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  • 1. Institut Arabe des Chefs dEntreprises Quelles rformes pour le systme financier tunisien : Chokri Mammoghli / Abdelkader BOUDRIGA1

2. Au lendemain de grands bouleversements politiques et sociaux qui vont, sans aucun doute,trouver un cho dans la sphre conomique, de nombreuses institutions tunisiennes, du mondeacadmique, de celui des affaires ainsi que de la socit civile sont en phase de rflexions afindidentifier les meilleures orientations quil convient de donner diffrentes politiquessectorielles telles que celle de linvestissement, du dveloppement rgional et delamnagement du territoire, du commerce extrieur, de la fiscalit directe et indirecte ou dela couverture sociale.Quelles incitations faut-il mettre en place afin dattirer les investissements dans certainesrgions et dans certains secteurs, faut-il encourager linvestissement dans les services, danslindustrie ou dans les activits primaires ? Faut-il encourager les IDE ou les investissementsde portefeuille ? Faut-il maintenir la politique douverture commerciale actuelle avec lUE enpoursuivant ainsi, les ngociations dans le secteur des services, dans celui de lagriculture etdes industries agro-alimentaires avec lUE ? Quelles relations commerciales faut-il avoir avecles pays de la Grande Zone Arabe de Libre Echange ? et avec ceux de lAfrique Sub-Saharienne ?Telles sont quelques questions qui se posent et auxquelles il faut apporter des rponsesnovatrices et au diapason des grands bouleversements qua connu le pays.Ces rflexions sont dautant plus importantes et opportunes quelles concident avec unepriode charnire, historique mme, du pays et qui est celle de la formation du premiergouvernement issu des premires lections vritablement dmocratiques.Les questionnements portant sur le secteur financier et sur son volution sinscrivent, donc,dans ce contexte spcifique rvlateur dune Tunisie nouvelle au lendemain de sa mutation.Toute la sphre financire est, en effet, appele voluer afin daccompagner leffort demobilisation des ressources internes et externes que va ncessiter le financement de lacroissance de lconomie nationale. Les questions qui se posent ce niveau sont en rapportavec : La nature du financement encourager. Faut-il dvelopper la finance directe, via lemarch boursier, au dtriment de la finance dintermdiation via le secteur bancaire? Lopportunit de la mise en place de barrires lentre et/ou la sortie desinvestissements de portefeuilles, Le dsengagement de lEtat ou le renforcement de son rle dans le secteur bancaire,2 3. La structure du secteur et sa rpartition en termes de banques nationales et de banquestrangres, Limplantation desbanques tunisiennes ltranger dans un effortdinternationalisation des entreprises tunisiennes.Ces interrogations portent galement sur la gouvernance des banques. Il sagit en effet dedimaginer le meilleur systme de gouvernance permettant dviter de retomber dans lesdrives qui ont lieu par le pass. Cette gouvernance devrait galement favoriser une clritdans la prise de dcision ainsi que la responsabilisation des ressources humaines, de hautniveau, dont regorge ce secteur.Ces rflexions portent enfin sur lopportunit du dveloppement de nouveaux servicesbancaires disponibles dans de trs nombreux pays du monde arabo-musulman mais galementdans des rgions traditions diffrentes. Ces services sont ceux en rapport avec la financeislamique. Celle-ci est-elle mme de contribuer une meilleure bancarisation de lapopulation tunisienne et daider une plus grande mobilisation de lpargne ?Le prsent papier est une contribution cet effort national de rflexion. Il ne prtend pasrpondre toutes ces interrogations mais propose quelques pistes en partant de comparaisonsinternationales avec des pays relativement similaires la Tunisie.Les rflexions sont en rapport avec : la structure du systme financier dans sa globalit, La structure du systme bancaire, La gouvernance de ce systme, Le dveloppement de nouveaux services et de nouvelles formes dintermdiation. I- Investissement de portefeuille ou financement bancaire ?Le financement travers le march boursier constitue la seconde source de financementmajeur cot du financement bancaire. Les entreprises peuvent en effet, sous certainesconditions de taille, de performance financire et de statut juridique (SA notamment) recourir des missions obligataires, des missions dactions sur le march primaire ou desmissions de titres hybrides (obligations convertibles en actions). En Tunisie cette forme definancement, disons le directement et sans dtour, na pas connu le succs rencontr dansdautres pays. Malgr toutes les incitations mises en place par les Autorits publiques pour 3 4. promouvoir la finance directe et quoiquon en dise, cette politique na pas connu le succsquelle mrite. Les raisons dun tel chec sont connues des diffrents oprateurs du march etdes Pouvoirs publics. Cette timide volution de la finance directe incombe principalement : Une certaine rticence de la part des entreprises prives, divulguer les informations obligatoires exiges par les autorits de march ainsi que la discipline requise par le march en terme de dlais et de transparence financire, Les entreprises prives tunisiennes sont pour leur majorit des socits familiales, dsireuses de maintenir lanonymat sur leurs activits et entretenant gnralement dexcellentes relations avec leurs banquiers. Il va de soi que le recours au march boursier savre tre une alternative non envisageable pour ces investisseurs, Limposition des plus values latentes des anciens actionnaires lorsquil sagit dune cession dune partie du capital et non dune augmentation de capital sur le march Cette rticence est conforte, dans de nombreux cas (mais pas toujours), par un comportement non incitatif et parfois agressif de la part des actionnaires minoritaires lors des Assembles Gnrales et au sein des Conseils dAdministration, Le faible nombre dentreprises tunisiennes ayant la surface financire leur permettant denvisager srieusement un financement par le march, La rticence de la part des entreprises, la sparation entre le management et lactionnariat, condition de succs dun grand nombre dentres en bourse, La complexit perue, des procdures administratives pralables laccs au financement de march. A titre dexemple, citons les conditions dapprobation dmission demprunts obligataires (notation financire ou aval bancaire pour les socits non financires). Le caractre tatillon des interventions de ladministration, notamment fiscale, dans la conduite des entreprises cotes. En revanche, les entres en bourse sont motives, notamment, par le faible taux dimpt qui est appliqu aux entreprises durant les premires annes qui suivent leur entre. La loi de finance 2010 relative la restructuration des groupes permettant lexonration fiscale des plus values est venue consolider ces avantages et incitations, par une volont de protection contre les prises de participations forces . De nombreuses entreprises ayant t obliges, en effet, de cder une partie de leur capital de manire force .4 5. Ce manque de succs se traduit par des indicateurs de dveloppement boursiers, trs en de de ceux des pays similaires. Le tableau 1 donne le rapport :(capitalisation boursire/PIB) pour la Tunisie ainsi que pour diffrents pays similaires :Tableau 1 : Capitalisation boursire en % du PIB 2003 200420052006 2007 2008 2009 Moy. (10 ans) Egypte32,3%41,8% 66,1% 81,4%91,2%101,7% 114,0% 61,6% Jordanie89,0%129,2%222,9%242,0% 225,2% 208,8% 192,7% 150,7% Malaisie141,4% 144,8%136,6%134,8% 156,0% 180,3% 210,6% 151,6% Maroc 21,9%34,0% 44,7% 59,0%85,5%124,0% 184,2% 63,6% Tunisie 9,3% 9,1%9,6%11,9%14,1%16,6%19,6%12,8% Turquie 16,9%21,3% 27,0% 30,9%34,3%37,9%41,9%29,2% Source :Banque Mondiale, 2011.Il apparait ainsi que la Tunisie prsente le rapport le plus faible parmi les cinq paysconsidrs.Lacapitalisationboursirerapporte au PIBnareprsentapproximativement que 20% de celui-ci, en 2009. Ce mme indicateur a t, en moyenne,de 13% sur la dernire dcennie. Ce ratio a t de 42% en 2009 pour la Turquie et de184% pour le Maroc.Soulignons tout de mme, le fait que depuis lanne 2005, cet indicateur na cessdvoluer. Il a ainsi pratiquement doubl.Ce constat est confirm par lvolution que retrace le tableau 2 qui rapporte le volume detransactions en bourse, au PIB :Tableau 2 : Volume de transaction en % du PIB20032004 200520062007 2008 2009 Moy. (10 ans)Egypte4,0%7,1% 28,3% 44,2% 41,4%39,0% 36,6% 21,9%Jordanie 25,6% 46,7% 188,8% 142,2% 110,1% 83,0% 63,2% 68,9%Malaisie48,2% 48,0% 36,4%42,9% 83,0%--47,0%Maroc 1,4%3,0% 7,0%20,6% 35,9%--9,4%Tunisie 0,7%0,8% 1,6%1,7%1,9% 2,1% 2,4% 1,7%5 6. Turquie32,7% 37,5% 41,6%43,0%46,0% 49,7% 53,8% 44,1%Source :Banque Mondiale, 2011.Ce volume de transactions a t de lordre de 2,4% en 2009 alors quil tait de prs de37% en Egypte et de prs de 54% en Turquie.Ce faible niveau peur tre expliqu par le fait que la partie flottante du capital, cest--direcelle faisant, effectivement, lobjet de transactions sur le march secondaire, nereprsente quune faible part du capital. Les actions tant ainsi dtenues de faonpermanente et de manire stratgique par des actionnaires qui ne comptent pas sendessaisir (notamment lEtat dans le capital des banques).Le tableau 3 donne pour le mme groupe de pays lvolution des flux internationaux autitre des investissements de portefeuille. Il convient de signaler ce niveau que le rle deces flux dans le financement de la croissance est trs mitig. Ces flux de capitaux, bienquayant un effet positif sur les rserves de change du pays, sur la liquidit de son marchboursier et par consquent sur le cot de financement des entreprises, prsentent quelquesinconvnients majeurs. Il sagit en effet de capitaux trs volatils qui rentrent dans le payset en ressortent trs rapidement, la moindre difficult, ce qui peut avoir des effets trsdstabilisateurs sur la balance des paiements et par suite sur le taux de change de lamonnaie. Dans de nombreux cas, des crises