GFI Informatique Initiation 20120503 - Genesta Finance...2012/05/03 · GFI Informatique à 2,57...

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G G E N E S T A Equity & Bond Research

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GFI Informatique

Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.

Performances

Absolue 1 mois 6 mois 12 mois

+15,5 % +10,1 % -26,1 %

Chiffres Clés Ratios

2010 2011 2012E 2014E 2010 2011 2012E 2013E 2014E

CA (M€) 657,9 618,1 637,4 681,5 VE / CA 0,4 0,5 0,4 0,3 0,3

Evolution (%) -0,9% -6,1% 3,1% 3,5% VE / EBE 6,0 7,2 5,3 4,3 3,5

ROA (M€) 40,2 34,3 38,2 45,7 VE / REX 9,3 15,0 5,8 5,0 4,2

Marge sur ROA (%) 6,1% 5,6% 6,0% 6,7% P / E 12,6 15,8 7,6 7,8 7,2

REX (M€) 31,4 19,6 39,9 45,0

Res. Net. Pg (M€) 13,0 10,5 22,0 23,1 Gearing (%) 54% 44% 10% -2% -10%

Marge nette (%) 2,0% 1,7% 3,4% 3,4% Dette nette / EBE 2,0 2,1 0,5 -0,1 -0,4

BPA 0,24 0,19 0,40 0,42 RCE (%) 8,2% 5,3% 13,8% 13,6% 14,0%

Code Reuters / Bloomberg GFI.PA / GFI:FP

Opinion 3. Neutre

Cours (clôture au 2 mai 12) 3,06 €

Objectif de cours 2,80 € (-8,4 %)

Données boursières

Capitalisation boursière 166,23 M€

Valeur d'entreprise 273,46 M€

Flottant 67,3 M€ (40,5 %)

Itefin Participation : 31,0 % ; Flottant : 28,9 % ; Boussard

& Gavaudan : 25,0 % ; Fin. de l'Echiquier : 7,0 % ; Société

Générale : 6,1 % ; Salariés : 1,0 % ; Autocontrole : 1,0 %

Nombre d'actions 54 450 342

Volume quotidien 139 480 €

Taux de rotation du capital (1 an) 21,65 %

Plus Haut (52 sem.) 4,19 €

Plus Bas (52 sem.) 2,07 €

Actionnariat

0,39

Agenda

Résultats S1 2012 le 30 juillet 2012

658,6

3,3%

41,3

6,3%

21,2

3,2%

41,0

2013E

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

mai-11 juil.-11 sept.-11 nov.-11 janv.-12 mars-12

GFI Informatique CAC All Tradable (rebasé)

INIT

IAT

ION

DE

CO

UV

ER

TU

RE

SSII / R&D Externalisée

Date de première diffusion : 3 mai 2012

GFI Informatique Un titre déjà bien valorisé par le marché

Retour à la croissance en 2011, CA T1 2012 encourageant Au titre de 2011, GFI Informatique a publié, le 14 mars 2012, un chiffre d’affaires de 618,1 M€, en croissance de +5,4 % et une marge opérationnelle de 5,6 % du chiffre d’affaires, en progression de +0,6 pt vs 2010. Par ailleurs, le groupe a affiché un CA T1 2012 de 165,2 M€, en croissance de +7,4 % par rapport au T1 2011. Cette performance encourageante fait ressortir 1/ une bonne dynamique à périmètre constant (+4,6 %) en France (+5,6 %) et, dans une moindre mesure, à l’international (+0,5 %) du fait de la contreperformance du Portugal et 2/ une contribution favorable d’Ares en France et au Luxembourg.

Avec la cession du Canada, le groupe achève son recentrage stratégique

Le 8 mars 2012, GFI Informatique a annoncé la finalisation de la cession de ses activités canadiennes, ayant réalisé 65,7 M€ de CA en 2011, activités sans synergie avec le reste du groupe et sans contribution suffisante en cash. Cette cession s’inscrit dans le recentrage stratégique entamé par le groupe en 2009 et lui permet d’encaisser 57 M€ afin de dynamiser ses investissements futurs.

Le management vise 1 milliard d’euros de chiffre d’affaires à horizon 2015 Malgré une certaine prudence quant au contexte économique actuel, le management semble optimiste à moyen-long terme, puisqu’il a fixé comme objectif de franchir le cap d’ 1 milliard d’euros de chiffre d’affaires en 2015. Cet objectif ambitieux, impliquant une croissance annuelle de +13 % environ à partir de 2012, nous semble atteignable uniquement si le groupe parvient à réaliser plusieurs acquisitions structurantes. Dans cette optique, l’acquisition de Thales Business Solutions, apportant environ 75 M€ de chiffre d’affaires supplémentaire et devant être finalisée au cours du premier semestre 2012, nous paraît essentielle.

Dans un environnement prudent, nous anticipons une croissance

organique faible mais une progression des marges en 2012

Pour 2012, nous anticipons une progression de l’activité, certes modérée (+3,1 %) compte tenu du contexte économique prudent, mais probable du fait 1/ de l’intégration en année pleine d’Ares, 2/ du potentiel de cross-selling grâce à un meilleure intégration des différentes branches métiers et 3/ la forte diversification sectorielle affichée par le groupe, réduisant sa sensibilité à la conjoncture économique. Nous nous attendons également à une progression de la rentabilité, grâce 1/ à une meilleure industrialisation de l’offre, permettant une plus grande massification des contrats, 2/ au recours accru au nearshore et 3/ à de potentielles synergies commerciales et techniques.

Valorisation : Opinion Neutre

Après prise en compte de ces éléments, notre objectif de cours ressort à 2,80 € par action. Au vu de la dernière cotation du titre (3,06 €), nous n’anticipons pas, à ce jour, de potentiel d’appréciation. Nous affichons donc une opinion Neutre sur le titre.

Benjamin TERDJMAN

Analyste Financier [email protected] 01.45.63.68.86



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3 mai 2012 GFI Informatique

Présentation de la société

Un acteur majeur des services informatiques en France Avec plus de 8 700 collaborateurs, le groupe GFI Informatique est un acteur majeur des services informatiques et des logiciels en France, et détient également une position significative dans certains pays européens (Espagne, Portugal, Belux, Suisse) ainsi qu’au Maroc. Sur l’exercice 2011, GFI Informatique a réalisé un chiffre d’affaires de 618,8 M€, en croissance de +5,4 %, et une marge opérationnelle de 5,6 %, en progression de +0,6 point.

GFI Informatique se définit comme une SSII généraliste Couvrant l’ensemble du cycle de vie des produits informatiques (Design, Run, Build), GFI Informatique se positionne comme un acteur multi-spécialiste des services informatiques. En effet, son offre est organisée autour de cinq branches métiers : Application services, Enterprise solutions, Infrastructure services, Consulting et Software. Le groupe dispose d’un statut de leader en ingénierie applicative (Application services et Enterprise solutions), en matière d’intégration de systèmes ERP et SIRH (SAP, Oracle, Sage…) ainsi que de solutions développées avec le client, avec un leadership fort en matière de TMA. Egalement présent dans l’édition de logiciels, GFI Informatique est un acteur de niche sur ce métier, principalement positionné sur le secteur Public, secteur pour lequel le groupe affiche un leadership reconnu, et la gestion du temps, avec la gamme de produits Gestor.

Une approche de proximité avec ses clients Le groupe GFI Informatique affiche un positionnement original en se positionnant comme un acteur généraliste de proximité avec ses clients, à mi-chemin entre les spécialistes de taille moindre, ayant une certaine proximité avec leurs clients, et les grands groupes informatiques généralistes, ayant à l’inverse une massification poussée de leurs contrats. En effet, le groupe réalise des prestations de proximité, tout en ayant une offre de plus en plus industrialisée, à destination de clients multiples, autour de six secteurs : Banque & Assurance, Secteur Public, Industrie & Distribution, Transport & Services, Telecom & Media et Energy, Utilities & Chemicals.

Méthode de valorisation

DCF Après avoir achevé son recentrage stratégique pour s’orienter vers un business model caractérisé par l’industrialisation poussée de son offre permettant une mutualisation des coûts accrue ainsi qu’une massification des contrats, GFI Informatique devrait pouvoir miser sur une croissance rentable à court et moyen terme.

Pour 2012, nous anticipons une progression de l’activité, compte tenu de la bonne dynamique commerciale affichée par le groupe, et ce, malgré un contexte économique encore incertain. Par prudence, nous estimons une croissance organique modérée, de 2,5 % en 2012, permettant d’anticiper un chiffre d’affaires 2012 de 637,4 M€.

S’agissant de la rentabilité, nous pensons, en dépit d’un environnement économique difficile, que le groupe devrait pouvoir faire progresser ses marges grâce 1/ à l’industrialisation de son offre, 2/ au recours accru au nearshore et 3/ aux synergies découlant de l’intégration des branches métier.

La valorisation du titre par la méthode des DCF, en appliquant un taux d’actualisation de 15,24 %, ressort à 3,03 € par action.

Comparables

Nous avons retenu un échantillon de 7 SSII françaises comparables :

- 2 généralistes de taille majeure (Sopra et Steria), - 3 spécialistes de taille intermédiaire (Devoteam, Osiatis et

Neurones), - 2 acteurs de taille moindre : Infotel, SSII également présente

sur les logiciels et Aubay, prestataire de proximité.

L’approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de GFI Informatique à 2,57 € par action.

Notre objectif de cours, correspondant à la moyenne de ces deux approches, ressort à 2,80 € par action.

Synthèse et Opinion

Le groupe achève son recentrage stratégique en 2012 Le 8 mars 2012, GFI Informatique a annoncé la finalisation de la cession de ses activités canadiennes, ayant réalisé 65,7 M€ de CA en 2011, activités sans synergie avec le reste du groupe et sans contribution suffisante en cash. Cette cession s’inscrit dans le recentrage stratégique entamé par le groupe en 2009 et lui permet d’encaisser 57 M€ afin de dynamiser ses investissements futurs. En effet, le management prévoit de réaliser des acquisitions, notamment Thales BS dont les négociations ont débuté fin 2011, afin de franchir le cap d’1 Md € de CA en 2015.

Prudence du management malgré des indicateurs

commerciaux encourageants Face à un environnement économique incertain, marqué par 1/ de probables tensions sur les prix et 2/ de potentiels retards de décision, le management de GFI Informatique fait preuve de prudence pour 2012, ne fixant pas de guidance de chiffre d’affaires. Toutefois, les indicateurs commerciaux semblent bien orientés, avec un book to bill en progression (1,14 fin 2011 vs 1,08 en 2010).

Nous anticipons une croissance rentable en 2012 Pour 2012, nous anticipons une progression de l’activité, certes modérée (+3,1 %) compte tenu du contexte économique prudent, mais probable du fait 1/ de l’intégration en année pleine d’Ares, 2/ du potentiel de cross-selling grâce à un meilleure intégration des métiers et 3/ de la forte diversification sectorielle affichée par le groupe, réduisant sa sensibilité à la conjoncture. Nous nous attendons également à une progression de la rentabilité, grâce 1/ à une meilleure industrialisation de l’offre, permettant une plus grande massification, 2/ au recours accru au nearshore et 3/ à de potentielles synergies métiers.

Opinion : Neutre Après prise en compte de ces éléments, notre objectif de cours ressort à 2,80 € par action. Au vu de la dernière cotation du titre (3,06 €), nous n’anticipons pas, à ce jour, de potentiel d’appréciation. Nous affichons donc une opinion Neutre sur le titre.

SWOT

Forces Faiblesses

- Solides partenariats avec les plus grands acteurs du secteur (SAP, Oracle, Sage, HP, IBM,

Microsoft…)

- Offre étendue et diversifiée,

favorisant le cross-selling

- Industrialisation poussée de

l’offre permettant une mutualisation des ressources

- Diversification sectorielle limitant la sensibilité à la conjoncture

- Des niveaux de marges encore faibles par rapport aux comparables directs

- Une faible part de revenus récurrents, la majeure partie des prestations étant réalisée sous forme

d’assistance technique

- Une taille critique pas encore atteinte par le groupe, au niveau

international

Opportunités Menaces

- Forte demande dans les domaines du cloud computing, de la mobilité et

de la virtualisation

- Attrait de plus en plus prononcé des clients pour la proximité avec leurs

prestataires

- Volonté de réduction des coûts pouvant être opportune pour les centres

de services

- Réduction des panels de prestataires par les donneurs d’ordres qui

privilégient de plus en plus les très grands acteurs

- Des pressions sur les prix attendues en hausse

- Anticipation d’allongements des délais de décision, voire des coupures de projets



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Sommaire

1 Présentation de la société ................................................................................................................................. 4

1.1 Historique de la société................................................................................................................................. 4

1.2 Un acteur très généraliste des services informatiques… .............................................................................. 5

1.3 …mais une couverture géographique heureusement plus limitée aujourd’hui ........................................... 9

1.4 Une stratégie basée sur un positionnement original de multi-spécialiste de proximité ............................ 11

1.5 Analyse des derniers résultats .................................................................................................................... 12

2 Le marché des services informatiques en France ........................................................................................... 15

2.1 Malgré un probable ralentissement, le marché des services informatiques devrait légèrement progresser en 2012.… .................................................................................................................................................................... 15

2.2 … progression toutefois contrastée suivant les acteurs et leur positionnement ....................................... 15

2.3 De nouvelles tendances se dessinent, permettant l’émergence d’opportunités ....................................... 16

3 Recentrage stratégique achevé, développement d’une stratégie de croissance rentable ............................ 18

3.1 Le groupe achève le recentrage stratégique de ses activités début 2012… ............................................... 18

3.2 …et peut désormais miser sur une croissance rentable avec son modèle de « SS3i » ............................... 18

3.3 Le management reste prudent sur les perspectives 2012 .......................................................................... 19

4 Prévisions ........................................................................................................................................................ 19

4.1 Le manque de visibilité sur le contexte économique nous incite à la prudence pour 2012 ...................... 19

4.2 Nous nous attendons toutefois à une amélioration progressive de la rentabilité ..................................... 19

5 Valorisation ..................................................................................................................................................... 20

5.1 DCF .............................................................................................................................................................. 20

5.2 Comparables ............................................................................................................................................... 22

6 Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 25

6.1 Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 25

6.2 Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 25

6.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 25

6.4 Ratios financiers .......................................................................................................................................... 26

7 Avertissements importants ............................................................................................................................. 27

7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research ................................................ 27

7.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 27

7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 27

7.4 Répartition des opinions ............................................................................................................................. 27

7.5 Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 28



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1 Présentation de la société

Avec plus de 8 700 collaborateurs, le groupe GFI Informatique est un acteur majeur des services informatiques et des logiciels en France, et détient également une position significative dans certains pays européens (Espagne, Portugal, Belux, Suisse) ainsi qu’au Maroc. Sur l’exercice 2011, GFI Informatique a réalisé un chiffre d’affaires de 618,8 M€, en croissance de +5,4 %, et une marge opérationnelle de 5,6 %, en progression de +0,6 point. Couvrant l’ensemble du cycle de vie des produits informatiques (Design, Run, Build), GFI Informatique se positionne comme un acteur multi-spécialiste des services informatiques. En effet, son offre est organisée autour de cinq branches métiers : Application services, Enterprise solutions, Infrastructure services, Consulting et Software. Le groupe dispose d’un statut de leader en ingénierie applicative (Application services et Enterprise solutions), en matière d’intégration de systèmes ERP et SIRH (SAP, Oracle, Sage…) ainsi que de solutions développées avec le client, avec un leadership fort en matière de TMA. Egalement présent dans l’édition de logiciels, GFI Informatique est un acteur de niche sur ce métier, principalement positionné sur le secteur Public, secteur pour lequel le groupe affiche un leadership reconnu, et la gestion du temps, avec la gamme de produits Gestor. Le groupe GFI Informatique affiche un positionnement original en se positionnant comme un acteur généraliste de proximité avec ses clients, à mi-chemin entre les spécialistes de taille moindre, ayant une certaine proximité avec leurs clients, et les grands groupes informatiques généralistes, ayant à l’inverse une massification poussée de leurs contrats. En effet, le groupe réalise des prestations de proximité, tout en ayant une offre de plus en plus industrialisée, à destination de clients multiples, autour de six secteurs : Banque & Assurance, Secteur Public, Industrie & Distribution, Transport & Services, Telecom & Media et Energy, Utilities & Chemicals.

1.1 Historique de la société

1995 – 2003 : UNE STRATEGIE DE BUILD-UP PERMETTANT DE CREER UN LEADER EUROPEEN DES SERVICES INFORMATIQUES

Fondé en 1970, GFI Informatique est acquis en 1985 par Scicon International, groupe lui-même acquis par EDS en 1991. Jacques Tordjman, alors directeur général de EDS-GFI, entité regroupant les activités françaises de GFI et EDS, mène en janvier 1995 un MBO sur le périmètre de GFI, et relance la société sous la marque GFI Informatique. La société se positionne alors comme un acteur de taille modeste sur le marché du conseil en ingénierie informatique français, avec un chiffre d’affaires de 45 M€ et un effectif de 900 personnes. GFI Informatique connaitra alors un triplement de son chiffre d’affaires entre 1995 et 1997, porté par l’essor des technologies de l’information et par une politique d’acquisitions particulièrement soutenue. Le groupe s’introduit en bourse en 1998, afin de poursuivre sa politique de croissance externe, notamment dans le reste de l’Europe, en Espagne dès 1998, puis en Italie, au Royaume-Uni, au Portugal, au Maroc, aux Pays-Bas et Allemagne en 1999. Le groupe poursuit sa croissance et atteint 607 M€ de CA et 7 500 collaborateurs en 2001, avant de subir le contrecoup de l’éclatement de la bulle Internet. La dégradation rapide de l’environnement économique fait échouer le projet de rapprochement de GFI Informatique avec Thales IS, rapprochement devant faire entrer le nouvel ensemble dans le top 10 des SSII européennes. Compte tenu du nombre important de sociétés intégrées au cours des exercices précédents et de son endettement conséquent, GFI Informatique souffre particulièrement du ralentissement de la demande, affichant deux années de forte décroissance organique en 2002 et 2003, et doit opérer de lourdes restructurations ainsi que des cessions. 2004 – 2008 : LA MECANIQUE DE CROISSANCE ET DE RENTABILITE SE GRIPPE MALGRE UN CYCLE ECONOMIQUE PORTEUR

Le groupe renoue avec la croissance organique en 2004 et avec la croissance externe à partir de 2006. GFI Informatique parvient à redresser progressivement sa rentabilité, à partir de 2004, pour atteindre un ROC de 6,5 % du chiffre d’affaires en 2007. La même année, GFI Informatique fait l’objet d’une tentative d’OPA hostile de la part du japonais Fujitsu, offre rejetée par le management de GFI Informatique, confiant dans les perspectives du groupe. Cette tentative se soldera par un échec, avec seulement 40 % des actions apportées à l’offre, grâce notamment à la montée de ITEFIN Participation (fonds d'APAX Partner) et de Boussard et Gavaudan au capital de GFI Informatique.



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Toutefois, alors que le marché des services informatiques est particulièrement dynamique, la croissance organique de GFI Informatique ralentit en 2007 avant de s’effondrer en 2008, notamment en raison de la contreperformance de ses filiales situées en Italie, en Espagne et en Allemagne. En raison de la faible dynamique de ces filiales, la rentabilité de GFI Informatique s’érode également sur cette période, et ce, avant même que le groupe ne subisse pleinement les effets de la crise financière, à partir de 2009. 2009 – 2012 : UN RECENTRAGE STRATEGIQUE POUR ENTAMER UN NOUVEAU CYCLE DE CROISSANCE RENTABLE

L’exercice 2009 se révèle particulièrement difficile pour GFI Informatique à l’international (-15,4 % de décroissance organique) et, dans une moindre mesure en France (-5,8 % de décroissance organique et forte baisse de la rentabilité). GFI Informatique opère alors de nombreuses restructurations et un important repositionnement stratégique, marqué par le départ de Jacques Tordjman, remplacé par Vincent Rouaix à la direction générale du groupe, le changement de directeur financier, la mise en place d’un nouveau management opérationnel et un recentrage des activités. En effet, compte tenu de son endettement et de sa volonté de recentrer ses activités, le groupe cède ses entités italienne et allemande en 2010. La même année, GFI Informatique cède également ses activités Santé au Canada qui ne procurait pas de synergies. Enfin, afin de redresser sa rentabilité en France, le groupe y cède ses activités de monétique et met fin à ses activités de portage de sous-traitants. Grâce à ce recentrage d’activités et au retour de la demande, GFI Informatique réduit fortement sa décroissance organique et observe une nette progression de la rentabilité au cours de l’exercice 2010 et renoue avec la croissance organique en 2011. Dans ce contexte plus favorable, le groupe renoue également avec la croissance externe, en finalisant la reprise d’une partie du groupe Ares en 2011 et réalise une émission d’OCEANE pour un montant de 50 M€. Enfin, début 2012, le groupe finalise la cession de l’ensemble de ses activités canadiennes pour un montant de 56 M€ (structures réalisant 65,7 M€ de CA en 2011). Ces nouvelles perspectives apportent au groupe des moyens supplémentaires pour repartir de l’avant, en combinant soutien à la croissance organique et croissance externe sélective (cf dossier en cours sur Thales BS).

Evolution du chiffre d’affaires de GFI Informatique de 2001 à 2011

Source : GFI Informatique

1.2 Un acteur très généraliste des services informatiques…

La volonté de couvrir l’ensemble du cycle de vie des produits informatiques de ses clients (Design, Build, Run) a conduit GFI Informatique à multiplier ses offres, et ce, d’autant plus que le groupe se positionne comme un acteur généraliste sur le plan sectoriel, couvrant de nombreux secteurs d’activités. Cet aspect est accentué par la volonté du groupe de couvrir à la fois le domaine des applicatifs métiers et les infrastructures hardware et software. Enfin, GFI Informatique s’est également diversifié dans l’édition de logiciels. Acteur généraliste, le groupe dispose d’une diversification sectorielle importante, lui permettant de diminuer sa sensibilité aux risques conjoncturels. Cependant, le groupe est exposé d’une manière relativement importante au Secteur Public (environ 20 % du CA) secteur primordial de l’activité Software, pouvant être fortement impacté compte tenu du contexte économique et politique français (approche des élections présidentielles).

607 M€

554 M€

500 M€ 518 M€544 M€

633 M€

688 M€

768 M€

664 M€ 658 M€618 M€

+11,0 %

-7,3 % -9,5 %

+3,7 % +4,9 %+7,4 % +5,9 %

+2,9 %

-6,7 %-2,4 %

+1,9 %

-20,0 %

-10,0 %

+0,0 %

+10,0 %

+20,0 %

+30,0 %

+40,0 %

+50,0 %

0 M€

100 M€

200 M€

300 M€

400 M€

500 M€

600 M€

700 M€

800 M€

900 M€

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Chiffre d'affaires Croissance organique



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1.2.1 Un leader dans l’ingénierie applicative (57 % du CA)…

UNE VERITABLE TAILLE CRITIQUE…

L’ingénierie applicative regroupe deux branches (Application Services et Enterprise Solutions) au sein desquelles GFI Informatique a développé un panel d’offres exhaustif permettant de prendre en charge l’ensemble du cycle de vie des systèmes applicatifs métiers de ses clients, depuis leur intégration jusqu’à leur maintenance, et ce, qu’il s’agisse de systèmes ERP, SIRH (ressources humaines), d’eBusiness ou de Business Intelligence. Ce segment d’activité est représenté par deux branches principales :

- Enterprise Solutions : cette branche regroupe les offres liées à l’intégration de systèmes ERP et SIRH, avec principalement les produits SAP, Oracle et Sage. Bien qu’ayant une position relativement modeste sur le marché de l’intégration des ERP tels que SAP ou Oracle, le groupe a pour clients de grands acteurs et demeure le premier revendeur en France (35 % de pdm) de Sage, statut lui conférant une forte visibilité sur le secteur. Sur les progiciels RH et Microsoft, l’activité du groupe y est moins importante, mais bénéficie d’une bonne croissance.

- Application Services : cette branche, la plus importante du groupe, inclut les prestations d’intégration de solutions eBusiness, CRM, et de Business Intelligence, les prestations d’assistance à maîtrise d’ouvrage (AMOA) mais également les offres d’outsourcing applicatif, Tierce Recette Applicative (TRA) et Tierce Maintenance Applicative (TMA). A la différence de la branche Enterprise Solutions, il s’agit ici d’applications développées avec le client. Le groupe, malgré la concurrence de plus gros acteurs généralistes (Accenture, Cap Gemini…) ainsi que de plus petits acteurs plus spécialisés, bénéficie d’un positionnement fort auprès de ses clients, puisque généralement dans leur Top 3 de fournisseurs SI.

GFI Informatique a réalisé en 2011 un chiffre d’affaires de l’ordre de 343 M€ sur le segment Applications Services (externalisation applicative, développements, AMOA, etc.) et de l’ordre de 47 M€ sur le segment Enterprise Solutions (intégration de Systèmes). Ceci permet au groupe de figurer parmi les leaders de ce segment sur le marché français et d’être un acteur significatif en Europe de l’Ouest (France, Benelux, Ibérie). Sa taille critique permet à GFI Informatique de se positionner comme un acteur relativement important de nombreux segments de l’ingénierie applicative, tels que les ERP, l’eBusiness ou la Business Intelligence. …ET UNE OFFRE D’INDUSTRIALISATION PERTINENTE SUR CE SEGMENT

Cette taille relativement importante a permis à GFI Informatique de développer une offre d’industrialisation complète et pertinente, comprenant de nombreux centres de services spécialisés ainsi que des capacités offshore en Espagne et au Maroc. Cette offre d’industrialisation permet au groupe de fournir de plus en plus de prestations avec engagement de résultat, dont les tarifs pratiqués sont plus satisfaisants pour la société.

Consulting

5,2 %Enterprise

Solutions6,9 %

Applications

Services50,2 %

Infrastructure

Services18,1 %

Software

19,6 %


Répartition du chiffre d’affaires 2011 par secteur client

(activités canadiennes cédées en 2012 incluses)

Répartition du chiffre d’affaires 2011 par activité

(activités canadiennes cédées en 2012 incluses)

Telecoms et Média17 %

Banque et Assurance

24 %

Industrie, Distribution, Transport et

Services30 %

Energy, Utilities et Chemicals

9 %

Secteur Public20 %



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L’organisation en centres de services a notamment permis au groupe de devenir un des acteurs principaux en France en matière de TMA (Tierce Maintenance Applicative). En effet, la gestion du patrimoine applicatif est facilitée grâce à l’industrialisation des processus qui permet au groupe de signer des contrats pluriannuels en s’engageant sur la qualité de ses prestations. Cette offre permet de donner une plus grande proximité avec le client et de donner plus de visibilité au chiffre d’affaires, grâce à la récurrence de ces revenus. Ainsi, GFI Informatique dispose de 11 centres d’expertise, parmi lesquels, Lille (Java et Microsoft), Nantes (PHP) et Sophia Antipolis (SAP), 2 centres de services nationaux et de 3 centres offshore/nearshore (Maroc, Espagne).

1.2.2 …mais une position moindre dans l’ingénierie des infrastructures (18 % du CA)

Cette activité consiste à proposer des solutions d’architecture et de gestion des infrastructures informatiques de manière complète, incluant notamment :

- La gouvernance et l’optimisation des processus IT, - La production informatique et le support des infrastructures, - Le cloud computing et les nouveaux modèles de delivery.

De même qu’en ingénierie applicative, GFI Informatique a également procédé à une industrialisation de ses compétences et des processus, en formant des centres de services qui permettent une meilleure efficacité des prestations fournies et une meilleure maîtrise des coûts. Ce modèle permet au groupe à la fois de réaliser des prestations au forfait et également d’avoir une organisation favorable au développement des domaines SI porteurs. En effet, l’industrialisation des processus est nécessaire pour permettre la virtualisation des systèmes (architecture SOA et dématérialisation sous forme de cloud computing) ainsi que le développement de l’offre SaaS (logiciel fonctionnant comme un service). Sur ce segment, le positionnement de GFI Informatique reste moindre comparé à son expertise en matière d’ingénierie applicative. Malgré sa faible taille sur le secteur, le groupe, en misant sur son positionnement « de proximité », accroît sa visibilité auprès du marché, grâce à de gros contrats (dont notamment sur le secteur public). En effet, cette activité du groupe est en croissance, grâce à un intérêt grandissant pour certains clients de bénéficier de prestations de proximité, au détriment de grands groupes d’ingénierie mettant en avant une présence mondiale. Fort de ses trois centres de traitements, le groupe devra capitaliser sur l’industrialisation de ses processus afin d’atteindre la taille critique nécessaire sur ce segment pour bénéficier d’un effet volume favorable.

1.2.3 …ainsi qu’en consulting (5 % du CA)

Le groupe GFI Informatique exerce également des activités de Conseil en Systèmes d’Information, activité qui consiste à accompagner les clients dans des projets d’organisation et d’évolution du SI (MOA, gestion de projets). En amont de la chaîne de valeur des prestations fournies par les SSII (niveau « design du SI »), les 300 consultants appartenant à ce pôle ont un champ d’action plus élargi, étant en contact avec des interlocuteurs à la fois métier et à la fois systèmes d’information. Ces équipes doivent avoir une compréhension métier poussée du client, dans le but d’optimiser l’organisation du SI. Ce type d’activité a l’avantage de procurer de bons niveaux de marges, les TJM (Taux Journalier Moyen) étant plus élevés, mais reste un marché très concurrentiel. Sur ce segment, le groupe intervient de manière importante en matière de AMOA, notamment à destination des secteurs banque et énergie, ainsi qu’en amont des intégrateurs de solutions RH. Cette activité peut être opportune pour le groupe, puisque celle-ci lui permettrait de bénéficier de synergies commerciales et techniques, synergies facilitées par le positionnement de proximité du groupe. En effet, un contrat de consulting peut permettre de générer du cross-selling, en proposant des prestations d’ingénierie situées plus en aval de la chaîne de valeur (ingénierie applicative et infrastructures) pour le client. Malgré une position aujourd’hui moindre en consulting, GFI Informatique souhaite accélérer sa remontée dans la chaîne de valeur, notamment par croissance externe. En effet, au cours du quatrième trimestre 2011 le groupe est entré en négociations exclusives avec Thales Services en vue d’acquérir la branche Business Solutions, activité générant 75 M€ de chiffre d’affaires en 2010 avec 600 consultants. Cette acquisition serait stratégique pour le groupe, lui permettant, d’une part, de bénéficier d’un effet volume permettant la massification des contrats et d’autre part, d’étendre ses domaines de compétences en matière de PLM (Product Lifecycle Management), et ce, tout en renforçant son partenariat commercial avec Thales.



8


1.2.4 Un acteur de niche sur le Software (14 % du CA 2011)

Sur la branche Software, GFI Informatique détient une position tangible en France (également présent en Espagne avec des logiciels dédiés aux hôpitaux). Avec environ 100 M€ de chiffre d’affaires et 700 ingénieurs et techniciens, le groupe est le 7

e

éditeur de logiciels en France. Le groupe était historiquement présent sur de multiples niches (Secteur Public, Gestion du temps, Tourisme, Santé) avant d’opérer un recentrage stratégique de ses activités, pour se concentrer principalement sur le Secteur Public et la Gestion du Temps afin d’y maintenir sa position de leader.

Sur ce segment, le chiffre d’affaires réalisé par GFI Informatique est réparti sur deux activités :

- La vente de logiciels (50 % du CA Software) : il s’agit de la vente de licences de logiciels édités par GFI Informatique (1/3) et de leur maintenance (2/3).

- Des prestations de services (50 % du CA Software) : celles-ci concernent principalement l’intégration des logiciels chez le client. En effet, les logiciels édités par GFI Informatique doivent être adaptés aux besoins spécifiques des clients, nécessitant un certain niveau de personnalisation.

Le segment Software a fait l’objet de nombreux changements de périmètres. GFI Informatique a développé ses activités d’édition de logiciels grâce à des acquisitions et, depuis 2010, a procédé à des cessions afin de se recentrer sur ses domaines de prédilection. Le 8 mars 2012, le groupe a procédé à la cession de ses activités canadiennes (GFI Solutions Inc), activités sans contribution en cash et sans synergies ni commerciales ni techniques) avec le groupe, entraînant une baisse mécanique du chiffre d’affaires en 2011 (application de la norme IFRS 5).

Evolution du périmètre de GFI Informatique lié à l’activité Software

Année Faits marquants

1988 Fondation de Conceptum Inc. (Canada)

2004 Association avec la société française GFI Informatique, l'ensemble devient GFI Solutions Inc.

2006 Acquisition de la société Accovia Inc., spécialisée dans les solutions à destination des voyagistes

2007 Lancement du Centre Monétique (GFI Monetic)

2008 Acquisition de Bell Solutions d'affaires Inc.

2009 Acquisition de Fortsum Solutions d'affaires Inc.

2010 Acquisition d'ActiveMedia Inc. (solution de gestion de type SaaS) Cession des activités Santé au Canada (pas de synergies) et de GFI Monetic en France (taille trop modeste)

2012 Cession des activités de GFI au Canada (GFI Solutions Inc.)

UNE POSITION DE LEADER SUR L’EDITION DE LOGICIELS A DESTINATION DU SECTEUR PUBLIC…

Le groupe dispose d’un leadership reconnu en matière d’édition de logiciels à destination du Secteur Public (collectivités locales et établissements nationaux). En effet, le groupe est, d’après les cabinets d’études PAC et Gartner, le 2

e plus grand éditeur de

logiciels sur ce secteur en France, derrière Microsoft. Les logiciels à destination du Secteur Public ont pour but de répondre à l’ensemble des problématiques spécifiques d’une collectivité : comptabilité, contrôle budgétaire, ressources humaines, action sociale, gestion des transports scolaires (logiciel Pégase). GFI Informatique est également présent dans le domaine des établissements publics nationaux (GFI Progiciels), notamment en matière de gestion budgétaire, avec 400 établissements équipés. … ET SUR L’EDITION DE LOGICIELS DE GESTION DU TEMPS

A travers sa filiale GFI ChronoTime, le groupe est également positionné sur le domaine de la gestion des temps et des activités : dispositifs de recueil de temps (badgeuses) et de contrôle d’accès (dont accès par biométrie, wifi, téléphone…) avec la gamme de produits Gestor. Avec près de 2 000 clients, essentiellement des grandes entreprises françaises ainsi que des hôpitaux, le groupe fait figure de leader sur ce marché de niche.



9


1.2.5 Une faible part de revenus récurrents

Le groupe a recours à de nombreux types d’interventions, à la fois au forfait (engagement de résultat) et en régie (engagement de moyens). Les prestations au forfait permettent une meilleure maîtrise et autonomie du prestataire dans la gestion des ressources mises en œuvre pour satisfaire le client mais présentent un risque en termes de rentabilité en cas de retard ou de problème d’exécution des contrats. Ces prestations représentent 42 % du chiffres d’affaires 2011 du groupe, contre 44 % pour les prestations effectuées en régie, traduisant une diversification et un correct équilibre des modes contractuels. Les revenus récurrents du groupe sont principalement constitués de l’infogérance et de la Tierce Maintenance Applicative (TMA). Ces deux activités cumulent 29 % du chiffre d’affaires 2011 (contre 22 % du CA en 2010). Bien que ceux-ci soient en progression, ils représentent une part relativement faible du chiffre d’affaires, ne permettant pas au groupe d’avoir suffisamment de visibilité sur son activité future.

Sources : GFI Informatique, estimations Genesta

1.3 …mais une couverture géographique heureusement plus limitée aujourd’hui

Historiquement, GFI Informatique était positionné principalement en Europe du Sud et au Canada. Avant 2010, le groupe était présent dans de trop nombreux pays : France, Allemagne, Belux, Canada, Espagne, Italie, Maroc, Portugal, Suisse. Depuis, la couverture géographique du groupe a connu une évolution de son périmètre.

Evolution du positionnement géographique du groupe depuis 2010

Année Faits marquants CA

2010

Cession des activités en Allemagne à Vision IT Group 22 M€

Cession des activités en Italie à Solgenia Group 41 M€

Cession des activités Santé au Canada à Harris 10 M€

2011 Acquisition d'Ares (activités en France et au Luxembourg) 30 M€

2012 Cession des activités de GFI au Canada à des investisseurs institutionnels 66 M€

Afin d’opérer un recentrage stratégique des zones géographiques couvertes, le groupe a procédé à des cessions depuis 2010, en se séparant de ses activités en Allemagne, en Italie et au Canada (activités Santé en 2010 puis l’intégralité en 2012), lui permettant de désormais couvrir un domaine géographique plus réduit, axé sur l’Europe du Sud principalement.

Assistance Technique

31 %

Conseil et

Expertise

7 %Intégration

ERP

6 %

ProjetForfait

14 %

TMA

17 %

Infogérance

12 %

Software14 % Régie

44 %

Forfait

42 %

Répartition des types d’interventions de GFI Informatique



10


1.3.1 Un acteur majeur en France (80 % du CA 2011) …

En 2011, GFI Informatique réalise environ 80 % de son chiffre d’affaires en France, soit 496,7 M€. Le groupe y dispose d’un fort leadership en matière de prestations de TMA (Tierce Maintenance Applicative) sous forme de contrats pluriannuels et est également présent dans les domaines de l’infogérance et de l’assistance technique. La société y dispose également d’un leadership reconnu dans le domaine du Software, notamment à destination du secteur Public.

Source : Xerfi

Sur la base du chiffre d’affaires réalisé dans les services informatiques en France en 2010, GFI Informatique se positionne comme le 12

e plus grand acteur français, principalement derrière des groupes de grande envergure (IBM, Cap Gemini, Atos…).

GFI SE DIFFERENTIE GRACE A UNE APPROCHE DE PROXIMITE ET EN CIBLANT DES CONTRATS DE TAILLE MOYENNE

GFI Informatique a pour particularité d’être positionné sur une approche de proximité pour le compte de donneurs d’ordre de taille importante. En effet, grâce à son maillage complet du territoire français et à ses multiples compétences, le groupe s’inscrit dans une certaine proximité avec le client, par opposition aux plus grands acteurs signant des contrats à l’échelle mondiale. Ce positionnement, aidé par une industrialisation forte des procédés et de l’offre, permet à GFI Informatique de fournir des prestations de manière efficace et adaptable aux besoins des clients. Cette différenciation permet au groupe de se présenter comme une alternative entre les plus grands acteurs se positionnant sur de très gros contrats à l’échelle mondiale et les plus petits acteurs spécialisés dans des segments de niche. GFI Informatique a pris le parti de se positionner sur des projets de taille moyenne, afin d’en capter le plus possible auprès de ses clients, grâce à son approche de proximité.

1.3.2 …et en Ibérie (15 % du CA 2011)

Le groupe est également positionné en Espagne et au Portugal, pays dans lesquels le groupe exerce des expertises multiples.

- Espagne (11 % du CA 2011): de même qu’en France, le maillage territorial est également important en Espagne. GFI Informatique y effectue principalement des prestations d’assistance technique mais dispose d’un portefeuille clients diversifié, notamment sur le secteur Télécoms, ainsi qu’une part de l’activité Software, avec une présence sur le secteur Public. Le marché des services informatiques y demeure moins mature qu’en France et le groupe affiche des niveaux de rentabilités inférieurs dans cette région.

2 463

1 931

1 547

948 926 918 904

678

532 516407 404 401

325 295 280 239 236 233 227

Chiffre d’affaires des 20 plus grands acteurs dans les services informatiques en

France en 2010



11


- Portugal (4 % du CA 2011): dans cette région, l’environnement économique demeure difficile, impactant négativement les niveaux de marges du groupe. GFI Informatique bénéficie d’un leadership en monétique, en matière de maintenance de terminaux de paiement, avec une part de marché d’environ 30 % dans cette zone mais avec un faible niveau de marges. Le groupe est présent sur les activités d’Application Services, en assistance technique ainsi qu’en développement d’applications.

1.3.3 Le groupe dispose également d’une taille significative en Europe du Nord (4 % du CA 2011)

GFI Informatique réalise également une part de son activité en Europe du Nord (Belux et Suisse). Au Belux, la structuration de l’offre du groupe est la plus proche de celle de la France, mais avec des niveaux de marges inférieurs. Le groupe y exerce ses activités dans deux domaines principaux, 1/ sur le secteur automobile, avec un positionnement stratégique auprès de Toyota et 2/ à destination du secteur bancaire, domaine dans lequel le groupe bénéficie de synergies avec ses activités en France, notamment avec le client BNP – Fortis, pour lequel le groupe détient un centre nearshore dédié de 100 personnes au Maroc. Dans cette zone géographique, le groupe dispose d’un partenariat avec IBM et Lotus Notes. GFI Informatique bénéficie également de l’acquisition d’Ares Luxembourg, effectuée en 2011, avec comme principal client la Banque Européenne d’Investissement, et dont les activités sont intégrées en Application Services et Infrastructure Services. En Suisse, la présence du groupe y est moindre mais celle-ci bénéficie d’un contrat important avec les Transports Publics Genevois.

1.4 Une stratégie basée sur un positionnement original de multi-spécialiste de proximité

Le groupe GFI Informatique a pour particularité de se positionner comme un acteur multi-spécialiste de proximité, ce qui constitue une originalité sur le secteur. En effet, dans l’environnement concurrentiel actuel, il existe deux principaux types d’acteurs en matière de services informatiques. D’une part, nous distinguons les grands groupes généralistes, tels que Atos, Cap Gemini, ou Steria, groupes disposant d’une présence européenne, voire mondiale, leur permettant de miser sur une massification de contrats (signer des contrats de plus en plus importants à destination de plus en plus de clients). Ce type de prestataires peut, de ce fait, proposer une offre standardisée à destinations de donneurs d’ordre multiples sur une large zone géographique, mais nécessite un certain volume d’activité afin de demeurer rentable. Cela implique pour ces acteurs de signer uniquement des gros contrats au niveau global, dans le but d’optimiser les économies d’échelle grâce à une industrialisation avancée de leur offre. D’autre part, il existe de nombreux acteurs plus spécialisés mais de taille moindre, tels que Devoteam (principalement infrastructures Télécoms) ou Vision IT Group (infrastructures systèmes et réseaux), assurant des prestations de proximité pour leurs clients. N’ayant pas la taille suffisante pour opter pour une massification de contrats, ces sociétés interviennent principalement sur des contrats de taille moindre, mais pouvant toutefois concerner les plus gros donneurs d’ordre, et interviennent de façon plus étroite avec leurs clients, avec plus de proximité et de réactivité. S’agissant de GFI Informatique, son positionnement stratégique se situe entre celui de ces deux types d’acteurs, étant à la fois un acteur de proximité, ainsi qu’un multi-spécialiste en termes de types de prestations et de secteurs clients. Initialement relativement dispersé en matière géographique, le groupe a opéré un recentrage stratégique depuis 2009, en concentrant ses efforts sur la France et une partie de l’Europe : Espagne, Portugal, Belux et Suisse. Le groupe a également procédé à une industrialisation de son offre, en l’organisant sous forme de centres de services, ce qui lui a permis d’atteindre un niveau de standardisation de plus en plus poussé. Ajouté à un positionnement de généraliste (à la fois métiers et secteurs), cette industrialisation de l’offre, permettra de plus en plus au groupe de répondre de manière efficace aux besoins des donneurs d’ordre, avec une approche de proximité toujours présente et pertinente. Tout en restant un acteur de proximité, avec une part toujours importante de prestations réalisées en assistance technique, GFI Informatique devrait de plus en plus massifier ses contrats, afin de lui permettre des économies d’échelle.



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1.5 Analyse des derniers résultats

1.5.1 Une année 2011 marquée par un retour à la croissance organique

GFI Informatique a publié, le 14 mars 2012, un chiffre d’affaires 2011 de 618,1 M€, en croissance de +5,4 %, dont +2,4 % de croissance organique, sur une base 2010 retraitée de l’application de la norme IFRS 5 (chiffre d’affaires hors activités destinées à être cédées, notamment en ce qui concerne les activités canadiennes vendues en début d’exercice 2012). Cette performance, marquant un retour à la croissance pour le groupe après deux années de décroissance, s’explique par 1/ une croissance organique en France (+2,7 %) et à l’international (+1,0 %) et 2/ l’intégration d’Ares, société acquise en février 2011, qui contribue au chiffre d’affaires à hauteur d’environ 27 M€. Le groupe a connu une bonne dynamique commerciale en France, à la fois sur les clients historiques et sur de nouveaux clients, permettant d’afficher une croissance organique de +2,7 %. La progression du chiffre d’affaires dans cette zone s’est accompagnée d’une forte croissance des activités récurrentes (TMA et Infogérance, respectivement en hausse de +28 % et +55 %), permettant d’afficher une part de revenus récurrents en hausse à 29 % du chiffre d’affaires (vs 22 % en 2010). GFI Informatique a également bénéficié de la montée en charge du centre de service au Maroc (dont le chiffre d’affaires est comptabilisé en France puisqu’entièrement en sous-traitance) ainsi que d’une plus forte contribution des prestations de Conseil et Expertise en 2011, activités qui affichent une croissance de +11 %. A l’international, la croissance du chiffre d’affaires est inégalement répartie en 2011. En effet, les activités en Espagne progressent de +2,6 %, soit un niveau comparable à la France, et ce, malgré un contexte économique difficile. En Europe du Nord, le groupe a bénéficié d’une forte croissance organique (+21,6 %), grâce à la bonne tenue de l’activité sur le secteur financier malgré la crise. Au Maroc, l’activité progresse de +12,4 %, grâce aux reventes d’ERP (notamment Sage) en croissance. En revanche, le chiffre d’affaires réalisé au Portugal est en forte baisse (-16,9 %), baisse principalement due à une forte exposition au secteur Public, secteur ayant connu un contexte économique particulièrement difficile. En février 2011, le groupe a intégré la société Ares, société réalisant environ 30 M€ de chiffre d’affaires en année pleine en France et au Luxembourg (10 % du CA). Cette acquisition a permis au groupe de renforcer 1/ son positionnement métier sur les activités d’infrastructures, software et TMA et 2/ son exposition sur le secteur Public, secteur de prédilection du groupe, ainsi que sur les secteurs Santé et Assurance / Retraite.

1.5.2 Une marge opérationnelle en progression, mais encore inférieure aux niveaux normatifs

S’agissant de la rentabilité, GFI Informatique a publié, le 14 mars 2012, une marge opérationnelle 2011 (correspondant au revenu opérationnel d’activité) de 34,3 M€, représentant 5,6 % du chiffre d’affaires, en progression de +0,6 point par rapport à 2010 (avec application de la norme IFRS 5, sans prise en compte des activités réalisées au Canada cédées en 2012). Cette performance traduit 1/ une marge opérationnelle en légère progression en France, de +0,3 point et 2/ une forte amélioration de la rentabilité à l’international (+1,6 points de marge opérationnelle).

Performance opérationnelle par zone géographique en 2011


IFRS 5, en M€ 2010 2011 Var. Var. org

CA France 468,3 496,7 +6,1 % +2,7 %

Marge op. France 5,5 % 5,8 % +0,3 pt n.a.

CA International 117,9 121,3 +2,9 % +1,0 %

Marge op. International 3,0 % 4,6 % +1,6 pts n.a.

CA Espagne 65,6 67,3 +2,6 % +2,6 %

Marge op. Espagne 3,6 % 6,0 % +2,4 pts n.a.

CA Portugal 29,4 24,4 -16,9 % -16,9 %

Marge op. Portugal 2,1 % 0,9 % -1,2 pts n.a.

CA Belux 17,0 23,0 +35,3 % n.a.

Marge op. Belux 3,4 % 5,8 % +2,4 pts n.a.

CA Maroc 4,8 5,3 +10,4 % +10,4 %

Marge op. Maroc 10,5 % 8,8 % -1,7 pts n.a.

CA Total 586,2 618,1 +5,4 % +2,4 %

Marge op. Totale 5,0 % 5,6 % +0,6 pt n.a.



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En France, cette faible progression s’explique par 1/ une hausse modérée du TJM (+25 €) suite à l’augmentation de la part de consulting (dont les TJM sont les plus élevés), et ce, dans un contexte économique de plus en plus difficile, accroissant la pression sur les prix des clients, 2/ l’intégration des équipes d’Ares (+404 salariés) ainsi que les réorganisations d’effectifs opérées sur la période et 3/ un effet calendaire défavorable (-3 jours travaillés dont 2 liés à des accords RTT). En 2011, GFI Informatique a réussi à accroître la rentabilité de ses activités à l’international de +1,6 points, activités dont la marge est historiquement dilutive pour le groupe. En effet, celle-ci a été soutenue en premier lieu par l’Espagne, qui affiche une marge opérationnelle de 6,0 %, en progression de +2,4 points par rapport à 2010, grâce 1/ à un portefeuille clients diversifié et une bonne couverture territoriale (assistance technique principalement) limitant le risque et 2/ à une reprise sur provision clients de +0,5 M€. Le Belux, malgré sa forte exposition au secteur bancaire et financier, a également connu une hausse de +2,4 points de sa marge opérationnelle, aidée par l’intégration d’Ares Luxembourg. Néanmoins, le Portugal affiche une décroissance de sa marge opérationnelle (-1,2 points), suite 1/ au faible niveau de marge affiché par les activités de monétique (maintenance des terminaux de paiement) et 2/ à un contexte économique fortement dégradé dans cette zone géographique. Enfin, la marge opérationnelle du Maroc, zone géographique en plein développement pour le groupe, a perdu -1,7 points de marge par rapport à 2010 mais demeure à un niveau élevé de 8,8 % du chiffre d’affaires. Au total, malgré la progression de la marge sur ROA (ou marge opérationnelle) de GFI Informatique (5,6 % du CA), celle-ci demeure encore inférieure au niveau normatif observé sur le secteur, en moyenne autour de 8 % du chiffre d’affaires pour ses principaux concurrents français. Toutefois, sans prise en compte de la norme IFRS 5, les activités canadiennes affichaient en 2011 une marge opérationnelle de 16,5 %, permettant d’améliorer d’1 point la marge du groupe (6,6 % en 2011 hors IFRS 5).

Compte de résultat simplifié de GFI Informatique au titre de 2011


Les charges opérationnelles non récurrentes sont en croissance en 2011, suite à une dépréciation des écarts d’acquisition de -4,5 M€ (vs -1,0 M€) concernant les activités en Espagne et au Portugal, après prise en compte d’un WACC en hausse de +0,5 point et d’une diminution de leur taux de croissance. Cette dépréciation annule l’impact positif de la baisse des charges de restructurations (-15 %) et des autres éléments non récurrents (-59 %) constatée sur l’année. Après prise en compte d’un résultat financier en baisse et d’une moindre contribution des activités canadiennes (cédées en 2012), le résultat net part du groupe 2011 ressort à 10,5 M€, en baisse de -11,9 % par rapport à 2010.

en M€ 2010 2011 Var.

Chiffre d'affaires 586,20 618,06 +5,4 %

Charges de personnel -423,13 -450,46 +6,5 %

Achats et charges externes -119,68 -117,05 -2,2 %

Impôts et Taxes -8,83 -11,21 +27,0 %

Autres revenus et charges 1,60 1,49 n/a

Amortissements & provisions -6,95 -6,52 -6,2 %

Résultat Opérationnel d'Activité 29,22 34,31 +17,4 %

Marge sur ROA 5,0 % 5,6 % +0,6 pts

Résultat Opérationnel Courant 27,69 32,84 +18,6 %

Marge sur ROC 4,7 % 5,3 % +0,6 pts

Eléments opérationnels non récurrents -11,58 -13,27 +14,6 %

Résultat d'exploitation 16,11 19,57 +21,5 %

Marge d'exploitation 2,7 % 3,2 % +0,4 pts

Résultat financier -4,79 -6,09 +27,1 %

Impôts -3,78 -6,88 +81,8 %

Résultat des activités abandonnées 8,63 6,26 -27,4 %

Résultat net consolidé 16,16 12,87 -20,4 %

Intérêts minoritaires 4,21 2,33 -44,6 %

RN part du groupe 11,95 10,53 -11,9 %

Baisse des charges externesgrâce à l'industrialisation croissante de l'offre

Hausse suite à l'intégration des effectifs d'Ares et à un effet calendaire défavorable, en partie compensée par le recours accru aux centres nearshore

Frais financiers en hausse suite à la remontée des taux et des intérêts dus au titre de l'OCEANE contractée en 2011

Hausse liée à la dépréciation du GW de -4,5 M€ (vs -1 M€en 2010), prenant en compte la dégradation du contexte économique en Espagne et au Portugal, annulant la baisse constatée des frais de restructurations (-15 %) et autres éléments non récurrents (-59 %)

Légère progression sous l'effet de la plus forte contribution du consulting et des activités réalisées à l'international

La moindre profitabilité des activités canadiennes en 2011, cédées en 2012, erode le RN consolidé et, dans une moindre mesure, le RN Pdg



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1.5.3 Une génération de cash flows plus importante en 2011

En 2011, GFI Informatique a généré plus de trésorerie que l’année précédente, avec une variation de trésorerie de +20,5 M€, contre +13,5 M€ en 2010. Celle-ci s’explique par 1/ une forte hausse des flux de trésorerie générés par l’exploitation (x3 vs 2010), grâce à une CAF en progression de +42 % et un BFR moins consommateur de trésorerie, et ce, malgré l’atteinte d’un pic mi 2011 du fait de l’intégration d’Ares, et 2/ un nouvel emprunt (OCEANE) de 50 M€ contracté en cours d’année, permettant largement de financier l’acquisition d’Ares ainsi que les investissements d’exploitation du groupe. En outre, cette forte progression du niveau de trésorerie compense l’impact négatif des activités du groupe au Canada, activités fortement consommatrice de cash flows et permet d’afficher un gearing en baisse à 42 % fin 2011 (20 % après prise en compte de l’encaissement du produit de cession des activités canadiennes).

Flux de trésorerie simplifiés de GFI Informatique sur l’exercice 2011


1.5.4 Commentaire sur le CA T1 2012

Le 2 mai 2012, GFI Informatique a publié un CA T1 2012 de 165,2 M€, en croissance de +7,4 % par rapport au premier trimestre 2011, hors activités canadiennes. Ce chiffre fait ressortir 1/ une croissance soutenue en France (+8,6 %) grâce à la contribution d’Ares, intégrée au T1 2011, ainsi qu’à un bon niveau de croissance organique (+5,6 %) notamment sur les activités récurrentes (TMA, infogérance) et 2/ une faible progression du chiffre d’affaires à l’international (+0,5 %) s’expliquant par la contreperformance affichée par le Portugal (réorganisation des activités), compensant la bonne dynamique enregistrée sur l’ensemble des autres pays.

* T1 2011 retraité de la norme IFRS 5 (activités canadiennes non incluses)


Au cours d’une conférence téléphonique, le management a réitéré son objectif de croissance organique pour 2012, misant sur une progression de l’activité des centres de services ainsi que du software.

en M€ 2010 2011 Var.

CAF 22,70 32,30 +42,3 %

Impôt versé -7,20 -8,50 +18,1 %

Var BFR -8,20 -3,20 -61,0 %

Flux de trésorerie d'exploitation net 7,30 20,60 +182,2 %

Flux d'investissement -7,20 -15,20 +111,1 %

Flux de financement 6,20 19,10 +208,1 %

Flux nets des activités abandonnées 7,30 -3,90 -153,4 %

Variation de trésorerie 13,50 20,50 +51,9 %

M€ T1 2011* T1 2012 Variation Variation à p.c.c

France 123,4 134,1 +8,6 % +5,6 %

Espagne 16,8 17,7 +5,5 % +5,5 %

Portugal 7,1 5,5 -22,6 % -22,6 %

Europe du Nord 5,2 6,4 +23,0 % +13,5 %

Maroc 1,3 1,5 +13,9 % +13,2 %

TOTAL 153,8 165,2 +7,4 % +4,6 %



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2 Le marché des services informatiques en France

2.1 Malgré un probable ralentissement, le marché des services informatiques devrait légèrement

progresser en 2012…

EN DEPIT D’UN CONTEXTE ECONOMIQUE DIFFICILE, LE MARCHE DES SERVICES INFORMATIQUES PROGRESSE EN 2011

Depuis le deuxième semestre 2011, l’environnement économique s’est dégradé, face aux nouvelles inquiétudes liées à la crise des dettes souveraines en Europe, aboutissant sur une dégradation progressive du climat des affaires. Dans ce contexte, le marché des services informatiques est tout de même parvenu à afficher une croissance de +2,7 % en France, s’élevant ainsi à environ 24 Mds € (source : Syntec Numérique). Néanmoins, face à l’inquiétude croissante de la part de l’ensemble des acteurs, les perspectives du marché des services informatiques s’avèrent prudentes.

Croissance du marché des services informatiques en France depuis 2008

Source : Syntec Numérique

LE SECTEUR DEVRAIT CONNAITRE UNE CROISSANCE MOINDRE EN 2012

D’après les estimations de Syntec Numérique, la croissance du marché des services informatiques en 2012 devrait être d’environ +1,0 %, soit un niveau moindre qu’en 2011. Cette estimation semble cohérente par rapport aux perspectives affichées par les principales SSII. En effet, l’ensemble des acteurs manque de visibilité sur 2012, dans un environnement où l’inquiétude prédomine pour les principaux donneurs d’ordres. Dans un contexte économique de plus en plus challenging, les clients des prestataires de services informatiques se montrent de plus en plus exigeants et sélectifs. En effet, compte tenu de la prudence des donneurs d’ordres sur les perspectives à court terme, les SSII devraient connaître de plus en plus 1/ des pressions sur les prix de plus en plus importantes, provoquant des effets de pincements prix-salaire, pesant sur leur rentabilité, 2/ des allongements des délais de décision de la part de leurs clients, voire même des coupures de projets, entraînant une hausse potentielle du taux d’intercontrat des salariés et 3/ une concurrence de plus en plus vive au sein du secteur, étant donnée la volonté des donneurs d’ordres de réduire leur nombre de prestataires.

2.2 … progression toutefois contrastée suivant les acteurs et leur positionnement

LES GRANDS ACTEURS DEVRAIENT TIRER LEUR EPINGLE DU JEU FACE AUX SOCIETES DE TAILLE MOINDRE

Selon la taille du prestataire, les performances des SSII françaises seraient contrastées, les sociétés de taille intermédiaire à grande devraient mieux se comporter que les plus petites structures. En effet, les plus grandes structures devraient profiter 1/ de la réduction des panels de fournisseurs, en augmentant leurs parts de marché auprès des donneurs d’ordres, au détriment des petits acteurs, et ce, grâce à une massification des contrats de plus en plus poussée, 2/ de la plus grande sélectivité dont elles font preuve, préférant se positionner de plus en plus sur des prestations à haute valeur ajoutée depuis 2009, contrairement aux petites structures, n’ayant pas les ressources nécessaires.

2008 2009 2010 2011 2012E

-4,0 %

+1,0 %

+2,7 %

+1,0 %



16


Toutefois, certains acteurs de taille moindre mais plus spécialisés devraient pouvoir conserver leurs parts de marché face à ce phénomène. En effet, certaines sociétés dites « spécialistes » se positionnent sur des secteurs de niche, pour lesquels leur expertise est reconnue. LES SSII LES MOINS SENSIBLES A LA CONJONCTURE SEMBLE ETRE LES MIEUX ORIENTEES EN 2012

Etant donné le manque de visibilité sur l’environnement économique en 2012, la sensibilité à la conjoncture semble également être un facteur discriminant pour les sociétés de services informatiques, sensibilité à la fois 1/ aux secteurs clients qu’elles adressent, secteurs pouvant être fortement impactés par les effets de la conjoncture et 2/ aux métiers, certains étant mécaniquement plus corrélés à l’activité des donneurs d’ordres et d’autres étant plus défensifs. S’agissant des secteurs clients, leur évolution semble contrastée pour 2012. Certains secteurs semblent plus défensifs pour 2012, tels que l’industrie, l’énergie (utilities), les services. Tandis que d’autres secteurs demeurent plus sensibles à la conjoncture, comme le secteur financier et le secteur public. Les sociétés les moins exposés aux secteurs sensibles à la crise actuelle devraient enregistrer de meilleures performances à court terme. Certains métiers des services informatiques sont plus dépendants de l’évolution de l’environnement économique, tels que le Conseil ainsi que l’Assistance technique, présentant un niveau d’activité directement lié avec celui des donneurs d’ordres. A l’inverse, d’autres métiers semblent moins exposés aux aléas conjoncturels, notamment l’infogérance et les projets avec engagement (offres packagées, contrats pluriannuels de TMA, TRA…). Les SSII positionnées majoritairement sur ce type de prestations bénéficient d’une meilleure visibilité sur leur activité, ce qui se traduit par un potentiel de croissance significatif pour ces métiers.

Croissance potentielle des services informatiques

par métier en 2012

Sources : Syntec Numérique, IDC

2.3 De nouvelles tendances se dessinent, permettant l’émergence d’opportunités

L’INFORMATIQUE EST AUJOURD’HUI DE PLUS EN PLUS INDISPENSABLE AUX ENTREPRISES

Le fait que le marché des services informatiques devrait progresser, bien que de manière moindre, en 2012, dans un contexte de prudence généralisée des acteurs, traduit l’aspect indispensable de l’informatique pour les entreprises. En effet, pour l’ensemble des secteurs d’activité, le numérique demeure un vecteur majeur d’innovation et de performance, ce qui constitue une aubaine pour les SSII, dans la mesure où les sociétés sont de plus en plus disposées à externaliser les prestations IT.

+0,0 %

+1,1 %

+1,5 %

+2,2 %

+2,3 %

Développement

& Assistance technique

Conseil

Projet & Intégration

Infogérance Applicative

Infogérance d'Infrastructure



17


Rôle du numérique pour les dirigeants en février 2012

dans un environnement économique tourmenté ou incertain

Sources : Top Management, Syntec Numérique, IDC

DE NOUVEAUX USAGES DE L’INFORMATIQUE NECESSITENT L’EVOLUTION DES SYSTEMES D’INFORMATION

Les dernières innovations technologiques ainsi que les nouveaux usages du numérique devraient alimenter la croissance des SSII pour les années à venir. En effet, on assiste actuellement à l’émergence de nouvelles tendances pour les utilisateurs avec 1/ l’importance de la mobilité, avec une accessibilité facilitée, traduisant de plus en plus d’interactions entre les différents supports (smartphones, PC, tablettes…), 2/ l’utilisation de plus en plus répandue des réseaux sociaux, favorisant le partage de données et 3/ une personnalisation de plus en plus accrue des solutions informatiques. Ces nouveaux usages impliquent l’adaptation des systèmes d’information aux nouveaux besoins des utilisateurs, principalement avec 1/ le développement du cloud computing, permettant pour l’ensemble des utilisateurs l’accès à distance via internet à des ressources informatiques, 2/ la virtualisation, optimisant les échanges entre les serveurs afin de traiter une quantité de données de plus en plus importante, et 3/ le déploiement de logiciels sous la forme SaaS (software as a service), permettant à la fois des économies de coûts et de ressources pour le client et à la fois des revenus plus récurrents pour le prestataire / intégrateur. Pour les SSII positionnées sur ce type de technologies, de nouvelles opportunités devraient émerger dans les années à venir. D’après une enquête Syntec Numérique / IDC auprès des DSI, les dépenses concernant les dernières tendances technologiques ne semblent pas menacées par l’incertitude de l’environnement économique, témoignant de leur attrait croissant auprès des donneurs d’ordres.

Tendance 2012 des dépenses des DSI

Sources : Syntec Numérique, IDC

Vecteur de

performance44%

Vecteur d'innovation

38%

Variable

d'ajustement12%

Autre

6%

7%

12%

27%

22%

27%

31%

20%

38%

38%

51%

62%

68%

33%

38%

20%

Intégration SaaS avec SI existant

Achat de ressources

informatiques en Cloud Computing

Achat de logiciel SaaS

Modernisation de l'infrastructure IT

Mobilité

Dégradation Pas de changement Amélioration Non concerné



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3 Recentrage stratégique achevé, développement d’une stratégie de croissance rentable

3.1 Le groupe achève le recentrage stratégique de ses activités début 2012…

Depuis 2009, le groupe a opéré un recentrage stratégique de ses activités, avec la cession de ses activités de monétique et de portage de sous-traitants en France ainsi que des filiales italienne et allemande (et les activités santé du Canada). En mars 2012, le groupe confirme cette orientation, avec la cession des activités canadiennes, qui ont réalisé 65,7 M€ de chiffre d’affaires en 2011. En effet, la filiale du Canada, malgré sa rentabilité fortement relutive (16,5 % de marge d’exploitation) ne dégageait pas suffisamment de trésorerie (cash net négatif en 2011) et n’avait pas de synergie, ni commerciale ni technique, avec le reste du groupe, son activité étant trop éloignée. Cette cession, réalisée selon nous dans de bonnes conditions, permet donc au groupe d’encaisser 57 M€ (47 M€ immédiatement et 10 M€ dans 18 mois) et de réaliser une plus-value de l’ordre de 3 M€ en 2012. Suite à la cession des activités canadiennes, le groupe dispose désormais d’un positionnement stratégique plus équilibré et de moyens financiers supplémentaires pour soutenir ses investissements.

3.2 …et peut désormais miser sur une croissance rentable avec son modèle de « SS3i »

Au cours de la réunion de présentation des résultats 2011 de GFI Informatique, le management a redéfini son nouveau business model, basé sur une approche « SS3i » : Intégration, Industrialisation et Innovation. Acteur multi-spécialiste, le groupe mise sur une structuration de ses offres autour des secteurs clients, grâce à une intégration poussée des différentes branches d’activité (Conseil, Application Services, Software, etc…). Depuis 2009, GFI Informatique souhaite maintenir une dynamique d’industrialisation de son offre, nécessaire à la massification des contrats et essentielle à l’amélioration des marges. Enfin, le management souhaite privilégier l’innovation, importante pour répondre aux évolutions technologiques du marché (mobilité, virtualisation…). En s’appuyant sur ces trois piliers, le management nous a fait part de sa volonté à la fois de maintenir une dynamique de croissance (organique et externe) et d’accélérer le redressement de la rentabilité du groupe, aidée par des économies de coûts. Celui-ci a fixé comme objectif ambitieux d’atteindre 1 milliard d’euros de chiffre d’affaires en 2015, ainsi qu’une amélioration de ses marges. Pour atteindre cet objectif, le groupe devra inévitablement réaliser plusieurs acquisitions structurantes au cours des prochaines années, acquisitions qui devraient soit 1/ renforcer son positionnement auprès du Top 30 clients, notamment en termes de revenus récurrents (TMA, TRA, infogérance), 2/ apporter des centres des centres d’expertise complémentaires (ERP, BI, CRM, mobilité…), soit 3/ renforcer le pôle Software (gestion du temps, utilities…). De plus, le groupe n’envisage pas de cession supplémentaire. L’intégration de la société Ares, acquise début 2011, renforçant les expertises du groupe en matière d’infrastructures, software et TMA, s’inscrit dans cette stratégie, favorisant l’industrialisation de l’offre, essentielle à l’amélioration de la rentabilité du groupe. Fin 2011, GFI Informatique est entré en négociations exclusives avec Thales Services dans le but d’acquérir la filiale d’informatique de gestion, Thales Business Solutions, acquisition qui devrait être finalisée à la fin du premier semestre 2012. Cette acquisition s’inscrit également dans la stratégie du groupe consistant à développer à la fois la croissance et la rentabilité, puisque 1/ celle-ci pourrait contribuer au chiffre d’affaires du groupe à hauteur de 75 M€ environ en année pleine, traduisant une forte contribution à la croissance du groupe, 2/ Thales BS est très présent sur l’activité de consulting (67 % du CA avec Thales), métier à plus forte valeur ajoutée et 3/ cette acquisition est positionnée sur des métiers historiques du groupe (maintenance applicative notamment), à destination de clients également adressés par le groupe (Thales, EADS, BNP), permettant de créer de nouvelles synergies. De plus, cette acquisition devrait permettre au groupe de renforcer son positionnement sur le Product Lifecycle Managment (PLM).



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3.3 Le management reste prudent sur les perspectives 2012

S’agissant de 2012, le management n’a pas fixé de guidance, étant donné l’incertitude liée au contexte économique. En effet, celui-ci s’attend à une année contraignante à la fois du point de vue des tarifs ainsi que de l’allongement des délais de décision des donneurs d’ordre. Néanmoins, GFI Informatique nous a fait part de la bonne dynamique commerciale du groupe pour l’année à venir, avec la hausse du ratio book to bill fin 2011 qui atteint 1,14 (vs 1,08 en 2010), traduisant la bonne orientation de l’activité.

4 Prévisions

4.1 Le manque de visibilité sur le contexte économique nous incite à la prudence pour 2012

L’environnement économique en 2012 semble incertain. En effet, face à la prudence généralisée de l’ensemble des acteurs, et ce, malgré la bonne orientation de certaines activités, nous manquons de visibilité sur l’année à venir. Nous nous attendons à un potentiel allongement des délais de décisions des donneurs d’ordres ainsi que des arrêts de certains projets, limitant la progression du volume d’activité. Toutefois, malgré ce contexte économique incertain, GFI Informatique nous paraît en mesure d’afficher à nouveau une croissance en 2012, compte tenu 1/ de l’intégration en année pleine d’Ares, 2/ des opportunités potentielles de cross selling entre les différents métiers du groupe, grâce à une intégration renforcée des activités et 3/ une forte diversification sectorielle permettant une sensibilité réduite à la conjoncture économique. Cette faible corrélation avec la conjoncture est également accentuée par le fait que, malgré l’exposition du groupe à des secteurs sensibles au contexte économique (secteurs Public et Financier), celui-ci se concentre principalement sur des projets de taille moyenne, peu susceptibles d’être remis en cause par les donneurs d’ordres. De plus, le groupe devrait également parvenir à afficher de la croissance externe en 2012, avec l’acquisition potentielle de Thales Business Solutions, dont la finalisation devrait intervenir, selon le management, à la fin du premier semestre. En 2012, compte tenu de la prudence du management (absence de guidance pour l’année à venir), nous nous attendons à une croissance organique modérée, de +2,5 % (vs +2,4 % en 2011), permettant d’afficher un chiffre d’affaires 2012 de 637,4 M€. A moyen terme, nous anticipons une accélération progressive de la croissance organique, en partie liée à la potentielle reprise de l’activité sur les principaux secteurs.

4.2 Nous nous attendons toutefois à une amélioration progressive de la rentabilité

S’agissant de la rentabilité, nous nous attendons à une progression des marges à court et moyen termes, grâce au recentrage stratégique ainsi qu’à l’évolution du business model du groupe vers un meilleur profil de rentabilité, compte tenu de 1/ l’industrialisation de l’offre du groupe en centres de services, qui devrait permettre une massification progressive des contrats, favorisant de potentielles économies de coûts, 2/ le recours accru aux centres nearshore (Maroc et Espagne), permettant de bénéficier de coûts salariaux inférieur et 3/ les potentielles synergies commerciales et techniques grâce à une intégration poussée de l’ensemble des métiers. Par ailleurs, l’acquisition à venir de Thales Business Solutions d’ici la fin du premier semestre 2012 devrait nous conduire à relever nos prévisions de marges, puisque cette structure, disposant d’une part importante de profils de haut niveau, permettrait une remontée dans la chaîne de valeur (TJM plus élevés) pour GFI Informatique. Cependant, le manque de visibilité sur le contexte économique en 2012 limite le potentiel d’appréciation des marges, étant donnés 1/ l’anticipation de probables effets de pincements-prix salaires découlant de pressions sur les prix des donneurs d’ordres, 2/ le recours potentiel à la sous-traitance pour palier à certains manques, compte tenu de la prudence du management face à l’incertitude de l’environnement économique et 3/ une éventuelle hausse de l’intercontrat sur certains secteurs (banque/finance, secteur public). Compte tenu de ces éléments, pour l’année 2012, nous nous attendons à une progression de la marge opérationnelle (ou marge sur ROA) de +0,4 point, soit un résultat opérationnel d’activité de 38,2 M€ représentant 6,0 % du chiffre d’affaires 2012. Par la suite, nous anticipons une progression constante des marges, afin d’atteindre un niveau normatif se rapprochant de 7 % de marge sur ROA.



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5 Valorisation

5.1 DCF

5.1.1 Détermination du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante :

Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps

avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action

En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante :

Critère Echelle de notation

++ + = - --

Gouvernance d’entreprise1 4 3 2 1 0

Liquidité2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[

Taille du chiffre d’affaires (M€) [150 ; +∞[ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[

Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[

Gearing ]-∞ % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; +∞[

Risque Client3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %]

Dans le cas de GFI Informatique, nous obtenons la matrice suivante :

++ + = - -- Prime

Small Caps

Gouvernance d'entreprise 0,20%

Liquidité 0,60%

Taille du CA 0,20%

Rentabilité opérationnelle 0,80%

Gearing 0,60%

Risque Client 0,60%

TOTAL 3,00%

Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 2,95 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source : Agence France Trésor), d’une prime de marché de 8,10 % (prime au 20 mars 2012 calculée par Natixis Securities), d’un beta de la société de 1,40 (source : Damodaran 2012), d’une prime de risque Small Caps de 3,00 % et d’un levier financier retraité de la cession des activités canadiennes à 17 %, le taux d’actualisation s’élève à 15,24 %.

1 La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d’une année. 3 Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.



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Taux sans risque

Prime de marché

Beta Prime

Small Caps Coût du capital

Coût de la dette

Levier financier

Taux d'impôts

WACC

2,95% 8,10% 1,40 3,0% 17,26% 5,0% 17% 34,0% 15,24%

Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta

5.1.2 Calcul de FCF opérationnels

Avec un taux d’actualisation de 15,24 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :

2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

Chiffre d'affaires 618,060 637,394 658,594 681,491 719,948 760,669 803,790 843,910 880,999 915,090 946,269

Excédent brut d'exploitation 40,826 43,222 48,420 53,950 58,690 64,031 72,186 74,627 76,715 78,468 79,907

Impôt 6,880 16,523 15,433 18,515 20,326 22,094 23,475 24,916 25,543 26,055 26,459

Investissements 9,606 8,884 9,180 9,499 10,035 11,375 11,612 12,192 12,728 13,220 13,670

Variation de BFR -36,529 0,711 0,482 0,520 0,874 0,925 0,980 1,999 1,848 1,698 1,553

FCF opérationnels 60,869 17,103 23,326 25,416 27,455 29,636 36,119 35,521 36,597 37,495 38,225

FCF opérationnels actualisés 15,560 18,414 17,411 16,321 15,287 16,167 13,797 12,335 10,966 9,701

Source : estimations Genesta

Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M€) :

Croissance

des FCF Valeur %

Période 1-10 ans 145,960 65%

Période 11-20 ans 3,0% 54,063 24%

Taux de croissance à l'infini 2,0% 25,241 11%

Total 225,265 100%

Source : estimations Genesta

Ainsi, la valorisation d’entreprise de GFI Informatique ressort à 225,265 M€.

5.1.3 Calcul de la valeur par action

La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :

FCF actualisés (2012-2021) 145,960

+ Valeur terminale actualisée 79,304

+ Titres financiers et mis en équivalence 3,595

+ Reports déficitaires actualisés 3,068

+ Produit issu des instruments dilutifs 0,000

- Provisions 26,523

- Autres passifs LT 0,095

- Endettement financier net 28,055

- Minoritaires 13,719

= Valeur des Capitaux Propres pg 163,536

Nombre d'actions 53,906

Valeur par action 3,03

L’endettement financier net est ajusté de l’encaissement du produit de cession des activités canadiennes. In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par action de 3,03 €, en ligne avec la dernière cotation du titre à la clôture du 2 mai 2012, de 3,06 €.



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A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à l’infini est le suivant (en €) :

Taux de croissance à l'infini

€

3,03 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

CM

PC

14,24% 3,36 3,39 3,41 3,44 3,47

14,74% 3,17 3,19 3,22 3,24 3,27

15,24% 3,00 3,01 3,03 3,05 3,08

15,74% 2,83 2,85 2,87 2,88 2,90

16,24% 2,68 2,70 2,71 2,73 2,74

5.2 Comparables

5.2.1 Choix des comparables

Dans le cadre de la valorisation de GFI Informatique par la méthode des comparables boursiers, nous avons retenu un échantillon de sept sociétés françaises small et mid caps de services informatiques :

- Steria : une des principales SSII européennes, ayant un positionnement généraliste, de même que GFI Informatique, basé principalement autour de l’intégration de systèmes et l’outsourcing. Le groupe Steria a réalisé en 2011 un chiffre d’affaires de 1 748 M€

- Sopra : avec un chiffre d’affaires 2011 de 1 050 M€, Sopra est également un acteur français majeur des services informatiques. SSII globalement généraliste, le groupe est également présent dans le domaine de l’édition de logiciels, de même que GFI Informatique.

- Devoteam : SSII française, de taille comparable, avec un chiffre d’affaires 2011 de 528 M€ et un positionnement principalement sur le conseil et l’ingénierie des infrastructures informatiques et télécoms.

- Osiatis : société française de taille intermédiaire, ayant réalisé un chiffre d’affaires 2011 de 280 M€, également organisée de plus en plus en centre de services et présente principalement sur les infrastructures informatiques.

- Neurones : société ayant réalisé un chiffre d’affaires de 283 M€ en 2011, positionnée dans le domaine des services informatiques pour les infrastructures et les applicatifs, en conseil ainsi qu’en infogérance, de même que GFI Informatique.

- Aubay : société de conseil et d’intégration de systèmes relativement de taille moindre que GFI Informatique, ayant réalisé un chiffre d’affaires de 185 M€ en 2011 et se positionnant également sur des prestations de proximité à destination de nombreux secteurs clients.

- Infotel : cette SSII française de taille moindre, avec 123 M€ de chiffre d’affaires en 2011 est également présente à la fois dans les services informatiques et dans l’édition de logiciels.

Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :

CA 11 CA 12 CA 13 EBE 11 EBE 12 EBE 13 REX 11 REX 12 REX 13 RN 11 RN 12 RN 13

Devoteam SA 528,116 513,535 526,374 35,778 34,120 38,878 28,204 27,831 32,862 14,790 14,868 18,770

Aubay Technology 185,660 192,525 202,151 16,214 16,156 18,176 15,111 15,002 16,964 7,736 8,000 9,000

Sopra Group 1 050,300 1 185,670 1 240,100 106,100 116,500 127,500 97,900 102,000 110,000 62,900 63,500 67,000

Steria (Groupe) 1 747,677 1 789,950 1 846,400 153,643 157,381 168,878 81,900 117,555 129,000 55,008 59,300 79,000

Infotel SA 123,500 134,645 138,684 N/A 13,439 14,251 10,990 11,794 12,407 7,430 8,130 8,614

Osiatis 280,100 288,975 295,279 24,100 24,728 26,016 18,200 20,600 21,300 11,000 12,251 13,166

Neurones 283,300 304,000 331,800 29,484 30,572 33,539 26,294 28,000 31,500 14,799 15,100 17,400

Sources : Infinancials, estimations Genesta



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Capitalisation

Boursière Dette nette Minoritaires Provisions

Valeur

d'Entreprise

Devoteam SA 124,401 -8,390 1,655 10,310 127,976

Aubay Technology 70,679 1,800 0,805 1,412 74,696

Sopra Group 504,868 46,400 0,000 0,872 552,140

Steria (Groupe) 456,961 126,000 1,897 48,760 633,618

Infotel SA 76,049 -18,700 0,000 0,753 58,102

Osiatis 89,505 2,200 0,357 5,688 97,750

Neurones 183,549 -75,047 9,721 1,003 119,226

Sources : Infinancials, estimations Genesta

5.2.2 Valorisation

Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :

VE / CA 12 VE / CA 13 VE / EBE 12 VE / EBE 13 VE / REX 12 VE / REX 13 PE 12 PE 13

Devoteam SA 0,25 0,24 3,75 3,29 4,60 3,89 8,37 6,63

Aubay Technology 0,39 0,37 4,62 4,11 4,98 4,40 8,83 7,85

Sopra Group 0,47 0,45 4,74 4,33 5,41 5,02 7,95 7,54

Steria (Groupe) 0,35 0,34 4,03 3,75 5,39 4,91 7,71 5,78

Infotel SA 0,43 0,42 4,32 4,08 4,93 4,68 9,35 8,83

Osiatis 0,34 0,33 3,95 3,76 4,75 4,59 7,31 6,80

Neurones 0,39 0,36 3,90 3,55 4,26 3,78 12,16 10,55

Moyenne 0,37 0,36 4,19 3,84 4,90 4,47 8,81 7,71

Médiane 0,39 0,36 4,03 3,76 4,93 4,59 8,37 7,54

Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour GFI Informatique en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.

CA 12 CA 13 EBE 12 EBE 13 REX 12 REX 13 RN 12 RN 13

GFI Informatique 637,394 658,594 43,222 48,420 36,891 40,978 21,963 21,240

Valorisation induite 170,07 167,80 112,62 117,49 112,43 114,75 193,51 163,78

178,90 168,26 105,62 113,53 113,35 119,66 183,76 160,05

Valorisation moyenne / action 3,18 2,08 2,13 3,25

Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenu et celle de GFI Informatique, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à GFI Informatique, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -3,33 % aux résultats évoqués précédemment.

Capitalisation moyenne des comparables 215,1 M€

Capitalisation non corrigée de la société 143,5 M€

Rapport des capitalisations 66,69%

Prime / Décote à appliquer -3,33%

Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :

Valorisation moyenne / action 3,07 2,01 2,06 3,14

Moyenne 2,57

Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 2,01 € à 3,14 €, et en moyenne à un prix par action de 2,57 €, soit un potentiel de dépréciation de la valeur selon cette méthode de -15,9 %, par rapport au cours de 3,06 € à la clôture du 2 mai 2012.



24


5.2.3 Méthodologie de la décote

Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric-Eugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que Genesta adopte consiste à :

- Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ;

- Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;

- Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables.

Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer

<2% -40%

2% -34%

5% -26%

10% -20%

20% -14%

30% -10%

40% -7%

50% -5%

60% -4%

80% -2%

100% 0%

120% 2%

140% 4%

150% 5%

160% 7%

170% 10%

180% 14%

190% 20%

195% 26%

198% 34%

>198% 40%

Décote

Prime



25


6 Synthèse des comptes

6.1 Compte de résultats simplifié

6.2 Bilan – principaux agrégats

6.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats

Au 31/12 (EUR m) 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

Chiffre d'affaires 768,06 663,60 657,91 618,06 637,39 658,59 681,49

% évolution 11,6% - 13,6% - 0,9% - 6,1% 3,1% 3,3% 3,5%

Charges de personnel 474,74 453,06 460,53 450,46 456,11 468,79 482,55

% du CA 61,8% 68,3% 70,0% 72,9% 71,6% 71,2% 70,8%

Charges externes 223,91 159,12 142,40 117,05 130,67 133,69 136,98

% du CA 29,2% 24,0% 21,6% 18,9% 20,5% 20,3% 20,1%

Impôts et taxes 15,39 14,82 9,17 11,21 8,88 9,18 9,50

% du CA 2,0% 2,2% 1,4% 1,8% 1,4% 1,4% 1,4%

Dépréciations amortissements et provisions 9,56 7,03 8,31 6,52 5,06 7,11 8,24

% du CA 1,2% 1,1% 1,3% 1,1% 0,8% 1,1% 1,2%

Résultat Opérationnel d'Activité 44,90 32,93 40,22 34,31 38,17 41,31 45,71

% évolution 0,3% - 26,7% 22,1% - 14,7% 11,3% 8,2% 10,7%

% du CA 5,8% 5,0% 6,1% 5,6% 6,0% 6,3% 6,7%

Résultat d'Exploitation 37,99 6,59 31,41 19,57 39,89 40,98 45,03

% du CA 4,9% 1,0% 4,8% 3,2% 6,3% 6,2% 6,6%

Résultat financier -7,29 -5,17 -5,66 -6,09 -3,30 -2,71 -1,84

Résultat avant impôt 30,70 1,43 25,75 13,49 36,59 38,27 43,19

Impôts 9,99 0,53 7,03 6,88 12,97 15,43 18,52

% Taux d'impôt effectif 32,5% 37,0% 27,3% 51,0% 35,5% 40,3% 42,9%

Résultat Net Part du Groupe 20,33 -51,58 12,95 10,53 21,96 21,24 23,07

% évolution - 17,8% - 353,7% - 125,1% - 18,7% 108,5% - 3,3% 8,6%

% du CA 2,6% - 7,8% 2,0% 1,7% 3,4% 3,2% 3,4%

Hausse en 2011 suite auxinvestissements consentis,

puis baisse progressive grâceà des synergies opérationnelles et au recours au nearshore

Forte hausse du taux d'imposition suite à l'incorporation de la CVAE en charges d'impôt, hausse toutefois limitée temporairement par l'utilisation de reports déficitaires

2011 : impact lié à la cession des activités canadiennes puis accélération progressive de la croissance organique

Anticipation d'une hausse des charges de sous-traitance

en 2012, compensée par un effet volume favorable sur les prix, notamment grâce à l'industrialisation

Plus-value de cession des activités canadiennes de+3 M€ en 2012

Au 31/12 (EUR m) 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

Ecarts d'acquisition 238,39 209,94 210,00 165,30 165,30 165,30 165,30

Immobilisations incorporel les 28,18 40,04 43,18 25,10 25,10 25,10 25,10

Immobilisations corporelles 11,25 9,96 9,84 8,11 11,93 14,00 15,26

Immobilisations financières 3,97 2,60 4,00 3,60 -43,41 -53,41 -53,41

BFR 72,08 22,59 31,15 35,55 36,26 36,74 37,26

% du CA 9,4% 3,4% 4,7% 5,8% 5,7% 5,6% 5,5%

Dettes financières 127,06 120,83 125,19 104,45 85,92 59,31 59,31

Trésorerie et équivalents de trésorerie 22,21 15,67 30,39 19,40 65,62 64,57 82,90

Endettement net 104,85 105,17 94,80 85,06 20,30 -5,27 -23,59

Endettement net en forte baisse, suite au remboursement de l'OBSAR et à l'encaissement de produits de cession en 2012

Encaissement du produit de cession des activités canadiennes (57 M€), cédées en mars 2012 : 47 M€ immédiatement puis 10 M€ étalés sur 18 mois

Au 31/12 (EUR m) 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

CAF 35,83 19,18 20,53 19,25 28,67 29,95 32,91

Investissements 12,22 9,08 12,94 9,61 8,88 9,18 9,50

% du CA 1,6% 1,4% 2,0% 1,6% 1,4% 1,4% 1,4%

Variation du BFR 7,58 -25,78 7,11 3,24 0,71 0,48 0,52

Flux de trésorerie d'exploitation net 16,03 35,88 0,49 6,41 19,08 20,29 22,90



26


6.4 Ratios financiers

Au 31/12 (M€) 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

Bénéfice net par action 0,37 -0,95 0,24 0,19 0,40 0,39 0,42

% évolution - 25,0% - 353,7% - 125,1% - 18,7% 108,5% - 3,3% 8,6%

Capitalisation boursière 139,54 150,96 162,88 166,23 166,23 166,23 166,23

Valeur d'entreprise 272,18 286,11 293,55 293,79 230,69 206,72 190,00

P/E 6,86 -2,93 12,58 15,78 7,57 7,83 7,20

P/CF 0,66 0,35 0,38 0,35 0,53 0,55 0,61

Market to Book 0,63 0,96 0,92 0,86 0,78 0,72 0,67

VE / CA 0,35 0,43 0,45 0,48 0,36 0,31 0,28

VE / EBE 5,00 7,16 6,05 7,20 5,34 4,27 3,52

VE / ROP 7,17 43,39 9,35 15,01 5,78 5,04 4,22

EBE / CA 7,1% 6,0% 7,4% 6,6% 6,8% 7,4% 7,9%

ROP / CA 4,9% 1,0% 4,8% 3,2% 6,3% 6,2% 6,6%

Résultat net / CA 2,6% -7,8% 2,0% 1,7% 3,4% 3,2% 3,4%

Gearing 47,2% 67,0% 53,7% 44,2% 9,5% -2,3% -9,5%

Capitaux engagés 353,87 285,14 298,18 237,65 195,19 187,74 189,52

RCE 7,9% 2,1% 8,2% 5,3% 13,8% 13,6% 14,0%

Rentabilité des Fonds Propres 9,1% -32,9% 7,3% 5,5% 10,3% 9,2% 9,3%



27


7 Avertissements importants

7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research

Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.

1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %

2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %

3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %

4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %

5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %

7.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels

Participation de l’analyste, de

Genesta et/ou de ses salariés au

capital de l’émetteur

Participation de l’émetteur au

capital de Genesta

Autres intérêts financiers

importants entre

l’émetteur et Genesta

Existence d’un contrat de teneur

de marché ou d’apporteur de liquidité entre l’émetteur et

Genesta

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre de l’établissement

de la présente analyse financière

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre d’autres prestations que l’établissement

de la présente analyse financière

Communication de l’analyse financière

à l’émetteur préalablement à sa

diffusion

Non Non Non Non Non Non Oui *

* : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.

7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois

Date de 1ère

diffusion Opinion Objectif de cours

3 mai 2012 Initiation de couverture

Neutre 2,80 €

7.4 Répartition des opinions

37% 26% 30% 7%

Répartition des opinions

sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta

60% 40%

Répartition des opinions

sur les valeurs suivies par Genesta au sein

d'un même secteur d'activité

Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort

73% 18% 9%

Répartition des opinions sur les

valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des

prestations de services



28


7.5 Avertissement complémentaire

Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.

Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.

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