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10. Marché global du capital, crises financières dans les PVD et les idées de réforme du système monétaire international

I. La mobilité des capitaux ses causes et problèmes

• L’échange inter-temporel; le lien avec la balance courante; la diversification du risque

• Les causes de de la croissance des activités financières internationales

• Instruments de prêts et de participations• Acteurs et institutions • Émergence des euromonnaies

• Comment minimiser les problèmes associés à la globalisation des marchés de capitaux sans réduire leurs bénéfices

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Gains de l’échange

Dans le domaine de l’économie internationale, on a trois types de gains de l’échange:

Gains de l’échage des biens et services (commerce international)

Gains de l’échange intertemporel Échange des biens et services ( exportations –

importations CA> ou<0 en échange des actifs futurs (+) ou (-).

Échange des actifs pour des actifs=> diversification du portefeuille pour réduire le risque.

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Schéma des gains de l’échange

Notre pays Étranger *Biens et services Biens et

services

Actifs Actifs *

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Menu des actifs internationaux

1. Instruments de la dette (emprunt bancaires, obligations..)

2. Instruments de participation ( Actions, copropriété, joint ventures, investissements étrangers directs (IED)

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Structure du marché international de capital

Joueurs: Banques commerciales (paiements int., emission des

obligations- plus de liberté d’action à l’étranger que sur le marché domestique)

Corporations (MNC, Financement des activités de sources étrangères, emprunts et prêts bancaires et obligateurs)

Institutions non-bancaires (Soc. D’assurance, Fonds de

pension,banques d’investissement..) Banques centrales et différents palier du

gouvernement ( ex. Provinces cndns. Empruntent à l’étranger, Gvt. des PVD, Banques centrales- interventions sur le marché des changes).

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Croissance du marché international des capitaux

Activités bancaires hors frontières: Apparition et expansion du marché

des eurodevises était une réponse: Aux facteurs politiques À l’asymétrie de réglementation

(transactions en euromonnaie étaient plus avantageuses et plus libres et flexibles).

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Effets macroéconomiques des euromonnaies?

1. Euromonnaies et inflation? (Moins liquides que les monnaies nationales- l’effet sur l’inflation pas important!)

2. Euromonnaies et le contrôle monétaire3. Les transactions avec des euromonnaies

rend les multiplicateurs monétaires moins stables ; cela réduit le contrôle macroéconomique des autorités monétaires, mais les transactions n’affectent pas la base monétaire

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Importance de l’asymétrie de reglèmentation

1. Banques internationales ( « off-shore ») ne sont pas assujetties à l’obligation de déposer des réserves ( sans intérêt) à la banque centrale= > cela leur permet de prêter à un taux d’intérêt plus

avantageux que les banques nationales.2. Comparaison de la réglémentation

des des banques internationales et des banques nationales

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Problèmes relatifs à la carence de la réglèmentation des banques internationales L’assurance des dépôts n’existe pas L’absence des réserves obligatoires Difficile ou impossible de déterminer la juridiction

-quelle autorité monétaire devrait être responsable du contrôle et réglementation ?

Absence du préteur du dernier ressort Développement de la réglementation

internationale des banques off-shore –Comité de Bâle ( standards pour capitalisation adéquate 8%, Bâle II en négociation?)

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Évolution des flux de capitaux; sommes-nous dans un marché de capitaux vraiment intégré? Les marchés de change sont-ils efficients

• Quelques critères et tests d’intégration financière L’importance de la diversification internationale

des portefeuilles est encore inférieure au poids relatif des économies.

Feldstein-Harioka (voir et comprendre Figure 21.4) selon ce test l’intégration mondiale l’ampleur des échanges inter-temporels reste imparfaite.

De même, les études basées sur la parité des taux d’intérêt n’appuient pas l’hypothèse de l’efficience du marché de change- une conclusion bien supportée par la crise actuelle.

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Feldstein-Harioka

(Feldstein-Harioka voir et comprendre Graphe 21.4)

S/Y

I/Y

I/Y= α + β (S/Y)

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II. La responsabilité de la mobilité des capitaux dans les crises financières des PVD

• La convergence des niveaux de vie et la globalisation des capitaux

• Problèmes structurels des PVD• Flux de capitaux, S et I et les comptes courants• Prêts internationaux aux PVD

• Risque souverain• Anticipations auto-réalisatrices Lire l’article du

Finance et développement sur les signes précurseurs des crises financières –voir lectures)

• Crise de confiance-crise de BdeP – Crise bancaire

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Formes alternatives des entrées de capitaux

• Instruments de participation (FID, capital-action) préférables aux instruments de prêts (obligations >prêts bancaires)

• Les quatre diapos suivantes montrent que les crises financières des années 90 n’ont pas empêché la croissance des flux de capitaux privés vers les PVD et pays émergents.

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Hanel 15

Les investissements privés ont récupéré

Hanel 16

Les pays remboursent des prêts officiels et absorbent des investissements privés

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Comparaison des deux vagues d’entrée des

capitaux vers les PVD (Obstfeld, 2009)

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Trilemme des économies ouvertes

Les récentes crises financières avaient ceci de commun: les pays ont cherché en vain échapper au trilemme des économies ouvertes

Comprendre et savoir expliquer le triangle

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Objectifs et solutions

Stabilité de change

Autonomie monétaire Mobilité des capitaux

Change flottant

Caisse d’émissionContrôle descapitaux

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Les idées pour les réformes du système monétaire international

Le FMI a été sévèrement critiqué pour son rôle plutôt néfaste dans les crises des pays asiatiques

• Propositions du FMI • Améliorer la transparence• Renforcer le système bancaire• Lignes de crédit supplémentaires• Favoriser les flux du capital de participation

plutôt que celui la dette Après dix ans et une nouvelle crise plus

importante où en sommes nous?

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Crises financières régionales et globales: comparaison de la crise asiatique et la crise en cours

Toutes les crises sont le résultat d’un excès (souvent monétaire) qui mène à un « boom » suivi inévitablement par un « bust » (faillite).

Situation avant la crise asiatique en 1997 Forte croissance (miracle asiatique » basée sur l’exportation et

forte épargne nationale accompagnée toutefois par des emprunts bancaires en monnaies étrangère

Taux de change de toutes les monnaies ancrées +- au dollar Monté d’inflation et l’appréciation réelle du change commence à

détériorer le CC en 1996 bien que le système financier était peu développé et corrompu, Risque moral -Les investisseurs faisaient confiance en garantie

implicite d’État. Démonstration de l’incompatibilité du taux de change fixe et de la

liberté des mouvements de capitaux Danger des emprunts en monnaie étrangère, surtout des prêts

bancaires

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Les causes macroéconomiques de la crise actuelle

1. Les déséquilibres des comptes courants

ÉU (déficit croissant E<I) la Chine et certains autres pays

émergents une surplus et accumulation des réserves

E>I

2. Politique monétaire américaine trop laxe- les taux d’intérêt trop bas.

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1. Déséquilibre des balances courantes

Pour relancer l’économie après la crise dot.com la FED opte pour une expansion monétaire et fiscale (réduction d’impôt sur les gain de capital etc.)

Cela favorise les dépenses de consommation- en 2006 l’épargne des ménages nulle ou négative;

Le gouvernement réduit les taxes tout en finançant une guerre

Déficit courant passe à 6% PIBus (2% PIB mondial) Qui a financé de déficit?

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Évolution des balances courantes ÉU,UE, Chine etc.

-10

-5

0

5

10

15

20

25

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

EU

Zone EURO

RU

Chine

Russie

Moyen-Orient

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Balances courantes en % PIB mondial

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Motifs derrière le surplus courant de la Chine

Adoption du modèle de croissance basé sur l’exportations Souci de maintenir un taux de croissance du PIB elevé ( en

moyen >10%) pour absorber la main d’œuvre et assurer la paix sociale et politique

2 Outils : épargne >investissement et Taux de change du RMB ancré sur le US$ sous-évalué

Résultat: à partir de 2004 un CC excédentaire accompagné d’une forte accumulation des réserves internationales. La Chine devient le premier créditeur des ÉU et accumule $2 135 milliards de résreves (41% tu total mondial). Les pauvres chinois financent la surconsommation des riches américains

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2. Politique monétaire américaine

Après la récession de 2000 la FED sous la direction de A. Greenspan mène une politique monétaire accommodante –maintien d’inflation de 2% et favorisant la croissance.

La Chine finance cette politique en acceptant la dette américaine

Les taux d’intérêt sont inférieurs à ceux de la période de la « Grande modération » (1982-2000) –définie par la règle de Taylor

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Conséquences des taux d’intérêt trop bas

1. Endettement excessif du secteur financier qui cherche à profiter des effets de levier:

Pour augmenter les bénéfices dans cet environnement la création des ‘produits financiers’ complexes

Vente de ces produits à travers le globe, surtout aux banques des pays européennes

La rentabilité théorique de ces produits suppose l’efficacité des marchés financiers et néglige les leurs imperfections. L’appui empirique sur des séries historiques trop courtes.

L’application douteuse de ces modèles par les courtiers du Wall Street en quête des rendements pour obtenir des primes de fin année

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2. Deuxième conséquence des taux d’intérêt trop bas - le Boom immobilier

2. Taux d’intérêt pour les hypothèques historiquement très bas incitent les ménages d’acheter des maisons.

La demande fait monter les prix (180% en 5 ans)– cela devient de la spéculation

Les banques et institutions financières baissent les exigences et pour attirer les fonds procèdent à la titrisation des hypothèques (voir description dans la présentation de M. Dupuis)

Le boom des hypothèques « subprime » à haut risque se répand entre les banques des pays industrialisés- personne ne sais dans quelle mesure chaque banque est affectée, et encore moins comment sont affectées les autres institutions- risque de contrepartie monte.

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3. Insuffisances de réglementation du système financier

La réglementation est en retard p.r. aux innovations financières et de toute façon, tout le monde a une confiance aveugle dans la magie des marchés-

La FED ne comprend pas les nouveaux ‘produits’ financiers et fait confiance aux gourous de Wall Street

L’atmosphère politique est en faveur de la déréglementation-

Les flambée des prix d’actifs ( boursiers, résidentiels etc.) ne sont pas considérées pour fin de la politique monétaire.

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4. Chronologie de la crise

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5. Ampleur et effets de la crise

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6. Quelques conclusions

La comparaison entre la crise régionale 1997 et globale 2007-? (lire mes notes)

Les perspectives des changements à venir (lire mes notes).

La contribution de la mobilité des capitaux à la croissance des pays en voie de développement –Résumé d’Obstfeld (2009) /suite

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Contribution de la mobilité des capitaux privés à la croissance des pays en développement-conclusions

Ouverture aux mouvements des capitaux financiers (Important! pour fin de ces conclusions les capitaux privés ne comprennent pas les investissements directs) ne semble pas avoir apporté une nette amélioration économique aux PVD. Le PVD qui ont compté sur le capital étranger n’ont pas connu une croissance plus rapide que les autres (Prasad and Subramanian, 2007).

La croissance des revenus est accompagnée par une plus grande volatilité du revenu.

Les gains de la diversification des actifs sont moins importants pour les PVD que pour les pays avancés.

Les gains de la mobilité des capitaux sont plus problématiques que les gains de l’échange des biens et services.

Les gains de l’échange pour un pays impliquent toujours des gagnants et des perdants- En théorie on suppose que les gains nets sont positifs même après une compensation des perdants par des gagnants. En réalité, la compensation n’a jamais lieu!

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Conclusions /suite Le problème le plus important n’est pas le manque d’ouverture

financière, mais les distorsions des marchés financiers. Les distorsions des marchés financiers existent dans les PVD, mais comme on le voit maintenant, aussi dans les pays avancés.

Les flux des capitaux financiers des PVD aux pays avancés sont plus grands que le flux dans la direction opposé pour 2 raisons : En comparaison avec les pays avancés l’environnement politique,

économique et juridique dans les PVD offre peu de protection aux droits de propriété et le rendement marginal du capital y est comparable et par conséquent il existe peu d’incitation à l’investissement étranger.

Le système financier peu développé dans les PVD ne réussi pas de canaliser le capital étranger vers des usages productifs.

L’ouverture au capital financier étranger est d’autant plus avantageuse que le système financier, économique et politique du pays est bien avancé. Selon le principe du 2ème meilleur choix, En absence de ces conditions préalables, l’ouverture aux flux de capitaux en absence d’un solide système financier et économique compétitif peut être plus nocif qu’avantageux.

Source : M. Obstfeld, 2009.