Gestion globale d’actifs CIBC Inc. Changement de … · paradigme sur le marché obligataire...

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1 Changement de paradigme dans le monde obligataire | Résumé Les investisseurs en titres à revenu fixe, au Canada et ailleurs dans le monde, doivent composer avec un environnement nouveau et méconnu créé par l’abaissement des taux d’intérêt près de zéro par les banques centrales et des taux de rendements obligataires correspondants faibles sur l’ensemble de la courbe des taux. Cette nouvelle réalité du marché a obligé les comités de placement à réexaminer leurs « convictions » et à s’interroger sur la gestion de leurs actifs à revenu fixe canadiens dans ce nouveau contexte. Dans ce document, nous répondons aux questions fondamentales suivantes : • La performance des gestionnaires actifs de titres à revenu fixe canadiens dépasse-t-elle suffisamment leurs indices de référence? Les rendements totaux sont-ils principalement le résultat du bêta obtenu par simple exposition au marché? • L’alpha généré par un gestionnaire actif justifie-t-il les honoraires demandés? • Le marché en question est-il efficient et, dans la négative, existe- t-il des inefficacités que les gestionnaires actifs peuvent repérer rapidement et exploiter systématiquement pour ajouter de la valeur? Nous sommes d’avis que les gestionnaires de titres à revenu fixe ne sont plus en mesure de générer des rendements par une simple exposition au marché, en s’en remettant principalement au bêta. Comparativement au passé, la conjoncture ne permet pas de dégager des rendements importants sans la recherche et l’exploitation actives des inefficacités du marché par le gestionnaire. La production d’un alpha positif est aussi une nécessité pour les investisseurs institutionnels au Canada puisque les possibilités plus simples de dégager un rendement lié au bêta du marché ont été épuisées. À l’issue de l’analyse des données sur un univers de gestionnaires de titres à revenu fixe canadien « core » actifs, nous croyons qu’une approche active est une solution de placement intéressante pour les investisseurs institutionnels qui essaient de compenser les faibles taux de rendements, la baisse de production de revenu et les occasions limitées d’appréciation des cours. Nous avons constaté qu’il existe des inefficacités sur le marché obligataire canadien que les gestionnaires actifs peuvent exploiter pour offrir à leurs clients un revenu et des occasions de rendement additionnels, d’une manière contrôlée sur le plan du risque, qu’il est impossible d’obtenir par une exposition passive traditionnelle au marché. Nous expliquons aussi que si un comité de placement devait décider de choisir une approche de titres à revenu fixe passive, l’utilisation des ressources d’une équipe obligataire active peut apporter un « bêta plus intelligent » dans le cadre d’une approche passive enrichie. Gestion globale d’actifs CIBC Inc. Changement de paradigme dans le monde obligataire G ESTION GLOBALE D’ACTIFS CIBC Recherche institutionnelle AOÛT 2013

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1Changement de paradigme dans le monde obligataire |

RésuméLes investisseurs en titres à revenu fixe, au Canada et ailleurs dans le monde, doivent composer avec un environnement nouveau et méconnu créé par l’abaissement des taux d’intérêt près de zéro par les banques centrales et des taux de rendements obligataires correspondants faibles sur l’ensemble de la courbe des taux. Cette nouvelle réalité du marché a obligé les comités de placement à réexaminer leurs « convictions » et à s’interroger sur la gestion de leurs actifs à revenu fixe canadiens dans ce nouveau contexte.

Dans ce document, nous répondons aux questions fondamentales suivantes :

• La performance des gestionnaires actifs de titres à revenu fixe canadiens dépasse-t-elle suffisamment leurs indices de référence? Les rendements totaux sont-ils principalement le résultat du bêta obtenu par simple exposition au marché?

• L’alpha généré par un gestionnaire actif justifie-t-il les honoraires demandés?

• Le marché en question est-il efficient et, dans la négative, existe-t-il des inefficacités que les gestionnaires actifs peuvent repérer rapidement et exploiter systématiquement pour ajouter de la valeur?

Nous sommes d’avis que les gestionnaires de titres à revenu fixe ne sont plus en mesure de générer des rendements par une simple exposition au marché, en s’en remettant principalement au bêta. Comparativement au passé, la conjoncture ne permet

pas de dégager des rendements importants sans la recherche et l’exploitation actives des inefficacités du marché par le gestionnaire. La production d’un alpha positif est aussi une nécessité pour les investisseurs institutionnels au Canada puisque les possibilités plus simples de dégager un rendement lié au bêta du marché ont été épuisées.

À l’issue de l’analyse des données sur un univers de gestionnaires de titres à revenu fixe canadien « core » actifs, nous croyons qu’une approche active est une solution de placement intéressante pour les investisseurs institutionnels qui essaient de compenser les faibles taux de rendements, la baisse de production de revenu et les occasions limitées d’appréciation des cours. Nous avons constaté qu’il existe des inefficacités sur le marché obligataire canadien que les gestionnaires actifs peuvent exploiter pour offrir à leurs clients un revenu et des occasions de rendement additionnels, d’une manière contrôlée sur le plan du risque, qu’il est impossible d’obtenir par une exposition passive traditionnelle au marché.

Nous expliquons aussi que si un comité de placement devait décider de choisir une approche de titres à revenu fixe passive, l’utilisation des ressources d’une équipe obligataire active peut apporter un « bêta plus intelligent » dans le cadre d’une approche passive enrichie.

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Recherche institutionnelle

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Gestion globale d’actifs CIBC inc. (GGAC) publie une série de documents présentant nos analyses et nos recommandations pour la gestion des actifs à revenu fixe. Ce document, Changement de paradigme dans le monde obligataire, est le premier de la série sur la Gestion des titres à revenu fixe de notre équipe Revenu fixe en collaboration avec le Groupe consultatif des investisseurs institutionnels. Il expose notre conviction que les investisseurs institutionnels canadiens auront dorénavant davantage recours à la gestion active pour dégager des rendements ajustés pour le risque dans la conjoncture actuelle.

Quand un Comité de placement définit ses convictions en matière de placement qui détermineront les grands principes sur lesquels il fondera ses décisions d’investissement, il exprime généralement une préférence explicite pour une gestion active ou pour une gestion passive. Le comité peut alors avoir des convictions sur l’éventualité, les circonstances et le moment où une gestion active peut apporter une valeur ajoutée.

Ses décisions à l’issue de cet exercice ou d’une révision de ses convictions répondent aux questions fondamentales suivantes :

• La performance des gestionnaires actifs de titres à revenu fixe canadiens dépasse-t-il suffisamment leurs indices de référence? Les rendements totaux sont-ils principalement le résultat du coefficient bêta obtenu par simple exposition au marché?

• L’alpha généré par un gestionnaire actif justifie-t-il les honoraires demandés?

• Le marché en question est-il efficient et, dans la négative, existe-t-il des inefficacités que les gestionnaires actifs peuvent repérer rapidement et exploiter systématiquement pour ajouter de la valeur?

Cette étude répond à chacune de ces questions. Nous estimons que la gestion active des titres à revenu fixe est encore plus importante aujourd’hui que dans le passé du fait du nouveau paradigme sur le marché obligataire canadien. Le monde des obligations a toujours recelé des possibilités de gestion active exploitables. Mais ces possibilités ont, selon nous, pris beaucoup plus d’importance pour les caisses de retraite et les investisseurs institutionnels ces dernières années.

En raison de certains facteurs clés – rendement plus faible des indices de référence et possibilités limitées d’appréciation des cours dans les indices de référence obligataires traditionnels canadiens –, s’en remettre uniquement au bêta du marché se soldera aujourd’hui probablement par des rendements systématiquement inférieurs à ce qu’ils auraient été dans le passé. Dans l’analyse des éléments qui corroborent ce postulat, nous examinons attentivement les prémisses et expliquons que, pour pouvoir dégager des rendements ajustés pour le risque adéquats, les stratégies de gestion active qui produisent un alpha positif deviendront un impératif stratégique pour les investisseurs institutionnels canadiens. En déployant des capacités de placement réelles supérieures, ainsi que des compétences disciplinées, et en mobilisant délibérément une plus vaste gamme de titres, les gestionnaires obligataires actifs peuvent, au Canada, exploiter les inefficacités du marché, dépasser les indices de référence passifs, accroître les ratios d’information et ajouter suffisamment de valeur excédentaire pour justifier leurs honoraires de gestion active.

Dans la suite de notre série sur la Gestion des titres à revenu fixe, nous développerons notre argumentation en faveur de la gestion active et explorerons l’amélioration de l’alpha potentiel pour les investisseurs institutionnels en réduisant les contraintes traditionnelles et en élargissant l’univers des instruments à revenu fixe utilisables.

Groupe consultatif des investisseurs institutionnels : Série sur la Gestion des titres à revenu fixeChangement de paradigme dans le monde obligataire

Auteur : Carlo DiLalla, CFA Vice-président, Groupe consultatif des investisseurs institutionnels, Titres à revenu fixe, Gestion globale d’actifs CIBC

Collaborateurs : Kerry Stirton, directeur principal, Groupe consultatif des investisseurs institutionnels et chef d’équipe, Relations avec la clientèle; Sarah Aves, CFA, directrice, Communications sur les placements; Aaron Young, analyste adjoint, Titres à revenu fixe

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La démarcation de l’environnement actuelDans notre analyse, nous avons fait de la crise financière de 2008 le « point de démarcation » dans ce que nous considérons comme un changement fondamental dans le paysage obligataire1. Ces travaux nous ont permis de constater que, dans la conjoncture postérieure à 2008, les arguments en faveur d’une gestion active prennent beaucoup plus de poids que dans les périodes précédentes. Le marché antérieur à la crise était caractérisé par une chute des taux de rendement obligataires nominaux, des mouvements relativement volatils des taux d’intérêt et une compression générale des écarts de taux de rendement sur le marché, à mesure que les banques centrales du monde abaissaient leurs taux directeurs et chargeaient leurs bilans en réaction à la crise financière. Les mesures de stimulation sans précédent ainsi adoptées ont donné naissance à une nouvelle réalité pour les investisseurs obligataires du Canada et du reste du monde. Avec des taux directeurs des banques centrales voisins de zéro et des taux de rendement obligataires correspondants faibles sur l’ensemble de la courbe des taux, la fonction de génération de revenus du portefeuille obligataire canadien a disparu et les occasions d’appréciation des cours sont devenues limitées.

Nous avons analysé la performance de gestionnaires actifs avant et après ce changement fondamental et nous sommes demandé si la gestion active est aujourd’hui devenue plus intéressante pour les investisseurs institutionnels dans cet environnement d’après la crise.

Nous sommes d’avis que les gestionnaires de titres à revenu fixe ne sont plus en mesure de dégager un rendement simplement en s’exposant au marché et en s’en remettant principalement au bêta. Contrairement au passé, l’environnement actuel ne permet pas de dégager des rendements importants sans une recherche active d’inefficacités du marché qu’il faut savoir exploiter. La production d’un alpha positif est devenue une nécessité pour les investisseurs institutionnels au Canada puisque les rendements générés par le bêta du marché, plus simple, ont été épuisés.

Le bilan de performance des gestionnaires actifsCette section répond à la première question posée :

• La performance des gestionnaires actifs de titres à revenu fixe canadiens dépasse-t-elle suffisamment leurs indices de référence? Les rendements totaux sont-ils principalement le résultat du bêta obtenu par simple exposition au marché?

Il ressort de notre analyse que, dans le contexte d’avant la crise, les gestionnaires actifs ne dépassaient pas suffisamment l’indice de référence, mais étaient en mesure de produire des rendements absolus solides, sensiblement à la hauteur de ceux du marché des titres à revenu fixe canadien.

L’analyse du marché obligataire canadien d’avant 2008 révèle que, au cours de la décennie précédente, autant les stratégies actives que les stratégies passives fonctionnaient bien, sur une base absolue. Mais, comme l’illustre le graphique 3, la différence de performance entre le gestionnaire actif médian (au sens défini pour l’univers d’obligations canadiennes d’eVestment) et l’indice de référence au cours de cette période n’était pas importante. Une exposition passive au marché obligataire canadien (représenté par l’indice obligataire universel DEX) aurait rapporté un rendement annualisé de 5,60 % au cours des cinq années terminées le 31 décembre 2007. Pendant la même période, le gestionnaire obligataire actif médian aurait produit 5,61 %, soit une valeur ajoutée d’à peine un point de base – avant déduction des honoraires. Dans cette perspective, le gestionnaire obligataire actif médian a dégagé des rendements très similaires à ceux de l’indice de référence et n’a, par conséquent, pas rétribué adéquatement les investisseurs des frais additionnels ajoutés aux stratégies de gestion active.

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Gestionnaire obligataire actif médian Indice obligataire universel DEX

Graphique 3 – Performance des gestionnaires actifs, avant 2008

Source : eVestment Analytics et PCBond

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Environnementd’avant la crise

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Graphique 1 – Un environnement en pleine évolution

Source : Thomson Reuters Datastream

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Indice obligataire universel DEX (g) Taux cible de la Banque du Canada (d)

Les faibles taux d’intérêt freinent les taux de rendement obligataires

Graphique 2 – Taux cible et faibles taux de rendement des obligations

Source : Thomson Reuters Datastream

1 Prière de se reporter à l’Annexe pour des détails complémentaires sur la sélection de cette période.

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Mais dans l’environnement actuel, les statistiques indiquent que les gestionnaires actifs canadiens ont produit des excédents de rendement importants par opposition à la période d’avant 2008. Sur une période de cinq ans terminée le 31 décembre 2012, le gestionnaire actif médian a ajouté 35 points de base de valeur de plus que l’indice de référence, sur une base annualisée, soit nettement plus que la valeur ajoutée pendant la période antérieure.

Les gestionnaires actifs qui se classaient dans le quartile supérieur de leur univers ont considérablement mieux tiré leur épingle du jeu. Pendant la période de cinq ans terminée le 31 décembre 2012, ils ont dépassé l’indice obligataire universel DEX de 57 points de base.

Dans la période antérieure à la crise, le gestionnaire médian du premier quartile a rapporté 24 points de base de plus que l’indice de référence sur une période de cinq ans, comme l’illustre le tableau 1. L’importance de la production d’un coefficient alpha positif est illustrée par la valeur ajoutée plus grande des gestionnaires les plus performants, à la fois avant et après la crise, et les statistiques révèlent que les gestionnaires actifs de premier quartile ont réussi à dégager une valeur ajoutée importante dans les deux conjonctures. De plus, leur performance après la crise a augmenté progressivement.

L’équation des fraisCette section répond à la deuxième question posée :

• L’alpha généré par un gestionnaire actif justifie-t-il les honoraires demandés?

L’introduction des frais dans notre analyse ne fait que corroborer les arguments en faveur des stratégies actives dans l’environnement obligataire actuel. Pour notre étude, nous avons pris comme référence la médiane des frais de gestion active pour un fonds de 100 millions $, que nous chiffons à 20 points de base, selon l’univers « Canadian Core Fixed Income » de eVestment. Sur la base de ces frais, la valeur ajoutée par le gestionnaire actif médian, avant la crise, est négative comparativement à l’indice obligataire universel DEX. Après la crise, la valeur ajoutée annualisée sur cinq ans du même gestionnaire actif médian, déduction faite des frais, s’élève à 15 points de base, ce qui représente une amélioration par rapport à la période antérieure à la crise, mais pas encore un surcroît de rendement considérable. Nous savons que les gestionnaires d’actifs et les investisseurs institutionnels s’entendent parfois sur des honoraires réduits par rapport aux barèmes « affichés » dans les bases de données publiques, mais nous savons également que, même si la réduction est importante, le gestionnaire actif médian doit ajouter beaucoup de valeur pour compenser les frais.

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Période terminée en décembre 2007

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Source : eVestment Analytics et PCBond

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Valeur ajoutée médiane dépassant l’indice de référence

Source : eVestment Analytics et PCBond

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Période terminée en décembre 2012

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Gestionnaire obligataire actif médian Indice obligataire universel DEX

Graphique 4 – Performance des gestionnaires actifs, après 2008

Source : eVestment Analytics et PCBond

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Période terminée en décembre 2012

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Gestionnaires du 25e percentile Gestionnaire obligataire actif médian Indice obligataire universel DEX

Chart 5 – Top Quartile Manager Performance, Post-2008

Source : eVestment Analytics et PCBond

Tableau 1 – Performance historique des gestionnaires actifs – Avant déduction des frais

Source : eVestment Analytics et PCBond

Indice obligataire universel

DEX

Gestionnaire actif

médian

Valeur ajoutée du

gestionnaire actif médian

Gestionnaire actif du premier quartile

Valeur ajoutée du gestionnaire actif de premier

quartile

Annualisée, sur 5 ans au 31 déc. 2007

5,60% 5,61% 0,01 % 5,84 % 0,24 %

Annualisée, sur 5 ans au 31 déc. 2012

6,35 % 6,70 % 0,35 % 6,92 % 0,57 %

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Dans la section précédente, nous avons établi que les stratégies de gestion active sont avantageuses pour les clients quand leur gestionnaire dégage un rendement égal ou supérieur à celui du gestionnaire médian. Cependant, lorsqu’on ajoute les frais à l’analyse, l’avantage de la gestion active est moins convaincant, et la capacité d’un investisseur institutionnel de trouver des gestionnaires qui se classent régulièrement dans le quartile supérieur des plus performants devient de plus en plus importante. Même avec une augmentation des frais moyens de 20 à 23 points de base pour les gestionnaires du premier quartile, comme observé dans eVestment, la valeur ajoutée déduction faite des frais est sensiblement plus élevée que celle du gestionnaire médian. Pendant les cinq années qui ont précédé 2008, les gestionnaires de premier quartile ont, en valeur annualisée, ajouté un point de base, déduction faite des frais. Après 2008, ce chiffre a augmenté à 34 points de base sur une période de cinq ans et a même atteint un sommet de 117 et de 113 points de base pour les périodes de un et de trois ans terminées le 31 décembre 2012, respectivement. Si les gestionnaires médians ont apporté une plus grande valeur ajoutée après la crise, les résultats déduction faite des frais indiquent que ceux de premier quartile méritent largement la dépense supplémentaire pour l’alpha supérieur qu’ils produisent.

Il est aussi important de comprendre ce que procurent les frais supplémentaires payé pour une gestion obligataire active. Étant donné l’importance de la préservation du capital dans cette catégorie d’actifs, l’alpha n’est qu’un élément dans la décision d’adopter une gestion active, l’autre étant la gestion du risque. Une bonne évaluation de l’atténuation des risques possibles pour un portefeuille peut ne pas toujours produire de l’alpha à court terme, mais permet le respect de l’objectif de préservation du capital. Dans la section qui suit, nous analyserons plus à fond les caractéristiques du gestionnaire actif médian avant et après la crise et commenterons davantage les capacités des gestionnaires actifs d’atténuer le risque dans les portefeuilles de leurs clients.

Rendements ajustés pour le risque Pour faire encore mieux ressortir l’évolution de l’environnement depuis la crise, nous avons pensé qu’il serait intéressant de séparer les composantes bêta et alpha du gestionnaire médian dans le temps, comme l’illustrent les graphiques 6, consacré à l’alpha, et 7, consacré au bêta. Au cours des cinq années terminées le 31 décembre 2007, le gestionnaire obligataire médian a généré en moyenne 17 points de base d’alpha positif (l’alpha diffère des rendements excédentaires et peut être défini comme le rendement supplémentaire produit dans un marché stationnaire, voir la définition complète à l’Annexe) pour son portefeuille. Depuis 2008, le chiffre sur cinq ans augmente pour s’établir à un alpha positif de 75 points de base, ce qui représente une hausse spectaculaire. Comme on s’y attendait, le bêta des gestionnaires médians diminue, de 98 au cours des cinq ans terminés le

31 décembre 2007 à 94 au cours des cinq ans terminés le 31 décembre 2012. Cela indique que, dans la deuxième période, l’augmentation de l’alpha du gestionnaire médian se traduit aussi par un profil de rendement dont la corrélation avec l’indice de référence sous-jacent est légèrement moins grande.

Lorsqu’ils décortiquent la valeur ajoutée des gestionnaires actifs, les investisseurs peuvent penser que les rendements supplémentaires sont simplement fonction de l’acceptation de plus de risque. Cela peut être vrai dans certains cas, mais il est important d’évaluer le niveau et le type du risque. À notre avis, il s’agit d’une conception erronée qu’on ne peut pas appliquer à toutes les formes de gestion obligataire active. Le contrôle du risque fait partie intégrante de toute stratégie active de grande qualité. Il est utile d’examiner le rendement du gestionnaire actif médian en tenant compte du risque et de la volatilité de la stratégie comparativement à son indice de référence.

Sur une base ajustée pour le risque, le gestionnaire obligataire médian a produit un ratio d’information (valeur ajoutée par unité de risque actif) de 0,17 au cours de la période quinquennale terminée le 31 décembre 2007. Inversement, pendant la période de cinq ans terminée le 31 décembre 2012, le gestionnaire médian a affiché un ratio d’information de 0,44. Si on utilise un autre indicateur, à savoir le ratio de Sharpe, les résultats sont les mêmes. Les données laissent entendre que, non seulement les gestionnaires actifs ajoutent plus d’alpha sur le marché d’après la crise, mais qu’ils le font sur une base ajustée pour le risque.

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Gestionnaire actif médian – Alpha annualisé – Jusqu'à décembre 2007

Gestionnaire actif médian – Alpha annualisé – Jusqu'à décembre 2012

Graphique 6 – Composante alpha du rendement

Source : eVestment Analytics et PCBond

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Gestionnaire actif médian – Bêta – Jusqu'à décembre 2007

Gestionnaire actif médian – Bêta – Jusqu'à décembre 2012

Graphique 7 – Composante bêta du rendement

Source : eVestment Analytics et PCBond

Indice obligataire universel

DEX

Gestionnaire actif

médian

Valeur ajoutée du

gestionnaire actif médian

Gestionnaire actif du premier quartile

Valeur ajoutée du gestionnaire actif de premier

quartile

Annualisée, sur 5 ans au 31 déc. 2007

5,60% 5,41% -0,19 % 5,61 % 0,01 %

Annualisée, sur 5 ans au 31 déc. 2012

6,35 % 6,50 % 0,15 % 6,69 % 0,34 %

Tableau 2 – Performance historique des gestionnaires actifs – Déduction faite des frais

Source : eVestment Analytics, PCBond et calculs de Gestion globale d’actifs CIBC inc.

6Changement de paradigme dans le monde obligataire |

Pour illustrer un peu mieux ce point, lorsqu’on reporte sur une grille les rendements médians sur cinq ans et l’écart-type d’avant et d’après 2008, le rendement total augmente nettement pendant la période terminée le 31 décembre 2012 alors que l’écart-type demeure stable, ce qui laisse penser que les gestionnaires actifs produisent des rendements bonifiés sans grande augmentation de la volatilité de leur flux.

Nous pensons que ces données peuvent s’expliquer en partie par la réduction de la volatilité des taux d’intérêt après 2008 où ces taux ont été poussés et maintenus à des niveaux bas historiques (graphique 12). Cependant, une partie de la réduction de la volatilité après 2008 peut aussi être attribuable aux gestionnaires actifs qui s’écarteraient davantage des répartitions de l’indice de référence en gardant un œil sur la protection contre le risque alors qu’ils visent une amélioration des rendements. Lorsqu’ils mettent en place une répartition sectorielle et prennent des décisions de sélection de titres, les gestionnaires actifs d’expérience considèrent le potentiel de hausse et la protection contre une baisse. Dans ce processus, le gestionnaire actif essaie non seulement d’ajouter de la valeur, mais aussi d’atténuer la volatilité du rendement et de réduire potentiellement les risques d’exposition à des titres spécifiques qui peuvent surgir lorsqu’on doit répliquer l’indice de référence.

Après avoir profité de rendements absolus solides pendant la période qui a précédé 2008, par les stratégies tant actives que passives, les promoteurs de régimes ont commencé à s’interroger sur le potentiel de hausse qui s’offre aux investisseurs sur les marchés obligataires canadiens. Comme les données en témoignent, les craintes des investisseurs institutionnels sont justifiées et il apparaît que la gestion active a commencé à jouer un rôle clé dans la production des rendements ajustés pour le risque plus intéressants tout en offrant une protection contre une baisse future.

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Gestionnaire actif médian – Ratio d'information – Jusqu'en décembre 2007

Gestionnaire actif médian – Ratio d'information – Jusqu'en décembre 2012

Graphique 8 – Ratio d’information du gestionnaire actif

Source : eVestment Analytics et PCBond

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Taux

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Environnement actuel Taux cible de la Banque du Canada

Taux directeur américain

Volatilitéréduite destaux d'intérêt

Volatillité accrue des taux d'intérêt

Graphique 12 – Stabilité des taux d’intérêt, après la crise

Source : Thomson Reuters Datastream

5 ans terminés en décembre 2007

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Écart-type

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Indice obligataire universel DEX Gestionnaire actif médian

Graphiques 10 et 11 – Rendements plus élevés, volatilité constante

Source : eVestment Analytics et PCBond

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10 a

ns

Gestionnaire actif médian – Ratio de Sharpe – Période terminée en décembre 2007

Gestionnaire actif médian – Ratio de Sharpe – Période terminée en décembre 2012

Graphique 9 – Ratio de Sharpe du gestionnaire actif

Source : eVestment Analytics et PCBond

5 ans terminés en décembre 2012

4,0

4,5

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3,0 3,2 3,4 3,6 3,8 4,0

Écart-type

Rend

emen

t (%

)

Indice obligataire universel DEX Gestionnaire actif médian

Source : eVestment Analytics et PCBond

7Changement de paradigme dans le monde obligataire |

Cette tâche n’est évidemment pas simple – il est difficile de générer de l’alpha sur des marchés généralement efficients –, mais nous croyons que, pour des gestionnaires compétents utilisant la bonne panoplie d’outils et les bonnes méthodes, dont le ciblage de la durée, le positionnement sur la courbe des taux, la répartition sectorielle et la sélection des titres, il est possible d’ajouter de la valeur réelle. À mesure que nous avancerons dans ce nouvel environnement d’après crise et que le marché continuera de devenir de plus en plus complexe, il faudra, pour dégager régulièrement de l’alpha, un groupe de gestionnaires et d’analystes aux ressources nombreuses qui emploient un modèle de recherche spécialisé dans lequel des spécialistes peuvent contribuer à un effort d’équipe. En d’autres termes, finis les jours où on pouvait s’en remettre à une ou deux personnes pour produire régulièrement différentes sources d’alpha grâce à une grande variété de possibilités.

À notre avis, les paragraphes qui précèdent devraient donner matière à réflexion aux inconditionnels de l’investissement passif. Les données utilisées à l’appui de ces arguments reposaient sur les gestionnaires actifs de l’univers obligataire canadien. Cependant, on remarquera que beaucoup d’investisseurs institutionnels utilisent comme référence pour leur portefeuille de titres à revenu fixe l’indice des obligations à long terme DEX. Nous avons opté pour « l’univers obligataire actif canadien » plus robuste pour notre analyse puisqu’il offre nettement plus d’observations avec des antécédents sous-jacents plus longs. Cependant, puisqu’on s’en remet habituellement à la même équipe, au même style de place-ment et au même processus pour un mandat obligataire qu’il soit universel actif ou à long terme actif, il est généralement reconnu que des résultats similaires s’appliqueraient dans la réflexion pour trancher entre la gestion d’obligations active ou passive.

Exploitation des inefficacités structurellesNous avons présenté la performance du gestionnaire actif médian par rapport à l’indice de référence tant avant qu’après la crise de 2008. Si on reconnaît que les gestionnaires actifs ont été capables de produire de l’alpha après la crise, une deuxième hypothèse suscite des questions : le marché obligataire canadien est-il vraiment efficient? Sinon, quelles sont ses opportunités et où se trouvent-elles? Nous répondons maintenant à la troisième question :

• Le marché en question est-il efficient et, dans la négative, existe-t-il des inefficacités que les gestionnaires actifs peuvent repérer rapidement et exploiter systématiquement pour ajouter de la valeur?

Émissions et pondérations inefficaces de l’indice de référence

La composition de tout marché obligataire est faite de l’accumulation des émissions qui ont eu lieu sur ce marché. Au Canada, ces émissions entraînent une concentration particulière

dans certains secteurs; les obligations gouvernementales, par exemple, représentent plus de 70 % du total des émissions.

Cette forte proportion de titres gouvernementaux est le résultat des besoins d’emprunt cumulatifs des différentes entités gouvernementales émettrices sur le marché canadien. Mais cela ne constitue pas nécessairement une répartition optimale pour un investisseur institutionnel. Lorsqu’on analyse les possibilités de rendement, une répartition différente peut être préférable. Prenons, par exemple, notre projection des rendements des obligations fédérales et des obligations de sociétés canadiennes basée sur trois scénarios économiques – faible expansion, croissance inattendue et récession mondiale – et leurs probabilités respectives (tableau 3).

Le spectre des possibilités de rendement des obligations fédérales est relativement large, et, dans un portefeuille passif, une grande proportion de l’actif est affectée à ce secteur. Inversement, la fourchette des rendements des obligations de sociétés est beaucoup plus étroite, avec une performance solide dans notre scénario principal de faible expansion, qui est ce que nous constatons comme environnement après la crise de 2008, caractérisé par un lent désendettement et des taux de rendement obligataires faibles persistants. La capacité de s’écarter des pondérations de l’indice de référence devrait permettre à un gestionnaire actif de répartir l’actif de manière opportuniste entre les secteurs et d’atténuer le risque de concentration inhérent à l’indice de référence.

Hypothèses d’interpolation et tarification

Les courtiers en valeurs mobilières, qui sont les mainteneurs de marché sur le marché obligataire canadien hors cote, tendent à tarifer les obligations par interpolation du prix médian de deux obligations semblables, mais qui appartiennent à des parties séparées de la courbe des taux. Cette interpolation peut donner lieu à des erreurs de prix pour le titre considéré puisque des facteurs fondamentaux et techniques pourraient justifier un prix différent. Un gestionnaire actif, qui procède à des valorisations indépendantes des titres, devrait être en mesure de repérer les titres qui sont relativement surévalués ou sous-évalués par le marché et acheter ou vendre ces titres pour ajouter de la valeur par rapport à l’indice de référence.

Effet de roulement sur la courbe des taux

Les gestionnaires actifs peuvent profiter de l’effet de roulement vers le bas de la courbe des taux à mesure que la durée restante d’une obligation diminue au fil des mois. Plus précisément, les gestionnaires actifs peuvent rechercher des obligations positionnées à des points élevés de la courbe des taux et bénéficier de l’écoulement du temps, l’obligation passant d’une échéance à rendement plus élevé à une échéance plus courte, tout en conservant son coupon d’origine. Une stratégie convenablement mise en œuvre peut ainsi non seulement améliorer les rendements, mais aussi servir à amortir le choc dans un contexte d’augmentation des taux d’intérêt puisque l’effet de roulement vers le bas de la courbe des taux compense en

Croissance inattendue

(Probabilité : 15 %)

Faible expansion

(Probabilité : 70 %)

Récession mondiale

(Probabilité : 15 %)

Obligations fédérales canadiennes -0,9 % 2,3 % 7,0 %

Obligations de sociétés canadiennes 1,6 % 3,9 % 2,6 %

Tableau 3 – Rendements attendus pour la période de 12 mois commençant le 1er juillet 2013 (en dollars canadiens)

Source : Gestion globale d’actifs CIBC inc.

Obligations gouvernmentales

72 %

Fédérales57 %

Provinciales 41 %

Municipales2 % Obligations

de sociétés27,82 %

sociétés

Graphique 13 – Concentration des obligations gouvernementales, au 30 juin 2013

Source : PCBond

8Changement de paradigme dans le monde obligataire |

partie l’effet négatif de l’augmentation des taux sur les prix des obligations. Cette stratégie ne peut pas s’appliquer pleinement dans une approche passive classique basée sur un indice puisque le positionnement sur la courbe des taux devient plus limité.

Anciennes obligations de référence

Les investisseurs en titres obligataires tendent à préférer les obligations de « l’émission courante » qui sont les obligations de référence pour des durées spécifiques – 2, 5, 10 et 30 ans. Ces obligations spécifiques ont l’avantage d’être plus liquides. Mais lorsque de nouvelles obligations de la même durée sont émises et les remplacent comme obligations de référence, ces titres deviennent des anciennes obligations de référence. La demande plus réduite de ces obligations influe marginalement sur leur liquidité et augmente légèrement leurs taux de rendement. Une stratégie active permet d’exploiter la divergence des taux de rendement entre ces émissions par l’achat sélectif d’anciennes obligations de référence, au rendement plus élevé, au lieu d’obligations de « l’émission courante ». Cela peut produire un rendement excédentaire sans aucune incidence sur la qualité du crédit global ni sans sacrifier une part importante de liquidité. Un gestionnaire passif classique est généralement contraint de ne détenir que des obligations de « l’émission courante » pour refléter l’indice et ne peut pas profiter de ce différentiel.

Obligations d’agences gouvernementales

Les obligations d’agences gouvernementales offrent généralement des garanties identiques ou similaires à celles des obligations fédérales ou provinciales, mais se négocient à un taux plus élevé. Elles sont émises par des entités gouvernementales telles que la Société canadienne d’hypothèques et de logement, Exportation et développement Canada et la Commission canadienne du blé, mais pas directement par l’État ou une province. Une stratégie qui consiste à surpondérer ces obligations moins liquides et à sous-pondérer les obligations fédérales et provinciales correspondantes peut rapporter des rendements plus élevés sans modifier le profil de risque de crédit du portefeuille. Les gestionnaires passifs classiques, tenus de respecter les répartitions relatives de l’indice de référence, ne peuvent pas surpondérer ces titres. Le graphique 14 illustre le rendement excédentaire que rapportent ces obligations d’organismes gouvernementaux par rapport aux obligations fédérales correspondantes.

Recours aux agences de notation du crédit

Le prix d’un titre à revenu fixe dépend en grande partie de la cote de crédit que lui attribuent les agences de notation. Généralement parlant, les titres qui portent des cotes de crédit similaires et

appartiennent au même secteur tendent à se négocier dans une fourchette étroite, avec une forte corrélation entre leurs prix. Les gestionnaires actifs s’en remettent aussi aux cotes des agences de notation, mais les plus raffinés d’entre eux ne les emploient que comme une des données entrant dans le processus de recherches de leurs équipes internes d’analyse de crédit. Une étude objective des émetteurs peut permettre de découvrir des titres mal tarifés en raison de la prime de risque implicite que leur impose la cote officielle attribuée par l’agence de notation. En termes de gestion du risque, l’effort de recherche sur la solvabilité permet parfois de trouver des titres dont la cote de l’agence de notation ne rend pas justice à la qualité de leur crédit. L’approche active permet non seulement de repérer des obligations sous-évaluées en raison de leur cote, mais offre aussi une protection contre la baisse en permettant d’éviter ou de vendre des titres de créances qui se détériorent et qui n’ont pas encore été décotés par les agences de notation.

Durée cible et sensibilité aux taux d’intérêt

Par le passé, la volatilité des taux d’intérêt a souvent dissuadé des gestionnaires obligataires de prendre des positions actives fondées sur leurs prévisions des taux d’intérêt, ce qui entraînait la création de beaucoup de stratégies neutres en termes de durée. Cependant, dans l’environnement à faible taux d’intérêt actuel, nous croyons qu’ignorer les possibilités d’améliorer la performance par une gestion de la durée c’est se priver d’une source d’alpha dans un environnement dans lequel toutes les possibilités peuvent avoir une contribution importante au rendement excédentaire global.

Les gestionnaires obligataires actifs peuvent modifier la durée globale de leur portefeuille par rapport à celle de l’indice de référence tant pour améliorer le rendement que pour préserver le capital. Allonger la durée du portefeuille a pour effet d’augmenter son rendement par rapport à celui de l’indice de référence, à supposer que la courbe des taux présente une pente ascendante. Cela peut aussi servir à protéger le portefeuille en cas de surpondération d’obligations de sociétés, comme beaucoup de gestionnaires l’ont découvert après le troisième trimestre de 2011 quand les écarts de crédit ont bondi tandis que les taux de rendement des obligations du Canada baissaient. De plus, s’ils s’attendent à ce que les taux d’intérêt montent, les gestionnaires peuvent réduire l’exposition du portefeuille à ces taux en abrégeant la durée, compensant les baisses de prix dans leurs portefeuilles. Alors que beaucoup de gestionnaires ont fait de mauvais paris sur la hausse des taux d’intérêt, d’autres ont profité de ces occasions au fil du temps.

1,0

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2004

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Rend

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)

Indice DEX hors organismes gouvernementaux du Canada Indice DEX des organismes gouvernementaux

Rendement amélioré par une exposition aux obligations d’organismes gouvernementaux

Graphique 14 – Rendements des obligations d’agences gouvernementales

Source : PCBond

5,5

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Ann

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Durée modi�ée - Gestionnaire actif médian

Durée modi�ée - Indice obligataire universel DEX

Durée tactiquement longue ou courte des gestionnaires médians

Graphique 15 – Durée du gestionnaire actif médian, trimestrielle

Source : eVestment Analytics et PCBond

9Changement de paradigme dans le monde obligataire |

Globalement, si notre thèse selon laquelle les possibilités d’ajout de valeur sont déterminantes pour dégager des rendements excédentaires dans l’environnement actuel est valide, alors la capacité d’un gestionnaire actif de cerner ces inefficacités et de les exploiter revêt une importance cruciale.

Contexte mondialBeaucoup d’investisseurs institutionnels à l’extérieur du Canada, notamment aux États-Unis et au Royaume-Uni, ont déjà fait la transition, non seulement vers la gestion obligataire active, mais même vers une gestion obligataire active sans contrainte. Les portefeuilles obligataires sans contrainte contiennent des obligations souveraines internationales, des obligations mondiales de qualité supérieure et à rendement élevé ainsi que des titres d’emprunt des marchés émergents. Ils ont également la possibilité d’obtenir une exposition ou de couvrir des risques par le biais de divers instruments dérivés. S’il existe de nombreuses inefficacités sur le marché obligataire canadien, comme on l’a vu ci-dessus, il y en a exponentiellement plus à l’échelle mondiale. Les gestionnaires obligataires sans contrainte ont la possibilité de dégager un coefficient alpha positif à partir d’une variété encore plus grande de sources.

Les investisseurs institutionnels canadiens ne sont peut-être pas à l’aise pour investir dans un environnement sans contrainte, nous le reconnaissons. Nous constatons, cependant, une tendance à investir une partie des portefeuilles de titres à revenu fixe à l’étranger et à élargir l’univers des titres utilisables pour les placements afin de générer des rendements supplémentaires et d’accroître la diversification du portefeuille; cette stratégie est communément appelée « core plus ». Beaucoup de stratégies canadiennes « core plus » élargissent le champ des possibilités en ajoutant des titres étrangers à un portefeuille obligataire canadien de base pour bonifier les rendements et accentuer la diversification. La stratégie « core plus » fera l’objet de notre prochaine étude dans le cadre de la série sur la Gestion des titres à revenu fixe.

Stratégies passives enrichiesNous savons que certaines institutions au Canada ne sont pas prêtes à mettre en œuvre une stratégie active, mais qu’elles gagneraient à améliorer un peu les rendements dans l’environnement à faible taux actuel. À mesure que les comités de placement affinent leurs convictions et que celles-ci évoluent – les faisant pencher vers une approche active ou passive –, certains investisseurs institutionnels pourraient bénéficier d’une stratégie complémentaire moins commune, disponible dans l’espace des instruments à revenu fixe canadiens : une stratégie passive enrichie.

Un investisseur institutionnel plus sensible à l’indice de référence serait avantagé par un portefeuille obligataire passif enrichi qui conserve bon nombre des caractéristiques d’un mandat passif avec une légère inclination vers l’ajout de valeur par rapport à l’indice de référence. Une stratégie passive enrichie typique

repose sur une approche d’échantillonnage stratifié qui garantit que l’objectif principal de la reproduction du bêta est atteint tout en permettant aux gestionnaires d’intégrer des idées de l’équipe obligataire active afin de réduire les risques dans le portefeuille et d’améliorer les rendements à la marge.

Dans cette stratégie, les gestionnaires passifs ayant un accès direct à des équipes de gestion active d’obligations compétentes peuvent ajuster les décisions de répartition sectorielle et de sélection des titres dans le contexte d’une approche d’échantillonnage stratifié afin de produire un « bêta plus intelligent » pour les investisseurs. Une approche passive enrichie assurera l’exposition au bêta du marché souhaitée, mais au moment de prendre les décisions de sélection de titres, exploitera plusieurs des inefficacités mentionnées plus haut, à savoir :

• Tarification;

• Effet de roulement sur la courbe des taux;

• Anciennes obligations de référence;

• Obligations d’agences gouvernementales; et

• Recours aux agences de notation du crédit

De plus, le gestionnaire adepte de la stratégie passive enrichie s’intéressera aussi à la pondération potentiellement inefficace de l’indice de référence, pour établir un portefeuille soit à rendement plus élevé soit plus défensif.

Comme il a été expliqué plus haut, dans le contexte de marché postérieur à la crise actuel, où des taux de rendement historique-ment bas ont diminué les possibilités de revenu pour les caisses de retraite et d’autres investisseurs institutionnels, la possibilité d’un rendement légèrement plus élevé dans un portefeuille passif enrichi aiderait à compenser le potentiel de revenu par ailleurs bas et les frais demandés. De la même manière, alors que les taux d’intérêt atteignent des planchers historiques, les moyens de contrôle du risque modérés dont bénéficie un gestionnaire adhérant à une stratégie passive enrichie devraient aider à amortir l’impact d’augmentations futures possibles des taux d’intérêt ou d’une montée lente des taux de rendement obligataires. Tous ces avantages potentiels font partie de la stratégie passive enrichie tout en maintenant une exposition au marché obligataire.

Historiquement, les mandats passifs enrichis ont bien porté fruit, dégageant des ratios d’information relativement élevés, même comparativement à l’univers entièrement actif, puisque les cibles d’alpha limitées ont été respectées à des niveaux de risque moindres.

31 décembre 2003

11 stratégies« core plus »

31 décembre 2012 24 stratégies« core plus »

Graphique 16 – Croissance de l’offre canadienne « core plus »

Source : eVestment Analytics. Basé sur l’univers obligataire eVestment Canadian Core Plus.

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3 an

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4 an

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Période terminée en décembre 2012

Stratégie indicielle enrichie d'obligations canadiennes CIBC Indice obligataire universel DEX

Graphique 17 – Performance de la stratégie passive enrichie

Source : PCBond et calculs de Gestion globale d’actifs CIBC Tous les rendements sont annualisés et indiqués avant frais de gestion et de garde. eVestment n’offre pas d’univers obligataire d’investissement passif enrichi.

Active

Passive

Passiveenrichie

10Changement de paradigme dans le monde obligataire |

ConclusionLes stratégies qui tirent parti des inefficacités du marché obligataire canadien ne sont pas nouvelles. Mais nous croyons qu’un changement fondamental s’opère dans la dynamique du marché et renforce les arguments en faveur d’une gestion active. Dans ce nouveau contexte, les stratégies actives ou l’alpha contribuent davantage aux rendements totaux et les gestionnaires qui s’en remettaient essentiellement aux bêta des titres à revenu fixe pourraient se heurter à des difficultés à l’avenir. Un gestionnaire d’obligations passif qui a produit des rendements absolus positifs dans le passé ne sera pas nécessairement en mesure de générer des rendements de la même ampleur à l’avenir. Par conséquent, les stratégies d’alpha joueront un rôle plus important dans un portefeuille obligataire canadien d’investisseurs institutionnels.

L’approche active de l’investissement passif Aux comités de placement qui n’adhèrent pas à la thèse de la gestion active ou à ceux qui exigent par définition une approche exclusivement passive dans leur répartition des titres à revenu fixe, nous disons que, au moment de sélectionner des gestionnaires, les investisseurs institutionnels devraient vérifier si ces gestionnaires passifs ont accès à une équipe de gestion active en obligations.

Nous croyons qu’il s’agit là d’un point important et parfois contre-intuitif qui mérite examen. Contrairement au marché boursier, dans l’investissement passif en titres à revenu fixe, la réplication intégrale de l’indice n’est pas une approche viable en raison de la nature particulière du marché obligataire. Malgré l’expansion de la négociation électronique, le marché obligataire reste un marché de courtiers, où la négociation se fait de gré à gré. Par conséquent, la manière dont s’opère la négociation hors cote des titres à revenu fixe est relativement différente du fonctionnement des marchés des actions canadiens. Contrairement à ces derniers, les titres du marché obligataire canadien ne sont pas toujours directement disponibles, puisqu’ils peuvent être conservés par les participants du marché pendant de longues périodes et même jusqu’à leur échéance.

En raison de la nature du marché obligataire, obtenir une réplique intégrale de l’indice devient moins possible dans la pratique pour les gestionnaires de gestion indicielle. Par conséquent, la plupart des sociétés emploient le procédé de « l’échantillonnage stratifié », qui consiste à trouver des obligations aux caractéristiques (c.-à-d. qualité du crédit, durée, convexité, etc.) très similaires pour tenter de reproduire la performance de l’indice de référence tout en rendant moins nécessaire de détenir la totalité des obligations qui constituent un indice.

Le processus de l’échantillonnage stratifié garantit une concordance des caractéristiques du portefeuille et de l’indice de référence, mais l’exécution de ce type d’approche nécessite la prise de décisions implicites de sélection des titres. C’est pour ces sélections que nous trouvons nécessaire qu’une équipe

Globalement, chez GGAC, nous croyons que l’univers obligataire canadien est entré dans une nouvelle ère, distincte de celle d’avant la crise. Nous croyons que le nouvel environnement caractérisé par une croissance mondiale faible se prolongera sur l’horizon prévisible. Nous pensons que lorsque les comités de placement revoient leurs convictions en matière d’investissement, ils devraient envisager une approche de gestion obligataire active afin de continuer de dégager des excédents de rendement ajustés pour le risque significatifs dans ce contexte à faible rendement.

passive ait accès à la recherche d’un groupe de gestion active afin de l’aider à anticiper et à gérer des risques particuliers qui peuvent échapper aux gestionnaires passifs et par conséquent aux investisseurs institutionnels.

Cet argument relativement contre-intuitif s’illustre mieux à l’aide d’obligations de sociétés. Même si deux obligations de sociétés ont des caractéristiques similaires en termes de durée, de qualité de crédit, etc., la plupart des participants du marché conviennent qu’elles pourraient avoir des caractéristiques sous-jacentes de risque très différentes dépendant d’autres facteurs tels que le secteur, la taille de l’émetteur, les clauses restrictives, les barrières à l’entrée et d’autres considérations qui sont habituellement examinées dans le cadre d’une analyse du crédit. Par conséquent, même si le portefeuille est géré passivement, les gestionnaires prennent des décisions actives dans leurs tentatives d’atténuer certains risques particuliers des émissions individuelles. Ces décisions peuvent être prises sur une base plus éclairée lorsqu’ils ont accès à une équipe de gestion active et à leurs opinions. L’importance de ces décisions est d’autant plus grande dans l’environnement actuel à faibles taux de rendement que la plupart des émissions ont un profil de risque asymétrique (plus accentuée du côté de la baisse). Une détérioration du cours des obligations causée par les risques particuliers à chaque obligation choisie dans la reproduction de l’indice ne peut pas être facilement corrigée par un encaissement passif des coupons.

Un peu comme pour les stratégies actives, l’investisseur doit s’assurer que le gestionnaire passif dispose des ressources d’une équipe compétente de recherche sur le crédit qui sera en mesure de le conseiller sur les risques particuliers et le choix d’obligations de sociétés sélectionnées pour son processus d’échantillonnage stratifié au-delà des caractéristiques de base de l’obligation. De plus, les ressources d’une équipe de gestion active aideront à prendre l’ensemble des décisions de sélection de titres (au-delà des obligations de sociétés), tout en alignant la mise en œuvre des transactions avec les caractéristiques de l’indice de référence.

11Changement de paradigme dans le monde obligataire |

AnnexeDéfinitions et formules (Source : eVestment Analytics)

Alpha – Le surcroît de rendement d’un gestionnaire sur un marché stationnaire. En d’autres termes, c’est le rendement supplémentaire qui est dû à des facteurs ne relevant pas du marché. Ce facteur ajusté pour le risque tient compte à la fois de la performance du marché dans son ensemble et de la volatilité du gestionnaire. Un alpha positif indique que le gestionnaire a produit des rendements supérieurs au niveau attendu pour ce degré de risque, et inversement pour un alpha négatif. L’alpha se situe au point de recoupement de la ligne de régression et de l’axe des Y.

Alpha (a) = X - [Bêta*Y]

X = le rendement moyen du gestionnaire Y = le rendement moyen de l’indice

Bêta – Covariance d’un portefeuille par rapport à un « marché » ou à un indice de référence. Un bêta de 1,00 implique une corrélation historique parfaite du portefeuille avec le marché. Le portefeuille d’un gestionnaire à bêta supérieur monte et baisse en théorie plus rapidement que le marché alors que celui d’un gestionnaire à bêta inférieur monte et baisse plus lentement.

Bêta (ß) = [(n)*∑(xi*yi)] - (∑ xi)(∑ yi) [(n)*∑(yi

2)] - (∑ yi)2

n = nombre d’observations xi = rendement de la première série de données (ie observation) yi = rendement de la deuxième série de données (ie observation)Généralement, xi = séries de rendement du gestionnaire et yi, un indice spécifié (indice de référence)

Ratio d’information – Cette statistique est le résultat de la soustraction du rendement du marché de celui du gestionnaire pour déterminer le rendement excédentaire. Le rendement excédentaire est ensuite divisé par l’écart-type des rendements excédentaires (ou écart de calquage) pour produire le ratio d’information. Ce ratio est un indicateur de la valeur ajoutée par le gestionnaire par unité de risque actif comparativement à l’indice. Les gestionnaires qui assument des niveaux de risque plus élevés devraient dégager des rendements plus élevés, si bien qu’un RI positif indiquerait une utilisation « efficace » du risque par le gestionnaire.

RI = Rendement excédentaire

Écart de calquage

Ratio de Sharpe – Cette statistique est le résultat de la soustraction du rendement d’un indice sans risque (habituellement les bons du Trésor à 91 jours ou un autre indice de ce genre) de celui de gestionnaire afin de déterminer le rendement excédentaire ajusté pour le risque. Ce rendement excédentaire est ensuite divisé par l’écart-type du gestionnaire. Un gestionnaire qui assume un risque, plutôt que de se rabattre sur le marché monétaire, devrait générer des rendements supérieurs et le ratio de Sharpe mesure à quel point le gestionnaire a dégagé des rendements

avec ce risque. En d’autres termes, c’est une mesure de l’efficacité de l’utilisation de la relation entre le rendement sans risque annualisé et l’écart-type. Plus le ratio de Sharpe est élevé, plus l’efficacité de ce gestionnaire est grande.

Sharpe = Rendement annuel (F) – Rendement annuel (Rf)

Écart-type (F

F = Fonds Rf = Taux sans risque

Données annualiséesNous avons utilisé les données annualisées dans ce document pour reproduire au mieux les rendements qu’obtiennent les investisseurs institutionnels qui, croyons-nous, maintiendraient typiquement la stratégie sur un horizon de trois ans ou plus. L’annualisation des données normalise les anomalies sur un an que provoque le ballottement actuel des marchés entre aversion et appétence pour le risque. Les données annualisées intègrent toutes les périodes, produisant une série de rendements plus holistique pour l’analyse par les investisseurs institutionnels.

Point de démarcationComme point de démarcation entre « l’ancien » et le « nouvel » environnement sur le marché obligataire canadien, nous avons opté pour le 31 décembre 2007. Cette sélection a été basée sur des événements de l’époque que nous, comme beaucoup d’autres participants du marché, croyons être le point de départ du bouleversement du marché. Ces perturbations ont débuté plusieurs mois auparavant, quand le marché immobilier résidentiel américain a commencé à baisser sérieusement et que beaucoup d’institutions financières se sont heurtées à des problèmes de liquidités. Comme on le sait, ces chocs initiaux ont entraîné un élargissement extrême des écarts de crédit en 2008, avec la vente précipitée de Bear Sterns à JPMorgan Chase au début de 2008 et la faillite de Lehman Brothers l’année suivante. Dans le contexte canadien, ces événements ont permis à l’indice obligataire universel DEX d’enregistrer un rendement pratiquement du premier quartile pour 2008, invalidant les arguments en faveur de la gestion active pendant cette période. Cependant, une inversion importante s’est produite en 2009 où les gestionnaires actifs ont largement dépassé l’indice obligataire universel DEX, compensant la performance négative de l’année précédente par rapport à l’indice et plaçant l’indice obligataire universel DEX dans le quartile inférieur des gestionnaires actifs.2 Nous avons inclus les « anomalies » de 2008 et de 2009 dans notre analyse de l’environnement d’après la crise puisqu’elles servent à se compenser mutuellement dans leur effet sur le rendement des gestionnaires médians. De plus, comme la note sur nos données annualisées ci-dessus, notre objectif dans ce document était de comprendre de manière réaliste l’expérience vécue par les fonds institutionnels pendant cette période extraordinaire. Nous avons la conviction qu’en excluant ces deux périodes de notre analyse nous obtiendrions un environnement beaucoup plus stable que celui qu’ont connu la plupart des investisseurs institutionnels pendant la crise financière.2 Basé sur le rendement de l’année civile de l’indice obligataire universel DEX en 2008 et 2009

comparativement à l’univers « Canadian Core Fixed Income ».

Le présent document a pour but d’informer nos clients; il ne faut pas le considérer comme une offre ou une sollicitation visant l’achat ou la vente d’un titre, d’un produit ou d’un service quelconque, ni l’interpréter comme un conseil de placement précis. L’information qui s’y trouve provient de sources jugées fiables, mais nous ne pouvons en garantir l’exactitude, l’exhaustivité ni la fiabilité. Toutes les opinions et estimations figurant dans le présent document datent du moment de sa publication et peuvent changer.

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