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Cycle d’expertise comptable 2007-2008
2emeannée Enseignant : HASSAN DARBANE
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EPREUVE DE GESTION FINANCIERE
Durée 5 heures
Matériel autorisé :
Calculatrice de poche à fonctionnement autonome et sans imprimante
Le sujet se présente sous la forme de TROIS dossiers indépendants :
PREMIER DOSSIER : EVALUATION D’ENTREPRISE :
MEDAF – METHODES D’EVALUATION PAR LES FLUX – FREE CASH FLOW
DEUXIÈME DOSSIER : DIAGNOSTIC FINANCIER – CMPC – CREATION DE LA VALEUR (EVA)
EVALUATOIN BOURSIERE
TROISIEME DOSSIER : RENTABILITE ET CHOIX DE LA STRUCTURE DE CAPITAL
Le sujet comporte les annexes suivantes :
DOSSIER 1 :
Annexe 1 : Données comptables du groupe Jet Sakane (année 2006)
Annexe 2 : Données prévisionnelles du groupe Jet Sakane (Business Plan) en DHS
Annexe 3 : Ratios de rentabilité
Annexe 4 : Information pour le CMPC
Annexe 5 : Méthodes d'évaluation par les flux de trésorerie actualisés (Discounted Cash-flows)
DOSSIER 2 :
Annexe 6 : Présentation de l’activité du groupe
Annexe 7 : Principaux indicateurs financiers résumés (en millions de dhs)
Annexe 8 : Données boursières - Caractéristiques de l’action boursière MAIND
Annexe 9 : La création de la valeur chez MAIND
AVERTISSEMENT Si le texte du sujet, de ses questions ou de ses annexes, vous conduit à formuler
une ou plusieurs hypothèses, il vous est demandé de la (ou les) mentionner
Explicitement dans votre copie.
Barème :
1er Dossier : 6 points 3ème Dossier : 4 points
Question n°1 2 pts Question n°1 2 pts
Question n°2 2 pts Question n°2 2 pts
Question n°3 2 pts
2ème Dossier : 10 points
Question n°1 2 pts
Question n°2 2 pts
Question n°3 2 pts
Question n°4 2 pts
Question n°5 2 pts
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SUJET Il vous est demandé d'apporter un soin particulier à la présentation de votre copie.
Tout calcul proposé devra être justifié.
PREMIER DOSSIER
EVALUATION D’ENTREPRISE
MEDAF – Méthodes d’évaluation par les flux – FREE CASH FLOW
Jet Sakane SA est une société performante dans le domaine de la maçonnerie spécialisée employant
plus de 600 personnes et réalisant un chiffre d'affaire de 102 millions dirhams sn 2006. Jet Sakane réalise
la totalité de son CA au Maroc et son principal client ne représente pas plus de 8%. La société est gérée
de manière saine avec un endettement extrêmement faible. Pour développer ses activités, Jet Sakane
a créé deux filiales détenues à 100% :
- Jet Sakane Salé qui s'occupe de la réfection des grands bâtiments industriels, des collectivités et des
matériels de chantiers
- Jet Sakane FAV pour les constructions des petits chantiers privés et pour les services
d’accompagnement et de formation
Ces deux filiales réalisent un chiffre d'affaires négligeables. Néanmoins, toutes les activités sont
consolidées en norme IFRS au niveau des documents comptables fournis en annexe 1 et l’on peut
considérer que les comptes de la SA Jet Sakane se confondent avec les comptes du groupe Jet
Sakane.
M. GHALLAB est le principal actionnaire et dirigeant de la SA Jet Sakane qu’il détient à 98%. Agé de 65
ans et sans héritier, il souhaite se retirer et assurer la pérennité de son entreprise tout en préservant
l’autonomie de cette dernière. Plusieurs cadres de l’entreprise ont manifesté leurs intérêts pour
reprendre l’activité. Pour cela, ils vont réunir leurs apports financiers qui se composent de 2 500 000 Dhs
d’économies et de 2 000 000 Dhs empruntés à titre personnel dans une holding (dénommé Group
NASSIM) animées et dirigée par M. MANSOURI, l’ancien directeur de la production.
MM GHALLAB et MANSOURI sont bien décidés à parvenir à un accord. Pourtant, le montant de l’apport
de groupe NASSIM (4 500 000 Dhs) est très insuffisant au regard du prix demandé par M. GHALLAB
concernant la vente de la société. Pour remédier à ce problème, ils vont faire appel à un conseil
commun, la société Dar El Istichara, qui va être mandatée pour l’ensemble du montage financier
même si elle fait appel à des experts, pour les dues diligences (avocats fiscalistes, auditeurs, experts
divers, etc…)
Deux dossiers complémentaires sont à l’étude chez Dar El Istichara :
1. Le diagnostic opérationnel et financier. Il s’agit de réaliser et de valider les différentes étapes de due
diligences jusqu’à l’évaluation financière de la société Jet Sakane.
2. La proposition d’un montage financier. Il s’agit de négocier avec les différents partenaires financiers
les modalités d’investissement et de sortie auprès de la société Jet Sakane.
Les indicateurs suivant (EBITDA et free cash-flow) sont extraits des comptes annuels 2006 en IFRS.
Autofinancement 2006
CA 102 456 768
Achats et variation de stocks -35 037 440
Personnel -10 278 922
Impôts et taxes -15 010 458
Coût de l’encadrement -3 032 854
Autres produits et charges -8 054 210
Dividendes -10 142 234
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Autofinancement 20 900 650
Free cash flows 2006
Autofinancement 20 900 650
Neutralisation du coût d’endettement 7 067 415
Neutralisation des dividendes 10 142 234
Diminution du BFR à financer -7 076 652
Financement acquisition immobilisation corporelle -5 345 221
Free cash flows 25 688 426
EBITDA 2006
CA 102 456 768
Achats et variation de stocks -35 037 440
Personnel -10 278 922
Impôts et taxes -2 907 896
EBITDA 54 232 510
Free cash flows 2006
EBITDA 54 232 510
Impôt -12 102 562
Produits trésorerie 4 034 561
Autres Produits et charges -8 054 210
Diminution du BFR à financer -7 076 652
Financement acquisition immobilisation corporelle -5 345 221
Free cash flows 25 688 426
Questions 1:
1. Calculer la rentabilité économique (ROA) prévisionnelles de la SA Jet Sakane (la société cible) en
fonction des éléments extraits du business plan (annexes 2, 3 et 4)
2. Calculer la rentabilité financière (ROE) pour l’année 2006 de Jet Sakane
3. Evaluer la société Jet Sakane par la méthode des cash flows prévisionnels2 (voir annexes 4 et 5)
1 Pour toutes les questions, les grandeurs et les concepts utilisés sont explicités et présentés dans les annexes 2 Pour le calcul du free cash flow prévisionnel voir tableau ci-haut
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ANNEXE 1
Données comptables du groupe Jet Sakane (année 2006)
Chiffre d'affaires 102 456 768
Achats consommés 21 286 992
Charges de personnel 10 278 922
Charges externes 8 895 666
Impôts et taxes 2 907 896
Dotation aux amortissements 4 089 651
Dotation aux provisions 2 901 678
Variation de stocks de produits en cours et de produits finis 4 854 782
Résultat opérationnel courant 47 241 181
Autres produits et charges opérationnel 8 054 210
Résultat opérationnel 39 186 971
Produits de trésorerie et d'équivalents de trésorerie 4 034 561
Coût de l'endettement financier brut 7 067 415
Coût de l'endettement financier net - 3 032 854
Charges d'impôt 12 102 562
Résultat net avant résultat des activités arrêtées ou en cours de cession 24 051 555
Résultat net d'impôt des activités arrêtées ou en cours de cession -
Résultat net de l'exercice 24 051 555
Chiffre d'affaires 102 456 768
Coût des ventes 25 098 750
Frais de recherche et développement 5 652 532
Frais commerciaux 12 563 908
Frais généraux 11 900 397
Résultat opérationnel courant 47 241 181
Autres produits et charges opérationnel 8 054 210
Résultat opérationnel 39 186 971
Produits de trésorerie et d'équivalents de trésorerie 4 034 561
Coût de l'endettement financier brut 7 067 415
Coût de l'endettement financier net - 3 032 854
Charges d'impôt 12 102 562
Résultat net avant résultat des activités arrêtées ou en cours de cession 24 051 555
Résultat net d'impôt des activités arrêtées ou en cours de cession -
Résultat net de l'exercice 24 051 555
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ACTIF
Actifs non courants
Immobilisations incorporelles 23 567
Immobilisations corporelles 223 679 356
Titres de participation 21 896 289
Total des actifs non courants 245 599 212
Actifs courants
Stocks 19 891 542
Créances 35 780 906
Valeurs mobilières de placement 11 893 271
Trésorerie 10 890 732
Total des actifs courants 78 456 451
Total des actifs 324 055 663
PASSIF
Capitaux propres
Capital social 100 000 000
Réserves 150 656 732
Résultat net de l'exercice 24 051 555
Total capitaux propres 274 708 287
Passifs non courants
Provision à long terme 10 672 568
Dettes financières à long terme 4 672 678
Total passifs non courants 15 345 246
Passifs courants
Fournisseurs 25 678 345
Provision à court terme 5 432 909
Partie à court terme des emprunts à long terme 2 890 876
Total passifs courants 34 002 130
Total des capitaux propres et des passifs 324 055 663
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Résultat net 24 051 555
+/- Dotations nettes aux amortissements et provisions 6 991 329
+/- Plus et moins values de cession d'actifs -
= CAF après coût de l'endettement financier net et impôt 31 042 884
+ Coût de l'endettement financier net/- Dotations nettes aux
amortissements et provisions 3 032 854
+/- Charge d'impôt 12 102 562
= CAF avant coût de l'endettement financier net et impôt 46 178 300
- Impôts versés - 10 789 643
+/- Variation du BFR 7 076 652
Flux net de trésorerie généré par l'activité 42 465 309
- Décaissements liés aux acquisitions d'immobilisations corporelles - 5 345 221
+ Encaissements liés aux acquisitions d'immobilisations corporelles -
Flux de trésorerie provenant des activités d'investissement - 5 345 221
+ Sommes reçues des actionnaires lors d'augmentation de capital -
- Dividendes versés aux actionnaires - 10 142 234
+ Encaissement liés aux nouveaux emprunts 30 568 543
- Remboursement d'emprunts - 1 186 545
- Intérêts financiers nets versés - 3 032 854
Flux de trésorerie provenant des activités de financement 16 206 910
Variation de trésorerie nette 53 326 998
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ANNEXE 2
Données prévisionnelles du groupe Jet Sakane (Business Plan) en DHS
Comptes de produits et charges prévisionnelles sur 5 ans
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Chiffre d'affaires 102 456 768 122 948 122 143 849 302 162 549 712 175 553 688 184 331 373
Achats et var. stocks 35 037 440 41 344 179 47 959 248 52 755 173 54 337 828 60 858 367
Personnel 10 278 922 12 129 128 14 069 788 15 476 767 15 941 070 17 853 999
Impôts et taxes 2 907 896 3 431 317 3 980 328 4 378 361 4 509 712 5 050 877
Charges à décaisser 48 224 258 56 904 624 66 009 364 72 610 301 74 788 610 83 763 243
EBITDA 54 232 510 66 043 498 77 839 938 89 939 411 100 765 078 100 568 130
Acquisition immobilisation
corporelle 5 345 221 6 414 265 7 504 690 8 480 300 10 600 375 13 250 469
Impôts sur les sociétés 12 102 562 18 637 410 22 617 098 26 720 141 30 419 082 29 919 584
Produits trésorerie 4 034 561 4 236 289 4 448 104 4 670 509 4 904 034 5 149 236
Autres produits (+) et
charges (-) - 8 054 210 - 8 698 547 - 9 394 431 - 10 145 985 - 10 957 664 - 11 834 277
EBE 46 178 300 57 344 951 68 445 507 79 793 426 89 807 414 88 733 853
Dotations aux
amortissements 6 991 329 7 131 155 6 988 532 6 778 876 6 507 721 7 809 266
Résultat d'exploitation 39 186 971 50 213 796 61 456 975 73 014 550 83 299 693 80 924 587
Résultat après impôt 27 084 409 31 576 386 38 839 877 46 294 409 52 880 611 51 005 003
Le taux d'IS est de 35% calculé sur un résultat fiscal
Immobilisations et besoins en fonds de roulement du groupe Jet Sakane
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Immobilisations nettes 245 599 212 250 944 433 257 358 698 264 853 388 273 343 689 283 944 054
BFR 7 076 652 8 350 449 9 686 521 10 655 173 10 974 829 12 291 808
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ANNEXE 3
Ratios de rentabilité
La rentabilité économique ou Return On Assets (ROA) correspond au résultat économique net d'impôt divisé
par le capital économique. Elle peut être définie comme suit :
ROA = R eco = EBITDA / Actif économique
L’actif économique correspond à la somme des immobilisations pour leur valeur comptable nettes et le
besoin en fonds de roulement (ou au montant des capitaux propres et des dettes financières). La rentabilité
économique nette d’impôt est égale à :
Reco’ = Reco x (1 – T)
L'actif économique correspond à la somme des immobilisations pour leur valeur comptable nette et le
besoin en fonds de roulement (Immobilisations nettes+ BFR ou au montant de capitaux propres et des dettes
financières).
La rentabilité financière ou Return On Equity (ROE) correspond au résultat net divisé par le montant des
capitaux propres (intérêts minoritaires compris).
ROE = Rfin = Résultat net / Capitaux propres
ANNEXE 4
Information pour le CMPC
Pour obtenir le taux d’actualisation, vous devez calculer le CMPC (coût moyen pondéré du capital). Le
coût du captai est obtenu par le MEDAF avec pour paramètre :
- Taux d'intérêt sans risque ; 5 % ;
- Prime de risque du marché : 3,95 % ;
- Bêta du secteur du bâtiment : 1,25.
Selon nos calculs, le coût de la dette existante en 2006 de l'entreprise Jet Sakane est de 4,8 %.
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ANNEXE 5
Méthodes d'évaluation par les flux de trésorerie actualisés
(Discounted Cash-flows)
Pour le calcul de la valeur terminale, on retiendra l’actualisation à l'infini du flux de l'année qui suit
immédiatement la dernière année de l'horizon explicite de prévision après ajustement des impacts
éventuels des cycles économiques et des cycles d'investissement de l'entreprise.
Il est en effet essentiel d'ajuster l’estimation de ce flux pour ne fonder des prévisions à l’infini ni sur un point
haut (ou bas) d'un cycle économique ni sur un point extrême d'un cycle d’investissement (avec pour
conséquence des dotations aux amortissements qui ne correspondraient pas à la situation moyenne de la
firme). Ainsi, selon les hypothèses retenues :
Le flux normatif à utiliser pour calculer la valeur terminale a été estimé à 38,42 Millions de dirhams ;
Le taux de croissance à l'infini a été fixé à 0,5 %. Il correspond à une hypothèse de maturité du secteur et à
une inflation minimum des prix de vente et des coûts d'achat.
Appliquez donc la méthode de GORDON-SHAPIRO pour calculer la somme à l’infini actualisée de
revenus qui croissent à un taux constant (g).
Finalement : V =
n
tt
t
K
FCF
1 )1(+
)(
)1(
)1( gK
g
K
FCFn
n
Valeur des capitaux propres :
La valeur des capitaux propres est obtenue par différence entre la valeur d’entreprise (VE) et la dette
financière nette.
La valeur d’entreprise correspondant à la valeur de l’ensemble des actifs (opérationnels ou non), on peut
écrire :
VE = V + Autres actifs non opérationnels
Donc :
Valeur des capitaux propres = VE – Dette financière nette
Les prévisions en Millions de dirhams au niveau du compte de résultat Jet Sakane sont les suivantes :
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Chiffre d'affaires
102,46
122,95
143,85
162,55
175,55
184,33
EBITDA
54,23
66,04
77,84
89,94
100,77
100,57
Résultat net
13,58
19,78
23,05
26,73
29,47
26,61
Par ailleurs, le dernier montant de la dette nette de Jet Sakane au 31/12/2006 est de 49,34 Millions de
dirhams. Pour le calcul de la valeur des fonds propres, on ne retient que les années 2006 et 2007
(actualisée)
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DEUXIEME DOSSIER
DIAGNOSTIC FINANCIER – CMPC – CREATION DE LA VALEUR (EVA)
EVALUATOIN BOURSIERE
La société MAIND est le fruit d’une collaboration et partenariat entre les deux rives de la méditerranée, la
France et le Maroc. Implantée dans le zone de BOUSKOURA, elle jouit d’une bonne réputation sur le plan
international quant à la qualité de ces produits dans le domaine des composants électriques industriels et
de matériaux à hautes performances destinés aux secteurs de l’aérospatial, de l’automobile, de
l’électronique et de l’industrie chimique.
Questions :
1. A partir des informations présentées en annexes, donner une brève appréciation de la situation
financière de MAIND en analysant successivement les volets suivants :
Analyse de la stratégie
Analyse de l’activité
Analyse de la rentabilité
Rémunération des actionnaires (dividendes)
Politique d’investissement
Politique de financement
Gestion de la trésorerie
(en moins de 2 pages)
2. Calculer le taux de rentabilité des capitaux propres par le MEDAF (modèle d’équilibre des actifs
financiers) pour les exercices 2004 et 2005, en déduire le coût du capital de MAIND. Pour cela :
La dette sera exprimée par l’endettement brut de la société
Les capitaux propres seront déterminés à partir du total passif et l’endettement net. (voir
annexe 7)
3. En utilisant les informations présentées en annexes 8 et 9 :
3.1. Calculer et apprécier la création de valeur au sein du groupe pour les exercices 2004 et 2005 :
le résultat économique
la rentabilité des capitaux employés.
3.2. Indiquer à quel type de démarche, cette appréciation se réfère.
4. Donner une appréciation du rapport entre le cours boursier et la valeur comptable des capitaux
propres du groupe. Porter une appréciation sur les résultats obtenus.
5. Indiquer quel autre type d’approche aurait pu être mené au sein du groupe pour suivre la création
de valeur.
NB : Le taux de l’IS applicable est de 35%
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ANNEXE 6
Présentation de l’activité du groupe
Métiers Activités Principales applications Orientations
Systèmes et matériaux avancés
n° 10 mondial en équipements
anticorrosion en graphite
n° 22 mondial en applications
à hautes températures du
graphite isostatique
217 M DHS de CA
37% du chiffre d’affaires total
Principaux concurrents :
- SGL Carbon (Allemagne)
- Toyo tans (Japon)
- DE Diebich (France)
- Robbin & Myers (Etats-
Unis)
Conception, Fabrication
et commercialisation
d’équipements anticorrosion à
base de graphite, de métaux
nobles (tantale,..)et de polymères
fluorés (PTFE) pour les industries
de la chimie et de pharmacie.
Développement de solutions en
graphite isostatique pour des
applications hautes températures
(semi-conducteurs,
aéronautique, verrerie…).
Conception, fabrication et
commercialisation de
composants de freinage à haute
énergie à base de graphite,
carbone, etc.
Traitements (échangeurs de
chaleurs, réacteurs…) stockage et
transport (colonnes, tuyauteries.)
des fluides corrosifs et chauds.
Procédés de production de semi -
conducteurs et autres procédés
réfractaires (filières, supports…),
électrodes pour l’électroérosion,
revêtements de fours.
Freinage aéronautique, ferroviaire,
moto et VTT, compétition
automobile.
Poursuivre le
développement de
solutions complètes
multimatériaux pour la
chimie corrosive et la
pharmacie.
Mettre au point de
nouvelles solutions en
graphite isostatique
adaptées aux besoins
spécifiques de nos clients
partenaires.
Développer à
l’international nos savoir-
faire en freinage à haute
énergie.
Applications électroniques
n° 10 mondial en balais et
porte balais pour moteurs
électriques
186 M DHS de CA
32 % du chiffre d’affaires total
Principaux concurrents :
- Morgan Croble
- (Grande –Bretagne)
- Schunk (Allemagne)
Conception, Fabrication,
commercialisation de contacts
électriques glissants, de biais pour
moteurs électriques et
d’assemblages comportant
balais, porte balais et
composants électroniques,
Diagnostic, assistance et
maintenance
Gros moteurs : toutes applications
industrielles et robots, génératrices
électriques pour l’aviation,
locomotives électriques…
Petits moteurs : moteurs auxiliaires
pour l’automobile (essuie-glaces,
lève-vitres, ABS…), outillage
portatif (perceuse …), petit
électroménager (aspirateurs…).
Gros moteurs : poursuivre
une stratégie d’innovation
sur des niches en
croissance et se
développer en Amérique
du Nord et en Asie.
Petits moteurs : poursuivre
l’amélioration de la
performance et
développer des modules
portes–balais enrichis de
nouvelles fonctions
Protection électrique
n°25 mondial en fusibles
industriels
180 M DHS de CA
31 % du chiffre d’affaires total
Principal concurrents :
- Bussmann (Etats-Unis)
Conception, fabrication,
commercialisation de fusibles
industriels ,de refroidisseurs et de
systèmes de protection de
moteurs, d’organes de coupure
et de captage et autres
équipements électriques et
électroniques de protection des
biens et des personnes .
Protection des moteurs industriels
et des équipements industriels
électriques et électroniques contre
les courts–circuits et les surtensions.
Protection thermique des
équipements électroniques
industriels.
Protection des réseaux de
distribution d’électricité.
Protection électrique des biens et
des personnes.
Profiter pleinement de
l’outil industriel mis en
place pour augmenter les
parts de marché mondial.
Poursuivre les
développements auprès
des clients constructeurs
d’équipements,
distributeurs et utilisateurs
grâce à l’innovation et à la
qualité des produits et
services.
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ANNEXE 7
Principaux indicateurs financiers résumés (en millions de dhs)
Bilan
2005 2004 2003 2002 2001
Immobilisations 403,6 314,9 335,1 406,6 476,1
dont survaleur 182,1 152,5 165,2 193,2 227,6
Actif circulant 324,6 311,4 299 338,8 396,9
dont disponibilités 39,7 28 27,9 29,7 23,2
Total de bilan 728,2 626,3 634,1 745,4 873
Capitaux propres 294,6 250,4 179,8 246,4 295,5
Dettes financières 192,1 154,9 210,8 266,3 338,6
2005 2004
Actifs non courants 374 332
BFR 142 136
Impôts différés 23 22
Actifs nets destinés à être cédés/arrêtés 4 0
Total actif 543 490
Capitaux propres 295 255
Provisions 49 60
Avantages au personnel 47 50
Instruments financiers 2 0
Endettement net 150 125
Total passif 543 490
Dette nette/ Fonds propres 0,51 0,49
Détails de l’endettement
2005 2004
Emprunts à long terme et moyen terme 177,1 132,9
Passifs financiers courants 3 2,7
Comptes courants financiers 1,4 1,6
Actifs financiers courants -2,5 -1,3
Endettement brut total 179 135,9
Concours bancaires courants 7,6 17,7
Actifs financiers de trading -0,6 -0,6
Trésorerie et équivalents de trésorerie -35,7 -27,4
Trésorerie 28,7 10,3
Endettement net total 150,3 125,6
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Compte de résultat
2005 2004 2003 2002 2001
Chiffre d’affaires (1) 583,4 636 629,4 720,9 803,7
Coûts des ventes 407,1 441,8 439 499,6 560,5
Frais de personnel 223 223,5 225,4 251,13 270,6
Résultats opérationnels 59,2 52,6 39,3 59,6 76
Impôt 11,1 10,7 7,3 12,8 16,4
Résultat net 22,5 15,6 -39,3 -10,3 -7,6
RN part du groupe 22,1 15,2 -38,2 -10,8 -8,1
(1) sans l'activité aimants,
Détails
2005 2004
Chiffre d'affaires 583 559
Résultat opérationnel courant 59,2 46,3
Charges et produits non courants -5,7 -5,8
Résultat opérationnel 53,5 40,5
Résultat financier -7,1 -7,5
Impôts courants et différés -11,1 -6,1
Résultat net des activités poursuivies 35,3 26,9
Avec :
2005 2004
Charges financières sur emprunts non courants 6 6,3
Charges financières sur emprunts courants 1,1 2,4
Coût du financement 7,1 8,7
2005 2004
CA RO1 %RO/CA CA RO %RO/CA
Système et matériaux
avancés 217 40,7 18,76% 200 35 17,50%
Applications électriques 186 18,2 9,78% 188 19,8 10,53%
Protections électriques 180 14,8 8,22% 172 7,4 4,30%
Aimants 72 1,4 1,94% 77 1,7 2,21%
Frais centraux -11,9 -11,3
Total groupe 655 63,2 9,6% 637 52,6 8,3%
1 RO : Résultat opérationnel
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Rentabilité des capitaux employés (ROCE)
2005 2004 2003 2002
En normes françaises 9,3% 7,3% 9,3%
En IFRS (activités poursuivies) 10,1% 6,4%
Remarque : La baisse du ROCE en IFRS provient de la prise en compte des charges non courantes et de
certains éléments financiers dans le résultat opérationnel ainsi que de la réévaluation de certains terrains
dans les capitaux employés.
Flux de trésorerie
2005 2004
Activités opérationnelles
Flux de trésorerie 69,8 47,3
Variation du BFR -8,3 -12,8
Impôts -8,7 -6,2
Flux de trésorerie 52,8 28,3
Activités d'investissement
Investissement d'exploitation -24,5 -19,7
Immobilisations financières -29,6 -15,5
Cessions d'immobilisations 3 7,5
Flux de trésorerie -51,1 -27,7
Flux de trésorerie avant activités de financement 1,7 0,6
Activités de financement
Augmentation de capital reçue 0,6 62
Dividendes nets versés aux actionnaires et aux minoritaires -8,2 -0,5
Intérêts payés -6,3 -7,2
Variation de l'endettement 38,1 -47,3
Flux de trésorerie 24,2 7
Variation de trésorerie des activités destinées à être cédées ou arrêtées 4,6 5,4
Variation de trésorerie
Trésorerie à l'ouverture -10,3 -8,7
Trésorerie à la clôture 28,7 10,3
Indice des variations monétaires 2,9 0,6
Variation 21,3 2,2
Principaux ratios structurels
2005 2004 2003 2002 2001
RN/Capitaux propres 7,64 6,23 -21,86 -4,18 -2,57
RN/Capitaux propres 3,86 2,45 -6,24 -1,43 -0,95
Frais de pers:CA 38,22 35,14 35,81 34,83 33,67
Effectif 6,207 6,798 7,042 7,244 7,865
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ANNEXE 8
Données boursières
Caractéristiques de l’action boursière MAIND
Nombre d'actions
à la clôture de l'exercice
Capitalisation boursière
à la clôture de l'exercice (en millions de
dhs)
2001 11 128 462
2002 11 139 150
2003 11 197 890 313
2004 13 755 577 536
2005 13 841 352 534
Répartition de l’actionnariat
Investisseurs institutionnels étrangers 33,00%
Investisseurs institutionnels Marocains 24,20%
Actionnaires individuels 19,50%
SNI 5,59%
Salariés 2,40%
BMCI 0,19%
Evolution du cours de bourse et de certains indices boursiers
(Données au début du mois de janvier de chaque année)
Années MADEX TME 1 (%)
Cours action
MAIND 2
2001 3176,04 5,02 30
2002 2148,59 5,02 22,26
2003 2510,37 4,27 29,15
2004 2715,25 4,22 39
2005 3399 3,66 38,6
2006 4046,56 3,4 42,65
2007 4095,93 4,1 42,81
1 C'est le taux de rendement sur le marché secondaire des emprunts d'Etat à taux fixe supérieurs à 7 ans,
publié chaque mois par la caisse des dépôts et consignations 2 Données obtenues sur le site web de la société MAIND
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Bénéfice net par action en dhs
2005 2004 2003 2002
En normes marocaines 1,73 -2,9 -0,42
En IFRS 2,53 2,27
Dividende net par action en dhs
Versés au cours de l’exercice suivant
2005 2004 2003 2002 2001
0,7 0,55 0 0,6 0,8
ANNEXE 9
La création de la valeur chez MAIND
La création de la valeur est suivie au moyen de deux indicateurs :
1. le résultat économique
Le résultat économique = Résultat d’exploitation corrigé après impôt - Coût des capitaux
employés.
Le coût des capitaux employés = Capitaux investis (Immobilisations + BFR) x CMPC
Capitaux investis = Fonds propres + Endettement net
Le résultat économique est un indicateur de gestion interne notamment utilisé dans le
calcul de la partie variable des rémunérations des responsables des activités et des
managers du groupe.
Le résultat économique est également utilisé pour évaluer les nouveaux investissements.
2. la rentabilité des capitaux employés.
La rentabilité des capitaux = Résultat d’exploitation/Capitaux employés.
Elle est suivie au niveau du groupe comme indicateur de création de valeur
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TROISEME DOSSIER
RENTABILITE ET CHOIX DE LA STRUCTURE DE CAPITAL
La société ACCESS MENARA est une société de droit marocain spécialisée dans la commercialisation des
huiles moteurs et représentant une marque de renommée mondiale.
Face au développement important du parc véhicule au Maroc aussi bien celui des véhicules dites
touristiques que celui des utilitaires (2,3 millions de véhicules en circulation dont 72% de voitures), les
dirigeants envisagent de réaliser un programme d’investissement qui nécessiterait la création d’une
nouvelle filiale.
L’étude économique du projet a déjà été faite et le taux interne de rentabilité a été estimé à 25%. Afin de
vérifier la viabilité de ce projet, les dirigeants désirent calculer le coût moyen des ressources financières de
l’entreprise. L’objectif de cette étude est donc de s’assurer que le coût du capital ainsi calculé ne dépasse
pas le TIR du projet.
On vous donne à cet effet, le dernier bilan disponible de la Société ACCESS MENARA présenté sous une
forme schématique. La structure de financement de la filiale à créer est supposée comparable à celle
observée actuellement dans la maison mère :
Capitaux propres 10 000
Dettes financières 20 000
Les données financières de l’entreprise sont similaires à celles de la société LOUBNA spécialisée également
dans la commercialisation des huiles et cotée au second marché.
Les informations boursières essentielles de la société LOUBNA sur les cinq dernières années qui précèdent
votre étude sont résumées dans le tableau ci-dessous :
Années 1 2 3 4 5
Marché 1 9.2% 10.7% 7.9% 10.0% 7.8%
Entreprise 1 9.8% 11.2% 9.0% 10.9% 8.6%
Pour calculer le coût des capitaux propres, on pourra utiliser le MEDAF et utiliser un taux de rentabilité des
actifs sans risque de 6.5%.
Le poste de dettes financières est uniquement composé d’un emprunt contracté il y a une année et qui
génère des intérêts au taux de 12%.
L’entreprise est largement bénéficiaire et paye l’impôt sur les sociétés au taux de 35%. Les conséquences
fiscales des financements seront prises en compte.
Tous les calculs seront effectués avec deux décimales.
1 Il s’agit de la rentabilité moyenne annuelle du second marché et celle de l’action de l’entreprise
exprimée en pourcentage
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Questions :
1. Calculer le coût du capital de cette entreprise.
Afin d’affiner votre calcul, vous décidez d’utiliser des informations complémentaires qui vous ont été
remises avec retard. Le bilan simplifié se présente alors ainsi :
Capitaux propres (a) 10 000
Emprunt (b) 16 000
Dettes fournisseurs (d) 20 000
Soldes créditeurs de banque (c) 4 000
(a) Dont capital souscrit non appelé : 2 000. Ce montant sera payé dans quatre ans.
(b) Voir les caractéristiques de l’emprunt déjà énoncées.
(c) Des statistiques ont montré que dans l’année, le montant moyen des soldes créditeurs de banque
s’élève à 2 000. Le taux d’intérêt effectif global est de 18%.
Une analyse complémentaire vous indique que l’encours moyen d’effets escomptés est de 3 000
avec un taux d’intérêt moyen de 15%.
(d) Une étude a montré que sur les 20 000 de dettes fournisseur, un quart pouvait donner lieu à un
escompte de 2% par mois, en échange d’un paiement au comptant. Jusqu’à présent, ces dettes
étaient réglées en moyenne à 30 jours.
Le solde c'est-à-dire 15 000 sera considéré comme bénéficiant d’un crédit négligeable et devra
ainsi être éliminé du calcul.
Par ailleurs, on vous indique que l’entreprise vient de signer un contrat de crédit-bail dont les
caractéristiques sont les suivantes :
- Valeur d’origine des biens loués : 5 000.
- Système d’amortissement linéaire sur 5 ans.
- Loyers trimestriels hors taxes versé en fin de période : 700.
- Nombre de loyers : 12
- Caution restituée en fin de troisième année.
- Il n’est pas prévu d’exercer l’option d’achat prévue au contrat
2. Calculez le coût du capital en tenant compte de toutes ces informations nouvelles. Concluez.
Fin de sujet