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Tableau sommaire en milliers de Dinars

Anne Revenus EBIT Marge d'EBIT RN Marge Nette BPA PER FP ROE CFPA P/CFPA Div Yield FPA PBK

2006 149 542 21 519 14,4% 19 597 13,1% 0,769 13,44 89 138 21,99% 0,797 12,96 - - 3,496 2,955

2007e 171 303 25 239 14,7% 22 999 13,4% 0,902 11,45 70 347 32,69% 0,920 11,23 0,784 7,59% 2,759 3,744

2008p 197 199 29 110 14,8% 25 772 13,1% 1,011 10,22 96 212 26,79% 1,031 10,02 0,809 7,83% 3,773 2,738

2009p 221 713 33 728 15,2% 30 263 13,6% 1,187 8,70 126 578 23,91% 1,206 8,56 0,949 9,19% 4,964 2,081

2010p 251 491 39 654 15,8% 35 959 14,3% 1,410 7,33 162 652 22,11% 1,437 7,19 1,128 10,92% 6,379 1,620

2011p 280 366 44 653 15,9% 41 255 14,7% 1,618 6,38 204 033 20,22% 1,650 6,26 1,294 12,53% 8,001 1,291

Introduction en bourse par Offre Publique de Vente

ARTES

Investment Highlights

Leader sur le march local de lautomobile, ARTES jouit dune part

de march de 23%.

Le groupe ARTES possde lexclusivit de la reprsentation des

marques Renault et Nissan en Tunisie.

Le groupe ARTES possde une large gamme de modle complte par

la commercialisation des vhicules NISSAN adapts au

consommateur tunisien.

Dote dune structure financire solide et une trsorerie nette

excdentaire (+ 89,4 MDT), le groupe ARTES prsente une situation

financire saine.

LEtat tunisien prvoit la rduction des frais de douanes sur les

voitures importes.

ARTES est appuye par le troisime industriel automobile au monde

aprs Gnral Motors et Toyota, bnficiant ainsi de son savoir faire et

son exprience.

Un niveau de rentabilit trs intressant.

Le titre offre une rmunration avantageuse avec un rendement du

dividende de 7,6%, excdent largement le march.

Activit rgie par un contrat de concession, ce qui expose ARTES au risque de rupture du contrat de concession par la maison mre, ou

encore le non renouvellement du contrat.

La flambe du prix du ptrole ces dernires annes constitue une menace imminente pour le secteur automobile.

ARTES est confronte un risque de change, induit par une hausse permanente de lEuro, qui est la monnaie dimportation, par rapport au

dinar tunisien.

Menace des marchs parallles et des voitures doccasion.

Recommandation Souscrire

Prix dintroduction 10,330DT

Valeur ARTES

Secteur Distribution

Yield estim 19,80%

Nombre dactions aprs OPV 25 500 000

Valeur nominale 1DT

Flottant aprs OPV 39,6%

Actionnaire majoritaire aprs OPV Famille MZABI

Priode de souscription Du 17 au 28 Mars 2008

Recommandation

Caractrise par une situation financire saine,

un niveau de liquidit lev, un bilan solide, une

bonne qualit des bnfices ; tels sont les vertus

de la socit ARTES, qualifie de machine

gnrer du cash. Nous recommandons de

souscrire lOPV sur un horizon de 5 ans, en revoyant la stratgie dinvestissement au fur et

mesure que le business plan saffirme.

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Prsentation

ARTES, SA de sa dnomination Automobile Rseau Tunisien et Services , plus

connu sous lemblme du Concessionnaire RENAULT, a t cre en 1997 par la

famille MZABI suite lacquisition de Renault Tunisie. Initialement forme avec un

capital de 0,5 MDT, la socit compte lheure daujourdhui un capital social de

25,5 MDT atteint suite une opration daugmentation de capital ralise en octobre

2007.

Lactivit dARTES se rsume en limportation, lachat et la vente sur le march local

dautomobiles et de pices de rechanges de la marque Renault et Nissan, ainsi que les

oprations y affrant telles que les services de livraison, les services aprs vente, et les

services de rparation. ARTES, reprsentant Renault sur le march tunisien, est la

socit mre de 3 entits savoir :

- ADEV dont la principale vocation est la commercialisation des vhicules, des pices

de rechanges de la marque NISSAN ainsi que le service aprs vente.

-ARTEGROS opre principalement dans limportation et la vente en gros des pices de

rechange des marques RENAULT et NISSAN.

- AUTRONIC, dtenu hauteur de 49% par ARTES, est une socit de nationalit

franaise, rgie par le droit tunisien ayant pour objet la production et la

commercialisation dquipements lectroniques, destins principalement ltranger.

La socit ARTES dtient galement un large rseau de distribution incluant 23 agents

et 3 ateliers agrs de voitures neuves, de pices de rechange et de services aprs vente.

Du cot des ressources humaines, la socit compte dans son effectif, au titre de l anne

2006, 189 subordonnes laissant deviner un taux dencadrement de 26%. Ce nombre

est, toutefois, en baisse par rapport son niveau de 2005 (214 employs) et ce en raison

de la filialisation de lactivit NISSAN au profit de la socit ADEV.

Caractristiques de lopration douverture de capital Motive par lavantage fiscal, et la notorit que peut apporter une introduction en

bourse, la socit ARTES a dcid douvrir son capital hauteur de 39,6%. Loffre

globale portera sur 10 098 000 actions 10,330 DT ( 1 DT nominal) chacune, totalisant

ainsi un montant de 104,123 MDT dont 61,9MDT destins un placement auprs

dinvestisseurs trangers, et 42,4 MDT faisant lobjet dune offre prix ferme.

En termes de nombres daction, la diffusion se fera au moyen de :

- Un placement, portant sur 5 992 500 actions, reprsentant 23,5% du capital dARTES, au profit dinvestisseurs trangers non rsidents.

- Une Offre Prix Ferme (OPF) de 4 125 900 actions, soit 16,18% du capital social. La rpartition des titres offerts se fera au prorata de la quantit offerte

par rapport la quantit demande et selon la classification suivante :

Structure de lactionnariat

Avant OPV Mr. Moncef Mzabi 8495 580 33,32% Mr. Mzoughi Mzabi 8495 580 33,32% Mr. Sadok Mzabi 8495 580 33,32%

Autres 13 260 0,06% Aprs OPV

Famille Mzabi 15 388 740 60,348%

Institutionnels trangers 2 402 100 9.42%

Public 7 695 900 30.18%

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Catgories Nombre de titres % du

capital (A) Institutionnels trangers avec un minimum de 120 001 titres 765 000 3,00%

(B) Institutionnels tunisiens autres que les OPVCM (SICAV et FCP) avec un de minimum 50 000 titres 841 000 3,30%

(C) OPCVM (SICAV et FCP) avec un minimum 25 000 titres 586 500 2,3%

(D) Personnes physiques ou morales dans la limite de 0,5% avec un minimum de 10 000 titres 912 900 3,58%

(E) Personnes physiques ou morales avec un minimum de 1000 titres 747 000 2,93%

(F) Personnes physiques ou morales avec une quantit infrieure ou gale 999 actions 145 500 0.57%

(G) Personnel de la socit ARTES 127 500 0.5%

Total 4 125 900 16.18% Analyse de lenvironnement concurrentiel : Modle de PORTER

Une analyse des avantages comptitifs de ARTES en rapport avec les volutions de son

environnement simpose, en se basant sur le modle des cinq forces de Porter. En tenant

compte du poids de lEtat dans le secteur automobile, il semble impratif dintroduire le

pouvoir du gouvernement en tant que sixime force dans le modle.

Ces dernires annes, le secteur tunisien de lautomobile a vcu de grands changements

structurels allant des mouvements de privatisations des concessionnaires nationaux,

passant par lentre de nouveaux acteurs jusquaux mouvements de concentration entre

concessionnaires privs. Les dfis du secteur semblent tre devenues un des thmes

rcurrents de l'actualit conomique. La principale interrogation actuelle consiste ds

lors savoir si la socit ARTES sera en mesure de relever les dfis qui lui sont lancs

et de repousser les menaces qui se font jour depuis des annes. Dans un environnement

conomique mondial de plus en plus alatoire, un scnario est envisager ; celui de la

disparition d'un ou plusieurs des concessionnaires voire de l'ensemble de ce commerce,

confronte la monte fulgurante des prix des matires et plus grave encore celle du

prix du carburant.

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Dpendance envers les prix du carburant La question de la dpendance au ptrole est un point crucial dans le dveloppement de lindustrie automobile actuelle puisque la

demande de transport est hautement sensible aux prix du carburant. Ces prix intgrent souvent les hausses du brut, modifiant

notablement le comportement des automobilistes, qui semblent avoir jusque l amortis et lisss leurs ractions sur les deux drnires

annes de fortes variations des prix. La bonne tenue de la croissance du march de l automobile en 2006 (+8 %), comparativement

aux rythmes observs les annes prcdentes (-1% en 2005), sont l pour en tmoigner. Cependant, la consommation d'nergie

mondiale a augment de faon considrable ces dix dernires annes, et va trs probablement encore exploser face la forte

expansion des besoins des pays mergents tels que la Chine, l'Inde et l'Amrique du Sud. Malgr l'augmentation de la production

saoudienne, la hausse des cours du ptrole parait invitable consquence de l'inexactitude des informations relatives l'offre et la

demande internationales ainsi que lnorme et rapide croissance conomique de la Chine et de l'Inde qui a men l'augmentation

inattendue de la demande internationale. Il y a aussi une carence vidente de raffineries l'chelle mondiale, et notamment aux Etats-

Unis et en Europe. De plus, les perturbations politiques et les apprhensions qui les accompagnent dans certaines rgions de

production ptrolire au Moyen-Orient, en Afrique et en Amrique du Sud ont influ sur les cours du ptrole, entranant leur hausse

actuelle.

En consquence, circulation et parc de vhicules, et malgr llargissement du rseau autoroutier, vont sans aucun doute crotre un

rythme moins lev, raisonnement relatant la forte lasticit du secteur automobile par rapport au prix du ptrole. La solution rside

pour cette industrie dans les biocarburants qui, base de vgtaux, peuvent sans aucun doute se substituer au ptrole. Le charbon va

aussi connatre nouveau une re de gloire afin de rpondre rapidement la consommation nergtique mondiale et face au

prissement des nappes ptrolires. Cest un vritable challenge pour les constructeurs qui doivent considrer une ventuelle

adaptation des vhicules de transport. Il faut pour cela remettre en cause la suprmatie du moteur explosion qui a, jusque l, tait

protg par la politique des lobbies ptroliers.

Un cadre rglementaire pas toujours optimal Secteur important de lconomie tunisienne, la filire automobile a toujours fait lobjet dun cadre juridique trs strict allant des lois

fiscales et douanires, jusquau systme de quotas inflig aux concessionnaires. A laube du dmantlement des tarifs douaniers, le

march automobile tunisien est libre daccs. Nanmoins, il prsente une architecture complexe en raison de la cohabitation de

diffrents systmes dimportations et dabattements fiscaux. Le moteur de la croissance de ce march est, certainement, du dun cot

la demande du public, de lautre aux quotas dimportation allous chaque anne aux constructeurs en fonction de leurs

investissements dans le pays. Par ailleurs, ltat contrle la croissance du march au point que les trs fortes variations que subissent

certaines marques dune anne une autre ne sont pas dues lengouement du public pour un modle prcis, mais au volume dachats effectus par ces marques en Tunisie. Cependant le droit au retour constitue un chappatoire cette lgislation assez

conservatrice. Cette pratique exempte les tunisiens de taxes pour limportation dun vhicules et ce aprs deux ans passs

ltranger. Ces voitures, quasi neuves, sont aussitt revendues et constituent ainsi le march parallle au concessionnaire.

Dpendance envers les fournisseurs

De part la nature du contrat de concession, ARTES dpend entirement de son principal fournisseur savoir Renault. Dans le cadre

de ce partenariat, les deux parties voluent en parfaite communion et ce travers la poursuite des mmes objectifs et stratgies.

Ces politiques ambitionnent la consolidation des parts de march de Renault grce lamlioration de limage et du positionnement

de la marque sur un march Tunisien caractris par un penchant assez affirm aux voitures franaises. Dans ce cadre, ARTES

bnficie du savoir faire, de la fiabilit et de l'exprience de sa maison mre qui compte son actif un nombre innombrables de

filiales de part le monde. Cependant, ARTES reste la merci des variations des prix imposs par le constructeur se pliant ainsi ses

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rgles dictes. Cette relation bilatrale est dautant plus favorable Renault puisque la Tunisie reprsente un march fort potentiel de

dveloppement surtout avec le lancement prochainement de la Dacia qualifie de voiture du peuple. Quatre ans aprs son arrive sur le

march marocain, Dacia sest hisse en tte des ventes dautomobiles du Maroc en mars 2006 grce au succs de Logan.

Dpendance envers les clients

Dans un secteur hautement concurrentiel, tel que celui de lautomobile, la fidlisation de la clientle constitue le facteur clef du succs

dARTES. La socit a choisi de miser sur la satisfaction du client en procdant des tudes visant apprcier ce niveau. La certification

ISO 9001 ditions 2000 obtenu par ARTES atteste de leffort fourni, afin de se conformer aux standards internationaux. Le service

Marketing vient sajouter pour mieux cerner les spcificits de chaque catgorie de clientles mme d amliorer le positionnement de la

marque sur le march. Lactivit Pices et Accessoires et le service aprs vente ont dmontr quils reprsentaient un enjeu et un atout

commercial stratgique pour ARTES, dans la mesure o ils apportent une contribution importante la fidlisation de la clientle

Une relle aspiration de la population se motoriser

La situation difficile que connat les transports collectifs entrave son dveloppement. Ces derniers se trouvent dans l'incapacit de faire

face aux besoins de la population pour se dplacer dans des zones urbaines de plus en plus tales. La voiture particulire s'avre fort

concurrentielle par rapport aux autres modes de dplacement. Elle profite, certes, de ses avantages intrinsques en terme de rapidit, de

disponibilit, et de part le sentiment de scurit qu'elle procure dans les dplacements. Lautomobile a surtout profit des carences que

connaissent les transports collectifs dans les agglomrations tunisiennes.

La concurrence Lindustrie automobile en Tunisie constitue une activit conomique importante amene se dvelopper de manire croissante au cours

des prochaines annes. Dans sa structure actuelle, le march tunisien offre des perspectives de dveloppement large grce une demande

soutenue en particulier des classes moyennes, une concurrence accrue entre industriels bnfique aux consommateurs sur un march

essentiellement guid par le prix et le dveloppement du crdit la consommation qui permet dlargir le socle de la demande.

Au niveau de loffre, on dnote la prsence dune palette de marques diffrentes. Le march est, toutefois, relativement concentr puisque

la majorit des ventes locales sont aujourdhui assurs par quatre groupes savoir Renault, Peugeot, Fiat, Volkswagen. Du point de vue

de la demande, le prix demeure une composante essentielle dans les dcisions dachats automobiles. Ceci peut terme poser problme

pour le concessionnaire Renault-Nissan qui, dores et dj, est confront la concurrence croissante des fournisseurs asiatiques qui

cherchent dsormais commercialiser des vhicules des prix hautement concurrentiels.

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Analyse Financire du Groupe ARTES

Au cours de cette analyse, on procdera ltude de la rentabilit du groupe ARTES

travers le modle DUPONT ainsi que lanalyse de son quilibre financier.

Analyse de la rentabilit des Fonds Propres

Le raisonnement consiste admettre pour point de dpart le principe de maximisation de

lavoir des actionnaires. Le principe est de procder une dcortication de la rentabilit des fonds propres afin de reprer les variables responsables dune amlioration ou dune

dgradation de la situation financire dune entreprise donne. Le modle dcompose le ratio

de rentabilit des fonds propres (ROE) en trois composante, savoir : la marge nette, la

rotation de lactif et le coefficient dendettement.

2004 2005 2006

Marge Nette 11,7% 12,3% 13,4%

Rotation de l'actif 72,9% 85,6% 69,8%

Coefficient d'endettement 3,0 2,5 2,4 ROE du Groupe ARTES 25,9% 26,3% 22,2%

2004 2005 2006

Marge Nette 9,10% 10,30% 11,40%

Rotation de l'actif 117,00% 137,40% 118,70%

Coefficient d'endettement 2,32 1,95 1,71 ROE de la socit ARTES SA 24,7% 27,6% 23,1%

Partant du constat que la socit ARTES SA affichent des niveaux de rentabilit financire

particulirement apprciables, lanalyse de la rentabilit financire du groupe ARTES fait

toutefois ressortir une tendance lgrement baissire. Le ROE du groupe est pass de 25,9%

en 2004 22,2% en 2006, soit une perte de 3.7 points de pourcentage. Ce lger recul est en

parti attribuable une lgre baisse au niveau de la rotation de lactif (-3,1 points de

pourcentage).

La socit ARTES SA a galement vu sa rentabilit dgringole de 4,5 points de

pourcentage entre 2005 et 2006, due une lgre baisse de la rotation de ses actifs (-18,7

points de pourcentage).

Evolution du ROE du Groupe ARTES

22,2%

26,3%25,9%

20,0%

22,0%

24,0%

26,0%

28,0%

2004 2005 2006

Evolution du ROE de la socit ARTES SA

23,1%

27,6%

24,7%

20,0%

22,0%

24,0%

26,0%

28,0%

2004 2005 2006

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1.1 Analyse de la Marge Nette

En DT 2004 2005 2006

Revenus 119 893 236 153 327 180 151 373 985

Cot des ventes 98 613 243 126 456 984 123 602 040

Marge Brute 21 279 993 26 870 196 27 771 945

Taux de marge brute (%) 17,7% 17,5% 18,3%

Autres charges d'exploitation 1 730 594 2 102 510 2 393 448

Valeur Ajoute 19 549 399 24 767 686 25 378 497

EBIT 16 778 143 22 078 661 22 368 441

Marge d'EBIT (%) 14,0% 14,4% 14,8%

Charges financires nettes 31 686 80 887 135 254

Produit des placements 1 714 665 2 916 197 3 952 072

Produit des placements/CA 1,4% 1,9% 2,6%

Autres gains 100 267 331 876 358 173

Autres pertes 0 0 0

Bnfices avant impts 18 561 389 25 245 847 26 543 432

Impts 4 466 638 6 321 241 6 166 887

Impts /CA 3,7% 4,1% 4,1%

Rsultat Net 13 991 878 18 912 555 20 294 318 Taux de Marge Nette 11,7% 12,3% 13,4%

Les Revenus

Les revenus du groupe ARTES ont atteint en 2006, 151,37 MDT provenant

essentiellement du noyau dur de la socit, savoir lactivit de vente des automobiles

(98,8%). Quand au reliquat, il provient de lactivit du groupe relie au secteur immobilier

soit un taux de 1,2%. En 2006, les revenus consolids du groupe ARTES ont chut de 1,95

MDT par rapport 2005, soit une baisse de 1,3%. Cette diminution revient en parti

limportant recul qua connu les revenus relatifs lactivit immobilire (-60%), et la

stagnation des revenus affrents la vente des automobiles (+0,55%).

Le taux de Marge Brute

Le taux de marge brute du groupe ARTES a suivi un trend lgrement haussier, passant de

17,7% en 2004 contre 18,3% en 2006, soit un accroissement de 0,6 points de pourcentage.

La socit mre ARTES SA a contribu hauteur de 73,5% dans la formation de la marge

brute relative lexercice 2006, en dpit dune marge brute individuel faible ne dpassant

pas les 15,2%. Sur la priode 2004-2006, le groupe ARTES atteste dun niveau de marge

brute assez confortable pour ce genre dactivit savoir la distribution.

Le taux dEBIT

En 2006, le rsultat dexploitation du groupe ARTES a atteint 22,36 MDT, en hausse de

1,3% par rapport 2005. En effet, la lgre amlioration de la marge brute (+3,4%) a t

absorbe par la baisse des autres produits dexploitation (-40,9%) et la hausse des autres

charges dexploitation (+13,8%).

Evolution des Revenus

120153 151

0

40

80

120

160

200

2004 2005 2006

Mill

ions

Evolution du Taux de la Marge Brute

17,7%17,5%

18,3%

2004 2005 2006

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Ainsi, la marge dEBIT sest tabli en 2006 14,8%, en timide progression par rapport

2005 (+0.4 points de pourcentage). En hausse de 12,5 points de pourcentage par

rapport 2005, la part de la socit mre ARTES SA dans la formation du rsultat

dexploitation consolid, au titre de lanne 2006 est de lordre de 76,5%.

Le taux de Marge Nette

Le taux de marge nette du groupe ARTES sest inscrit dans un registre haussier sur la

priode 2004-2006 pour passer de 11,7% 13,4%. Au terme de lanne 2006, et de

point de vu participation dans la formation de cette marge nette, cest la socit mre

ARTES SA qui procure la part la plus importante que ce soit au niveau du rsultat net

(participe hauteur de 76% dans le rsultat net consolid), mais aussi au niveau des

revenus (contribue hauteur de 89% dans les revenus du groupe).

Dautre part, et avec une trsorerie suffisamment excdentaire, les produits des

placements ont pris place dans la formation de la marge nette du groupe ARTES, en

contituant hauteur de 2,6% le chiffre daffaires du groupe. Par ailleurs, ce sont les

impts pays qui ont le plus pes sur la marge nette du groupe ARTES. En 2006, le

groupe a pay 6,17 MDT dimpts, soit un taux dimposition de 23,2% du rsultat

ordinaire avant impts et de 4,1% du chiffre daffaires.

1.2 Rotation de lactif

2004 2005 2006

Rotation de l'actif 73% 86% 70%

Dlai moyen d'coulement de Stocks Auto 60 44 57

Dlai moyen d'coulement de Stocks Immobilier 66 46 58

Dlai moyen de recouvrement des crances 21 21 19

Dlai moyen de rglement des Fournisseurs 151 117 132

La rotation de lactif est un indicateur qui mesure la capacit dune entreprise gnrer

du chiffre daffaires partir de ses actifs. En 2006, et avec un total actif de 216,96

MDT, le groupe ARTES a pu gnr un chiffre daffaires de 151,37 MDT, soit une

rotation de 70%, contre un taux de 86% en 2005. Cette lgre baisse sexplique par un

flchissement au niveau des revenus du groupe (-1,3%) corrle un accroissement de

lactif du groupe (+21,2%).

Les stocks Auto du groupe ARTES sont principalement composs de vhicules

neufs (79,6%) et de pices de rechange (20,4%). Ce stock Auto a atteint, en 2006,

24,1 MDT, soit une hausse de 29% par rapport 2005. Le dlai de rotation a totalis un

solde de 57 jours en 2006 contre 44 jours en 2005 et 60 jours en 2004. Les stocks

Immobilier du groupe ARTES ont eux atteint 24,3 MDT en 2006, en progression de

23,7% par rapport 2005. Le dlai moyen dcoulement des stocks Immobilier

sest tabli 58 jours en 2006, contre 66 jours en 2004. Dans son ensemble, la rotation

des stocks du groupe ARTES est juge forte.

Evolution du Rsultat Net

13 991 878

18 912 55520 294 318

2004 2005 2006

Evolution du Taux de la Marge Nette

11,7%

12,3%

13,4%

2004 2005 2006

Evolution de la Rotation de lActif

73%86%

70%

2004 2005 2006

Evolution des dlais de recouvrement des crances

(Jours)/ dlais de rglement des fournisseurs (Jours)

21 21 19

151

117132

2004 2005 2006Dlai moyen de rcouvr. des crancesDlai moyen de rglt des Fseurs

9 - 9 - 9

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Analystes: Hayfa AMRAOUI Hla ZARROUK Meriam SLIMANI Najla BEN JEMIA Sana DAADAA Directeur du Dpartement Etudes et Ingnierie : Nbil DOUIHECH

En 2006, le compte Clients et comptes rattachs na reprsent que 3,7% du total actif du

groupe ARTES, en baisse de 11,7% par rapport 2005. Concernant sa politique de

recouvrement, le groupe ARTES a opt pour une gestion trs prudente des crdits et ce en

imposant des conditions de paiement strictes. Cette politique sest traduite par une rduction

des crances douteuses (-2,4%) et par un recul dans le dlai moyen de recouvrement des

crances qui est pass de 21 jours en 2005 19 jours en 2006.

2005 2006 Evolution (%)

Clients Aprs Vente 3 012 794 2 660 543 -11,7%

Clients Vhicules Neufs 4 619 343 4 095 792 -11,3%

Clients effets recevoir 1 550 924 1 396 008 -10,0%

Clients douteux 836 227 815 881 -2,4%

Avances et acomptes clients -195 659 -213 556 9,1%

Intrts courus -23 475 -8 319 -64,6%

Total brut 9 800 154 8 746 349 -10,8%

Provision sur clients douteux -816 055 -809 572 -0,8%

Total Net 8 984 098 7 936 777 -11,7%

1.3 Levier Financier

2004 2005 2006 30/06/2007

Ratio de liquidit Gnrale 263% 292% 317% 191%

Coefficient d'endettement 3,0 2,5 2,4 1,6

Levier Financier 0,01 0,00 0,04 0,06

Gearing* -102,5% -105,2% -97,9% -71,6%

* Le Gearing se dfinit comme tant la dette nette de la trsorerie rapporte aux FP

Lexamen du risque dinsolvabilit montre que le groupe ARTES dispose de la liquidit

ncessaire, voir mme excdentaire, afin de rpondre des besoins immdiats, et se trouve

amplement ais pour honorer ses engagements dans les dlais ncessaires. Le ratio de

liquidit gnrale, ou encore ratio de fonds de roulement, sest maintenu des niveaux

largement suprieurs ceux de lquilibre (100%). En 2006, le ratio de liquidit gnrale du

groupe ARTES sest tabli 317%, en hausse de 8.6 points de pourcentage par rapport

2005. En effet, cet excdent de disponibilits trouve son origine dans les montants

importants que procurent les placements et autres actifs financiers. En 2006, ce poste

contrle lactif total du groupe hauteur de 40,9%. La situation financire du groupe ARTES

est alors juge saine.

En 2006, le coefficient dendettement du groupe ARTES sest dcru de 0,6 points de

pourcentage par rapport 2004, tmoignant dune hausse au niveau de lactif du groupe

(+21,2%) moins importante que la hausse des fonds propres du groupe (+27%). En outre,

bien que le niveau de la dette du groupe sest considrablement accru durant lexercice 2006

(+4MDT), il reste nanmoins peu pesant dans la formation du fonds propre du groupe (en

2006, les dettes nont reprsent que 4,4% du FP).

Evolution du coefficient d'endettement

2,42,53,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

2004 2005 2006

Evolution du Ratio de Liquidit Gnrale

263%292%

317%

2004 2005 2006

10 - 10 - 10

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Equilibre Financier du Groupe ARTES

Groupe ARTES 2004 2005 2006

FR (en DT) 50 092 138 69 083 302 89 204 784

BFR (en DT) -5 230 415 -6 576 597 -197 574

TN (en DT) 55 322 553 75 659 900 89 402 358

Lanalyse de lquilibre financier du groupe ARTES atteste dune solidit

incontournable de sa structure financire. En effet, le groupe se trouve totalement

dsendett et possde une trsorerie nette largement excdentaire, slevant 89,4 MDT

en 2006. Profitant de cette situation, lexcdant de liquidit du groupe ARTES est alors

plac principalement en Bons de Trsor. En 2006, les produits des placements du

groupe ont atteint 3,95 MDT, soit 19,5% du bnfice net de lexercice.

Etant donn que lactivit de base du groupe ARTES est la concession automobile, il est

donc tout fait lgitime davoir une trsorerie nette excdentaire. En effet, le paiement

des clients du groupe ARTES se fait au comptant, alors que le remboursement des

fournisseurs se fait un dlai moyen de 4 mois et demi.

ARTES SA 2004 2005 2006

FR (en DT) 14 937 837 23 540 050 31 956 186

BFR (en DT) -25 740 925 -25 275 093 -27 843 805

TN (en DT) 40 678 762 48 815 143 59 799 991

Cette mme solidit financire caractrise la socit ARTES SA. Avec un FR de 31,95

MDT en 2006, les capitaux permanents de la socit arrivent couvrir amplement

lactif immobilis. De mme, le BFR de ARTES SA sest tabli -27,8 MDT en 2006

ce qui montre que lactif circulant permet de couvrir le passif circulant. La trsorerie

nette de la socit mre ARTES SA est tout aussi excdentaire frlant les 60 MDT au

titre de lexercice 2006, devant 48,8 MDT en 2005.

Il importe de signaler, quen prparation de son introduction en bourse, ARTES a

procd durant lanne 2007 la cession de sa participation dans sa filiale immobilire

immobilier et dveloppement .

Evolution de lEquilibre Financier du Groupe ARTES

-20

0

20

40

60

80

100

FR BFR TN

Mill

ions

11 - 11 - 11

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Evaluation Financire du Groupe ARTES

Etape incontournable lors dintroduction en bourse, la valorisation dune socit est une opration dlicate en raison de la diversit des

lments qui doivent tre pris en compte. La valorisation dune entreprise va au del des simples approches financires que reprsentent

ses bilans et comptes de rsultat. Les comptes prvisionnels, la potentialit du march, l quipe managriale, la phase de croissance de

lentreprise, les obstacles au dveloppement, les barrires l entre du march, les facteurs cls de succs, sont autant de facteurs qui

influent de faon significative sur la valorisation finale de lentreprise. Il existe, ainsi, diverses techniques de valorisation qui font que

deux socits ayant pourtant un profil trs proche, ne bnficieront jamais de la mme valuation. Cependant, dans la pratique, les

professionnels ont tendance utiliser un certain nombre de mthodes et modles que l on retrouvera de faon plus ou moins

prpondrante dans toute valuation dentreprise. Ainsi, les difficults dans la problmatique de valorisation dentreprises rsident moins

dans lapplication de la mthode mais dans le choix de celle-ci dans la mesure o chaque mthode est adapte un certain profil

dentreprises. Lors de lvaluation, deux mthodes sont communment utilises. On distingue lapproche actuarielle qui valorise

lentreprise partir de sa capacit gnrer moyen terme des flux de revenus (cash-flows, dividendes,) et ses drivs, notamment, la

mthode de multiples. Il existe galement lapproche patrimoniale qui valorise une socit partir de donnes historiques.

A la base de la premire approche on retrouve le modle de Gordon Shapiro labor en 1956, qui est fond sur le modle d'actualisation

des dividendes. Ce modle s'appui sur le principe suivant : Le prix d'une action correspond la somme des flux futurs de dividendes

gnrs par l'entreprise actualiss au taux de rentabilit exig par les actionnaires. Gordon et Shapiro reprennent le modle de Fisher en

introduisant un certain nombre d'hypothses qui permettent de valoriser une action et donc une socit :

- Le pay-out ratio (taux de distribution des bnfices) est identique tous les ans.

-Les dividendes augmentent un taux constant g, anne aprs anne.

- La priode de distribution des dividendes est infinie (hypothse de perptuit des bnfices).

En tenant compte des mouvements de concentration et de fusion qui caractrisent la filire des constructeurs automobiles dans le monde

et du fait que le groupe ARTES opre dans le cadre dun contrat de concession, cette donne va srement mettre en question la dernire

hypothse de perptuit des bnfices, sur laquelle repose la majorit des approches actuarielles. En effet, un contrat de concession est

une convention liant le fournisseur un nombre limit de commerants auxquels il rserve la vente dun produit sous condition quils satisfassent certaines obligations . Parmi les clauses de base dun contrat de concession, on retrouve la clause de fin de contrat ou encore de rupture du contrat. La rupture du contrat met fin aux relations commerciales entre les cocontractants. Le concessionnaire ne

peux plus commercialiser les produits et la marque du fournisseur. Il est donc mis en dehors du rseau de distribution. Le contrat de

concession peut tre soit dure indtermine, soit dure dtermine. Dans le premier cas, chaque partie peut mettre fin au contrat tout

moment condition d'en informer l'autre suffisamment l'avance, sous peine de dommages et intrts. Dans le second cas, Une partie ne

peut pas mettre fin au contrat unilatralement avant l'arrive du terme. Une fois le terme arriv, le concessionnaire n'a aucun droit au

renouvellement du contrat. Il pourra seulement prtendre des dommages et intrts si le refus de renouvellement est abusif.

En dfinitive, on se rend compte que la contribution concrte de ces approches traditionnelles restent limite et fausse par l absence dun

des axiomes du modle. Dans cette optique, la valeur ARTES va tre approche dans son valuation par une obligation pied de coupon

indexe, cependant, au bnfice. Lvaluation d'une obligation consiste trouver ce qu'elle devrait valoir en principe dans les conditions

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actuelles du march et ce par le biais de l'actualisation, en dterminant la valeur actuelle thorique de l'ensemble de tous les versements

venir. Intuitivement, le taux d'actualisation dtermin pour cette opration devrait correspondre au taux de rendement actuariel ou

Yield revenant au dtenteur.

Une obligation est mise sur une dure moyenne allant de 5 7 ans, ce qui correspond un placement en titres ARTES sur la dure

prvue par le business plan soit une chance correspondant l anne 2011. Aussi, lobligation se cote en pourcentage et au pied du

coupon , impliquant dans la foule que le coupon en cours va tre distribu. Pour faciliter la comparaison, et en raisonnant par

analogie, le dividende peut tre approch par le coupon. Autre similitude, en cas de dfaillance de l'metteur (faillite, dpt de bilan) le

dtenteur d'une obligation supporte un risque de crdit qui peut se matrialiser par la perte dfinitive du capital investit. Toutefois, ce

risque est estim comme faible pour une obligation du fait que les dtenteurs occupent un rang beaucoup plus lev dans l'ordre des

cranciers. Pour la valeur ARTES, cette argumentation est de vigueur tenant compte ainsi de labsence dendettement quaffiche la

socit. Aussi, la valeur thorique dune obligation, de mme que son prix sur le march, change en permanence sous leffet conjugu

de lvolution du march des taux dintrt, de lcoulement du temps. Ce raisonnement sapplique de mme la valeur ARTES

puisque au fur et mesure quon avance dans le temps lactionnaire devra rviser lampleur de son investissement en fonction des

nouvelles donnes dictes par lvolution du march et de la situation de la socit.

Evolution de la liquidit

2007 2008 2009 2010 2011 Liquidits disponibles par action (en DT) 2,659 3,743 4,947 6,429 8,118 Liquidits en % du cours dintroduction 25,74% 36,23% 47,89% 62,23% 78,58%

En se basant sur les chiffres prvisionnels, la situation saine de l entreprise devrait se maintenir jusquen 2011, faisant tat dune

situation cash extrmement confortable. Partant du constat quARTES dispose dun excdent de liquidits et selon les chiffres du

business plan, le prix de la valeur bnficie dun fond de support mme de soutenir et de garantir lvolution du cours sur le march.

Concrtement et arrive chance en 2011, lactionnaire pourra compter sur le surplus de disponibilits de la socit qui reprsente

78,58% du prix actuelle de laction savoir 10,330 DT permettant ainsi de stabiliser et de scuriser le rendement du titre.

De ce fait, et sur la base de la justification conomique communment partage qui stipule que l'investissement repose sur

l'apprciation de la rentabilit et que la valeur de tout capital correspondant la somme actuel de son rendement futur, le Yield de la

valeur ARTES va tre calcul tenant compte des dividendes distribus sur la priode 2007-2011. Cette rflexion est matrialise par la

formule suivante :

V0 = Di/(1+t)i + Vn/(1+t)n

Avec :

-V0 = le prix actuel - Vn = le prix de vente de l'action l'anne n

- Di = le dividende peru pour i, de 1 n - t = le taux d'actualisation

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2007 2008 2009 2010 2011

Taux de distribution - 80% 80% 80% 80%

Dividendes distribus 0,784 0,809 0,949 1,128 1,294

Liquidits disponibles par action 2,659 3,743 4,947 6,429 8,118

Cours actuel 10,33

Yield 19,80%

Devant une approximation du prix de revente par le prix actuel auquel sajoute la rserve de liquidit disponible, le taux de

rendement actuariel du titre ARTES qui ressort correspond une valeur de 19,80%. Pour un investisseur ce chiffre reprsente le taux

de rentabilit annuel qu'il obtiendrait en gardant laction jusqu'en 2011, date de revente et en rinvestissant les dividendes au mme

taux actuariel.

Afin de mieux situer le rendement du titre ARTES, il est compar la dernire obligation lance sur le march savoir

UNIFACTOR 2008. Ces deux titres prsentent des caractristiques similaires allant de lchance la duration. Supportant un risque

un peu plus lev, un investisseur pourrait bnficier dun taux de rendement nettement suprieur celui dun emprunt obligataire

standard (6,5%) et ce en optant pour le titre ARTES.

ARTES UNIFACTOR 2008

Dure 5ans 5 ans

Duration 2,66 annes 2,76 annes Taux de rendement actuariel 19,80% 6,50%

Conclusion et Recommandation

Caractrise par une situation financire saine, un niveau de liquidit lev, un bilan solide, une

bonne qualit des bnfices, tels sont les vertus de la socit ARTES ; qualifie de machine gnrer

du cash, nous recommandons de souscrire lOPV avec un horizon de 5 ans, en revoyant la stratgie

dinvestissement au fur et mesure que le business plan saffirme.

14 - 14 - 14

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Bilans prvisionnels du groupe ARTES

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Etat de rsultat prvisionnel du groupe ARTES

16 - 16 - 16

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Flux financiers prvisionnels du groupe ARTES