADDOHA : Redressement des marges en 2012


Chiffre d'affaires 9 419,0 9 731,4 3,3% 9 962,9 2,4%

EBITDA 2 649,7 2 706,5 2,1% 2 770,9 2,4%

EBIT 2 614,9 2 657,9 1,6% 2 721,1 2,4%

Résultat Net Part du Groupe 1 883,2 1 958,8 4,0% 1 994,1 1,8%

P/B 1,7x 1,5x -0,2pt 1,3x -0,2pt

D/Y 3,0% 3,3% +0,3pt 3,7% +0,4 pt

PER 10,0x 9,6x -0,4pts 9,5x -0,1pt


Code Bloomberg ADH : MC

Code Reuters ADH.CS

Cours (En Dhs) 60,0







6,0


12/04/2013

Indicateurs financiers clé (Comptes consolidés)


Chiffre d'affaires 9 332,6 9 419,0 0,9%

EBITDA 2 283,8 2 649,7 16,0%

Marge EBITDA 24,5% 28,1% +3,6 pts

EBIT 2 193,5 2 614,9 19,2%

Marge EBIT 23,5% 27,8% +4,3 pts

Résultat Net Part du Groupe 1 835,0 1 883,2 2,6%

ROE* 18,8% 17,5% -1,3pts

ROA** 6,3% 5,8% -0,5 pt

De e ne e 8 482,5 10 011,8 18,0%

Gearing (De e ne e/FP) 80,6% 84,2% +3,6 pts

Notre analyse de la société ADDOHA intègre les éléments suivants : • Une forte contribu on du segment social et intermédiaire dans le chiffre d’affaires consolidé ; • Un EBIT en hausse profitant du repli des dota ons d’exploita on ; • Une évolu on du RNPG impactée par l’accroissement de l’impôt, la contribu on à la cohésion sociale et le retrait du résultat d’IMMOLOG ; • Un alourdissement du BFR sous l’effet de la hausse des stocks et des créances clients (changement de la procédure réglementaire); • Un plan stratégique étalé sur la période 2012-2015, visant la réduc on du BFR et perme ant à la société de renforcer la solidité de ses fondamen-taux ;

• Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 71 Dhs, d’où une décote de 18,3% par rapport à son cours au 12/04/2013 et notre recommanda on d’acheter le tre

Idées clés


Fa ma BENMLIH Mail : [email protected]


ANALYSTES


IMMOBILIER


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RESEARCH

Investor Guide 2012



Profitant de sa posi on de leader sur le segment social, le Groupe ADDOHA clôture l’exercice 2012 sur une légère améliora on des marges mais en dessous du guidance. Ainsi, l’ac vité de la société a été marquée par les événements suivants :

• Lancement de nouveaux projets dans trois villes (Tétouan, El Jadida et Oujda), portant le nombre de villes d’implanta on à 17 dans le Royaume ;

• Renforcement de son assie e foncière par l’acquisi on en 2012 de 200 ha sur l’axe Casablanca-Rabat pour la construc on de 40 000 logements supplémentaires ;

• Développement de son partenariat avec l’Agence de Logements et d’Equipements Militaires avec la signature de 4 programmes visant la construc on de 38 000 logements sociaux dans les villes de Casa-blanca, Oujda et Kénitra . Dans le même registre, notons que le Groupe a signé une conven on avec l’OCP pour la construc on de logements en faveur du personnel de ce dernier ;

• Et, consolida on de sa posi on en Afrique par la signature de 4 conven ons portant sur la construc on de 6 000 logements sociaux en Côte d’Ivoire, au Cameroun en Guinée Conakry et au Congo Brazzaville .

Compte tenu de la livraison de 25 627 logements, le chiffre d’affaires consolidé affiche une légère hausse à 9 419,0 MDhs dont :

• 6 300 MDhs, dont 5 MMDhs sur le social, 800 MDhs sur l’intermédiaire et 500 MDhs sur les lots de terrains. Au total, le Groupe a livré près de 24 110 unités sociales et intermédiaires en 2012 ;

• Et, 3 100 MDhs correspondant à la livraison de 1 517 unités haut standing.

A noter que le chiffre d’affaires 2012 a subi l’impact de décalage de livraison d’une par e du projet BOUSKOU-RA GOLF CITY pour un montant variant entre 300 MDhs et 400 MDhs.

Source : ADDOHA

Profitant de la baisse de 27,3% des autres charges d’exploita on à 199 MDhs, l’EBITDA se hisse de 16% à 2 649,7 MDhs, dégageant une marge EBITDA de 28,1%, en améliora on de 3,6 pts par rapport à 2011.

ADDOHA : Redressement des marges en 2012 (2/6) IMMOBILIER

Une forte contribution

du segment social et

intermédiaire dans le

chiffre d’affaires con-

solidé


2010 2011 2012

7 582,19 332,6 9 419,0

+23,1%+0,9%

CA SOCIAL &INTERMEDIA

IRE67%

CA HAUT STANDING

33%

70


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : ADDOHA

Intégrant un recul de 61,4% des dota ons aux amor ssements à 34,9 MDhs, l’EBIT s’affermit de 19,2% à 2 614,9 MDhs, déterminant une marge EBIT de 27,8%, contre 23,5% une année auparavant.

Source : ADDOHA

En dépit de la hausse des de es ne es, le résultat financier allège son déficit et s’établit à -245,0 MDhs, contre -268,7 MDhs en 2011.

Pour sa part, le RNPG s’améliore de 2,6% à 1 833,2 MDhs. Ce e varia on intègre :

• L’aggrava on de 268,9% de l’impôt sur les sociétés à 309,8 MDhs en raison de la non récurrence de l’économie d’impôt enregistrée en 2011 (suite à la perte de l’opéra on SAS);

• La contribu on à la cohésion sociale pour un montant de 85 MDhs ;

• Et, le recul de 42,5% du résultat net d’IMMOLOG à 112,6 MDhs.

Dans ces condi ons, la marge ne e gagne 0,3 pt pour se fixer à 20,0%.



Un EBIT en hausse

profitant du repli des

dotations d’exploita-

tions GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBIT (en MDhs) et de la marge EBIT

2010 2011 2012

2332,5 2 193,502 614,9

EBIT

+19,2%-6,0%

2010 2011 2012

30,8%

23,5%27,8%

Marge EBIT

+4,3 pts-7,3 pts

Evolution du RNPG

impactée par l’accrois-

sement de l’impôt, la

contribution à la cohé-

sion sociale et le re-

trait de résultat d’IM-

MOLOG

2010 2011 2012

2366,5 2 283,82 649,7

EBITDA

+16,0%-3,5%

2010 2011 2012

31,2%24,5% 28,1%

Marge EBITDA

+3,6 pts-6,7 pts

71


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : ADDOHA

Au niveau des grandes masses du bilan, le fonds de roulement se bonifie de 12,1% à 18 280,4 MDhs. Pour sa part, le besoin en fonds de roulement s’élargit de 15,6% à 21 915,5 MDhs, compte tenu essen ellement de :

• La hausse de 7,3% des stocks à 19 924,1 MDhs, en raison des différents projets lancés et du renfor-cement de la réserve foncière. En termes chiffrés, sur les 19,9 MMDhs de stocks, 10 MMDhs concernent la réserve foncière, tandis que le reste correspond aux projets en cours de réalisa on et aux produits finis ;

• Et, l’accroissement de 27,5% des créances clients à 8 479,5 MDhs, en raison du décalage constaté entre la signature du contrat et l’encaissement du cash. Notons que le changement de la procédure réglementaire (déplacement du promoteur, du client et de la banque chez le notaire) a impacté néga vement la concré sa on des ventes.

Dans ces condi ons, la trésorerie ne e aggrave son déficit et se situe à -3 635,1 MDhs (Vs. -2 662,0 MDhs en 2011).

Source : ADDOHA

En termes de solvabilité, l’ende ement net consolidé s’alourdit de 18% à 10 011,8 MDhs, dégageant un gearing de 84,2% contre 80,6% en 2011.

ADDOHA : Redressement des marges en 2012 (4/6)

IMMOBILIER


2010 2011 2012

1685,81835,0 1883,2

RNPG

+8,9%+2,6%

2010 2011 2012

22,2% 19,7% 20,0%

Marge nette

+0,3 pt-2,5 pts

Alourdissement du

BFR sous l’effet de la

hausse des stocks et

des créances clients

(changements de la

procédure réglemen-

taire)


14 839,316 301,0

18 280,416 097,4

18 963,0

21 915,5

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

FRBFR FR

BFR

TN

TN

TN

-1 258,1 -2 662,0

-3 635,1

FR BFR

72


RESEARCH

Investor Guide 2012


Concernant les dividendes, la société compte proposer à la prochaine AGO un dividende par ac on de 1,8 Dhs avec possibilité de conversion en ac on à un cours en bourse de 60 Dhs /ac on, soit un taux de distri-bu on de 35,9% contre 39,5% en 2011 . Sur la base du cours en bourse du 12/04/2013, le DY ressort à 3% .

Source : ADDOHA

Au niveau des comptes sociaux , il convient de retenir les principales évolu ons suivantes :

• Une progression de 2,8% du chiffre d’affaires à 5,5 MMDhs ;

• Une évolu on de 5,2% du résultat d’exploita on à 3,9 MMDhs ;

• Et, un affermissement de 32% du résultat net à 1,6 MMDhs, intégrant un résultat financier passant de -97,2 MDhs en 2011 à 205 MDhs en 2012.

Avis de l’analyste

En termes de perspec ves, la société entend faire de la réduc on du BFR son cheval de bataille pour les trois prochaines années, à travers :

• La réduc on des délais d’encaissement à 3 mois, contre 9,8 mois actuellement ;

• L’op misa on du cycle de produc on en vue d’éviter la concentra on des unités produites en fin d’année. En effet, la société entend concentrer l’effort commercial sur les produits finis plutôt que sur les projets en cours ;

• La maitrise des frais généraux avec pour objec f de réduire d’un point leur part dans le chiffre d’affaires;

• Et, la mise en place de nouveaux schémas d’acquisi on du foncier afin d’alléger leur poids sur les stocks. De manière générale, la société compte ralen r le rythme d’acquisi on du foncier avec un budget annuel de 700 MDhs (Vs. 2,1 MMDhs en 2012) réservé exclusivement au social et situé sur l’axe Rabat-Casablanca.

ADDOHA : Redressement des marges en 2012 (5/6)

IMMOBILIER

GRAPHE 6 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du taux de distribu on

630,0

472,5

567,0

62,5%

39,5%35,9%

25,0%

35,0%

45,0%

55,0%

65,0%

75,0%

200,0250,0300,0350,0400,0450,0500,0550,0600,0650,0700,0

2010 2011 2012

Dividendes Taux de distribution

73


RESEARCH

Investor Guide 2012


Grâce à ce e panoplie de mesures, la société table sur une baisse du BFR de 3 MMDhs à l’horizon 2015. En 2013 et selon nos es ma ons, la société devrait être en mesure de dégager un cash flow posi f si elle parvient à contenir la hausse du BFR à un maximum de +1,9 MMDhs.

Sur le plan commercial et après la conclusion d’un partenariat avec l’ALEM, la société enchaine avec la si-gnature d’une conven on avec l’OCP pour la construc on de logements en faveur du personnel de ce der-nier totalisant 11 000 unités.

Au niveau de son ac vité à l’interna onal, le Groupe ADDOHA a signé un protocole d’accord avec le Gou-vernement Ivoirien pour la construc on de 2 600 logements et a procédé à la créa on d’une nouvelle fi-liale bap sée « Addoha Côte d’Ivoire ». De même, le Groupe a annoncé le lancement d’un deuxième pro-gramme de 5 000 logements, portant à 7 600 unités, le nombre total d’unités dans ce pays .

Sur le même registre, la société devrait lancer en 2013 deux projet pilotes au Gabon et au Burkina Faso pour la construc on de 2 000 unités chacun .

S’agissant du chiffre d’affaires sécurisé de la société, ce dernier s’établit à 16,0 MMDhs au 31/12/2012, correspondant à la commercialisa on de 26 956 unités (contre 20,1 MMDhs au 24/09/2012). Par segment, le haut standing contribue à hauteur de 67% au CA sécurisé, soit 10,7 MMDhs (dont 4,7 MMDhs correspon-dent au projet de Bouskoura Golf City). A noter que sur les trois premiers mois de l’année 2013, la société a pu renforcer son CA sécurisé d’un addi onnel de 3 MMDhs.

En se basant sur les facteurs précités, nous tablons pour le Groupe sur la réalisa on d’un chiffre d’affaires consolidé de 9 731,4 MDhs(+3,3%) en 2013 et un RNPG de 1 958,8 MDhs (+4,0%).


• Une marge opéra onnelle moyenne de 27,4% :


• Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 0,8%.

Sur la base de la méthode d’actualisa on des cash flows futurs et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :



• Et, un taux sans risque de 4,88%.

...nous abou ssons à un cours cible de 71 Dhs contre un cours en bourse de 60 Dhs en date du 12/04/2013 , d’où notre recommanda on d’acheter le tre.


Un choix stratégique

basé sur la réduc-

tion du BFR

74


RESEARCH

Investor Guide 2012


ALLIANCES : Une améliora on des marges opéra onnelles en 2012



EBITDA 1 428,7 1 617,1 13,2% 1 712,6 5,9%

EBIT 1 334,2 1 483,3 11,2% 1 570,8 5,9%

Résultat Net Part du Groupe 874,9 796,5 -9,0% 870,5 9,3%

P/B 1,2x 1,1x -0,1 pt 1,0x -0,1 pt

D/Y 4,1% 4,3% +0,2 pt 4,5% +0,2 pt

PER 6,8x 7,5x +0,7 pt 6,8x -0,7 pts


Code Bloomberg ADI : MC

Code Reuters ADI.CS








Volume moyen quo dien YTD (En MDhs) 4,1


12/04/2013




EBITDA 1 524,0 1 428,7 -6,3%

Marge EBITDA 35,1% 35,7% +0,6 pt

EBIT 1 354,2 1 334,2 -1,5%

Marge EBIT 31,2% 33,3% +2,1 pts

RNPG 832,0 874,9 5,2%

ROE* 27,0% 20,6% -6,4 pts

ROA** 6,0% 4,7% -1,3 pts

De e ne e 5 974,9 7 159,6 19,8%

Gearing (De e ne e/FP) 151,1% 120,1% ‘-31,0 pts

Notre analyse de la société ALLIANCES intègre les éléments suivants : • Acquisi on de 178 ha, en èrement dédiés au social ; • Le CA consolidé a été impacté par le décalage de livraison d’un grand projet social à Casablanca, a ribuable à la lourdeur administra ve ; • Le CA du pôle service a subi le changement de la méthode de contractualisa on (de contractant général à maîtrise d’ouvrage déléguée); • Evolu on du RNPG sous l’effet de la hausse du résultat non courant (plus-value avant impôts de 390,2 MDhs rela ve à la cession de 6,97% du

capital d’ALLIANCES DARNA à RCAR ; • Recul du gearing en raison de l’émission d’ORA (quasi-fonds propres) pour 1 MMDhs ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 656 Dhs, d’où une décote de 33,2% par rapport à son cours au

12/04/2013 et notre recommanda on d’acheter le tre.

Idées clés




ANALYSTES


IMMOBILIER


75


RESEARCH

Investor Guide 2012



Après une année 2011 euphorique, le Groupe ALLIANCES affiche des résultats ralen s par la lourdeur adminis-tra ve, à l’origine du décalage de livraison de quelques projets. Ainsi, l’année 2012 a été caractérisée par les évènements suivants :

Habitat Social & Intermédiaire :

• La consolida on de la réserve foncière de 178 ha sur l’axe Casablanca-Rabat, des nés à la construc on des logements sociaux ;

• L’achèvement de plus de 12 500 unités sociales et intermédiaires;

• La cession de 6,97% de la par cipa on détenue par ADI dans Alliances Darna à RCAR sur la base d’une valorisa on de 6,45 MMDhs ;

• Et, un chiffre d’affaires sécurisé de 9 MMDhs (8,2 MMDhs au 30 juin 2012).

Presta ons de services :

• Livraison de 4 hôtels totalisant 2 470 lits pour un inves ssement de 1,2 MMDhs ;

• Et, construc on en cours de 8 hôtels et de villas en Résidence Immobilière de Promo on Touris que (RIPT) pour un inves ssement avoisinant 2,5 MMDhs et une capacité li ère de 2 862 unités ;

Résiden el & Golfique :

• Renforcement de la stratégie de développement sur le marché Haut Standing principalement à Casa-blanca ;

• Poursuite de la commercialisa on des résidences : Allées marines (Casablanca), Espaces des Arts (Casablanca), villas des près (Casablanca), Clos de pins (Rabat), Terrasse Dar Essalam (Rabat) pour un chiffre d’affaires sécurisé de 1,7 MMDhs .

Dans ces condi ons, le chiffre d’affaires consolidé s’effrite de 7,8% à 4 003,4 MDhs. Ce e contrac on de l’ac -vité est imputable à une procédure administra ve contraignante qui a décalé pour 2013 la livraison d’un projet à Casablanca. Ce e situa on trouve son origine dans (i) la complica on du circuit d’obten on du permis d’ha-biter qui nécessite actuellement la signature d’une dizaine de responsables (dans l’a ente de l’approba on de la loi qui devrait limier le nombre de signataires à deux) et (ii) la nouvelle loi sur les notaires obligeant les re-présentants des promoteurs immobiliers à se déplacer pour la signature des contrats de vente.

Par segment, la répar on du CA se présente comme suit :

• 2,6 MMDhs pour le social & intermédiaire correspondant à l’achèvement de 12 500 unités, soit une contribu on de 66% dans le CA global (Vs. 65% en 2011) ;

ALLIANCES : Une améliora on des marges opéra onnelles en 2012 (2/8) IMMOBILIER

Cession de 6,97% de la

participation détenue

par ADI dans Alliances

DARNA à RCAR

76


RESEARCH

Investor Guide 2012


• 1 MMDhs pour le volume d’affaires du pôle Construc on, dont 500 MDhs réalisés par EMT Bâ -ments, soit 26% du volume d’affaires global (Vs. 12% en 2011) ;

• 200 MDhs générés par pôle Service, pour une par cipa on de 5% au CA global (Vs. 15% en 2011). Ce e contrac on s’explique par le changement du mode de contractualisa on de contractant géné-ral à maîtrise d’ouvrage déléguée. La différence entre ces deux modes réside dans la méthode de comptabilisa on du CA. Alors que le contractant général va enregistrer une frac on du CA en fonc-

on de l’avancement du projet, le maître d’ouvrage Délégué ne va comptabiliser que la marge (liée à la commission pour ges on de projet); le risque et l’inves ssement étant portés par le Maître d’Ouvrage ;

• Et, 120 MDhs a ribuables au Pôle Golfique & Résiden el (soit 3% du CA global, contre 8% une an-née auparavant).

Source : ALLIANCES

En dépit d’un effet varia on de stocks posi f (+1,1 MMDhs), l’EBITDA affiche une baisse de 6,3% à 1 428,7 MDhs, contre 1 524,0 MDhs en 2011. Au-delà de la baisse des revenus, ce recul provient essen el-lement de (i) l’alourdissement de 26,1% des charges du personnel à 432,6 MDhs (ii) l’augmenta on de 23,2% des autres charges externes à 321,5 Mdhs et (iii) l’aggrava on de 18,7% des achats consommés à 3 996,5 MDhs. Pourtant, la marge EBITDA gagne 0,6 pt pour se situer à 35,7%. Ce e situa on est a ri-buable à la cession de lots de terrains (plus générateurs de marges) hors Casablanca pour près de 900 MDhs.

Source : ALLIANCES

ALLIANCES : Une améliora on des marges opéra onnelles en 2012 (3/8)


IMMOBILIER

Un CA consolidé tiré

principalement par les


ciales du segment So-

cial & Intermédiaire

Un CA Service impacté

par le changement du

mode de contractuali-

sation

2010 2011 2012

2 612,0

4 341,14 003,4

+66,2%

-7,8%

POLE SOCIAL &INTERMEDIA

IRE66%POLE

SERVICES5%

POLE CONSTRUCTIO

N26%

POLE GOLFIQUE

&RESIDENTIEL3%


2010 2011 2012

891,2

1 524,0 1 428,7

EBITDA

+71,0%-6,3%

2010 2011 2012

34,1%

35,1%35,7%

Marge EBITDA

+1,0 pt

+0,6 pt

77


RESEARCH

Investor Guide 2012


Pour sa part, l’EBIT s’amenuise de 1,5% à 1 334,2 MDhs, en raison de la non récurrence des autres produits d’exploita on enregistrés en 2011 pour 32,6 MDhs, dégageant ainsi une marge EBIT de 33,3% (Vs.31,2% en 2011).

Source : ALLIANCES

Impacté par la hausse de 55,8% des charges financières à 465,9 MDhs (alourdissement des de es court terme), le résultat financier aggrave son déficit à -422,7 MDhs, contre -285,9 MDhs une année auparavant.

Incorporant un résultat non courant de 331,1 MDhs (plus-value sur cession de 6,97% d’Alliances DARNA de 390,2 MDhs), le RNPG se bonifie de 5,2% à 874,9 MDhs. Dans ces condi ons, la marge ne e se fixe à 21,9% en progression de 2,7 pts par rapport à 2011. Hors ce e plus-value, la croissance du RNPG aurait été de -27,7%.

Source : ALLIANCES



IMMOBILIER

Une régression de

l’EBIT en raison de la

non récurrence des

autres produits d’ex-

ploitation

2010 2011 2012

795,0

1 354,20 1 334,2

EBIT

+70,3%

-1,5%

2010 2011 2012

30,4% 31,2%33,3%

Marge EBIT

+0,8 pt+2,1 pts

Evolution du RNPG sous l’effet de la hausse du résultat non courant


2010 2011 2012

424,0

832,0 874,9

RNPG

+96,2%

+5,2%

2010 2011 2012

16,2% 19,2% 21,9%

Marge nette

+3,0 pts+2,7 pts

78


RESEARCH

Investor Guide 2012


Du côté du bilan, le fonds de roulement s’améliore de 48,8% à 10 541,3 MDhs en raison de l’évolu on de 29,4% des de es financières à 6 066,2 MDhs. Tandis que le besoin en fonds de roulement s’alourdit de 39,0% pour se fixer à 11 634,7 MDhs, dû essen ellement à :

• La progression de 44,4% des stocks à 9,7 MMDhs du fait du renforcement de l’assie e foncière et du lancement de différents projets ;

• Et, l’évolu on de 14,7% des créances clients à 5 104,9 MDhs.

Enfin, la trésorerie ne e s’établit à -1 093,3 MDhs, contre -1 287,9 MDhs en 2012.

Source : ALLIANCES

L’ende ement net consolidé augmente de 19,8% à 7 159,6 MDhs, dégageant un gearing de 120,1% contre 151,1% une année auparavant. A noter que ce gearing ent compte du retraitement lié aux ORA, lesquelles sont reclassées en fonds propres.

Le Groupe ALLIANCES compte proposer à ses ac onnaires un dividende par ac on de 20 Dhs contre 14 Dhs en 2011, avec possibilité de conversion de 50% maximum en ac on avec un prix de 500 Dhs/ac on . Ainsi, le taux de distribu on s’établit à 62,5% (Vs. 80,7% en 2011). Il en ressort un DY de 4% sur la base du cours en bourse du 12/04/2013.

Source : ALLIANCES


GRAPHE 5 : Evolu on de la masse bilancielle (en MDhs)

Un BFR impacté par

la hausse des stocks

et des créances

clients

Profitant de l’émis-

sion obligataire de

1 MMDhs, le gearing

s’allège


96,8

169,4

242,0

71,1%

80,7%

62,5%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

0,0

50,0

100,0

150,0

200,0

250,0

2010 2011 2012


4 737,3

7 085,1

10 541,3

5 694,48 373,0

11 634,7

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

FRBFR

FR BFR

TN

TN

TN

-957,1

-1 287,9

-1093,3

FR BFR

79


RESEARCH

Investor Guide 2012


Pour leur part, les résultats sociaux de la société ont été marqués par :

• Un repli de 72% du chiffre d’affaires à 265,9 MDhs ;

• Un résultat d’exploita on déficitaire à 22,7 MDhs, contre +63,7 MDhs en 2011 ;

• Et, une améliora on de 84,5% du résultat net à 387,4 MDhs, sous l’effet de la hausse du résultat non courant qui est passé de -1,3 MDhs en 2011 à 384,0 MDhs en 2012.


Fort de son exper se avérée dans la promo on immobilière, le Groupe ALLIANCES poursuit son développe-ment, capitalisant notamment sur son statut d’opérateur intégré et présent sur l’ensemble de la chaîne de valeur.

Preuve en est, la société con nue de renforcer son CA sécurisé pour a eindre 14 MMDhs (contre 13,5 MMDhs à fin juin 2012), dont 64,3% concerne l’habitat social & intermédiaire.

En termes de perspec ves, le Groupe ALLIANCES devrait reprendre son rythme de croissance habituel sur l’ensemble des segments où il opère.

Ainsi, sur le segment social et en dépit des différentes contraintes d’ordre administra f, la société entend œuvrer pour le main en d’un rythme de livraison annuel compris entre 11 000 et 13 000 unités. Pour a eindre cet objec f, la société peut compter sur l’étendue de sa réserve foncière dédiée de l’ordre de 2 000 ha, concentrée sur l’axe Casa-Rabat, où la demande reste importante.

S’agissant du pôle résiden el & golfique, le Groupe ALLIANCES escompte une améliora on notable de la contribu on de ce segment au CA et aux marges de la société. A cet effet, la société compte sur :

• La livraison des allées marines (prévue au S2-2013) pour un CA de 500 MDhs (132 unités);

• La livraison des Clos des pins début 2014 ;

• Et, le début de la commercialisa on du projet de Sindibad.

Sur ce volet, rappelons que le Groupe a signé en septembre 2012, une conven on avec le Gouvernement visant à dynamiser le développement du projet touris que LIXUS qui s’étale sur une superficie globale de 468 ha. Notons que l’ouverture de la première unité hôtelière de la sta on est prévue pour ce e année .

Enfin, le pôle construc on n’est pas en reste avec un carnet de commandes de près de 3 MMDhs.

Au niveau de ses ambi ons à l’interna onal, la société entend faire du pôle construc on son bras africain, compte tenu du déficit important que connaît le con nent en termes d’infrastructures. Toutefois, le Groupe prône la prudence et préfère y aller dans un premier temps en Maîtrise d’Ouvrage Déléguée, le temps de se familiariser avec les différentes cultures des pays ciblés. La même logique a été dupliquée au niveau de la promo on immobilière, puisque le Groupe a lancé un projet pilote en Côte d’ivoire (7 000 uni-tés), visant à acquérir une première expérience, avant de se lancer dans des projets de plus grande am-pleur.


Un RN en hausse,

portée par l’évolu-

tion du résultat non

courant

80


RESEARCH

Investor Guide 2012


Sur le plan financier, la société s’est a elée à prendre des mesures concrètes en vue de réduire le niveau de BFR, qui menace aujourd’hui le main en de la rentabilité (frais financiers) et des équilibres bilanciels de la société. Face à cet enjeu de taille, ALLIANCES a entrepris une panoplie de mesures en l’occurrence :

• Le transfert du service recouvrement de la Direc on Commerciale à la Direc on Financière. L’ob-jec f recherché étant de confier le recouvrement à des personnes qualifiées et non soumises aux contraintes commerciales et ce, en vue d’accélérer la récupéra on des créances clients et de fluidi-fier davantage la procédure d’obten on des permis d’habiter ;

• Et, le ralen ssement du rythme d’acquisi on des lots de terrains. En effet, la société es me dispo-ser d’une réserve foncière (près de 4 000 ha au total) lui perme ant d’assurer son ac vité pour plu-sieurs années (une consomma on moyenne de 120 ha par an).

En se basant sur les éléments précités , nous projetons pour le Groupe ALLIALCES sur la réalisa on d’un chiffre d’affaires consolidé de 4 780,2 MDhs en 2013 (+19,4%) et un RNPG de 796,5 MDhs.

Pour le reste de prévisions, nos principales hypothèses se présentent comme suit :

• Une marge opéra onnelle moyenne de 31 % :

• Une marge ne e moyenne de 18% ;


Sur la base de la méthode d’actualisa on des cash flows futurs DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :



• Et, un taux sans risque de 4,88%...

...nous abou ssons à un cours cible de 656 Dhs, contre un cours en bourse de 492,5 Dhs en date du 12/04/2013 , d’où notre recommanda on d’acheter le tre.


IMMOBILIER

La réduction du

BFR : un enjeu de

taille pour le main-

tien de la rentabilité

et des équilibres

bilanciels du Groupe

81


RESEARCH

Investor Guide 2012


CGI : Des réalisa ons commerciales en décalage avec les prévisions



EBITDA 478,3 505,4 5,7% 585,2 15,8%

EBIT 442,1 465,4 5,3% 538,9 15,8%

Résultat Net Part du Groupe 315,8 323,5 2,4% 374,2 15,7%

P/B 2,5x 2,5x 0,0 pt 2,5x 0,0 pt

D/Y 3,2% 3,3% +0,1 pt 3,3% 0,0 pt

PER 35,0x 34,1x -0,9 pt 29,3x -4,8 pts


Code Bloomberg CGI : MC

Code Reuters CGI.CS








0,4


12/04/2013




EBITDA 495,9 478,3 -3,5%

Marge EBITDA 18,6% 15,9% -2,7 pts

EBIT 457,6 442,1 -3,4%

Marge EBIT 17,2% 14,7% -2,5 pts


ROE* 8,4% 7,1% -1,3pts

ROA** 2,9% 2,2% -0,7 pt

De e ne e 1 835,6 3 725,7 103,0%


Notre analyse de la société CGI intègre les éléments suivants : • Une évolu on du CA consolidé rée principalement par les performances de CGI SA ; • Un RNPG en baisse suite au recul de la contribu on d’Immolog au RNPG ; • Une trésorerie impactée par l’alourdissement du BFR en raison de la hausse des stocks ; • Des performances 2013 fondées sur les livraisons de plusieurs projets notamment de ses filiales ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 556 Dhs, d’où une surcote de -7,3% par rapport à son cours au

12/04/2013 et notre recommanda on d’alléger le tre dans les portefeuilles.

Idées clés

Cours cible : 556 Dhs Recommanda on : Alléger



ANALYSTES


IMMOBILIER


82


RESEARCH

Investor Guide 2012



En dépit de l’améliora on des performances commerciales, la filiale du Groupe CDG affiche des résultats au tre de l’exercice 2012 en régression. Ainsi, l’ac vité de la société a été marquée par :

• Le lancement de la commercialisa on de : la 1ère phase du projet « Anfa Aérocity » et la 3ème

tranche des « Quais Verts » ( Urba Pôle Oujda) ;

• Le démarrage des livraisons des projets : Casa Green Town, Villas d’Eole (Skhirat), Séquoia (Rabat) et Madinat Bades (Al Hoceima);

• La créa on d’une filiale « CGI Management » spécialisée dans la ges on de projets en maîtrise d’ouvrage déléguée pour le compte d’ins tu ons publiques et privées;

• La créa on d’une nouvelle filiale dénommée « CASA GREEN TOWN FACILITIES » dotée d’un capital de 1 MDhs des née à la ges on des par es communes dans son parc immobilier à Bouskoura ;

• la créa on d’une filiale « Mzema » pour l’exploita on de l’Hôtel Mzema à Souani détenue à 100% par CGI;

• Et, la cession de 90% de ses parts à SDRT (filiale du Groupe CDG) dans le projet Chrifia en partena-riat avec Pierre & Vacances pour 210 MDhs.

Dans ces condi ons, le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de 12,5% à 3 MMDhs et ce, bien qu’impacté par le décalage de livraisons de plusieurs projets prévus ini alement pour 2012 pour un chiffre d’affaires de 1,2 MMDhs (dont 800 MDhs rela fs à AL MANAR et 400 MDhs à DYAR AL MANSOUR). Ce e perfor-mance intègre :

• Un CA de 2,6 MMDhs réalisé par CGI S.A correspondant à la livraison de 960 unités, soit 87% des réalisa ons commerciales du Groupe en 2012;

• Un CA de 180 MDhs pour DYAR AL MANSOUR correspondant à la livraison de 600 unités ;

• Et, un volume d’affaires de 200 MDhs réalisé par GIE (le Groupement d’Intérêt Economique est une société crée par CGI, ADDOHA et le Groupe Palmeraie Développement pour l’harmonisa on, l’op -misa on et la réalisa on de l’infrastructure de la ville verte de Bouskoura).

Source : CGI

CGI : Des réalisa ons commerciales en décalage avec les prévisions (2/6) IMMOBILIER


2010 2011 2012

2 228,62 667,4

3 001,0

+19,7%+12,5%

CA CGI 87%

CA FILIALES13%

Une bonification du

CA consolidé tirée

principalement par les

performances de CGI

SA

83


RESEARCH

Investor Guide 2012


Subissant la hausse de 13,8% des achats consommés stockés de 3,9 MMDhs conjuguée à une augmenta-on de 8,5% des charges du personnel à 142,4 MDhs, l’EBITDA s’effiloche de 3,5% à

478,3 MDhs. Ainsi, la marge EBITDA perd 2,7 pts pour s’établir à 15,9%.

Source : CGI

Parallèlement, l’EBIT a régressé de 3,4% pour se fixer à 442,1 MDhs, intégrant une croissance de 17,9% des dota ons aux amor ssements à 36,2 MDhs. Dans ces condi ons, la marge EBIT se situe à 14,7% contre 17,2 % en 2011.

Source : CGI

Pour sa part, le résultat financier aggrave son déficit pour se fixer à -30,2 MDhs (Vs.-23,5 MDhs en 2011).

Impacté par le recul de 42,5% de la quote-part des sociétés mises en équivalence (IMMOLOG), le RNPG s’é ole de 15,9% à 315,8 MDhs . Dans ces condi ons, la marge ne e s’établit à 10,5%, contre 14,1% une année auparavant.


EBITDA impacté par la

hausse des charges du

personnel et des

achats consommés GRAPHE 2 : Evolu on de l’EBITDA (en MDhs) et de la marge EBITDA


Un RNPG en baisse

suite au recul de la

contribution d’Immolog

comptabilisé en mises

en équivalence

2010 2011 2012

284,5

495,9 478,3

EBITDA

+74,3%

-3,5%

2010 2011 2012

12,8%18,6%

15,9%

Marge EBITDA

+5,8 pts-2,7 pts

2010 2011 2012

437,0 457,6 442,1

EBIT

+4,7% -3,4%

2010 2011 2012

19,6%17,2%

14,7%

Marge EBIT

-2,6 pts

-2,5 pts

84


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : CGI

Pour leur part , les inves ssement consolidés affichent une progression de 20% à 3,9 MMDhs, dont 600

MDhs ont été consacrés au foncier, 2,5 MDhs pour CGI et le reste pour ses filiales DYARL AL MANSOUR et AL

MANAR.

Du côté de l’analyse bilancielle, la société dégage un fonds de roulement de 7 246,8 MDhs en progression de

16,4% . Tandis que le besoin en fonds de roulement s’alourdit de 31,9% à 7 633,1 MDhs. Ce e varia on re-

couvre essen ellement:

• L’évolu on de 19,8% des stocks à 10,1 MMDhs, dont 4,9 MMDhs concernent CGI. Le reste étant répar entre ses filiales AL MANAR et DYAR AL MANSOUR ;

• Et, la hausse de 23,6% des créances clients à 4 650,3 MDhs (dont 70% concerne CGI).

Dans ces condi ons, la trésorerie ressort déficitaire à -386,3 MDhs contre 440,6 MDhs une année aupara-vant.

Source : CGI

CGI : Des réalisa ons commerciales en décalage avec les prévisions (4/6)

IMMOBILIER

Une trésorerie impac-

tée par l’alourdisse-

ment du BFR en raison

de la hausse des

stocks


2010 2011 2012

390,1 375,5315,8

RNPG

-3,7%-15,9%

2010 2011 2012

17,5%14,1%

10,5%

Marge nette

-3,4 pts

-3,6 pts


5 639,6 6 226,57 246,8

4 579,6

5 785,9

7 633,1

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

FR

BFR

FR BFRTN

1 060,0

TN440,6

TN-386,3

FR BFR

85


RESEARCH

Investor Guide 2012


En termes de solvabilité, l’ende ement net consolidé de la société se fixe à 3 725,7 MDhs contre 1 835,6 MDhs en raison des autres de es financières à long terme qui sont passées de 776,2 MDhs en 2011 à 1 839,4 MDhs en 2012. Pour sa part, le gearing ressort à 83,5% contre 40,8% une année auparavant.

Le Groupe CGI compte proposer à la prochaine AGO la distribu on d’un dividende de 19,0 Dhs par ac on similaire à celui de l’année dernière, soit un payout de 76,4% (Vs. 79,8% en 2011). Il en ressort un D/Y de 2,9% et ce, sur la base du cours en bourse de 12/04/2013.

Source : CGI

En social , le chiffre d’affaires de CGI S.A enregistre une progression de 7,9% à 2 642,5 MDhs. Ce e varia on est a ribuable à :

• L’affermissement de 11% du segment Logements et lots à 1 922 MDhs (soit 72,7% du CA social) , ré principalement par (i) la poursuite de la livraison du projet Casa Green Town, (ii) la livraison du projet Séquoias à Rabat et (iii) l’effort déployé pour le déstockage du stock des produits finis dans la région « Rabat-Fès » et Marrakech pour des revenus de 378 MDhs et 115 MDhs respec vement ;

• L’évolu on du volume d’affaires du segment Terrains qui s’établit à 306 MDhs contre 27 MDhs en 2011 ;

• Et, le repli de 40% du CA de l’ac vité Maître d’Ouvrage Délégué Clé En Main (MOD CEM) à 376 MDhs .

Pour sa part, le résultat d’exploita on affiche un léger retrait de 0,7% à 481,1 MDhs. Enfin, la capacité bénéfi-ciaire s’améliore de 4,5% à 457,9 MDhs .

Avis de l’analyste :

Côté perspec ves, la filiale immobilière du Groupe CDG table sur la montée en puissance des livraisons de ses deux projets phares (Marina de Casablanca et Casablanca Green Town) à par r de 2013 pour doper considérablement ses revenus.

CGI : Des réalisa ons commerciales en décalage avec les prévisions(5/6)

Une bonification du CA

social sous l’effet de la

livraison des projets et le

déstockage du stock des

produits finis

IMMOBILIER


331,3 349,8 349,8

86,5% 79,8% 76,4%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

100,0%

0,0

50,0

100,0

150,0

200,0

250,0

300,0

350,0

400,0

2010 2011 2012


86


RESEARCH

Investor Guide 2012


Par ailleurs, les résultats de l’exercice 2013 devraient capitaliser sur :

• L’achèvement des projets «Jnane El Mansour I» à Tamesna (1 421 unités) et « Zahrat El Jadida » (1 538 logements) réalisés par sa filiale DYAR AL MANSOUR. Notons que la société a lancé la produc-

on de 40 000 unités avec un objec f d’a eindre 100 000 unités d’ici 5 à 6 ans. Pour ce faire, DYAR AL MANSOUR dispose actuellement d’une réserve foncière de 100 ha ;

• La poursuite de la commercialisa on des projets sociaux à savoir: Al Mansour à Nador pour 356 uni-tés, Al Mansour Zenata pour 4 079 logements, Al Mansour Khémisset pour 413 unités et Jnane Al Mansour II à Tamesna pour 4 241 unités ;

• La livraison des composantes résiden elles et bureaux du projet Casablanca Marina porté par AL MANAR , qui s’étale sur une superficie de 28 ha dont 12 ha sur la mer et dispose de 374 unités rési-den elles dont 72% ont été commercialisées;

• Et, la poursuite de la commercialisa on du projet « Anfa Aérocity » nécessitant un inves ssement de 375 MDhs hors foncier.

A cet effet le chiffre d’affaires sécurisé correspondant à ces projets s’établit à 8 MMDhs dont 5 MMDhs concernent CGI S.A et le reste étant répar à parts égales entre ses deux filiales « Dyar Al Mansour » et « Al Manar ».

De même, CGI prévoit une enveloppe budgétaire de 1 MMDhs dédiée à l’acquisi on du foncier, lui per-me ant d’accroître la surface totale développée de 1 million de m2 de SHO (Superficie Hors Œuvre). S’agis-sant de la réserve foncière, le Groupe dispose de 2 000 ha, à laquelle pourrait s’ajouter une réserve addi-

onnelle de 1 000 ha actuellement en prospec on.

En termes de marges, la société table sur une marge brute dépassant 26% et une marge ne e située entre 15% et 18%.

En se basant sur les éléments précités, nous projetons pour la filiale du Groupe CDG la réalisa on d’un chiffre d’affaires consolidé de 3 321,3 MDhs (+10,7%) en 2013 et un RNPG de 323,5 MDhs (+2,4% par rap-port à 2012).

S’agissant du reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :








...nous abou ssons à un cours cible de 556 Dhs contre un cours en bourse de 600 Dhs en date du 12/04/2013 , d’où notre recommanda on d’alléger le tre dans les portefeuilles.


Des performances

2013 fondées sur les

livraisons de plusieurs

projets notamment de

ses filiales

Un CA sécurisé de

8 MMDhs dont

5 MMDhs concerne

CGI SA

87


RESEARCH

Investor Guide 2012


PETROLE ET GAZ

88


RESEARCH

Investor Guide 2012


AFRIQUIA : Bon crû en 2012



EBE 722,8 777,4 7,6% 836,9 7,7%

Résultat d’exploita on 563,2 607,0 7,8% 668,1 10,1%

Résultat Net 385,2 419,0 8,8% 460,2 9,8%

P/B 2,8x 2,8x -0,1 pts 2,6x -0,1 pts

DY 6,1% 6,3% 0,2 pt 6,9% 0,3 pt

PER 14,7x 13,5x -1,2 pts 12,3x -1,2 pts


Code Bloomberg GAZ:MC

Code Reuters GAZ.CS









0,7

Performance YTD 0,8%

12/04/2013


Notre analyse des résultats d’AFRIQUIA GAZ intègre les éléments suivants :

• Une hausse des quan tés distribuées, grâce à la poursuite de l’améliora on des ventes en butane condi onné ;

• Une forte contribu on du chiffre d’affaires des cessions inter-centres grâce au terminal de stockage Jorf Lasfar ;

• Un main en des marges à des niveaux appréciables, en dépit de l’augmenta on du coût des achats ;

• Une croissance des créances sur l’Etat de +279,5 MDhs à 2 284,2 MDhs ;

• Des an cipa ons de baisse des cours de gaz à l’interna onal suite à un renforcement de l’offre (montée en puissance du Gaz de schistes)

• Et, une valorisa on sur la base de la DCF à 1 866 Dhs, jus fiant notre recommanda on de renforcer la pondéra on du tre dans les porte-feuilles.

Idées clés


Ahmed ROCHD Mail : [email protected]


ANALYSTES



EBE 615,8 722,8 17,4%

Marge d’EBE 16,7% 15,7% -1,0 pts

Résultat d’exploita on 478,4 563,2 17,7%

Marge opéra onnelle 13,0% 12,3% -0,7 pts

Résultat Net 350,1 385,2 10,0%

ROE * 18,9% 19,7% 0,8 pts

ROA ** 5,8% 5,9% 0,1%

De e ne e 351,3 696,9 98,4%

Gearing (De e ne e/FP) 18,4% 34,8% 16,4 pts


PETROLE & GAZ


* ROE : RN sur Fonds Propres moyens ** ROA : RN sur total Ac f moyen

89


RESEARCH

Investor Guide 2012



En dépit de la situa on morose que subit certains distributeurs énergé ques, suite au retard de recouvre-ment des créances envers l’Etat, AFRIQUIA GAZ re son épingle du jeu et présente d’excellentes réalisa-

ons commerciales et financières.

Porté par la croissance des besoins énergé ques des citoyens marocains, le marché na onal du GPL enre-gistre une hausse des quan tés de GPL distribués lors de l’exercice 2012 de 6,5% à 2 164 017 tonnes. Sur la base d’une analyse approfondie des sta s ques du Groupement des Pétroliers Marocains (GPM), couvrant 80% des quan tés vendues, l’évolu on des quan tés distribuées est a ribuable principalement au butane, dont les quan tés écoulées se montent à 1 671 664 tonnes, en progression de 6,2%.

En revanche, les ventes en propane s’effilochent de 6,4% à 118 537 tonnes. Ce e évolu on contrastée entre les deux branches du GPL s’explique par la différence d’usage entre les deux ma ères. Alors que l’évolu on du butane est fortement liée aux besoins énergé ques des ménages au quo dien, le propane dépend de l’ac vité touris que (les hôtels & restaurants), du niveau de produc on de certaines industries (céramiques..), ainsi que du niveau de température de la saison hivernale (la consomma on étant corrélée néga vement aux températures).

Dans ce contexte, les quan tés distribuées par AFRIQUIA GAZ évoluent posi vement de 4,6% à 894 520 tonnes grâce à la bonne tenue de ses ventes en butane condi onné, lesquelles s’élèvent à 775 399 tonnes, en améliora on de 6,6%. A contrario, les quan tés de butane livrées en vrac se déprécient de 15,9% à 38 325 tonnes. Concernant le propane, Afriquia Gaz voit ses quan tés vendues se dégrader, aussi bien en condi onné (-4,1% à 8 667 tonnes) qu’en vrac (-1,2% à 72 129 tonnes).

Source : AFRIQUIA GAZ

En valeur, le volume des ventes en social progresse de 24,8% à 4 597,0 MDhs. Ce e sensible améliora on des réalisa ons commerciales, serait plus a ribuée à un effet prix qu’à un effet volume (surtout sur le pro-pane et le butane en vrac).

AFRIQUIA : Bon crû en 2012 (2/5) PETROLE & GAZ

Une amélioration quan-

titative des ventes de

4,6%, dans un secteur

en progression de 6,5%

Une hausse des quanti-

tés distribuées par AFRI-

QUIA GAZ en butane

conditionné de 6,6%

GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs) GRAPHE 2 : Evolu on des quan tés vendues (En TM)

2010 2011 2012

3447,2 3 684,3 4 597,0

+6,9%+24,8%

2010 2011 2012

831 408 855 228

894 520

+4,6%

+2,9%

90


RESEARCH

Investor Guide 2012


Outre l’effet prix, le chiffre d’affaires d’Afriquia Gaz profite d’une ne e améliora on des cessions inter-centres à des na on de ses confrères. Rappelons que grâce à son nouveau terminal de stockage Jorf Lasfar, Afriquia Gaz a bénéficié d’une améliora on de sa capacité de stockage en butane & propane. Cet espace de stockage a en effet permis d’alimenter les autres opérateurs en gaz. Ainsi, le chiffre d’affaires des cessions inter-centres se chiffre à 1 106 MDhs (Vs. 391,9 MDhs en 2011), soit 24,2% du CA en 2012 (Vs. 10,7% en 2011).


Compte tenu de l’améliora on de l’ac vité, le résultat d’exploita on progresse de 17,7% à 563,2 MDhs.

Pourtant, la marge opéra onnelle s’amenuise de 0,7 pts à 12,3%. A l’origine de ce e légère compression de marge, la hausse du poids des cessions inter-centres, où les marges sont moindres.

En excluant l’effet amor ssements & provisions, la marge opéra onnelle brute ressort à 15,7% (Vs. 16,7% en 2011).

Au volet de sa ges on financière, AFRIQUIA GAZ S.A. clôture l’exercice 2012 avec un résultat financier de -18,3 MDhs (Vs. 4,1 MDhs en 2011). Ce e baisse s’explique par une hausse des charges financières de 27,8 MDhs à 79,6 MDhs, amor e par les gains de change, les produits des placements financiers et par les dividendes reçus des filiales.

Intégrant une contribu on au fonds de cohésion sociale de l’ordre de 8,7 MDhs, le résultat net se bonifie de 10% à 385,2 MDhs pour une marge ne e de 8,4% (Vs. 9,5% en 2011). En termes de marge ne e par tonne vendue, ce e dernière monte à 430 Dhs/tonne (Vs. 409,4 Dhs/tonne en 2011).

Du côté du bilan, le fonds de roulement d’AFRIQUIA GAZ s’apprécie de 47 MDhs à 261 MDhs (soit une améliora on de 22%), profitant d’une augmenta on limitée de la taille des ac fs (+1,3% à 2,8 MMDhs), couplée à une améliora on des fonds propres (+5,3% à 2 MMDhs).

PETROLE & GAZ

GRAPHE 3 : Evolu on du résultat d’exploita on (en MDhs), de la marge brute et de la marge opéra onnelle

AFRIQUIA : Bon crû en 2012 (3/5)

Une légère dégradation

de la marge brute de 0,7

pts

Amélioration de la con-

tribution des cessions

inter-centres au chiffre

d’affaires à 24,2% (Vs.

10,7% en 2011).

2010 2011 2012

429,7 478,4563,2

133,2137,4

159,6

REX Dot d'exp & aut chg

722,8

562,9+ 9,4%

+ 17,4%

615,8

2010 2011 2012

16,3% 16,7% 15,7%

Marge sur EBITDA

- 1,0 pt+ 0,4 pt

2010 2011 2012

12,5%13,0%

12,3%

Marge sur EBIT

+ 0,5 pt - 0,7 pt

91


RESEARCH

Investor Guide 2012



En termes de rétribu on des ac onnaires, la masse des dividendes pour 2012 s’élève à 343,7 MDhs, en amé-liora on de 19% par rapport à 2011. A cet effet le dividende par ac on s’élève à 100 Dhs/ac on (Vs. 84 Dhs/ac on en 2011). Sur la base du cours du 12/04/2013, le D/Y de la société s’élève à 6,1%.


A l’opposé, l’Excédent en fonds de roulement se réduit à 93 MDhs (Vs. 486,3 MDhs), en conséquence d’une forte évolu on de la taille des stocks de marchandises (+173,6 MDhs à 434,6 MDhs) et des créances envers l’Etat (+279,5 MDhs à 2 284,2 MDhs). Il en résulte une dégrada on de 49,4% de la trésorerie ne e à 354,1 MDhs.

Compte tenu de l’aggrava on de l’ende ement net à 696,8 MDhs (Vs. 351,3 MDhs en 2011), le gearing du distributeur s’aggrave à 34,8% (Vs. 18,4% en 2011).

Au niveau de ses comptes consolidés, AFRIQUIA GAZ présente une améliora on de ses revenus de 4,5% à 3,6 MMDhs, tandis que le résultat opéra onnel s’élargit de 13,8% à 605,4 MDhs. En conséquence, la marge opé-ra onnelle consolidée s’élève à 16,8% (Vs. 15,4% en 2011).

Intégrant une aggrava on du coût de l’ende ement de 34,4 MDhs à 101 MDhs, le Résultat Net Part du Groupe clôture l’année sur une progression de 10,7% à 401,5 MDhs, portant la marge ne e du Groupe à 11,1% (Vs. 10,5% en 2011).

PETROLE & GAZ

GRAPHE 4 : Evolu on du résultat net (en MDhs) et de la marge ne e

AFRIQUIA : Bon crû en 2012 (4/5)

La hausse des créances

envers l’Etat de

+279,5 MDhs et des

stocks de + 275,8 MDhs

pèse sur la trésorerie de

la filiale d’AKWA Group

2010 2011 2012

9,6% 9,5%

8,4%

Marge nette

- 0,1 pt- 1,1 pts

2010 2011 2012

329,3 350,1 385,2

Résultat Net

+ 6,3%+ 10,0%


250,9288,8

343,8

76%82%

89%

50%

60%

70%

80%

90%

0,050,0

100,0150,0

200,0250,0

300,0

350,0400,0

2010 2011 2012Dividendes Taux de distribution

92


RESEARCH

Investor Guide 2012


Avis de l’Analyste:

En ligne avec son secteur, AFRIQUIA GAZ clôture l’exercice sur une améliora on à deux chiffres de ses vo-lumes de vente, capitalisant, entre autres, sur le fruit des inves ssements engagés.

Côté perspec ves, nous pensons que la société devrait con nuer de rer profit des retombées posi ves de sa nouvelle unité de stockage à Jorf lasfar, notamment au niveau des coûts logis ques.

Toutefois, l’évolu on de la structure du chiffre d’affaires (renforcement de la part du butane condi onné et des cessions inter centres) pourrait, in fine, avoir un impact en termes de :

• Marge : puisqu’elle est réglementée sur le butane condi onné et faible sur les cessions inter centres ;

• Et, de structure financière : dans la mesure où un renforcement au niveau du butane condi onné est synonyme d’accroissement des créances envers l’Etat, d’où une pression sur la trésorerie du Groupe. Rappelons que la taille des créances envers l’Etat s’est élargie lors de cet exercice de + 279,5 MDhs en 2012 (Vs. +258,7 MDhs en 2011)

Ces an cipa ons demeurent toutefois condi onnées par le main en du système de compensa on. En

effet, la restructura on de ce dernier (via l’instaura on des aides directes) pourrait reme re à plat le busi-

ness model de l’opérateur avec pour principales conséquences : un allègement des tensions sur la trésore-

rie, une exposi on directe aux varia ons des cours à l’interna onal ainsi qu’à l’élas cité de la demande

dépendamment de l’évolu on des prix.

Dans ce registre, il convient de noter que le Ministère des Mines & de l’Energie avait lancé en septembre

2012 un appel d’offre pour l’élabora on d’une étude sur la réorganisa on de la filière du gaz butane et de

sa tarifica on.

Sur un autre volet, AFRIQUIA GAZ devrait faire face aux perspec ves de l’industrie du gaz naturel à l’inter-

na onal et de son impact sur les prix de reprises. Les dernières analyses de la conjoncture interna onale

plaident pour une baisse des prix du gaz naturel après la hausse de l’offre, suite à l’émergence de l’indus-

trie du gaz de schistes.

Dans l’hypothèse de main en du système de compensa on, nous gardons un avis posi f sur la valeur AFRI-

QUIA GAZ, avec un prix cible de l’ordre de 1 866 Dhs/ac on.

Pour le reste des prévisions, nos principales hypothèses se présentent comme suit :

• Une marge brute moyenne de 16,6% ;


• Et, un TCAM du chiffre d’affaires social de 8,1% .

PETROLE & GAZ AFRIQUIA : Bon crû en 2012 (5/5)

La poursuite d’une

hausse de la part du

butane subventionné et

des cessions inter-

centres, risque de peser

sur la marge et sur la

trésorerie d’Afriquia gaz

93


RESEARCH

Investor Guide 2012


SAMIR : Une année 2012 sans relief



EBITDA 1 136,6 1 616,0 42,2% 1 733,9 7,3%

EBIT Courant 509,2 1 070,6 110,2% 1 192,1 11,3%

Résultat Net part du Groupe -130,8 152,9 NS 241,6 58,0%

P/B 0,7x 0,6x -0,1 pts 0,6x 0,0 pts

D/Y NS NS NS NS NS

PER NS 21,5x NS 13,6x -7,9 pts


Code Bloomberg SAM:MC

Code Reuters SAM.CS









0,7


12/04/2013


L’ analyse des résultats de SAMIR comporte les éléments suivants : • Une progression du chiffre d’affaires grâce à un effet prix ; • Une hausse des ventes à l’export grâce au JET A1 ; • Une améliora on de la marge de raffinage à l’interna onal, sans impact sur les résultats de la société ; • Un poids des charges financières plombant la rentabilité de la raffinerie ; • Une restructura on du bilan de SAMIR par le truchement d’un renforcement de l’ende ement à moyen terme ; • Un flux net de trésorerie de l’exploita on néga f de -6 MMDhs, plombé par une forte hausse du BFR ; • Et, une valorisa on par le goodwill (Anglosaxons) qui abou t à un prix cible de 413 Dhs, d’où notre recommanda on d’acheter le tre.

Idées clés




EBITDA 1 640,9 1 136,6 -30,7%

Marge brute 3,3% 2,1% -1,2 pts

EBIT Courant 1 176,5 509,2 -56,7%


Résultat Net Part du Groupe 473,5 -130,8 NS

ROE * 9,5% NS NS

ROA ** 1,4% NS NS

De e ne e 13 257,2 20 353,6 53,5%



PETROLE & GAZ




ANALYSTES


94


RESEARCH

Investor Guide 2012


SAMIR : Une année 2012 sans relief (2/5) PETROLE & GAZ


Une évolution du CA

expliquée par l’augmen-

tation des prix.

Une stagnation des

ventes en volume, sous

l’effet de la concurrence

des produits importés

2010 2011 2012

37 026 49 858 55 038

+34,7%

+10,4%


Pâ ssant de la concurrence des produits importés et de l’aggrava on des ses charges, SAMIR clôture l’exercice 2012 sur un déficit.

Confirmées par une hausse des importa ons de Gasoil-fuel (+ 14,3% à 36 MMDhs) et de gaz de pétrole & autres hydrocarbures (+24,5 à 20,1 MMDhs) en 2012, les craintes formulées par l’unique raffinerie na o-nale lors de l’exercice précédent semblent se concré ser. Ainsi, les ventes de SAMIR en volume stagnent à 7 114 KT (Vs. 7 125 KT en 2011). Ce e évolu on quan ta ve intègre :

•Une légère baisse des ventes locales (-3%) à 6 131 K tonnes, dont 38% de Gasoil et 40% de Fuel ;

•...compensée par une améliora on des exporta ons (+22%), par culièrement du Jet et du Naphta. Ces deux derniers produits représentent près de 82% des volumes exportés.

Cependant, profitant d’un effet prix posi f (+10,6% à 7 723,6 Dhs/tonne), le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de 10,4% à 55,0 MMDhs. Par marché de des na on, l’évolu on du chiffre d’affaires trouve son origine dans :

•L’apprécia on du chiffre d’affaires local de 6,7% à 46 894 MDhs ;

•Et, une améliora on du chiffre d’affaires à l’export de 39% à 8 053 MDhs.

Source : SAMIR

Sur le plan opéra onnel, l’unique raffinerie na onale a produit pour près de 6,9 millions de tonnes, en baisse de 0,6% par rapport à 2011. Par produit, l’analyse des principaux contributeurs fait état de :

•Un accroissement de la contribu on du JET A1 à 12,6% (Vs. 7,7% en 2011) ;

•Une améliora on de la part du Gasoil dans la produc on de 2,3 points à 35,8% ;

•Et, une contrac on de la contribu on du fuel à 30,5%, contre 38,8% une année auparavant.

Pour sa part, l’EBITDA consolidé courant enregistre une baisse de 30,7% à 1 136,6 MDhs, réduisant la marge brute à 2,1% (Vs. 3,3% en 2011). Ce e contre-performance s’explique principalement par la com-pression des marges de raffinage de 7% à 6 USD/tonne.

95


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : SAMIR

Outre la déprécia on du résultat d’exploita on et l’alourdissement des autres charges d’exploita on non courantes (29,8% à 121 MDhs), le résultat avant impôt pâ t de l’aggrava on du déficit du résultat finan-cier. Ce dernier creuse son déficit pour a eindre -718,7 MDhs (Vs. -551,7 MDhs en 2011), suite au renché-rissement du coût de l’ende ement.

Source : SAMIR

A cet effet, la marge opéra onnelle du Groupe SAMIR con nue son érosion pour a eindre 0,9% (Vs. 2,4% en 2011), suite à une forte déprécia on du résultat d’exploita on courant de 56,7% à 509,2 MDhs, a ri-buable à :

• Une apprécia on rapide des achats et autres charges externes de 12,7% à 55,1 MMDhs;

• Une hausse des dota ons ne es d’exploita on de 34,6% à 609,4 MDhs;

• Et ce, malgré l’apprécia on de la varia on de stocks de +46,5% à 1,7 MMDhs ;

PETROLE & GAZ

GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBITDA et de la marge brute

SAMIR : Une année 2012 sans relief (3/5)

GRAPHE 2 : Evolu on de la structure des produits raffinés de SAMIR

Un EBITDA impacté par

l’évolution des charges

d’exploitation

Une forte hausse des

charges financières, qui

bascule le résultat

avant impôt au déficit

5,1%

3,3% 2,1%

2010 2011 2012Marge sur EBITDA

- 1,8 pts

- 1,2 pts

2010 2011 2012

1 897 1 641 1 137

EBITDA

- 13.5%- 30.7%

Gasoil35,8%

Fioul30,5%

Jet A112,6%

Naphta7,1%

Super5,9%

Bitumes et graisses

4,2%

GPL1,6%

Autres2,3%

2012

Gasoil33,3%

Fioul38,6%

Jet A17,6%

Naphta6,8%

Super5,5%

Bitumes et graisses

5,3%

GPL0,5%

Autres2,3%

2011

96


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : SAMIR

Ainsi, le résultat avant impôt des sociétés intégrées de SAMIR vire au déficit à -318,6 MDhs (Vs. +611,9 MDhs en 2011). Moins prononcé, le déficit du RNPG s’élève à -130,8 MDhs, profitant d’un impôt différé posi f de 206,4 MDhs (Vs. -114,4 MDhs en 2011) et de l’améliora on de l’apport des filiales mises en équivalence. Ces dernières portent leur contribu on au RNPG de SAMIR à 120,3 MDhs (Vs. 102,5 MDhs en 2011), suite à :

• La bonifica on des réalisa ons de SALAM GAZ (en JV avec AFRIQUIA GAZ), grâce à un chiffre d’affaires en progression de 15% à 5 606 MDhs, traduit par une apprécia on du RN de 23% à 167 MDhs;

• Et, l’améliora on du résultat de SOMAS de 7% à 93 MDhs, suite à la progression du chiffre d’affaires de 38,5% à 196 MDhs.

Concernant sa situa on bilancielle, le fonds de roulement du Groupe SAMIR allège son déficit à -1,8 MMDhs (Vs. -6,1 MMDhs en 2011), grâce à l’augmenta on des de es non courantes. Rappelons que SAMIR avait bénéficié lors de cet exercice d’un crédit d’enlèvement de 18 mois plafonné à 6 MMDhs, octroyé par GLEN-CORE ENERGY UK ltd. En parallèle, le BFR s’élargit de 168% à 9 967,1 MDhs, en conséquence d’une forte réduc on des de es fournisseurs à 9,5 MMDhs (Vs. 15 MMDhs en 2011). Il en découle une trésorerie défici-taire de -11,7 MMDhs (Vs. -9,8 MMDhs en 2011). Au niveau de son ende ement, le gearing du Groupe pour-suit sa dégrada on pour a eindre 404,6% (Vs. 255,4% en 2011).

Source : SAMIR

PETROLE & GAZ SAMIR : Une année 2012 sans relief (4/5)

GRAPHE 5 : Evolu on de la structure bilancielle

Amélioration des réalisa-tions des filiales mises en équivalence

GRAPHE 4 : Evolu on du REX Courant et de la marge opéra onnelle

-5 556,8-6 089,5

-1 765,0

4 890,53 718,9

9 967,1

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

TN-10 447,4

TN- 11 732

FR

BFR

BFR

FR

TN- 9 808,4

BFR

2010 2011 2012

1 405 1 176509

Résultat d'exploitation courant

-56.7%

-16.3%

3,79%

2,36%

0,93%

Marge opérationnelle

-1,44 pts

-1,43 pts

97


RESEARCH

Investor Guide 2012


En social le chiffre d’affaires de SAMIR S.A s’améliore de 10,5% à 54,9 MDhs, tandis que le résultat d’exploi-ta on se bonifie de 20,2% à 1 263,3 MDhs. A cet effet, la marge opéra onnelle s’apprécie de 0,2 pts à 2,3%. Par ailleurs, le résultat financier de l’en té S.A. aggrave son déficit à -665,7 MDhs (Vs. -478,4 MDhs en 2011), tandis que le déficit du résultat non courant s’élargit à -109,7 MDhs (Vs. -13,2 MDhs en 2011). Ainsi, le résul-tat net s’effiloche de -19,4% à 350,1 MDhs. La différence entre le résultat net social et consolidé est a ri-buable principalement à un retraitement des transferts de charges, avec un impact néga f sur les comptes consolidés de 877 MDhs. En effet, les normes IFRS n’adme ent pas l’immobilisa on de quelques charges liées au Topping 4. Toutefois, ce retraitement aura un impact posi f (de l’ordre de 240 MDhs) sur les comptes consolidés entre 2013 et 2017.


En a endant la concré sa on de l’augmenta on de capital qui devrait a énuer les tensions sur la trésore-rie, SAMIR con nue de pâ r du poids des charges d’intérêts qui plombent sa rentabilité, dans un contexte de resserrement de ses marges et d’une forte concurrence des produits importés.

Sur le plan de financement et fortement dépendante des concours bancaires, la société poursuit sa quête de nouveaux bailleurs de fonds à même de financer son BFR. Ainsi et outre la conven on signée avec GLENCORE, la société a procédé à :

• La conclusion d’un accord pour l’u lisa on d’une ligne de crédit de 180 MUSD avec la société inter-na onale islamique du financement et du commerce (ITFC);

• Et, le renouvellement en janvier 2013 de la ligne de financement d’un montant de 180 MUSD, avec BNP Paribas.

Ces financements, dont le coût est limité à 4,8%, devraient perme re de remplacer des lignes de crédits plus onéreuse (à un taux de 5,6%), d’où un impact favorable sur les charges d’intérêts. Côté opéra onnel, SAMIR compte sur l’intégra on du circuit de distribu on pour faire face aux produits importés, à travers l’accès direct au consommateur final. Dans ce e op que, SAMIR proje e d’augmenter le capital de sa filiale SDCC de 150 MDhs, dont près de 70 MDhs devraient être versés en 2013. En terme de réseau de distribu on, SAMIR devrait ouvrir ses premières sta ons courant 2013. Pour ce faire, deux mo-dèles de développement ont été retenus :

• Les sta ons en propres : A cet effet, la société a d’ores et déjà mis à la disposi on de sa filiale 6 terrains nus en vue d’y construire des sta ons services ;

• Et, des sta ons partenaires : réalisées par des inves sseurs indépendants souhaitant profiter du label et de l’accompagnement de SAMIR. A ce jour, la société a déjà conclu une trentaine de parte-nariats.


Un objectif de part de

marché de 15% au

niveau de la distribu-

tion

Ecart entre le résultat

net social et le RNPG

de 480 MDhs, justifié

par le retraitement des

transferts de charge

98


RESEARCH

Investor Guide 2012


Visant essen ellement à instaurer un équilibre au niveau de ses débouchés de distribu on, SAMIR ambi-onne d’a eindre une centaine de sta ons services (en propre et en partenariat) pour une part de marché

cible de 15%. Outre l’expansion de son ac vité de distribu on, SAMIR compte sur l’apport des accords commerciaux conclus avec le Ministère de l’Energie et des Mines portant sur un quota de Gasoil garan de 2,7 millions de tonnes (Vs. Des ventes de 2,3 MT de Gasoil en 2012), adossé à la livraison de 1,7 Millions de tonnes de Fuel à l’ONEE.

Sur ce même registre et afin de doper ses revenus en terme de JET, la société envisage la réalisa on d’un pipeline liant l’usine de Mohammedia à l’aéroport Mohammed V.

Hors ces deux inves ssements (Pipeline + distribu on) la société aura achevé l’ensemble de projets capita-lis ques et devrait désormais entamer une quête pour l’op misa on de la valeur ajoutée. C’est dans ce contexte que SAMIR devrait lancer sa produc on de lubrifiants automobiles, labélisés « SAMIR ».

Sur le plan organisa onnel, la société a lancé en 2012 un programme de départ an cipé à la retraite con-cernant près de 200 employés et pour un coût de 120 MDhs. Ce e ac on devrait perme re à la société d’économiser près de 64 MDhs au niveau de sa masse salariale à par r de 2013.

Compte tenu d’un manque de visibilité quant aux perspec ves de SAMIR, nous avons revu notre méthode d’évalua on. Ainsi, nous avons choisi de valoriser la société par une méthode basée sur la valeur patrimo-niale et sur le Goodwill. Ce choix se jus fie essen ellement par :

• Le caractère capitalis que de l’industrie de raffinage ;

• Et, l’importance du savoir-faire industriel et de la maîtrise technique (goodwill) dans le mé er.

Sur la base de ce e évalua on, le cours cible ressort à 413 Dhs/ac on, soit un upside de 49,8% par rap-port à son cours en bourse en date du 12/04/2013.

Pour les besoins de l’évalua on nous avons pris pour hypothèses les éléments suivants:


• Une prime de risque du marché ac on de 8%;

• Et, un calcul du résultat net récurrent moyen sur la base des 4 derniers exercices.


Une méthode de valo-

risation basée sur la

vision patrimoniale

Obtention d’un accord

du Ministère de l’éner-

gie pour un quota de

gasoil garanti de

2,7 MT, adossé à la

livraison de 1,7 MT de

fuel.

99


RESEARCH

Investor Guide 2012


MINES

100


RESEARCH

Investor Guide 2012


CMT : Une poli que de couverture profitable en 2012


Chiffre d'affaires 675,8 673,6 -0,3% 671,3 -0,3%

EBE 493,8 509,7 3,2% 503,9 -1,2%

Résultat d’exploita on 456,3 456,2 0,0% 448,0 -1,8%

Résultat Net 408,3 358,6 -12,2% 344,3 -4,0%

PER 7,8x 8,9x 1,1 pts 9,3x 0,4 pts

P/B 3,2x 5,3x 2,1 pts 4,4x -1,0 pts

DY 23,5% 6,7% -16,7 pts 6,5% -0,3 pts


Code Bloomberg CMT:MC

Code Reuters CMT.CS









2,9


12/04/2013


Notre analyse des résultats de CMT intègre les éléments suivants : • Une bonifica on du chiffre d’affaires grâce à l’effet bénéfique des couvertures ; • Une dégrada on de la marge brute suite à la hausse rapide des achats et des charges de personnel ; • Une améliora on de la marge ne e boostée par le résultat financier ; • Un rendement de dividende très a rac f de 23,2%; • Une orienta on vers le renforcement de la contribu on des métaux précieux, à travers des accords en Guyane et en Côte d’ivoire pour la produc on de

l’Or ; • Un portefeuille de couverture posi f pour les trois prochains exercices ; • Et, une valorisa on à 2 256 Dhs, D’où notre recommanda on de conserver le tre dans les portefeuilles.

Idées clés



Chiffre d'affaires 646,8 675,8 4,5%

EBITDA 498,6 493,8 -1,0%

Marge EBITDA 77,1% 73,1% -4,0 pts

EBIT 442,1 456,3 3,2%


Résultat Net 362,2 408,3 12,7%

ROE* 58,3% 47,6% -10,7 pts

ROA** 35,8% 32,2% -3,6 pts

De e ne e -537,1 -542,0 -0,9%

Gearing (De e ne e/FP) NS NS NS


MINES




ANALYSTES


101


RESEARCH

Investor Guide 2012



En dépit du ralen ssement des prix à l’interna onal des métaux de base, la compagnie minière de Touissit clôture l’exercice 2012 sur une améliora on de ses réalisa ons, grâce à sa bonne ges on des couvertures.

Au niveau de son chiffre d’affaires social, CMT enregistre une bonifica on de ce dernier de +4,5% à 675,8 MDhs. Ce e apprécia on est le résultat de sa bonne ges on des couvertures des métaux (un gain latent sur contrats de couvertures en baisse de 53,7% à 57,1 MDhs), ayant amor les baisses respec ves du plomb (-14%), de l’argent (-11%) et du zinc (-11%). A cela s’ajoute, l’effet posi f d’une apprécia on de la parité USD/Dhs.

Source : CMT

S’agissant de sa marge brute d’exploita on, ce e dernière se dégrade de 4 pts à 73,1%, suite à la déprécia-on de l’Excédent Brut d’exploita on de -1,0% à 493,8 MDhs. Ce e légère dégrada on s’explique par une

hausse des charges opéra onnelles, en l’occurence :

•Une apprécia on des achats consommés de 23,7% à 103 MDhs ;

•Et, une hausse des charges de personnel de 9,5% à 49,4 MDhs.

Profitant d’une baisse des dota ons d’exploita on de -32,7% à 37,5 MDhs, le résultat d’exploita on s’ap-précie de 3,2% à 456,3 MDhs. A cet effet, la marge opéra onnelle stagne à 67,5% (Vs. 68,4% en 2011).

Au volet de son résultat financier, ce dernier s’apprécie significa vement à 78,8 MDhs (Vs. 12,6 MDhs en 2011), grâce à :

•Une hausse des intérêts & produits financiers nets à 66,5 MDhs (Vs. 14,2 MDhs en 2011), corres-pondante à une prise de bénéfice sur une par e des tres de placement ;

•Un bilan net de change posi f de 2,4 MDhs (Vs.-0,02 MDhs en 2011) ;

•Et, une hausse des reprises financières ne es à 3,5 MDhs (Vs. -8 MDhs en 2011).

CMT : Une poli que de couverture profitable en 2012 (2/4) MINES

GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs)

Un effet positif du bilan

de couverture sur le CA

Un résultat financier

dopé par la hausse des

produits financiers

2010 2011 2012

513,2 646,8 675,8

+26,0%+4,5%

102


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : CMT

A contrario, le résultat non courant creuse son déficit en 2012 pour a eindre -27 MDhs (Vs. -6,6 MDhs en 2011). Ce e situa on se jus fie essen ellement par une contribu on au fonds de cohésion sociale de 10 MDhs, ainsi que par des dota ons aux provisions non courantes de 12,1 MDhs.

Intégrant toutes ces varia ons, le résultat net s’élève à 408,3 MDhs, en progression de 12,7% par rapport à 2011. Ainsi, la marge ne e de l’entreprise minière se bonifie de 4,4 pts à 60,4%.

Côté structure financière, le fonds de roulement de la société s’améliore de 2% à 871,4 MDhs et ce, en dé-pit de l’octroi d’un prêt immobilisé de 285 MDhs à sa maison mère OMM. En revanche, le BFR s’alourdit de 19,5% à 74,4 MDhs, sous l’effet d’une réduc on des de es fournisseurs (-5 MDhs à 25,6 MDhs). Il en dé-coule une trésorerie posi ve en quasi-stagna on à 797 MDhs (Vs. 792,1 MDhs en 2011).

Source : CMT

Au niveau de ses comptes consolidés, CMT affiche une améliora on de son chiffre d’affaires de 4,5% à 675,7 MDhs, tandis que le résultat courant progresse de 17,4% à 534,3 MDhs. A cet effet, le résultat net part du groupe progresse de 11,1% à 403,4 MDhs.

Concernant ses inves ssements, CMT a engagé près de 22 MDhs en Recherche & Développement, ayant abou à la découverte de 500 ktonnes de ressources & réserves. Ainsi, le portefeuille minier s’élève désor-mais à 4 733 ktonnes au chan er de Tighza et à 1 500 ktonnes sur les autres permis extérieurs à la mine.

MINES

GRAPHE 2 : Evolu on du résultat d’exploita on, de la marge brute et de la marge opéra onnelle

GRAPHE 3 : Evolu on des masses du bilan (En MDhs)

CMT : Une poli que de couverture profitable en 2012 (3/4)

Distribution de son

excédent de trésorerie

Effet négatif de la contri-

bution au fonds de cohé-

sion sociale

64,0%

68,3%67,5%

Marge opérationnelle

-0,8 pts

Octroi d’un prêt de

285 MDhs à la maison

mère OMM

2010 2011 2012

328 442 456

Résultat d'exploitation

+3.2%+34.7%

64,0%

68,3%67,5%

2010 2011 2012Marge opérationnelle

+4.4%

-0,8 pts

72,2%77,1%

73,1%


+4.8 pts- 4,0 pts

636,1

854,4

871,4

34,962,3 74,4

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

TN792,1

TN797,0

FR

BFR

BFR

FR

TN601,2

BFRBFR

FR

FR

FR 148,5 148,5

749,9

56% 41%

184%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

0,0100,0

200,0300,0

400,0500,0

600,0700,0

800,0


GRAPHE 4 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du Payout

103


RESEARCH

Investor Guide 2012


En termes de rémunéra on des ac onnaires, l’entreprise compte distribuer un dividende global de 505 Dhs/ac on, dont 140 Dhs ordinaires et 365 Dhs excep onnels. Il en ressort un D/Y de 23,5%, sur la base du cours au 12 avril 2013.


Après une période d’accumula on de gains, CMT rémunère ses ac onnaires à travers une distribu on de sa trésorerie oisive, qui représente près du quart de sa capitalisa on boursière. Ainsi et en excluant le cash généré par l’ac vité, la trésorerie de la société devrait s’effriter, post distribu on, à 47,1 MDhs. Ce calcul suppose une conversion totale des OCA émises en 2009 (pour 250 MDhs) et dont le remboursement est prévu en 2013.

Pour ses perspec ves, la compagnie minière compte maintenir ses performances en 2013, grâce au porte-feuille de couvertures mis en place.

En termes d’hypothèses de prévisions, nous tablons sur un tassement des prix des métaux de base, jus fié par un ralen ssement de la demande consécu vement aux retombées de la crise de la Zone Euro sur l’éco-nomie réelle. En effet et contrairement aux métaux précieux, la demande en métaux de base demeure in mement liée à la produc on industrielle.

Par ailleurs, CMT compte réaliser une nouvelle infrastructure minière d’un montant de 200 MDhs pour améliorer sa produc vité et préparer une prochaine augmenta on de sa capacité de produc on. Les pré-mices d’une prochaine extension de la capacité de produc on, sont d’autant plus jus fiées par la hausse des découvertes lors de cet exercice à +500 ktonnes sur Tighza et 1 500 ktonnes sur des mines extérieures, contre un bilan de recherche de +328 ktonnes à fin 2011. En effet, l’élargissement du portefeuille minier serait la condi on sine qua non à l’améliora on durable de la produc on.

A l’interna onal, la société a conclu des accords en Guyanne française et en Côte d’ivoire avec pour objec-f moyen terme la produc on de l’or. Sans avoir de détails concernant ce partenariat, nous pensons qu’il

serait en lien avec la par cipa on de l’OSEAD (holding mère de CMT) dans l’augmenta on de capital d’AUPLATA en Guyane, dont l’objec f était le développement d’un projet aurifère. Ce e hypothèse est d’autant plus plausible que le Directeur Générale de CMT (Mr MOHAMED LAZAAR) a été nommé au Con-seil d’Administra on d’Auplata. Toujours sur le volet des par cipa ons, notons que CMT a cédé ses parts dans le projet OSEAD MAURITANIE.

Dans ce contexte, nous an cipons une stagna on du chiffre d’affaires en 2013 à 673,6 MDhs, couplée à une dégrada on de la masse bénéficiaire. Ce e baisse de rentabilité se jus fie par la non récurrence des produits financiers réalisés en 2012.

Sur la base de la méthode des DCF, nous abou ssons à un cours cible de 2 256 Dhs/ac on. Pour les besoins de l’évalua on, nous prenons pour hypothèses, les éléments suivants :


• Une prime de risque du marché ac on de 8% ;

• Un chiffre d’affaires évoluant selon un TCAM de 0,4% ;

• Et, une marge d’exploita on moyenne de 64,1%.

MINES CMT : Une poli que de couverture profitable en 2012 (4/4)

Accords en vue de

produire de l’Or à

court et moyen terme

104


RESEARCH

Investor Guide 2012


MANAGEM : Impacté par la restructura on des couvertures



EBITDA (*) 1 354,8 1 616,0 19,3% 1 878,5 16,2%

REX Courant 631,4 679,6 7,6% 858,5 26,3%


PER 50,2x 27,6x -22,5 pts 21,3x -6,3 pts

P/B 5,6x 4,6x -1,1 pts 4,3x -0,3 pts

DY 1,3% 2,0% 0,7 pts 2,7% 0,6 pts


Code Bloomberg MNG:MC

Code Reuters MNG.CS









4,9


12/04/2013


2011 2012 Var


EBITDA * 1 086,0 1 362,1 25,4%

Marge EBITDA 35,4% 38,4% 3,3 pts

REX Courant 482,9 631,4 30,8%

Marge Opéra onnelle 15,7% 17,9% 2,2 pts


ROE ** 22,7% 8,6% -14,1 pts

ROA *** 7,0% 4,0% -3,0 pts

De e ne e 1 986,6 2 218,2 11,7%

Gearing (De e ne e/FP) 71% 63% -8,1 pts

Notre analyse des résultats de MANAGEM intègre les éléments suivants : • Une améliora on notable du chiffre d’affaires grâce à la réduc on des engagements de couverture et à la montée en puissance de la filiale gabo-

naise ; • Une performance commerciale non reflétée sur la marge ne e, suite au coût de restructura on du portefeuille de couvertures ; • Une aggrava on du déficit de trésorerie à 939,8 MDhs; • Et, une valorisa on sur la base de la DCF à 1 446 Dhs, jus fiant notre avis de conserver le tre.


* tel que calculé par Managem

Idées clés


(*) obtenu en réintégrant les dota ons aux provisions et aux amor ssements au REX courant

MINES




ANALYSTES


105


RESEARCH

Investor Guide 2012


Analyse des résultats :

Grâce à la réduc on de ses couvertures, le bras minier du Groupe SNI affiche des réalisa ons commer-ciales en ne e améliora on.

En ligne avec nos an cipa ons, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe s’apprécie de 14,8% à 3 521,6 MDhs (Vs. Un CA prévisionnel de 3 583 MDhs).

Source : MANAGEM

L’améliora on du chiffre d’affaires est portée par trois principaux effets :

• Un effet prix de vente de + 195 MDhs:

Profitant principalement de la réduc on des engagements de couverture, MANAGEM voit ses prix moyens de vente s’apprécier sensiblement. A elle seule, SMI dégage +255 MDhs grâce à la réduc on des engagements de couvertures d’Argent. Par ailleurs, cet effet est a énué par la baisse des cours du cobalt et des métaux de base. Ces derniers contribuent néga vement à l’évolu on du volume d’affaires de -175 MDhs.

• Un effet parité de + 166 MDhs;

Grâce à l’apprécia on de la moyenne de la parité Dhs/USD, passant de 8 Dhs à 8,6 Dhs.

• Et, un effet volumes de + 42 MDhs;

Principalement suite à l’entrée en produc on du gisement d’Or de Bakoudou (+297 MDhs) et de la montée en puissance de l’apport de la filiale cuprifère CMG (+ 71 MDhs). Cependant, nous soulignons que la baisse de produc on au gisement de Cobalt (suite à des contesta ons sociales) a coûté 120 MDhs, tandis que les problèmes sociaux liés au gisement d’Imiter ont réduit la produc on de 9% et les revenus consolidés de 95 MDhs.

Par métal, l’analyse de la structure des revenus du Groupe minier laisse apparaître un renforcement de la part des métaux précieux (Or et Argent) aux dépens du cobalt.

En effet, la composi on des revenus du Groupe minier par type de métal se présente comme suit :

MANAGEM : Impacté par la restructura on des couvertures (2/6) MINES


Un effet prix positif grâce

à la réduction du bilan

de couverture

Un effet volume positif,

grâce à l’entrée en pro-

duction de la mine d’Or

de Bakoudou

2010 2011 2012

2 876,2 3 068,7 3 521,6

+6,7%+14,8%

106


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : MANAGEM

• 39% pour les métaux précieux (Vs. 28% en 2011), grâce à la montée en puissance de l’Or des filiales africaines (666 Kg d’Or produits au Gabon);

• 41% pour les métaux de base (Vs. 44% en 2011), suite à l’apport des gisements de cuivre de la filiale CMG (+22%) ;

• Et, 10% pour le Cobalt & dérivés (Vs. 19% en 2011), en conséquence d’une déprécia on des cours du cobalt de 18% et de la baisse de la produc on de ce e ma ère.

En terme de marge, l’EBITDA s’est amélioré de 25,4% à 1 362,1 MDhs, portant la marge d’EBITDA à 38,7% (Vs. 35,4% en 2011).

L’apprécia on de la marge brute s’explique par une maîtrise des achats. Ces derniers avaient limité leur progression à 4,9% pour s’établir à 1 537,4 MDhs, tandis que les autres charges externes et les charges de personnel s’aggravent respec vement de 9% à 781,2 MDhs et de 11,4% à 641,4 MDhs.

Source : MANAGEM

MANAGEM : Impacté par la restructura on des couvertures (3/6)

Une amélioration de

l’EBITDA grâce à la maî-

trise des charges

Vers un renforcement du

poids des métaux pré-

cieux

GRAPHE 2 : Evolu on de la structure du chiffre d’affaires (En %)

GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBITDA (en MDhs) et de la marge brute

MINES

2011 2012

Argent26%

Cuivre18%

Zinc14%Or

2%

Cobalt & dérivés

19%

Services & autres

9%

Fluorine6%

Plomb6%

Argent29%

Cuivre17%Zinc

12%

Or10%

Cobalt & dérivés

10%

Services & autres10%

Fluorine8%

Plomb4%

2010 2011 2012

1104,9 10861362,1

- 1.7%+ 25.4%

38,4%35,4%

38,7%


-3,0 pts +3,3 pts

107


RESEARCH

Investor Guide 2012


Intégrant les dota ons d’exploita on, le REX consolidé s’est amélioré de 30,8% à 631,4 MDhs. A cet effet, la marge opéra onnelle s’apprécie de 2,2 pts à 17,9%.

Par ailleurs, le résultat financier aggrave son déficit à -93,3 MDhs, en raison de la non récurrence des gains réalisés sur les couvertures de change USD/Dhs en 2011.

Cependant le résultat net part du Groupe s’est sensiblement dégradé de -132,7 MDhs pour a eindre 270,9 MDhs, réduisant la marge ne e à 7,7% (Vs. 13,2% en 2011). Ce e évolu on contrastée de la capacité bénéficiaire se jus fie par :

• L’impact d’éléments liés à la ges on des couvertures de : -128 MDhs ;

• L’effet néga f du résultat financier de : -79 MDhs, suite à la non récurrence des gains de changes réalisées en 2011;

• Et, la hausse du taux d’imposi on Groupe, suite à l’alourdissement de l’impôt au niveau de SMI et SAMINE. A cet effet, le taux d’imposi on effec f s’élève à 16,3% (Vs. 4,3% en 2011).

Source : MANAGEM

Concernant les agrégats bilanciels, le fonds de roulement du Groupe MANAGEM creuse son déficit à -184,8 MDhs (Vs. -118,3 MDhs en 2011), suite à la hausse des immobilisa ons et la réduc on de ses engage-ments de couvertures. Notons que les fonds propres intègrent une plus-value de 67,9 MDhs, rela ve à la cession de 25% de BAKOUDOU à la caisse de Dépôts et de Consigna ons gabonaise.


Une rentabilité altérée

par la restructuration

du portefeuille de cou-

verture et la hausse

du taux effectif d’im-

position

Un fonds de roulement

en aggravation de son

déficit, suite à la

réduction des engage-

ments de couvertures

403.6

270,9

-45

+149

-79

-12 -17.7

-128

GRAPHE 4 : Evolu on du Résultat Net Part du Groupe (En MDhs)

MINES

Non récurrence des

gains réalisés sur les

couvertures de change

USD/Dhs

108


RESEARCH

Investor Guide 2012


Pour sa part, le BFR s’aggrave de 56,6% à 755 MDhs, suite à une hausse des autres débiteurs courants net de +231,4 MDhs. Il en découle une trésorerie déficitaire de -939,8 MDhs (Vs. -600,7 MDhs en 2011).

Source : MANAGEM

Côté rétribu on, MANAGEM compte améliorer le montant des dividendes à distribuer de 33%, portant le dividende par ac on au tre de l’exercice 2012 à 20 Dhs. A cet effet, le D/Y du tre MNG, sur la base du cours du 12 Avril 2013 s’élève à 1,35%.

Au niveau de ses comptes sociaux, le chiffre d’affaires de la holding s’apprécie de 5,6% à 155,8 MDhs, tandis que le résultat financier se dégrade de -1,5% à 115,4 MDhs. La déprécia on du résultat financier est a ri-buable à la baisse des remontée en dividendes des par cipa ons (de -15,5% à 145,4 MDhs), compensée par une améliora on des intérêts et autres produits financiers (+148,2% à 44,1 MDhs). Dans ce contexte, le résul-tat net social s’apprécie de 9,2% à 156,1 MDhs.

Par ailleurs, le holding minier a inves en 2012 près de 1,5 MMDhs, ayant permis notamment :

• Le démarrage de la produc on d’Or à Bakoudou au Gabon;

• La finalisa on des travaux d’extension de l’usine de traitement de SMI;

• L’achèvement des travaux de construc on des unités de traitement du cuivre à Bleida et de produc-on de l’acide sulfurique à Guemassa;

• Le lancement des travaux de construc on du projet cuivre d’Oumejrane;

• Et, la délimita on des ressources minières rela ves aux gisements en cours d’explora on à l’interna-onal : Concessions d’Or au Soudan et au Gabon et prospects de cobalt & cuivre en RDC.

De même, les efforts du Groupe en termes de Recherche & Développement ont permis d’accroître les ré-serves minières de l’argent, de la fluorine et des métaux de base. A cet effet, les durées de vie des mines con-cernées ont été rallongées de deux années supplémentaires.


Des investissements de

1,5 MMDhs en 2012

Une trésorerie nette défici-

taire de -939,8 MDhs (Vs.

–600,7 MDhs en 2011)

MINES

GRAPHE 5 : Evolu on de la structure financière

92,7

-118,3-184,8

387,9 482,2

755,0

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

TN-600,7

TN- 939,8

BFR

FR

FR

BFR

TN-295,2

FR

BFR


102,1

127,6

183,2

92% 89%

117%

50%

70%

90%

110%

130%

0,0

50,0

100,0

150,0

200,0


109


RESEARCH

Investor Guide 2012



Malgré la déprécia on des cours à l’interna onal des métaux de base sur le 4ème trimestre 2012, les réali-sa ons commerciales du Groupe minier poursuivent leur améliora on.

Grâce à l’entrée en produc on du gisement d’or de Bakoudou, le Groupe MANAGEM tend vers le renfor-cement du poids des métaux précieux dans son chiffre d’affaires. En ligne avec la stratégie adoptée en 2011 basée sur trois principaux axes (Métaux précieux, cuivre, cobalt), l’évolu on de la contribu on des métaux précieux ainsi que l’allégement des couvertures renforcent la corréla on entre l’évolu on des prix des métaux précieux et celle des revenus du Groupe minier.

Notons qu’à la suite de l’adop on d’une stratégie moins portée sur le hedging, MANAGEM a pu dégager de bons résultats sur sa mine gabonaise et ce, dès la première année d’exploita on. Selon nos es ma ons, MANAGEM aurait vendu sa produc on en Or au Gabon à un prix moyen de 1 613 USD/Oz. Ceci dit, un dehedging agressif augmenterait l’exposi on de MANAGEM à la vola lité des prix des ma ères premières.

Cependant, compte tenu de l’écart important entre les couvertures contractées et les cours actuels, la restructura on des engagements de couverture, ayant coûté plus de 120 MDhs en 2012, ne pourrait être que bénéfique pour les prochains exercices. Sur l’Argent, MANAGEM n’est engagé actuellement que sur 1 166 Koz (soit presque 36,3 Tonnes métal) au cours de 16,8 USD/Oz, contre 3 638 Koz précédemment.

Outre les couvertures, l’achèvement des travaux d’extension de l’usine de la SMI, des unités cuprifères de Bleida et l’améliora on de la cadence de produc on d’Or au Gabon à 100 Kg/mois (Vs. 50 kg/mois), pré-sentent autant d’éléments qui plaident pour une améliora on quan ta ve des volumes vendues par le Holding minier dans les exercices à venir. Cependant, MANAGEM va devoir partager les fruits de son projet avec l’Etat gabonais, après la cession de 25% du capital de la filiale à la Caisse des Dépôts et Consigna ons du Gabon. A noter que ce e opéra on a été réalisée sur la base d’un prix de cession de 8 MUSD, en ère-ment enregistré en plus-value en fonds propres (sans impact sur le résultat).

Par ailleurs, l’impact posi f des nouveaux projets sur les marges du Groupe devrait être a énué durant l’exercice 2013 par le poids des dota ons aux amor ssements liés aux inves ssements. En effet, l’année 2013 devrait connaître la mise en service de quelques unités en cours de construc on (Unité pilote du sou-dan, Jbal Laassal, produc on de l’acide sulfurique..)

En terme de valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 1 446 Dhs, d’où notre recommanda on de conserver le tre. Pour les besoins du business planning et d’évalua on, nous avons retenu les hypothèses suivantes :



• Un chiffre d’affaires évoluant selon un TCAM de 6,8% entre 2012 et 2022;

• Et, une marge d’exploita on moyenne de 22,7% entre 2013 et 2022.


Vers une plus forte

corrélation, entre les

revenus du Groupe et

les cours des métaux

précieux

Réduction des engage-

ments de couvertures

pour l’exercice à venir

Effet positif de l’entrée

en production des

divers projets

La marge nette sera

altérée par le poids des

amortissements

MINES

110


RESEARCH

Investor Guide 2012


SMI : Un « de-hedging » favorable en 2012



EBE 657,1 774,4 17,9% 979,1 26,4%

Résultat d’exploita on 505,5 621,1 22,8% 801,4 29,0%

Résultat Net 471,3 536,5 13,8% 693,5 29,3%

PER 13,6x 12,0x -1,7 pts 9,3x -2,7 pts

P/B 4,9x 3,9x -1,0 pts 3,0x -0,9 pts

DY 2,6% 3,1% 0,5 pts 3,5% 0,4 pts


Code Bloomberg SMI:MC

Code Reuters SMI.CS









1,8


12/04/2013


Notre analyse des résultats de SMI intègre les éléments suivants : • Une bonifica on du chiffre d’affaires grâce à l’améliora on du prix moyen de vente ; • Une améliora on de la marge opéra onnelle grâce à une montée moins rapide des charges ; • Un accroissement de la trésorerie ne e à 818,5 MDhs (intégrant des comptes courants d’associés de 904,3 MDhs) ; • Des an cipa ons de main en du cours d’Argent aux alentours de 27 USD/Oz; • Un impact posi f de l’extension de la capacité de l’usine de traitement en 2013, sur le niveau de produc on de la mine; • Et, une valorisa on à 3 589 Dhs, jus fiant notre recommanda on d’alléger la pondéra on du tre dans les portefeuilles.

Idées clés



Chiffre d'affaires 802,7 1 035,8 29,0%

EBE 456,0 657,1 44,1%

Marge brute 56,8% 63,4% 6,6 pts

Résultat d’exploita on 322,4 505,5 56,8%

Marge opéra onnelle 40,2% 48,8% 8,6 pts

Résultat Net 350,5 471,3 34,5%

ROE 38,4% 40,7% 2,3 pts

ROA 26,5% 29,7% 3,3 pts

De e ne e -712,0 -818,4 14,9%

Gearing (De es ne es/FP) NS NS NS


MINES




ANALYSTES


111


RESEARCH

Investor Guide 2012



En dépit d’une dégrada on des quan tés produites suite aux problèmes liées à ses riverains et d’une an-née moins faste pour le cours de l’Argent, SMI clôture l’année sur une améliora on des agrégats financiers.

Sur la base de nos es ma ons, la produc on de la mine argen fère du Holding minier MANAGEM s’élève-rait à 170 Tonnes, en baisse de 8,4% par rapport à 2011. Malgré ce contexte, SMI affiche un chiffre d’affaires en hausse de 29% à 1 035,8 MDhs, en ligne avec nos précédentes prévisions (un CA prévisionnel de 1 099 MDhs).

L’explica on de ce e évolu on contrastée provient d’un effet prix favorable (un prix moyen de vente de 22 USD/Oz, contre 17,5 USD/Oz en 2011), suite à l‘allègement des engagements de couverture. A ce tre, la bonifica on du prix de vente a permis une apprécia on de 255 MDhs du CA, compensant un effet volume défavorable de l’ordre de -95 MDhs.

Dans ce contexte d’améliora on du chiffre d’affaires, l’EBE de la compagnie minière s’apprécie de 44,1% à 657,1 MDhs, portant la marge brute à 63,4% (Vs. 56,8% en 2011). L’explica on d’une telle améliora on de marge, s’explique par les efforts consen s pour contenir l’évolu on des charges opératoires (hors dota-

ons d’exploita on) à +14,1% à 730,9 MDhs, en dépit de la teneur de 503,9 g/t à 479,8 g/t.

Sur la base d’un calcul par once produite, le coût brut d’une once monte à 12,3 Oz (Vs. 10,6 Oz en 2011), tandis que la marge brute dégagée par once s’élève à 13,9 USD/Oz (Vs. 9,5 USD/ Oz en 2011).

Source : SMI & Division Analyses et Recherches

Intégrant l’effet des amor ssements, le résultat d’exploita on s’élève de 56,8% à 505,5 MDhs. Ainsi, la compagnie minière dégage une marge opéra onnelle de 48,8%, contre 40,2% en 2011.

SMI : Un « de-hedging » favorable en 2012 (2/5) MINES

Hausse du CA, malgré la

baisse de la production

Hausse de la marge

brute de l’entreprise à

13,9 USD/Oz produite

GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs) GRAPHE 2 : Evolu on des quan tés vendues (En tonnes)

E 2010 2011 2012

739,8 802,7 1 035,8

+8,5%

+29,0%

2010 2011 2012

243,1 186,1 170,4

- 8,4%

- 23,5%

112


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : SMI

Par ailleurs, le résultat financier se dégrade à 28,1 MDhs (Vs. 54,8 MDhs en 2011). Ce e déprécia on s’ex-plique par la dégrada on du bilan de change de l’entreprise. Ce dernier est de -6,2 MDhs en 2012, contre 21,1 MDhs en 2011 et ce, malgré l’améliora on de la parité USD/Dhs.

Pour sa part, le résultat non courant se dégrade de 21,6% à 34,7 MDhs. Ce e baisse intègre la contribu-on au fonds de cohésion sociale, dont l’impact serait es mé à 7 MDhs.

Dans ce contexte, le résultat net progresse de 34,5% à 471,3 MDhs (Vs. Une prévision de 488,8 MDhs) portant la marge ne e à 45,5% (Vs. 43,7% en 2011).

Au volet de sa structure financière, le fonds de roulement de la société s’améliore de 18,4% à 691,3 MDhs, suite à la hausse de la capacité bénéficiaire, couplée à une augmenta on limitée des immobilisa ons. Par ailleurs, le BFR retraité des comptes courants d’associés demeure stable à -127,1 MDhs (Vs. -127,9 MDhs en 2011). A cet effet, la trésorerie ne e (intégrant les comptes courants d’associés) se bonifie de 15% à 818,4 MDhs.

Source : SMI

MINES

GRAPHE 3 : Evolu on de l’EBE (En MDhs), de la marge brute et de la marge opéra onnelle

SMI : Une entreprise

fortement génératrice

de cash

Une dépréciation du

bilan de change de

l’entreprise

GRAPHE 4 : Evolu on de la structure bilancielle

495,7

584,1691,3

-187,4 -127,9 -127,1

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

TN683,1

TN712,0

FR

BFR

BFR

FR

TN818,4

BFRBFR

FR

SMI : Un « de-hedging » favorable en 2012 (3/5)

2010 2011 2012

406,3 456,0 657,1

EBE

+ 12.2%+ 44.1%

54,9% 56,8%63,4%


+1,9 pts +6,6 pts

38,4%40,2%

48,8%

2010 2011 2012Marge opérationnelle

+1,8 pts+8,6 pts


164,5 164,5

197,4

74%

47% 42%

20%

40%

60%

80%

100%

0,0

50,0

100,0

150,0

200,0

250,0


113


RESEARCH

Investor Guide 2012


Concernant les dividendes à distribuer, SMI proposera à son assemblée générale ordinaire la distribu on d’un dividende de 120 Dhs/ac on, en progression de 20%. A ce tre, le D/Y sur la base du cours du 12 avril 2013 s’élève à 3,1%.

En termes d’inves ssements, la société a alloué 343 MDhs pour 2012, dont 114 MDhs réservés à la Recherche et Développement, qui a abou à la découverte de 585 tonnes métal d’argent. D’autre part, la filiale argen fère de MANAGEM a connu la poursuite des travaux de construc on du projet d’extension de la mine. L’achèvement de ces travaux est prévu courant le 2ème semestre 2013, pour a eindre une capacité annuelle de produc on de 300 tonnes métal.


En ligne avec nos prévisions, les ventes du 2ème semestre ont profité de l’améliora on des cours à l’inter-na onal, suite à l’effet d’annonce d’un 3ème quan ta ve easing en septembre 2012.

Grâce à la réduc on de ses engagements de couverture à près de 1 025 764 Oz (31,9 Tonnes) à fin mars 2013, le taux de couverture prévisionnel devrait se limiter à 17% en 2013. A cet effet, l’exposi on de la compagnie aux fluctua ons du marché sera supérieure aux années précédentes. Cependant, grâce à son faible coût d’exploita on de 12,3 USD/Oz (toutes charges décaissables comprises), la compagnie minière ne pourrait que bénéficier de ce e situa on, tenant compte des niveaux de cours actuels.

Au niveau de l’évolu on des prix de l’argent et au regard de la situa on économique mondiale marquée par une crise de la Zone Euro, la demande sur les métaux précieux ne semble pas s’essouffler, capitalisant notamment sur leur statut de valeurs refuges. Toutefois et dans le sillage d’une reprise de l’économie amé-ricaine, les analystes tendent à revoir à la baisse leurs an cipa ons d’évolu on du cours de l’argent au niveau des 30 USD/Oz. Ce constat se reflète également dans l’estompement des posi ons acheteuses des grands spéculateurs.

Source : Reuters

MINES

Probable poursuite de

l’amélioration des marges

grâce au dehedging et la

faiblesse des coûts de

production

Probable stagnation du

cours de l’Argent autour

des 27 USD/Oz

Un retour au niveau

normatif de production

devrait booster les réali-

sations


GRAPHE 6 : Evolu on du cours de l’Argent et des posi ons nets des « grands traders » sur la base des données du C.O.T

114


RESEARCH

Investor Guide 2012


Il n’en demeure pas moins qu’une orienta on des cours vers les 27 USD/Oz aurait un impact posi f sur les résultats de SMI, compte tenu d’un prix moyen de vente largement inférieur à ce niveau. De même, un retour de la produc on à un niveau norma f de 240 tonnes/an (Vs. Une produc on de 168,5 tonnes en 2012) serait de nature à doper considérablement les résultats de la mine en 2013. Seule condi on à ce scé-nario, la résolu on défini ve du conflit l’opposant aux riverains de la mine.

Rappelons à ce tre, que SMI a conclu une panoplie d’accords pour le développement socio-économique de la région, dont :

• Un protocole d’accord avec les représentants de la commune d’Imiter pour la créa on d’emploi, la valo-risa on des ressources hydrauliques, l’améliora on des infrastructures de base, l’éduca on et la santé ;

• Cinq conven ons avec trois associa ons, la déléga on de l’éduca on na onale et la commune de Oua-klim dans le cadre d’un programme d’ac ons sociétales prioritaires ;

• Et d’autres ac ons à caractère social prévues dans le cadre du plan stratégique 2013-2015.

Ce e paix sociale revêt une importance cruciale à la veille de la finalisa on des travaux d’extension de la capacité de produc on à 300 tonnes/an. Ceci dit, ce e dernière aura pour conséquence d’augmenter les dota ons d’exploita on dès le prochain exercice avec un impact sur les marges de la société.

Sur un autre volet, l’améliora on du bilan de recherche de cet exercice à +554 TM (Vs. +380 TM en 2011), renforce le poten el de la mine, dont la durée de vie moyenne est es mée à 15 ans.

A la lumière des éléments précités, le chiffre d’affaires de la SMI devrait se renforcer de 26,8% en 2013 à 1 313,5 MDhs. Intégrant une hausse des dota ons aux amor ssements, suite à l’entrée en service des nou-velles installa ons, le résultat net devrait s’apprécier de 13,8% à 536,5 MDhs.

Dans l’hypothèse d’une stabilisa on du cours de l’Argent en 2013 à 27,5 USD/Oz, nous évaluons le tre de la Société Minière d’Imiter à 3 589 Dhs/ac on et ce, compte tenu des hypothèses suivantes :



• Un chiffre d’affaires évoluant selon un TCAM de 4,6% ;

• Et, une marge d’exploita on moyenne de 50,2%.

Toutefois, nous considérons que le cours en Bourse intègre tout le poten el de la société, d’où notre

recommanda on d’alléger le tre dans les portefeuille.

MINES

L’extension de l’usine de

traitement à 300 TM

devrait permettre de

renforcer les réalisa-

tions de la compagnie

minière


115


RESEARCH

Investor Guide 2012


AGRO-ALIMENTAIRE

116


RESEARCH

Investor Guide 2012


CENTRALE LAITIERE : Une opportunité d’OPA à saisir



EBITDA 1 031,0 1 090,7 5,8% 1 121,9 2,9%

EBIT 698,0 731,5 4,8% 763,3 4,3%


P/B 7,8x 8,7x +0,9 pt 8,7x 0,0 pt

D/Y 3,5% 3,5% 0,0 pt 3,6% +0,1 pt

PER 29,2x 28,7x -0,5pt 27,5x -1,2pts


Code Bloomberg CLT:MC

Code Reuters LAIT.CS








0,8


12/04/2013



Chiffre d'affaires 6 609,0 6730,0 1,8%

EBITDA 1 077,0 1 030,0 -4,4%

Marge EBITDA 16,3% 15,3% -1,0 pt

EBIT 743,0 697,0 -6,2%

Marge EBIT 11,2% 10,4% -0,8 pt


ROE* 25,3% 28,3% +3,0pts

ROA** 11,7% 10,8% -0,9pt

De e ne e 187,0 442,0 136,4%


Notre analyse de CENTRALE LAITIERE intègre les éléments suivants : • Une conjoncture marquée par la décéléra on de la consomma on des ménages ; • Un affermissement du CA consolidé ré par la croissance des Produits Lai ers Frais ; • Un retrait de l’EBITDA en raison de l’évolu on des charges d’exploita on ; • Une hausse du RNPG sous l’effet de la hausse du résultat financier et d’un effet impôt favorable; • Un gearing impacté par l’alourdissement de l’ende ement net ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 852 Dhs, d’où une surcote de -42% par rapport à son cours au 12/04/2013 et

de -43,2% par rapport au cours proposé dans le cadre de l’OPA lancée par le Groupe GERVAIS-DANONE.

Idées clés




ANALYSTES


AGROALIMENTAIRE



117


RESEARCH

Investor Guide 2012



Dans un contexte marqué par la décéléra on de la consomma on des ménages en 2012, CENTRALE LAITIERE clôture l’exercice 2012 sur des performances en améliora on.

Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé se bonifie de 1,8% à 6 730,0 MDhs. Ce e varia on intègre :

• Une évolu on de 4,4% du segment des Produits Lai ers Frais (PLF) à 2 985,0 MDhs , soit 44,4% du vo-lume d’affaires global ;

• Un léger repli de 0,5% du segment Lait (sous l’effet des ruptures ponctuelles de livraison pendant la période de Ramadan) à 3 155,0 MDhs, contribuant à hauteur de 46,9% dans l’ac vité globale;

• Un affermissement de 50,9% du segment Beurre à 86 MDhs ;

• Et, une hausse de 11,2% du segment Fromage à 406 MDhs.

Source : CENTRALE LAITIRE

Pour sa part, l’EBITDA consolidé marque un retrait de 4,3% à 1 030,0 MDhs. En effet, l’évolu on du chiffre d’affaires a été absorbée par :

• La hausse de 9,2% des autres charges externes à 906,0 MDhs;

• L’évolu on de 8,2% des charges du personnel à 617,0 MDhs ;

• Et, l’augmenta on de 1,9% des achats consommés à 4 210,0 MDhs .

Dans ces condi ons, la marge EBITDA perd 1 pt pour se fixer à 15,3%.

Source : CENTRALE LAITIRE

CENTRALE LAITIERE : Une opportunité d’OPA à saisir (2/5) AGROALIMENTAIRE


2010 2011 2012

6 174,0 6 609,0 6 730,0

+7,0% +1,8%

Segment Lait46,9%

Segment PLF44,4%

Beurre1,3%

Fromage6,0%

Autres 1,4%


consolidé tirée par la

croissance des PLF


l’alourdissement des

charges d’exploitation GRAPHE 2 : Evolu on de l’EBITDA (en MDhs) et de la marge EBITDA

2010 2011 2012

1182,0

1 077,01 030,0

EBITDA

-4,4%

-8,9%

2010 2011 2012

19,1%16,3% 15,3%

Marge EBITDA

-2,8 pts -1,0 pt

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RESEARCH

Investor Guide 2012


Tenant compte d’une baisse de 2,4% des dota ons aux amor ssement à 365,0 MDhs, le résultat d’exploi-ta on consolidé recule de 6,2% à 697,0 MDhs. Ainsi, la marge opéra onnelle se fixe à 10,4% en retrait de 0,8 pt par rapport à 2011.

Source : CENTRALE LAITIERE

En ce qui concerne le résultat financier, sa performance s’est ne ement améliorée puisqu’il passe de -21,0 MDhs en 2011 à +10 MDhs en 2012 .

Enfin, la capacité bénéficiaire part du Groupe s’établit à 474,0 MDhs, en hausse de 3,5% par rapport à 2011, en raison de l’évolu on de l’Impôt différé qui est passé de -4 MDhs en 2011 à 16,0 MDhs en 2012. De facto, la marge ne e gagne 0,1 pt pour se situer à 7,0%.


Concernant l’analyse bilancielle, la société dégage un fonds de roulement de -571,0 MDhs contre -320,0 MDhs en 2011. Pour sa part, le besoin en fonds de roulement ressort à -299 MDhs, contre -330,0 MDhs une année auparavant, en raison de l’évolu on concomitante des stocks et des créances clients de 37,8% (591,0 MDhs) et de 23,5% (263,0 MDhs) respec vement. Enfin, la trésorerie ne e s’ame-nuise pour se fixer à -272,0 MDhs en 2012, contre 10 MDhs en 2011.

AGROALIMENTAIRE


Une hausse du RNPG sous l’effet de la hausse du résultat financier et d’un effet impôt favorable

2010 2011 2012

870,0743,00 697,0

EBIT

-14,6%

-6,2%

2010 2011 2012

14,1%11,2% 10,4%

Marge EBIT

-2,9 pts -0,8 pt

GRAPHE 4 : Evolu on du RNPG (en MDhs) et de la marge ne e

2010 2011 2012

584,0458,0 474,0

RNPG

+3,5%-21,6%

2010 2011 2012

9,5%6,9% 7,0%

Marge nette

+0,1 pt-2,6 pts

Une trésorerie nette défi-

citaire

CENTRALE LAITIERE : Une opportunité d’OPA à saisir (3/5)

119


RESEARCH

Investor Guide 2012



En terme de solvabilité, l’ende ement net de la société s’alourdit de 136,4% à 442,0 MDhs, dégageant ainsi un gearing de 27,9%, contre 10,3% en 2011.

Concernant les dividendes, la société compte distribuer 50,9 Dhs/ac on, compara vement à un dividende en 2011 de 51,4 Dhs (dont 4,9 Dhs d’excep onnel en 2011). Il en ressort un DY de 3,5% sur la base du cours du 12/04/2013.


L’analyse des comptes sociaux fait ressor r :

• Un affermissement de 2,6% du chiffre d’affaires à 6 729,4 MDhs ;

• Une régression de 13,3% du résultat d’exploita on à 620,0 MDhs ;

• Et, une hausse de 10,1% du résultat net à 480,0 MDhs.

AGROALIMENTAIRE


Un gearing impacté

par l’alourdissement

de l’endettement net


555,8 484,2479,5

99,6% 111,1%99,9%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

100,0%

110,0%

120,0%

0,0

100,0

200,0

300,0

400,0

500,0

600,0

2010 2011 2012


-92,0

-320,0

-571,0

-237,0-330,0 -299,0

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

FRBFR

FR BFR

TN TN

TN145,0

- 272,0

FR BFR

10,0

FR

FR

BFR


120


RESEARCH

Investor Guide 2012



En termes de perspec ves, CENTRALE LAITIERE devrait poursuivre sa stratégie de développement visant à renforcer ses parts de marché, compensant ainsi le ralen ssement de la consomma on.

Pour ce faire, la société compte orienter sa stratégie autour des axes suivants :

• L’améliora on de la consomma on des produits lai ers (actuellement de 40,6 kg/hab/an, contre 100kg/hab/an dans les pays voisins de l’Afrique du Nord) à travers la mise en place d’une poli que commerciale spécifique;

• L’op misa on des coûts de produc on et de distribu on perme ant une réduc on des charges opératoires ;

• Et, le développement de la produc on lai ère na onale via des plans d’accompagnement et de sou-en en faveur des éleveurs lai ers partenaires.

A ce tre, la société envisage de poursuivre le développement de l’amont agricole par :

• L’extension des réseaux de collecte à travers la créa on de nouveaux centres de collecte dans des régions non desservies actuellement ;

• L’accompagnement des éleveurs pour l’améliora on de la qualité du lait collecté et des revenus des producteurs (l’ajustement con nu du prix d’achat du lait en fonc on de sa qualité);

• La poursuite de l’améliora on de la géné que par l’importa on des meilleurs races de vaches lai-ères au profit des éleveurs lai ers et l’accéléra on de l’élevage (ferme Imtyaz).

De même, CENTRALE LAITIERE pourrait capitaliser sur le savoir faire de son ac onnaire majoritaire GERVAIS-DANONE pour l’introduc on sur le marché de nouveaux produits lai ers.

Tenant compte d’une campagne agricole 2013 qui s’annonce prome euse, nous tablons sur la réalisa on d’un chiffre d’affaires consolidé de 6 879,3 MDhs (+2,2%) et un RNPG de 481,8 MDhs (+1,6% par rapport 2012).




• Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 2,6% .




• Et, un taux sans risque de 4,88%...

...nous abou ssons à un cours cible de 852 Dhs contre un cours en bourse de 1 469 Dhs en date du 12/04/2013 , d’où notre recommanda on de vendre le tre. Toutefois et compte tenu du lancement d’une OPA sur le tre par le Groupe GERVAIS-DANONE à un cours de 1 500 Dhs, nous recommandons aux détenteurs des tres de saisir ce e opportunité pour les vendre à ce cours. Rappelons que la période de souscrip on à l’OPA s’étale du 10/04/2013 au 26/04/2013 inclus.

AGROALIMENTAIRE

La poursuite du déve-

loppement de l’amont

agricole


121


RESEARCH

Investor Guide 2012


COSUMAR : Des perspec ves tournées vers l’interna onal



EBITDA 1 223,0 1 228,6 0,5% 1 253,1 2,0%

EBIT 976,0 988,9 1,3% 1 002,3 1,4%

Résultat Net Part du Groupe 729,8 641,5 -12,1% 650,8 1,4%

P/B 1,9x 1,9x 0,0 pt 1,7x -0,2 pt

D/Y 6,5% 6,5% 0,0 pt 6,6% +0,1 pt

PER 8,9x 10,1x +1,2 pts 9,9x -0,2 pt


Code Bloomberg CSR:MC Code Reuters COSU.CS








0,2


12/04/2013




EBITDA 1 215,7 1 223,0 0,6%

Marge EBITDA 20,1% 20,4% +0,3 pt

EBIT 980,8 976,0 -0,5%

Marge EBIT 16,2% 16,3% +0,1 pt


ROE* 21,2% 22,8% +1,6 pts

ROA** 7,8% 8,4% +0,6 pt

De e ne e 1 005,2 1 392,2 +38,5%


Notre analyse de COSUMAR intègre les éléments suivants : • Un repli du CA consolidé dû aux contreperformances des filiales ; • Une quasi stagna on de l’EBITDA en raison de la baisse des charges externes et des charges du personnel; • Une légère baisse de l’EBIT sous l’effet de la hausse des dota ons aux amor ssements; • Une bonifica on du RNPG en raison d’un produit non courant ; • Une aggrava on du déficit de la trésorerie ne e due à l’alourdissement du BFR ; • Un changement de tour de table à la faveur d’une interna onalisa on de ses ac vités ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 1 699 Dhs, d’où notre recommanda on de renforcer le tre dans les porte-

feuilles.

Idées clés




ANALYSTES


AGROALIMENTAIRE



122


RESEARCH

Investor Guide 2012



Pâ ssant d’une conjoncture économique contraignante marquée par des condi ons clima ques défavorables et par une baisse excep onnelle de la produc on na onale de sucre, le Groupe COSUMAR affiche en 2012 des agrégats financiers mi gés.

Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’é ole de 1,3% à 5 983,7 MDhs . Ce e varia on est imputable aux con-treperformances des filiales qui n’ont contribué qu’à hauteur de 19% dans le volume d’affaires global contre une par cipa on de 22% en 2011.

Source : COSUMAR

Pour sa part, l’EBITDA affiche une quasi stagna on à 1 223,0 MDhs en raison de la baisse de 3,6% des autres charges externes à 426,4 MDhs et du recul de 3,4% des charges du personnel à 404,7 MDhs . Ainsi, la marge EBITDA gagne 0,3 pt pour se fixer à 20,4%.

Source : COSUMAR

COSUMAR: Des perspec ves tournées vers l’interna onal (2/6) AGROALIMENTAIRE


Repli du CA consolidé dû

aux contreperformances

des filiales

Quasi stagnation de

l’EBITDA en raison de la

baisse des charges ex-

ternes et des charges du

personnel

2010 2011 2012

5 810,9 6 061,2 5 983,7

+4,3% -1,3%


2010 2011 2012

1 140,5

1 215,7 1 223,0

EBITDA

+6,6%

+0,6%

2010 2011 2012

19,6% 20,1% 20,4%

Marge EBITDA

+0,5pt+0,3pt

123


RESEARCH

Investor Guide 2012


Intégrant une hausse de 28,0% des dota ons aux amor ssements, l’EBIT se replie de 0,5% à 976,0 MDhs , d’où une marge d’exploita on de 16,3%, contre 16,2% en 2011.

Source : COSUMAR

Impacté par la hausse de 35,7% des charges financières à 89,7 MDhs, le résultat financier creuse son déficit et s’établit à -77,6 MDhs.

S’agissant de la capacité bénéficiaire du Groupe, celle-ci se hisse de 17,3% à 729,8 MDhs, sous l’effet de la réalisa on d’un produit non courant de 160,3 MDhs liée à la cession d’immobilisa ons (machines et foncier des anciennes usines). De facto, la marge ne e se fixe à 12,2% en progression de 1,9 pts par rap-port à 2011.

Source : COSUMAR

Du côté de l’analyse bilancielle, la société dégage un fonds de roulement de 59,0 MDhs, contre 116,4 MDhs en 2011. Le besoin en fonds de roulement s’alourdit de 70,2% à 1 314,8 MDhs (hausse de 15,8% des autres débiteurs courants à 3 125,0 MDhs). Dans ces condi ons, la trésorerie ne e creuse son déficit à -1 255,7 MDhs .

AGROALIMENTAIRE


COSUMAR: Des perspec ves tournées vers l’interna onal (3/6)

Impacté par la hausse

des dotations aux amor-

tissements, l’EBIT affiche

une légère baisse

2010 2011 2012

1206,7980,8 976,0

EBIT

-0,5%-18,7%

2010 2011 2012

20,8%16,2% 16,3%

Marge EBIT

+0,1 pt-4,6 pts

2010 2011 2012

577,5 622,0729,8

RNPG

+7,7%+17,3%

2010 2011 2012

9,9% 10,3% 12,2%

Marge nette

+0,4 pt+1,9 pts


Un RNPG en hausse en

raison d’un produit

non courant

Aggravation du déficit

de la trésorerie nette

sous l’effet de l’alour-

dissement du BFR

124


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : COSUMAR

En terme de solvabilité, l’ende ement net consolidé s’est alourdi de 38,5% à 1 392,2 MDhs déterminant un gearing de 41,4% en hausse de 8,8 pts par rapport à 2011.

Côté dividendes, le sucrier na onal compte proposer à la prochaine AGO un dividende de 100 Dhs/ ac on similaire à celui distribué en 2011, générant ainsi, un rendement de 6,5% sur la base du cours en bourse de 12/04/2013.

Source : COSUMAR


• Une hausse de 2,6% du chiffre d’affaires à 4 844,4 MDhs ;

• Un affermissement de 24,5% du résultat d’exploita on à 850,0 MDhs ;

• Et, une bonifica on de 16,1% du résultat net à 728,4 MDhs.




360,4419,1 419,1

62,1%67,1%

57,5%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

0,0

100,0

200,0

300,0

400,0

500,0

2010 2011 2012


265,1116,4

59,0

971,0

772,6

1 314,8

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

FR

BFR

FR BFR

TN

TN

TN

-705,9

-656,5

-1255,8

FR

BFR

FRFR

125


RESEARCH

Investor Guide 2012



En 2012, COSUMAR semble rer profit des retombées posi ves de ses inves ssements de 5 MMDhs éta-lés sur la période 2008-2013 . Ces réalisa ons ont consisté en :

• La généralisa on de la semence mono germe à 82% dans les surfaces cul vées en 2012 contre 4% en 2006 ;

• La mécanisa on de l’arrachage ayant a eint 21% pour les be eraves et 55% pour la canne à sucre, ce qui a permis de générer un rendement de 9,5 tonnes à l’hectare en 2012 contre 7,8 tonnes à l’hectare en 2006 ;

• Et, l’extension de l’ou l de produc on en vue d’améliorer la capacité de produc on industrielle à 1 650 000 tonnes /an .

En 2013, le Groupe compte poursuivre son rôle d’agrégateur de la filière sucrière visant la hausse de la pro-duc on locale, l’assistance et l’accompagnement des agriculteurs (dans le cadre d’un partenariat durable) et ce , dans le but de répondre aux besoins croissants du marché na onal, es més à près de 1,25 million de tonnes en 2013.

Dans ce sillage, le Groupe table sur la hausse de sa produc on à par r des plantes locales à 400 000 tonnes, en an cipa on d’une campagne agricole prome euse. Le reliquat serait importé sous forme de sucre brut du Brésil pour un raffinage local.

Sur le plan capitalis que, le Groupe SNI vient de conclure une opéra on de cession de 27,5% du capital du sucrier na onal à l’opérateur agro-alimentaire asia que WILMAR INTERNATIONAL pour un montant global de 2,3 MMDhs (soit un cours Ex Dividend de 2 000 Dhs). Il s’ensuivra une deuxième opéra on portant sur la cession de 26,5% à un large consor um d’inves sseurs ins tu onnels marocains. Le reliquat (9,7%) de-vrait être cédé en Bourse, portant le flo ant à 21,6%.

Ce changement de tour de table devrait perme re au Groupe COSUMAR de profiter du savoir-faire d’un opérateur agro-alimentaire mul -mé ers, avec une exper se en terme d’amont agricole (notamment en Côte d’ivoire, Ouganda, Ghana et Nigeria) mais également en raffinage de sucre (en Australie, Nouvelle Zélande et Indonésie). A ce niveau, le Groupe COSUMAR pourrait bénéficier de l’exper se de son nouvel ac onnaire en terme d’op misa on énergé que. Rappelons que l’usine de WILMAR en Australie produit sa propre électricité à par r des fibres de canne à sucre.

Pour WILMAR, ce e prise de par cipa on s’inscrit dans le cadre de sa stratégie de développement de la filière sucrière notamment en Afrique. En effet, le Groupe a annoncé son inten on de faire de COSUMAR une plateforme de produc on, desservant aussi bien le Maroc, L’Afrique subsaharienne et l’Europe du Sud.


Les retombées posi-

tives des investisse-

ments de 5 MMDhs

sur la période 2008-

2013

Des objectifs de pro-

duction fondés sur les

prémices d’une cam-

pagne agricole propice

Un changement de

tour de table à la

faveur du développe-

ment international du

Groupe COSUMAR.

126


RESEARCH

Investor Guide 2012


Vu ce qui précède et dans l’hypothèse de statuquo du système de compensa on, nous tablons pour le su-crier na onal la réalisa on d’un chiffre d’affaires consolidé en 2013 de 6 163,2 MDhs, en améliora on de 3,0% par rapport à 2012 et un RNPG de 641,5 MDhs.

En termes de prévisions, nos principales hypothèses se présentent comme suit :

• Une marge opéra onnelle moyenne de 15,7 % :



Sur la base de la méthode d’actualisa on des cash flows futurs DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :




...nous abou ssons à un cours cible de 1 699 Dhs contre un cours en bourse de 1 545 Dhs en date du 12/04/2013 , d’où notre recommanda on de renforcer le tre dans les portefeuilles. Ce e recommanda-

on est corroborée par l’opportunité que pourrait offrir le lancement d’une OPA sur la valeur après la con-cré sa on de la deuxième phase de l’opéra on (entrée des ins tu onnels marocains).


127


RESEARCH

Investor Guide 2012


LESIEUR CRISTAL : Une op misa on payante des charges d’exploita on



EBITDA 294,0 316,1 7,5% 338,4 7,1%

EBIT 228,0 242,8 6,5% 262,5 8,1%


P/B 2,0x 1,9x -0,1 pt 1,9x 0,0 pt

D/Y 4,1% 4,3% +0,2 pt 4,3% 0,0 pt

PER 26,6x 20,6x -6,0 pts 18,7x -1,9 pts


Code Bloomberg LESI:MC

Code Reuters LSR.CS







Poids dans l'indice 0,42 Volume moyen quo dien YTD (En MDhs)

0,3


12/04/2013



Chiffre d'affaires 3 896,0 4147,0 6,4%

EBITDA 122,0 294,0 141,0%


EBIT 57,0 228,0 300,0%

Marge EBIT 1,5% 5,5% +4,0 pts


ROE* 2,3% 7,6% +5,3 pts

ROA** 1,1% 3,4% +2,3 pts

De e ne e -82,0 -207,0 -152,4%

Gearing (De e ne e/FP) - - -

Notre analyse de LESIEUR CRISTAL intègre les éléments suivants : • Un marché impacté par la hausse des cours des ma ères premières et l’entrée massive des produits de contrebande ; • Un CA consolidé ré par les ventes de l’huile de graines pour un volume de 230 000 tonnes ; • Une améliora on de l’EBITDA sous l’effet de la baisse des achats consommés et de la stagna on des charges du personnel et des autres charges ex-

ternes ; • Une évolu on du RNPG en dépit des charges non courantes liées à la cession d’une par e du capital de la société ; • Une situa on bilancielle équilibrée du fait du renforcement de la capacité bénéficiaire ; • La distribu on d’un dividende de 4,2 Dhs par ac on après une année de rupture en 2011; • Une stratégie axée sur l’innova on, l’export et l’amont agricole ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 79 Dhs, d’où une surcote de -22,5% par rapport à son cours au 12/04/2013

et notre recommanda on de vendre le tre.

Idées clés




ANALYSTES


AGROALIMENTAIRE

Business Plan ( Comptes consolidés)


128


RESEARCH

Investor Guide 2012



Evoluant dans un marché marqué par (i) une hausse du cours de l’huile de soja (ii) un ralen ssement du rythme de la croissance économique sous l’effet de la sècheresse (iii) une concurrence axée sur les prix, (iv) une entrée massive des produits de contrebande dans la zone orientale a eignant une part de marché es mée à 6% et (v) une campagne locale de tournesol quasiment nulle n’ayant pas permis le redémarrage de l’ac vité de la tritura on, la nouvelle filiale du Groupe SOFIPROTEOL parvient à réaliser des performances honorables en 2012.

Dans ce contexte, le chiffre d’affaires consolidé progresse de 6,4% à 4 147,0 MDhs. Par segment, l’analyse des revenus fait état des évolu ons suivantes :

• L’huile de table réalise un chiffre d’affaires de 3 442,0 MDhs (230 000 tonnes), soit une contribu on de 83% (Vs. 80% en 2011) dans les revenus consolidés avec une bonifica on de 2% des ventes (une varia-

on iden que à la croissance du marché), consolidant une part de marché de 57%. Ce e prouesse com-merciale a été réalisée en dépit de l’entrée massive des produits de la contrebande, notamment au niveau de la région de l’Oriental. Capitalisant sur un prix 30% moins cher, ces produits ont pu rafler une part de marché de 5%, soit des volumes entre 15 000 et 20 000 tonnes

• Le savon quant à lui main ent sa contribu on à 11% dans les volumes drainés avec un CA de 456,2 MDhs (31 000 tonnes). Ce e stagna on intègre :

-La faible croissance du marché du savon dur corporel au profit des segments savons liquides et gels douche. Sur ce segment , les ventes de la société ont évolué de 3% pour une part de marché de 73%;

-Le lancement en décembre 2012 du nouveau savon liquide TAOUS au niveau des Grandes et Moyennes Surfaces (GMS) pour une part de marché de 50% sur ce segment ;

-Le repli de 4% du marché du savon de ménage lié à la concurrence de la poudre en vrac et du savon en pâte. Sur ce e branche, les ventes de LESIEUR ont reculé de 2%.

• Et, L’huile d’olive qui a vu sa contribu on reculer de 3 pts à 3% pour un volume d’affaires de 124,4 MDhs (5 000 tonnes) , sous l’effet de (i) une faible campagne agricole (une produc on de 80 000 tonnes) et (ii) la cherté de l’huile d’olive marocaine à l’export (le prix étant situé entre 22 et 24 Dhs /litre (subven on de 2 Dhs/ litre) contre 15 Dhs/litre à l’interna onal). Notons que l’année 2012 a connu le lancement de la nouvelle marque d’huile d’olive AL HORRA en décembre.

S’agissant du chiffre d’affaires à l’export, ce dernier s’établit à 275 MDhs en 2012 contre 500 MDhs en 2011.

LESIEUR CRISTAL: Une op misa on payante des charges d’exploita on (2/6) AGROALIMENTAIRE

Un CA consolidé tiré par

les ventes de l’huile de

table

L’huile d’olive impac-

tée par une mauvaise

campagne agricole

129


RESEARCH

Investor Guide 2012


Intégrant une baisse de 1,3% des achats consommés à 3 356,0 MDhs, combinée à une stagna on des charges du personnel et des autres charges externes respec vement à 215 MDhs et à 256 MDhs, l’EBITDA passe de 122,0 MDhs en 2011 à 294,0 MDhs en 2012. Dans ces condi ons, la marge EBITDA gagne 4 pts pour se situer à 7,1%.

Parallèlement, l‘EBIT marque une forte progression pour s’établir à 228,0 MDhs, contre 57,0 MDhs une année auparavant, dégageant une marge EBIT de 5,5% , en améliora on de 4 pts par rapport à 2011.

LESIEUR CRISTAL: Une op misa on payante des charges d’exploita on (3/6) AGROALIMENTAIRE

GRAPHE 1 : Evolu on du chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)

Source : LESIEUR CRISTAL

Une amélioration de

l’EBITDA sous l’effet de la

baisse des achats con-

sommés et de la stagna-

tion des charges du per-

sonnel et des autres

charges externes



2010 2011 2012

314,0

122,0

294,0

EBITDA

+141,0%-61,1%

2010 2011 2012

9,1%

3,1%

7,1%

Marge EBITDA

+4,0 pts-6,0 pts



2010 2011 2012

241,0

57,00

228,0

EBIT

+300,0%-76,3%

2010 2011 2012

7,0%

1,5%

5,5%

Marge EBIT

+4,0 pts

-5,5 pts

2010 2011 2012

3 452,03 896,0 4 147,0

+12,9%

+6,4%

HUILE DE TABLE 83%

HUILE D'OLIVE3%

SAVON11%

TOURTEAUX 1%

DIVERS1%FILIALES

1%

130


RESEARCH

Investor Guide 2012


Pour sa part, le résultat financier aggrave son déficit à -34,0 MDhs (Vs.-25 MDhs en 2011) en raison du résul-tat sur instruments financiers déficitaire à -17 MDhs (contre -9,0 MDhs en 2011).

Tenant compte des charges non courantes de 46 MDhs liées selon le Management à la cession d’une par e du capital de la société, la capacité bénéficiaire part du groupe passe de 33,0 MDhs en 2011 à 106,0 MDhs en 2012, déterminant une marge ne e de 2,6%, contre 0,8% une année auparavant. Retraité de ce e charge non courante, le RNPG aurait évolué de 4,2x .

Concernant l’analyse bilancielle, la société dégage un fonds de roulement en hausse de 12,6% à 556,0 MDhs. Dans la même lignée, le besoin en fonds de roulement s’allège de 13,3% à 281,0 MDhs. Il en ressort une tré-sorerie ne e de 275,0 MDhs en affermissement de 61,8%.


Par ailleurs, la société compte proposer un dividende par ac on de 4,2 Dhs, soit un taux de distribu on de 97,7%. Sur la base du cours en date du 12/04/2013, le DY s’établit à 4,1%. Rappelons que la société n’a pas distribué de dividende en 2011.


LESIEUR CRISTAL: Une op misa on payante des charges d’exploita on (4/6)

Une situation bilancielle

équilibrée du fait du ren-

forcement de la capacité

bénéficiaire

AGROALIMENTAIRE

2010 2011 2012

158,0

33,0

106

RNPG

+221,2%-79,1%

2010 2011 2012

4,6%

0,8%2,6%

Marge nette

+1,8 pts-3,6 pts



La distribution d’un

dividende de 4,2 Dhs

par action après une

année 2011 atypique

Le RNPG en hausse en

dépit des charges non

courantes liées à l’opéra-

tion de cession de la part

de SNI dans son capital.

651,4

494,0556,0567,4

324,0281,0

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

FRBFR

FRBFR

TN

TN

TN84,0

170,0275,0

FR

BFR

131


RESEARCH

Investor Guide 2012




• Une hausse de 6,5% du chiffre d’affaires à 4 097,2 MDhs ;

• Une progression de 4,4x du résultat d’exploita on à 236,4 MDhs, en raison d’une baisse de 1,4% des achats consommés à 3,3 MMDhs et du recul de 11,4% des dota ons aux amor ssements à 78,1 MDhs;

• Un affermissement de 4,0x du résultat net à 118,7 MDhs, incorporant un résultat financier déficitaire de -19,2 MDhs et un résultat non courant de - 45,8 MDhs.

Concernant les inves ssements, la société a engagé une enveloppe de 58 MDhs (Vs. 35 MDhs en 2011) des -née à la mise en place d’une chaudière à grignon pour une op misa on énergé que.


En termes de perspec ves, le Groupe LESIEUR entend consacrer une enveloppe d’inves ssement de 100 MDhs par an sur les cinq prochaines années et ce, pour me re en œuvre sa stratégie de développe-ment axée autour des éléments suivants :

• Poursuite de sa stratégie d’innova on, visant la créa on de produits à forte valeur ajoutée et l’élar-gissement de sa base clientèle. A ce tre, la société devrait capitaliser sur le lancement de ses deux produits : AL HORRA (huile d’olive) et Taous savon liquide, qui ont occupé après 3 mois de leur lan-cement des parts de marché respec ves de 27% et 30%. A ce tre, la société ne compte pas s’arrê-ter en si bon chemin et devrait enchainer avec le lancement de nouveaux produits (sauces et condi-ments) ;

LESIEUR CRISTAL : Une op misa on payante des charges d’exploita on (5/6) AGROALIMENTAIRE


152,0

0,0%

116,199,5%

0,0%

97,8%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

120,0%

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

140,0

160,0

2010 2011 2012



l’innovation, l’export et

l’amont agricole

132


RESEARCH

Investor Guide 2012


• Dynamisa on de ses ventes à l’export vers les marchés à fort poten el de croissance (le bassin mé-diterranéen et l’Afrique) ;

• Et, renforcement de son rôle dans le développement de l’amont agricole, capitalisant sur le parte-nariat avec son ac onnaire de référence SOFIPROTEOL. Ainsi, la société entend être l’agrégateur de la produc on du colza et du tournesol, en développant un partenariat avec les agriculteurs qui pour-raient bénéficier d’une assistance technique et d’une aide financière. En effet, cela devrait garan r le fonc onnement de ses unités de tritura on et par conséquent limiter l’impact des varia ons des cours des intrants.

Sur le plan opéra onnel, la société entend capitaliser sur la mise en service de sa nouvelle chaudière à grignon en vue de réduire ses coûts énergé ques.

Sur l’huile d’olive, l’année 2013 devrait connaître le démarrage de la produc on d’olives des planta ons de Kelâa Sraghna et Meknès étalées sur une superficie de 1 190 ha. L’objec f recherché étant de sécuriser l’approvisionnement de la société en olives de qualité et ce, à un coût compé f. A terme, LESIEUR de-vrait voir ses marges se bonifier sur ce segment.

Tenant compte des facteurs précités, nous pensons que la société pourrait réaliser sur les deux prochaines années, un chiffre d’affaires consolidé de 4 419,4 MDhs(+6,6%) et un RNPG de 137,0 MDhs (+29,2%).

S’agissant du reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :

• Une marge opéra onnelle moyenne de 5,7 % :



Sur la base de la méthode d’actualisa on des cash flows futurs, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :




...nous abou ssons à un cours cible de 79,4 Dhs contre un cours en bourse de 102 Dhs en date du 12/04/2013 , d’où notre recommanda on de vendre le tre.

LESIEUR CRISTAL : Une op misa on payante des charges d’exploita on (6/6) AGROALIMENTAIRE

133


RESEARCH

Investor Guide 2012


UNIMER : Une année portée par une campagne halieu que favorable


Chiffre d'affaires 806,3 849,4 +5,3% 898,7 +5,8%

EBITDA 100,9 123,9 +22,8% 133,6 +7,8%

EBIT 86,2 100,9 +16,9% 113,0 +12,1%

Résultat Net 62,9 74,8 +18,8% 84,8 +13,2%

P/B 1,5x 1,3x -0,2 pt 1,3x 0,0 pt

DY 1,8% 1,8% 0,0 pt 2,4% +0,6 pt

PER 29,9x 25,2x -4,7 pts 22,2x -3,0 pts


Code Bloomberg UMR:MC

Code Reuters UNMR:CR Cours (En Dhs) 165,0 Plus haut 2013 (En Dhs) 178,0



Cap Boursière (En MDhs) 1 883,3




0,1


12/04/2013


En MDhs 2011 Proforma 2012 Var

Chiffre d'affaires 624,8 806,3 +29,0%

EBITDA 67,9 100,9 +48,6%


EBIT 41,5 86,2 +107,7%

Marge EBIT 6,6% 10,7% +4,0 pts

Résultat Net 31,7 62,9 +98,6%

ROE * 3,9% 5,6% +1,8 pts

ROA** 2,5% 3,5% +1,0 pt

De e ne e 334,7 506,3 +51,3%

Gearing (De e ne e/ FP) 34,5% 40,1% +5,6 pts

Notre analyse des résultats d’UNIMER intègre les éléments suivants:

• Une croissance de 29,0% du chiffre d’affaires à 806,3 MDhs, portée aussi bien par l’ac vité « Conserves de Sardines » que par l’ac vité « Semi-conserves d’Anchois » ;

• Une forte croissance de l’EBITDA de 48,6% à 100,9 MDhs, rée par le redressement de la varia on de stocks de produits (70,8 MDhs en 2012 Vs.-30,5 MDhs en 2011 proforma) ;

• Une augmenta on de l’EBIT plus importante que celle de l’EBITDA de 107,1% à 86,2 MDhs, profitant de la baisse des dota ons d’exploita ons;

• Un résultat financier déficitaire de -8,2 MDhs (contre +1,2 MDhs en 2011 proforma) ;

• Une croissance de 98,6% du résultat net à 62,9 MDhs ;

• Des perspec ves de croissance axées sur le recentrage des ac vités de UNIMER SA autour des produits de la mer.

• En se basant sur la méthode des DCF, nous abou ssons à un cours cible de 198 Dhs, d’où notre recommanda on d’acheter le tre.

Idées clés



ANALYSTES

Business Plan (Comptes sociaux) Cours cible et recommanda on

AGROALIMENTAIRE



134


RESEARCH

Investor Guide 2012



Profitant d’une bonne campagne halieu que 2012 (+22% à 1 116 650 tonnes) notamment pour le poisson pélagique (+25% à 979 700 tonnes), UNIMER présente des agrégats financiers en forte améliora on.

Dans ce sillage, le chiffre d’affaires de la société affiche une progression de 29,0% par rapport aux réalisa ons proforma 2011 à 806,3 MDhs. Notons que les agrégats d’UNIMER en 2012 intègrent les comptes de la société Conserveries Nord Afrique « CONSERNOR » , consécu vement à l’opéra on de Fusion-Absorp on.

Par produit, les conserves de Sardines et de Maquereaux représentent 61,5% du chiffre d’affaires global de la société. Quant aux ventes des Semi-conserves d’Anchois et les Surgelés, elles accaparent 31,0% et 7,5% res-pec vement du montant total des ventes .

Source : UNIMER

Profitant d’un redressement de la varia on de stocks de produits à 70,8 MDhs (Vs -30,5 MDhs en 2011 proforma), l’EBITDA affiche une forte progression de 48,6% à 100,9 MDhs. En conséquence, la marge sur EBITDA s’améliore de 1,6 pts à 12,5%.

Source : UNIMER

UNIMER : Une année portée par une campagne halieu que favorable (2/5) AGROALIMENTAIRE

Graphe 1 : Evolu on du chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)

Graphe 2 : Evolu on de l’EBITDA (En MDhs) et de la marge EBITDA

CA : Une bonne perfor-

mance aussi bien pour

l’activité «Conserve de

Sardines» que pour l’acti-

vité «Semi-conserve d’an-

chois»

* Suite à la fusion-absorp on de la société la Monégasque Vanelli Maroc et au changement de la période de la clôture comptable en 2011, la société a procédé à la publica on des agrégats financier retraités pour 2010 afin d’intégrer l’impact de ses deux événements

2010Proforma*

2011Proforma

2012

577,9 624,8806,3

+8,1%+29,0%

Sardines & de

Maqueraux; 61,5%

Anchois; 31,0%

Surgelès; 7,5%

2011 Proforma 2012

67,9100,9

EBITDA

+ 48,6%

2011 Proforma 2012

10,9% 12,5%

Marge EBITDA

+1,6 pts

135


RESEARCH

Investor Guide 2012


Suivant la même tendance, le résultat d’exploita on a marqué une forte évolu on, passant de 41,5 MDhs en 2011 proforma à 86,2 MDhs en 2012, profitant de l’allègement des dota ons aux amor ssements (-22,6% à 20,9 MDhs). De facto, la marge opéra onnelle s’est améliorée à 10,7% (Vs. 6,6% en 2011).

Source : UNIMER

Cependant, le résultat financier ressort déficitaire en 2012 à -8,2 MDhs (Vs. +1,2 MDhs en pro-forma 2011) en raison de l’alourdissement des charges d’intérêts (+53,7% à 30,3 MDhs). Rappelons que la société a procédé à une émission obligataire de 350 MDhs en mars 2012.

Enfin et intégrant toutes ces varia ons, le résultat net ressort en forte progression de 98,6% à 62,9 MDhs, d’où une améliora on de la marge ne e à 7,8% contre 5,1% en 2011.

Source : UNIMER

Au niveau des grandes masses du bilan, le Fonds de Roulement s’établit à 615,1 MDhs en 2012, contre 231,7 MDhs une année auparavant. Ce e forte croissance est a ribuable à l’effet combiné de la réalisa on de l’augmenta on de capital rela ve à l’opéra on de Fusion-Absorp on de CONSERNOR d’un montant global de 252 MDhs (dont une prime de fusion de 238 MDhs) et de l’émission d’un emprunt obligataire pour 350 MDhs. Ce e apprécia on du FR a permis d’absorber largement l’élargissement de 62,1% du BFR à 652,8 MDhs, d’où un déficit de la trésorerie ne e en a énua on à -37,6 MDhs, contre -171,0 MDhs à fin 2011.

AGROALIMENTAIRE

Graphe 3 : Evolu on du EBIT (En MDhs) et de la marge EBIT

2010Proforma

2011Proforma

2012

81,1

41,5

86,2

EBIT

+107,7%-48,8%

2010Proforma

2011Proforma

2012

13,9%

6,6%

10,7%

Marge EBIT

+4,0 pts-4,3 pts

Graphe 4 : Evolu on du RN (En MDhs) et de la marge ne e


déficitaire, impacté par

l’emprunt obligataire

UNIMER : Une année portée par une campagne halieu que favorable (3/5)

2010Proforma

2011Proforma

2012

63,7

31,7

62,9

RNPG

+146,1%-10,3 %

2010Proforma

2011Proforma

2012

11,0%

5,1%7,8%

Marge nette

+1,2 pts-0,2 pt

136


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : UNIMER

L’analyse des comptes consolidés fait ressor r:

• Un affermissement de 7,5% du chiffre d’affaires consolidé à 3 454,1 MDhs;

• Une progression de 25,3% du résultat d’exploita on à 176,7 MDhs, rée par la baisse des charges d’ex-ploita on;

• Un alourdissement des charges financières ne es de 15% à 88,5 MDhs;

• Une baisse du résultat non courant de 34,0% à 29,1 MDhs;

• Et, un repli de 35,5% du RNPG à 36,3 MDhs, intégrant une dota on d’amor ssement des écarts d’acqui-si on de 31,8 MDhs (vs. 24,8 MDhs en 2011).

Coté rémunéra on des ac onnaires, le Conseil d’Administra on devrait proposer à la prochaine AGO la distri-

bu on d’un dividende unitaire de 3 Dhs, contre 2,3 Dhs distribués en 2011, soit un taux de distribu on de

54,4% (Vs. Un taux excep onnel de 70,3% en 2011, a ribuable essen ellement à la baisse du RN).

Source : UNIMER

AGROALIMENTAIRE

Graphe 5 : Evolu on des masses du bilan (En MDhs)

Baisse du RNPG impac-

té par (i) la hausse des

charges financières

nettes, (ii) la contrac-

tion du résultat non

courant et (iii) l’alour-

dissement des amortis-

sements sur écarts

d’acquisition


308,1 231,7

615,1

369,9 402,7

652,8

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

BFR

BFR

FRFR

FR

BFR

BFR

BFR

FR

FR

TN-37,6

TN-61,8 TN

-171,0BFR

Graphe 6 : Evolu on des dividendes (En MDhs) et du payout

34,2

26,3

34,2

71,4%70,3%

54,4%


137


RESEARCH

Investor Guide 2012



Une campagne halieu que favorable, une stratégie proac ve d’approvisionnement et des économies de coûts importantes suite aux différentes fusions opérées, telles sont les raisons de la performance opéra onnelle du Groupe UNIMER en 2012.

Sur le plan stratégique, la société envisage de recentrer ses ac vités autour de son core Business à savoir les produits de la mer. Ce recentrage serait probablement le prélude d’une diversifica on vers d’autres produits de la mer et une filialisa on de l’ac vité de fruits et légumes surgelés. Dans ce sillage, la dernière opéra on de Fusion-Absorp on de CONSERNOR (Spécialiste de conserves de sardine et de filets de maque-reaux) devrait perme re à la société une mutualisa on du savoir-faire des deux en tés pour une meil-leure spécialisa on.

D’un point de vue groupe, UNIMER entend poursuivre sa stratégie de diversifica on visant le développe-ment de produits complémentaires à son ac vité de base (légumes farcis aux anchois ou au thon), laquelle est axée autour des produits de la mer.

Dans un autre registre et afin de sécuriser ses approvisionnements, la société a décidé de s’appuyer sur sa propre flo e de bateaux de pêche hauturière avec pour objec f de couvrir à terme l’ensemble de ses be-soins. Ce e décision intervient suite aux incidents d’approvisionnement auxquels la société a du faire face en 2011 consécu vement aux différentes grèves enregistrées au niveau des ports.

Sur le plan organisa onnel et après avoir réalisé deux fusion en l’espace de deux ans (MONEGASQUE VA-NELLI et CONSERNOR) la société devrait s’a eler au peaufinage de son processus d’intégra on avec à la clé des économies d’échelle considérables.

En termes de prévisions, nous tablons sur une croissance de 5,3% du chiffre d’affaires pour 2013 à 849,4 MDhs et un RN de 74,8 MDhs , soit une progression de 18,8% par rapport à 2012.

Coté valorisa on nous avons procédé à l’évalua on de la société UNIMER sur la base du social augmenté de la valeur ne e comptable des tres de par cipa on. Ainsi nous abou ssons à un cours cible de 198 Dhs, soit un upside de 19,9% par rapport à son cours à la date du 12/04/2013.


• Un TCAM du CA de 6%;

• Une marge opéra onnelle moyenne de 14,1%;

• Une marge ne e moyenne de 10,8%;



• Et, un taux de croissance à l’infini de 2%.

AGROALIMENTAIRE

Une stratégie de déve-

loppement axée sur le

principe de recentrage

sur le cœur de mé-

tier ...

...Et une vision groupe

basée sur la diversifica-

tion des activités au-

tour des produits de la

mer


138


RESEARCH

Investor Guide 2012


GRANDE DISTRIBUTION

139


RESEARCH

Investor Guide 2012


LABEL’VIE : Une rentabilité dopée par une opéra on Lease Back


Chiffre d'affaires 5 671,5 6 743,2 +18,9% 7 309,4 +8,4%

EBITDA 285,2 364,5 +27,8% 382,9 +5,1%

EBIT 167,7 186,2 +11,0% 195,7 +5,1%

Résultat Net Part du Groupe 117,8 87,5 -25,7% 94,1 +7,5

P/B 2,7x 3,2x +0,5 pt 3,0x -0,1 pt

DY 4,1% 1,2% -2,9% 1,3% +0,1 pt

PER 31,3x 42,2x +10,8 pts 39,2x -3,0 pts


Code Bloomberg LBV.MC

Code Reuters LBV:CS Cours (En Dhs) 1 450,0 Plus haut 2013 (En Dhs) 1 450,0



Cap Boursière (En MDhs) 3 690,7



Volume moyen quo dien (En MDhs) 3,2


12/04/2013




EBITDA 314,8 285,2 -9,4%

Marge EBITDA 5,8% 5,0% -0,8 pt

EBIT 162,4 167,7 3,3%

Marge EBIT 3,0% 3,0% 0,0 pt


ROE * 4,6% 9,1% +4,5 pts

ROA** 0,9% 2,1% +1,2 pts

De e ne e 1 161,0 1 404,7 21,0%


Notre analyse des résultats de LABEL’VIE intègre les éléments suivants: • Une hausse de 5,0% du chiffre d’affaires à 5 671,5 MDhs, rée par la progression des ventes à périmètre constant (+203 MDhs) et la contribu on des nou-

velles ouvertures (+64 MDhs); • Une baisse de l’EBITDA de 9,4% à 285,2 MDhs, impactée par la hausse des charges d’exploita on induites par les nouvelles ouvertures; • Une progression de 3,3% de l’EBIT à 167,7 MDhs, portée par la baisse de la charge d’amor ssement; • Une forte croissance du résultat non courant à 68,6 MDhs (Vs. 7,6 MDhs en 2011) grâce à la réalisa on d’une plus value de 69 MDhs sur une opéra on de

Lease Back immobilier; • Une forte hausse du RNPG à 117,8 MDhs (contre 47,9 MDhs en 2011), rée par le résultat non courant; • En se basant sur la méthode des DCF, nous abou ssons à un cours cible de 1 390 Dhs, d’où notre recommanda on de conserver le tre dans les

portefeuilles.

Idées clés




ANALYSTES

Business Plan (Comptes consolidés) Cours cible et recommanda on

Distribu on


140


RESEARCH

Investor Guide 2012



Dans un contexte de décéléra on de la consomma on des ménages (+3,6% en 2012 vs +6,7% en 2011), le Groupe LABEL’VIE clôture l’exercice 2012 sur des performances honorables, capitalisant notamment sur l’étendue de son réseau commercial et sur le succès de son nouveau concept «Hyper Cash».

Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé se bonifie de 5% à 5 671,5 MDhs. Ce e réalisa on intègre :

• L’augmenta on des ventes à périmètre constant de 203 MDhs (+4,2%) et ce sous l’effet de (i) la pro-gression de 7,8% des ventes de Supermarchés (ii) la forte hausse de 40% des ventes du format « Hyper Cash » suite à la conversion des points de vente METRO en ATACADAO et (iii) la stagna on des ventes des Hypermarchés ;

• 64 MDhs réalisés par les nouveaux points de vente CARREFOUR MARKET ouverts en 2012;

• Et, une baisse des ventes de presta ons de services de 1,1% à 504,6 MDhs, expliquée par la non récur-rence en 2012 des droits d’ouverture enregistrés en 2011 suite au passage des magasins LABEL’VIE à l’enseigne CARREFOUR MARKET.

Source : LABEL’VIE

Affichant une baisse de 9,4% à 285,2 MDhs, l’EBITDA semble subir l’impact de la hausse des charges d’exploi-ta on entrainées par les nouvelles ouvertures. En effet, l’évolu on du chiffre d’affaires a été absorbée par :

• l’augmenta on de 5,4% des achats revendus de marchandises à 4 726,7 MDhs;

• L’évolu on de 12,5% des charges du personnel à 258,4 MDhs ;

• Et, la hausse des autres charges externes de 5,8% à 260,7 MDhs.

Dans ces condi ons, la marge EBITDA perd 0,8 pt pour se fixer à 5%.

LABEL’VIE : Une rentabilité dopée par une opéra on Lease Back (2/6) Distribu on

Graphe 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)

Une évolution du CA tirée

par la croissance des

ventes à périmètre cons-

tant et par la contribu-

tion des nouvelles ouver-

tures .


l’évolution des charges

entrainées par les nou-

velles ouvertures .

2010 2011 2012

4510,4 4891,2 5166,9

377,4510,2 504,6

Vente de B&S produits Vente de marchandises en Etat

4 887,8 5 401,4 5 671,5+5,0% +5,0%

141


RESEARCH

Investor Guide 2012



Profitant de la baisse des dota ons aux amor ssements de 9,8% à 154,9 MDhs , l’EBIT consolidé s’affermit de 3,3% à 167,7 MDhs, dégageant une marge opéra onnelle de 3% iden que à celle de 2011.


Pour sa part, le résultat financier allège son déficit pour s’établir à -91,1 MDhs contre -99,4 MDhs en 2011 et ce, grâce à la hausse de 15% des produits financiers à 20,7 MDhs, combinée à un repli de 4,7% des charges financières à 111,8 MDhs. Cet allégement des charges financières s’explique par les économies réalisées par la société suite à la récente augmenta on de capital.

Enfin, la capacité bénéficiaire part du Groupe s’établit à 117,8 MDhs contre 47,9 MDhs en 2011. Ce e forte progression s’explique par la réalisa on d’une plus-value de 69 MDhs suite à une opéra on de Lease Back immobilier. De facto, la marge ne e gagne 1,2 pts pour se fixer à 2,1%.

Distribu on LABEL’VIE : Une rentabilité dopée par une opéra on Lease Back (3/6)

Graphe 2 : Evolu on du EBITDA (En MDhs) et de la marge EBITDA

Graphe 3 : Evolu on du EBIT (En MDhs) et de la marge EBIT

Une forte évolution du

RNPG portée par la

hausse du résultat non

courant.

Une hausse d’EBIT

consolidé suite à l’allè-

gement de la charge

d’amortissement.

2010 2011 2012

213,3314,8 285,2

EBITDA

+ 29,6%-9,4 pts

2010 2011 2012

4,4%5,8% 5,0%

Marge EBITDA

+1,4 pts-0,8 pt

2010 2011 2012

1,6%

3,0% 3,0%

Marge EBIT

+1,4 pts

0,0 pt

2010 2011 2012

80,2

162,4 167,7

EBIT

+102,6%

+3,3%

142


RESEARCH

Investor Guide 2012



Concernant l’analyse bilancielle, la société dégage un fonds de roulement de -142,3 MDhs contre -125,6 MDhs en 2011. Ce e varia on provient de la hausse de l’ac f immobilisé de 2,1% à 3 227,7 MDhs (suite à l’ouverture de points de vente et à l’acquisi on de nouveaux locaux commerciaux), couplée à un retrait de 3,8% des de es de financement à 1 725,1 MDhs. Pour sa part, l’excédent en fonds de roulement ressort en baisse à 462,6 MDhs (contre 758 MDhs en 2011). En conséquence, la trésorerie ne e s’amenuise de 49,3% pour se fixer à 320,3 MDhs.


En terme de solvabilité, l’ende ement net de la société s’alourdit de 21% à 1 404,7 MDhs, suite à l’émission d’un emprunt obligataire de 400 MDhs en janvier 2012, dégageant ainsi un gearing de 103,6% contre 93,8% en 2011.

L’analyse des comptes sociaux fait ressor r:

• Un affermissement de 12,3% du chiffre d’affaires social à 2 712,9 MDhs;

• Une régression de 14,2% du résultat d’exploita on à 141,6 MDhs, impactée par la hausse des charges d’exploita on (+14,2% à 2 577,6 MDhs);

• Un allégement du déficit du résultat financier, passant de -93,6 MDhs en 2011 à -88,9 MDhs en 2012;

Distribu on

Graphe 4 : Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e

LABEL’VIE : Une rentabilité dopée par une opéra on Lease Back (4/6)

Graphe 5 : Evolu on des masses du bilan (En MDhs)

2010 2011 2012

53,4 47,9

117,8

RNPG

+146,1%-10,3 %

2010 2011 2012

1,1% 0,9%

2,1%

Marge nette

+1,2 pts-0,2 pt

-535

-126 -142

-689 -758

-463

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

BFR

BFR

FR

FR TN 320FRBFR

FR

BFR

FRTN633FR

TN154

FR

143


RESEARCH

Investor Guide 2012


• Un résultat non courant déficitaire de -1,8 MDhs (Contre +4,1 MDhs en 2011);

• Et, un repli de 46,5% du résultat net à 34,1 MDhs.

Côté rémunéra on des ac onnaires et après deux années blanches en terme de dividende, la société compte distribuer 58,9 Dhs/ac on, soit un pay-out de 439,5%.


En dépit d’un certain ralen ssement dans le rythme de réalisa on de ses objec fs de rentabilité (un CA de 7 MMDhs et un RNPG de 174,6 MDhs) suite à un contexte économique défavorable, les réalisa ons de LABEL’VIE ressortent en ne e améliora on, rées essen ellement par la contribu on de sa nouvelle ac vi-té « Hyper Cash ».

A ce tre, LABEL’VIE est en phase d’achèvement de son programme de conversion de tous les magasins METRO sous l’enseigne ATACADAO (format Hyper cash). Ainsi, en Mars 2013, la société a finalisé la conver-sion de trois des points de vente restants à savoir : METRO SALE, METRO AGADIR et METRO MARREKECH. Pour le METRO BOUSKOURA, la société compte le conver r dans un premier lieu à un ATACADAO en juillet 2013, avant de le transformer en CARREFOUR dans le cadre d’une galerie commerciale .

Par ailleurs, le Groupe LABEL VIE compte poursuivre son plan d’extension par l’ouverture en 2013 de 26 600 m2 de surface de vente supplémentaire et 70 000 m2 à horizon 2015. Les ouvertures 2013 se présen-tent comme suit :

• 5 ATACADAO : FKIH BEN SALEH (3 000 m2), SIDI KACEM (3 000 m2), KHENIFRA (3 000 m2), TAZA (3 000 m2), et ESSAOUIRA (3 000 m2).

• 2 Hypermarchés CARREFOUR : FES BORJ FES (6 000 m2) et OUJDA (4 000 m2) ;

• Et, un CARREFOUR MARKET à BENI MELLAL (1 600 m2).

Pour accompagner son développement, le management du Groupe iden fie trois sources de financement à savoir l’Excédent en Fonds de Roulement, la capacité d’autofinancement du Groupe et le Lease Back. Rappelons que la société possède un poten el foncier et immobilier évalué à 2,5 MMDhs.

En termes de prévisions, nous es mons que le Groupe dispose d’un poten el de croissance basé sur le suc-cès de son nouveau modèle « Hyper Cash ». Rappelons que ce dernier repose sur un assor ment cons tué essen ellement de produits alimentaires à des prix compé fs, pour répondre aux besoins aussi bien des par culiers que des commerçants.

A ce tre, nous prévoyons pour 2013 une hausse de 18,9% du chiffre d’affaires consolidé à 6 743,2 MDhs. En intégrant un résultat non courant forfaitaire de 20,0 MDhs (lié à de possibles opéra ons de Lease-Back), nous tablons sur un RNPG de 87,5 MDhs.

Distribu on LABEL’VIE : Une rentabilité dopée par une opéra on Lease Back (5/6)

Un plan d’ouverture de

26 600 m² de surface

de vente supplémen-

taire en 2013

144


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Distribu on

Coté valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 1 390 Dhs, soit un downside de -4,1% par rapport au cours en bourse à la date du 12/04/2013 d’où notre recommanda on de conserver le tre dans les por-tefeuilles.


• Un TCAM des ventes de 5,9%;

• Un TCAM des ventes de services de 4,9%;

• Une marge opéra onnelle moyenne de 2,9%;

• Une marge ne e moyenne de 1,9%;



• Et, un taux de croissance à l’infini de 2%.

LABEL’VIE : Une rentabilité dopée par une opéra on Lease Back (6/6)

145


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146


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Investor Guide 2012


AUTO HALL : Un distributeur à l’avenir prome eur



EBITDA 377,0 409,7 8,7% 477,1 16,5%

EBIT 314,4 323,2 2,8% 382,3 18,3%


P/B 1,8x 1,7x -0,1pt 1,7x 0,0 pt

D/Y 5,8% 6,7% +0,9pt 6,7% 0,0pt

PER 14,4x 14,0x -0,4pt 11,7x -2,3pts


Code Bloomberg ATH:MC

Code Reuters AUTO.CS

Cours (En Dhs) 60,1






Poids dans l'indice 0,86 Volume moyen quo dien YTD (En MDhs) 0,3


12/04/2013




EBITDA 300,5 377,0 25,5%

Marge EBITDA 10,5% 11,4% +0,9pt

EBIT 257,0 314,4 22,3%

Marge EBIT 9,0% 9,5% +0,5pt


ROE* 11,2% 12,3% +1,1 pts

ROA** 7,7% 7,2% -0,5 pt

De e ne e 216,9 704,4 224,7%


Notre analyse de la société AUTO HALL intègre les éléments suivants : • Une évolu on des parts de marchés de la société (+6 pts dans le véhicule industriel à 36%, +2,4 pts dans le VP à 9,4%); • Une progression du CA consolidé rée par les performances des segments VP et VUL; • Un affermissement du RNPG en dépit du déficit du résultat financier ; • Une enveloppe d’inves ssement de 386 MDhs sur la période 2013-2015, des née à l’élargissement de son réseau de distribu on ; • Une année 2013 qUi s’annonce favorable, en raison d’une améliora on des condi ons clima ques, combinée à une orienta on posi ve des

ventes de voitures au tre des deux premiers mois de l’année (+3,75%) ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 73 Dhs, d’où une décote de 21,5% par rapport à son cours au

12/04/2013 et notre recommanda on d’acheter le tre .

Idées clés




ANALYSTES




147


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Evoluant dans un secteur en pleine croissance (+16,2% à 130 316 unités à fin 2012) AUTO HALL réalise au tre de l’exercice 2012 des performances financières honorables, capitalisant entre autres sur la tenue du

salon de l’automobile. Ainsi, la part de marché du groupe par segment se profile comme suit :

• Une améliora on de 6 pts de part de marché « PDM » sur l’ac vité des véhicules industriels à 36% ;

• Un repli de 6 pts de sa market share à 20% sur le segment des véhicules u litaires. Ce e contrac-on s’explique par l’indisponibilité du Pick-up Ford Ranger ;

• Un affermissement de 2,4 pts de PDM sur l’ac vité des voitures par culières à 9,4%. Ce e évolu on découle de l’a rac vité du modèle Ford ;

• Et, une quasi stagna on de la part de marché dans le segment de tracteurs agricoles à 31% contre 32% une année auparavant, sous l’effet des condi ons clima ques défavorables.

En termes de ventes, la marque FORD vient en tête de podium avec 10 033 unités écoulées, en progression de 36,6% par rapport à une année auparavant. Dans la même lignée, les ventes de la marque FIAT affi-chent un bond de 70% pour se situer à 1 292 unités.

A contrario, les écoulements des marques MISTSUBISHI (VP), FUSO et NEW HOLLAND ont affiché un repli de -4,2%, -4,8% et -22,8% respec vement à 2 246, 1 756 et 1 022 immatricula ons.

AUTO HALL : Un distributeur à l’avenir prome eur (2/8) DISTRIBUTION

Source : AUTO HALL

GRAPHE 1 : Parts de marché du Groupe AUTO HALL

VEHICULESINDUSTRIELS

VEHICULESUTILITAIRES

VOITURESPARTICULIERES

TRACTEURSAGRICOLES

40,0%

22,0%

6,0%

28,0%30,0%

26,0%

7,0%

32,0%

36%

20%

9,4%

31%

2010 2011 2012

Amélioration des parts de marché du Groupe dans les seg-ments industriels et VP.

148


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : AUTO HALL

A cet effet, le chiffre d’affaires consolidé affiche une progression de 15,4% à 3 306,7 MDhs. Ce e perfor-mance intègre un volume d’affaires de 2 314,7 MDhs réalisé par les segments VP et VUL ( dont 1,5 MMDhs rela fs aux ventes de la marque Ford ) .

Notons que le réseau d’AUTO HALL contribue à hauteur de 20% dans les écoulements des véhicules du Groupe FIAT.

Source : AUTO HALL

Suivant le même trend, l’EBITDA consolidé se hisse de 25,5% pour s’établir à 377,0 MDhs et ce, en dépit de la hausse de : (i) 14% des achats consommés à 2 692,7 MDhs (ii) 25% des autres charges externes à 93,1 MDhs et (iii) 8,6% des charges du personnel à 133,5 MDhs. Dans ces condi ons, la marge EBITDA gagne 0,9 pt pour se situer à 11,4%.

DISTRIBUTION AUTO HALL : Un distributeur à l’avenir prome eur(3/8)

Augmentation du CA

consolidé tirée par les


ciales des segments VP

et VUL

2010 2011 2012

2 627,02 866,5

3 306,7

+15,4%

+9,1%Segment VP+VUL

70%

Segment FUSO20%

Segment Matériel agricole

10%


GRAPHE 2 : Evolu on des ventes par marque

FORD MITSUBISHI FUSO NEW HOLLAND FIAT

7 347

2 3431 845

1 323758

10 033

2 2451 756

1 022 1 292

2011 2012

149


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : AUTO HALL

Intégrant une hausse de 17% des dota ons aux amor ssements à 57,3 MDhs sous l’effet des inves sse-ments engagés en 2012 par la société qui se sont élevés à 64 MDhs, le résultat d’exploita on s’affermit de 22,3% à 314,4 MDhs, déterminant une marge EBIT de 9,5%, contre 9% en 2011.

Source : AUTO HALL

A contrario, le résultat financier ressort déficitaire à -20,4 MDhs, contre 9,1 MDhs en 2011. Ce e contrac on s’explique par l’aggrava on de 151,5% des charges financières à 53,5 MDhs, sous l’effet de la poursuite de la hausse du YEN, conjuguée à l’alourdissement de l’ende ement net.

Pour sa part, le RNPG s’améliore de 10,1% à 200,6 MDhs, fixant la marge ne e à 6,1% (contre 6,4% une an-née auparavant).

AUTO HALL : Un distributeur à l’avenir prome eur (4/8)

DISTRIBUTION



2010 2011 2012

295,1 300,5

377,0

EBITDA

+1,8%+25,5%

2010 2011 2012

11,2%10,5%

11,4%

Marge EBITDA

+0,9 pt-0,7 pt

Accroissement de

l’EBITDA en dépit de la

hausse des charges

d’exploitation

Aggravation du résul-

tat financier sous l’ef-

fet de la poursuite de

la hausse du YEN

Un RNPG en hausse

en dépit de l’aggrava-

tion du résultat fi-

nancier

2010 2011 2012

263,4 257,0

314,4

EBIT

-2,4%+22,3%

2010 2011 2012

10,0%9,0% 9,5%

Marge EBIT

-1,0 pt +0,5 pt

150


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : AUTO HALL

Concernant l’analyse bilancielle, la société dégage un fonds de roulement en recul de 2,9% à 1 030,6 MDhs. Ce e dégrada on recouvre essen ellement la hausse de 11,9% des immobilisa ons corpo-relles à 640,6 MDhs ( élargissement du réseau de distribu on). Pour sa part, le besoin en fonds de roulement s’établit à 1 734,9 MDhs, en hausse de 35,7%. Cet alourdissement intègre :

• L’augmenta on de 24,3% des autres créances d’exploita on à 431,7 MDhs ;

• L’accroissement de 20% des stocks à 1 038,5 MDhs ;

• La baisse des de es fournisseurs de 22,1% à 349,4 MDhs ;

• Et, le retrait de 55,0% des autres passifs courants à 90,5 MDhs.

Dans ces condi ons, la trésorerie ne e creuse son déficit pour s’établir à -704,0 MDhs (contre -217,0 MDhs EN 2011).

En termes de solvabilité, l’ende ement net s’alourdit et passe de 216,9 MDHS à 704,4 MDhs, dégageant un gearing de 42,6% contre 13,4% en 2011.

Source : AUTO HALL


AUTOMOBILE GRAPHE 6 : Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e

Un fonds de roulement

impacté par la hausse

des immobilisations

2010 2011 2012

191,9 182,1 200,6

RNPG

+10,1%-5,1%

2010 2011 2012

7,3%6,4% 6,1%

Marge nette

-0,9 pt-0,3 pt


1 481,2

1 061,8 1 030,6

1 263,2

1 278,81 734,9

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

TN 218,0TN

-704,0

BFR

FR

FRTN- 217,0

151


RESEARCH

Investor Guide 2012


Pour ce qui est des inves ssements , AUTO HALL a consacré en 2012, une enveloppe budgétaire de 64 MDhs des née à :

• La construc on d’une nouvelle succursale à Agadir ;

• L’achat de lots de terrains dans plusieurs villes du Royaume;

• Et, l’acquisi on d’un local (hall d’exposi on et espace SAV) au Boulevard Moulay Ismail à Casablanca.

Concernant sa poli que de rémunéra on, le Conseil d’Administra on compte proposer à la prochaine as-semblée générale, la distribu on d’un dividende similaire à celui de l’année dernière à savoir de 3,5 Dhs/ac on pour un total de 168,4 MDhs, soit un payout de 93,6%, contre 94,7% en 2011. Sur la base du cours en bourse du 12/04/2013, le DY ressort à 5,8%.

En social, le chiffre d’affaire d’AUTO HALL s’élargit de 7% à 2 238 MDhs. Parallèlement, le résultat d’exploita-on affiche une améliora on de 11% à 160,0 MDhs. Enfin, le résultat net se bonifie de 1% à 180 MDhs. Ce e

varia on intègre également :

• Une contribu on de 4,7 MDhs pour l’appui à la cohésion sociale ;

• Et, une baisse de la par cipa on de l’ac vité « camions » au CA social, suite à sa filialisa on, courant 2012, au sein d’AHVI (6 MDhs en 2012 contre 12 MDhs en 2011).


L’année 2013 s’annonce favorable pour le secteur d’automobiles et ce , pour plusieurs raisons en l’occur-rence :

• Une hausse au tre des deux premiers mois de l’année, des ventes automobiles neuves de 3,75% à 20 092 immatricula ons ;

• Des condi ons clima ques favorables, perme ant d’écouler davantage de tracteurs ;

• Et, une prévision de croissance sectorielle autour de 7% à 140 000 unités, selon les opérateurs du secteur.



165,2 168,6 168,4

80,4%

94,7%93,6%


Source : AUTO HALL

Un RN impacté par la

contribution à la cohé-

sion sociale et la baisse

de l’activité « camions »

suite à sa filialisation

152


RESEARCH

Investor Guide 2012


Dans ce e op que et afin de consolider son leadership sur les différents segments du marché marocain, le Groupe AUTO HALL a prévu une enveloppe budgétaire de 386 MDhs pour la période 2013-2015 devant porter le nombre de points de vents à 60 à l’horizon 2015 contre 32 points de vente en 2012 (dont 8 à Ca-sablanca).

Ainsi, la stratégie de développement du Groupe s’ar cule autour des axes suivants :

• Le lancement de la construc on de nouvelles succursales à Rabat, Meknès, Oujda ;

• La poursuite du maillage du réseau de distribu on via l’acquisi on de nouveaux terrains. A ce tre, notons que la société devrait procéder à l’ouverture d’une 2ème succursale à Agadir en juillet 2013 ;

• L’élargissement de la gamme des produits par l’introduc on de nouveaux modèles notamment la commercialisa on à par r du mai 2013 du Ford KUGA II ;

• Le développement de l’ac vité gros tonnage via les camions Ford. A cet effet, la société proje e d’écouler 150 camions en 2013 pour un chiffre d’affaires addi onnel de 100 MDhs ;

• Et, le renforcement des rece es générées par le service après vente à travers la mise en place des équipes de techniciens spécialisés avec élargissement des horaires de travail (via l’alternance de deux équipes quo diennement).

Sur un autre registre, AUTO HALL est en train de développer son ac vité à l’interna onal. Notons qu’en 2012, le Groupe a vendu des camions à la Mauritanie pour un montant de 6 MDhs.

Pour nos prévisions, nous pensons que le Groupe AUTO HALL est bien posi onné pour a eindre ses objec-fs de croissance. Sur ce e base, nous tablons sur une évolu on de 6% en 2013 et de 10,5% en 2014 res-

pec vement à 17 330 et à 19 150 immatricula ons, ce qui devrait correspondre à un Chiffre d’affaires de 3 501,5 MDhs pour 2013 et de 4 077,5 MDhs pour 2014. A noter que, les prévisions 2014 ennent compte de la tenue du salon AUTO organisé chaque deux ans. Pour le RNPG, nous prévoyons une évolu on de 3,0% en 2013 à 206,6 MDhs.

Par marque, nos prévisions de ventes en volume s’ar culent comme suit :


Une stratégie axée sur le

développement du réseau

de distribution et l’activi-

té SAV

GRAPHE 9 : Détails des prévisions en unités par marque

FORD MITSUBISHI FUSO FIAT NEWHOLLAND

10 033

2 2451 756

1 292 1 022

11 000

2 2601 770 1 500 1 200

12 000

2 3001 850 1 700

1 300

2012 2013 2014

Source : Division Analyses & Recherches

153


RESEARCH

Investor Guide 2012


Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :



• Un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 6,7% .

Sur la base de la méthode d’actualisa on des cash flows futurs DCF et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :




...nous abou ssons à un cours cible de 73 Dhs contre un cours en bourse de 60,1 Dhs en date du 12/04/2013 , d’où notre recommanda on d’acheter le tre.

AUTO HALL : Un distributeur à l’avenir prome eur (8/8)

DISTRIBUTION

154


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Investor Guide 2012


AUTO NEJMA : Un résultat net en ligne avec le guidance



EBITDA 159,4 182,3 14,3% 190,3 4,4%

EBIT 149,0 157,0 5,4% 163,4 4,1%

Résultat Net 102,1 106,7 4,5% 111,1 4,1%

P/B 2,7x 2,4x -0,3pt 2,2x -0,2pt

D/Y 3,5% 3,6% +0,1 pt 3,7% +0,1pt

PER 14,3x 13,7x -0,6pt 13,2x -0,5pt


Code Bloomberg NEJ : MC

Code Reuters NEJ1.CS








0,01


12/04/2013




EBITDA 150,8 159,4 5,7%

Marge EBITDA 14,0% 14,3% +0,3pt

EBIT 138,7 149,0 7,4%

Marge EBIT 12,9% 13,4% +0,5pt

Résultat Net 98,9 102,1 3,2%

ROE* 20,6% 19,4% +1,2pts

ROA** 13,6% 13,6% 0,0pt

De e ne e -80,8 -15,8 80,4%

Gearing (De e ne e/FP) NS NS NS

Notre analyse de la société AUTO NEJMA intègre les éléments suivants : • Une évolu on du CA social rée par les performances de la marque MERCEDES ; • Un résultat financier déficitaire du fait d’une aggrava on de la perte de change ; • Un alourdissement du BFR sous l’effet de la baisse du délai de paiement des fournisseurs ; • Des prévisions d’ac vité basées sur une poli que commerciale agressive ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 1 307 Dhs, d’où une surcote de -8,6% par rapport à son cours au

12/04/2013 et notre recommanda on d’alléger le tre dans les portefeuilles .




ANALYSTES




155


RESEARCH

Investor Guide 2012



Opérant dans un secteur en pleine croissance (des ventes automobiles en hausse de 16,2% en 2012 à 130 316 unités), le concessionnaire de MERCEDES-BENZ clôture l’exercice 2012 sur une note posi ve.

A cet effet, le chiffre d’affaires social se bonifie de 3,6% à 1 113,9 MDhs. Ce e progression est a ribuable à :

• L’évolu on de 17,6% des écoulements de la marque MERCEDES (VP) à 1 552 unités (contre 1 320 unités une année auparavant) ;

• La hausse de 181 unités de ventes de JEEP (VP) pour s’établir à 183 unités (contre 2 immatricula-ons en 2011) ;

• Le recul de 21,0% des ventes de la marque Ssangyong (VP) à 372 unités ;

• Et, le repli de 65,7% des immatricula ons de la marque Dodge (VP) à 12 unités.

Source : AUTO NEJMA

En dépit de la hausse de 3,3% des charges d’exploita on à 976,3 MDhs, l’EBITDA se hisse de 5,7% à 159,4 MDhs, perme ant de dégager une marge EBITDA de 14,3%, contre 14,0% une année auparavant.

Source : AUTO NEJMA

AUTO NEJMA : Un résultat net en ligne avec le guidance (2/5) DISTRIBUTION


social tirée par les

performances de la

marque MERCEDES

GRAPHE 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs)

2010 2011 2012

1 118,0 1 075,2 1 113,9

+ 3,6%-3,8%


2010 2011 2012

176,9150,8 159,4

EBITDA

-14,8% +5,7%

2010 2011 2012

15,8%14,0% 14,3%

Marge EBITDA

+0,3 pt-1,8 pts

156


RESEARCH

Investor Guide 2012


Incorporant une hausse de 5,1% des dota ons aux amor ssements à 20,0 MDhs, l’EBIT progresse de 7,4%, déterminant une marge EBIT de 13,4% (en améliora on de 0,5 pt par rapport à 2011).

Source : AUTO NEJMA

Impacté par la hausse des charges financières qui sont passées de 1,9 MDhs en 2011 à 4,2 MDhs en 2012 (en raison d’une perte de change de 2,7 MDhs), le résultat financier ressort déficitaire à -2,7 MDhs, contre +1,5 MDhs en 2011.

S’agissant de la capacité bénéficiaire, ce e dernière se hisse de 3,2% à 102,1 MDhs et ce, en dépit du recul de 45,8% du résultat non courant à 1,1 MDhs. Dans ces condi ons, la marge ne e s’établit à 9,2% similaire à celle enregistrée en 2011.

Source : AUTO NEJMA

Au niveau des grandes masses du bilan, le fonds de roulement s’affermit de 1,8% à 334,2 MDhs. Quant au

besoin en fonds de roulement, il s’est alourdi de 28,6% à 318,4 MDhs, sous l’effet principalement de la

baisse du délai de paiement des fournisseurs qui est passé de 98j au 31/12/2011 à 55j au 31/12/2012.

Dans ces condi ons, la trésorerie ne e se fixe à 15,8 MDhs, contre 80,8 MDhs en 2011.


AUTO NEJMA : Un résultat net en ligne avec le guidance (3/5)


déficitaire consécutive-

ment à une aggravation

de la perte de change


2010 2011 2012

164,2138,7 149,0

EBIT

-15,5%+7,4%

2010 2011 2012

14,7%12,9% 13,4%

Marge EBIT

-1,8 pts+0,5 pt

GRAPHE 4 : Evolu on du résultat net (en MDhs) et de la marge ne e

2010 2011 2012

111,6 98,9 102,1

Résultat net

+3,2%-11,4%

2010 2011 2012

10,0%9,2% 9,2%

Marge nette

-0,8 pt 0,0 pt

Alourdissement du

BFR sous l’effet de la

baisse du délai du

paiement des fournis-

seurs

157


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : AUTO NEJMA

En termes de solvabilité, l’ende ement net s’établit à -15,8 MDhs contre -80,8 MDhs une année auparavant.

Côté dividendes, la société compte proposer à la prochaine AGO un dividende de 50 Dhs/ ac on, soit un to-tal de 51,2 MDhs et un payout de 50,1%. Sur la base du cours en bourse du 12/04/2013 , le DY ressort à 3,5%.


En termes de perspec ves, les réalisa ons du distributeur automobile devraient intégrer :

• Une poli que commerciale agressive, reflétée par les campagnes de communica on lancées ainsi que la révision de la tarifica on, devenue plus accessible ;

• La non récurrence en 2013 du salon Auto qui s’est tenu en mai 2012 ;

• Et, un début d’année favorable marqué par l’évolu on de 25,4% des ventes de la marque MER-CEDES à 237 immatricula ons à fin février 2013.




Source : AUTO NEJMA

56,351,2 51,2

50,4% 51,7% 50,1%



306,7328,3

334,2371,5

247,5 318,4

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

TN -64,7TN

15,8

BFRFRFR

TN 80,8

FRFR

158


RESEARCH

Investor Guide 2012


Vu ce qui précède, nous tablons pour AUTO NEJMA sur la réalisa on d’un chiffre d’affaires de 1 155,7 MDhs en 2013 (+3,8%) et de 1 206,3 MDhs en 2014 (+4,4%). Les prévisions de l’ac vité en 2014 prennent en compte la tenue du salon auto en 2014. Pour le RN, nous tablons sur une croissance de 4,5% à 106,7 MDhs.


• Une marge opéra onnelle moyenne de 13,6% ;


• Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 4,2 %.





… nous abou ssons à un cours cible de 1 307 Dhs, contre un cours en bourse de 1 430 Dhs en date du 12/04/2013, d’où notre recommanda on d’alléger le tre dans les portefeuilles.


Des prévisions d’activité

basées sur une politique

commerciale agressive


159


RESEARCH

Investor Guide 2012


SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES

160


RESEARCH

Investor Guide 2012


LYDEC : Des agrégats 2012 bien orientés

Indicateurs boursiers Indicateurs financiers clés (Comptes sociaux)

Notre analyse de la société LYDEC intègre les éléments suivants : • Un chiffre d’affaires en hausse de 4,4% à 6,0 MMDhs, grâce à une améliora on des volumes Electricité et Eau ; • Une hausse de 4,8% de l’excédent brut d’exploita on à 1 151,5 MDhs, suite à une hausse de la marge de distribu on; • De nombreux inves ssements en 2012, notamment en assainissement et renforcement de l’urbanisa on de la zone du Grand Casablanca ; • Un accroissement de 18,5% du résultat net à 274,3 MDhs ; • Un excédent en fonds de roulement de 874 MDhs avec une trésorerie ne e saine de 350 MDhs ; • Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 327 Dhs, nous recommandons de renforcer le tre dans les portefeuilles.

Idées clés

Cours cible : 327 Recommanda on : Renforcer



ANALYSTES




EBITDA 1 151,5 1 244,8 8,1% 1 210,2 -2,8%

EBIT 461,5 477,2 3,4% 494,2 3,6%

Résultat Net 274,3 278,6 1,6% 286,2 2,7%

P/B 0,2x 0,2x 0,0 pt 0,2x 0,0 pt

DY 7,9% 8,5% +0,6 pt 8,8% +0,3 pt

PER 8,3x 8,2x -0,1 pt 7,9x -0,3 pt

Code Bloomberg LYD: MC

Code Reuters LYD.CS








Volume moyen quo dien (En MDhs) 0,3


12/04/2013 2011 2012 Vari


EBITDA 1 099,0 1 151,5 4,8%

Marge EBITDA 19,0% 19,1% 0,1 pt

EBIT 470,1 461,5 -1,8%

Marge EBIT 8,1% 7,7% -0,4 pt

Résultat Net 231,4 274,3 18,5%

ROE* 2,4% 2,6% 0,2 pt

ROA** 1,8% 2,0% 0,2 pt

De e ne e 759,8 690,3 -9,1%

Gearing (De e ne e/FP) 51,7% 44,3% -1,3 pt



SCES AUX COLLECTIVITES LOCALES

161


RESEARCH

Investor Guide 2012



Capitalisant sur l’élargissement de son champs de couverture au niveau du Grand Casablanca, la filiale de SUEZ ENVIRONNEMENT réalise des performances commerciales en progression. En effet, le chiffre d’affaires social s’est apprécié de 4,4% à 6 028,7 MDhs. Cette réalisation intègre une bonne tenue des volumes de vente des fluides comprenant:

• Une amélioration de 3,3% des ventes de moyenne tension aux industriels, du fait du lancement de nouveaux projets d’urbanisation;

• Une progression de 3,3% des volumes de basse tension grâce à l’effet combiné de la hausse du nombre de clients et de la consommation unitaire par client, respectivement de 2% et de 1% ;

• Et, une augmentation de 4,4% des volumes de vente eau aux particuliers principalement expliquée par l’évolution de la base clientèle.

Ces éléments ont leur importance lorsque nous considérons le fait que la part des ventes Electricité repré-sente 63% du CA et celle des ventes Eau représente 19% du CA. Ainsi, une hausse de ces deux facteurs en-traîne un impact positif considérable sur le CA.

Source : LYDEC

Toutefois, certains volumes ont connu une tendance inverse. En effet, le concessionnaire délégué a observé un recul de (i) 9,7% des ventes eau aux industriels et de (ii) 0,5 pts du rendement du réseau eau sous l’effet des nombreux travaux de voirie perturbant le fonctionnement des réseaux de distribution.

Pour sa part, le rendement du réseau électricité a connu une stagnation par rapport au niveau constaté à fin 2011.

LYDEC : Des agrégats 2012 bien orientés (2/6)

2010 2011 2012

5 673,0 5 776,8 6 028,7

+4,4%+1,8%

VENTES ELECTRICITE

63%

VENTES EAU POTABLE

19%VENTES

ASSAINISSEMENT LIQUIDE

6%

VENTES DE BIEN &

SERVICES12%

Une augmentation

du nombre de

clients entrainant

une hausse des

volumes d’électricité

Un CA en hausse de

4,4% grâce à une

amélioration des

volumes Electrici-

té et Eau

Graphe 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires (En MDhs)

SCES AUX COLLECTI-VITES LOCALES

162


RESEARCH

Investor Guide 2012


En intégrant une augmentation de 5,3% des charges d’exploitation à 6 013,8 MDhs, notamment causée par une inflation de 8% des achats de fluides, l’EBITDA de la compagnie s’est apprécié de 4,8% à 1 151,5 MDhs en 2012. Ainsi, la marge brute se stabilise à 19,1%.

Source : LYDEC

Pour sa part, le résultat d’exploitation s’établit à 461,5 MDhs, représentant une dépréciation de 1,8% par rap-port à l’exercice 2011. Ainsi, la marge opérationnelle se fixe à 7,7% en retrait de 0,4 pt comparé à l’année 2011.

Source : LYDEC

En ce qui concerne le résultat financier, la baisse des produits financiers de 10% à 30,5 MDhs et l’augmenta-on des charges financières de 4% à 71,4 MDhs, ont causé un alourdissement de son déficit de 17,9% à

40,9 MDhs (Vs. -34,7 MDhs en 2011).

En défini ve et capitalisant sur la non récurrence de dota ons aux provisions non courantes de 30 MDhs cons-tatées en 2011, le résultat net termine l’année sur une progression significa ve de 18,5% à 274,3 MDhs.


EBITDA en hausse de

4,8% intégrant une

augmentation des

charges d’exploitation

Graphe 3 : Evolu on du REX (En MDhs) et de la marge d’exploita on

Graphe 2 : Evolu on de l’EBITDA (En MDhs) et de la marge brute

2010 2011 2012

999,4 1 099,0 1 151,5

EBITDA

+10% +4,8%

2010 2011 2012

17,6%19,0% 19,1%

Marge EBITDA

+0,1 pt+1,4 pts

2010 2011 2012

434,3 470,1 461,5

RESULTAT D'EXPLOITATION

-1,8%+8,2%

2010 2011 2012

7,7%8,1%

7,7%

Marge d'exploitation

+0,5 pt -0,5 pt


163


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : LYDEC

Côté investissement, la société a engagé près de 1 199 MDhs d’investissements. Outre l’assainissement (représentant 54% du budget), cette manne financière a permis :

• Un renforcement de l’urbanisation de la ville et le lancement de nouveaux projets de nature à accompagner la croissance sur la région du Grand Casablanca ;

• Une poursuite des grands chantiers de dépollution et de collecte des eaux usées, notamment le projet de dépollution de la Côte Est de Casablanca (Système Anti-Pollution Est) ;

• Et, le développement de nouveaux services aux clients (mise en place de nouvelles fonctionnalités de l’agence en ligne, application mobile rénovée).

Concernant l’analyse bilancielle, la société dégage un fonds de roulement de -524 MDhs contre

-307,9 MDhs en 2011. Cette variation provient principalement d’une hausse de 10% des actifs non courants,

due au renforcement des investissements. Ce déficit a été largement financé par un excédent en fonds de rou-

lement de -713,8 MDhs (contre -545,2 MDhs une année auparavant). Enfin, la trésorerie nette s’amenuise pour

se fixer à 189,8 MDhs en 2012, contre 237,3 MDhs en 2011.


De nombreux inves-

tissements en 2012,

notamment en assai-

nissement et renfor-

cement de l’urbani-

sation de la zone du

Grand Casablanca

Un excédent en

fonds de roulement

de 874 MDhs avec

une trésorerie nette

saine de 350 MDhs

Graphe 4 : Evolu on du Résultat net (En MDhs) et de la marge ne e

2010 2011 2012

256,3 231,4 274,3

Résultat net

+18,5%-9,7%

2010 2011 2012

4,5%4,0%

4,5%

Marge nette

-0,5 pt +0,5 pt


164


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : LYDEC

En termes de solvabilité, l’endettement net de la société s’allège de 9,1% à 690,3 MDhs, principalement causé par une baisse de 48,8% de la trésorerie ac f à 323 MDhs, dégageant ainsi un gearing de 44,3% contre 51,7% en 2011.

Côté rémunération des actionnaires, la société compte proposer à la prochaine AGO la distribution d’un divi-dende de 22,5 Dhs/action représentant un taux de distribution de 66%, comparativement à un dividende de 23 Dhs, équivalent à un repli du taux de distribution de 14 pts.

Source : LYDEC


Un Gearing en baisse

malgré une année

chargée en investisse-

ments

Graphe 6 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du taux de distribu on (en %)

Graphe 5 : Evolu on des grandes masses du bilan (en MDhs)

FR-104,2

FR-307,9

FR-524,0

BFR-524,3

BFR-545,3

BFR-713,8

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

- 524BFR- 668

TN189,8

TN237,3

TN420

180,0 184,0 180,0

70,2%

79,5%

65,6%



165


RESEARCH

Investor Guide 2012



En 2013, LYDEC compte poursuivre le développement de ses activités à travers :

• La préparation de la 2ème révision quinquennale du contrat de gestion déléguée et le suivi des grands enjeux associés, notamment l’harmonisation du périmètre de distribution d’électricité et le financement des investissements;

• La préparation d’un plan de recrutement pluriannuel portant sur 500 embauches sur les cinq pro-chaines années ;

• Le lancement d’engagements de service auprès de tous ses clients pour améliorer leur satisfaction;

• Et, la poursuite des grands projets d’assainissement.

Par ailleurs, il convient de rappeler que la société a mandaté un cabinet indépendant pour étudier les con-clusions du rapport d’audit de l’Autorité Délégante, ayant donné lieu à une demande de versement d’une somme de 546 MDhs. Dans ce cadre, le cabinet en question vient de livrer ses conclusions, selon lesquelles la plus grande partie des redressements a déjà été traitée dans le cadre de l’avenant au contrat de gestion déléguée signé en mai 2009.

Passant outre l’impact de la résolution de ce conflit sur les résultats de la société, nous tablons pour 2013 sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de 6 239,7 MDhs, en amélioration de 3,5% comparativement à 2012. De même le RN 2013 devrait s’établir à 278,6 MDhs (+1,6%).

A la lumière de l’ensemble des éléments précités et sur la base de la méthode des DCF, nous aboutissons à un cours cible de 327 Dhs, d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.

Les hypothèses inhérentes à cette valorisation se présentent comme suit :

• Un taux de croissance à l’infini de 2% ;




• Et, une marge d’exploitation moyenne de 7,7%.



166


RESEARCH

Investor Guide 2012


PHARMACEUTIQUE

167


RESEARCH

Investor Guide 2012


SOTHEMA: Un opérateur aux yeux rivés à l’interna onal

Indicateurs boursiers Indicateurs financiers clés (Comptes sociaux)

Notre analyse des résultats de SOTHEMA laisse apparaître les éléments suivants : • Une performance solide illustrée par des agrégats financiers au beau fixe ; • Un chiffre d’affaires en hausse de près de 8,7% et une marge EBITDA en progression de 1,6 pts ; • Un résultat d’exploita on en hausse de 27,7% à 157,7 MDhs pour une marge d’exploita on de 15,5% ; • Un déficit du résultat financier en a énua on grâce à une situa on de change plus favorable à la société ; • Un RN en ne e hausse avec un taux de croissance de +31,2% à 96,2 MDhs ; • Une stratégie axée sur le développement de ses ac vités à l’interna onal ; • En se basant sur une valorisa on sur la base de la DCF à 1 005 Dhs, nous recommandons une posi on de vente sur le tre.

Idées clés

Cours cible : 1 005 Recommanda on : Vendre



ANALYSTES



EBITDA 198,8 227,3 14,4% 248,1 9,2%

EBIT 157,7 181,6 15,2% 204,9 12,8%

Résultat Net 96,2 109,6 14,0% 123,1 12,3%

P/B 4,9x 4,6x -0,2 pts 4,2x -0,5 pts

DY 3,2% 3,6% 0,4 pt 3,5% -0,1 pt

PER 23,7x 20,8x -2,9 pts 18,5x -2,3 pts

Code Bloomberg SOT:MC

Code Reuters SOT:CS









0,01


12/04/2013 En MDhs 2011 2012 Var

Chiffre d'affaires 938,6 1 019,9 8,7%

EBITDA 168,1 198,8 18,2%

Marge EBITDA 17,9% 19,5% 1,6 pts

EBIT 123,5 157,7 27,7%

Marge EBIT 13,2% 15,5% +2,3 pts

Résultat Net 73,3 96,2 31,2%

ROE* 17,9% 21,5% 3,6 pts

ROA** 7,4% 9,5% 2,1 pts

De e ne e 271,9 237,0 -12,8%

Gearing (De e ne e/FP) 63,9% 50,7% -13,2 pts

INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE



168


RESEARCH

Investor Guide 2012



En dépit du faible niveau de consommation de médicaments au MAROC, SOTHEMA parvient à atteindre ses objectifs de croissance, capitalisant notamment sur ses relais de croissance à l’international.

A cet effet, le chiffre d’affaires du Groupe pharmaceutique s’améliore de 8,7% à 1 019,9 MDhs et ce, mal-gré la pression exercée actuellement sur les prix et la perte de certains marchés publics de l’insuline au profit de son concurrent LAPROPHAN.

Source : SOTHEMA

En ce qui concerne les charges d’exploitation, une hausse de 4,6% a été enregistrée. En effet, cette ten-dance est principalement due à :

• Une hausse des achats revendus de 7% à 267,7 MDhs, soit près 31% des dépenses d’exploitation ;

• Une appréciation des achats consommés des matières et fournitures de 3,8% à 240,5 MDhs ;

• Et, une augmentation des charges de personnel de 5,7% à 135,1 MDhs, constituant 16% des charges.

Ainsi, l’EBITDA s’est apprécié de 18,2% à 198,8 MDhs en 2012, portant la marge brute à 19,5% en progres-sion de 1,6 pts.

Source : SOTHEMA

SOTHEMA: Un opérateur aux yeux rivés à l’interna onal (2/6)

Un chiffre d’affaires

en hausse de 8,7%

2010 2011 2012

821,0 938,6 1 019,9

+8,7%+14,3%

Graphe 1 : Evolu on du Chiffre d’affaires (En MDhs)

Une marge EBITDA

en progression de 1,6

pts

Graphe 2 : Evolu on de l’EBITDA (En MDhs) et de la marge opéra onnelle (En %)


2010 2011 2012

157,1168,1

198,8

EBITDA

+7%

+18,2%

2010 2011 2012

19,1%17,9%

19,5%

Marge EBITDA

+1,6 pts- 1,2 pts

169


RESEARCH

Investor Guide 2012


Profitant d’une hausse des produits plus importante que celle des charges, le résultat d’exploitation d’élargit de 27,7% à 157,7 MDhs. Ceci équivaut à une marge d’exploitation de 15,5%, en progression de 2,3 pts comparativement à 2011.

Source : SOTHEMA

En ce qui concerne le résultat financier, son déficit s’est allégé de 21% pour se fixer à -9,2 MDhs, comparé à -11,7 MDhs en 2011. Cette situation résulte principalement de la conjoncture de change favorable à la compagnie avec des pertes de change de 2,7 MDhs, au lieu de 4 MDhs en 2011.

Enfin, le résultat net emprunte la tendance des indicateurs précédents avec une évolution de +31,2% à 96,2 MDhs, établissant la marge nette de SOTHEMA à 9,4%.

Source : SOTHEMA

Concernant l’analyse bilancielle, la société dégage un fonds de roulement de 232,5 MDhs, en baisse de 14,7% par rapport à 2011. Cette variation provient principalement d’un allègement de 6,4% du passif non courant, du fait de la réduction des « dettes non courantes» de 49,6% à 90,0 MDhs.

Avec une hausse de 11,4% de l’actif circulant à 638,6 MDhs, le besoin en fonds de roulement s’élargit de 3,7% à 379,5 MDhs. Enfin, la trésorerie nette se fixe à -147 MDhs en 2012, contre -93,4 MDhs en 2011.

Graphe 3 : Evolu on du REX (En MDhs) et de la marge d’exploita on (En %)

Une marge d’exploita-

tion de 15,5%, en

appréc ia t ion de

2,3 pts.


Un RN en nette hausse

avec un taux de crois-

sance de +31,2% à

96 MDhs

Graphe 4 : Evolu on du résultat net (En MDhs) et de la marge ne e (En %)


2010 2011 2012

123,9 123,5157,7

RESULTAT D'EXPLOITATION

-0,3%

+27,7%

2010 2011 2012

15,1%13,2%

15,5%

Marge REX

-1,9 pt +2,3 pts

2010 2011 2012

72,1 73,396,2

Résultat net

+31,2%+1,7%

2010 2011 2012

8,8%

7,8%9,4%

Marge nette

-1 pt

+1,6 pts

170


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : SOTHEMA

En termes de solvabilité, l’endettement net de la société diminue de près de 12,8% à 237 MDhs, principale-ment à la suite du remboursement de 88,5 MDhs de dettes non courantes. Il en résulte un Gearing de 50,7% contre 63,9% en 2011, soit une baisse de 13,2 pts.

Source : SOTHEMA

Côté rémunération des actionnaires, la société compte proposer à la prochaine AGO la distribution d’un divi-dende de 40 Dhs/action comparativement à un dividende de 30 Dhs en 2011. Avec un taux de distribution de 75%, SOTHEMA augmente son taux de distribution de 1 pt pour cet exercice.

Graphe 5 : Evolu on des masses du bilan (en MDhs)

Un endettement net en

baisse de 12,8% à 237

MDhs, équivalent à un

Gearing de 50,7%, en

baisse de 13,2 pts


Graphe 6 : Evolu on de l’ende ement net (En MDhs)

2010 2011 2012

330,3271,9

237,0

- 12,8%-17,7%


225,9272,7 232,5

372,7366,1

379,5

31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012

TN - 146,8

TN-147,0

BFR

FR

BFR

BFR366

BFR

380

TN-93,4 BFR

FR

FR FRFR

171


RESEARCH

Investor Guide 2012


Source : SOTHEMA


Après voir franchi le cap du milliard de dirhams de vente, SOTHEMA devrait poursuivre sa progression, tout en faisant face à divers défis.

En effet, la poursuite du développement du programme RAMED devrait garantir un créneau de développe-ment des ventes pour tous les laboratoires marocains, y compris SOTHEMA. Cependant, tirer profit de la hausse des volumes vendus au Ministère de la Santé dépendra de la capacité du laboratoire à relever deux principaux défis :

• La concurrence exercée par les laboratoires pharmaceutiques étrangers. Sur ce point, SOTHEMA avait sollicité le Ministère de l’Industrie et du Commerce Extérieur afin de statuer sur des accusa-tions de dumping à l’encontre du géant danois NOVO NORDISK et de son partenaire local LAPROPHAN;

• Et, la pression sur les prix de vente, suite à la réduction progressive des prix des médicaments par le Ministère de la Santé;

Parallèlement, le laboratoire pharmaceutique devrait œuvrer pour le développement de ses activités à l’international. Dans ce sillage, la filiale sénégalaise WEST AFRIC PHARMA présente une porte d’entrée pour l’expansion des activités de SOTHEMA dans la région UEMOA. Outre l’Afrique de l’Ouest, SOTHEMA compte également se renforcer en Algérie (un marché 5 fois supérieur à celui du Maroc), dans lequel le laboratoire entend investir près de 200 MDhs pour une unité de production de solutions injectables. Réali-sée en joint-venture avec un partenaire local, cette unité devrait faire face à la concurrence du laboratoire NOVO NORDISK. En effet, ce dernier serait également en passe de s’implanter en Algérie via un partenariat avec le Groupe local SAIDAL ; l’objectif pour ces derniers étant de couvrir à terme 60% à 70% des besoins du marché algérien.

Graphe 7 : Evolu on des dividendes (en MDhs) et du taux de distribu on (en %)

Une hausse de 10 Dhs

du dividende à distri-

buer

42,0

54,0

72,0

58%

74%75%


SOTHEMA: Un opérateur aux yeux rivés à l’interna onal (5/6) INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE

172


RESEARCH

Investor Guide 2012


Dans la foulée de l’internationalisation de ses activités, SOTHEMA pourrait profiter de la signature du con-trat-programme dédié à l’industrie pharmaceutique pour doper ses exportations. En effet, ce contrat pro-gramme s’est fixé pour objectif (à horizon 2023) de renforcer les exportations du Maroc en médicaments(notamment sur le marché africain subsaharien). Déjà en 2012, les exportations nationales en médica-ments ont affiché une bonification aussi bien en volumes (+70,4% à 4 036 tonnes) qu’en valeur (+50,9% à 715,2 MDhs).

Dans ces conditions, nous tablons sur un chiffre d’affaires 2013 en progression de 13,6% à 1 158,6 MDhs pour un résultat net de 109,6 MDhs. Pour les besoins de l’évaluation, nous avons pris pour hypothèses :


• Une prime de risque du marché action de 8%;

• Et, TCAM du chiffre d’affaires de 10,6% et une marge d’exploitation moyenne de 18,6%.

En dépit d’une appréciation favorable des résultats et de la situation financière de la société, nous considé-rons que le cours actuel a déjà intégré l’ensemble de son potentiel. Ainsi, nous aboutissons à un cours cible de 1 005 Dhs, d’où notre recommandation de vendre le titre.

SOTHEMA: Un opérateur aux yeux rivés à l’interna onal (6/6) INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE

173


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DOSSIER TECHNIQUE

174


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MASI: Dans une zone de conges on importante

Résumé Stratégie

Démarrage 8 850 Stop Loss 8 810

Objec f 2 - RR 4,33

Probabilité 61%

Poten el +2,83% Qté Op mal -

Type Achat Ven la on 9 300 9 365

8 850 -

69% -

-4,84%

Objec f 1 9 130 9 100

Opinion Baisse Hausse Horizons Court terme Moyen terme

Commentaire : Après un début d’année caractérisé par une dynamique baissière impor-tante, le MASI a testé un plus bas à 8 752,6 points, avant de reprendre en direc on des 9 300 points. Ce e évolu on rythmée par les publica ons des résultats annuels des sociétés cotées, a permis à l’indice de marquer une phase de pause et de récupérer une par e des pertes enregistrées depuis le début de l’année. Graphiquement, la valida on d’une figure en « Biseau descendant » au mo-ment du franchissement à la hausse des 8 850 points, a orienté l’indice en direc on des 9 050 points au niveau de la ligne de résonance du canal bais-sier long terme. La rupture de ce dernier plus haut a inscrit l’indice dans un trend haussier en direc on des 9 300 points. Pour leur part, les indicateurs techniques arborent une configura on en satura on haussière sur le court terme avec une Stochas que et un RSI en zone de sur-achat. Pour leur part, les indicateurs de vola lité augurent d’un repli sur le court terme avec une cassure de la bande supérieure de bollin-ger et une oscilla on baissière sur la CCI. De même, les indicateurs japonais de Ichimoku K. hyo signalent un probable recul de l’indice avec un croise-ment baissier de force moyenne. Sur le moyen terme, le posi onnement des indicateurs demeure haussier, ce qui nous oriente vers un estompe-ment de la dynamique baissière . En terme de décompte, le dépassement des 9 050 points a entrainé la mu-ta on de la sous vague 2 (en abc Flat) en sous-vague en (X). Ce faux départ à la hausse a entrainé un « excès » de 170 points qui devrait être corrigé à la baisse en dessous du Flat (soit une cible à 8 570 points). Parallèlement, ce e cible correspond au retracement des 161% de l’impulsion de la sous-vague 1. Sur le plan tac que, nous devrions enregistrer un mouvement en 3 temps vers les 8 850 points avant une reprise en (abc) vers les 9 100 points. En conclusion, nous prévoyons dès la cassure à la baisse du niveau des 9 200 points, une contrac on en direc on des 8 850 points. Sur ce sup-port, nous devrions assister à un nouveau rally haussier qui devrait porter l’indice au test des 8 930 points, suivis par les 9 100 points à fin juin 2013.

Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamique

9 200 9 250 MMA20 8 990

9 150 9 300 MMA50 9 013

9 100 9 350 MMA100 9 184

9 000 9 370 Bollinger B+ 9 226 8 880 9 400 Bollinger B- 8 754

Dernières Alertes Techniques Char sme Biseau Descendant Char sme Cassure oblique baissière

Cycle Ellio Vague min «2» de 5 inter RSI Oscilla on Baissière

Stochas que Croisement Baissier MACD Con nua on haussière

Fiche Informa on

Valeur : MASI Reuters

.MASI

Bloomberg

Mosenew: MC Ydate -1,34%

+Haut 2013 9 368,38

+Bas 2013 8 752,60

Physionomie Séances du 10 /04/2013

Ouverture 9 178,61

Plus Haut 9 207,80

Plus Bas 9 171,19

Clôture 9 207,80

Varia on +0,02 %

Volumes 114 735 889,94 Dhs

175


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Commentaire :

Evoluant en dents de scie, dans un couloir en rétrécissement compris entre les 58 Dhs et les 62 Dhs, la valeur ADH concède plus de 6% sur le premier tri-mestre 2013 et semble se diriger vers un nouveau plus bas.

L’échec du dépassement de la résistance oblique majeure a inscrit de nouveau le tre dans une consolida on baissière, formant ainsi une figure de con nua-

on baissière en « triangle symétrique». Une fois validée par un franchisse-ment avec gap baissier, ce e figure nous oriente vers un objec f de baisse minimum à 51 Dhs (probabilité 70 %).

Le indicateurs mathéma ques restent globalement orientés à la vente avec des croisements baissiers sur la MACD et le RSI et une oscilla on néga ve sur la stochas que. Sur le moyen terme, les indicateurs de tendance plaident éga-lement pour une poursuite baissière avec des signaux baissiers sur les princi-paux indicateurs.

La configura on d'Ellio nous posi onne toujours dans un mouvement bais-sier en « ZigZagC » et nous oriente en direc on d’une première cible de baisse à 54,8 Dhs suivie par les 52,50 Dhs.

En conclusion et dès la cassure à la baisse du niveau des 59 Dhs, le tre de-vrait se diriger en direc on des 55 Dhs. Sur ce support, nous an cipons une phase de trading range compris entre les 55 Dhs et les 57 Dhs. Si le tre par-vient à dépasser ce couloir à la baisse, il devrait poursuivre son trend baissier en direc on des 53 Dhs à fin juin 2013.

ADH: Une poursuite du rally baissier


59,0 59,5 MMA20 60,15 58,5 60,0 MMA50 60,58 58,0 61,5 MMA100 62,13 57,0 62,0 Bollinger B+ 61,78 56,7 63,0 Bollinger B- 58,55

Dernières Alertes Techniques

Char sme Triangle Symétrique 55 Dhs

Momentum Poursuite Baissière

B. Bollinger Ouverture Baissière

RSI Croisement Baissier

Stochas que Orienta on Haussière

MACD Croisement Baissier

Fiche Informa on

Valeur : DOUJA PROM ADDOHA Reuters

ADH.CS

Bloomberg

ADH: MC Ydate -6,1%

+Haut 2013 62,00

+Bas 2013 58,80

Physionomie Séances du 29/03/2013

Ouverture 58,70

Plus Haut 59,18

Plus Bas 58,70

Clôture 59,10

Varia on +0,08%

Volumes 1 063 095,27 Dhs

Résumé Stratégie

Démarrage 55,0 Stop Loss 54,7

Objec f 2 - RR 5,67

Probabilité 69%


Type Trend following Ven la on 59,0 60,4

53,0 -

70%

- -10,17%

Objec f 1 55,0 56,7

Opinion Baisse Hausse Horizons Court terme Moyen terme

176


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Commentaire :

Après avoir enregistré un nouveau plus bas historique à 480 Dhs, le tre ADI ne parvient toujours pas à s’affranchir de la pression vendeuse et reste solidement ancré dans son canal baissier long terme. Dans ce contexte, la contre-performance trimestrielle s’établit à -10,1%.

Graphiquement, les deux tests consécu fs du support des 480 Dhs ont contri-bué à la forma on d’une figure en « Double Top larvé ». Ce e configura on témoigne d’un climat d’hésita on au niveau des acheteurs et semble nous orienter en direc on des 435 Dhs (probabilité 83 %). Toutefois, ce e cible demeure condi onnée par le franchissement à la baisse du support des 480 Dhs sur des volumes importants.

Sur le plan mathéma que, les indicateurs techniques court terme restent mal orientés avec des croisements baissiers sur la Stochas que, le RSI et la MACD. Au niveau triptyque, les indicateurs moyen et long terme signalent toujours un poten el baissier avec des croisements néga fs sur les principaux oscilla-teurs.

Côté vagues, le décompte privilégie une poursuite baissière de type « Extension C » et présage une clôture de la vague 5 mineure au test du support des 426 Dhs (niveau correspondant au 61,8% de la vague 1 reporté à la vague 4). Sur ce niveau, nous prévoyons l’arrêt de la dynamique baissière.

Sur les trois prochains mois, nous an cipons, dès le franchissement à la baisse du support des 480 Dhs, une poursuite baissière en direc on des 450 Dhs. Sur ce niveau, nous tablons sur un rebond technique en direc on des 475 Dhs. Il s’ensuit un repli vers les 450 Dhs, suivis par les 435 Dhs. Ce mou-vement devrait perme re la consomma on de la totalité de l’objec f de baisse de la figure en « Double Top larvé ».

ADI: Sur le support décisif des 480 Dhs

Niveaux Techniques

Support Résistance Indicateurs Dynamiques

490 500 MMA20 517,3

480 510 MMA50 521,5

470 520 MMA100 539,6

450 525 Bollinger B+ 537,7

440 530 Bollinger B- 496,9


Char sme Double Top 430 Dhs

Char sme Cup à anse inversée

Vagues Ellio Vague 5 mineure en abc

RSI Croisement Baissier

Stochas que Croisement Baissier

MACD Croisement Baissier

Fiche Informa on Valeur : ALLIANCES Reuters

ADI.CS

Bloomberg

ADI:MC Ydate -10,1%

+Haut 2013 558,0

+Bas 2013 480,0


Ouverture 510,0

Plus Haut 514,5

Plus Bas 490,1

Clôture 490,1

Varia on -4,46% Volumes 3 020 961,40 Dhs

Résumé Stratégie

Démarrage 450 Stop Loss 447

Objec f 2 - RR 8,33

Probabilité 54ù

Poten el +5,55% Qté Op mal 333

Type Achat spécula f Vente 480 515

435 -

83% -

-9,37%

Objec f 1 450 475

Opinion Baisse Hausse Horizons Court Terme Moyen Terme

177


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Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques

320 330 MMA20 306,3 315 335 MMA50 308,6 310 340 MMA100 313,7 305 345 Bollinger B+ 318,7 300 350 Bollinger B- 293,8


Char sme Test résistance oblique baissière

Char sme Double Bo om 330 Dhs

Vagues Ellio Vague 3 mineure de (c)

RSI Zone de sur-achat

Stochas que Zone de sur-achat

MACD Tendance Haussière

Fiche Informa on

Valeur : ATTIJJARIWAFA BANK Reuters

ATW.CS

Bloomberg

ATW MC Ydate +2,2%

+Haut 2013 320,0

+Bas 2013 300,0


Ouverture 324,0

Plus Haut 320,0

Plus Bas 320,0

Clôture 320,00

Varia on 0,0 % Volumes 10 738 820,00 Dhs

Commentaire :

Réalisant l’objec f de baisse de la figure en « triangle symétrique » au test des 300 Dhs, le tre ATW s’est inscrit dans un rally haussier court terme en direc on des 320 Dhs, lui perme ant ainsi de renouer avec une performance posi ve en year-to-date à +2,2 %.

Capitalisant sur le test du support horizontal des 300 Dhs, le tre ATW est parvenu à franchir à la hausse la résistance des 315 Dhs, validant de facto le poten el haussier d’une figure en « Double bo om ». Ce e figure vise un objec f ul me à 335 Dhs (probabilité de 70%). Toutefois, le posi onnement actuel du cours au niveau de la résistance moyen terme, pourrait entraver la réalisa on de l’objec f de hausse de ladite figure.

Les indicateurs mathéma ques court terme présentent de légers signaux de décéléra on notamment sur la Stochas que et le RSI qui entrent en satura-

on. Sur le moyen terme, la dernière impulsion haussière a contribué posi -vement au redressement des indicateurs qui plaident pour un essoufflement de la dynamique baissière.

Le décompte ellio ste fait ressor r, quant à lui, une poursuite du trend bais-sier dès la clôture de la sous-vague 2 mineure sur les 327 Dhs. Il en découle des an cipa ons de repli en sous-vague 3 mineure, orientant le tre vers les 291 Dhs (61,8% de la sous-vague 1)

Nous prévoyons dès le cassure de la résistance des 330 Dhs, un retourne-ment baissier en direc on des 310 Dhs. Sur ce support, nous plaidons pour un léger rebond vers les 315 Dhs avant de tester le support des 300 Dhs. Si le tre parvient à dépasser à la baisse ledit support, il devrait viser les 290 Dhs d’ici fin juin 2013.

ATW: Un probable retour vers le canal baissier

Résumé Stratégie


Objec f 2 290,0 RR -

Probabilité 57%

Poten el -12,12% Qté Op mal -

Type Alléger - - -

- - - - -

Objec f 1 - 310,0

Opinion - Baisse Horizons Court terme Moyen terme

178


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Commentaire : Testant l’objec f de baisse intermédiaire de la figure en « épaule-tête-épaule » au niveau des 750 Dhs , le tre BCI a corrigé à la hausse en direc on de le ligne de cou au niveau des 800 Dhs.

Actuellement, le tre demeure en tendance baissière moyen terme et con-serve une orienta on en direc on des 700 Dhs. Cet objec f correspond à la cible minimale de baisse de la figure en « épaule-tête-épaule » avec une proba-bilité de réalisa on de 71 %.

Sur le plan mathéma que, les indicateurs court terme entrent en phase de sur-achat, privilégiant ainsi un retournement baissier sur le court terme. Cet état de fait est corroboré par des signaux baissiers sur la Stochas que, le RSI et la MACD. En revanche et sur un horizon plus étendu, les indicateurs conservent une configura on haussière, démontrant l’accumula on d’intervenants moyen terme sur le tre.

Evoluant dans un décompte en 3 temps de type (abc), la configura on ellio ste du tre reste orientée à la baisse en direc on du support des 705 Dhs.

En défini ve, nous pensons que le test du niveau des 800 Dhs devrait enclen-cher un premier mouvement de baisse en direc on des 750 Dhs suivis par les 720 Dhs. Sur ce support, nous an cipons un léger retournement haussier en direc on des 750 Dhs d’ici fin juin 2013.

BCI: Vers le test du dernier plus bas

Niveaux Techniques

Support Résistance Indicateurs Dynamiques



Char sme Double Bo om

Char sme Cassure du canal baissier

Vagues Ellio Vague 3 mineure

RSI Tendance baissière

Stochas que Sur-achat

MACD Tendance baissière

Fiche Informa on

Valeur : BMCI Reuters

BCI.CS

Bloomberg

BCI: MC Ydate -5,5%

+Haut 2013 850

+Bas 2013 750


Ouverture 784,9

Plus Haut 784,9

Plus Bas 784,9

Clôture 784,9

Varia on +0,37%

Volumes 2 354,7Dhs

Résumé Stratégie


Objec f 2 - RR 5,0

Probabilité -


Type Achat Vente 800 815

720 -

71% -

-10,0%

Objec f 1 750 750


Graphique en hebdomadaire

179


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Commentaire :

Dans une tendance toujours dominée par les vendeurs, le tre CDM s’enfonce davantage à la baisse et perd ainsi plus de 18 % au premier trimestre 2013.

Graphiquement, le tre évolue toujours dans un canal baissier long terme et semble avoir trouvé un point de support important au niveau des 470 Dhs. Ce support correspond au niveau de cota on de 2004 et représente le croissement entre l’oblique baissière dudit canal et un fort support horizontal.

Techniquement, les indicateurs signalent un poten el de hausse à court terme à l’image du RSI, de la Stochas que et de la MACD qui arborent une configura on favorable à une reprise haussière. En revanche, Les indicateurs moyen terme montrent, quant à eux, des oscilla ons plaidant pour une pour-suite baissière du le tre.

La lecture ellio ste du tre nous posi onne au niveau de la sous-vague 3 de la vague mineure « abc » , laquelle devrait pousser le tre au test du support des 420 Dhs avant une fin de cycle baissier.

A la lumière des éléments précités, nous an cipons dans un premier temps un rebond en direc on des 520 Dhs. Sur ce e résistance, nous privilégions un repli en direc on des 450 Dhs suivis par les 420 Dhs au minimum d’ici fin juin 2013.

CDM: Une orienta on en direc on des 420 Dhs



Dernières Alertes Techniques Char sme Canal baissier moyen terme

Char sme Epaule-Tête-Epaule

Vagues Ellio Vague abc mineure

RSI Oscilla on Haussière

Stochas que Croisement Haussière

MACD Poursuite baissière

Fiche Informa on

Valeur : CREDIT DU MAROC Reuters

CDM.CS

Bloomberg

CDM: MC Ydate -18,1%

+Haut 2013 624,0

+Bas 2013 468,1


Ouverture 471,0

Plus Haut 471,0

Plus Bas 471,0

Clôture 471,0

Varia on 0,00%

Volumes 94 200,00 Dhs

Résumé Stratégie


Objec f 2 420 RR 16,67

Probabilité -


Type Alléger Achat 470 467

520 - - -

+10,63%

Objec f 1 500 450

Opinion Hausse Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme

Graphique en hebdomadaire

180


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Char sme Triangle Symétrique

Char sme Cassure de canal baissière

Vagues Ellio Sous vague c en abc

RSI Tendance Baissière

Stochas que Tendance Baissière

MACD Tendance Baissière

Fiche Informa on

Valeur : CGI Reuters

CGI.CS

Bloomberg

CGI: MC Ydate -25,5%

+Haut 2013 779,0

+Bas 2013 561,0


Ouverture 562,1

Plus Haut 589,8

Plus Bas 562,1

Clôture 588,9

Varia on +0,14% Volumes 109 289,00 Dhs

Résumé Stratégie


Objec f 2 670 RR 2,8

Probabilité 59%

Poten el +11,67 % Qté Op mal 200

Type Achat Ven la on 650 657

- - - -

-7,69%

Objec f 1 600 650


Commentaire :

Inscrit dans un trend baissier de fond, le tre CGI a eint l’objec f de baisse de la figure en « Triangle Symétrique » à 580 Dhs.

Graphiquement, le tre est en cours de valida on d’une sor e de canal bais-sier par glissement et pourrait, dès le franchissement à la hausse de la résis-tance des 600 Dhs, se diriger en direc on des 650 Dhs au minimum (probabilité 59%).

La configura on mathéma que du tre sur le moyen terme appuie les con-clusions char stes et signale un poten el de retournement haussier avec des posi onnements à des zones historiquement propices à des retournements haussiers. Sur le plan tac que, des évidences toujours baissière sur les indica-teurs de pression font état de la présence de vendeurs sur le tre notam-ment sur la Stochas que, le RSI ainsi que sur l’OBV.

Le décompte du cycle d'Ellio du tre dénote de la fin de la sous-vague 1 imbriquée dans la vague 3 majeure. Ceci dégagerait un poten el de hausse à 665 Dhs (50% du retracement de fibonnaci de la sous-vague 1).

Eu égard aux éléments techniques recueillis, nous an cipons dès le fran-chissement à la hausse du niveau des 600 Dhs, une poursuite haussière en direc on des 650 Dhs. À ce niveau, le tre devrait revenir en direc on des 600 Dhs, avant l’amorçage d’un nouveau trend haussier en direc on des 670 Dhs d’ici fin juin 2013 .

CGI: Une probable sor e de trend baissier

181


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Commentaire :

Après le test à la baisse du support des 180 Dhs, le tre CIH est parvenu à re-bondir en direc on de la résistance de son canal baissier long terme au niveau des 230 Dhs.

Ce e évolu on a contribué à la construc on, sur la zone de résistance, d’une figure en « Triangle symétrique» indiquant une hésita on entre opérateurs. Le dépassement à la hausse du niveau des 225 Dhs, validerait le démarrage d’un nouveau rally haussier en direc on des 245 Dhs au minimum (probabilité 63%).

Les indicateurs techniques court terme conservent une orienta on baissière avec des signaux néga fs sur le RSI et la MACD, tandis que la Stochas que entre en zone de reprise. Sur un horizon plus large, la configura on mathéma-

que ressort posi ve sur les principaux oscillateurs privilégiant ainsi une pour-suite durable du mouvement haussier.

Coté décompte ellio ste, le test des 185 Dhs a clôturé la vague V majeure, orientant de facto le tre dans un nouveau cycle haussier en 5 temps. Actuelle-ment, le tre évolue en sous vague 3 et vise un cours cible minimum de 256 Dhs.

En conclusion, le tre devrait tester les 245 Dhs et ce, dès la cassure à la hausse du niveau des 230 Dhs. À ce stade, nous devrions assister à un retour sur les 230 Dhs avant de s’orienter vers les 256 Dhs à fin juin 2013.

CIH: En rupture avec le cycle baissier



Dernières Alertes Techniques Char sme Triangle Symétrique 245 Dhs

Char sme Canal Baissière long terme

Vagues Ellio Sous Vague 1 mineure

RSI Oscilla on Baissière


MACD Fléchissement Baissier

Fiche Informa on

Valeur : CIH Reuters

CIH.CS

Bloomberg

CIH: MC Ydate -3,0%

+Haut 2013 234,0

+Bas 2013 185,0


Ouverture 220,0

Plus Haut 223,0

Plus Bas 217,0

Clôture 223,0

Varia on +2,25%


Résumé Stratégie


Objec f 2 256 RR 3,33

Probabilité 63%



- -

54% -

-6,12%

Objec f 1 230 245


182


RESEARCH

Investor Guide 2012


Commentaire :

Pâ ssant d’un manque de pression acheteuse, le tre CMA enregistre un nou-veau plus bas historique au niveau des 571 Dhs et reste toujours inscrit dans un canal baissier moyen terme.

Graphiquement, le tre semble trouver dans le support des 570 Dhs un bon point d’entrée pour les acheteurs. Ce e configura on en tassement sur support, pourrait entrainer un retournement haussier sur le tre. Dans ces condi ons, le franchissement haussier de la zone des 630 Dhs devrait perme re une sor e du canal baissier au niveau des 680 Dhs.

La configura on mathéma que court terme reste haussière et signale un po-ten el de reprise notamment sur le RSI et la MACD, tandis que la stochas que affiche un début de satura on. Sur un horizon plus long, les indicateurs moyen terme arborent une configura on globalement favorable à une reprise haussière, renforçant ainsi le scénario d’une rupture avec le trend baissier long terme.

La configura on en vagues d’ellio nous oriente vers la fin de la vague 3 mi-neure (correspondant au 161,8 % de la vague 1 mineure). La confirma on du démarrage de la vague 4 mineure en (abc) devrait coïncider avec la cassure à la hausse de la résistance des 600 Dhs. Cet événement perme rait de dégager un poten el de hausse à 660 Dhs.

Dans ces condi ons et dans un horizon de 3 mois, nous prévoyons dans un premier temps un mouvement haussier en direc on des 630 Dhs. En cas de dépassement à hausse du canal baissier moyen terme, nous an cipons une poursuite haussière en direc on des 650 Dhs suivis par les 680 Dhs.

CMA: Une sor e du canal baissier à confirmer



Dernières Alertes Techniques Char sme Rounding Top


DMI Retournement Vendeur




Fiche Informa on

Valeur : CIMENTS DU MAROC

Reuters Bloomberg

Ydate -25,1%

+Haut 2013 724,0

+Bas 2013 571,5


Ouverture 571,5

Plus Haut 571,5

Plus Bas 571,5

Clôture 571,5

Varia on -0,95%


Résumé Stratégie


Objec f 2 680 RR 7,14

Probabilité -


Type Achat - - -

- - - - -

Objec f 1 - 630

Opinion - Hausse Horizons Court Terme Moyen Terme

183


RESEARCH

Investor Guide 2012


Commentaire :

Consommant la totalité de son objec f de baisse déclenché lors de la cassure du canal haussier long terme au niveau des 2 100 Dhs, Le tre CMT parvient à sor r de son trend baissier dès le test du niveau des 1 300 Dhs et récupère, de facto, la totalité des pertes enregistrées lors du mouvement précédent.

Graphiquement, la forma on d’une figure en « Double bo om en adam et eve », a orienté le tre vers une cible de hausse minimale à 1 950 Dhs. Cet ob-jec f étant dépassé, le tre montre des signes d’essoufflement sur le configu-ra on en chandeliers japonais avec la forma on d’un « Dijo à crane rasé » sur la résistance des 2 200 Dhs, an cipant un retournement vendeur sur le court terme.

Les indicateurs mathéma ques moyen terme affichent des niveaux de satura-on notamment sur le RSI et la Stochas que qui pénètrent une zone de sur-

achat. Les indicateurs du système DMI signalent également un tassement de la dynamique haussière sur le moyen terme. La tendance de fond reste, quant à elle, bien orientée avec un Momentum et une MACD toujours en croissance. Sur le court terme, la posi on des indicateurs signale une probable baisse, avec une divergence baissière sur le RSI, un croisement néga f sur la Stochas que et une oscilla on décroissante sur la MACD.

En conclusion, nous devrions assister à une légère baisse en direc on des 2 100 Dhs sur le court terme. Sur ce seuil et après le détachement du divi-dende de 505 Dhs, nous nous posi onnerons sur le niveau des 1 600 Dhs. À ce stade, le tre devrait revenir à la ligne de signal de la figure haussière ini-

ale sur les 1 550 Dhs, avant le démarrage d’un nouveau rally haussier en direc on des 1 700 Dhs d’ici fin juin 2013.

CMT: Une orienta on posi ve qui se prolonge


2 100 2 150 MMA20 1 825 2 050 2 200 MMA50 1 700 2 050 2 250 MMA100 1 571 1 950 2 300 Bollinger B+ 2 075 1 900 2 400 Bollinger B- 1 575


Char sme Rupture Canal Long Terme

Char sme Double Bo om 1 950 pts

Momentum Oscilla on Baissière

RSI Divergence Baissière

Stochas que Croisement Baissière


Fiche Informa on

Valeur : MINIERE DE TOUISSITE

Reuters Bloomberg

Ydate +45,1%

+Haut 2013 2 150

+Bas 2013 1 298


Ouverture 2 118

Plus Haut 2 150

Plus Bas 2 082

Clôture 2 148

Varia on -0,09%


Résumé Stratégie


Objec f 2 - RR 3,40

Probabilité -


Type Achat Conserver 2 200 2 245

- - - -

-4,45%

Objec f 1 2 100 1 700


184


RESEARCH

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Commentaire :

Conservant une orienta on néga ve, le tre LBV s’est dirigé vers un plus bas à 1 100 Dhs, avant de reprendre en direc on des 1 300 Dhs. Ce e évolu on a permis au tre d’effectuer un retracement de 50 % de fibonnaci et de clô-turer les deux premières vagues de baisse de son cycle baissier.

Graphiquement, la valeur consomme la totalité de l’objec f de la figure en « Triangle symétrique » développée sur la ligne des 1 400 Dhs. A ce niveau, la pression vendeuse demeure persistante.

Sur le plan mathéma que, la configura on court terme du tre signale un début de satura on à la hausse notamment sur la Stochas que et le RSI tandis que la MACD demeure bien orientée. Sur le triptyque, les indicateurs ne parviennent pas à s’accorder sur l’orienta on future du tre.

Coté vagues, la dernière impulsion haussière a permis au tre de compléter la vague 2 intermédiaire au niveau des 1 270 Dhs. Le démarrage de la vague 3 intermédiaire avec pour cible les 1 175 Dhs, reste condi onnée par le fran-chissement à la baisse du niveau des 1 250 Dhs.

Eu égard aux évidences techniques, nous an cipons dans un premier temps un retour au test des 1 230 Dhs avant une légère reprise en direc-

on des 1 300 Dhs. Sur ce seuil, nous prévoyons un retour de la pression à la vente et le déclenchement d’un nouveau rally baissier orienté vers les 1 175 Dhs au terme du premier semestre 2013.

LBV: Au cœur de son cycle baissier



Dernières Alertes Techniques Char sme Triangle Symétrique

Char sme Cassure support moyen terme

Vagues Ellio Vague 3 intermédiaire

RSI Tassement baissier

Stochas que Zone de sur-achat

MACD Tendance haussière

Fiche Informa on

Valeur : LABEL VIE Reuters

LBV.CS

Bloomberg

LBV: MC Ydate +2,2%

+Haut 2013 1 370

+Bas 2013 1 100


Ouverture 1 288

Plus Haut 1 370

Plus Bas 1 288

Clôture 1 369

Varia on +1,41%


Résumé Stratégie


Objec f 2 1 175 RR -

Probabilité -


Type Vente - - -

- - - - -

Objec f 1 - 1 230

Opinion - Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme

185


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Commentaire :

Evoluant dans un couloir en rétrécissement compris entre les 1 600 Dhs et les 1 350 Dhs, le tre MNG a testé à deux reprises le support oblique haussier long terme avant de reprendre en direc on des 1 520 Dhs.

Ce e évolu on contrastée témoigne d’un sen ment d’hésita on des interve-nants et a contribué à la forma on d’une figure en « Triangle symétrique ». Ce e configura on char ste dégage un poten el de baisse es mé à 1 200 Dhs mais demeure tributaire de la solidité du support des 1 450 Dhs.

Les indicateurs techniques court terme restent globalement haussiers avec une Stochas que en croisement posi f couplé à un RSI et une MACD en crois-sance. Sur un horizon plus étendu, les indicateurs de fond affichent une confi-gura on globalement néga ve.

Côté vagues, le tre conserve une orienta on baissière et évolue en sous-vague 3 de la vague 3 intermédiaire avec pour cible les 1 076 Dhs au minimum (soit une propor on de 161 % des retracements de Fibonnaci).

En conclusion, nous prévoyons dès la cassure à la baisse du niveau des 1 450 Dhs, une poursuite baissière avec pour cible les 1 320 Dhs suivie par les 1 200 Dhs. Si à ce niveau, la configura on mathéma que du tre présente des signes probants de reprise, nous pensons que le tre devrait se diriger à nouveau en direc on des 1 320 Dhs d’ici fin juin 2013.

MNG: Une figure baissière en valida on




Char sme Triangle Symétrique 1 200 Dhs

Char sme Support oblique long terme

Vagues Ellio Vague 3 intermédiaire

RSI Neutre


MACD Neutre

Fiche Informa on

Valeur : MANAGEM Reuters

MNG.CS

Bloomberg

MNG: MC Ydate +2,6%

+Haut 2013 1 594

+Bas 2013 1 352


Ouverture 1 461

Plus Haut 1 539

Plus Bas 1 461

Clôture 1 539

Varia on +1,45%


Résumé Stratégie



Probabilité 71%


Type Vente - - -

- - - - -

Objec f 1 - 1 320


186


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Char sme Franchissement canal baissier


Vagues Ellio Sous vague 2 mineure



MACD Croisement Baissière

Fiche Informa on

Valeur : SMI Reuters

SMI.CS

Bloomberg

SMI: MC Ydate +7,3%

+Haut 2013 4 100

+Bas 2013 3 400


Ouverture 3 953

Plus Haut 3 960

Plus Bas 3 953

Clôture 3 960

Varia on -1,00%


Résumé Stratégie


Objec f 2 4 200 RR 4,2

Probabilité -


Type Achat Ven la on 4 100 4 135

3 750 2,00

- -

-8,54%

Objec f 1 3 900 4 000


Commentaire :

Capitalisant sur le test du support des 2 850 Dhs, le tre a pu s’affranchir de l’objec f de baisse de la figure en « Epaule-Tête-Epaule » dont le signal de baisse a été donné lors de la cassure du support des 3 600 Dhs.

Ce e évolu on a permis au tre de rompre avec son canal baissier moyen terme et de se diriger à deux reprises au test de la résistance des 4 100 Dhs. Actuellement, des signes d’affaiblissement de tendance deviennent plus apparents au contact de ce e zone de résistance, avec une configura on en « Avalement baissier » sur les chandeliers japonais. Ce e évolu on est d’habi-tude observée lors de la forma on d’une figure en « double bo om ».

Les indicateurs techniques court terme restent rela vement mal orientés avec des croisements baissiers sur la Stochas que le RSI et la MACD. De même, la configura on mathéma que moyen terme renforce les an cipa ons bais-sières et signale le retour des vendeurs à horizon long.

À contrario, les vagues d’ellio posi onnent le tre dans une vague 2 intermé-diaire de type (abc) avec pour cible les 4 200 Dhs. Néanmoins, le tre devrait s’orienter sur le court terme en direc on des 3 750 Dhs, clôturant ainsi une sous-vague baissière 2.

Dans ces condi ons. nous an cipons un repli en direc on des 3 900 Dhs sui-vis par les 3 750 Dhs. Si le tre présente des diligences techniques favorables à ce niveau, nous prévoyons un retournement haussier qui devrait viser les 4 200 Dhs d’ici fin juin 2013.

SMI: Sur un ul me test d’un support majeur

187


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Char sme Double bo om 830 Dhs

DMI Poursuite à la Hausse

Momentum Poursuite à la Hausse

RSI Poursuite à la Hausse

Stochas que Zone de Sur-Achat

MACD Croisement Haussier

Fiche Informa on

Valeur : SONASID Reuters

SOND.CS

Bloomberg

SID: MC Ydate -35,90%

+Haut 2013 1 019

+Bas 2013 530


Ouverture 635,0

Plus Haut 670,9

Plus Bas 629,0

Clôture 652,9

Varia on +5,99%


Résumé Stratégie


Objec f 2 830 RR 33,3

Probabilité 70%

Poten el +22,1% Qté Op mal 714


680 -

64% -

-9,33%

Objec f 1 700 800


Commentaire :

Depuis la valida on de la figure char ste en « biseau ascendant » au niveau des 1 800 Dhs, le tre SID a fortement évolué à la baisse pour a eindre 652,9 Dhs au terme du premier trimestre. A ce niveau, la tre semble avoir consommé la totalité du poten el de baisse de ladite figure.

Graphiquement, la forma on d’une figure en « Double bo om » augure d’un objec f minimum de hausse à 830 Dhs. Seule condi on, le franchissement à la hausse de la résistance des 660 Dhs (probabilité de 70%).

Les indicateurs mathéma ques court terme plaident pour une poursuites haussière avec un croisement haussier sur la MACD et le RSI, tandis que la Stochas que affiche des signes de satura on sur le seuil des 75. La configura-

on moyen terme ressort également bien orientée, me ant en avant une probable poursuite haussière sur le tre.

Le décompte d’Ellio posi onne le tre à la fin du mouvement baissier en vague 3 intermédiaire. Ce décompte, nous oriente vers le démarrage de la vague 4 intermédiaire avec pour cible les 860 Dhs.

Ainsi, sur les trois prochains mois, nous an cipons, au test du niveau des 660 Dhs, une accéléra on haussière en direc on des 750 Dhs. Sur ce e ré-sistance, nous prévoyons un retour sur les 680 Dhs, avant le démarrage d’un nouveau rally haussier en direc on des 800 Dhs suivis par les 830 Dhs.

SID: Dans un renversement de tendance

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Dernières Alertes Techniques Char sme Epaule tète Epaule 1 250 Dhs

Char sme Canal baissier moyen terme

Vagues Ellio Sous vague 5 en (abc)

RSI Croisement Baissière

Stochas que Croisement Baissière

MACD Oscilla on Baissière

Fiche Informa on

Valeur : HOLCIM MAROC Reuters

HOL.CS

Bloomberg

HOL: MC Ydate -24,1%

+Haut 2013 1 800

+Bas 2013 1 405


Ouverture 1 499

Plus Haut 1 499

Plus Bas 1 499

Clôture 1 499

Varia on -0,73%


Résumé Stratégie


Objec f 2 1 350 RR 9,09

Probabilité 58%


Type Vente Conserver 1 500 1 486

- - - -

+3,3%

Objec f 1 1 550 1 450

Opinion Hausse Baisse Horizons Court Terme Moyen Terme

Commentaire :

Poursuivant son évolu on dans un trend baissier de fond, avec une contreper-formance de -24,1% sur les trois premier mois de l’année, le tre HOL con-somme toujours l’objec f de baisse de la figure en « épaule-tête-épaule».

En effet, la valida on de ce e figure au franchissement à la baisse du support des 1 700 Dhs oriente toujours le tre en direc on des 1 250 Dhs. Au cours actuel, la valeur n’a consommé que 50% de l’objec f de baisse de ladite figure et traite au niveau du plus bas enregistré en décembre 2008.

Les indicateurs techniques court terme demeurent néga fs avec des croisements baissiers sur la Stochas que et le RSI ainsi qu’une oscilla on né-ga ve sur la MACD. En revanche, la configura on moyen terme des indica-teurs plaide pour un retournement haussier avec des croisements posi fs sur les principaux oscillateurs.

La configura on en vague d’ellio indique la fin de la sous vague 3 au niveau des 1 400 Dhs, ouvrant ainsi la voie à la sous vague correc ve 4 avec pour ligne de mire les 1 550. Parallèlement, le décompte en (abc) de la courbe fait toujours état d’un poten el en direc on des 1 350 Dhs.

En conclusion, nous prévoyons une légère poursuite haussière en direc on des 1 550 Dhs avant le déclenchement d’un retournement baissier en direc-

on des 1 350 Dhs d’ici fin juin 2013.

HOL: Une poursuite baissière sur le moyen terme

189


RESEARCH

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Commentaire :

Au terme d’un premier trimestre difficile, le tre LAC a eint un nouveau plus bas à 1 011 Dhs dépassant ainsi l’objec f de baisse de la figure en « Triangle symétrique ». Capitalisant sur le test des 23,6% du retracement de fibonnaci et de la ligne de résonance du canal baissier long terme, le cours a pu qui er son canal baissier court terme pour tester la résistance des 1 200 Dhs.

Ce e évolu on a contribué à la forma on d’une figure char ste en « V de retournement », validée au moment du franchissement à la hausse des 1 100 Dhs. Ce qui a permis d’ouvrir la voie à un poten el de hausse en direc on des 1 220 Dhs.

Les indicateurs mathéma ques court et moyen terme interprètent posi -vement ce dernier rebond avec des croisements haussiers sur le Momentum, le RSI et la Stochas que. En revanche, la configura on court terme demeure moins a rac ve avec un croisement baissier sur la Stochas que et un début de satura on sur le RSI.

Le décompte en vague d’Ellio posi onne le tre en fin de sous-vague 4 et l’oriente désormais en direc on de la dernière vague d’impulsion baissière en sous-vague majeure 5, dont l’objec f minimum est de 940 Dhs.

Compte tenu des divergences entre les différents horizons d’analyse, nous prévoyons une baisse de la vola lité qui devrait limiter le poten el de baisse du tre LAC à 1 050 Dhs sur les 3 mois à venir.

LAC: Le support des 1 000 Dhs dans le viseur


1 150 1 200 MMA20 1 062 1 100 1 250 MMA50 1 137 1 050 1 300 MMA100 1 241 940 1 350 Bollinger B+ 1 155 900 1 400 Bollinger B- 969,4


Char sme Triangle Symétrique

Char sme Cassure du canal baissier

Vagues Ellio Sous vague 5 mineure

RSI Poursuite haussière

Stochas que Sur-achat

MACD Croisement haussier

Fiche Informa on

Valeur : LAFARGE MAROC Reuters

LAC.CS

Bloomberg

LAC: MC Ydate -8,4%

+Haut 2012 1 327

+Bas 2012 1 011


Ouverture 1 150

Plus Haut 1 150

Plus Bas 1 150

Clôture 1 150

Varia on -1,63%


Résumé Stratégie



Probabilité 57%


Type Alléger - - -

- - - - -

Objec f 1 - 1 100


190


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60,0 61,7 MMA20 60,2 58,0 63,0 MMA50 59,5 57,0 65,0 MMA100 58,6 55,0 68,5 Bollinger B+ 63,1 53,0 70,0 Bollinger B- 60,2


Char sme Diamant de retournement

Char sme Cassure du canal baissier L-T

Vagues Ellio Sous vague 3 de la vague 1 majeure

RSI Neutre


MACD Oscilla on Baissière

Fiche Informa on

Valeur : AUTOHALL Reuters

AUTO.CS

Bloomberg

ATH: MC Ydate +2,7%

+Haut 2013 62,62

+Bas 2013 54,52


Ouverture 58,4

Plus Haut 60,4

Plus Bas 58,4

Clôture 60,4

Varia on +3,42%


Résumé Stratégie


Objec f 2 70,0 RR 2,67

Probabilité 82%

Poten el +11,11% Qté Op mal 1 190

Type Achat - - -

- - - - -

Objec f 1 - 68,0

Opinion - Hausse Horizons Court Terme Moyen Terme

Commentaire :

Profitant de réalisa ons annuelles posi ves, ATH parvient à qui er son canal baissier long terme et teste la résistance des 63 Dhs. Ce e évolu on a permis au tre d’enregistrer une performance de +2,7% au T1 2013.

Graphiquement, la forma on d’une figure technique en « Diamant » signale un poten el de hausse important dès la cassure de la résistance des 63 Dhs (Probabilité 82%). La forma on de ce e figure succède à une longue phase d‘hésita on sur un plus bas et s’accompagne d’une ne e améliora on des volumes. La valida on de ce type de figure complexe augure d’une fin de cycle baissier.

Les indicateurs techniques moyen terme demeurent posi fs avec des croisements haussiers sur la Stochas que, le RSI et la MACD. Sur le long terme, les indicateurs renforcent leur avis haussier avec de récents golden cross sur Stochas que et MACD. Coté volumétrie, une cassure haussière sur l’OBV dénote de l’existence d’une accumula on sur le tre.

La configura on en vague d’ellio indique la fin de la vague « V » majeure au test des 53 Dhs, complétant ainsi le décompte baissier en cinq temps. Ce e configura on nous oriente, en direc on de la sous vague 3 de la vague I ma-jeure du nouveau cycle avec pour cible les 73 Dhs.

Compte tenu de ces éléments, nous prévoyons dès la cassure des 63 Dhs, une accéléra on haussière en direc on des 68 Dhs suivis par les 70 Dhs d’ici fin juin 2013.

ATH: Une figure de retournement de cycle en valida on

191


RESEARCH

Investor Guide 2012


ANNEXES

192


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Glossaire technique

L’Analyse Technique : Issue du courant de la finance comportementale, l’AT est une famille de méthodes de lecture des mar-chés qui met en avant l’aspect humain des intervenants (psychologie, mémoire collec ve, biais émo onnel, comportement…), dans un but d’an cipa on des mouvements future sur les cours. Bande de Bollinger : Indicateur dynamique perme ant d’évaluer la vola lité d’un tre et spécifier l’état du marché. Composé de deux bandes, il permet de déceler les retournements de tendances en cas de dépassement des bandes. Moyennes Mobiles Arithmé ques (MMA) : elle donne la valeur moyenne des cours sur la période de calcul. Le signal haussier apparaît lorsque les cours croisent à la hausse la moyenne mobile et inversement à la baisse. L’interpréta on peut se faire éga-lement en fonc on de la posi on de la MM courte par apport à la MM longue. DMI (Direc onal Movement Index) : Signale l’existence d’une tendance et permet d’apprécier la force et la puissance de ce e dernière. Il se compose de plusieurs courbes. D’une part, le comportement de DMI+ et DMI – , qui mesure la force entre ache-teurs et vendeurs et d’autre part la courbe de ADX qui a pour but de mesurer la force de la tendance. MACD (Moving Avrege Convergence Divergence) : il permet l’inden fica on des phases d’achat et de vente sur un marché. On détecte un signal d’achat lorsque la MACD passe au-dessus de la MM 9 jours et un signal de vente lorsque la MACD passe sous la MM 9 jours. Oscillateur Stochas que: Basé sur la détec on des niveaux extrêmes a eints par la valeur sur une période donnée, il met en évidence les zones de sur-achat et de survente et iden fie ainsi les essoufflements des forces acheteur/vendeur. Le CCI (Commodity Channel Index) : Indicateur de vola lité basé sur les mouvements direc onnels des cours. Il évolue dans un intervalle compris entre les +100 et -100 et permet de déterminer les phases de conges on et les phases de tendance. Momentum : Indicateur de tendance, basés sur la différence de cours entre deux périodes, le Momentum met en évidence la vitesse brute d’évolu on des cours sur une période de temps donnée Le RSI (Rela ve Strength Index) : Indicateur borné dans un intervalle qui permet de détecter la maturité et l’essoufflement du mouvement en cours, ainsi que les phases de « sur-achat » et « sur-vente ». Le Momentum : Basé sur la différence de cours entre deux périodes, cet indicateur met en évidence la vitesse d’évolu on (accéléra on ou essoufflement) des cours sur une période de temps donnée. OBV (On Balance Volume): Un indicateur qui cumule les volumes d’une valeur selon le sens de varia on du cours. Il permet d’apprécier à travers les volumes, les pressions acheteuses ou vendeuses. Chandelier japonais : Représenta on graphique des cours, formée par le cours d’ouverture le plus haut, plus bas, et le cours de clôture. L'apport essen el des graphiques en chandeliers est de déceler des forma ons de retournement de tendance du mar-ché. Ligne simple (support/ résistance) : Ils servent à me re en évidence des niveaux de prix importants. Il s'agit de supports ou de résistances sur lesquels les cours viennent s'appuyer pour rebondir. Un franchissement implique une accéléra on du mouve-ment. Retracement de Fibonacci : Il sert à définir les futurs paliers des cours lorsqu'une correc on d'une phase haussière ou baissière est amorcée. Vague d'Ellio : Théorie basée sur la décomposi on des cycles de marché en vagues, sur différents horizons de temps et d’amplitude, pouvant être an cipé suivant des retracements de fibonacci. Canal : Composé de deux lignes obliques, ce e figure dans laquelle évolue la valeur permet d’iden fier le sens de la tendance et les zones extrêmes d’achat et de vente. Epaule-Tête-Epaule : Figure char ste, signalant une forte probabilité de retournement brutal de la tendance précédente. Com-posé de trois sommets successifs dont le deuxième est toujours plus haut que les deux autres, il nécessite des critères de valida-

on par inclinaison et par volume sur une durée de temps précise. Triangle Résistance: Figure de con nua on de tendance construite entre deux obliques convergentes, et signale un arrêt mo-mentané de la tendance. La tendance qui en résulte dépend du sens de la sor e des cours (soit par le haut ou par le bas du triangle). Biseau Ascendant : figure de retournement de tendance composée de deux droites de tendance convergente, dont la par cula-rité est d’être orientée dans la même direc on que la tendance ini ale. Elle démontre la décéléra on de la dynamique haus-sière. Elargissement Descendant : Figure de retournement de tendance, délimitée par deux droites de tendance divergentes, démon-trant la hausse de la vola lité après une accéléra on baissière.

193


RESEARCH

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BANQUES

En Millions de Dhs 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation

2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationATTIJARIWAFA BANK 15 882,1 17 048,9 7,3% 4 458,7 4 500,8 0,9% 8 679,8 9 365,2 7,9% 26 063,4 30 813,0 18,2%BCP 10 155,8 11 505,3 13,3% 1 826,6 1 876,6 2,7% 5 218,7 6 144,2 17,7% 19 377,1 24 245,9 25,1%BMCE BANK 8 140,1 9 017,8 10,8% 850,2 923,2 8,6% 3 015,9 3 583,3 18,8% 12 428,6 14 260,2 14,7%BMCI 3 062,6 3 160,5 3,2% 813,3 803,2 -1,2% 1 772,4 1 753,8 -1,0% 7 720,2 8 187,2 6,0%CDM 2 067,1 2 107,1 1,9% 331,9 348,7 5,1% 1 041,1 1 034,7 -0,6% 3 301,2 3 582,4 8,5%CIH 1 318,3 1 551,2 17,7% 368,3 487,4 32,3% 560,1 624,2 11,4% 4 392,4 4 570,5 4,1%TOTAL 40 625,9 44 390,8 9,3% 8 649,1 8 939,8 3,4% 20 287,9 22 505,3 10,9% 73 283,0 85 659,2 16,9%SOCIETE DE FINANCEMENT


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationAXA CREDIT * 109,2 116,3 6,5% 20,3 8,0 -60,4% 50,8 53,4 5,1% 181,3 179,2 -1,2%EQDOM * 720,8 735,6 2,1% 250,2 247,2 -1,2% 473,0 493,7 4,4% 1 448,2 1 511,7 4,4%MAGHREBAIL * 229,8 199,6 -13,1% 80,4 53,7 -33,2% 172,8 137,3 -20,6% 515,0 512,3 -0,5%MAROC LEASING * 181,9 229,7 26,3% 64,7 60,0 -7,1% 114,0 158,0 38,6% 767,5 785,9 2,4%SALAFIN * 274,4 220,0 -19,9% 93,1 92,1 -1,1% 197,2 188,0 -4,7% 607,7 605,5 -0,4%SOFAC * 105,5 138,7 31,4% 11,0 10,7 -3,5% 7,7 26,3 239,9% 184,5 195,1 5,8%TASLIF * 108,5 97,2 -10,4% 17,8 18,1 1,5% 67,8 52,8 -22,1% 299,2 306,6 2,5%TOTAL 1730,2 1737,2 0,4% 537,6 489,9 -8,9% 1083,3 1109,5 2,4% 4 003,4 4 096,3 2,3%ASSURANCE


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationATLANTA 2 019,4 2 256,5 11,7% 157,5 101,2 -35,8% 249,4 148,5 -40,5% 1 239,6 1 188,3 -4,1%CNIA SAADA * 2 573,9 2 952,5 14,7% 353,3 263,5 -25,4% 517,8 387,2 -25,2% 2 826,0 2 982,4 5,5%WAFA ASSURANCE * 4 839,2 5 179,6 7,0% 809,6 733,5 -9,4% 1 151,7 1 014,0 -12,0% 3 459,8 3 913,2 13,1%TOTAL 9 432,5 10 388,6 10,1% 1 320,4 1 098,1 -16,8% 1919,0 1549,7 -19,2% 7 525,4 8 083,9 7,4%BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationCIMENTS DU MAROC 3 977,5 3 613,2 -9,2% 975,9 656,3 -32,8% 1 258,0 1 073,9 -14,6% 5 785,0 5 936,0 2,6%HOLCIM ( Maroc ) 3 493,9 3 323,0 -4,9% 575,3 490,3 -14,8% 1 103,2 873,6 -20,8% 2 163,4 2 106,4 -2,6%JET ALU MAROC SA 395,2 374,9 -5,1% 44,0 75,2 70,8% 64,9 98,4 51,5% 289,7 343,2 18,5%LAFARGE CIMENTS 5 567,2 5 043,3 -9,4% 1 660,4 1 263,0 -23,9% 2 375,2 1 951,3 -17,8% 5 094,6 4 855,9 -4,7%SONASID 5 487,8 4 775,1 -13,0% 106,7 -93,2 -187,35% 167,9 -81,5 NS 2 265,8 2 160,9 -4,6%ALUMINIUM DU MAROC * 768,9 683,7 -11,1% 58,8 44,2 -24,8% 77,2 61,1 -20,9% 381,0 369,2 -3,1%AFRIC INDUSTRIES * 39,3 37,9 -3,5% 6,2 6,6 6,5% 7,0 7,1 1,4% 39,5 37,6 -4,8%TOTAL 19 729,8 17 851,0 -9,5% 3 427,3 2 442,4 -28,7% 5 053,5 3 983,8 -21,2% 16 019,0 15 809,3 -1,3%AGRO ALIMENTAIRE


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationCENTRALE LAITIERE 6 609,5 6 730,0 1,8% 458,3 474 3,4% 743,0 697,0 -6,2% 1 765,0 1 585,0 -10,2%COSUMAR 6 061,2 5 983,7 -1,3% 622,0 729,8 17,3% 980,7 976,0 -0,5% 3 064,2 3 350,5 9,3%LESIEUR CRISTAL 3 896,0 4 147,0 6,4% 32,9 106 222,2% 57,0 228,0 300,0% 1 351,0 1 437,0 6,4%DARI COUSPATE * 295,2 352,5 19,4% 11,2 15,2 35,5% 16,1 23,2 44,4% 128,5 134,8 4,9%UNIMER * 624,8 806,3 29,0% 31,7 62,9 98,6% 41,5 86,2 107,7% 970,4 1 262,4 30,1%TOTAL 17 486,7 18 019,5 3,0% 1 156,1 1 388,0 20,1% 1 838,3 2 010,5 9,4% 7 279,2 7 769,7 6,74%BOISSONS


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 Variation

BRASSERIES DU MAROC 2 346,1 2 393,7 2,0% 352,6 330,6 -6,2% 508,8 494,5 -2,8% 1 461,8 1 482,3 1,4%OULMES * 1 100,4 1 129,3 2,6% 24,5 65,0 165,4% 51,9 115,4 122,6% 446,1 487,3 9,2%TOTAL 3 446,5 3 523,0 2,2% 377,1 395,6 4,9% 560,7 609,9 8,8% 1907,9 1969,6 3,2%CHIMIE


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationCOLORADO * 627,6 580,0 -7,6% 54,4 39,6 -27,1% 108,1 65,0 -39,9% 292,4 305,0 4,3%SNEP * 891,7 788,9 -11,5% 25,3 -31,8 -225,8% 45,3 -15,2 NS 488,3 456,50 -6,52%MAGHREB OXYGENE * 194,6 204,2 5,0% 9,1 8,3 -8,7% 17,5 14,4 -18,1% 175,3 177,9 1,5%SCE * 252,4 335,8 33,1% 21,3 42,2 98,3% 24,1 22,1 -8,4% 262,0 295,0 12,6%TOTAL 1 966,2 1 909,0 -2,9% 110,1 58,3 -47,0% 195,0 86,2 -55,8% 1 218,1 1 234,5 1,3%DISTRIBUTEURS


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationAUTO HALL 2 866,5 3 306,7 15,4% 182,1 200,6 10,1% 257,0 314,4 22,3% 1 619,3 1 651,7 2,0%AUTO NEJMA * 1 075,2 1 113,9 3,6% 98,9 102,1 3,2% 138,7 149,0 7,4% 500,5 551,5 10,2%ENNAKL 1 495,5 1 348,2 -9,8% 90,0 61,6 -31,6% 96,4 33,6 -65,2% 461,9 432,5 -6,4%FENIE BROSSETTE * 498,9 500,8 0,4% 13,3 7,5 -43,9% 20,3 10,5 -48,4% 367,8 368,1 0,1%FERTIMA * 700,5 584,1 -16,6% 1,1 -27,3 -2695,0% 19,5 -4,6 NS 92,3 65,0 -29,5%LABEL VIE 5 401,4 5 671,5 5,0% 47,9 117,8 146,2% 162,4 167,7 3,3% 1 238,1 1 356,5 9,6%SRM * 374,3 406,9 8,7% 15,9 15,7 -1,0% 29,5 27,7 -5,9% 122,6 131,9 7,6%STOKVIS * 465,6 615,8 32,3% 14,1 17,3 22,9% 25,4 31,5 24,1% 259,8 277,1 6,7%TOTAL 12 877,8 13 547,9 5,2% 463,2 495,3 6,9% 749,2 729,8 -2,6% 4 662,3 4 834,2 3,7%

Chiffres d'affaires consolidés RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe


Chiffres d'affaires RN REX consolidé Fonds propres part du groupe

RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe


Chiffres d'affaires consolidés

Fonds propres part du groupe

Primes acquises nettes consolidées RNPG Résultat technique Fonds propres part du groupe

PNB Consolidé RNPG RBE consolidé

PNB Consolidé RNPG RBE consolidé Fonds propres part du groupe

Tableau des réalisa ons 2012 (1/2)

*Comptes sociaux

Les lignes en grenat désignent l’existence de comptes pro-forma.

NS : Non significa f

194


RESEARCH

Investor Guide 2012


EQUIPEMENTS ELECTRONIQUES

En Millions de Dhs2011 2012 Variation

2012/2011 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 Variation

NEXANS MAROC 1 679,3 1 677,1 -0,1% 37,8 7,5 -80,3% 86,6 50,5 -41,6% 695,2 646,6 -7,0%IMMOBILIER


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationALLIANCES 4 341,1 4 003,4 -7,8% 832,0 874,9 5,2% 1 354,2 1 334,2 -1,5% 3 436,7 5 064,4 47,4%CGI 2 667,4 3 001,0 12,5% 375,5 315,8 -15,9% 457,6 442,1 -3,4% 4 485,9 4 453,8 -0,7%DOUJA PROM ADDOHA 9 332,6 9 419,0 0,9% 1 835,0 1 883,2 2,6% 2 193,5 2 614,9 19,2% 10 099,3 11 400,9 12,89%TOTAL 16 341,1 16 423,4 0,5% 3 042,5 3 074,0 1,0% 4 005,2 4 391,1 9,6% 18 021,8 20 919,1 16,1%INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationPROMOPHARM* 414,6 449,6 8,4% 68,8 66,0 -4,2% 95,7 93,1 -2,7% 435,2 456,2 4,8%SOTHEMA * 938,6 1 019,9 8,7% 73,3 96,2 31,2% 123,5 157,7 27,7% 425,7 467,9 9,9%TOTAL 1 353,3 1 469,5 8,6% 142,1 162,1 14,1% 219,2 250,8 14,4% 860,9 924,0 7,3%INGENIERIE ET BIENS D'EQUIPEMENTS


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationDELATTRE LEVIVIER MAROC 681,0 295,8 -56,6% 29,2 30,2 3,5% 43,6 55,2 26,5% 211,9 225,6 6,5%STROC INDUSTRIE * 530,3 205,3 -61,3% 5,5 -139,0 -2607,9% 20,2 -115,9 NS 171,1 27,1 -84,2%TOTAL 1 211,3 501,0 -58,6% 34,8 -108,8 -412,9% 63,8 -60,8 -195,3% 383,0 252,7 -34,0%MATERIELS LOGICIELS ET SCES INFOR


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationDISWAY 1 340,8 1 309,5 -2,3% 26,0 31,5 21,3% 48,7 56,5 15,9% 552,6 564,0 2,1%HPS 266,4 277,1 4,0% -47,5 18,2 360,90% -11,1 26,9 NS 123,1 140,2 13,9%IB MAROC.COM * 235,1 209,6 -10,8% -19,5 2,3 NS -24,7 10,1 -141,0% 70,6 72,9 3,3%INVOLYS * 27,4 47,1 71,7% 0,8 5,9 NS 1,5 7,2 373,1% 61,6 67,5 9,6%MICRODATA * 287,7 299,8 4,2% 23,5 17,6 -25,2% 33,3 30,0 -10,1% 71,6 66,0 -7,7%M2M Group 83,5 166,8 99,7% 17,7 8,8 -50,3% 24,7 14,9 -39,4% 142,8 117,3 -17,8%S.M MONETIQUE* 138,6 171,4 23,7% 14,2 13,3 -6,6% 23,5 26,4 12,7% 80,2 74,9 -6,5%TOTAL 2 379,6 2 481,3 4,3% 15,2 97,6 544,2% 95,9 172,0 79,3% 1 102,4 1 102,9 0,0%MINES


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationMANAGEM 3 068,7 3 521,6 14,8% 403,6 270,9 -32,9% 482,8 631,6 30,8% 2 545,1 3 148,1 23,7%MINIERE TOUISSIT * 646,8 675,8 4,5% 362,2 408,3 12,7% 442,1 456,3 3,2% 728,3 988,1 35,7%SMI * 817,8 1 051,7 28,6% 350,5 471,3 34,5% 322,4 505,5 56,8% 1 005,2 1 312,0 30,5%TOTAL 4 533,3 5 249,0 15,8% 1 116,3 1 150,5 3,1% 1 247,2 1 593,3 27,7% 4 278,6 5 448,2 27,3%PETROLE ET GAZ


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationAFRIQUIA GAZ 3 454,0 3 609,4 4,5% 362,7 401,5 10,7% 531,7 605,4 13,9% 1 845,2 1 957,9 6,1%SAMIR 49 857,6 55 037,7 10,4% 473,5 -130,8 -127,6% 1 176,5 509,2 -56,7% 5 191,5 5 030,1 -3,1%TOTAL 53 311,6 58 647,2 10,0% 836,2 270,7 -67,6% 1 708,2 1 114,6 -34,7% 7 036,7 6 988,0 -0,7%SERVICES AUX COLLECTIVITES

En Millions de Dhs2011 2012 Variation

2012/2011 2011 2012 Variation 2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 Variation

LYDEC * 5 776,8 6 028,7 4,4% 231,4 274,3 18,5% 470,1 461,5 -1,8% 1 469,3 1 559,6 6,1%STES DE PTF/HOLDINGS


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationDELTA HOLDING 2 798,3 2 248,0 -19,7% 249,6 121,6 -67,0% 465,6 271,2 -41,7% 1 447,7 1 415,6 -2,2%TELECOMMUNICATIONS


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationITISSALAT AL-MAGHRIB 30 837,0 29 849,0 -3,2% 8 123,0 6 705,0 -17,5% 12 375,0 10 957,0 -11,5% 17 781,0 16 294,0 -8,4%TRANSPORT


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationCTM 438,9 472,5 7,6% 28,3 23,5 -17,2% 39,9 33,8 -15,4% 259,2 270,4 4,3%TIMAR * 183,1 212,2 15,9% 8,1 9,3 14,8% 12,3 15,4 25,3% 76,8 84,1 9,6%TOTAL 622,1 684,7 10,1% 36,4 32,8 -10,1% 52,2 49,2 -5,8% 335,9 354,5 5,5%AUTRES


2012/2011 2011 2012 Variation 2011 2012 VariationAGMA LAHLOU-TAZI * 107,8 118,1 9,6% 43,3 53,7 24,1% 56,5 65,4 15,8% 81,5 92,2 13,1%BALIMA * 36,3 38,1 4,9% 13,2 14,0 5,8% 19,3 22,0 13,9% 76,2 83,9 10,1%MED PAPER * 318,0 224,1 -29,5% -23,6 -15,5 34,6% 4,8 11,9 149,6% 104,8 89,4 -14,7%MEDIACO MAROC * - NC - - NC - - NC - - NC -REBAB COMPANY * 1,9 0,9 -52,5% 4,4 3,6 -17,7% 1,3 0,3 -77,5% 50,0 53,6 7,2%RISMA 1 174,3 1 294,8 10,3% 14,8 -199,0 -1448,1% 179,4 -6,7 NS 1 159,4 968,0 -16,5%ZELLIDJA * 23,3 9,0 -61,4% 39,1 20,7 -46,9% 21,7 5,3 -75,6% 418,5 427,8 2,2%TOTAL 1 661,6 1 685,1 1,42% 91,0 -122,5 -234,6% 283,0 98,3 -65,3% 1 890,4 1 714,8 -9,3%

Total 229 800,95 238 311,13 3,7% 29 997,29 26 972,13 -10,1% 52 758,9 51 933,3 -1,56% 171 201,13 187 076,62 9,3%


Chiffre d'affaires consolidé RNPG REX consolidé Fonds propres part du groupe









Chiffres d'affaires RN REX consolidé Fonds propres part du groupe


Tableau des réalisa ons 2012 (2/2)

*Comptes sociaux

Les lignes en grenat désignent l’existence de comptes pro-forma.

NS : Non significa f

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FLASH RESULTATS S1-2012

Flash Résultats S1-2012 Division Analyses et Recherches

Directeur de Division

Ali HACHAMI [email protected]

[email protected] Tél : +212 (0) 5 22 46 92 63 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28

Analystes

Nasreddine LAZRAK Adnane CHERKAOUI [email protected] [email protected] Tél : +212 (0) 5 22 46 90 76 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 15 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28

Fatima BENMLIH Ahmed ROCHD [email protected] [email protected] Tél : +212 (0) 5 22 46 90 71 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 03 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28

Nordine HAMIDI Fatima-Zahra MABCHOURE [email protected] [email protected] Tél : +212 (0) 5 22 46 95 10 Tél : +212 (0) 5 22 46 92 11 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28

Upline Securities

Président du Directoire

Karim BERRADA

[email protected] Tél : +212 (0)5 22 99 71 70 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63

Directeur d’Intermédiation

InternationalSales Equity Sales

Sophia ELASSLOUJ [email protected] Tél : +212 (0) 5 22 99 73 53 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63

Responsable Agence des particuliers

Mohamed HASKOURI [email protected]

Tél : +212 (0) 5 22 99 73 56 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63

Conseiller en investissement des

particuliers

Imane CHEKROUN [email protected]

Tél : +212 (0) 5 22 99 73 66 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63

ICF AL WASSIT (Bourse en ligne) Conseiller clientèle

Rahma BOUNCISSE Sara IBNOU KADY [email protected] [email protected] Tél : +212 (0) 5 22 36 93 82 Tél : +212 (0) 5 22 36 93 80 Fax : 0212 (0) 5 22 39 11 09 Fax : +212 (0) 5 22 39 10 90

Karim NADIR [email protected] Tél : +212 (0) 5 22 99 73 51 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63

Anouar SERGHINI [email protected] Tél : +212 (0) 5 22 99 73 67 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63

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