L’environnement financier a changé depuismi-avril : la tendance à la baisse des tauxobligataires s’est soudainement renversée,particulièrement en zone Euro. Ils sortentcertes d’une situation d’excès à la baisse et se normalisent en liaison avec la reprise économique et l’inflation, mais le mouvementest violent et suscite désormais l’inquiétude,dans un contexte politique délicat avec lecas de la Grèce. Les marchés actions ont assezbien résisté mais nous notons également un net regain de volatilité et la tendancehaussière s’est calmée… Enfin, les politiquesmonétaires deviennent plus incertaines avecla question du timing du premier relèvementdes Fed Funds…

ÉCONOMIE

Nous retenons la thèse de l’accident améri-cain du premier trimestre, une fois de plus…Pour la 4e fois au cours des 5 dernières années,le premier trimestre a été particulièrementfaible aux États-Unis avec, cette fois-ci, unepublication du PIB en baisse de 0,7%, soit unecontraction par rapport au premier trimestre

2014. Depuis que le pays est sorti de la crisede 2008/09, il s’agit de la 3e contraction trimestrielle ! Le pays n’est cependant jamaisretombé en récession. Cette fois-ci également,l’espoir demeure : les statistiques publiéesen mai sont plus encourageantes et laissententrevoir un rebond (notons que le départe-ment des statistiques américaines reconnaîtun problème dans le traitement des facteurssaisonniers qui induit de fortes erreurs pourles premiers trimestres).Dans un discours tenu le 22 mai, Janet Yellena indiqué que la faiblesse constatée de l’éco-nomie américaine ne signifiait pas que le ralentissement était durable et elle s’attendà un rebond dans les prochains trimestres. En Europe, l’économie confirme son redres-sement. L’encours de prêts au secteur privéa connu sa plus forte progression depuis2012. Le PIB de la zone Euro a ainsi progresséde + 0,4 % au premier trimestre, enregistrantun 8e trimestre consécutif de hausse. Cettereprise semble toutefois davantage liée àdes facteurs conjoncturels (baisse de l’euroet du pétrole) qu’à une vraie reprise de l’investissement productif des entreprises.

ACTIONS +Europe +États-Unis =Japon =Émergents =

TAUX -Court terme Euro -Long terme Euro -Court terme US -Long terme US -

SEGMENTS OBLIGATAIRES

Crédit =/-High Yield =/-Dette émergente =/+Inflation +

CONVERTIBLES =/+

DEVISES/EURO =Dollar =/+Yen =GBP =

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Jean-Marie MERCADALDirecteur Général Délégué en charge des gestions

JUIN 2015Comité du 16/06/15 • Achevé de rédiger le 22/06/15

LE « BULL MARKET » EST CHALLENGÉSUR SES 3 PILIERS FONDAMENTAUX…Depuis 4 ans, les marchés sont portés par un environnement favorable qui reposesur trois « piliers » : une croissance mondiale suffisamment solide pour l’expansiondes entreprises mais qui n’engendre pas de pressions inflationnistes, ce qui permet le maintien de taux d’intérêt assez bas et induit des politiques monétaireslisibles… Ce cercle positif est « challengé » ces dernières semaines… Quelle analyse porter sur cette situation ?

FLASHALLOCATION D’ACTIFS

Parallèlement, les craintes déflationnistess’estompent : l’inflation « sous-jacente » accélère à + 0,9 % sur un an contre + 0,6 %en avril alors qu’elle stagnait depuis desmois autour de 0,6 %/0,7 %. Concernant l’inflation globale, elle a aussi accéléré à+ 0,3 % sur un an après être resté stable à 0 % le mois précédent. Le Japon a enregistré la croissance la plusforte du monde développé avec + 3,9 %, maisce pays n’a pas la capacité à entraîner l’éco-nomie mondiale, au contraire de la Chine qui a désormais un poids « systémique »(16 % du PIB mondial ajusté des parités depouvoir d’achat). De ce point de vue, le ralentissement observé au premier trimestreest significatif : rythme de 5 %, ce qui estassez loin de l’objectif de 7 % du gouverne-ment. Les indicateurs avancés s’annoncentmeilleurs mais l’objectif sera difficilement atteignable, à moins que la Bourse poursuiveson envolée : selon Goldmann Sachs, le dou-blement de la capitalisation boursière depuis1 an va engendrer un « effet richesse » de nature à contribuer à + 0,5 % de croissancesupplémentaire. Le gouvernement soutientcette reprise boursière, peut-être s’agit-il là d’une forme de QE ?...Le reste du monde sera dépendant de cesgrandes économies et va en subir inévitable-ment les conséquences : la croissance despays émergents sera assez faible à + 4,5 %,contre + 2 % pour le monde développé, soitle plus faible écart depuis le début des années 2000. Au final, la Banque Mondiale a revu à labaisse sa prévision de croissance pour 2015,passant de 3 % à 2,8 %, ce qui est le plus basniveau depuis la crise de 2009. Dans cecontexte, il ne faudrait pas que les taux remontent trop car les actifs financiers sontdésormais bien « valorisés » !

TAUX D’INTÉRÊT

L’environnement économique plaide en faveur d’une stabilisation des tensions, maisles conditions de liquidité sont délicates…En dépit de la récente tension, les taux d’intérêt sont bas, ce qui paraît logique dansun contexte de croissance modérée, de poli-tiques monétaires encore accommodanteset d’inflation historiquement encore assez

faible. Le taux moyen à 10 ans des empruntsgouvernementaux de la zone Euro s’établitainsi à 1,3 % contre près de 2 % l’année passée ! Mais la violence de la récente tensioninterpelle.Concernant les politiques monétaires, nousvoyons peu de surprises de nature à déstabi-liser davantage les investisseurs obligataires.Si le timing reste incertain, la Fed devrait remonter ses taux directeurs prochainement,c’est annoncé : cela lui permettra de pouvoirles baisser à nouveau en cas de ralentissementéventuel et Janet Yellen a expliqué qu’elle nesouhaitait pas provoquer de bulle boursière.L’ampleur du cycle de tension sera cepen-dant modérée car la croissance potentiellede l’économie américaine a baissé. Nous voyonsune phase de resserrement très graduelle,avec des Fed Funds autour de 2,5 % d’ici 2 à3 ans. L’impact sur les marchés obligatairesdevrait être également modéré : tradition-nellement, la courbe des taux s’aplatit durantces périodes, si bien que le rendement du T-Notes à 10 ans devrait avoisiner le niveaude 4 % dans le même horizon. Pour le restede l’année 2015, il ne devrait donc logiquementpas y avoir « d’accident », même si quelquespériodes de tension sont possibles lors despublications de statistiques d’inflation carl’effet de base laisse augurer des chiffresmoins bons au cours des prochains mois : effetremontée du pétrole, hausse des salaires…

En zone Euro, la BCE ne modifiera pas sa politique cette année : les taux directeursresteront (et donc l’Eonia) proches de 0, le

programme d’achat de dettes à un rythmede 60 milliards par mois sera égalementmaintenu. Pour ce qui est des marchés obli-gataires, il est clair que le scénario de défla-tion a été abandonné : l’ajustement a eu lieuaprès que les anticipations d’inflation aientété révisées à la hausse, ce qui a provoquéun ajustement rapide à partir de mi-avril.Faut-il dès lors craindre une poursuite dece mouvement de tension ? Si l’on prend enconsidération uniquement les conditionséconomiques, la réponse est clairement non,même si l’inflation affichée peut remonter(au cours des 6 dernières années aux États-Unis, pays précurseur dans une politiquemonétaire volontariste, nous avons souventconnu des périodes de taux réels négatifs…).En revanche, il y a un danger du fait de lastructure actuelle du marché : la liquidité est faible et peut provoquer des variationsde cours brutaux. En effet, les Banques sontmoins actives en matière de «market making »et, après les flux entrants très importants deces dernières années dans les fonds obliga-taires crédit, nous arrivons au point de renver-sement : les valeurs liquidatives des OPCVMtaux sont désormais en baisse sensible et la question de les détenir se pose. Commele marché n’est pas très liquide (il l’est auglobal, mais il y a tellement de souches etd’obligations particulières sur ce marché…),les décalages de cours peuvent être signifi-catifs, engendrant de fait de nouvelles sorties.Il faut donc se préparer à une poursuite dela volatilité.Au cours des derniers mouvements liés à lacrainte de défaut en Grèce, l’écart entre lesobligations « périphériques » et allemandesa augmenté, et également en ce qui concernela France. Dans un scénario de non éclatementde l’euro (que nous privilégions), les obliga-tions gouvernementales de l’Europe du Sudrestent intéressantes (hors Grèce évidem-ment). Concernant les « spreads de crédit »,la qualité intrinsèque des signatures ne justifiepas d’écartement car les taux de défaut sontbas et n’ont pas de raison de monter aucours des prochains mois. Pour les investis-seurs de long terme, il y a donc des oppor-tunités de réinvestissement, même s’il convientde le faire progressivement en raison des trousde liquidités qui peuvent se produire commeévoqué ci-dessus.

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Taux 10 ans AllemandInflation implicite Allemagne

Inflation implicite USTaux 10 ans US

Source : Bloomberg

INFLATION IMPLICITE ET TAUX 10 ANS US ET ALLEMAND

Les obligations émergentes apparaissent aujourd’hui beaucoup plus intéressantes : lesinvestisseurs internationaux (principalementaméricains) ont déserté cette classe d’actifsà partir de 2013, année qui avait été marquéepar une nette tension des taux obligatairesaméricains. Dans un contexte de reprise du dollar, nous avions déjà souligné que les obligations émergentes sont sous la défiancedes marchés car leur capacité à rembourserdes dettes émises en devises fortes suscitedes interrogations, ce qui est légitime au vudes observations historiques. Mais aujourd’hui,les obligations émergentes présentent selonnous un bon couple rendement/risque : prèsde 6,3 % de rendement sur la dette forte(plus longue en duration) et 6,9 % sur ladette locale. Nous préférons aujourd’hui ladette locale : davantage de rendement, desdevises qui ont déjà beaucoup baissé… etune « protection naturelle » induite par ledollar : s’il remonte contre euro (ce que nouspensons à moyen terme après une phase de stabilisation), cela atténuera le risque de baisse supplémentaire des monnaiesémergentes. Nous conservons une appréciation neutrevis-à-vis des obligations convertibles. Ellesne sont pas intrinsèquement sous-évaluées(volatilité implicite de près de 32 sur le gise-ment européen) et les rendements offertssont faibles. Leur performance dépendra de leur sensibilité actions (autour de 50 enEurope), avec une convexité (légère mais quiexiste) en cas de fortes turbulences.

ACTIONS

Les marchés actions sont « résilients »…La correction des marchés actions est somme

toute très modérée dans ce contexte de volatilité accrue. Les actions américaines se stabilisent proches de leurs plus hauts niveaux historiques, de même que les actions japonaises et les actions euro-péennes qui ont baissé de l’ordre de 6 % seulement, en tenant compte des dividendesversés. Dans un contexte de valorisations qui sont désormais au-dessus, ou en ligneavec les normes historiques, l’impact de la hausse des taux d’intérêt aurait pu êtreplus négatif. S’il ne l’est pas, c’est parce queles actions offrent encore aujourd’hui le meilleur compromis entre performanceattendue et risque, particulièrement en Europe. Pour la première fois depuis 5 ans les bénéfices des entreprises ne sont pas, en effet, révisés à la baisse cette année etnous attendons une progression en massede 18 % cette année et de 13 % en 2016 (cf. graphique). Cela donne un PER de l’ordrede 15 pour l’indice DJ Stoxx 600, un rende-ment des dividendes de l’ordre de 3 %, bref, des niveaux tout à fait acceptables avecle niveau actuel des taux d’intérêt. Notonsque la résilience des petites et moyennescapitalisations a été encore meilleure enEurope, avec des indices qui restent prochesde leurs plus hauts niveaux de l’année, ce qui correspond à une dynamique qui peutse poursuivre sur ce segment. Il y a deux risques majeurs pour les actionseuropéennes : une poursuite de la tensiondes taux d’intérêt (sujet déjà évoqué ci-dessus) et une forte baisse de Wall Street.Les actions américaines sont en effet assezchères globalement, avec des prix/CA,prix/valeurs d’actifs, PER ajustés du cyclenettement au-dessus des standards histo-

riques. Le niveau de marge des entreprisesrapporté au PIB est également au plus hautdepuis 1947 à plus de 10 %. Mais ces donnéessont largement diffusées dans les marchéset les investisseurs internationaux semblentd’ores et déjà sous-pondérés en actionsaméricaines. En admettant également que les États-Unis ne retombent pas en récession, le risque d’un krach des actionsaméricaines paraît modéré. Nous pensonsqu’elles vont se stabiliser avec davantage de volatilité.Concernant les actions émergentes, nouspensons que le contexte de hausse du dollarne sera pas favorable et que les flux serontfaibles. Nous aimons les actions chinoisescotées à Hong Kong qui bénéficient d’unedécote par rapport aux actions chinoises cotées localement, dont certains segmentsdeviennent très chers.

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Source : Factset

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