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Economie financire et gestion de portefeuille 2me licence

Formateur : Monsieur de Posson Anne acadmique : 2005-2006

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TABLE DES MATIRES

TABLE DES MATIRES .......................................................................................................2 AVERTISSEMENT .................................................................................................................7 PERSPECTIVE HISTORIQUE..............................................................................................8

INTRODUCTION ...........................................................................................................................8 VOLUTION HISTORIQUE DES PLACES FINANCIERES ..................................................9 L'INSTRUMENTUM et LA LETTRE DE CHANGE ...............................................................10 CONCLUSION ..............................................................................................................................11

LES MTHODOLOGIES DE GESTION ............................................................................12 INTRODUCTION .........................................................................................................................12 L'ANALYSE TECHNIQUE .........................................................................................................13 LANALYSE FONDAMENTALE...............................................................................................14 LA GESTION QUANTITATIVE ................................................................................................15

CONTEXTE GNRAL .......................................................................................................17 LES MARCHS FINANCIERS ..................................................................................................17

March primaire........................................................................................................................................ 19 March secondaire .................................................................................................................................... 20

LE RISQUE DE L'INVESTISSEMENT.....................................................................................22 1) Risque de change. ................................................................................................................................. 22 2) Risque d'inflation. ................................................................................................................................. 22 3) Risque des taux d'intrt. ...................................................................................................................... 23 4) Risque des marchs............................................................................................................................... 23 5) Risque de l'entreprise............................................................................................................................ 23

MESURE DU RISQUE .................................................................................................................24

L'MISSION OBLIGATAIRE ............................................................................................26 Effet de levier financier............................................................................................................................. 27

L'ORGANISATION D'UNE MISSION OBLIGATAIRE ......................................................28 Rating........................................................................................................................................................ 29 Dfinitions................................................................................................................................................. 30

CLASSES D'OBLIGATIONS:.....................................................................................................33 1) Obligations classiques taux fixe......................................................................................................... 33 2) Obligations linaires ............................................................................................................................. 34 3) Obligations taux d'intrt flottant....................................................................................................... 35 4) Obligations coupon zro .................................................................................................................... 36 5) Obligations indexes............................................................................................................................. 37 6) Obligations clause de change............................................................................................................. 38 7) Obligations convertibles ....................................................................................................................... 39 8) Obligations avec warrants..................................................................................................................... 40 9) Obligations Reverse convertible ..................................................................................................... 40 10) Obligations perptuelles ..................................................................................................................... 41 11) Obligations participatives ................................................................................................................... 41 12) Les instruments court terme..............................................................................................................42

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INDICATEURS SPECIFIQUES AUX OBLIGATIONS.....................................................44 TAUX RELATIFS AUX OBLIGATIONS ..................................................................................44

1) Taux nominal - taux facial .................................................................................................................... 44 2) Taux de rendement courant ( Current yield )........................................................................................ 44 3) Taux de rendement l'chance ( yield to maturity ) ........................................................................... 44 4) Taux de rdt l'chance intermdiaire ( yield to call ) ......................................................................... 45 5) Taux de return :..................................................................................................................................... 45

COTATION DES OBLIGATIONS .............................................................................................46 MATURIT ET SENSIBILIT DES OBLIGATIONS.............................................................48

La duration ................................................................................................................................................ 48 La sensibilit ............................................................................................................................................. 51 La convexit.............................................................................................................................................. 52

RGLES DE MALKIEL ..............................................................................................................54

ACTIONS ET VALEURS MOBILIRES ASSIMILES ...................................................56 LES FONDS DE PLACEMENTS. ...............................................................................................58

Classement selon le critre conomique : ................................................................................................. 59 Classement selon le critre juridique : ...................................................................................................... 60 Classement selon la nature des actifs grs :............................................................................................. 61 Classement selon le type et l'affectation des rsultats............................................................................... 61 Le cadre lgal belge des organismes de placement collectif..................................................................... 62

LES INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS : les HEDGE FUNDS ..................................63

ORGANISATION DES MARCHS D'ACTIONS EN BELGIQUE...................................67 Le comptant .............................................................................................................................................. 68 Le march continu..................................................................................................................................... 68 La cotation ................................................................................................................................................ 69 La liquidation ............................................................................................................................................ 70

PARAMETRES D VALUATION DES ACTIONS ........................................................72 Dfinitions ......................................................................................................................................72

Le Price Earning Ratio.............................................................................................................................. 73 Le Taux de return...................................................................................................................................... 74 LIndice BEL20 ........................................................................................................................................ 78

LA PERFORMANCE ............................................................................................................80 Les mthodes ..................................................................................................................................80 La dcomposition...........................................................................................................................84 Etude de la dcomposition au niveau dune sous-priode..........................................................85 Dmonstration de la vraie relation...............................................................................................88 Pondration des segments entre eux ............................................................................................89 Benchmark(s) et attribution de performance .............................................................................90

Cas lmentaire ......................................................................................................................................... 92 Conclusion ................................................................................................................................................ 93

LE MODELE DE MARCHE .............................................................................................95 Le coefficient BETA ......................................................................................................................95 Le modle de march.....................................................................................................................97

Dmonstration........................................................................................................................................... 99 Calcul du coefficient de dtermination ................................................................................................... 101 Modle de march appliqu 1 portefeuille ............................................................................................102

ACTUALISATION applique AUX ACTIONS - Modle gnral ....................................105

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Le modle de Gordon-Shapiro ...................................................................................................106 Les Dividend Discount Models ...................................................................................................108

Mthode .................................................................................................................................................. 108 Hypothse ............................................................................................................................................... 109 Pratique ................................................................................................................................................... 109 Exemple .................................................................................................................................................. 111 Commentaires ......................................................................................................................................... 111 Exprience............................................................................................................................................... 111

MODELES D EQUILIBRE D ACTIFS FINANCIERS ( MEDAF )..............................113 Courbes d'indiffrence: ........................................................................................................................... 113 Impact de la diversification..................................................................................................................... 114 Les portefeuilles efficients ...................................................................................................................... 117

Frontire efficiente en prsence d'un actif sans risque.............................................................118 La relation risque-return pour le march .................................................................................119

Relation entre les returns d'une valeur et du march............................................................................... 119 Hypothse de base du MEDAF : L'EFFICIENCE ABSOLUE ...............................................120 Relation rsultant des principes du MEDAF ............................................................................121 Ratios de risque / performance...................................................................................................124

mesure de Sharpe .................................................................................................................................... 124 mesure de Treynor .................................................................................................................................. 126 mesure de Jensen..................................................................................................................................... 127 comparaison des mesures........................................................................................................................ 128 Que penser du et des modles proposs ?............................................................................................. 129 Rflexions diverses le retour du bon sens ..................................................................................... 130

UTILISATION, LIMITES ET PERSPECTIVES DU M.E.D.A.F. .............................132 Utilisation du MEDAF ................................................................................................................132 Tracking error .............................................................................................................................134 Limites du MEDAF .....................................................................................................................136

Le portefeuille idal ................................................................................................................................ 136 Il ny a pas que les interactions des actions entre elles ........................................................................... 137

Perspectives ..................................................................................................................................137

LES OPTIONS.....................................................................................................................140 Dfinitions............................................................................................................................................... 141 Caractristiques d'un contrat ................................................................................................................... 142 Prix de revient - risque............................................................................................................................ 143 Effet de levier et dmarche synthtique .................................................................................................. 144 Valeur intrinsque - valeur temps : ......................................................................................................... 145 La Conversion......................................................................................................................................... 147 Stratgies synthtiques............................................................................................................................ 148 Les Options de change ............................................................................................................................ 149 Les facteurs de sensibilit ....................................................................................................................... 150

LE PRICING DES OPTIONS..........................................................................................154 Introduction .................................................................................................................................154 La relation Call - Put - prix dexercice - cours dune action ...................................................154 Black & Sholes .............................................................................................................................155

1. La formule........................................................................................................................................... 155 2. La volatilit ......................................................................................................................................... 155 3. Les limites du modle ......................................................................................................................... 156 4. Les cots de portage............................................................................................................................ 157

Cox et Rubinstein.........................................................................................................................158 1. Le principe de larbitrage.................................................................................................................... 158

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2. Le modle............................................................................................................................................ 159 LES OPTIONS - les options sur taux dintrt ...............................................................163

Contexte........................................................................................................................................163 La Volatilit..................................................................................................................................164 Les options sur taux dintrts (description fonctionnelle)......................................................165

1. Le risque de taux court terme les I.R.G. ........................................................................................ 165 2. Le risque de taux flottant Les CAPs & les FLOORs, les COLLARs............................................ 166 3. Le risque de taux moyen et long terme Swaptions, options sur oblig........................................ 168

LES FUTURES....................................................................................................................171 Gnralits....................................................................................................................................171

Dfinition ................................................................................................................................................ 172 Importance du bras de levier................................................................................................................... 173

Appel de marge ............................................................................................................................174 Le concept de "future NOTIONNEL" ......................................................................................175 Rle des futures en obligations ...................................................................................................176 Dtermination du prix "Future"................................................................................................179

GESTION DE TRSORERIE ............................................................................................182 Le risque de change ................................................................................................................................ 183 Le risque de taux..................................................................................................................................... 183 Le risque de liquidit .............................................................................................................................. 184 Le risque de contrepartie......................................................................................................................... 184

Les principaux instruments du march.....................................................................................185 Le change terme ................................................................................................................................... 186 Le Forex Swap ........................................................................................................................................ 188 Lopration de Repo ............................................................................................................................... 189 Le F.R.A. Fixed Rate Agreement ...................................................................................................... 190 LInterest Rate Swap ( I.R.S.)................................................................................................................. 191

Les Drivs de crdit ou Credit derivatives .........................................................................193

PRICING DES INSTRUMENTS DE TAUX..................................................................195 Gnralits....................................................................................................................................195 La courbe des taux et les courbes de taux .................................................................................196 Le(s) courbe(s) des taux zro-coupons .......................................................................................197 Dtermination dun taux flottant exig par le march.........................................................199 Utilisation de la Yield Curve...................................................................................................200 Le Pricing du F.R.A.....................................................................................................................201 Le Pricing du Swap dintrts ( I.R.S. ) .....................................................................................202 Le Pricing du Swap de devises ( I.R.C.S. ) ................................................................................204 Le Pricing du contrat Future sur Obligation(s)........................................................................205 Autres Instruments de couverture des taux ..............................................................................209

1. Les Repurchase Agrements REPOs .............................................................................................. 209 2. Les Asset Swaps ................................................................................................................................. 210 3. Les Mortgage-Backed Securities ........................................................................................................ 210

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ANALYSE TECHNIQUE....................................................................................................212

Lignes de tendance, figures et signaux ................................................................................................... 216 Graphique des volumes........................................................................................................................... 220 Les indicateurs statistiques...................................................................................................................... 222

===== ANNEXES ===== ...............................................................................................229

TAUX D'INTRT - DFINITIONS: ....................................................................................229 Intrt simple et intrt compos ............................................................................................................ 229 Cas des financements - prts personnels................................................................................................. 230

CONCEPTS STATISTIQUES ..................................................................................................232 45 Icumsa white sugar futures contract(SUD) ..........................................................................237 Euribor : Benchmark of the euro-zone money market ...........................................................238 Eurex Deutschland Trading Products .......................................................................................239 Brussels Exchange BXS : liste des contrats en Futures et Options ...................................248 Brussels Exchange BXS : Future sur lIndice BEL 20 BXF'.......................................249 Future sur l'Indice BEL 20 BXF ................................................................................................249 Brussels Exchange BXS : mini BEL 20 IPU ...........................................................251 Index Participation Unit IPU......................................................................................................251 Brussels Exchange BXS : Composition de lindice BEL 20 ...............................................254 Brussels Exchange BXS : Option sur lindice BEL 20 BXO' ......................................255 Option sur l'Indice BEL 20 BXO ...............................................................................................255 Brussels Exchange BXS : Options sur Actions STO' ..................................................258 Options sur Actions STO ............................................................................................................258 Les indices sectoriels Morgan Stanley Capital International MSCI...................................261

Note pratique :......................................................................................................................264 BIBLIOGRAPHIE...............................................................................................................265

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AVERTISSEMENT

La gestion de portefeuille fait appel l'analyse financire lorsque le bon sens ne suffit pas guider nos choix .

De cette rgle, il faut retenir qu'en cette matire, comme dans beaucoup d'autres, le bon

sens doit prcder toute dmarche. Dans la prsentation de ce domaine, nous avons privilgi trois axes : - la perspective historique dans laquelle cette matire se situe, - l'utilit des concepts statistiques comme outils permettant d'anticiper les mouvements futurs, - le caractre dominant des quilibres de flux financiers dans la dtermination des cours. La plupart des instruments financiers existent depuis des sicles; l'analyse financire est

donc une ralit de toujours, mme s'il est vrai que son dveloppement s'est considrablement acclr au cours des dernires dcennies.

La statistique apparat souvent comme un outil abstrait. Puisse cet expos montrer

combien elle est la fois concrte et passionnante. Elle permet de modliser les volutions passes pour mesurer le risque systmatique et le risque non systmatique des actifs financiers afin d'optimaliser la diversification des investissements.

Le cours d'une obligation rsulte essentiellement d'une actualisation de flux financiers

futurs. Certains modles destins aux actions se basent sur cette approche. La dtermination du cours d'une devise terme, le "Cash and Carry", la conversion (options) rsultent d'quilibres identiques. Le lecteur qui aura assimil le caractre semblable de ces quilibres, aura saisi l'essentiel de notre message.

Le prsent document constitue une premire approche de l'analyse financire et de la

gestion de portefeuille. Sans viter tous les dveloppements mathmatiques, mais en les rduisant souvent au maximum, nous avons adopt une approche globale en privilgiant les trois axes voqus ci-dessus. Ce choix est dautant plus pertinent que la finance relve souvent davantage des sciences humaines que des sciences exactes.

Note : en fin de syllabus se trouve le dtail de la matire prsenter au terme de cet enseignement.

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PERSPECTIVE HISTORIQUE

INTRODUCTION Le terme "MARCH" rsume parfaitement la nature des marchs financiers dans leur

perspective historique. Depuis des centaines d'annes, les hommes ont choisi de se retrouver en des lieux donns

et des heures convenues pour changer les produits les plus divers. Ces marchs furent d'abord bass sur le troc puis avec l'apparition des monnaies, ils ont rempli le rle de centralisation de l'offre pour la demande.

Ce qui est vrai pour les produits de la vie courante, l'est aussi pour le secteur financier. Les marchs financiers sont une consquence de l'volution du monde qui a vu les

hommes voluer d'un tat proche de l'autarcie vers une situation d'interdpendance croissante o invitablement la collectivit a pris de plus en plus d'importance par rapport l'individu.

Les produits financiers ne sont que des drivs de la monnaie; plus tonnant, on peut

mme dire qu'ils trouvent leur origine dans les changes de monnaies qui se passaient sur les marchs d'antan.

Comme tout bien de consommation, les produits financiers demandent tre centraliss.

La certitude d'avoir le meilleur prix n'existe que dans un march qui centralise toutes les offres et toutes les demandes.

Le march centralis permet aussi le contrle des transactions, ce qui a galement de

l'importance. Les marchs financiers sont donc un lieu d'change privilgi o se rencontrent les

intervenants. L'volution des moyens de communication fait que tous les marchs financiers ne sont pas gographiquement centraliss, l'usage fait que l'on parle de "march" lorsqu'un instrument financier fait l'objet d'changes sur bases standardises.

Les marchs de valeurs mobilires sont gnralement organiss - les Bourses - tandis que

les marchs de change et de gestion de trsorerie sont standardiss par l'usage mais, pour la plupart des produits, ils ne sont pas localiss en un endroit prcis.

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VOLUTION HISTORIQUE DES PLACES FINANCIERES L'volution du ngoce boursier trouve ses origines il y a plus de 1000 ans et a toujours

volu de pair avec l'Histoire. Un bref rappel montre combien les marchs financiers se sont perptuellement adapts aux situations politiques et que les instruments financiers les plus modernes dcoulent de mcanismes existant depuis des sicles.

Les principes fondamentaux de l'activit boursire apparurent au Moyen Age, en Italie du

Nord, vritable centre de transit entre l'Occident et l'Orient. C'est cette poque que les italiens introduisirent:

- le concept d'entreprise constitue en socit, - la comptabilit en partie double, - l'utilisation d'argent scriptural, - la lettre de change ... .

Tandis que les marchands italiens avaient tendance se dployer sur le pourtour

mditerranen, la distribution des produits orientaux en Europe se faisait essentiellement par voie terrestre.

C'est ainsi qu'au XIIme et XIIIme sicle, le Nord de la France, plus particulirement

Troyes, se dveloppa comme centre commercial servant de relais pour l'Europe du Nord. L'once "troy", unit de poids utilise aujourd'hui dans la cotation de l'or, est une trace de

cette poque. La guerre de cent ans qui dbuta vers 1337, mit un terme une longue priode de stabilit

de cette rgion et amena les marchands prfrer le transport maritime au transport terrestre. Ce fut le dbut de l'essor de Bruges.

Bruges ,tout en tant proche de la Champagne (Troyes), se situait mi-distance entre les

navigateurs italiens et les navigateurs teutons venant de la Baltique. Si les italiens furent les prcurseurs conceptuels du systme financier actuel, leur

imagination trouve son origine dans le besoin d'instruments fiables pour le commerce international dans lequel Bruges jouait un rle prpondrant.

Outre l'ensablement du Zwin, l'instauration de taxes, de privilges et d'un virtuel

"contrle des changes" conduisirent Bruges vers son dclin en faveur d'Anvers, puis d'Amsterdam, puis enfin de Londres.

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L'INSTRUMENTUM et LA LETTRE DE CHANGE L' "instrumentum ex causa cambii" est un acte notari gnois utilis par les

commerants de cette ville pour leurs oprations dans le cadre des foires de Champagne au XIIIme sicle.

Un commerant italien reconnaissait avoir reu une somme dans une monnaie locale

(italienne) d'un autre commerant italien et s'engageait le rembourser une chance prcise lors des foires de Champagne dans une monnaie franaise.

Cette opration comporte un lment de change de monnaies et un lment de crdit,

puisque il y a un dlai de remboursement. Outre l'aspect technique, de manire sous-jacente, cette opration permettait de

contourner l'interdiction faite par l'glise de payer des intrts assimils l'usure, la diffrence de change incluant ceux-ci.

La lettre de change est apparue au milieu du XIVme sicle. Elle est plus complexe en

ce sens qu'elle fait entrer en ligne de compte des tablissements de crdit. Un commerant franais achte Bruges des produits d'un commerant italien. Le Franais, appel dans la lettre de change le "tireur", a remis une somme, en cus par

exemple, un changeur brugeois appel le "donneur" qui, en contrepartie, met une lettre de change et la donne au Franais qui la remet aussitt en guise de paiement au commerant italien, appel le "bnficiaire".

Cette lettre de change demande un correspondant italien - appel le "tir" - du changeur

brugeois de remettre la contre-valeur de la somme paye en cus en une monnaie italienne une date prcise, cette lettre pouvant tre au porteur ou tre mise en faveur du "bnficiaire".

On retrouve dans cette lettre de change l'amorce d'un rseau bancaire international

permettant un vendeur d'encaisser le produit de sa vente dans sa propre devise dans son propre pays.

A supposer que le commerant italien se fasse attaquer sur le chemin du retour et que la

lettre de change le dsigne comme bnficiaire, il n'y a plus rien lui voler.

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CONCLUSION Vers la fin du XVme sicle, les notions d'endossement et d'escompte devinrent monnaie

courante, ce qui ajouta une nouvelle dimension au systme financier ... Sachant que les notions d'acompte, d'option ... remontent galement de nombreuses

annes, il devient clair que la rvolution des marchs financiers est plus le fait des moyens de communications que celle des produits contrairement ce que beaucoup croient.

C'est donc avec modestie et humilit, sans prtendre se situer au coeur de l'innovation,

qu'il faut aborder l'conomie financire, car c'est rellement un domaine dont l'existence remonte plusieurs sicles.

C'est dire que l'conomie financire est rgie par le bon sens, ce qui n'interdit pas la

passion.

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LES MTHODOLOGIES DE GESTION

INTRODUCTION La gestion des actifs a pour objectif daugmenter le return dun portefeuille tout en

limitant ses risques. Les mthodes de gestion traditionnelles, que ce soit lanalyse technique ou

fondamentale, utilisent ce principe de faon implicite. La prolifration des instruments de couverture des risques, louverture des conomies, le

dveloppement des tlcommunications, laugmentation du nombre des intervenants et, de ce fait, de la liquidit des produits ont engendr, depuis le dbut des annes quatre-vingt, une volatilit accrue sur les marchs.

Ces irrationnalits apparentes ont gagn petit petit tous les marchs et ont for les

grants de portefeuilles mieux structurer leur gestion pour en tirer profit. Ainsi, lvaluation explicite des risques est devenue indispensable dans la gestion de

portefeuilles en ce compris les dcisions de couverture par des techniques spcifiques telles que dcrites dans ce syllabus.

Aujourdhui, si les instruments financiers utiliss ne constituent pas des innovations

rcentes, par contre, la gestion de patrimoine est devenue hautement sophistique car elle ncessite un support informatique important afin de tirer profit de bandes de donnes multiples.

Cette dernire approche trouve sa pleine expression dans ce que lon appelle la gestion

quantitative. Comme dans beaucoup douvrages, ce chapitre dintroduction nest rellement comprhensible quau terme de la lecture complte de son

contenu; lensemble de notre expos vise faire comprendre la synthse faite dans le prsent chapitre. Le lecteur est donc invit en refaire une lecture priodique.

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L'ANALYSE TECHNIQUE L'analyse technique prend naissance avec Charles Dow en 1884. Cette approche

prvisionnelle part de lide que les marchs ont une mmoire et fait des prvisions partir des seules sries historiques.

Cette approche a fait lobjet de plusieurs dveloppements : Lanalyse graphique consiste reprer des figures dont la signification est connue

davance. Le graphique le plus communment utilis est le bar-chart, indiquant quotidiennement le plus haut, le plus bas et le cours de clture. Lobjectif majeur de ces graphiques est de dterminer une tendance ( trend ).

Ces graphiques sont analyss en y recherchant des successions de phases travers des

pics qui tracent des lignes de rsistance et des creux qui tracent des lignes de soutien ou supports.

La trajectoire du cours au milieu de ces lignes permet de dterminer les tendances et

inversions de tendance. Lanalyse thorique sattache ltude des cycles. Charles Dow et Elliot - suivis par

dautres - ont cherch tablir des rgles de constance dans lvolution des cours. En simplifiant, on peut dire que ces volutions sapparentent au mouvement des mares;

il sagit de dterminer si un mouvement contraire une tendance constitue une correction passagre ou un rel changement de tendance.

Lanalyse statistique consiste mettre en place des rgles systmatiques partir dindicateurs auquels sont affects des poids diffrents. Cette approche interdit linterprtation personnelle, lanalyste seffaant devant le modle quil a mis au point sur base de lanalyse de lhistorique des cours.

Lanalyse technique est beaucoup utilise par le cambiste de banque pour les oprations de trading ; le gestionnaire de portefeuille, qui doit avoir une vision plus long terme, se sert davantage des analyses conomiques.

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LANALYSE FONDAMENTALE Cette approche repose sur lanalyse conomique et lexistence de relations causales

spcifiques. Il sagit, partir dindicateurs dactivit : PIB, consommation, inflation, taux dintrt, balance des paiements ...... , de dterminer les valeurs dquilibre et danticiper lvolution des cours.

Deux doctrines sopposent : Lapproche Keynsienne dveloppe sa thorie sur les balances commerciales et des

capitaux; elle sintresse donc aux raisons de leur dsquilibre et aux flux qui en dcoulent.

Lapproche Montariste, au contraire, part du principe que seule loffre ou la demande

excdentaire de monnaie permet dapprhender lvolution des cours. La difficult vient de ce que chacune de ces approches aboutit des anticipations

diffrentes. Cest le rle de lconomiste de les dpartager, malgr leur logique interne, en fonction des cycles de croissance et de ses propres convictions.

Autour de ces approches, sont venues se greffer des mthodes de calcul pour dterminer

les valeurs dquilibre des cours de change. Les deux principales mthodes reposent sur la Parit des Pouvoirs dAchat et la Parit des Taux dIntrt.

Il faut noter que si ces analyses sont largement utilises par les gestionnaires, il reste

quelles doivent tre places dans le contexte psychologique du moment. Ainsi, un mauvais rsultat de la balance commerciale amricaine peut faire sapprcier court terme le dollar, si la structure du chiffre est meilleure que prvu.

La dmarche utilise par le gestionnaire fondamental consiste donc valuer

implicitement des risques sur return et se servir des analyses conomiques et de ses intuitions pour prendre position.

La gestion quantitative consiste, au contraire, rendre explicite les risques sur return

par des valeurs mathmatiques. Sur base de ces valeurs, il est possible de dterminer un portefeuille qui optimise le rendement pour un risque donn.

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LA GESTION QUANTITATIVE La gestion quantitative nous vient des tats-Unis, elle a t mise au point par les fonds de

pensions amricains, il y a une vingtaine dannes, sur base des travaux de Markowitz et Sharpe.

Cette approche de la gestion ne soppose pas ncessairement aux techniques

traditionnelles danalyse, mais, dans lapproche quantitative, les anticipations sont plus gnralement le rsultat du traitement statistique et probabiliste des variables financires.

Pratiquement, lvolution historique dun actif financier permet de dterminer un

rendement moyen et un cart-type, lequel cart-type est considr comme une mesure du risque.

Cette technique de gestion par le risque conduit une modlisation du processus

stochastique du rendement ds lors que lon fait lapproximation que ces distributions suivent une loi normale.

A partir de cette fonction mathmatique, le risque est quantifi. De plus, pour chaque

actif, on connat la probabilit que le rendement soit dans lintervalle de confiance, soit : rendement moyen +/- X fois lcart-type.

Par ailleurs, lavantage de la diversification est vident puisque lcart-type dun

portefeuille est infrieur la moyenne pondre de ses composantes. Bien plus, les corrlations entre les actifs neutralisent une partie du risque du portefeuille, et ce dernier est dautant plus rduit que les actifs sont faiblement voire ngativement corrls.

Au-del de ces considrations de base, lapport principal de la gestion quantitative rside

dans sa capacit dterminer un portefeuille optimal partir dun nombre donn dactifs financiers.

Ces dveloppements sont le rsultat de la thorie du portefeuille dans les conditions du

march parfait, soit dans un environnement defficience absolue. Cette notion sapparente celle defficience des marchs, dj prsente dans lanalyse

fondamentale : elle implique que toutes les informations concernant un titre sont immdiatement et totalement rpercutes dans son cours, lequel fournit tout instant, la meilleure expression de la valeur du titre.

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Ce postulat aberrant se justifie pleinement par la pratique. Il a des consquences trs

importantes en particulier pour dterminer la frontire efficiente. La frontire efficiente est constitue par lensemble des portefeuilles efficients cest dire

pour les portefeuilles qui minimisent le risque pour un niveau de rendement (return) donn et maximisent ce rendement pour un niveau de risque donn.

La frontire efficiente dune srie dactifs risqus est une courbe convexe. En introduisant

un actif sans risque, cette dernire devient une droite dont la pente est le ratio de Sharpe de la combinaison optimale des titres risqus.

Cette droite domine tous les portefeuilles du march dans la mesure o chacun de ses

points est une combinaison dactifs dont le rendement espr est le plus lev pour un risque donn.

Quel que soit notre degr daversion pour le risque, le choix du portefeuille se fera donc

sur cette droite, combinaison du titre sans risque et du portefeuille optimal des titres risqus.

La gestion quantitative ne consiste donc pas dshumaniser toute dcision

dinvestissement, mais elle a pour consquence de ne pas tre soumise aux sautes dhumeur ou lintuition de tel ou tel oprateur.

La gestion quantitative rationnalise mathmatiquement lensemble des anticipations et

tend tirer le meilleur parti du potentiel de chacun des actifs financiers. La gestion quantitative permet, dune part, pour chaque actif financier considr, de

calculer la probabilit datteindre un rendement, dautre part, de dterminer une pondration optimale dactifs financiers choisis pour un objectif de risque donn.

Cette mthode, suivie avec discipline, permet davoir une vision objective de son

exposition au risque et de se garantir le meilleur rendement possible. Pour tre complet il convient de prciser quil importe de commencer par dfinir le cadre

choisi pour les investissements cest dire de coupler le modle de gestion quantitative un modle dallocation dactifs tenant compte de lallocation gographique, de lallocation sectorielle... en se basant sur des donnes macroconomiques fondamentales (PIB ...) de faon choisir les actifs financiers retenus.

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CONTEXTE GNRAL

LES MARCHS FINANCIERS L'efficience des marchs financiers est gnralement admise comme une ralit. Ceci revient dire qu'un actif est toujours trs proche de sa valeur relle, de son juste

prix. En d'autres termes, la valorisation d'un actif financier tend intgrer tous les paramtres l'influenant.

L'inefficience des marchs financiers est gnralement admise comme une ralit. Ceci revient dire qu'il existe un dcalage entre le prix des actifs financiers rsultant

d'une certaine inertie entre la valeur relle des actifs financiers et leur prix. Beaucoup de facteurs d'inefficience existent comme le fait qu'un actif peut avoir un prix

diffrent pour deux intervenants diffrents. Un cas d'inefficience passagre frquent est la hausse du cours de Bourse dune action

surlaquelle a lieu une OPA inamicale. Les parties en cause se disputent alors en songeant davantage au contrle de la socit qu la valeur relle de l'action, surtout si il ne leur manque quun pourcentage rduit du capital pour atteindre leur objectif. Cette situation est une opportunit de plus value pour les petits porteurs.

Toutes les thories d'analyse financire postulent l'efficience des marchs - la thorie du

chaos impliquerait l'impossibilit de produire un modle -; certaines thories visent dtecter les inefficiences ponctuelles pour en tirer profit.

Les marchs financiers sont le thtre d'changes perptuels entre des intervenants qui

dterminent l'quilibre instantan entre l'offre et la demande, qui recherchent souvent les inefficiences et ce faisant concourent toujours un accroissement de l'efficience des marchs.

Certains oprateurs professionnels oprant sur plusieurs places financires simultanment

en font leur mtier. Ainsi, l'action Vaal Reefs (mine dor sud africaine) est cote officiellement au Cap (Rand), Bruxelles (Euro), New-york (USD) et traite hors-bourse dans ces devises.

Lintervention de ces oprateurs suite un dcalage de cours sur Londres - par exemple -

induira souvent un rapprochement de l'offre et de la demande Bruxelles donc plus d'efficience.

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Qui sont les intervenants? - les institutions financires - les entreprises - le secteur public - les particuliers Quelles sont leurs motivations? - investissement - pargne - financement - spculation Certains intervenants ont une pargne, d'autres ont des besoins de financement(s); les

marchs financiers permettent d'organiser les mouvements de capitaux entre eux. Certains intervenants sont en position de risque commercial (ou autre) et doivent couvrir

leur risque; les marchs financiers permettent de mettre sur pied ce type de couverture.

Cest de la diversit des intervenants et des besoins spcifiques chacun dentre eux que nat leur rencontre quotidienne facilite par lexistence de marchs financiers organiss.

Ces marchs financiers sont le thtre des oprations financires ; ils prsentent deux

cadres bien distincts pour leur ralisation:

- le march primaire - le march secondaire

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March primaire Le march primaire recouvre les mouvements de capitaux ayant lieu lors des missions,

augmentations de capital ... Ainsi, les intervenants peuvent avoir des besoins de liquidits : Le secteur public procde des missions auxquelles les autres intervenants souscrivent.

(Emprunts d'tat). Les entreprises procdent des appels de fonds soit en empruntant, soit en augmentant

leurs fonds propres. Les institutions financires, sollicites par le march, doivent rpondre aux besoins en y

recourant pour elles-mme. (ex: augm. de capital des banques) Les particuliers, dsireux d'amliorer leur niveau de vie recourent l'emprunt. Mais ces mmes intervenants sont aussi bien souvent pourvoyeurs de fonds : Le secteur public participe bien souvent aux appels de capitaux du march primaire.

(Participation de lEtat au capital dentreprises actives dans des secteurs stratgiques). Les entreprises, soucieuses de leur dveloppement, rpondent galement aux appels du

march quand ce n'est pas tout simplement pour placer une trsorerie excdentaire. Les institutions financires tantt par obligation, tantt par stratgie financire utilisent le

march primaire pour leurs investissements. (Compagnies d'assurances qui souscrivent aux emprunts d'tat).

Les particuliers disposant d'une pargne, profitent aussi des conditions particulires du

march primaire, CAR, EN GNRAL, L'METTEUR EST DEMANDEUR ET LES CONDITIONS

D'OFFRE DU MARCH PRIMAIRE SONT ATTRACTIVES

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March secondaire Le march secondaire existe parce que l'investissement, l'pargne... sont des tats

fluctuant pour les intervenants. Il en rsulte un besoin de LIQUIDIT des marchs financiers.

Le march secondaire est un complment indispensable au march primaire puisqu'il

permet aussi bien d'entrer que de sortir des produits financiers au cours de l'existence de ceux-ci.

La facult de pouvoir sortir d'un investissement le rend d'autant plus attractif. Ce besoin

de LIQUIDIT des marchs a conduit les organiser dans ce but. Ainsi un investisseur qui dispose d'un portefeuille d'actions ou d'obligations pourra faire

face un besoin d'argent (ex. achat d'une voiture) en ralisant une partie de son portefeuille. De la mme manire, un investisseur disposant d'une somme d'argent mais qui ne trouve pas d'investissement intressant sur le march primaire, pourra parfaitement rencontrer sur le march secondaire une offre dans un produit (obligation, action, ...) conforme au type d'investissement qu'il recherche.

Compte tenu de l'importance du march secondaire, celui-ci fait bien souvent l'objet d'une

organisation trs stricte (exemple: bourses de valeurs mobilires). Corrlativement, l'intrt des marchs secondaires organiss est qu'ils permettent une rvaluation continue des actifs financiers.

Dans le cadre de la gestion de leurs avoirs, tous les intervenants utilisent le march

secondaire en esprant de la sorte OPTIMALISER leur performance. Ainsi un mouvement de taux d'intrt influencera tout gestionnaire de portefeuille obligataire.

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Le dveloppement des marchs secondaires s'est accompagn d'un accroissement des

rglementations visant protger les divers intervenants. A titre d'exemple, en Belgique, toute prise de participation de plus de 5% dans une

socit cote doit faire l'objet d'une annonce officielle (loi du 2/03/1989 - arrt royal du 10/05/1989).

Dans le mme contexte, le fait d'oprer des transactions en Bourse sur base

d'informations confidentielles, est passible de sanctions ; plusieurs scandales ont fait la une de la presse financire au cours des dernires annes (dlit d'initi, exemple: affaire PECHINEY en France).

Le march secondaire permet de procder des restructurations d'actifs financiers. Ainsi,

lorsqu'un intervenant souhaite prendre le contrle d'une socit, il peut lancer une offre publique d'achat ou dchange visant acqurir le contrle d'une socit sur base d'un prix donn (OPA-OPE). Le secteur bancaire et le secteur ptrolier se sont souvent restructurs de cette manire ; cette tendance se confirmera certainement dans les annes venir.

Au-del des oprations traditionnelles d'achat et de vente qui peuvent tre faites au

march secondaire, ce march prsente bien souvent des produits appels produits drivs (options, futures, ...) qui permettent l'intervenant de couvrir le risque de son investissement sans qu'il ne doive s'en dessaisir. Ceci permet de conserver un investissement tout en se protgeant contre une fluctuation ngative de son cours.

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LE RISQUE DE L'INVESTISSEMENT L'espoir d'un gain substantiel, lors d'un investissement, est gnralement proportionnel

l'incertitude du rsultat. Ce que les prudents appellent le risque, est qualifi d'espoir par d'autres. La mesure du risque, donc de la difficult incertitude - de prvoir le rendement d'un

investissement ou d'un portefeuille est bien connue en statistique : l' CART-TYPE. Le gestionnaire cherchera toujours maximiser le rendement et minimiser

le risque. La diversification dans le choix des actifs financiers d'un type d'investissement bien

dfini conduit en thorie, annuler la part du risque inhrente au choix d'UN actif financier pour un type d'investissement.

Au-del du risque inhrent au choix dUN actif, les incertitudes des marchs financiers

proviennent notamment:

1) Risque de change. C'est la consquence de tout investissement en devises trangres, moins que cet

investissement ne soit justement fait pour annuler un risque de change. Ainsi, la vente de 100.000 USD terme constitue priori une position de risque de

change dans un portefeuille sauf si cette vente est faite pour contrebalancer une position globalement haussire du mme montant dans cette devise.

2) Risque d'inflation. La rduction du pouvoir d'achat varie selon les poques en rduisant constamment le

rendement rel des placements. L'enrichissement rel d'un investisseur est effectivement la diffrence entre

l'accroissement de valeur de son patrimoine et la rduction de pouvoir d'achat due l'inflation.

Ceci conforte l'adage populaire qui veut que "pour tre riche, il faille s'endetter". Il est

certain qu'un endettement lev aujourd'hui sera moins consquent dans 20 ans.

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3) Risque des taux d'intrt. En thorie, le rendement l'chance d'obligations d'un mme niveau de risque, sont

gaux. En consquence, toute hausse des taux d'intrt pour une chance d'obligations induit une baisse des cours de ces obligations, donc un appauvrissement des porteurs d'obligations.

En pratique, l'efficience des marchs obligataires est imparfaite, ce qui cre la possibilit

d'arbitrages.

4) Risque des marchs. La tendance des marchs est essentiellement fonction des donnes conomiques. Cependant, tout march est influenc par le comportement psychologique et les

anticipations des investisseurs. UN investissement particulier est encore plus influenc par ces lments difficilement

pondrables. Au moment o un intervenant veut oprer sur un march, la liquidit de ce march peut

tre insuffisante. Aprs que la transaction a t effectue, la contrepartie peut faire dfaut.

5) Risque de l'entreprise. Un metteur d'obligations peut devenir dfaillant. Une entreprise volue avec plus ou moins de bonheur dans un secteur. Un contrat, une

dcouverte, un accident, ... peuvent modifier la valeur d'une entreprise. Le march cherche souvent anticiper; ainsi l'annonce d'un vnement majeur dans la vie

d'une entreprise, n'a pas toujours l'effet escompt sur le prix du march. 6) Risque politique. Tout tat est par essence souverain. Il peut donc unilatralement dnoncer ses

engagements. (ex.: emprunts russes, pays d'Amrique du Sud ... ).

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MESURE DU RISQUE Postuler une diversification parfaite pour un portefeuille revient supprimer lincertitude

existant sur la variation relative du return de ce portefeuille par rapport au return du march dans une telle hypothse, les variations alatoires par rapport aux variations de return du march - du return des lments constituant ce portefeuille se compensent parfaitement, de sorte que lon a le mme rendement pour le portefeuille que le rendement du march.

Ceci ne veut pas dire que lon a supprimer toute incertitude sur le return du portefeuille considr mais que cette incertitude cart-type est identique lincertitude existant au niveau du return du march.

Ceci conduit rappeler des notions de statistique dont il importe de comprendre la porte

puisque ces notions constituent la base thorique de la plupart des modles thoriques utiliss en analyse financire. A cet gard, le lecteur trouvera en annexe, un rappel de ces notions de base.

Lincertitude lie aux investissements est souvent mal vcue par ceux qui confient la

gestion de leurs avoirs aux gestionnaires de portefeuille. Ils pensent souvent quen faisant appel des spcialistes, ils liminent ce facteur de risque. Cest videmment une erreur ; tout au plus, peuvent-ils esprer diminuer cette incertitude.

A cet gard, la physique dont personne ne doute quelle soit une science exacte, nous

apprend que quil est impossible de connatre un instant prcis la fois la position et la vitesse dun lment ; cest le fameux principe d Heisenberg .

La gestion de portefeuille vise organiser les investissements adquats pour une

personne ( physique ou morale ) en tenant compte de son attrait pour le risque et de toutes ses contraintes spcifiques ( horizon dinvestissement ) tout en tant tributaire des impondrables des marchs, ceux-ci pouvant tre tant de nature conomique, politique ou psychologique.

Comme nous le voyons, les variations de valeur des actifs financiers dpendent dune

quantit dlments qui ne rpondent pas aux lois rigoureuses des sciences exactes dont nous avons vu quelles avaient elles-mmes des limites ... .

Dans ce contexte, il devient vident que lanalyste financier fasse appel la statistique car cest un outil qui permet dobjectiver les analyses au mme titre quun sociologue le fait : pour viter dtre victime de sa subjectivit.

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QUESTIONS 1. Les marchs financiers existent parce les changes de produits financiers ncessitent de

la : - standardisation, - transparence, - centralisation. 2. La varit des motivations des intervenants est-elle un facteur d'efficience ou

d'inefficience des marchs ? 3. L'mission d'une option portant sur des actions BOEING est-elle une opration

spcifique au march primaire ? 4. Qu'espre l'investisseur qui s'endette pour investir?

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L'MISSION OBLIGATAIRE Lorsqu'un intervenant du march (entreprise, institution financire, pouvoir public,

particulier) a un besoin d'argent, il recherche des capitaux. L'emprunt sous sa forme classique est une solution, la vente d'actifs en est une autre.

Sil en a les moyens, si le march le permet, l'intervenant peut procder une mission de

titres, soit par une augmentation de capital, soit par l'mission d'un emprunt obligataire. A ce niveau, l'ingalit des intervenants apparat. Nous nous placerons dans le cas d'une

entreprise. L'mission de nouvelles actions s'adresse prioritairement aux anciens actionnaires et

implique qu'ils y souscrivent sous peine de voir diluer leur pouvoir. C'est le financement par fonds propres. D'une manire gnrale, les fonds propres servent financer l'activit d'une entreprise.

L'mission d'un emprunt obligataire s'adresse gnralement aux tiers. Il permet aux

actionnaires de limiter leur mise et de conserver le contrle de la socit sans devoir "y aller de leur poche". Le choix de la formule d'mission d'un emprunt obligataire doit viser conserver ou augmenter le bnfice par action. D'une manire gnrale, un emprunt obligataire sert financer les investissements.

Paralllement, on peut dire qu'un tat finance normalement ses dpenses courantes par

l'impt et ses investissements (routes ...) par l'emprunt. En ce qui concerne une socit, pour convaincre un (nouvel) actionnaire de participer

une mission d'actions, il faut lui laisser entrevoir un rendement suprieur celui d'un autre investissement sans risque ou d'une mission d'un emprunt obligataire.

Le cot de l'emprunt obligataire accrot les charges de la socit, la rmunration d'une

mission de capital n'intervient qu'au moment (et en cas de ) de la rpartition du bnfice. Ces considrations devraient toujours guider les entreprises dans le choix de leur mode de

financement.

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Effet de levier financier Une socit souhaite emprunter; est-ce avantageux? La socit dispose de fonds, soit "A": l'actif total divis en fonds propres "P" et en fonds

emprunts "E". Les fonds de tiers sont emprunts au taux "i". Le rsultat d'exploitation de la socit "R" aprs dduction de toutes les charges sauf du

cot des fonds emprunts permet de calculer un taux de rentabilit "r". Le taux d'imposition de la socit est "t". De ces dfinitions, il dcoule : A = P + E R = r.A Le bnfice net aprs impts constitue le bnfice distribuable aux actionnaires "N": N = ( r.A - i.E ).( 1 - t ) Le rsultat d'exploitation brut "B": B = R - i.E = r.A - i.E Le rsultat d'exploitation avant impts est {N/(1-t)} SOIT: N/(1-t) = r.A - i.E Il est intressant d'analyser la rentabilit des fonds propres de la socit. Ce taux

s'exprime par: {N/(1-t)}/P = {r.A-i.E}/P o A = P + E = {r.P + r.E - i.E}/P SOIT: N/P = (1-t).{r + (r-i).(E/P)}

Le rapport E/P exprime le rapport des fonds emprunts aux fonds propres. En cas d'endettement nul, il vaut 0.

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Le rapport N/P exprime le rapport entre le bnfice de la socit aprs impts et les fonds

propres de cette socit. C'est la rentabilit des fonds propres. Lorsque le rapport E/P augmente, c'est que la socit emprunte. Ceci conduit ce que le

taux de rentabilit des fonds propres N/P s'carte de (1-t).r donc du taux de rentabilit de l'actif total aprs impts.

Cet cart est favorable pour l'entreprise si (r-i)>0. Il est dfavorable si (r-i)

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L'mission d'un emprunt obligataire entrane des frais que l'metteur vite en faisant appel une socit de son groupe localise dans une place financire off-shore. Les fonds rcolts transitent par cette socit jouissant d'un statut fiscal plus favorable tant l'mission que pour les paiements d'intrts et pour les remboursements. La socit principale qui bnficie des fonds doit garantir la bonne fin de toute l'opration.

Rating La qualit de l'emprunteur joue un rle important dans la dtermination des conditions d'mission, puis dans la fixation du cours d'une obligation au march secondaire

Cette qualit fait l'objet de classements normaliss : Standard Moody's & Poor's ---------- ---------- AAA Aaa Dbiteur sans risque AA Aa Dbiteur presque sans risque A A Risque possible en cas de marasme conomique BBB Baa Risque probable en cas de marasme conomique BB Ba Offre des garanties ... mais vrifier B B Lger risque de dfaut aux chances CCC Caa Risque lev de dfaut aux chances CC Ca Pourrait ne pas savoir payer aux chances C Devrait ne pas savoir payer aux chances C Une chance d'intrt a t diffre D Des intrts et/ou remb sont ds. Ces classements sont appels RATING d'une obligation.

Les organismes qui dterminent ces classements sont indpendants et se basent sur des analyses approfondies de la situation financire des metteurs ; labsence de rating nest pas synonyme dun mauvais rating, cest davantage la taille de lmetteur qui conduit lui attribuer un rating. Une entreprise trop petite ne sera pas suivie par les organismes tels que Standard & Poors.

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Dfinitions

On peut dfinir une obligation comme un ACTIF FINANCIER NGOCIABLE INCORPORANT UN DROIT DE CRANCE SUR L'METTEUR, SELON UN CHANCIER DE REMBOURSEMENTS.

Plus techniquement, une obligation est dfinie par la connaissance de son metteur, du

montant total de l'mission, de la devise de cette mission, du prix d'mission, de la date d'mission, du tableau d'amortissement (souvent rduit au prix de remboursement) ainsi que du niveau des coupons successifs.

Du point de vue actuariel, les coupons successifs et le tableau d'amortissement

constituent l'chancier de remboursements. Du point de vue fiscal, la distinction entre ceux-ci a plus d'importance.

Le prix d'mission est gnralement fix 100%, toutefois il arrive que ce prix soit :

- infrieur 100%, c'est l'mission en dessous du pair; - suprieur 100 %, mission au dessus du pair.

Il existe trois modes de remboursement:

1) Remboursement l'chance finale: Ce mode de remboursement est le plus classique. Il prsente l'avantage de la simplicit

pour l'investisseur, mais n'offre aucune souplesse l'metteur qui est enferm dans un carcan jusqu' l'chance finale o il devra en une seule fois rembourser la totalit de l'emprunt.

Ainsi, pour une mission 8 ans au taux facial de 8% rembourse l'chance finale

100%, l'chancier se prsente schmatiquement comme suit: RB: 100 _ _ : _ _ : __ : __ : __ : __ :__ : __ : CP: 8 8 8 8 8 8 8 8

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2) Possibilit de remboursement anticip : L'metteur s'octroie la possibilit de rembourser tout ou partie de l'emprunt des

chances intermdiaires dfinies moyennant un pravis dfini et des prix dfinis. L'metteur se protge de la sorte d'une volution dfavorable des taux, mais devra

consentir des conditions d'mission plus favorables l'investisseur.

Pour un emprunt comparable l'exemple prcdent, l'chancier a l'allure suivante: RB: R1 R2 R3 100 __:__ :__ :__ :__ :__ :__ :__ : CP: 8 8 8 8 8 8 8 8 L'metteur s'engage rembourser au plus tard la dernire anne 100% par exemple,

mais se donne le droit de procder une clture anticipe de son emprunt soit en R1 101,50%, soit en R2 101%, soit en R3 100,50%.

Le droit de rembourser anticipativement sappelle un call.

3) Plan d'amortissement: L'metteur s'engage rembourser par tranches successives selon un mode qu'il dfinit au

dpart. Ainsi l'metteur visera par exemple avoir des remboursements en capital gaux

annuellement ou devoir payer des annuits (capital + intrt) constantes. L'amortissement pourra se faire : - par tirage au sort,

- par rachat au march secondaire, - par une combinaison des deux procds, - proportionnellement pour tous les porteurs, - .

Toujours, pour un cas proche du premier exemple, l'metteur peut opter l'mission

pour un chancier tel que celui prsent ci-dessous: RB: 10 10 15 15 25 25 __: __ : __ : __ : __ : __ : __ : __ : CP : 8 8 8 7,2 6,4 5,2 4 2

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Traditionnellement, les obligations sont subdivises en plusieurs catgories:

1) Obligations internes: Ces obligations sont mises dans un pays par un metteur local dans la devise du pays.

2) Obligations internationales: Ces obligations sont mises par un metteur dans

un autre pays et dans la devise de ce pays.

3) Euro-Obligations: Elles sont gnralement mises dans plusieurs pays simultanment dans une devise qui n'est pas ncessairement celle de l'metteur ni celle de l'investisseur.

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CLASSES D'OBLIGATIONS: Outre les caractristiques classiques dont il a t question prcdement les obligations

peuvent prsenter un ventail de particularits qui influenceront la dtermination de leur prix.

D'une manire gnrale, l'metteur cherche rencontrer un besoin et/ou couvrir un

risque; ces contraintes, s'ajoute la recherche du cot minimal en fonction des possibilits de l'metteur dans le march.

1) Obligations classiques taux fixe. L'metteur fixe un prix et un montant dans une devise selon ses besoins, un taux fixe

d'intrt qui sera pay annuellement, une date et un prix de remboursement du capital initialement souscrit.

La simplicit du mcanisme permet toutes les parties de savoir avec prcision les flux

financiers de l'opration; mais cette simplicit comporte de la rigidit. Chacune des parties est expose au risque de fluctuation des taux d'intrt; l'metteur ne

pourra profiter d'une baisse des taux, tandis que le souscripteur ne profitera pas d'une hausse des taux.

De faon pallier cet inconvnient, l'metteur pourra ventuellement jouer sur le mode

de remboursement choisi.

En Belgique, une mission est prive si elle s'adresse moins de 50 souscripteurs. Les missions publiques les plus frquentes sont celles que nous proposent les pouvoirs publics, savoir outre l'tat, les rgions les provinces et les communes.

Pour ces missions publiques, le principe de la prise ferme par un consortium de banques t abandonn essentiellement dans le but de rduire le cot pour l'tat.

Soit, un emprunt vise les particuliers : il y a souscription directe auprs des intermdiaires agrs (banques, socit de

bourse) un prix fix.

Soit, un emprunt vise les institutionnels : il y a un processus d'adjudication (enchres). Ce sont les obligations linaires.

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2) Obligations linaires Les tats ( France, Belgique, Danemark ) ont choisi ce type d'mission pour une part

importante de leur dette publique afin de favoriser au maximum la liquidit. L'metteur fixe un taux facial pour les intrts annuels, une date et un prix de

remboursement d'missions successives qui sont souscrites par adjudication. Ceci permet d'mettre des tranches complmentaires d'emprunts dj mis, en conservant

toutes les caractristiques, le prix d'adjudication s'ajustant en fonction de l'volution des taux du march.

Le prix d'adjudication est un prix "intrt bonifier". Il convient donc d'ajouter l'intrt

couru pour obtenir le montant payer lors d'une mission d'une tranche complmentaire. Cette facult de procder des missions complmentaires d'emprunt, en conservant

toutes les caractristiques d'intrt et de remboursement de l'mission originelle, constitue la particularit de ces obligations; la consquence en est une augmentation substantielle de la liquidit au march secondaire.

On parle souvent d'"emprunts au robinet" pour dsigner les obligations linaires. De faon accrotre encore la liquidit du march secondaire, les tats ngocient souvent

avec les professionnels ( essentiellement les Banques ) afin de constituer un corps de "primary dealers" qui assurent la cotation de ces obligations au march secondaire ("market makers"), tout en leur donnant, en contrepartie, certains avantages compensatoires lors des adjudications.

En Belgique, la formule des obligations linaires offre galement la particularit de permettre aux souscripteurs qui ne sont pas soumis au prcompte mobilier libratoire d'encaisser leurs intrts bruts.

De plus, les obligations linaires sont dmatrialises, ce qui cadre parfaitement avec les besoins des souscripteurs viss.

Cette dmatrialisation a permis de faciliter la procdure de "livraison" des titres contre paiement travers un systme de "clearing" organis par la Banque Nationale.

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3) Obligations taux d'intrt flottant Comme l'indique son nom, ces obligations comportent une incertitude sur le taux d'intrt

des coupons. Ce taux sera fix comme tant le total d'un taux de rfrence (ex. : EURIBOR: Euro

Interbank Offered Rate ...) et d'un cart (ex. : 1/8%) ventuellement ngatif. La priodicit et le mode de dfinition du taux sont dfinis lors de l'mission. Lorsque le march s'attend une hausse des taux, une mission taux fixe rencontrera

peu de succs; l'metteur peut alors faire appel une mission taux flottant pour arriver rassembler les montants qu'il cherche.

Si l'utilisation des fonds est un risque "taux flottant", il ne lui sera mme pas ncessaire de

couvrir son risque de hausse des taux du march; dans le cas contraire, l'metteur devra faire un "I.R.S." (voir chapitre "Gestion de Trsorerie").

L'metteur peut fixer un taux minimal de faon rendre l'mission plus attractive, et un

taux maximal pour viter des charges d'intrt excessives. Un avantage d'une obligation taux flottant est que son cours se rapproche de 100%

chaque coupon; en effet, soit une mission avec un coupon annuel flottant pour une obligation rembourse 100% l'chance finale:

- l'chance finale, il y aura un flux financier de Remb.+ coup. = 100 + in = MT*(1 + in). - in est le taux fix un an auparavant pour la dernire anne (nme anne) de

l'emprunt; c'est ce moment, le taux du march. - in est donc aussi le taux auquel il faut actualiser le flux final pour connatre le prix de lemprunt un ann plus tt. La valeur de l'emprunt une anne avant l'chance finale, au lendemain de l'avant-dernier

coupon est donc: Flux final actualis = (Flux final) / (1 + in) = 100 % = MT. Le raisonnement peut tre rpt en remontant le temps et montre que le porteur de telles

obligations ne fera pas (ou peu) de perte en capital lors de la revente de ces obligations avant l'chance finale.

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4) Obligations coupon zro Ce sont des obligations pour lesquelles il n'y a pas de paiement intermdiaire d'intrt.

Deux sortes d'obligations coupon zro existent: - l'obligation mise au pair et rembourse avec une capitalisation des intrts, - l'obligation mise avec une dcote importante et rembourse au pair. cas 1 : cas 2 : Remb. 100 Crs = Crs = (1+i)n (1+i)n avec i = taux du march pour la priode, n = nombre d'annes. Ces obligations liminent les problmes du paiement des coupons pour l'metteur et de

leur rinvestissement pour les porteurs d'obligations. L'metteur qui cherche runir le financement d'un projet qui ne gnre pas un flux

financier suffisant pour assurer le paiement des intrts avant la fin de sa ralisation, a recours ce type d'mission.

L'investisseur qui considre que les taux sont historiquement levs, qui n'a pas besoin

des revenus d'une somme et qui croit dans la devise de l'mission sera attir par ces obligations.

L'investisseur ralise un placement terme capitalis qu'il peut revendre avant l'chance

plus facilement qu'un simple dpt en banque. Compte tenu du caractre capitalis des revenus d'une obligation coupon zro, la

volatilit des cours est plus leve en cas de fluctuation des taux que pour les autres catgories d'obligations. En cas de baisse des taux, le gain en capital sera maximis, mais l'inverse, la hausse des taux sera trs pnalisante en cas de revente.

Dans le choix d'une obligation coupon zro, il est primordial de prendre en compte le

rating de l'metteur, car ce dernier devra rembourser, l'chance finale, un montant important par rapport l'mission initiale.

exemple : Si le taux du march 12 ans est de 8,50 %, et que le remboursement se fait au pair, une mission 12 ans se fera prix de 37,50 %.

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5) Obligations indexes Ce sont des obligations dont la valeur de remboursement est lie une autre valeur telle

qu'un indice boursier, l'or ... . Le clbre emprunt Giscard fut mis en 1973 7% en FRF, mais index sur l'or (coupons

et remboursement). Connaissant l'attrait du franais moyen pour l'or, il pouvait proposer un taux moins lev

grce l'indexation sur l'or. Considrant que la France avait une importante rserve d'or, le futur Prsident Giscard considrait ne pas prendre de risque en cas de hausse de l'or, puisque la valeur des rserves en or aurait mont d'autant...

Malheureusement, en 1988, l'tat franais fut oblig de rembourser l'emprunt au prix fort,

puis les rserves d'or se sont dvalorises par la suite avec la chute du prix de l'or l'ide tait sduisante, le timing fut dsastreux .

Une parfaite exploitation du mcanisme des obligations indexes est illustre par les "bull

and bear bonds". Un metteur propose au march deux tranches d'emprunt parallles et gales en montant.

L'une ("bull bond") est indexe sur un indice boursier ; son cours voluera donc proportionnellement cet indice. L'autre ("bear bond") est indexe inversement la progression de ce mme indice, de sorte que son cours volue de faon inversement proportionnelle cet indice.

La consquence pour l'metteur, est que le surcot d l'indexation d'une tranche sera

compens par le gain ralis sur l'autre tranche !!! L'attrait procur par des gains de spculation (ou de couverture) permet l'metteur

d'offrir un taux facial moins lev. L'attrait pour l'investisseur, est de participer la hausse d'une bourse via le march

obligataire dans le cas d'un "bull bond" et de couvrir un portefeuille d'actions sans le vendre tout en ayant un gain d'intrts dans le cas d'un "bear bond".

Plus rcemment, plusieurs Etats (Grande Bretagne, France ) ont entrepris de lancer des

missions indexes sur linflation ; ces emprunts connaissent un succs vident auprs de certains institutionnels comme les fonds de pension.

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6) Obligations clause de change Dans la plupart des cas, une obligation de ce type est mise dans une devise, mais les

intrts et le capital sont rembourss dans une autre devise moyennant un taux de change fix lors de l'mission.

L'metteur fixe un taux d'intrt qui s'applique au montant de souscription; le coupon,

calcul dans la devise d'mission, est converti un change fixe et pay dans une autre devise. Il en est de mme du remboursement final.

L'investisseur ralisera un gain supplmentaire si la devise de paiement s'apprcie durant

la vie de l'mission. Dans le cas contraire, il s'expose une perte. L'metteur aura recours cette forme d'mission si il gnre des flux financiers dans la

devise des paiements d'intrts et du remboursement suite l'utilisation des fonds levs lors de l'mission.

La couverture du risque li une clause de change est possible pour chacune des parties

soit par le march des options, soit par des instruments de gestion de trsorerie (voir chapitre Gestion de Trsorerie).

Avec ces obligations, l'investisseur induit des bras de levier dans son portefeuille, mais il

s'expose une illiquidit du march secondaire... . Exemple: mission d'un emprunt de 100 millions USD 5% 8 ans, coupons (5%) et

remboursement (100%) payables en CHF 1,50 USD/CHF. RB

__ : __ : __ : __ : __ : __ : __ : __ : Cp Cp Cp Cp Cp Cp Cp Cp avec Cp = 100.000.000 x 0,05 x 1,50 = 7.500.000 CHF RB = 150.000.000 CHF quel que soit le cours du USD/CHF !!!

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7) Obligations convertibles Ces obligations sont gnralement mises un taux fixe, mais peuvent tre changes

contre d'autres titres (obligations ou actions) selon un rapport de conversion fix lors de l'mission.

Lorsque le porteur d'obligations convertibles transforme ses obligations en actions, il

procde un change qui le dpossde dfinitivement de ses obligations. Au moment de l'change, il faut tenir compte de la perte des intrts courus, plus ou

moins compense par la jouissance pleine du dividende ultrieur. L'attrait de telles missions est prsid par les mmes arguments que ceux des obligations

avec warrants. Une socit qui volue favorablement, constate que les souscripteurs transforment leurs

obligations en actions, ce qui a pour avantage de transformer une dette en fonds propres. Un investisseur qui hsite participer une augmentation de capital, se donne le temps

de voir... . En cas de faillite, le porteur d'obligations convertibles peut esprer rcuprer sa mise

avant les actionnaires, ceci joue aussi pour l'investisseur. Exemple : Telindus 1989-2000 7% Montant mis: 1.400.850.000 BEF en 849.000 obligat. convertibles mises

1.650 BEF. Ces obligations ont t mises en circulation le 01.08.1991, mais la priode de souscription tait du 23-10 au 31-10-1989... Les coupons sont payables chaque 2 novembre.

Convertibilit: entre le 1er et le 20 de chaque mois, partir du 1/11/1990 jusqu'au

20/10/1999 raison de 1 action pour 1 obligation.

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8) Obligations avec warrants Ce sont des obligations auxquelles est attach un droit de souscrire un autre titre un prix

dfini durant une priode dtermine. Paralllement, un taux d'intrt fixe est pay par l'metteur, de sorte que lorsque le

warrant est exerc, cette obligation devient une obligation classique. L'attrait pour l'metteur, est que celui-ci peut offrir un taux facial moins lev, ds lors

que l'intrt et le remboursement final sont garanti et que le droit constitue un "plus possible".

L'attrait pour l'investisseur est qu'il participe la hausse du titre sur lequel porte le

warrant, sans tre touch par la baisse, hormis un dficit en intrt. Les metteurs japonais ont t les plus actifs dans ce type d'missions. Le march

secondaire de ces missions s'est rvl trs actif. Aussi longtemps que le warrant n'est pas exerc, on parle d'obligations "cum-warrant";

ds lors qu'il a t dtach ou exerc, on parle d'obligations "ex-warrant".

9) Obligations Reverse convertible Alors que dans les obligations convertibles classiques, ce sont les investisseurs qui

bnficient dun droit dchange, dans les obligations Reverse Convertible , ce sont les metteurs qui saccordent un droit savoir celui de pouvoir rembourser les obligations par des actions plutt quen Cash si le cours de ces actions est infrieur un niveau prdfini.

Comme ce droit permettra peut-tre lmetteur de donner des titres qui lui coteront

moins cher que le remboursement en cash des obligations, linvestisseur se voit offrir un taux dintrt avantageux.

Techniquement, lmetteur achte un put linvestisseur et en paye le prix via une prime

en intrt annuel. Ceci est tellement vrai que des metteurs suisses ont procd des missions Reverse Convertible en spcifiant dans le prospectus la part dintrt rel et la part optionnelle de faon viter aux investisseurs de payer une retenue fiscale sur intrts pour la partie optionnelle de revenu annuel. Comme les metteurs ne prennent pas de risque, paralllement lmission obligataire, ils revendent - au march - les puts achets aux investisseurs via la prime dintrts. Ce flux financier est bien videmment pris en compte dans le montage synthtique de lopration.

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Le march dont question ci-dessus est bien souvent constitu dinstitutionnels qui veulent immuniser une plus-value latente. Cest pour cela que ces obligations portent sur des actions qui ont gnralement trs bien perform dans les derniers mois et qui ont un grand capital de confiance dans le public Ce public nimagine donc pas une baisse du cours des actions vises et a peut-tre tendance sous-estimer le risque quil prend. En tout tat de cause, les institutionnels qui payent une prime pour immuniser un gain latent ne prennent pas de risque hormis celui de perdre la prime paye si le cours continue monter, ce qui est tout profit pour eux . De la mme manire, lattrait de ces obligations fait que les metteurs empruntent un cot rel faible malgr le taux facial affich et lopration tant couverte, ils ne prennent pas de risque. Restent les investisseurs qui bnficient dun taux dintrt hors du commun . Ainsi par exemple : NOKYA 15% 5/08/2000-2002 ( Put 42,80 EUR ) Il est noter que lmetteur de la prcdente obligation est la Fortis L.Fin. qui ralise de la sorte une pure opration financire dans laquelle la socit Nokya nest pas partie prenante. Cet aspect est une des particularits de ces missions hautement techniques.

10) Obligations perptuelles Ce sont des obligations qui n'ont pas d'chance finale et sont donc assimilables des

capitaux propres pour l'metteur. Pratiquement, ces obligations sont mises avec un taux flottant; elles ont donc les

avantages des obligations de ce type tout en souffrant d'une dcote due leur liquidit puisqu'en l'absence d'acheteur, l'inexistence de remboursement final rduit le porteur " s'asseoir, attendre et pleurer".

En rsum, la liquidit (qui dcoule essentiellement de la qualit de l'metteur) influence

de faon majeure le cours de ces obligations.

11) Obligations participatives Ce ne sont ni des obligations, ni des actions et ce sont la fois des obligations et des

actions. Ce sont des obligations perptuelles dont la rmunration est pour une partie un taux

d'intrt fixe ou flottant et pour l'autre partie lie au bnfice (consolid) de l'metteur.

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12) Les instruments court terme Les certificats de trsorerie - T.Bills - mis par une Banque Centrale ou les billets de

trsorerie mis par les banques ou les entreprises sont bass sur un mme canevas identique dailleurs aux "papiers court terme" tels que les "CD's" (Certificates of deposit) et autres "commercial papers".

D'une manire gnrale, ce sont des missions moins d'un an cotes en rendement et

non en cours (voir plus loin); la valeur nominale de ces missions est plus leve que dans les missions classiques, de sorte qu'elles constituent principalement un march de professionnels.

Ces m