Équipe 1 Benoit Fesquet Jean-François Moisan Philippe Shehyn-Plante.

Équipe 1Équipe 1

Benoit FesquetJean-François MoisanPhilippe Shehyn-Plante

THE QUEST FOR VALUETHE QUEST FOR VALUE

Chapitre 2Chapitre 2

Les mythes du marché

À la recherche de la valeur : le modèle À la recherche de la valeur : le modèle comptable versus le modèle économiquecomptable versus le modèle économique

Le modèle comptable : évalue le prix des actions par la capitalisation du bénéfice par actions de la compagnie à un multiple approprié du ratio cours/bénéfice

Exemple : BPA : 1$ P/E : 10 X Prix : 10$

Le modèle comptable assume que le ratio P/E est constant mais en réalité il ne l’est pas


Le ratio P/E s’ajuste au changement de la qualité des bénéfices de la compagnie

Croire que le prix des actions réagit davantage aux mouvements du bénéfice qu’aux mouvements réels des flux monétaires libérés par l’exploitation de l’entreprise est erroné. Le P/E n’influence pas le prix des actions directement, c’est plutôt une conséquence du prix des actions.


Le modèle économique : le prix des actions est déterminé par les flux monétaires générés pendant l’exploitation d’une entreprise et le risque associé à la réception de ces flux monétaire.

Le modèle comptable versus le modèle Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de preuve économique : éléments de preuve

Le modèle comptable produit le bilan et l’état des résultats. On se préoccupe beaucoup de savoir si une sortie d’argent doit être capitalisée ou inscrite en dépenses à l’état des résultats sans se soucier des flux monétaires.

Le modèle comptable versus le modèle Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de preuveéconomique : éléments de preuve

FIFO vs LIFO Les réactions du marché prouvent que les investisseurs

se soucient davantage d’une augmentation des flux monétaires libres que d’une diminution des bénéfices. Les investisseurs préfèrent donc LIFO car cette méthode réduit l’impôt à payer.


L’amortissement de l’écart d’acquisition L’écart d’acquisition ne s’amortit plus maintenant, c’est

un changement ultérieur à la publication du livre. On peut cependant dévaluer l’écart d’acquisition.

Dévaluer l’écart d’acquisition ne touche pas les flux monétaires mais diminue le bénéfice comptable. Les changements dans le bénéfice comptable qui n’affectent pas les flux monétaires n’affectent pas le prix des actions.

Les coûts irrécupérables ne sont pas pertinents dans la prise de décision des investisseurs.


La question des frais de recherches et développement Les frais de R&D devraient être portés au bilan et ensuite

amorti sur la période où les flux monétaires associés à ceux-ci sont gagnés.

Il est bizarre de pouvoir les porter à l’actif quand ils font partie d’un écart d’acquisition.

Les frais de recherche et développement devraient être portés au bilan et amorti non pas car ils créent toujours de la valeur, mais parce qu’ils sont attendus d’en créer.


Il devrait être porté au bilan le plein coût des frais de R&D et non pas seulement les frais qui mènent à des projets rentables.

Ex : compagnie de pétrole

Selon l’effort réussi : réduis les bénéfices, mais ça réduit aussi de façon permanente l’actif, ce qui conduit à une surévaluation des futurs taux de rentabilité.


La valeur aux livres On rappelle que ces coûts irrécupérables ne sont pas

pertinents dans la prise de décision des investisseurs. La valeur de marché n’est pas déterminée par la valeur

des transactions passées mais par la valeur que ceux-ci peuvent générer.

La valeur au livre ne peut donc pas mesurer la valeur de marché.

De plus, si les flux monétaires futurs déterminent la valeur, il importe peux de savoir par quels comptes rentrent et sors l’argent.

La valeur au livre de la compagnie ne devrait être utilisée que pour mesurer son capital.

Le Bénéfice par action (EPS) :un Le Bénéfice par action (EPS) :un indicateur de performance peu fiableindicateur de performance peu fiable

Ce n’est pas le bénéfice par action (EPS) mais bien la variation du multiple prix/ bénéfice (P/E) qu’il faut observer.

La variation du ratio P/E n’est pas la cause du prix des actions mais elle en est la conséquence.

Le Bénéfice par action (EPS) :un Le Bénéfice par action (EPS) :un indicateur de performance peu fiableindicateur de performance peu fiable

Illustration:

Hi doit émettre 500 actions à 20 $ pour racheter les 1000 actions à 10 $ de Lo

Lo doit émettre 2 000 actions à 10 $ pour racheter les 1000 actions à 20 $ de Hi

Hi Lo Hi achete Lo Lo achete HiNb d'actions 1 000 1 000 1 500 3 000Bénéfices totals 1 000 $ 1 000 $ 2 000 $ 2 000 $Valeur totale 20 000 $ 10 000 $ 30 000 $ 30 000 $Prix de l'action 20 $ 10 $ 20 $ 10 $EPS 1 $ 1 $ 0,66 $ 1,33 $P/E 20 10 15 15

La croissance des bénéfices : un mauvais La croissance des bénéfices : un mauvais indicateur de performanceindicateur de performance

Une croissance plus importante ne garantie pas un ratio P/E plus élevé.

La croissance ajoute de la valeur uniquement lorsqu’elle est accompagnée par un taux de rendement adéquat.

La croissance des bénéfices : un mauvais La croissance des bénéfices : un mauvais indicateur de performanceindicateur de performance

Illustration: X et Y ont le même bénéfice et la même croissance anticipée Même prix et ratio P/E anticipéMaisSi X doit investir plus que Y pour maintenir cette croissance Le prix de l’action de Y et son

ratio P/E vont être plus élevé

Market-makerSeuls quelques investisseurs vont décider des prixL’immense majorité du marché est constituée de « market-

takers »LA question n’est pas QUI détermine le marché mais QUOI.

La question des dividendesLa question des dividendes

La distribution de dividende en soi n’est pas importante. Ce sont seulement les annonces de dividendes qui ont un effet sur les prix des actions.

Il vaut mieux ne pas payer de dividende ou tous les payer en une seule fois.

Payer des dividendes ne rend pas un investissement moins risqué.

La question des dividendesLa question des dividendes

Black et Scholes Le rendement pour les investisseurs est déterminé par le

niveau de risque et non pas par la manière dont ce rendement était divisé entre dividendes et gain en capital

Conseil pour les managers d’entreprise : expliquer en quoi la politique de distribution des dividendes s’inscrit dans le besoin propre de la compagnie plutôt pour éclairer les investisseurs que pour influencer le rendement des actionnaires

Le mythe de la myopie du marchéLe mythe de la myopie du marché

Hypothèse: Le marché ne considère que la performance à court terme (Frey et Sigler) .

Donc le prix des actions devrait s’ajuster en appliquant un multiple aux bénéfices de la prochaine période de référence (trimestre ou année).


Réalité : Le marché évalue la performance d’une compagnie sur sa vie entière en actualisant les flux monétaires de la somme des projets formant la compagnie.

P/E ratio plus élevé pour compagnie avec les meilleures perspectives de croissance et de profitabilité à long terme

Changement prix des actions varient selon les anticipations des profits de toutes les périodes futures.

Les fonds de pension = investisseurs à long terme Préférence pour les firmes ayant de fortes dépenses en

R&D


Évidences empiriques (McConnel et Muscarella) : Annonce d’investissement en capital:

Augmentation (diminution) de la valeur de l’action en fonction de l’espérance du flux monétaire futur

Le changement du prix de l’action serait toujours négatif si le futur n’était pas important,

Même réaction de l’action, peu importe que la R&D soit considérée comme dépense ou investissement;

Pas d’influence pour les compagnies d’utilité publique;

Réglementation des profits.


Résumé

Le marché n’est pas myope, car il :

estime de façon réaliste les flux monétaires futurs; fait la différence entre un projet:

créateur de valeur; sans impact sur la valeur; destructeur de valeur;

ne fait aucune différence entre le type de comptabilisation (dépense ou capitalisation) des investissements.

Le mythe de l’offre et de la demandeLe mythe de l’offre et de la demande

Hypothèse: L’augmentation du nombre de personnes intéressés à acheter les actions de l’entreprise (mesuré par le volume) ferait monter le prix de l’action.

Donc le marketing du titre devrait être créateur de valeur?


Réalité: Le marketing n’a pas d’effet sur la valeur de l’action, car il est possible d’effectuer de l’arbitrage.

Les « Lead steers » vendent l’action à découvert ou achète des « put » ;

Il faut informer les « Lead Steers » afin que l’action soit correctement évalué;

Le marketing du titre ne fait qu’augmenter le volume et le nombre de vente à découvert.


Évidences empiriques (Sholes): Les prix baissent en moyenne de 2% lors des émissions

secondaires, peu importe la grosseur de l’émission.

Cela indique que la baisse est en raison de la connotation négative de la nouvelle, plutôt que de l’offre excédentaire (qui elle est temporaire)

La baisse est plus importante si elle est faite par les dirigeants ou des proches de l’entreprise, que par une institution indépendante. (importance de la nouvelle)


Résumé

Les prix sont fixés par l’évaluation de la valeur intrinsèque, par les « leads steers », en considérant niveau de risque, les flux monétaires et le taux d’actualisation.

Le niveau de bénéfices, bénéfices/action et croissance des bénéfices sont des mauvais indicateurs de création de richesse.

Les ratios MATRIXLes ratios MATRIX

Le cas GoodyearLe cas Goodyear

Le cas Goodyear : les ratiosLe cas Goodyear : les ratios

Matrix:

4 ratios de performance ( Croissance des revenus, Marge de profit pour la valeur économique ajoutée (EVA), Taux de rendement de l’EVA, Écart de rendement de l’EVA)

4 ratios liés au risque (Volatilité du cours de l’action, Levier financier, Cash flow libérés, Indice de taille)

4 Ratios liés à la valorisation de l’entreprise (Multiple de valorisation de la firme, Valeur de marché ajouté par rapport au revenu, Marge entre la MVA et le capital, Croissance future prévue)

Le cas Goodyear : les ratiosLe cas Goodyear : les ratiosMatrix vs S&P:

Ratios clés de performance et de risque: des ratios plus comptables

Cf « Key Growth Rates and Average » Sales growth Net MarginNet Income LT Debt of Capitalization

Ratios clés de performance boursière:Cf « Key Stock Statistics »Market Capitalization Institutional OwnershipBeta Current Yield12 months P/E 12 months EPS

Plus de ratios comptables, analyse de la performance boursière


Matrix vs VL:

Des ratios modifiables comptablement:Sales per shares Cash flow per sharesEPS Dividend declared per share

Des ratios manipulables :Capital Spending per share Book value per shareCommon share outstanding Avg annual P/E ratios

Plus de ratios comptables, analyse de la performance boursière


Matrix vs StockPointer:

Beaucoup de ressemblances:

Les ratios des deux bases de données se retrouvent aisément grâce à l’agencements des données réparties en 4 sous-ensembles:

• Valeur intrinsèque de l’entreprise• Performance sur les marchés boursiers• Performance économique• Performance comptable

STRAYER EDUCATIONSTRAYER EDUCATION

Présentation corporative

Comparaison PRVit avec indicateur S&P

Ratios MATRIX• Performance (P1, P2, P3, P4, Tableau 3 ans)• Risque (R1, R2, R3, R4, Tableau 3 ans)• Évaluation (V1, V2, V3, V4, Tableau 3 ans)• PVRit - Tableau synthèse

Type compagnie (Stern & Stewart) Analyse des gurus Analyse valeur intrinsèque

Conclusion

Présentation corporativePrésentation corporative

Strayer Education,Inc, est une compagnie qui fourni des services a but pédagogiques.

Sa filiale Strayer University Inc. fondée en 1892, offre des programmes universitaires de premier et deuxième cycles, en salles et par Internet.

La mission que Strayer s’est imposée est d’offrir des programmes d’éducation supérieures accessibles et pratiques pour des personnes déjà dans la vie active

STRAYER - Ratios de performanceSTRAYER - Ratios de performance

P1 = Sales growth: 21,87%On prend 70% des 4 derniers trimestres et 30% des 5 à 8 derniers trimestres comme

pour tous les indicateurs de performance

P2 = EVA profit margin: 17,94%EVA/Sales

C’est le % des ventes qui se convertie en profit EVA après avoir soustrait tous les coûts d’opération et de capital

P3 = EVA return spread: 22,09%ROC – COC

P4 = EVA momentum: 0,7%Changement du EVA/Capital

C’est également la différence entre le EVA return spread de l’année en cours moins celui de l’année antérieure

STRAYER - Ratios de risqueSTRAYER - Ratios de risque

R1 = Standard deviation of return: 8,09%Écart-type mensuel des cinq dernières années

R2 = Financial return: 0,4%Total debt and leases / Market Value

R3 = Free cash flow rate: 10,66%FCF/Capital

R4 = Size index: 5,79 X(lnSale + lnCapital)/ 2

C’est une mesure de la résistance de la compagnie sur plusieurs

cycles économiques, de sa puissance à rester en place et de son

pouvoir politique

STRAYER - Ratios d’évaluationSTRAYER - Ratios d’évaluation

V1 = Enterprise multiple: 11,61%Market value / EBITDARLe multiple exprime le nombre d’années de flux monétairesd’exploitation avant impôt requis pour atteindre la valeur de marché dela firme V2 = MVA margin: 716,49%MVA/SalesCeci mesure le % des ventes qui se transforme en prime de valeur pour lesactionnaires V3 = MVA spread: 916,12%MVA / CapitalCeci représente la valeur pour un actionnaire créé ou détruite par undollar de capital V4 = Futur growth relianceFutur growth value / Market valueCeci mesure le % total de la valeur qui dépend de la croissance des profits des

EVA

Tableau Synthèse

Valeur sept. 2008 sept. 2007 sept. 2006

P1 Sales growth 21,9% 22,4% 20,7% 19,0%

P2 EVA Profit margin 17,7% 17,2% 18,9% 17,0%

P3 EVA Return Spread 22,1% 22,0% 22,3% 19,4%

P4 EVA Momentum 0,7% -0,3% 2,9% -

R1 Stock price volatility 8,1% 8,1% - -

R2 Financial Leverage 0,4% 0,4% 4% -

R3 Free cash flow rate 10,7% 9,1% 14,4% -

R4 Size index 5,8 5,8 5,6 -

V1 EV / EBITDAR 11,6 11,6 12,7 9,6

V2 MVA Margin 717% 717% 755% 565%

V3 MVA Spread 917% 917% 890% 645%

V4 Future Growth Reliance 59% 59% 57% 44%

INDICATEUR MATRIX

Comparaison PRVit versus S&P

Type compagnie (Stern & Stewart)

Comparaison STRAYER versus « Type Z »

Les flux libérés représente seulement +-10 % du bénéfice comptable en raison des investissements.

CONCLUSION: STRAYER = Type Z

INDICATEUR STRAYER Type Z

P1 Sales growth 21,0% > 15 %

P2 EVA Profit margin 17,0% > 1.5%

P3 EVA Return Spread 22,0% > 0 %

V3 MVA Spread 917% >> 100 %

Performance antérieure

Analyse des expertsAnalyse des experts

Peter Lynch : 0% Il classe les compagnies en 3 classes selon divers

critères Fast Growers Slow Growers Stalwarts : croissance des bénéfices modérées mais le prix de

l’action peut augmenter de 30 à 50% si la compagnie peut être achetée à un prix attirant

STRA est un Stalwart Dans un Stalwart, le ratio du taux ajusté du P/E/G doit

être faible Celui de STRA est à 2.14 ce qui est trop haut et ce qui

entraîne automatiquement une note de zéro.


Benjamin Graham : 57% Il cherche à trouver des compagnies que leur cours est

sous leur valeur intrinsèque Il conseille d’acheter des titres de grande compagnie

financée de façon conservatrice et avec un long historique de paiement continu de dividende

Ventes plus grande que 340 millions : 371,1 millions pour STRA

La compagnie ne doit pas être dans le secteur financier ou technologique

L’entreprise n’est pas trop endettée Son P/E est cependant trop élevé 42.11 est supérieur à

15


Validea : 71% Stratégie qui consiste à acheter haut et vendre haut On prend en considération que le prix des actions reflète

leur valeur actuelle Bonne croissance des bénéfices Augmentation des bénéfices chaque année

(augmentation de EPS)


Kenneth Fisher : 60% Stratégie qui consiste à dire que plus le ratio Price/Sales

est faible, plus le titre est attirant en prenant en considération que la compagnie n’est pas trop endettée et que ses bénéfices ont une bonne croissance

Le Price/Sales ne doit pas être supérieur à 3 : celui de STRA est de 8.56

Les EPS doivent avoir un taux de croissance à long terme ajusté pour l’inflation supérieure à 15 : STRA est de 16.42


Motley Fool : 69% Ils prennent également comme Peter Lynch le P/E/G

ratio et les entreprises qui ont un fondamental très solide Strayer a un fondamental très solide mais ne respecte

pas le P/E/G P/E/G ratio : la croissance des bénéfices doit être

supérieure à la croissance du P/E ratio

Analyse valeur intrinsèque

Hypothèses sous-jacentes Préservation de l’avantage concurrentiel dans le temps

en raison de la réputation et des barrières à l’entré.• Le rendement du capital futur est constant et égal à la

moyenne des 5 dernières années.• Le coût du capital futur est constant et égal à la moyenne des

5 dernières années. Le taux d’investissements des années futures est égal

à la moyenne des 5 dernières années Pendant combien d’année STRAYER doit-elle

investir au rythme actuel, afin de justifier son évaluation boursière actuelle?

Analyse valeur intrinsèque

Conclusion

Performance excellente Type Z (Croissance, EVA largement positive) Créatrice de valeur ( MVA > 9x capital investi)

Risque faible Faible Volatilité Aucune dette

Évaluation élevée Croissance future représente 60 % de l’évaluation

versus 40 % pour les opérations actuelles Doit maintenir le rythme de d’investissement pendant 8

ans et maintenir son avantage concurrentiel à vie afin de justifier l’évaluation actuelle.

Pistes d’analyses futures

Réalisme des hypothèses dans le calcul de la valeur intrinsèque Durée de l’avantage concurrentiel Taux d’investissement

Résistance au cycle économique Pertes emploi = + demande formation Prévisibilité des résultats futurs

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