Évaluation d’entreprise : les 10 erreurs les plus fréquentes

Évaluation d’entreprise : les 10 erreurs

les plus fréquentes

Universités d’été OEC ParisVendredi 7 septembre 2012

Jean-François PANSARDPrésident de la commission « Évaluation et transmission des entreprises »

&Pierre PREAUExpert près la Cour d’Appel de ParisEvaluateur d'entreprises et de marquesConseil en finance d'entreprise

Est-ce utile pour les professionnels non spécialisés ?

• Ils sont souvent commissaires aux comptes• Leurs clients leur demandent fréquemment des

avis sur la valeur de leur entreprise• Beaucoup de professionnels ont une activité en

matière de gestion de patrimoine• Ils rencontrent donc des conseillers financiers

dont ils doivent mesurer la compétence• Même s’ils ne sont pas des spécialistes de

l’évaluation ils doivent au moins reconnaître les erreurs les plus flagrantes

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

Les erreurs vont du plus élémentaire au plus sophistiqué

• Les trois erreurs les plus élémentaires:– Utiliser l’actif net comme un élément prioritaire

de la valeur d’une entreprise– Faire la moyenne de méthodes incompatibles– Croire que le PER est un indicateur fiable de la

valeur d’une entreprise


L’actif net

• C’est une notion juridique et comptable qui n’a pas de signification économique

• Sauf dans des cas très particuliers qui correspondent à la liquidation de l’entreprise mais certainement pas à une hypothèse de continuité

• Il est pourtant fréquemment utilisé alors qu’il peut être modifié par un simple changement de normes comptables


L’utilisation de l’actif net

• Cette approche est très populaire chez les juristes• Elle est aussi très pratiquée par l’administration

fiscale (cf. Valeur Mathématique)• Elle a rarement du sens au plan économique• Même en la corrigeant des plus et moins-values

latentes• Elle revient en fait à se placer dans une hypothèse

d’arrêt d’exploitation• Qui est rarement justifiée dans la pratique


L’ Actif Net

• Le profil financier des sociétés du CAC 40 en est une bonne illustration

• Voir l’étude publiée chaque année par le cabinet Ricol et Lasteyrie

• Elle étudie notamment le ratio Price to Book qui fait le lien entre l’actif net et la valeur de l’entreprise (capitalisation boursière)

• On observe que, même pour les sociétés de taille comparable, ce ratio est très dispersé– il va de 0,5 pour Peugeot à 3,5 pour LVMH par

exempleEvaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

Etude Ricol & Lasteyrie – Juin 2011


L’actif net – étude de cas


La moyenne des méthodes• On la rencontre encore fréquemment – notamment dans l’administration fiscale

(cf. pondérations évoquées dans le guide fiscale)

– ou chez les évaluateurs peu qualifiés• Elle a très rarement un fondement logique• Elle se fonde souvent sur deux hypothèses contradictoires:

– La poursuite de l’entreprise et sa liquidation– En mixant des calculs sur le rendement futur et des estimations de

patrimoine liquidatif• Elle conduit surtout à intégrer dans la moyenne des résultats

sans pertinence• Pour multiplier les méthodes employées


Extrait du guide fiscal


Exemple - Aperçu• Petite entreprise industrielle• Traversée de crise pas catastrophique• Historique de dividendes régulier stoppé

en 2009 (prudence)• Titres de SCI comptabilisés à 100 valent

500k€ (hors fiscalité latente)• Multiple pertinent = 5x REX• 1000k€ de dette pour 400k€ de dette• Situation nette 31/12/09: 150k€• Coût des fonds propres: 15%• Coût de la dette: 5% avant IS

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

CA

EBE

Frais f ixes hors amort.

REX

Actif net au 31/12/09

Immos 600 Capitaux propres 150BFR 75 Provisions 25Titres 100 Dettes 1000Cash 400


Exemple – Tableau de Flux

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Réf

CA 6338 7236 8218 6150 5437 6258 6851 7186 7222Evolution 14,2% 13,6% -25,2% -11,6% 15,1% 9,5% 4,9% 0,5%

Coûts variables 5238 6030 6906 5125 4457 5172 5709 5988 6018MSCV 1100 1206 1312 1025 981 1086 1142 1198 1204% CA 21,0% 20,0% 19,0% 20,0% 22,0% 21,0% 20,0% 20,0% 20,0%

Frais fixes hors amort. 300 306 312 275 281 286 292 298 304

EBE 800 900 1000 750 700 800 850 900 900Provisions 5% -40 -45 -50 -140 -35 -40 -43 -45 -45Reprises 35 40 45 50 140 35 40 43 45Amortissements 15% -120 -123 -129 -126 -122 -122 -124 -127 -135REX 675 772 866 534 683 673 724 771 765

IS 230 262 294 182 232 229 246 262 260

RN 446 510 572 352 451 444 478 509 505

Dividendes 500 500 500 Prudence -> 0

CAF 571 638 706 568 468 571 604 638 640

BFR hors IS 15% 120 135 150 113 105 120 128 135 135Var. BFR hors IS 0 15 15 -38 -8 15 8 8 0créance ou dette d'IS 0 33 32 -113 51 -3 17 16 -2

Capex 15% -120 -135 -150 -113 -105 -120 -128 -135 -135 moyenne2010-14

FCF 451 455 509 606 320 440 452 480 507 439


Exemple – Calcul DCF2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Réf

CA 6338 7236 8218 6150 5437 6258 6851 7186 7222REX 675 772 866 534 683 673 724 771 765IS 230 262 294 182 232 229 246 262 260RN 446 510 572 352 451 444 478 509 505

Dividendes 500 500 500 Prudence -> 0

CAF 571 638 706 568 468 571 604 638 640

BFR hors IS 15% 120 135 150 113 105 120 128 135 135Var. BFR hors IS 0 15 15 -38 -8 15 8 8 0créance ou dette d'IS 0 33 32 -113 51 -3 17 16 -2Capex 15% -120 -135 -150 -113 -105 -120 -128 -135 -135 moyenne

2010-14FCF 451 455 509 606 320 440 452 480 507 439

WACC opérationnel 12,20% 12,20% 12,20% 12,20% 12,20% 12,20%g (croissance long terme du flux) 1,50%

Indice d'actualisation 0,33 1,33 2,33 3,33 4,33 Indice ajusté 0,17 - 0,83 1,83 2,83 3,83 Facteur d'actualisation 0,98 1,10 1,23 1,39 1,55 Valeur Terminale 4 109 DFCF 325 399 365 346 326 2 643

Coût avant IS

Coût après IS

Valeur des flux 4 404 Dont actionnaires 3 173 76,0% n/a 15,00%Ajustements 231 - Dont prêteurs 1 000 24,0% 5,00% 3,30%

(pas dette nette)

Valeur d'entreprise 4 173 WACC calculé 12,20%

Dette -1000Titres détenus en valeur vénale 500Cash 400Total Ajustements -100

Valeur F. Propres 4 073


Exp - Autres méthodes, synthèse et moyenne

• L’actif net ne donne pas d’indication valable de la valeur d’activité

• Les éléments hors activité (non operating assets / liabilities) doivent de toute façon être réévalués

• Le contexte de la PME ne crée pas l’inertie de dividende d’un grand groupe coté (qui doit tenir compte des réactions des institutionnels)

• Le multiple pose la question de l’année de référence (pour le multiple et l’agrégat)

• Au final, la moyenne est essentiellement arbitraire!

• Surtout avec des pondérations tout autant arbitraires…

• L’important est déjà d’avoir une méthode vraiment pertinente

Méthode VFP en k€Ecart à la moyenne Pertinence

Fonds propres comptables 150 -90% Très faibleActif net réévalué (hors fiscalité latente) 550 -63% FaibleMultiple sur REX 2009 2 570 75% MoyenneActualisation des dividendes Min - -100% NulleDCF 4 073 177% Meilleure

Moyenne 1 1 469 Faible

Méthode VFP en k€Ecart à la moyenne Pertinence

Multiple sur REX 2009 2 570 75% MoyenneActualisation des dividendes Max 12 512 752% NulleDCF 4 073 177% Meilleure

Moyenne 2 6 385 Faible

Actualisation des Dividendes futurs

Taux d'actualisation 3,20% OAT 30 ansCroissance de dividendes retenue 0%

Base VFPSi dividende avant 2009 considéré pérenne 400 12 512

Si dividende au titre de 2009 considéré pérenne 0 -

Multiple

Multiple de REX 5REX 2009 534VE 2670Ajustements -100VFP Multiple 2570


Le PER des sociétés cotées

• Lorsqu’un conseiller financier fait référence à cet indicateur, il convient de vérifier sa compétence

• Un PER faible peut traduire simplement une société très endettée

• Un PER élevé peut traduire simplement une société qui dispose de beaucoup de liquidités

• On ne peut donc rien en conclure sur le niveau de valorisation attribuée à l’entreprise


Confondre la valeur des actions et la valeur de l’entreprise

• C’est une erreur fréquente mais un peu moins élémentaire

• Les seuls multiples ayant du sens se rapportent à la valeur de l’entreprise

• La différence entre ces deux valeurs est déterminée par l’endettement et les liquidités

• La valeur des actions est égale à la valeur d’entreprise minorée de l’endettement est majorée du cash disponible

VFP = VE + Cash - DetteEvaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes

Illustration de la différence entre Valeur d’entreprise et Valeur de Fonds Propres

Valeur de marché des Fonds Propres avant élts hors expl.

Immos non comptabilisées

Immos comptabilisées

BFR (si >0)

Autres Actifs hors exploitation dont cash

excédentaire

Valeur comptable des Fonds Propres

Dettes long terme liées à l’activité

Autres Passifs hors exploitation

VE = Actif Economique

VE = CapitauxEngagés

100

120

30

150

90

130

310 310

90 (+100)

50

Total Actif = 150+30+90 = 270 Total Passif = 100+120+50 = 270

Valeur des parts = Valeur des Capitaux Engagés – Valeur des Dettes + Actifs hors expl. – Passifs hors expl. = +310 -120 +90 -50 = 230


Viennent ensuite les erreurs moins élémentaires

• Ne pas réaliser d’analyse stratégique• Faire des prévisions de cash-flow irréalistes• Se tromper sur la valeur terminale• Se tromper sur le taux d’actualisation• Utiliser les comparables qui n’en sont pas• Ne pas savoir évaluer une entreprise nouvelle

ou en retournement


L’absence d’analyse stratégique

• L’évaluation d’entreprise n’est pas un exercice arithmétique

• Mais une technique économique• Les résultats passés ne sont donc qu’ un

élément parmi d’autres• Les résultats futurs sont donc l’élément

essentiel


L’absence d’analyse stratégique (suite)

• Seule une analyse stratégique complète permet d’émettre une opinion sur les résultats futurs

• Elle repose sur une compréhension du secteur• Sur l’identification des ressources et des

compétences de l’entreprise• Sur le niveau d’adéquation entre les ressources et

les choix stratégiques de l’entreprise• Cette étape préliminaire est essentielle à une

évaluation• Elle est fréquemment effectuée de manière très

superficielle


Les projections de cash flow irréalistes

• Elles sont assez souvent liées aux erreurs d’analyse stratégique:– Mauvaise appréciation de la pérennité des activités– … ou de leur potentiel de croissance– … ou de l’évolution du mix produits/services– … du pouvoir de négociation de l’entreprise vis-à-vis de ses

clients ou ses fournisseurs– … des investissements à réaliser pour maintenir l’activité ou la

développer• Toute la difficulté est d’identifier les clefs de

création de la valeur et leur traduction financière sans se noyer dans la complexité de l’entreprise


Exemple classique - Evolution du mix produits

Produit 1Forte récurrenceMarché en déclin lentMarge confortable et stablePart dans le CAFaiblement capitalistiqueBFR important

Produit 2Marché récentFort développementMarge importante mais risque d'érosion lié à la concurrenceBarrière à l'entrée de l'investissement initial puis renteBFR faible

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Produit 1Volume de CA 7 000 6 700 6 400 6 100 5 800 5 500 % Marge opérationnelle 30% 30% 30% 30% 30% 30%Marge opérationnelle 2 100 2 010 1 920 1 830 1 740 1 650 NOPAT 1 386 1 327 1 267 1 208 1 148 1 089 % réinvestissement 15% 14% 13% 12% 11% 10%Investissement 315 281 250 220 191 165 % BFR / CA 30% 30% 30% 30% 30% 30%BFR 2 100 2 010 1 920 1 830 1 740 1 650 Var. BFR -90 -90 -90 -90 -90Free Cash Flow 1 135 1 108 1 078 1 047 1 014

Produit 2Volume de CA 400 2 000 2 400 2 800 3 200 % Marge opérationnelle 45% 44% 43% 42% 41%Marge opérationnelle 180 880 1 032 1 176 1 312 NOPAT 119 581 681 776 866 % réinvestissement n/a 20% 20% 20% 20%Investissement 1 000 176 206 235 262 % BFR / CA 10% 10% 10% 10% 10%BFR 40 200 240 280 320 Var. BFR 40 160 40 40 40 Free Cash Flow 921 - 245 435 501 564


Impact d’une prévision « globale » des cash flows

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Total prévision mixVolume de CA 7 000 7 100 8 400 8 500 8 600 8 700 % Marge opérationnelle 30,0% 30,8% 33,3% 33,7% 33,9% 34,0%Marge opérationnelle 2 100 2 190 2 800 2 862 2 916 2 962 NOPAT 1 386 1 445 1 848 1 889 1 925 1 955 % réinvestissement 22,7% 88,7% 23,0% 22,6% 22,2% 21,9%Investissement 315 1 281 426 426 427 427 % BFR / CA 30,0% 28,9% 25,2% 24,4% 23,5% 22,6%BFR 2 100 2 050 2 120 2 070 2 020 1 970 Var. BFR 50 - 70 50 - 50 - 50 - Free Cash Flow 214 1 352 1 513 1 548 1 578

Prévision "standard"Volume de CA 8 400 8 600 8 800 9 000 % Marge opérationnelle 33,33% 33,33% 33,33% 33,33%Marge opérationnelle 2 800 2 867 2 933 3 000 NOPAT 1 848 1 892 1 936 1 980 % réinvestissement 23% 45% 45% 45%Investissement 426 1 290 1 320 1 350 % BFR / CA 25% 25% 25% 25%BFR 2 050 2 120 2 170 2 221 2 271 Var. BFR 70 50 50 50 Free Cash Flow 1 352 552 566 580

Ecart entre les deux prévisions -64% -63% -63%


Les erreurs sur le taux d’actualisation• Le plus souvent, il s’agit:

– De sous-estimer le taux– D’inclure des corrections sans fondements argumentés à la hausse ou à la

baisse• Se rappeler que le taux est un « millefeuille »: il faut rémunérer

plusieurs risques qui s’accumulent (cf. page suivante)

• Erreur classique:– Inclure dans le taux des corrections liées à des incertitudes ou du potentiel

sur les cash flows– Se fier aveuglément au MEDAF– Appliquer directement à des PME des taux d’actualisation calculés sur des

grandes valeurs boursières– Appliquer sans autre fondement que « l’usage » des ajustements tels que « la décote d’illiquidité »


Composantes du taux d’actualisation

Eléments constitutifs Références Estimation Publi. Estim.

Rendement minimal des actifs monétaires

Taux de rendement des OAT 10 ans 4 à 5% sur le long terme

P

Risque de marché Prime de risque = différence entre rémunération des actions et rémunération des obligations

4 à 5% P

Risque sectoriel Risques inhérents au(x) secteur(s) d’activité(s) de l’entreprise

Opportunités/Menaces

E

Risque intrinsèque Performance de l’entreprise sur son secteur d’activité

Forces/ Faiblesses E


Se tromper dans le calcul de la valeur terminale• Investissements sur/sous-estimés

• Variation de BFR ignorée ou erronée. Exemples typiques:– Travailler uniquement en % BFR / CA– Ne pas corriger les postes fluctuants comme la créance /dette d’IS

• Toujours vérifier après calcul:– Le multiple induit VT / REX en fin de BP (Rappel : la Valeur Terminale est

assimilable à une VE en fin de BP) pour contrôle de cohérence sectoriel– Le ROCE induit (fin de période, VE = CE d’où ROCE = NOPAT / VT)

• Se rappeler que la part de la valeur terminale n’est pas en soi un problème. Les évaluateurs allongent souvent les BP de manière cosmétique pour la minimiser mais un BP vide de sens n’est pas meilleur qu’une bonne capitalisation !


Les erreurs sur les comparables

• Le prix est différent de la valeur• Chaque acheteur à une logique qui lui est

propre• Le marché n’est pas toujours rationnel• Les secteurs apparemment identiques

peuvent recouvrir des modèles économiques différents

• Les échantillons de comparaison sont-ils récents et de taille suffisante ?


Les erreurs sur les comparables (suite)

• Le règlement de la transaction comparable a-t-il été effectué en actions ou en cash ?

• Quelles sont les garanties obtenues par l’acheteur ?

• Compare-t-on la cession d’un bloc de contrôle avec une participation minoritaire ?

• Les opérations industrielles sont-elles comparées avec des opérations strictement financières ? Quel était l’impact des synergies ?


Cas - Méthode des comparables (suite)

• ExempleEvaluation d’une entreprise dont le CA est de 20 000 K€ et le

REX 800 K€ - Valeur d’entreprise à partir de 5 transactions1. CA = 80 000 K€ - VE = 9 REX2. CA = 12 000 K€ - VE = 4 REX3. CA = 50 000 K€ - VE = 12 REX4. CA = 6 000 K€ - VE = 4.5 REX5. CA = 18 000 K€ - VE = 3 REXMoyenne ? Médiane ?


L’évaluation d’entreprises nouvelles ou en difficulté

• Ce sont les évaluations les plus difficiles à réaliser

• La référence au passé ne peut pas servir de guide.

• Les comparables sont peu utilisables.• Le niveau de risque est très élevé.• On doit utiliser des techniques de simulation• Celles-ci sont rarement bien maîtrisées


Les entreprises en difficulté

• Les méthodes classiques ne fonctionnent pas• On utilise parfois les options réelles• Celles-ci sont davantage un schéma de

raisonnement qu’une méthode de calcul• On peut retenir que la volatilité du résultat

devient un facteur positif de la valeur• et que l’allongement des dettes accroît la

valeur des actions


Les entreprises en difficulté (suite)

• Exemple :• Entreprise A dont le REX a été

– N-1 (400)– N- 2 (600)– N (800)

• Volatilité du résultat est de 50 %• La dette est de 2000 K€ payable dans 5 ans• L’actif net est de (1000 K€)• Valeur des actions


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