Indépendance & Expansion : Réunion d’information Février 2016 · Réunion d’information...

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Indépendance & Expansion : Réunion d’information Février 2016 I) Présentation d’Indépendance & Expansion. II) Point sur les valeurs moyennes (IDmidcaps). III) Les 4 principales valeurs : MGI Coutier, Groupe Guillin, Linedata, Devoteam IV) Annexes : 1) Rapport de Gestion 2015 2) Compte-rendu mensuel Janvier 2016 3) Fiche d’information Morningstar 4) Article Investir : Groupe Guillin, l’entreprise familiale qui a conquis l’Europe 5) Article Option Finance : IPO, Faut-il souscrire ? 1

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  • Indépendance & Expansion :Réunion d’information Février 2016

    I) Présentation d’Indépendance & Expansion.

    II) Point sur les valeurs moyennes (IDmidcaps).

    III) Les 4 principales valeurs : MGI Coutier, Groupe Guillin, Linedata,

    Devoteam

    IV) Annexes : 1) Rapport de Gestion 2015

    2) Compte-rendu mensuel Janvier 2016

    3) Fiche d’information Morningstar

    4) Article Investir : Groupe Guillin, l’entreprise familiale qui a conquis l’Europe

    5) Article Option Finance : IPO, Faut-il souscrire ?

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  • Analyse de la performance de l’année 2015:

    Voir annexe 1 :

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  • Performances sur 1 an glissant :

    136,4

    128,7

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    Indépendance et Expansion 2015

    Indépendance et Expansion

    CAC Small 90

    CAC 40

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  • Performances sur 5 ans :

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    168

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    Indépendance et Expansion, Indice Small & CAC 405 ans

    Indépendance et Expansion

    Indice Small

    CAC 40

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  • Performances sur 10 ans :

    286

    165

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    déc-05 juin-06 déc-06 juin-07 déc-07 juin-08 déc-08 juin-09 déc-09 juin-10 déc-10 juin-11 déc-11 juin-12 déc-12 juin-13 déc-13 juin-14 déc-14 juin-15 déc-15

    Indépendance et Expansion

    Indice Small

    CAC 40

    Indépendance et Expansion, Indice Small Cap France NR et CAC 40 NR10 ans

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  • Performances depuis Décembre 1993 :

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    Indépendance et Expansion, CAC 40 et indice Small Cap France(SBF Second marché jusqu'au 31/12/04, CAC Small depuis)

    Indépendance et Expansion

    CAC 40

    Indice Small Cap France

    2074

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  • Baromètre économique des PME-ETI

    Perspectives 2016 et niveaux de valorisation

    Focus sur quelques valeurs

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    Février 2016

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  • JUSQU’ICI TOUT VA BIEN I P.2M

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    Variation en glissement annuel du chiffre d’affaires trimestriel agrégé du CAC M&S

    Variation en glissement annuel CAC Mid 60 vs CAC Small

    Au T3, le chiffre d’affaires agrégé du CAC Mid&Small (63Mds€) aprogressé de 4,2%. L’effet devises a été un peu moins fort qu’au S1. Apérimètre et taux de change constants, la croissance reste de l’ordre de1,5% (estimation IDMidCaps).

    La dynamique est toujours général puisque 63% des sociétés du panelont été en croissance sur le trimestre (vs 65% au S1), du jamais vudepuis 2011.

    Sur les 9 premiers mois, la croissance du chiffre du chiffred’affaires agrégé ressort à 6% dont +1,5% à périmètre et taux dechange constants.

    Les effets devises et périmètre ont surtout profité aux plus grandesvaleurs ce qui explique l’écart de performance entre CAC Mid 60 et CACSmall au 1er trimestre. Depuis la tendance s’est harmonisée avec mêmeune croissance organique plus forte pour les valeurs du CAC Small enraison de la divergence des dynamiques entre industrie et services(numériques).

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    2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

    Δ CA MID 60

    Δ CA SMALL

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  • VERS DES RESULTATS 2015 EN HAUSSE DE PLUS DE 10% I P.3M

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    Variation du résultat opérationnel courant du CAC M&S

    Prévisions sur l’univers de suivi IDMidCaps (245 PME-ETI françaises cotées)

    Des publications de chiffre d’affaires annuels pour l’instant en ligneavec nos attentes.

    70% des valeurs du CAC Small ont publié : la croissance est del’ordre de 6% au T4.

    Bonnes nouvelles :- Poursuite du rythme de croissance pour les ESN (ex-SSII) à +7% enorganique- Bonne dynamique pour les équipementiers automobiles(redémarrage de la Chine après un coup d’arrêt au T3)Mauvais nouvelles :- Manitou a confirmé la baisse des ventes aux loueurs américains

    Nos prévisions de début d’année sont en passe d’être atteintes :- Hausse du chiffre d’affaires de 7%- Croissance du ROC de 16%- BNPA en progression de 16%

    Conjonction d’éléments favorables:- Baisse de l’euro qui renforce la compétitivité- Baisse des prix des matières premières- Bon niveau de croissance dans les services avec une inflation

    salariale maîtrisée

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    2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

    Evolution du CA

    agrégé

    Evolution du ROC

    agrégé

    +1,9% +3,4% +7,0% +5,0%

    CROISSANCE DU CHIFFRE D'AFFAIRES

    2013

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    2016e

    +5,4% +8,7% +16,3% +15,9%

    CROISSANCE MEDIANE DU BNPA

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  • UN REMAKE DE 2011 OU DE 2008 ? I P.4M

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    Evolution comparée du CAC M&S et des résultats attendus (source : IDMidCaps)

    Evolution du multiple agrégé de VE/ROC année en cours (source : IDMidCaps)

    Sur la base d’une évolution de l’économie mondiale dans la lignée de2015 (cf. Prévision du FMI tablant sur une croissance de 3,6% après+3,1% en 2015), nous anticipons pour 2016 : +5% pour le chiffred’affaires et +13% pour le résultat opérationnel.

    Le CAC M&S a perdu 13% depuis fin novembre. Les multiples sontrevenus à des niveaux plus en ligne avec la moyenne historique(VE/ROC 11,6x, PER 17x en agrégé). La poursuite de la hausse passerapar la croissance des résultats.

    2016 : fort ralentissement (voire récession) ou craintes exagérées ?

    En 2008, le marché a eu raison et les prévisions ont été revues enbaisse trop tardivement A l’été 2011, le marché a anticipé une nouvelle récession qui n’apas eu lieu.

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    CAC M&S …

    RN agrégé Année en cours M€ (échelle dte)

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  • MGI COUTIER I P.5M

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    Créé en 2008, MGI Coutier est un équipementier automobile de rang 1.Le groupe est spécialisé sur les pièces dites de sécurité c’est-à-direayant une fonction (en opposition aux pièces d’aspect comme leséléments du tableau de bord ou de la calandre), qui présente l’avantaged’avoir une durée de vie plus longue.

    Grâce à son internationalisation dans les années 90 et les acquisitionsrécentes de Avon Automotive et Autotube AB, le groupe est présent enEurope mais aussi en Asie, en Amérique du Nord et du Sud à travers 40sites industriels et 5 bureaux.

    Transferts de fluides-Avon Automotive : conduits d’air, tuyaux de refroidissement, tuyauxcarburants et pilotage (essentiellement des pièces en caoutchouc)-Alimentation carburant: canalisations carburants, systèmes dedépollution, circuits d’assistance freinage (essentiellement des piècesen plastique)-Moteur : conduits d’air, répartiteurs, filtres, couvre-culasse-Mécatronic: systèmes de lavage, additivation eco-fluides

    Mécanismes-Articulations et découpage: charnières, pédaliers-Systèmes de fermeture: serrures et gâches, poignées, mécanismes desiège

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    CAPEX+R&D

    Impact du SCR chez MGI Coutier (M EUR)

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    Constructeurs français

    Constructeurs étrangers

    Equipementiers/autres2005 2014

    Répartition des ventes par type de clients (M EUR)

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  • MGI COUTIER I P.6M

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    Conclusion

    Sur l’exercice 2016, MGI Coutier estime qu’il dépassera les 900M€ de chiffred’affaires. Nous avons relevé de 4% notre estimation à 939M€ de CA (+9,1% vs2015) sur la base d’un CA de 150M€ pour AdBlue et une progression de 3,6% pourle reste du périmètre. Même si la production automobile est attendue quasi stableen 2016 (après +1,5% en 2015), MGI Coutier doit bénéficier des commandes recordsignés en 2014. À l’horizon 2018, le groupe réitère son objectif de réaliser un chiffred’affaires d’un milliard d’euros avec une rentabilité opérationnelle courantecomprise prudemment entre 7 et 8%. Cet objectif paraît de plus en plus réalisteaprès cet excellent S2. Grâce à ses innovations dans la gestion des fluides(utilisation accrue de l’électronique), MGI Coutier gagne des parts de marché chezses principaux clients (BMW, Ford, Nissan) dans le refroidissement et l’admissiond’air.

    Globalement nos prévisions de résultats sont relevées de 2%. La publicationconforte notre opinion BUY et notre FV de 18,50€ (DCF+peer group). Lesperspectives de croissance sont solides et la valorisation modérée par rapport àses pairs.

    Au T4 2015, MGI Coutier a réalisé un chiffre d’affaires de 221,2M€ enprogression de 27,9%. A périmètre et change constants, la hausse est de 24,6%après +14% sur les 9 premiers mois, sachant que le T4 avait été le trimestre lemoins dynamique de 2014 (-3,5% en org.). L’effet de change a été de +5,4M€. Legroupe a encore bénéficié de la montée en puissance des réservoirs AdBlue pour leSCR qui ont généré sur le trimestre un CA de 33,2M€ (vs 15,4M€ au S2 2014). Maisla très bonne nouvelle est la dynamique hors AdBlue puisque la progressionorganique est de plus de 10% selon nos estimations contre moins de 1% au S12015. Non seulement les marchés restent bien orientés tant en Amérique du Nordqu’en Europe mais MGI Coutier commence à récolter les fruits des contratsremportés en 2014.

    Le chiffre d’affaires annuel du groupe atteint 860,4M€ en croissance de 24,3%dont +16,6% à périmètre et taux de change constants. Ce niveau d’activité estsupérieur à la prévision du groupe (revue en hausse à l’issue du T3 à plus de830M€) et à la nôtre (835M€). Le chiffre d’affaires des divisions historiques MGICoutier est en croissance de 25,9% à 446M€. A l’intérieur de la division, leslivraisons de SCR se sont élevées à 99,4M€ (90M€ envisagés initialement). HorsAdBlue, la hausse est de 2% contre -6% au S1. Les entités indiennes enregistrentnotamment des croissances comprises entre 53% et 69%, la Chine est enprogression de 36%. La division Avon Automotive à 343M€ s’inscrit en hausse de19,3% et de 7,7% à taux de change constant. La division Autotube AB représente unchiffre d’affaires de 71,2M€ en augmentation de 8,7% en organique.

    La direction confirme que la MOC 2015 devrait être supérieure à 8%. Nousattendons toujours une 8,5%, induisant un niveau de 7% au S2 (vs 10% au S1 2015et 6,5% au S2 2014). L’endettement financier du groupe au 31 décembre 2015 esten diminution de l’ordre de 8,7M€ (soit 56M€) par rapport à fin 2014, alors quenous attendions une diminution de seulement 5M€ compte tenu des CAPEX élevés(50M€) cette année pour robotiser les usines en France (où le management estimepossible un retour à 5% de MOC en 2016-2017) et construire les 3 usines.FO

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  • GROUPE GUILLIN I P.7M

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    Leader européen des emballages plastiques standard thermoforméspour les marchés de la grande distribution (rayons pâtisseries ettraiteurs), du commerce traditionnel, des fruits et légumes et de larestauration hors domicile

    Un outil industriel et logistique performant qui permet de garantir unelivraison dans la journée pour toute commande passée avant midi

    Capacité d’innovation (création de nouveaux emballages) qui donneplus de pricing power dans les négociations avec la GMS

    Organisation décentralisée : faibles coûts de structure et objectifsprécis pour toutes les filiales.

    Opportunités :

    Baisse des prix des matières plastiques

    Recovery au Royaume-Uni où le groupe souffre d’une forte concurrencedans la viande et les fruits et légumes. Encore 1,2M£ de perteopérationnelle pour 98M£ de CA

    Offensive en direct sur le marché allemand : Guillin y réalise déjà unedizaine de M€ de CA mais il va y implanter un site de stockage et vadédier une force commerciale. Il estime aujourd’hui avoir les contactsdans la grande distribution et la palette d’offres pour aller sur cemarché après avoir échoué il y a quelques années.

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    Evolution du chiffre d’affaires et de la croissance organique

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  • GROUPE GUILLIN I P.8M

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    Conclusion

    Groupe familial très bien géré qui affiche semestre après semestre des résultats impressionnants

    Leader en Europe sur son marché.

    Le groupe dispose d’un grand potentiel à l’international : recovery actée au Royaume-Uni, offensive en direct en Allemagne, acquisitions en Europe grâce à la solidité du bilan.

    Une valorisation encore très faible à moins de 7x ROC 2016E.

    Achat avec une fair value de 26 EUR

    Excellents résultats semestriels :

    Produits des activités ordinaires en croissance de 2,1% à 257,9M€. Dans l’emballage(241,8M€), progression de 3,9% dont +4,5% d’effet volume et -0,6% d’effet prix.

    Taux de marge brute record à 54,7% (+2,2 pts vs S1 2014) grâce à la baisse des prix desmatières plastiques

    Le ROC a crû de 10% à 27,7M€ traduisant une amélioration de 0,7 points du taux de margeà 10,7%.

    Le groupe est assez optimiste pour la fin de l’année même si l’impact prix des matièresattendu n’a pas été détaillé après un impact très positif au S1.

    Ces résultats sont en avance sur les prévisions IDMidCaps (ROC 2015e de 56,4M€ MOC de11%) sachant que le groupe n’affiche pas de réelle saisonnalité dans la construction de sesrésultats et que l'effet de base du S2 2014 était assez élevé (ROC S2 2014 de 25,2M€).

    Finalisation de l’acquisition en Allemagne :

    Fin novembre, Groupe Guillin a annoncé la conclusion du rachat de 100% des actions deKIV Kreis GmbH et KFB GmbH en Allemagne et de Kreis Pack Spzoo en Pologne. Elles sontspécialisées dans la fabrication et la distribution d’emballages plastiques thermoformés etde couverts injectés pour les métiers de bouche et l’industrie agroalimentaire. Cetteacquisition entre parfaitement de la stratégie du groupe de prendre position en Allemagne(présence industrielle et commerciale) mais également d’accroître son offre et sescapacités en Pologne. Les 3 sociétés acquises ont réalisé un CA total de 38,6M€ en 2014 etcomptent environ 300 salariés. La direction nous a indiqué que les sociétés étaient biengérées. Nous comprenons que la rentabilité est satisfaisante mais inférieure à celle deGroupe Guillin et avons retenu une MOC de 8%. Le montant de l’opération n’a pas étécommuniqué, nous avons intégré par prudence près d’1xCA.

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  • LINEDATA I P.9M

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    Créé en 1978, Linedata Services est un éditeur de logiciels spécialisédans 3 domaines : la gestion des portefeuilles, l’épargne d’entreprise etla gestion des crédits.

    Fondamentaux :- Plus de 70% de l’activité est récurrente.- Forte internationalisation avec notamment près de 40% de son

    chiffre d’affaires réalisé en Amérique du Nord.- Croissance organique quasi nulle ces dernières années mais haut

    niveau de rentabilité : marge d’EBITDA comprise entre 20% et 27%entre 2010 et 2014 soit un EBITDA en hausse de 40% sur lapériode.

    - Forte génération de cash avec plus de 15M€ de FCF générés par ances dernières années.

    Opportunités:- Le groupe profite de l’augmentation des contraintes externes et

    internes pour le suivi de conformité, la recherche d’optimisationdes coûts, l’augmentation de la transparence en temps réel exigépar les organismes réglementaires et la gestion du risqueopérationnel.

    - Les banques, les assurances et tout autre type de structureséquivalentes restent des consommateurs importants en termesd’investissements informatiques.

    - L’évolution de la parité €/$ est actuellement favorable

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    Implémentation, Consulting &Services

    ASP / Facilities Management*

    Maintenance & Support*

    Licences récurrentes*

    Licences perpétuelles

    Répartition des ventes par activités

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  • LINEDATA I P.10M

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    Conclusion

    Bonne gestion de la rentabilité

    Amélioration du newsflow avec le retour de la croissance organique

    Dividende très intéressant (1,40€ cette année, +115%) soit 4% derendement

    Une structure financière qui permet des acquisitions (ou desopérations sur le capital)

    Valorisation faible par rapport aux autres éditeurs de logiciels : VE/ROC2016E de 7,5x vs 12x pour le secteur

    Notons que Temenos a annoncé l’acquisition de Multifonds, concurrentdirect de Linedata dans les solutions dédiée à l’Asset Management, pourun montant de 235M€. Selon nos informations, Multifonds a réalisé unCA 2014 de 41M€ pour un EBITDA de l’ordre de 13M€ faisant ressortirdes multiples pour la transaction de de 5,7x le CA et 18x l’EBITDA.

    Achat avec une fair value de 36,5 EUR

    Retour de la croissance confirmée au T4 :

    Au T4, Linedata Services a enregistré un CA de 46,3M€ (+9,6%) en ligne avec notreprévision de 46,5M€. L’exercice finit sur une note positive avec un retour de lacroissance organique (+2,5%) qui avait déjà été amorcé au T3. Le groupe parvient àrécolter les fruits de ses investissements dans la refonte de ses solutions,notamment dans l’activité Lending & Leasing qui va continuer de bénéficier en2016 de la migration de son produit phare Ekip sur la nouvelle plateforme. Mêmeconstat dans l’Asset Management pour lequel le groupe avait consenti des efforts deR&D sur les exercices précédents. Si la tendance de fond s’améliore, l’exercice restesurtout aidé par un effet de change particulièrement favorable qui expliquel’intégralité de la croissance 2015.

    Nette amélioration de la rentabilité :

    Linedata Services a enregistré un EBITDA en croissance de 16,7% à 48,6M€ soitune marge d’EBITDA qui gagne 1,9 point à 28,2%. Le résultat opérationnelprogresse de 39,2% à 38M€ faisant ressortir une marge opérationnelle de 22%(+4,7pts). Le résultat net est en hausse de 60,8% à 26,1M€.

    Au regard du carnet de commandes qui progresse de 14% par rapport à 2014, lacroissance organique devrait se maintenir sur les prochains trimestres et 2016semble être en bonne voie pour mettre fin à 6 exercices de décroissance ou destabilité en organique.

    Cette croissance pourrait même être accélérée par le nouveau plan 2018, que legroupe va présenter prochainement, si des moyens étaient alloués au commercial.

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  • DEVOTEAM I P.11M

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    Créée en 1995, Devoteam est une entreprise de services du numérique.

    Historique :- La société s’est développé très rapidement (35M€ de CA en 1999 à460M€ en 2009) grâce à un positionnement fort sur le marché destélécoms (équipementiers, opérateurs) en plein essor et à une politiquede croissance externe agressive.- 2011-2013 : les années de crise. Devoteam ne fait plus de croissanceet son ROP chute jusqu’à 1M€ en 2012. Les raisons : ralentissementdurable du marché des télécoms, développement irraisonné àl’international avec des bureaux trop petits.- 2013-2014 : Plan Eagle. Repositionnement métiers (vers les servicescloud, conseil en transformation numérique, conseil sur la sécuritéinformatique, etc…), cession des activités dans les télécoms, recentrageà l’international (cession des filiales sans taille critique) et mise enplace d’outils de gestion plus précis.

    Opportunités:- Devoteam a retrouvé la croissance organique- Quelques petites acquisitions qui ont boosté la croissance (Steam

    par exemple)- Retour à une rentabilité plus normative (MOC proche de 7% en

    2015) mais encore des marges de manœuvre pour se rapprocherdes meilleurs du secteur (taux d’activité encore faible en Allemagne,encore 15% de non facturables, effet pyramide des âges sursalaires).

    - Une valorisation faible car les investisseurs avaient perduconfiance.

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    Evolution du chiffre d’affaires et de la rentabilité opérationnelle

    Evolution de la croissance organique par trimestre

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    2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

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    T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3

    2012 2013 2014 2015

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  • DEVOTEAM I P.12M

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    Conclusion

    Croissance retrouvée

    Amélioration des marges

    Possibilité d’accélérer la croissance externe (près de 40M€ detrésorerie nette)

    Nous relevons notre FV à 37€ (vs 31,5€) sur la base d’un DCF (MOPlong terme de 6,75% vs 6,5%, WACC de 8,8%) et d’un peer group(VE/ROP 2016 de 7x).

    Au T3 2015, Devoteam a réalisé un CA de 114,9M€ en progression de 9,4% etsupérieur à notre prévision (106M€). A périmètre et taux de change constants,la croissance atteint 10% (+14,8% retraité de la perte du contrat Pierre Fabre-DVO) après +4,4% au S1. Le CA France ressort en hausse de 2,6% à 48,6M€. A pc etretraité de la perte du contrat Pierre Fabre-DVO, la croissance atteint 15,9% (prév.IDM : +10%) traduisant une accélération après +10% au T1 et +13% au T2. Le CAInternational affiche une progression de 15% à 66,3M€ dont +13,9% à pcc avec uneperformance impressionnante des Singles Entities (S’team, Moyen-Orient, Espagne)à +33,1%, une amélioration en Europe Centrale (Allemagne, Suisse, pays de l’Est)qui affiche +15% et un maintien de la croissance modérée (+4%) en Europe duNord/Belux. Sur 9 mois, le CA du groupe s’élève à 347,1M€ en hausse de 8,1% dont+6,2% en organique (et +10% hors DVO). Au T3, le taux d’utilisation des ressourcesinternes (hors filiales non core business) atteint 84,7% contre 84,3% au T2 2015 et84,3% au T3 2014. A fin septembre, Devoteam comptait 3.619 collaborateurscontre 3.594 un an plus tôt, dont 84,6% de facturables vs 84,1% un an plus tôt horsDVO.

    Le groupe annonce par ailleurs 2 acquisitions consolidées depuis le 1er octobre :myG qui est une start-up française partenaire de Google for Work (14 employés) etDrago qui est une société espagnole comprenant 284 employés. L’impact de ces 2sociétés est estimé à 4M€ sur le chiffre d’affaires au T4 2015, 15M€ sur le CA 2016avec un effet neutre sur la marge opérationnelle du groupe en 2015 et 2016.

    Devoteam revoit à nouveau en hausse ses objectifs annuels. Il vise un CA de475M€ (hors myG et Drago) contre 460M€ précédemment. Cet objectif intègre unecroissance organique (hors impact de DVO estimé à -4,5%) de plus de 10% contreplus de +7% précédemment et un effet devises de +1,2%. La MEX est désormaisattendue à plus de 6,5% du CA contre autour de 6,5% précédemment et un niveaude 5% publié en 2014.

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  • Annexes

    1) Rapport de gestion 2015

    2) Compte-rendu mensuel Janvier 2016

    3) Fiche d’information Morningstar

    4) Article Investir : Groupe Guillin, l’entreprise familiale qui a conquis l’Europe

    5) Article Option Finance : IPO, Faut-il souscrire ?

    19

  •    Rapport de Gestion 2015  En 2015, la valeur de l’action Indépendance & Expansion a progressé de 36.4% contre 28.7% pour le CAC Small NR et 10.9% pour le CAC 40 NR.   Cette  progression a  été notamment due à  la  forte hausse des  équipementiers  automobiles  et  des entreprises de services du numérique qui représentaient environ 20% du portefeuille chacun.  Pour la troisième année consécutive les équipementiers automobiles ont surperformé le marché en raison de la bonne conjoncture automobile mondiale et d’une hausse de leurs ratios de valorisation suite à une augmentation régulière de leur rentabilité d’exploitation et une extension de leur clientèle au niveau mondial qui a fortement réduit leur caractère cyclique.   Le chiffre d’affaires, la rentabilité et le cours des entreprises de services du numérique du portefeuille ont fortement progressé en 2015 parce que leurs offres correspondaient bien aux demandes nouvelles du marché ou pour Devoteam parce que le marché a réalisé qu’elle s’était redressée.  Depuis 1996, Indépendance & Expansion a surperformé le SBF Second Marché puis le CAC Small, 17 années civiles sur 20. Sur cette période la progression de l’action Indépendance & Expansion a été de 1826% contre 300% pour son indice de référence.  La  politique  d’investissement  du  fonds  qui  consiste  à  investir  dans  des  sociétés mal  valorisées  et rentables a fait la preuve de son efficacité sauf pour les tenants de la théorie moderne du portefeuille pour qui  les gérants du fonds ont été particulièrement chanceux. Les deux explications ne sont pas mutuellement exclusives. Par ailleurs, la liquidité restreinte des actions Indépendance & Expansion a facilité la gestion.   Conscients  que  « Quos  Jos  vult  perdere  dementat »,  nous  conclurons  en  rappelant  que  les performances passées ne préjugent pas des performances futures.  

    20

  • I CLASSE D'ACTIFS I I OBJECTIFS ET POLITIQUE D'INVESTISSEMENT I I COMMENTAIRE I

    I STYLE DE GESTION I

    I INDICE DE REFERENCE I

    I CHIFFRES CLEFS DU MOIS I STATISTIQUES ANNUALISEES - X(C) I PERFORMANCES CUMULEES - X(C)

    VNI A(C) X(C) Ratios rendement/risque Périodes glissantes Actif Net 127,66M€

    PerformancePerformance nette sur le mois I&E 3 mois

    Indépendance et Expansion X(C) CAC Small 6 moisCAC Small NR Volatilité 1 an

    I&E 3 ansComposition du portefeuille CAC Small 5 ans

    Taux d'investissement TE 7 ansNombre de lignes en portefeuille RI 10 ansPoids des 10 premières lignes TE : tracking error ; RI : ratio d'information

    I EVOLUTION DE LA PERFORMANCE SUR 10 ANS - X(C)

    Pénalisée par la hausse des taux

    I RATIOS FINANCIERS DU FONDS

    (2)

    I&E médianeI&E moyenneI&E moyenne pondéréeIndice Cac Mid & Small

    source Stanwahr, Idmidcaps pour l'indice Cac Mid & Small

    Page 1

    22,2%

    CAC Small NR

    29/01/2016

    5 ans 10 ans1 an 3 ans

    32,1%15,9%

    21,0%

    I&E2016 -5,9%

    8,2%9,7%3,9%

    353,66 €

    0,0%

    4,9%

    C/CF PER Rdt

    7,5% 7,1%93,0%

    -5,88%-7,38%

    4539%

    niveau écart niveau écart niveau écart niveauC/AN

    1,89 2,17 1,79

    1,9 9,4 18,4 1,8%1,9 1% 7,5 -21% 11,3 -39%

    2,3%1,9 -2% 7,6 -20% 11,3 -38% 2,5%

    2,5%

    1,6 -19% 7,4 -22% 11,6 -37%

    46,2% 20,4%

    130,6%159,5%

    1,0%

    395,1% 252,6%

    22,2% -1,9%55,8% 26,8%48,5% 25,8%177,9%

    152,1%

    352,20 €

    20 ans

    -12,8%13,0%

    0,80

    15,2% 13,3% 15,4% 18,5%16,9% 13,6% 16,0% 19,4%

    7,3% 82,0%

    13,0%

    1559,0%

    CAC 40 NR-7,4% -4,7%-3,0% -9,6%-7,5%

    316,6%

    Performances nettes de frais ; capitalisation des revenus(1) : Les indices CAC Small et CAC 40 sont dividendes nets réinvestis (NR). L'indice de référence du fonds est l'indice CAC Small NR depuis le 31/12/04. Auparavant, l'indice était le SBF Second Marché. Les performancesde l'indice de référence du fonds présentées dans ce document correspondent, pour des périodes démarrant avant le 31/12/04, au chainage des performances de ces 2 indices.(2) : C/AN = ratio Cours sur Actif Net ; C/CF = ratio Cours sur Cash Flow ; PER = ratio Cours sur Bénéfices ; Rdt = Rendement du titre/portefeuille.

    Le fonds Indépendance et Expansion ("I&E") est géré de façon active et vise unecroissance du capital à un horizon supérieur à 3 ans.La politique d'investissement du fonds consiste à acheter des actions de sociétésfrançaises cotées sur un marché réglementé dont la capitalisation boursière estinférieure ou égale à la plus haute capitalisation boursière de l'indice Cac Mid &Small et qui ont un faible cours sur autofinancement et à les vendre quand elles nerépondent plus à ce critère.Le compartiment peut également acheter des obligations convertibles et bons desouscription en actions permettant l’acquisition d’actions de telles sociétés. Lefonds peut également investir jusqu’à 10% de son actif net dans des sociétéscotées sur Alternext et jusqu’à 10% dans des petites capitalisations européennesnon françaises.

    Actions françaises

    Eligible PEA

    Small & Mid Cap

    Une interview de William Higgons etAudrey Bacrot est disponible surSicavonline, via le lien suivant :

    http://www.sicavonline.fr/index.cfm?action=m_actu&ida=539002-monsieur-2300-l-homme-qui-defie-les-lois-de-la-pesanteur-en-bourse&xtor=RSS-365 .

    Actions Value Pleinement investi (90%-100%) Portefeuille concentré

    CAC Small NR (1)

    60

    100

    140

    180

    220

    260

    300I&E CAC Small NR CAC 40 NR

    -15%

    -10%

    -5%

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    5%20

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    3 m

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    -50%

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    50%

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    200%

    1 an

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    0%100%200%300%400%500%600%

    7 an

    s

    10 a

    ns

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    ns

    Classe X(C) - LU0104337620 Classe A(C) - LU0131510165

    Notation Morningstar

    William Higgons Audrey Bacrot

    Janvier 2016

    Sicav conforme à la directive OPCVM 4

    INDEPENDANCE ET EXPANSIONSICAV

    21

  • I REPARTITION SECTORIELLE I PRINCIPALES LIGNES I CAPITALISATION DES TITRES EN PORTEFEUILLEEn millions d'euros

    Secteurs Valeurs PoidsTechnologie MGI CoutierEquipementiers Automobiles GuillinServices aux entreprises LinedataAgroalimentaire MontupetDivers SynergiePlasturgie LDCFinancières AubayProduc. Electricité TessiBiens d'équipement Faurecia Distribution spécialisée Groupe CritBiens de consommationEnvironnement, recyclageMécanique

    SantéServicesCash et assimilés

    TotalClassification des secteurs source Stanwahr

    I PRINCIPALES VARIATIONS

    Titres Perf. CommentairesPerformances supérieures à l'indice

    Aubay Bon T4TessiBurelle Hausse de Plastic Omnium Bonduelle Le marché joue la fin des sanctions contre la Russie Gérard PerrierOcto TechnologyPlastic Omnium Achat des actifs de Faurécia bien perçu

    Performances inférieures à l'indice PSB Ralentissement au T4Guillin Surprenant Ipsos Stratégie peu attrayante Groupe Crit Fin du CICE annoncé UmanisAlbiomaSequana

    I PROFIL DE RISQUE ET DE RENDEMENT I

    Valorisation : tous les mercredis de chaque mois (ou Jour Ouvrable suivant) et le dernier jour de chaque moisFrais de gestion : 1,95% l'anCommission de surperformance : 10%Frais de sortie sans préavis : 2% acquis au fonds

    I CONTACT I I SOUSCRIPTIONS / RACHATS I I PRESTATAIRES DE LA SICAV ISociété de gestion : Stanwahr Sarl Dépositaire : Caceis Bank Luxembourg5, allée Scheffer L – 2520 Luxembourg Valorisateur : Caceis Bank LuxembourgTél : 00 352 47 67 26 68 Commissaire aux comptes : Deloitte SAEmail : [email protected]

    Caceis Bank LuxembourgTél : 00 352 47 67 27 35 - Fax : 00 352 47 67 70 37

    Information importante

    Page 2

    Poids

    5,0%2,6%

    0,0%

    1,6%0,8%

    0,0%0,0%

    22,7%18,0%15,3%9,4%

    8%

    100%

    5%4%4%3%3%3%3%3%3%

    0,0%

    8,4%

    PétroleI REPARTITION PAR CAPI.

    7,0%

    -12,07%

    -22,36%

    8,42%5,61%4,44%4,22%3,03%2,78%

    -13,40%

    -11,37%-11,67%-11,68%-11,93%

    2,53%

    9,2%

    0,0%

    0,0%

    Rachat - classe X(C) : 2ème et 4ème mercredi de chaque mois (ou Jour Ouvrable suivant)

    Souscription : tous les mercredis de chaque moisRachat - classe A(C) : tous les mercredis de chaque mois (ou Jour Ouvrable suivant)

    Les informations ici reprises ne constituent en aucun cas une sollicitation, une offre ou une recommandation à acquérir ou vendre quelconques titres ou valeurs mentionnés dans ce compte rendu. De même, ceci ne doit enaucun cas inviter à s'engager dans toute autre transaction ou à fournir le moindre conseil ou service d'investissement. Tout souscripteur potentiel est informé qu'il doit recueillir des conseils professionnels concernant les lois etréglementations applicables aux souscriptions, achats ou ventes d'actions dans son pays d'origine, de résidence ou de domicile. Aucune responsabilité n'est imputable au regard de l'exactitude, la justesse ou la véracité desinformations accessibles dans ce compte rendu. Les performances passées ne sont pas une garantie des revenus futurs. La valeur des investissements peut chuter autant que croître. Toutes souscriptions dans uncompartiment dont il est fait mention dans le présent compte rendu ne peuvent être valablement effectuées que sur base de l'information contenue dans le prospectus complet ou simplifié et ce, conjointement avec celle publiéedans la dernière version de leur rapport annuel ou semestriel. Stanwahr, s'il agit dans le meilleur intérêt de ses clients, ne peut toutefois être tenu d'aucune obligation de résultats, quels qu'ils soient, ni de performance. Stanwahret les personnes qui lui sont liées, ses administrateurs et ses employés s'exonèrent de toute responsabilité pour toute perte directe, indirecte ou subséquente, frais ou débours, issus le cas échéant de tout usage de l'informationou du contenu présentés dans ce compte rendu.

    INDEPENDANCE ET EXPANSION SICAV

    Classe X(C) - LU0104337620 Classe A(C) - LU0131510165

    La catégorie de risque et de rendement 6 reflète un potentiel de gain et/ou de pertetrès élevé de la valeur du portefeuille. Ceci s'explique par des investissements enactions de sociétés francaises de petites capitalisations.Durée de placement recommandée : 3 ans

    Cet indicateur représente la volatilité historique annuelle du fonds I&E sur une période de 5 ans.

    2946525466697889101135147178180183190195196207232233234165259260262292307375382386429449

    565579

    738767844893

    11861309

    14733482

    43174524

    6168

    UmanisDelfingen

    Microwave visionOcto Technology

    AurèsU10

    OroliaHighco

    GévelotGérard Perrier

    Delta PlusPSB

    PlastivaloireSII

    InfotelChargeurs

    BelierSequana

    SwordLinedata

    VielCNIM

    Fleury MichonDevoteam

    AubayLNC

    ArganTessi

    GuillinAlbioma

    AssystemMGI CoutierGroupe Crit

    SynergieStef

    BonduelleSavencia

    IpsosLISILDC

    BurelleEuler Hermes

    FaureciaPlastic Omnium

    Scor

    0% 20% 40% 60% 80% 100%

    1 Md€ ≤ Capi < 5 Md€ Capi < 1Md€ Cash et assimilés

    71 2 3 4 5 6

    22

  • Investir-Le Journal des Finances N°2196 6 FÉVRIER 2016

    16 valeurs moyennes

    C R I T È R E S D ’ I N V E S T I S S E M E N T VA L E U R S M OY E N N E S G R I L L E D U C O N S E I L VA L E U R S M OY E N N E S C R I T È R E S D ’ I N V E S T I S S E M E N T VA L E U R S M OY E N N E S G R I L L ECOMPORTEMENT DE L’ACTIONlPERFORMANCE DU TITRECOURS AU 4-2-16 : 21,65 €VARIATION 52 S. : 29,08 % / 2016 : 21,03 %lLIQUIDITÉVOLUME QUOT. MOYEN ECHANGÉ : 885EXTRÊMES 52 SEMAINES : 23,35 € / 15,78 €

    PERFORMANCE OPÉRATIONNELLElÉVOLUTION DE L’ACTIVITÉÉVOL. MOYENNE DEPUIS 3 ANS : 3 %ÉVOL. 2015 ESTIMÉE : 4 %lBNPAÉVOL. MOYENNE DEPUIS 3 ANS : 46 %ÉVOL. 2015 ESTIMÉE : 21 %

    CONFIANCE DANS LA SOCIÉTÉlSOLIDITÉ DU BILANDETTE NETTE / FONDS PROPRES : 24 %DERNIER ACTIF NET PAR ACTION : 12,21 €CONSENSUS DES ANALYSTESNS

    INTÉRÊT BOURSIERlRENDEMENT ESTIMÉDIVIDENDE 2015 ESTIMÉ : 0,38 €RDT 2014 : 1,8 % ; RDT 2015 : 1,8 %lVALORISATION ESTIMÉEPER 2015 : 10,8 FOISPER 2016 : 9,8 FOIS

    Groupe Guillin, l’entreprise familialequi a conquis l’Europe

    En juillet 2015, le nominal del’action Groupe Guillin a étédivisé par 10, pour favorisersa liquidité : tout un symbole

    pour un titre qui était devenu troponéreux à l’unité, après avoir quintu-plé entre 2012 et 2015 ! Une belle réus-site pour cette société familiale quisuit, depuis quarante ans, le même filconducteur, « la conception, la produc-tion et la distribution d’emballages plasti-ques thermoformés à destination desmétiers de l’alimentaire, expliqueSophie Guillin-Frappier, directricegénérale et fille du fondateur. Nousdemeurons sur ce périmètre où noussommes spécialiste et leader en Europe ».

    Acquisitions cibléesD’abord fournisseur de barquettesplastiques pour la grande distribution,le groupe a élargi le champ de sa clien-tèle aux commerces traditionnels dequartier, aux cash & carry, aux collecti-vités, aux industriels de l’agroalimen-taire (viande, poisson), aux producteursde fruits et légumes. Un métier com-plémentaire a même été développé,celui des matériels de scellage et autreschariots qui nécessitent l’usage desbarquettes produites par le groupe ; ilreprésente 8 % des ventes. Au total,Groupe Guillin, avec ses 2.000 salariés, propose plus de 10.000 références enEurope. Un territoire conquis à coupsd’acquisitions soigneusement choisies

    puis intégrées. « Chaque opérationrépond à un objectif clairement identifié,soit de renforcement géographique, soit decomplémentarité de gammes, soit depénétration d’un nouveau secteur d’acti-vité. Après réalisation, nous prenons letemps nécessaire pour analyser les forceset faiblesses de l’entreprise acquise afin del’amener ensuite aux standards dugroupe », indique Sophie Guillin-Frap-pier. Une tâche qui n’est pas toujoursaisée. Les activités rachetées en Gran-de-Bretagne en 2010 (Sharpak) ne sontdevenues bénéficiaires qu’en 2014. Ladernière opération en date est la prisede contrôle du groupe Kreis, en 2015,qui lui permet de devenir numéro unen Pologne et d’accroître sensiblementsa part de marché en Allemagne.

    La croissance passe aussi par lesressources internes. « Nous avons unepolitique d’investissement volontariste,qui mobilise entre 5 et 8 % du chiffred’affaires chaque année, et cela dans lebut de rendre nos unités industrielles tou-jours plus productives et réactives, souli-gne Sophie Guillin-Frappier. Notremodèle repose sur une offre de produitsinnovants, disponibles sur stocks et livra-bles dans la journée. »

    Le groupe affiche une belle résis-

    tance dans les périodes économiquesles plus agitées : en 2009, le chiffred’affaires ne s’était effrité que de 2 %. Et,depuis 2011, les résultats s’améliorentsensiblement d’année en année. 2015 aété particulièrement faste. Baisse ducoût de l’énergie, météo favorable,redressement des filiales internationa-les, baisse du prix de sa principalematière première, le PET – même s’iln’est pas directement corrélé au coursdu pétrole… –, tous les voyants étaientau vert. La marge opérationnelle pour-rait ainsi atteindre 11,3 % en 2015. Elledépassait à peine 8 % encore en 2013.

    Faible valorisationQuels seront les leviers en 2016 ?Outre le développement des filialesanglaises, Guillin doit tirer les fruits

    des investissements menés l’an der-nier en Italie ainsi que de l’intégra-tion de Kreis. On s’attend à ce que larentabilité se maintienne à un niveauélevé cette année.

    A fortiori après la correction dumois de janvier (– 11 %), le titre se paiesur la base de multiples de valo-risation étonnamment raisonnables,m o i n s d e 1 0 f o i s l e b é n é f i c enet attendu pour 2016.

    MURIEL BREIMAN

    NOTRE CONSEILq

    ACHETER Une société solide(24 % d’endettement net) etbien gérée.Objectif : 26 € (ALGIL).

    PROCHAIN RENDEZ-VOUSLE 25 AVRIL, RÉSULTATS 2015

    EMBALLAGE Depuis sa création en Franche-Comté en 1972, cette société a fondésa réussite sur un mélange d’innovation et de croissance externe.

    UN PATRONUNE HISTOIRE…

    FRANÇOIS GUILLIN ETSOPHIE GUILLIN-FRAPPIER

    PRÉSIDENT FONDATEUR ET DIRECTRICEGÉNÉRALE

    DE PÈRE EN FILLECROISSANCE François Guillin adémarré son activité à Lods (Fran-che-Comté), en 1972, en vendant lejour les barquettes de fruits qu’ilfabriquait la nuit dans le garage deson père. Epaulé par son épouse, quiassurait la comptabilité et gérait lesappels des clients, il s’est vite lancédans la production des premièresboîtes pâtissières à charnière enplastique, proposées à l’enseigneCarrefour, qui figure toujours parmiles clients de la société, quarante ansplus tard. La grande distribution fai-sait alors ses premiers pas.La cotation de Guillin Emballages surle Second Marché de la Bourse deLyon en 1989 a marqué une étapedécisive dans l’histoire de la société,en lui permettant de lever des fondspour financer sa croissance externe.L’occasion aussi de structurer l’orga-nisation, avec une direction juridique,une direction financière… Le chiffred’affaires se limitait alors à 21,4 mil-lions d’euros. Cinq ans plus tard, ilapprochait les 100 millions. En 2015, ila vraisemblablement dépassé les500 millions.Sophie, la fille de François Guillin, a faitses études au sein d’une école decommerce, qui l’ont menée à NewYork et à Tokyo. Forte d’une expé-rience professionnelle en audit chezKPMG, elle a fait son entrée dans legroupe familial en 1999. Elle y aoccupé de nombreuses fonctions, dela finance à la croissance externe, enpassant par la gestion des filiales,pour finalement accéder à la directiongénérale au début de 2013.

    GROUPE GUILLINEn euros

    2011 2012 2013 2014 2015 2016

    0

    5

    10

    15

    20

    25

    21,65

    I N V E S T I R . F R L’ A C T U A L I T É I N V E S T I R . F R L’ A C T U A L I T É I N V E S T I R . F R L’ A C T U A L I T É I N V E S T I R . F R L’ A C T U A L I T É I N V E S T I R . F RSUIVI DE CONSEILS

    RETROUVEZCES CONSEILS SUR

    INVESTIR.FR

    DRONE VOLT æLe groupe a obtenu l’exclusivité pour lacommercialisation en Europe du droneHexo + de la société grenobloise SquadronSystem. Après 2.500 exemplaires écoulésl’an dernier, les deux sociétés visent5.000 ventes en 2016. ACHETER

    FUTUREN æL’ex-Theolia, qui s’est allégé en 2015 deBreeze Two Energy en Allemagne, a vu sesfacturations se contracter de 42 %. Mais lavente d’électricité pour compte propre(86 % de l’activité) a augmenté de 11 %.

    ACHAT SPÉCULATIF

    TRILOGIQ èLes bénéfices du spécialiste des racks derangement ont continué de se redresserau premier semestre, mais la société aprévenu que la transition entre ancienneet nouvelle gamme a fortement pesé surses commandes. VENDRE

    VET’AFFAIRES èLe distributeur de textile Vet’Affaires, enprocédure de redressement judiciairedepuis juillet 2015, a vu son chiffre d’affai-res chuter de 37 % au quatrième trimestre.La période d’observation a été prorogéede deux mois. RESTER À L’ÉCART

    1989 1994 2002 2007 2014 2015 (e)

    DES VENTES EN PROGRÈS DE 12%PAR AN EN MOYENNE

    FORTE HAUSSE DE LA PART DES EXPORTATIONS

    Chiffre d'affaires(échelle de gauche)

    Résultat opérationnel(échelle de droite)

    Source : Société.

    0

    20

    40

    60

    80

    100

    0

    100

    200

    300

    400

    500

    Part dans les ventes,en % France

    Reste del’Europe

    2,8

    3,5 26,521,4

    99,5

    229,5

    306,6

    497,2 515

    24,1

    5846,5

    2009 2014

    2009 2014

    5238

    6248

    LA MARGE DEVRAIT SE MAINTENIR EN 2016 À UN NIVEAU ÉLEVÉEXERCICE CLOS LE 31 DÉCEMBRE 2014 2015 (e) 2016 (e)CHIFFRE D’AFFAIRES (EN M€) 497,2 515 560RÉSULTAT OPÉRATIONNEL COURANT (EN M€) 53,5 58 64MARGE OPÉRATIONNELLE (EN %) 10,8 % 11,3 % 11,4 %RÉSULTAT NET PART DU GROUPE (EN M€) 31,4 38 40BÉNÉFICE NET PAR ACTION (EN €) 1,7 2 2,2RATIO COURS/BÉNÉFICE (EN NOMBRE DE FOIS) 12,7 10,8 9,8COURS LE 4-2-16 : 21,65 € ; CB : 401,1 M€ ; FP : 226,2 M€ ; DETTE NETTE : 53,5 M€ ;RATIO D’ENDETTEMENT : 24 % ; DIVIDENDE 2015 (E) : 0,38 € ; RENDEMENT : 1,8 % ; MNÉMO : ALGIL.

    PEA-PME

    23

  • SynthèseGraphiquesPerformanceNotation/RisquePortefeuilleGestionFraisDocuments

    Ajout PortefeuilleImprimerDéfinitionsMéthodologie

    Independance et Expansion Sicav Small Cap X(C)

    Style d’Investissement 30/09/2015Morningstar Style Box®Actions

    Taille Par rap./cat.Capitalisationmédiane EUR 376 -

    Capitalisation % des actifs actionsGéantes 0,00Grandes 0,00Moyennes 7,32Petites 44,09Micro 48,59

    Valorisation Portefeuille actions Par rap./cat.Cours/Bénéfices 8,99 0,60Cours/Actif net 1,51 0,94Prix d'achat/vente 0,36 0,49Cours/Cash flow 4,01 0,61Facteur de retour sur dividendes 2,01 1,13

    Projection de la croissance à long terme 10,73 0,64Croissance des revenus historiques -0,10 -0,01Croissance des ventes -4,49 -0,81Croissance des cash-flows 18,25 0,95Croissance de la valeur comptable -8,93 -1,05

    Catégorie: Actions France Petites & Moy. Cap.

    Répartition par type d'actif 30/09/2015% Long % Court % desactifsnets

    Actions 97,85 0,00 97,85Obligations 0,00 0,00 0,00Liquidités 2,76 0,61 2,15Autres 0,00 0,00 0,00

    Répartition géographique 30/09/2015% des actifs actions Par rap./cat.

    Etats Unis 0,00 0,00Canada 0,00 0,00Amérique Latine 0,00 0,00Royaume Uni 0,00 0,00Eurozone 100,00 1,01Europe - sauf Euro 0,00 0,00Europe - Émergente 0,00 0,00Afrique 0,00 0,00Moyen Orient 0,00 -Japon 0,00 0,00Australasie 0,00 0,00Asie - Pays Développés 0,00 0,00Asie - Émergente 0,00 0,00

    Catégorie: Actions France Petites & Moy. Cap.

    Répartition sectorielle 30/09/2015% des actifs actions Par rap./cat.

    Matériaux de Base 2,56 0,53Consommation Cyclique 37,28 2,05Services Financiers 9,48 1,78Immobilier 0,53 0,19Consommation Défensive 10,10 1,29

    Allocation d'actifs|Dix principales positions|Independance et Expansio... http://www.morningstar.fr/fr/funds/snapshot/snapshot.aspx?id=F0GB...

    1 sur 2 16/02/2016 09:3624

    abacrotTampon

  • Services Publics 2,68 1,71Industriels 16,09 0,60Technologie 21,27 1,13

    Catégorie: Actions France Petites & Moy. Cap.

    10 premières lignes du portefeuille 30/09/2015Portefeuille

    Nombre total de lignes actions 41Nombre total de lignes obligations 0Poids des 10 premières lignes (%) 44,10Nom de la valeur Secteur Pays % des

    actifsMGI Coutier SA France 7,97Groupe Guillin SA France 5,37Linedata Services France 4,43Delta Plus Group France 3,99SCOR SE France 3,94L D C SA France 3,80Synergie France 3,79Devoteam SA France 3,76STEF France 3,63Montupet SA France 3,42

    Hausse Baisse Nouveau dans le portefeuilleCatégorie: Actions France Petites & Moy. Cap.

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    Premier magazinede la production, la gestion et la distribution de fondslundi 15 février • 17h12

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    TENDANCEIntroduction en bourse : faut-il souscrire ?OPTION FINANCE - 15 FÉVRIER 2016 - AUDREY SPYIntroduction en bourse

    Si les investisseurs sont souvent tentés de souscrire aux introductions en bourse, des études académiques montrent que ces opérations sont peu rentables à moyen terme. L’estimation de la valorisation est en effet un point crucial difficile à déterminer.

    ALLOCATION

    ENVOYER IMPRIMER TweeterPartagerPartager PARTAGERPARTAGER

    Sur la vingtaine de sociétés qui se sont introduites sur Euronext en France l’an dernier, les trois quarts d’entre elles affichent actuellement un cours de bourse en recul. Si les pires performances concernent des sociétés dans les nouvelles technologies comme le spécialiste de semi-conducteurs Tronics Microsystems (– 55 %) ou l’équipementier médical Cellnovo (– 49 %), les groupes plus importants en taille et en notoriété ne sont pas épargnés comme Amundi (– 18 % depuis son introduction mi-novembre) ou Europcar (– 25 % depuis juin) !

    MARCHÉLes introductions en Bourse européennes ont atteint un record PÉTROLESaudi Aramco suscite l’intérêt des investisseurs CROWDEQUITYInvest Securities lance une plateforme «pré-IPO» INTRODUCTIONS EN BOURSE Vers une fin d’année moins animée que prévu

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  • Des statistiques décevantesCertes, ces chiffres décevants reflètent également des marchés très chahutés en début d’année, mais ils viennent aussi corroborer certaines études qui affirment que les introductions en bourse sont généralement des mauvais placements pour les investisseurs. «Plusieurs recherches académiques, publiées à la fin des années 1990, ont statistiquement montré que les valeurs sous-performent le marché lors de leur première année boursière», commente William Higgons, gérant de la sicav Indépendance & Expansion. Un constat qui reste valable sur plus longue période. «Si un investisseur souscrit à toutes les introductions en bourse, et ce quelle que soit la zone géographique, sa performance sera inférieure à celle des indices de marché au bout de trois ans», précise Edith Ginglinger, professeur à l’Université de Paris-Dauphine, qui a effectué plusieurs travaux de recherche sur ce sujet. Faut-il en déduire que les investisseurs de long terme ne devraient pas participer à ce type d’opérations ? Certains gestionnaires célèbres appliquent ce principe à la lettre, comme Warren Buffet qui recommande d’éviter toutes les introductions en bourse. Un conseil suivi par certains gérants.

    «L’expérience nous a montré, surtout pour les valeurs technologiques, que le meilleur point d’entrée ne se situe par lors de l’introduction en bourse, mais souvent durant les six à neuf mois qui suivent, précise Muriel Faure, directeur général de Fourpoints IM. Les attentes des investisseurs sont tellement fortes au début d’une cotation que les déceptions ne sont pas rares sur les résultats ou les perspectives lors de la première année.» Les gestionnaires d’actifs profitent donc souvent des périodes de baisse pour se positionner au meilleur prix. «Deux mois après son introduction en 2014, nous avons par exemple intégré dans notre portefeuille Salesforces à un prix de 40 % en dessous

    de son cours d’introduction, explique Benoît Flamant, directeur des gestions chez Fourpoints IM. Nous avons suivi la même stratégie pour LinkedIn ou encore pour Facebook.»

    Des analyses au cas par casTous les professionnels ne partagent néanmoins pas cette approche. A court terme en effet, le parcours boursier des nouvelles sociétés cotées peut paradoxalement se révéler intéressant. «Contrairement à ce que l’on observe sur plus longue période, les études montrent que la rentabilité des introductions en bourse s’élève en moyenne à plus de 10 % deux à trois jours après la cotation, indique Edith Ginglinger. Le cours de LinkedIn a par exemple été multiplié par deux le premier jour de sa cotation. Plus récemment, celui de la société biopharmaceutique Poxel a flambé de 145 % le lendemain de son introduction en février 2015.» Un phénomène qui s’explique par l’engouement pour certaines valeurs au début de leur entrée sur le marché. Si des investisseurs de court terme peuvent être tentés de se positionner, certains de plus long terme plébiscitent aussi ces opérations. «En 2015, les plus gros gérants institutionnels français ont assez largement participé aux introductions en bourse en prenant des tickets souvent de plusieurs millions d’euros dès la cotation, et en se renforçant post-cotation, constate Christian Finan, directeur des marchés de capitaux chez Bryan Garnier. Mais ils ont tendance, il est vrai, à allouer moins d’actifs aux small et mid caps ou aux secteurs d’activité jugés risqués.» Il existe même quelques acteurs qui se sont spécialisés sur les introductions en bourse. «Depuis sa création en février 2010, notre fonds Origin s’intéresse uniquement aux introductions en bourse, explique Chao Ye, cogérant du fonds Origin chez Skylar (ex-SPGP). Après une étude fondamentale poussée de chaque dossier, nous souscrivons dans 60 % des cas dès l’appel au marché public.» Une stratégie qui peut se révéler porteuse : certains investisseurs ont réalisé des performances exceptionnelles sur certaines valeurs en 2015. «En 2015, plusieurs opérations ont été faiblement souscrites lors de leur introduction en bourse, mais leur cours a très fortement augmenté post-cotation !», précise Christian Finan. Cela a par exemple été le cas de la société de biotech Amoeba qui s’est introduite à 8,3 euros en juillet et dont le cours dépasse actuellement 25 euros. Difficile, par conséquent, d’adopter un positionnement tranché sur le sujet des introductions en bourse. «Nous ne pouvons pas généraliser car chaque opération est un cas unique», résume Fabien Laurenceau, stratégiste actions chez Aurel BGC. Certains gérants, qui en règle générale ne souscrivent pas aux introductions, reconnaissent eux-mêmes qu’il y a des exceptions. «Notre plus grand regret porte sur Google qui s’est introduit en 2004 à 80 dollars et que nous n’avons intégré en portefeuille qu’en 2007 à un prix de 256 euros, confirme Benoît Flamant. A l’époque de sa cotation, la société n’était pas prise au sérieux et offrait donc une décote très importante alors qu’aujourd’hui son cours dépasse 480 dollars !»

    Le pire n’est jamais sûr par Philippe Weber, CPR AM

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  • L’ennui, c’est que les pépites boursières sont difficiles à identifier en amont ! Pour se forger une opinion sur le potentiel de gain d’une société lors de son introduction, les investisseurs doivent d’abord vérifier que le prix n’est pas surévalué. Pour en juger, ils peuvent dans un premier temps vérifier la nature des cédants, en particulier s’il s’agit de financiers. «Les fonds de private equity auront en effet davantage tendance à faire pression pour obtenir une valorisation élevée, contrairement à des vendeurs industriels ou familiaux», remarque Fabien Laurenceau. Même s’ils s’engagent à rester au capital pendant une période donnée, communément appelée phase de lock-up, ces investisseurs sont par nature opportunistes. «Les fonds de private equity, qui sont structurellement vendeurs ou sortants, ont tendance à vouloir maximiser le cours d’introduction d’un candidat à l’IPO pour s’assurer qu’en cas de chute des cours, ils pourraient vendre leurs titres, après la période de lock-up (soit généralement au bout de 6 mois), à un prix qu’ils considèrent comme correct», prévient Christian Finan. Les investisseurs doivent se montrer encore plus méfiants pour les sociétés qui s’introduisent alors qu’initialement les fonds actionnaires ont tenté de la vendre à un industriel. Le peu d’attrait pour ce type d’opération montre bien qu’il y a un problème de valorisation et surtout que la société ne s’introduit pas pour de bonnes raisons, comme cela a par exemple été le cas pour Deezer qui devait le faire en novembre dernier. «Les banquiers introducteurs ont estimé qu’il fallait une décote de 15 % pour que l’opération réussisse, un prix jugé insuffisant par les actionnaires qui ont renoncé à coter ce site d’écoute de musique à la demande», analyse un conseil. Pour convaincre le marché, les fonds de private equity ont tout intérêt à rester actionnaires après la phase de lock-up de la société qu’ils veulent introduire en bourse. «Les fonds de capital-risque qui s’engagent durablement aux côtés de la société lors de l’introduction en bourse donnent un gage de crédibilité», souligne Edith Ginglinger.

    Des informations assymétriquesAprès avoir vérifié la nature des actionnaires, les investisseurs doivent surtout s’assurer que la valorisation proposée correspond bien aux fondamentaux de la société. Cet aspect, à première vue évident, n’est pas aussi aisé à déterminer. «Les introductions en bourse constituent un cas flagrant d’asymétrie d’informations, commente William Higgons. Le gérant ne connaît pas la société avant son introduction et ne peut se baser que sur les études fournies par les brokers et les informations communiquées par son management qui généralement ne montrent que les meilleurs aspects du dossier pour favoriser un prix d’introduction élevé.» De plus, les investisseurs ne disposent pas du même niveau d’historique de données financières ni d’autant de détails chiffrés que pour les sociétés cotées. Or ce type de données est nécessaire à leur travail d’évaluation. «Nous analysons le secteur d’activité, les valeurs comparables, les prévisions chiffrées de résultats, de chiffres d’affaires, les projections de cash-flow, énumère Chao Ye. C’est sur cette base que nous procédons à des estimations de cours sur bénéfices, de cours sur actif net, de discounted cash-flow ou méthode d’actualisation des flux de trésorerie, de valorisation sur chiffre d’affaires, etc.» Cet exercice est néanmoins particulièrement complexe. «Certaines sociétés sont difficiles à évaluer, reconnaît Chao Ye. Cela a par exemple été le cas pour Ferrari, un constructeur automobile s’apparentant à une marque de luxe. Conformément à nos estimations, son multiple au moment de l’introduction en bourse a rejoint celui des entreprises du luxe, soit un niveau bien supérieur à celui de ses homologues constructeurs européens.» La difficulté de l’exercice incite donc les gérants à se montrer particulièrement sélectifs. «En cinq ans, notre fonds a progressé de 31 %, poursuit Chao Ye. Mais nous ne retenons que les valeurs dont le montant d’introduction en bourse est supérieur à 100 millions d’euros. Cela nous a conduits l’année dernière à étudier 230 dossiers et à investir dans 180 d’entre eux. Elis et Grandvision figurent comme les meilleurs contributeurs à la performance de notre fonds en 2015 qui s’élève à 4,4 % soit un niveau supérieur à celui du MSCI World (– 0,332 %).» En outre, les investisseurs ne doivent pas succomber au phénomène de mode. «Les introductions en bourse s’effectuent souvent par vagues dans des périodes de marché haussier, prévient Edith Ginglinger. L’euphorie peut donc gagner les investisseurs et les conduire à payer très cher, comme ce fut le cas l’an dernier en moyenne sur les biotechnologies.» La société Abivax a par exemple obtenu une valorisation boursière de plus de 200 millions d’euros lors de son introduction alors qu’elle perdait plus de 8 millions d’euros en 2015. Une situation qui les pousse désormais à se méfier de l’ensemble des valeurs biotechnologiques, qui ont perdu en moyenne 25 % depuis le début de l’année selon Morningstar. De quoi servir de leçon aux entreprises candidates à la cote...

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  • ◾ Dans le monde, leur nombre a atteint 1 600 pour un montant de 200 milliards de dollars, contre 1 200 pour un montant de 260 milliards de dollars en 2014 ;

    ◾ La France a enregistré 23 introductions (hors 19 sur Alternext) pour un total de 3,2 milliards d’euros.

    UNE ANNÉE 2015 FAVORABLE AUX INTRODUCTIONS EN BOURSE

    ◾ Depuis un an, l’AMF a revu ses recommandations sur les introductions en bourse et accorde une plus grande flexibilité pour la détermination du prix. «En 2015, l’AMF, après consultation, et pour faciliter les opérations de cotation, a décidé d’élargir la fourchette des prix d’offres des introductions en bourse, précise Christian Finan, directeur des marchés de capitaux chez Bryan Garnier.

    ◾ Depuis janvier 2015, et préalablement à la fixation du prix final, la fourchette du prix d’offre lors d’une introduction doit être comprise dans l’intervalle de + ou – 15 % par rapport à un cours pivot.»

    ◾ Cette évolution est jugée peu pertinente pour certains gérants. «Dans les faits, le premier prix est systématiquement trop élevé et est ensuite revu à la baisse. De plus, les banquiers introducteurs ne sont désormais plus obligés de justifier ce prix, comme c’était le cas par le passé, constate William Higgons. Nous manquons donc encore plus d’éléments depuis cette année pour juger de l’intérêt de ce type d’opération. Auparavant, nous pouvions nous contenter de critiquer les méthodes retenues pour la valorisation ; aujourd’hui nous devons valoriser une société inconnue.»

    ◾ Si le régulateur juge en effet que les marchés sont suffisamment efficients pour déterminer le juste prix, ce dernier ne l’est généralement pas dès l’introduction.

    DES NOUVELLES RÈGLES DE VALORISATION CETTE ANNÉE

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