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ECO PERSPECTIVES3e trimestre 2021

La banquedrsquoun monde qui change

Quelles perspectives au-delagrave du pic de croissance Entreprises et consommateurs ont eacuteteacute nombreux agrave voir leurs perspectives srsquoameacuteliorer dans les eacuteconomies avanceacutees au premier semestre mais les enquecirctes de conjoncture pourraient deacutesormais marquer le pas En variation trimes-trielle la croissance du PIB devrait culminer au troisiegraveme trimestre de cette anneacutee

EDITORIAL

2

EacuteTATS-UNIS

3 Inflation le retour

CHINE

5 Reprise encore contrasteacutee

JAPON

7 Rattrapage eacuteconomique retardeacute

ZONE EURO

8 Reprise plus forte inflation plus haute et BCE accom-modante

ALLEMAGNE

10 Changement de climat

FRANCE

12 Belle embellie

ITALIE

14 La reprise gagne en vigueur

ESPAGNE

16 Acceacuteleacuteration eacuteconomique en vue

SUISSE

24 La compeacutetitiviteacute menaceacutee

BELGIQUE

17 La reprise au prix drsquoun alourdissement de la dette publique

ROYAUME-UNI

22 Mauvais deacutepart

NORVEgraveGE

25 Une eacuteconomie precircte agrave repartir

FINLANDE

20 Reacutesiliente

PREacuteVISIONS

26

GREgraveCE

21 Des signaux contrasteacutes


Eco Perspectives 3e trimestre 2021

2

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Entreprises et consommateurs ont eacuteteacute nombreux agrave voir leurs perspectives srsquoameacuteliorer dans les eacuteconomies avanceacutees au premier semestre mais les enquecirctes de conjoncture pourraient deacutesormais marquer le pas En variation trimestrielle la croissance du PIB devrait culminer au troisiegraveme trimestre de cette anneacutee Toutefois sur la dureacutee de notre horizon de preacutevision qui srsquoeacutetend jusqursquoagrave la fin de lrsquoanneacutee prochaine la croissance trimestrielle devrait rester supeacuterieure agrave son potentiel Ces perspectives favorables pour lrsquoeacuteconomie reacuteelle soulegravevent des deacutefis pour les marcheacutes financiers Les bonnes surprises sur le plan des performances beacuteneacuteficiaires risquent de se rareacutefier En outre il va falloir composer avec les perspectives drsquoinflation Si pour lrsquoinstant ni la Reacuteserve feacutedeacuterale ameacutericaine ni les marcheacutes ne paraissent srsquoen inquieacuteter les chiffres de la croissance et de lrsquoinflation devraient faire lrsquoobjet drsquoune attention particuliegravere au cours des prochains mois agrave mesure que lrsquoon tentera de deacutecrypter la trajectoire de la politique moneacutetaire des Eacutetats-Unis

Au premier semestre 2021 le moral des entreprises et des consommateurs des eacuteconomies avanceacutees srsquoest redresseacute au rythme des campagnes vaccinales qui srsquoacceacutelegraverent de la baisse des nouveaux cas de la leveacutee des restrictions sanitaires et de la poursuite des mesures de soutien aussi bien moneacutetaires que budgeacutetaires Les effets drsquoaubaine internationaux ont aussi contribueacute au remplissage des carnets de commandes agrave lrsquoexportAux Eacutetats-Unis le PIB reacuteel srsquoest envoleacute au premier trimestre et devrait prendre encore de la vitesse au deuxiegraveme trimestre Agrave ce stade la zone euro apparaicirct en retrait mecircme si apregraves une contraction en deacutebut drsquoanneacutee la croissance du PIB devrait reprendre le chemin de la hausse au deuxiegraveme trimestre sans toutefois atteindre les sommets ameacutericains La donne devrait ecirctre diffeacuterente au troisiegraveme trimestre quand la zone euro aura pris suffisamment drsquoeacutelan pour deacutepasser la croissance aux Eacutetats-Unis Mais ougrave lrsquoascension srsquoarrecirctera-t-elle Le niveau eacuteleveacute des enquecirctes de conjoncture compromet la perspective de nouveaux gains significatifs Les secteurs qui ont beacuteneacuteficieacute de la leveacutee des restrictions (loisirs hocirctellerie produits de consommation etc) devraient au bout drsquoun moment progressivement retrouver un rythme plus assagi Dans drsquoautres secteurs comme lrsquoautomobile ou le bacirctiment la croissance pourrait se heurter aux contraintes drsquooffre De faccedilon geacuteneacuterale les eacuteconomies avanceacutees devraient voir leur croissance en donneacutees trimestrielles culminer au troisiegraveme trimestre de cette anneacutee Toutefois sur la dureacutee de notre horizon de preacutevision qui srsquoeacutetend jusqursquoagrave la fin de lrsquoanneacutee prochaine la croissance trimestrielle devrait rester supeacuterieure agrave son potentiel Plusieurs facteurs soutiendront la croissance Lrsquoameacutelioration de la rentabiliteacute des entreprises et la hausse des taux drsquoutilisation des capaciteacutes militeront pour lrsquoinvestissement et la creacuteation drsquoemplois Deacutejagrave les plans drsquoembauches srsquoeacutetoffent ce qui est de bon augure pour lrsquoemploi Les meacutenages devraient par conseacutequent envisager lrsquoavenir de faccedilon plus sereine ce qui devrait stimuler la consommation drsquoautant que les bas de laine se sont remplis pendant les confinements La politique budgeacutetaire ne sera pas en reste en particulier dans la zone euro ougrave se deacuteploiera progressivement la manne du nouvel instrument europeacuteen Next Generation EU Enfin une politique moneacutetaire durablement accommodante favorise le financement des deacutepenses priveacutees et publiquesToutefois ces perspectives favorables pour lrsquoeacuteconomie reacuteelle (activiteacute demande emploi) geacutenegraverent de veacuteritables deacutefis pour les marcheacutes financiers Agrave mesure que le PIB ralentira les entreprises coteacutees auront de plus en plus de mal agrave seacuteduire les investisseurs par la publication de performances beacuteneacuteficiaires qui deacutepassent leurs attentes Il va aussi falloir composer avec la trajectoire de lrsquoinflation en particulier aux Eacutetats-Unis Lrsquoinflation ameacutericaine a bondi agrave 5 porteacutee par des effets de base compte tenu de prix englueacutes lrsquoanneacutee derniegravere dans de nombreux secteurs sous lrsquoimpact de la baisse du PIB et des confinements et traduisant les deacuteseacutequilibres entre lrsquooffre et la demande Les entreprises manufacturiegraveres nrsquoont pratiquement jamais observeacute autant de hausses des prix des intrants La Reacuteserve feacutedeacuterale ameacutericaine estime que le pheacutenomegravene sera temporaire puisque la

demande devrait ralentir et lrsquooffre srsquoacceacuteleacuterer mecircme si les voix du comiteacute de politique moneacutetaire ameacutericain sont de plus en plus favorables agrave un relegravevement des taux drsquointeacuterecirct lrsquoanneacutee prochaine Plutocirct que de susciter des remous sur les marcheacutes obligataires ces deacuteclarations ont renforceacute la creacutedibiliteacute de la banque centrale ameacutericaine comme lrsquoatteste la reacutecente baisse du point mort de lrsquoinflation drsquoeacutequilibre Quoi qursquoil en soit les marcheacutes devraient garder plus que jamais les yeux riveacutes sur les chiffres de la croissance et de lrsquoinflation au cours des prochains mois agrave mesure que lrsquoon srsquoefforcera de deacutecrypter la trajectoire de la politique moneacutetaire des Eacutetats-Unis

William De Vijlder williamdevijlderbnpparibascom

EacuteDITORIALQUELLES PERSPECTIVES AU-DELAgrave DU PIC DE CROISSANCE

-05

00

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10

15

20

25

30

T1 21 T2 21 T3 21 T4 21 T1 22 T2 22 T3 22 T4 22

Eacutetats-Unis Croissance du PIB reacuteel ( tt non annualiseacute)Zone euro Croissance du PIB reacuteel ( tt)

CROISSANCE DU PIB REacuteEL

SOURCE CONSENSUS BLOOMBERG (JUIN 2021) BNP PARIBASGRAPHIQUE 1

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2

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3

0102030405060708090

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2018 2019 2020 2021

ISM manufacturier indice des prix payeacutes

Point mort dinflation agrave 10 ans (eacuted)

TENSION SUR LES PRIX

SOURCE ISM REFINITIV BNP PARIBASGRAPHIQUE 2



3


En croissance de pregraves de 7 cette anneacutee lrsquoeacuteconomie ameacutericaine connait un redeacutemarrage aussi spectaculaire qursquoineacutegal qui efface les pertes causeacutees par la pandeacutemie mais laisse aussi de cocircteacute de nombreux actifs Conseacutequence du rencheacuterissement des matiegraveres premiegraveres ainsi que du retour en force de la consommation lrsquoinflation atteint un pic agrave 5 du jamais vu depuis 2008 Toleacuterante la Reacuteserve feacutedeacuterale juge le deacuterapage transitoire et eacutevitera de resserrer preacuteventivement la politique moneacutetaire La geacuteneacuteralisation agrave tous les secteurs de la reprise et le plein reacutetablissement du marcheacute du travail restent sa prioriteacute

1 Powell JH (2021) The Federal Reserversquos Response to the Coronavirus Pandemic Testimony before the Congress select subcommittee on the Coronavirus crisis June 22

Une inflation agrave 5 voilagrave qui ne srsquoeacutetait plus vu depuis longtemps aux Eacutetats-Unis Pour retrouver une dynamique comparable il faut remonter agrave lrsquoeacuteteacute 2008 et agrave lrsquoenvoleacutee du cours du peacutetrole (le baril de Brent culminait alors au-dessus de 140 dollars) qui avait fait flamber la facture eacutenergeacutetique des Ameacutericains Lrsquoemballement fut toutefois bref lrsquoarriveacutee de la crise financiegravere ayant tocirct fait drsquoy mettre fin Treize ans plus tard la reacutesurgence de lrsquoinflation fait agrave nouveau deacutebat notamment quant agrave son caractegravere peacuterenne

LrsquoINFLATION TEMPORAIREMENT HORS DES CLOUSLrsquoeacutepisode actuel de tension sur les prix ne se limite manifestement plus agrave une affaire de peacutetrole Mesureacutee agrave 38 en mai lrsquoinflation dite laquo sous-jacente raquo (qui exclut lrsquoeacutenergie et lrsquoalimentation) acceacutelegravere aussi sous la pression de la demande Lrsquoeacutepargne en partie forceacutee de 2020 (pregraves de 3 000 milliards de dollars eacuteconomiseacutes par les meacutenages le double drsquoune anneacutee habituelle) vient combler lrsquoappeacutetit de consommation de 2021 en particulier pour les voyages Alors qursquoils repreacutesentent agrave peine 15 de lrsquoindice des prix sous-jacents les mateacuteriels et services de transport (automobiles billets drsquoavions etc) expliquent la moitieacute de sa hausse qui apparait ainsi tregraves concentreacutee Agrave lrsquoexclusion de ces deux postes lrsquoinflation se tiendrait dans la limite des 2 viseacutee par la Reacuteserve feacutedeacuterale (Fed) Agrave ce stade difficile de conclure agrave autre choses qursquoune pousseacutee de fiegravevre conjoncturelle drsquoautant que les effets de laquo second tour raquo tels que lrsquoensemble des salaires reacutepondraient au choc et entretiendraient la hausse des prix ne sont pas eacutevidents agrave deacutemontrer Certes dans certains secteurs sous tension comme le commerce en ligne les besoins de recrutement srsquoaccompagnent drsquoune hausse des reacutemuneacuterations au demeurant justifieacutee par lrsquoexplosion des gains de productiviteacute (cf graphique 2) Mais agrave lrsquoinverse bon nombre drsquoactiviteacutes plus traditionnelles bouleverseacutees par la reacutevolution numeacuterique subissent une pression baissiegravere sur leurs effectifs et leurs coucircts (cf infra et graphique 3) Au bout du compte les indices agreacutegeacutes ne montrent pas drsquoaffolement Si la hausse des revenus horaires moyens a paru un moment acceacuteleacuterer crsquoest drsquoabord par effet de composition la Covid-19 ayant surtout fait disparaicirctre des emplois faiblement reacutemuneacutereacutes Lrsquoemployment cost index disponible sur une base trimestrielle et non soumis au mecircme biais affiche pour sa part une progression stable voire leacutegegraverement ralentie (27 sur un an au premier trimestre de 2021 pour la partie salaires et traitements contre 31 au premier trimestre 2020)

MARCHEacute DU TRAVAIL EN CONVALESCENCEFace agrave un deacuterapage des prix qursquoelle considegravere comme transitoire la Fed se gardera de resserrer preacuteventivement sa politique moneacutetaire une strateacutegie que son preacutesident Jerome Powell a reacuteaffirmeacutee agrave lrsquooccasion drsquoun teacutemoignage reacutecent devant le Congregraves1 Le plein emploi reste le

principal objectif plus encore depuis que le Comiteacute de lrsquoopen market (FOMC) a releacutegueacute au second plan de ses preacuteoccupations le deacutepassement de la cible drsquoinflation Or si le marcheacute du travail retrouve de la vigueur (24 millions de postes ont eacuteteacute creacuteeacutes depuis le deacutebut drsquoanneacutee 2021) il reste convalescent Agrave 58 en mai le taux de chocircmage est eacuteleveacute pour les standards ameacutericains tandis que pregraves de 8 millions drsquoemplois

EacuteTATS-UNISINFLATION LE RETOUR

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2018 2019 2020 2021

INDICATEUR DE PRODUCTIVITEacute DANS LE COMMERCE EN LIGNE(2019 = 100)

SOURCES FED DE SAINT-LOUIS BLS GRAPHIQUE 2

22

-35

69

47

18 12

3927

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-3

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1

3

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7

2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022

Croissance du PIB Inflation

Preacutevisions Preacutevisions

CROISSANCE ET INFLATION

SOURCE BNP PARIBAS GLOBAL MARKETSGRAPHIQUE 1

() Ventes au deacutetail des sites de commerce en ligne (nonstore retailers) deacuteflateacutees par lrsquoindice des prix agrave la consommation des biens hors eacutenergie et veacutehicules drsquooccasion emploi du secteur

4


Eco Perspectives 3e trimestre 2021 economic-researchbnpparibascom

manquent toujours agrave lrsquoappel par rapport agrave la situation preacute-pandeacutemique Les pertes sont en outre tregraves ineacutegalement reacuteparties (cf graphique 3) Alors que les secteurs lieacutes agrave lrsquointernet (commerce en ligne livraisons agrave domicile entreposage production de mateacuteriel informatique expertise technique etc) ou encore la construction reacutesidentielle ont vu leurs effectifs progresser avec la crise drsquoautres continuent de lui payer un lourd tribut Lrsquohocirctellerie-restauration lrsquoindustrie des loisirs et des spectacles les soins et services agrave domicile ou encore les transports et agences de voyages restent ainsi tregraves toucheacutesAutre signe que le reacutetablissement est incomplet le taux drsquoactiviteacute des Ameacutericains (la part de ceux qui exercent ou recherchent un emploi dans lrsquoensemble de la population) demeure tregraves infeacuterieur agrave son niveau drsquoavant crise y compris au sein des classes en acircge de travailler (les 20-64 ans) Cette laquo sortie des radars raquo qui concerne environ 3 millions drsquoindividus reccediloit plusieurs explications Certaines cateacutegories drsquoactifs (laquo extras raquo reacutemuneacutereacutes aux pourboires autoentrepreneurs saisonniers etc) priveacutes drsquoactiviteacute par la crise ont eu plus de mal que drsquoautres agrave justifier de revenus leur donnant droit aux indemniteacutes-chocircmage (agrave noter aussi que les critegraveres drsquoexigibiliteacute varient selon les Eacutetats) avec la fermeture des eacutecoles et services de garde beaucoup de femmes seules avec enfants nrsquoont eu drsquoautre choix que de suspendre ou diffeacuterer leur recherche drsquoemploi la laquo fracture numeacuterique raquo et les difficulteacutes drsquoaccegraves agrave internet ont enfin pu accentuer le pheacutenomegraveneSans reacuteelle surprise lrsquoexclusion du marcheacute du travail touche davantage les cateacutegories sociales faiblement qualifieacutees et reacutemuneacutereacutees Drsquoapregraves les chiffres du Bureau of Labor Statistics les populations peu ou pas diplocircmeacutees (disposant drsquoun niveau drsquoeacutetudes infeacuterieur ou eacutegal au secondaire) ne repreacutesentent que 30 de la population active mais expliquent 80 de sa chute post-Covid Alors que la crise sanitaire creuse les ineacutegaliteacutes lrsquoadministration Biden peine par ailleurs agrave faire passer ses reacuteformes Faute drsquoaccord sur son financement le plan drsquoinfrastructures ou American Jobs Plan srsquoannonce beaucoup moins ambitieux que dans sa version initiale (cf encadreacute) Quant agrave lrsquoAmerican Families Plan qui preacutevoit de consacrer USD 1 800 milliards agrave lrsquoameacutelioration des conditions drsquoeacuteducation et de santeacute des familles modestes ses seules chances drsquoaboutir deacutependent de la capaciteacute du gouvernement agrave le faire passer selon la proceacutedure dite de laquo reacuteconciliation raquo budgeacutetaire qui ne neacutecessite qursquoune majoriteacute simple de 50 voix au Seacutenat

Acheveacute de reacutediger le 28 juin 2021

Jean-Luc ProutatJean-lucproutatbnpparibascom

INTEGER NISI NULLA MOLESTIE AC CONVALLIS

SOURCE BNP PARIBAS

Dans sa version initiale de mars 2021 lrsquoAmerican Jobs Plan (AJP) visait agrave investir sur huit ans USD 2 300 milliards dans les infrastructures montant qui depuis nrsquoa cesseacute drsquoecirctre revu agrave la baisse LrsquoAJP pourrait finalement ecirctre rameneacute agrave USD 1 200 milliards (toujours sur huit ans) une enveloppe plus modeste mais sur laquelle le preacutesident Biden aurait trouveacute un accord bipartisan au Seacutenat Objet principal de contestation le volet financement qui preacutevoyait un relegravevement de 21 agrave 28 du taux de lrsquoimpocirct sur les socieacuteteacutes (abandonneacute) serait pour partie assureacute par les ressources inemployeacutees de lrsquoAmerican Rescue Plan voteacute en mars dernier Drsquoapregraves les calculs du Committee for a Responsible Federal Budget (CRFB) celles-ci repreacutesentent aujourdrsquohui USD 876 milliards (sur un total budgeacuteteacute de USD 1 900 milliards) montant eacutevidemment en baisse lorsque lrsquoAJP sera deacuteployeacuteDans le deacutetail lrsquoaccord bipartisan preacutevoit drsquoengager USD 579 milliards de deacutepenses nouvelles le reste (USD 325 milliards) provenant de programmes deacutejagrave existants Comme dans la version initiale les eacutequipements de transports en particulier terrestres se voient attribuer une part substantielle de lrsquoenveloppe (USD 312 milliards) lrsquoautre grand chantier consistant agrave reacutenover les reacuteseaux de teacuteleacutecommunication drsquoeau et drsquoeacutelectriciteacute Concession majeure de lrsquoAdministration Biden agrave lrsquoaccord bipartisan lrsquoaction en faveur du logement (reacutenovation des bacirctiments publics eacutecoles hocircpitaux creacutedit drsquoimpocircts eacutenergie etc) ou de lrsquoaccegraves aux soins qui repreacutesentait pregraves de USD 1 000 milliards dans la version initiale de lrsquoAJP nrsquoest plus prise en compte

SOURCES CRFB PRESSE

HOTEL RESTAU LOISIRS 100ACT EXTRACTIVES 51PUBLICITEacute 37INFO amp DIVERTISST (hors internet) 11TRANSPORTS 07EacuteDUCATION 06SCES ADMINISTRATIFS -04BIENS DURABLES (hors mat Info) -13COMMERCE EN MAGASINS -33ENSEMBLE PRIVEacute -34COMMERCE DE GROS -35CONSTR NON REacuteSIDENTIELLE -37SANTEacute -48BIENS NON DURABLES HORS ALIM -53ALIMENTATION -58IMMOBILIER -67BANQUE amp ASSURANCE -79MATEacuteRIEL INFORMATIQUE -96SCES TECHNIQUES ET CONSEIL -98INFO amp DIVERTISST EN LIGNE -98CONSTR REacuteSIDENTIELLE -109COMMERCE EN LIGNE () -147

() yc livraison et entreposage

100 51

37 11 07 06

-04 -13

-33 -34 -35 -37

-48 -53 -58

-67 -79

-96 -98 -98

-109 -147

EacuteVOLUTION DE LrsquoEMPLOI PAR SECTEURS EN DE JANVIER 2020 Agrave MAI 2021

SOURCE BLS GRAPHIQUE 3

UN PLAN DrsquoINFRASTRUCTURES AUX AMBITIONS REacuteDUITES



5


Le rebond de lrsquoactiviteacute agrave la suite du choc du Covid-19 a eacuteteacute particuliegraverement rapide mais eacutegalement caracteacuteriseacute par des performances diffeacuterencieacutees entre secteurs et entre composantes de la demande La croissance de la production industrielle et des exportations a acceacuteleacutereacute vigoureusement jusqursquoau deacutebut de 2021 et se normalise maintenant progressivement Le redressement dans les services et de la consommation priveacutee a eacuteteacute plus lent et se reacutevegravele toujours fragile au second trimestre En conseacutequence les autoriteacutes devraient se montrer de plus en plus prudentes dans le resserrement de la politique eacuteconomique Le ralentissement du creacutedit et lrsquoajustement des deacuteficits budgeacutetaires devraient toutefois rester leurs prioriteacutes

Lrsquoactiviteacute a fortement rebondi agrave la suite du choc du Covid-19 du deacutebut 2020 le PIB reacutecupeacuterant son niveau drsquoavant-crise degraves la fin du T2 2020 Le rebond a atteint son pic en deacutebut drsquoanneacutee et les taux de croissance du PIB devraient se normaliser au cours des prochains trimestres Le rebond de lrsquoeacuteconomie srsquoest eacutegalement caracteacuteriseacute par des performances tregraves diffeacuterencieacutees entre secteurs et entre composantes de la demande Ces deacuteseacutequilibres sont encore visibles au T2 2021 En conseacutequence de nombreuses socieacuteteacutes en particulier les PME du secteur des services restent fragiliseacutees et le redressement du marcheacute du travail est inacheveacute ce qui agrave son tour freine la reprise de la demande des meacutenages

PERFORMANCES DIFFEacuteRENCIEacuteESDrsquoune part lrsquoactiviteacute dans lrsquoindustrie a vite redeacutemarreacute au printemps 2020 ce qui lui a permis de reacutepondre agrave la forte hausse de la demande mondiale de biens manufactureacutes et de gagner des parts de marcheacute La croissance de la production industrielle et des exportations a ainsi acceacuteleacutereacute fortement jusqursquoau deacutebut de 2021 Depuis mars les effets de base se reacuteduisent et les taux de croissance se normalisent drsquoautant plus vite que les peacutenuries de certains intrants ont commenceacute agrave gecircner lrsquoactiviteacute La croissance de lrsquoindustrie srsquoest eacutetablie agrave un taux (toujours robuste) de 93 en glissement annuel (ga) en moyenne en avril-mai contre 245 au T1 Son eacutevolution en valeur a moins ralenti du fait de la hausse rapide de lrsquoinflation des prix agrave la production passeacutee de 17 en ga en feacutevrier agrave un niveau historiquement eacuteleveacute de 9 en mai Les exportations de marchandises ont quant agrave elles augmenteacute de 30 en valeur en ga en avril-mai contre 70 au T1 La croissance du secteur industriel et des exportations devrait continuer de se modeacuterer progressivement dans les prochains moisDrsquoautre part lrsquoactiviteacute dans les services qui srsquoeacutetait contracteacutee autant que dans lrsquoindustrie pendant la peacuteriode de confinement en janvier-feacutevrier 2020 a rebondi plus tardivement et moins vigoureusement Elle a neacuteanmoins retrouveacute un taux de croissance supeacuterieur agrave celui de lrsquoindustrie depuis le mois de mars (+154 en ga en avril-mai) De mecircme le redressement de la consommation priveacutee se poursuit mais la tendance a fleacutechi ces derniers mois Les volumes des ventes au deacutetail ont augmenteacute de 13 en ga en avril-mai (contre 335 au T1) soit une performance infeacuterieure aux attentes

CREUSEMENT DES INEacuteGALITEacuteS DANS LES VILLESLrsquoeacutevolution du taux drsquoeacutepargne des meacutenages teacutemoigne de leur grande prudence Selon nos estimations il a augmenteacute de 346 du revenu disponible en 2019 agrave 377 en 2020 et ce surcroicirct drsquoeacutepargne ne srsquoest que tregraves partiellement reacutesorbeacute jusqursquoagrave maintenantLa consommation priveacutee est tout drsquoabord freineacutee par la persistance du risque sanitaire lrsquoeacutepideacutemie est largement sous controcircle en Chine mais des restrictions sur la mobiliteacute ndash temporaires et localiseacutees ndash sont reacuteguliegraverement introduites en reacuteponse agrave lrsquoapparition de nouveaux cas

de Covid-19 Ce risque devrait diminuer avec lrsquoacceacuteleacuteration en cours de la campagne vaccinale Au 10 juin 43 de la population avaient reccedilu au moins une dose de vaccin et 16 eacutetaient entiegraverement vaccineacutes (cf ourworldindataorg) De plus mecircme si le chocircmage officiel continue de se reacuteduire (le taux de chocircmage urbain eacutetabli sur la base de sondages est descendu agrave 5 en mai soit le mecircme niveau qursquoen mai 2019) le marcheacute du travail nrsquoa pas retrouveacute sa situation drsquoavant-crise Le taux de preacutecariteacute et de sous-emploi a augmenteacute le chocircmage des jeunes est particuliegraverement eacuteleveacute (138 en mai 2021 contre 105 en mai 2019) les creacuteations

CHINEREPRISE ENCORE CONTRASTEacuteE

- 15- 10- 5 0 5

10 15 20 25 30 35

2016 2017 2018 2019 2020 2021

Production industrielle

Production du secteur des services

ga volume

REBONDS DIFFEacuteRENCIEacuteS

SOURCE NBSGRAPHIQUE 2

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23

87

53

29 2517

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2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022

Croissance du PIB InflationPreacutevisions Preacutevisions



6



drsquoemplois restent jusqursquoagrave maintenant moins dynamiques (au T1 2021 elles eacutetaient 8 infeacuterieures au niveau du T1 2019) Tout ceci ralentit le redressement des revenus des meacutenages en particulier des plus modestes qui sont aussi ceux qui ont subi les pertes les plus importantes pendant le confinement et accumuleacute le moins drsquoeacutepargne en 2020 Ainsi dans les zones urbaines le revenu disponible par tecircte a baisseacute de 22 en termes reacuteels pour les meacutenages agrave plus faibles revenus (apregraves +52 en 2019) alors qursquoil a augmenteacute de 23 pour les meacutenages agrave plus hauts revenus (+51 en 2019) Le revenu reacuteel moyen des travailleurs migrants a quant agrave lui quasiment stagneacute en 2020 Ce creusement des ineacutegaliteacutes et les difficulteacutes des meacutenages les plus modestes contribuent au retard du redressement de la consommation priveacutee En revanche les ineacutegaliteacutes de revenus entre zones urbaines et rurales se sont reacuteduites pendant la crise sanitaire En moyenne en 2020 le revenu reacuteel par tecircte a augmenteacute de 12 dans les villes et de 38 dans les campagnes Le rapport entre les deux (de 26 en 2020) diminue lentement depuis plusieurs anneacutees et srsquoest encore reacuteduit au T1 2021 Lrsquoinflation des prix agrave la consommation reste tregraves modeacutereacutee et devrait peu peser sur les deacutepenses des meacutenages mecircme si elle acceacutelegravere depuis trois mois (de -02 en ga en feacutevrier agrave +13 en mai) apregraves avoir ralenti tout au long de 2020 et deacutebut 2021 Lrsquoinflation des prix alimentaires (+03 en mai) devrait rester faible au moins jusqursquoagrave lrsquoautomne apregraves leur flambeacutee aux S2 2019 et S1 2020 et les reacutepercussions de la hausse des prix agrave la production sur les prix agrave la consommation sont tregraves limiteacutees Lrsquoinflation sous-jacente acceacutelegravere leacutegegraverement (+09 en mai) mais reste bien infeacuterieure agrave son niveau drsquoavant-crise (elle eacutetait de 16 en 2019)

LrsquoINVESTISSEMENT DICTEacute PAR LA POLITIQUE EacuteCONOMIQUELrsquoinvestissement a rapidement rebondi agrave la suite de son effondrement au T1 2020 (-16 en ga en valeur) et sa croissance srsquoest eacutetablie agrave 3 sur lrsquoensemble de 2020 Elle a atteint des taux records en janvier-feacutevrier 2021 (+35 en ga) du fait drsquoeffets de base importants mais elle est tregraves vite retombeacutee depuis (agrave +5 en ga en mai) Le redressement de lrsquoinvestissement lrsquoan dernier a eacuteteacute principalement tireacute par les projets dans lrsquoimmobilier et les infrastructures publiques encourageacutes par les mesures de relance Eacutetant donneacute le resserrement progressif des conditions de creacutedit depuis le T3 2020 et la modeacuteration des deacutepenses publiques le ralentissement de lrsquoinvestissement dans ces deux secteurs eacutetait attendu En revanche lrsquoinvestissement manufacturier a redeacutemarreacute plus tardi-vement en 2020 et devrait encore se redresser en 2021 stimuleacute par le dynamisme des exportations et de lrsquoactiviteacute industrielle par des taux drsquoutilisation des capaciteacutes de production tregraves eacuteleveacutes et lrsquoameacutelioration des profits des entreprises En deacutepit de sa performance reacutecente plutocirct deacutecevante nous continuons donc de tabler sur un renforcement de lrsquoinvestissement manufacturier agrave court terme

RETRAIT PLUS PRUDENT DES MESURES DE SOUTIENLes autoriteacutes ont ajusteacute leurs prioriteacutes au cours des derniers mois Eacutetant donneacute la bonne performance de lrsquoeacuteconomie apregraves le choc du Covid-19 les mesures de soutien sont progressivement reacuteduites Cependant les autoriteacutes reconnaissent aussi que la base du redressement de lrsquoactiviteacute depuis un an est laquo instable raquo et vont probablement se montrer de plus en plus prudentes dans le resserrement de la politique eacuteconomiqueConcernant les conditions moneacutetaires et de creacutedit la prioriteacute est de ralentir la hausse de lrsquoendettement et de combattre les risques drsquoinstabiliteacute financiegravere principalement via des mesures prudentielles La croissance du total des creacutedits agrave lrsquoeacuteconomie (social financing) est passeacutee de 137 en ga en octobre 2020 agrave 11 en mai 2021 du fait

drsquoun leacuteger fleacutechissement des precircts bancaires (60 du total) drsquoun ralentissement marqueacute des eacutemissions obligataires et de la contraction des financements du shadow banking Le creacutedit devrait continuer agrave ralentir agrave court terme En particulier les regravegles encadrant lrsquoactiviteacute du secteur immobilier (transactions financements des promoteurs precircts hypotheacutecaires) pourraient ecirctre davantage durcies Dans le mecircme temps les taux drsquointeacuterecirct directeurs devraient rester stables et la liquiditeacute domestique sera maintenue agrave des niveaux suffisants pour soutenir lrsquoinvestissement manufacturier aider au redressement des PME et du secteur des services et ne pas aggraver la hausse des risques de creacutedit Lrsquoabsence de fortes tensions inflationnistes et les pressions agrave la hausse sur le yuan devraient eacutegalement inciter les autoriteacutes agrave ne pas bouger les tauxSur le plan budgeacutetaire la prioriteacute est donneacutee agrave lrsquoajustement des comptes publics tout en continuant drsquoaider les entreprises les plus fragiles En effet les deacuteficits budgeacutetaires se sont consideacuterablement accrus en 2020 si le deacuteficit laquo officiel raquo a simplement augmenteacute de 28 du PIB en 2019 agrave 37 le deacuteficit de lrsquoensemble des administrations publiques a selon nos estimations doubleacute en un an passant de RMB 4600 mds agrave RMB 9200 mds soit de 46 du PIB en 2019 agrave 9 en 2020 En outre bien que la dette totale du gouvernement reste modeacutereacutee (elle est passeacutee de 17 du PIB fin 2019 agrave 21 fin 2020 pour lrsquoEacutetat central et de 216 agrave 253 pour les collectiviteacutes locales) sa charge est ineacutegalement reacutepartie Surtout les collectiviteacutes locales sont exposeacutees agrave des risques contingents eacuteleveacutes associeacutes agrave la dette des veacutehicules de financement et autres entreprises qursquoelles deacutetiennent (le FMI estime par exemple la dette des veacutehicules de financement agrave 38 du PIB fin 2020)Signal drsquoun resserrement prudent lrsquoobjectif de deacuteficit officiel pour 2021 a eacuteteacute abaisseacute agrave 32 du PIB et le deacuteficit total des administrations publiques devrait reculer leacutegegraverement agrave 75 Les reports et exoneacuterations drsquoimpocircts et de cotisations sociales doivent prendre fin sauf pour les petites entreprises Les deacutepenses publiques sont modeacutereacutees avec en particulier un ralentissement marqueacute de lrsquoinvestissement dans les infrastructures depuis le deacutebut de lrsquoanneacutee Ceci participe agrave la fois aux efforts drsquoajustement budgeacutetaire et de reacuteduction de lrsquoendettement les nouvelles eacutemissions obligataires des collectiviteacutes locales visant agrave financer les projets drsquoinfrastructure ont de fait nettement reculeacute sur les premiers mois de 2021


Christine Peltierchristinepeltierbnpparibascom

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-8

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0

4

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2016 2017 2018 2019 2020 2021

Total des creacutedits (social financing)Precircts bancairesFinancements du shadow bankingEmissions obligataires

ga

RALENTISSEMENT DE LA CROISSANCE DES CREacuteDITS

SOURCE PBOCGRAPHIQUE 3



7


Lrsquoeacuteconomie japonaise a eacuteteacute moins toucheacutee par lrsquoeacutepideacutemie de Covid-19 que drsquoautres pays deacuteveloppeacutes Ainsi la chute de lrsquoactiviteacute en 2020 a eacuteteacute moindre qursquoailleurs Toutefois la lenteur de la campagne de vaccination et le manque de confiance des diffeacuterents agents eacuteconomiques pegravesent sur la dynamique de reprise du pays Apregraves une belle performance fin 2020 lrsquoeacuteconomie nippone prendrait donc du retard par rapport aux Eacutetats-Unis ou agrave lrsquoEurope La confiance des consommateurs eacuteleacutement essentiel agrave une reprise eacuteconomique robuste demeure faible par rapport agrave son niveau drsquoavant-crise Cette dynamique pegravese sur la consommation priveacutee et in fine sur la dynamique de lrsquoactiviteacute dans le secteur des services marchands Ces derniers ont beaucoup de mal agrave retrouver la croissance Dans ce contexte encore difficile lrsquoinflation restera proche de 0 loin de la cible de 2 La politique moneacutetaire restera accommodante et inchangeacutee en 2021 et 2022 mecircme si la Banque du Japon pourrait accepter une remonteacutee des taux longs souverains au niveau de la borne supeacuterieure soit 025

REBOND TIMIDEApregraves avoir enregistreacute une relative bonne performance au T4 2020 par rapport aux autres eacuteconomies deacuteveloppeacutees le Japon a connu un 1er semestre 2021 difficile Le PIB nippon a baisseacute de 1 au T1 2021 et il pourrait diminuer leacutegegraverement agrave nouveau au T2 Le rebond anticipeacute agrave partir du 3e trimestre est reacuteel mais timide Agrave partir de 2022 lrsquoeacuteconomie japonaise ralentirait de maniegravere marqueacutee et convergerait vers son rythme potentiel structurellement faible Au total la croissance annuelle serait de 22 en 2021 apregraves -47 en 2020 puis elle acceacutelegravererait en 2022 agrave 33 Le niveau drsquoactiviteacute drsquoavant-crise serait comme en zone euro rattrapeacute au T4 2021 En 2022 le Japon prendrait du retard par rapport aux autres pays deacuteveloppeacutes (cf graphique 2) La principale raison aux difficulteacutes japonaises actuelles est la lenteur de la campagne de vaccination Mecircme si celle-ci acceacutelegravere depuis quelques semaines la couverture vaccinale reste faible au Japon environ 20 de la population a reccedilu une premiegravere dose contre pregraves de 50 dans lrsquoUnion europeacuteenne Ce retard pegravese sur la confiance des consommateurs Cette-derniegravere apregraves avoir rebondi apregraves le point bas du printemps 2020 reste agrave un niveau infeacuterieur agrave celui drsquoavant la pandeacutemie et baisse une nouvelle fois en mai Une certaine inquieacutetude eacutemerge eacutegalement parmi les Japonais concernant lrsquoouverture des Jeux Olympiques en juillet Ces eacuteleacutements nrsquoaugurent pas une forte reprise de la consommation priveacutee qui a deacutejagrave baisseacute au T1 2021 Sur le front des entreprises la situation reste eacutegalement difficile Mecircme srsquoil reprend quelques couleurs le niveau drsquoinvestissement des entreprises nippones reste bas relativement agrave celui drsquoavant-crise et les derniegraveres donneacutees conjoncturelles envoient des signaux tregraves mitigeacutes Dans les services marchands lrsquoindice des directeurs drsquoachats (Purchasing Managers Index PMI) ne parvient pas agrave deacutepasser le seuil des 50 qui indiquerait une expansion depuis lrsquoeacuteclatement de la crise pandeacutemique Dans le secteur manufacturier la situation eacuteconomique srsquoameacuteliore plus nettement mecircme si le PMI du secteur a baisseacute en juin agrave 515 apregraves 53 en mai Lrsquoindice Tankan au T2 2021 continue de srsquoameacuteliorer pour les grandes entreprises manufacturiegraveres tandis que lrsquoindice pour le secteur non-manufacturier est repasseacute leacutegegraverement en territoire positif pour la premiegravere fois depuis deacutebut 2020 Avec une inflation qui resterait proche de 0 malgreacute la reprise la Banque du Japon (BOJ) restera au chevet de lrsquoeacuteconomie en 2021 et 2022 Elle a toutefois reacutecemment deacutejagrave freineacute ses rachats de titres de type ETF La BoJ pourrait re-stimuler ses opeacuterations en cas de fortes deacuteteriorations des conditions de marcheacute


Louis Boissetlouisboissetbnpparibascom

JAPONRATTRAPAGE EacuteCONOMIQUE RETARDEacute

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87

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T42019T12020T22020T32020T42020T12021T22021T32021T42021T12022T22022T32022T42022

Zone euro Etats-Unis Japon

PIB DU JAPON DES EacuteTATS-UNIS ET DE LA ZONE EURO (BASE 100= T4 2019)

SOURCES EUROSTAT BNP PARIBAS GLOBAL MARKETSGRAPHIQUE 2

07

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22

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0500 00 02

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2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022







8


Lrsquoeacuteconomie de la zone euro reprend de belles couleurs Sur le plan macroeacuteconomique le rattrapage des pertes accumuleacutees depuis le printemps 2020 est plus rapide que ce qui eacutetait anticipeacute il y a seulement quelques mois En lrsquoabsence drsquoune nouvelle vague eacutepideacutemique due agrave la prolifeacuteration des variants du virus la zone euro pourrait retrouver son niveau drsquoactiviteacute drsquoavant-crise degraves la fin de cette anneacutee Lrsquoacceacuteleacuteration des campagnes de vaccination et la leveacutee progressive des restrictions sanitaires reacuteduisent les incertitudes et redonnent confiance aux agents eacuteconomiques Les consommateurs qui se sont adapteacutes aux mesures sanitaires jouent un rocircle preacutepondeacuterant Face agrave ces dynamiques favorables les politiques publiques restent prudentes Du cocircteacute moneacutetaire la Banque centrale europeacuteenne a afficheacute reacutecemment un optimisme certain srsquoagissant de la capaciteacute de rebond de la zone euro mais elle se refuse pour lrsquoheure agrave amorcer un resserrement de sa politique Du cocircteacute budgeacutetaire la premiegravere eacutemission drsquoobligations communes en vue de financer le plan de relance Next Generation EU a eacuteteacute salueacutee

RATTRAPAGE EacuteCONOMIQUE PLUS FORT QUE PREacuteVUDans un contexte de leveacutee progressive des restrictions sanitaires drsquoacceacuteleacuteration des campagnes de vaccinations dans les Eacutetats membres et de maintien de politiques eacuteconomiques accomodantes la situation en zone euro srsquoameacuteliore plus rapidement que ce que lrsquoon pouvait anticiper il y a seulement quelques mois Apregraves les pertes accumuleacutees tout au long de ces longs mois de pandeacutemie le rattrapage eacuteconomique est deacutesormais bien avanceacute et geacuteneacuteraliseacute agrave lrsquoensemble des pans de lrsquoeacuteconomie Sur le front conjoncturel la situation dans le secteur manufacturier srsquoest sensiblement ameacutelioreacutee depuis avril 2020 le PMI du secteur atteignant 631 en juin 2021 un point haut historique Bien qursquoen leacuteger tassement la composante laquo nouvelles commandes agrave lrsquoexport raquo reste agrave un niveau eacuteleveacute par rapport agrave sa moyenne sur longue peacuteriode Les donneacutees dures confirment ces donneacutees drsquoenquecirctes puisque la production industrielle a massivement augmenteacute en avril pour le deuxiegraveme mois conseacutecutif il est vrai en grande partie en raison drsquoun effet de base favorable (+393 en avril 2021 apregraves +115 en mars et -30 en avril 2020) Du cocircteacute des services marchands alors que lrsquoon pouvait redouter un redeacutemarrage tardif de lrsquoactiviteacute le PMI a une nouvelle fois progresseacute en juin Il a atteint 58 apregraves 552 et 505 respectivement en mai et avril Il srsquoagit du niveau le plus eacuteleveacute depuis deacutebut 2018 La leveacutee des restrictions dans la plupart des Eacutetats membres de la zone euro et lrsquoacceacuteleacuteration de la vaccination offrent des perspectives positives aux agents eacuteconomiques Lrsquoindice de sentiment eacuteconomique de la Commission europeacuteenne poursuit agrave ce titre sa remonteacutee atteignant 1145 en mai 2021 ndash niveau le plus eacuteleveacute depuis janvier 2018 et srsquoinstalle confortablement au-dessus de sa moyenne de long terme Les consommateurs de la zone euro retrouvent le sourire leur indice de confiance a deacutesormais largement deacutepasseacute son niveau drsquoavant la pandeacutemie Cette dynamique favorable se reflegravete dans les ventes au deacutetail qui acceacutelegraverent tregraves sensiblement en avril Tout cela est de bon augure pour la poursuite du rattrapage eacuteconomique dans la zone euro les consommateurs ayant de surcroicirct accumuleacute un volume drsquoeacutepargne important au cours de lrsquoanneacutee eacutecouleacuteeAu total le profil trimestriel de croissance du PIB en zone euro est relativement heurteacute en 2021 et le niveau de PIB preacute-pandeacutemie serait retrouveacute degraves la fin de lrsquoanneacutee (cf graphique 2) Lrsquoacceacuteleacuteration de lrsquoactiviteacute est notable au T2 puis au T3 2021 porteacutee par le rebond de la consommation des meacutenages Lrsquoeacuteconomie de la zone euro deacuteceacutelegravererait meacutecaniquement au T4 En raison drsquoeffets drsquoacquis forts la croissance annuelle augmenterait en 2022 par rapport agrave 2021 malgreacute le tassement de la dynamique trimestrielle Le PIB progresserait donc de 48 en 2021 puis de 52 en 2022

ZONE EUROREPRISE PLUS FORTE INFLATION PLUS HAUTE ET BCE ACCOMMODANTE

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T42019T12020T22020T32020T42020T12021T22021T32021T42021T12022T22022T32022T42022

Zone euro Allemagne France Italie Espagne

PIB DES EacuteTATS MEMBRES DE LA ZONE EURO (BASE 100= T4 2019)


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2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022




9



HAUSSE DE LrsquoINFLATION PAS DE PREacuteCIPITATION Agrave LA BCE Avec le rebond de la demande mondiale les prix agrave la consommation ont assez nettement acceacuteleacutereacute ces derniers mois et cette dynamique se poursuivrait au 2nd semestre 2021 Toutefois cette augmentation de lrsquoinflation srsquoexplique principalement par des facteurs temporaires (mouvements de TVA en Allemagne hausse du prix des matiegraveres pre-miegraveres modification des poids des diffeacuterentes composantes de lrsquoIPCH)1 Selon notre dernier sceacutenario de preacutevisions cette hausse ne devrait pas ecirctre peacuterenne Crsquoest eacutegalement le point de vue de la BCE La Banque centrale anticipe un pic drsquoinflation cette anneacutee Selon ses derniegraveres projections macroeacuteconomiques lrsquoinflation globale augmenterait agrave 19 en 2021 avant de baisser agrave 15 en 2022 puis agrave 14 en 2023 soit un niveau faible au regard de lrsquoobjectif de 2 agrave moyen terme La BCE table sur un freacutemissement du cocircteacute de lrsquoindice des prix sous-jacent (qui ne tient pas compte des produits dont les prix sont les plus volatils) celui-ci progressant tendanciellement pour croicirctre de 14 en 2023 Ce rythme est nettement supeacuterieur agrave la moyenne de ces derniegraveres anneacutees proche de 1 La BCE ne voit donc pas drsquoemballement de la dynamique inflationniste en partie freineacutee par des deacuteseacutequilibres qui perdureraient sur le marcheacute du travail et des salaires qui resteraient peu allants (cf graphique 4) Si la Banque centrale affiche une certaine prudence srsquoagissant de lrsquoeacutevo-lution des prix elle se montre optimiste au sujet de la capaciteacute de rattrapage eacuteconomique de la zone euro Lrsquoinstitution de Francfort a tou-tefois choisi lors de sa reacuteunion de politique moneacutetaire du jeudi 10 juin dernier de rester attentiste et de ne pas preacutecipiter le resserrement de sa politique moneacutetaire En particulier ses rachats nets drsquoactifs dans le cadre de son programme drsquourgence PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) se poursuivront agrave un rythme significativement plus eacuteleveacute qursquoau deacutebut de lrsquoanneacutee Nous tablons sur la fin du PEPP en mars 2022 lrsquourgence eacuteconomique devrait en effet agrave cette date ecirctre deacutepasseacutee Pour eacuteviter une baisse marqueacutee de la liquiditeacute et compte tenu du gap drsquoinflation nous anticipons une hausse des rachats drsquoac-tifs dans le cadre du programme classique deacutejagrave existant (APP Assets Purchases Programme) Les rachats nets mensuels pourraient ainsi passer de EUR 20 mds aujourdrsquohui agrave EUR 40 mds ou plus En tout eacutetat de cause il apparaicirct probable que lrsquoapproche de la BCE dans sa poli-tique de rachats drsquoactifs restera flexible afin drsquoeacuteviter au maximum un resserrement des conditions de financement dans la zone euro et ce mecircme une fois la crise passeacutee Le Conseil des gouverneurs de la BCE semble donc reporter les discussions difficiles agrave la reacuteunion de septembre prochain Agrave cette date des deacutecisions pourront ecirctre prises agrave la fois sur la poursuite du programme PEPP qui deacutependra comme toujours de lrsquoeacutetat de lrsquoeacuteconomie de la zone euro mais aussi dans le cadre de la revue strateacutegique Sur ce point les premiegraveres conclusions pourraient eacutemerger drsquoici la fin de lrsquoanneacutee et ce nrsquoest pas anodin Sur le front moneacutetaire la BCE pourrait introduire comme la Fed un biais structurellement accomodant agrave sa politique moneacutetaire Elle pourrait deacutecider de poursuivre deacutesormais une cible moyenne drsquoinflation acceptant de fait une inflation deacutepassant 2 un certains temps

1 L Boisset et GDerrien Zone euro la hausse de lrsquoinflation pourrait nrsquoecirctre que temporaire BNP Paribas avril 2021

Les politiques budgeacutetaires nationales devraient accompagner la politique moneacutetaire de la BCE en eacutevitant de retirer le soutien de maniegravere trop brutale et indiffeacuterencieacutee selon les secteurs Au niveau europeacuteen le plan de relance Next Generation EU pourrait avoir un impact favorable sur lrsquoefficaciteacute des deacutepenses publiques en particulier dans les pays dela peacuteripheacuterie de la zone euro La premiegravere eacutemission drsquoobligations par la Commission europeacuteenne drsquoun montant de EUR 20 mds visant agrave financer ce plan de relance a eacuteteacute agrave ce titre un succegraves



- 05

00

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janv-17 janv-18 janv-19 janv-20 janv-21

Inflation totale Inflation sous-jacente

INFLATION TOTALE ET SOUS-JACENTE EN ZONE EURO ()

SOURCE EUROSTATGRAPHIQUE 3

1

12

14

16

18

2

22

24

26

28

EacuteVOLUTION DES SALAIRES NEacuteGOCIEacuteS NOMINAUX EN ZONE EURO ()




10


Apregraves une forte contraction au premier trimestre 2020 le climat eacuteconomique srsquoest nettement ameacutelioreacute au T2 avec lrsquoouverture progressive de lrsquoeacuteconomie En 2020 le gouvernement a reacuteussi agrave limiter lrsquoimpact de la crise du coronavirus sur les meacutenages et les entreprises Cette anneacutee lrsquoorientation de la politique budgeacutetaire restera tregraves accommodante et les mesures de soutien lieacutees agrave la Covid-19 pourraient repreacutesenter 3 du PIB Les eacutelections leacutegislatives feacutedeacuterales ayant lieu le 26 septembre prochain le budget pour 2022 sera eacutelaboreacute par le nouveau gouvernement Drsquoapregraves les sondages une coalition serait possible entre la CDUCSU et les Verts de sorte que le changement climatique devrait figurer au premier rang des prioriteacutes Lrsquoeacuteconomie devrait connaicirctre selon les preacutevisions une croissance robuste en 2021 et 2022 Sur le plan inteacuterieur le principal moteur est la consommation priveacutee tandis que le secteur manufacturier devrait beacuteneacuteficier du programme Next Generation de lrsquoUE La rapiditeacute de la reprise pourrait raviver les tensions inflationnistes et lrsquoorientation de la politique moneacutetaire de la BCE pourrait se reacuteveacuteler trop accommodante pour lrsquoAllemagne

CHANGEMENT DE CLIMAT EacuteCONOMIQUELrsquoeacuteconomie allemande a mal commenceacute lrsquoanneacutee Lrsquoactiviteacute eacuteconomique srsquoest contracteacutee de 18 en partie en raison du durcissement des restrictions lieacutees agrave la Covid-19 comme la fermeture des magasins agrave partir de la mi-deacutecembre De plus dans le secteur du bacirctiment de nombreux projets de construction ont eacuteteacute avanceacutes au quatriegraveme trimestre 2020 afin de beacuteneacuteficier de la reacuteduction temporaire de la TVA qui expirait le 1er janvier 2021 En deacutebut drsquoanneacutee le bacirctiment a par ailleurs pacircti drsquoune meacuteteacuteo exceptionnellement mauvaise Au deuxiegraveme trimestre le climat eacuteconomique a connu une nette embellie la baisse des taux de contamination ayant permis une reacuteouverture progressive de lrsquoeacuteconomie nationale En juin lrsquoindice Ifo du climat des affaires a mecircme atteint un plus haut depuis le mois drsquoavril 2018 Dans le secteur manufacturier lrsquoactiviteacute avait deacutejagrave commenceacute agrave se renforcer au premier trimestre porteacutee en partie par une forte demande en provenance de Chine (graphique 2) Au cours des derniers mois la confiance srsquoest nettement renforceacutee dans les services et dans le secteur de la distribution Mecircme si lrsquoactiviteacute reste bien en deccedilagrave des niveaux observeacutes avant lrsquoapparition de lrsquoeacutepideacutemie des goulets drsquoeacutetranglement sont apparus du fait de la peacutenurie de biens intermeacutediaires essentiels dans lrsquoindustrie manufacturiegravere et le bacirctiment De plus dans le secteur de lrsquohocirctellerie-restauration les entreprises rencontrent des difficulteacutes de recrutementAvec la reacuteouverture de lrsquoeacuteconomie le taux de chocircmage recule peu agrave peu En mai il srsquoeacutetablissait agrave 44 un niveau qui reste supeacuterieur de 12 point de pourcentage agrave celui du quatriegraveme trimestre 2019 De plus on observe une diminution du nombre de salarieacutes au chocircmage partiel (Kurzarbeit) En mai ils eacutetaient 23 millions de salarieacutes soit 7 de la population active dont plus de la moitieacute dans les services Lrsquoinflation est sur une tendance haussiegravere depuis le deacutebut de lrsquoanneacutee En mai lrsquoindice des prix agrave la consommation harmoniseacute eacutetait en hausse de 24 par rapport agrave lrsquoanneacutee derniegravere Cette progression de lrsquoindice est entiegraverement due agrave lrsquoenvoleacutee des prix de lrsquoeacutenergie (95 en ga) Lrsquoinflation sous-jacente est resteacutee en revanche modeacutereacutee agrave 16 agrave peine

DES MESURES EacuteNERGIQUES FACE Agrave LA PANDEacuteMIELa reacuteponse rapide et eacutenergique du gouvernement face agrave la pandeacutemie a permis drsquoen limiter les conseacutequences eacuteconomiques En 2020 les mesures de soutien lieacutees agrave la crise du coronavirus ont repreacutesenteacute environ 28 du PIB dont presque la moitieacute en subventions et aides de treacutesorerie aux entreprises Lrsquoenveloppe des precircts garantis et injections

de fonds propres ces derniegraveres eacutetant uniquement prises en compte dans le niveau drsquoendettement a mecircme atteint pregraves de 30 du PIB Le solde budgeacutetaire (en pourcentage du PIB) srsquoest fortement deacutegradeacute

ALLEMAGNECHANGEMENT DE CLIMAT

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-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26

Grande crise financiegravere Crise de la Covid-19

Mois apregraves le creux

2015=100

REPRISE RAPIDE DE LA PRODUCTION INDUSTRIELLE

SOURCES DEUTSHE BUNDESBANK BNP PARIBASGRAPHIQUE 2

06

-51

37

55

1404

2720

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-3

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11



passant de +15 en 2019 agrave -42 en 2020 et le ratio de dette sur PIB a augmenteacute de dix points de pourcentage agrave 70 Les mesures de soutien adopteacutees pour lutter contre la pandeacutemie de Covid-19 ont eacuteteacute particuliegraverement efficaces Environ 44 des entreprises allemandes ont eu recours agrave au moins un des dispositifs mis en place Malgreacute une contraction du PIB de 48 en 2020 le taux de chocircmage nrsquoa ainsi augmenteacute que de 07 point de pourcentage agrave 38 Le revenu disponible des meacutenages a mecircme progresseacute de 07 et le nombre des faillites a chuteacute agrave un niveau historique En pourcentage du PIB lrsquoexceacutedent de la balance courante nrsquoayant guegravere varieacute la deacutegradation du solde budgeacutetaire de lrsquoEacutetat srsquoest traduit par une ameacutelioration substantielle des soldes financiers des meacutenages et des entreprises (graphique 3)En 2021 lrsquoorientation de la politique budgeacutetaire restera tregraves accommodante et les mesures drsquoaide lieacutees agrave la crise de la Covid-19 pourraient repreacutesenter 3 du PIB Le systegraveme de chocircmage partiel restera en place jusqursquoagrave la fin de lrsquoanneacutee Les deacutepenses de santeacute seront augmenteacutees pour financer la campagne de vaccination Les autres mesures budgeacutetaires comprennent lrsquoabolition pour la plupart des contribuables de la taxe de solidariteacute introduite en 1991 pour financer principalement la reacuteunification allemande et lrsquoajustement des baregravemes de lrsquoimpocirct sur le revenu pour eacuteliminer le glissement par le jeu des tranches (laquo bracket creep raquo) Des recettes suppleacutementaires seront geacuteneacutereacutees par le nouveau systegraveme de tarification du carbone pour le transport routier et le chauffage des bacirctiments qui en geacuteneacuteral ne sont pas couverts par le systegraveme drsquoeacutechange de quotas drsquoeacutemission de lrsquoUE Jusqursquoen 2025 le prix des quotas de carbone est de EUR 25 la tonne de CO2 Au-delagrave le prix sera fixeacute par le marcheacute Le deacuteficit budgeacutetaire va probablement se creuser aux environs de 45 du PIB Dans les anneacutees agrave venir le gouvernement feacutedeacuteral devrait augmenter ses deacutepenses drsquoinvestissement pour atteindre son objectif de reacuteduire les eacutemissions de CO2 de 65 par rapport aux niveaux de 1990 drsquoici la fin de la deacutecennie et la neutraliteacute climatique drsquoici 2045 Ce sera en partie financeacute par le plan Next Generation de lrsquoUE (NGEU) Le gouvernement a ainsi mis de cocircteacute environ EUR 52 md entre 2022 et 2025 Avant la crise le programme feacutedeacuteral drsquoinvestissement ne srsquoeacutelevait qursquoagrave EUR 38 mdsLe budget pour 2022 sera finalement eacutetabli par le nouveau gouvernement issu des eacutelections leacutegislatives feacutedeacuterales du 26 septembre prochain Drsquoapregraves les sondages la CDUCSU (chreacutetiens-deacutemocrates) et le SPD (parti social-deacutemocrate) qui forment la coalition sortante pourraient perdre chacun 5 des voix par rapport au preacuteceacutedent scrutin de 2017 Les Verts en revanche pourraient devenir la deuxiegraveme force politique du pays avec environ 20 des suffrages de sorte qursquoune alliance avec la CDUCSU serait lrsquoissue la plus probable Dans ce cas le changement climatique deviendrait un axe majeur du programme du gouvernement Concernant la politique fiscale la nouvelle coalition restera probablement attacheacutee agrave un retour aux regravegles budgeacutetaires europeacuteennes et au frein agrave lrsquoendettement

ROBUSTESSE DE LA REPRISE ET RISQUES DE SURCHAUFFE Lrsquoeacuteconomie devrait connaicirctre une croissance robuste en 2021 et 2022 Sur le plan inteacuterieur la consommation priveacutee sera le principal moteur de la croissance Malgreacute la crise du coronavirus le revenu disponible des meacutenages srsquoest ameacutelioreacute soutenu par lrsquoimportant programme drsquoaides gouvernementales Les meacutenages ont toutefois reacuteduit leurs deacutepenses du fait de possibiliteacutes de consommation limiteacutees mais aussi par crainte de contracter le virus1 Le taux drsquoeacutepargne est ainsi passeacute de

1 Selon lrsquoenquecircte en ligne de la Bundesbank aupregraves drsquoun panel de meacutenages seuls 7 drsquoentre eux ont deacuteclareacute avoir reacuteduit leurs deacutepenses de crainte de la perte de revenus

109 en 2019 agrave 162 en 2020 Avec la reacuteouverture de lrsquoeacuteconomie les deacutepenses de consommation vont probablement revenir agrave la normale Le taux drsquoeacutepargne pourrait mecircme temporairement passer en dessous des niveaux observeacutes avant la pandeacutemie car les meacutenages vont puiser dans lrsquoeacutepargne accumuleacutee pendant la crise Les entreprises manufacturiegraveres allemandes devraient beacuteneacuteficier de lrsquoenvoleacutee de la demande mondiale et de la mise en œuvre du plan NGEU en Allemagne mais aussi partout en Europe De plus les ruptures drsquoapprovisionnement en semi-conducteurs notamment pourraient diminuer au cours des prochains trimestres La dynamique retrouveacutee de lrsquoeacuteconomie allemande stimulera la demande de main-drsquoœuvre et les peacutenuries de personnel qualifieacute observeacutees avant la pandeacutemie seront probablement bientocirct de retour Cela pourrait entraicircner des hausses de salaires et une remonteacutee de lrsquoinflation Par ailleurs lrsquoorientation de la politique moneacutetaire de la BCE eacutetant fixeacutee en fonction des tensions inflationnistes dans lrsquoensemble de la zone euro il nrsquoest pas exclu que lrsquoAllemagne soit bientocirct confronteacutee agrave des conditions moneacutetaires trop accommodantes


Raymond Van der Puttenraymondvanderputtenbnpparibascom

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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Socieacuteteacutes Gouvernement

Meacutenages Compte courant

CAPACITEacute DE FINANCEMENT ( DU PIB)




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Au regard des enquecirctes sur le climat des affaires en mai et juin le rebond de lrsquoeacuteconomie franccedilaise au sortir du troisiegraveme confinement est plus vigoureux que preacutevu Nous avons rehausseacute notre preacutevision de croissance au T2 drsquoun chiffre frocirclant zeacutero agrave presque 1 tt Au T3 le rebond meacutecanique porterait la croissance agrave environ 3 tt Elle refluerait ensuite lrsquoeffet de rattrapage se dissipant mais resterait eacuteleveacutee soutenue par lrsquoimpulsion budgeacutetaire Le revers de la meacutedaille du redressement vigoureux de la demande est la mise sous tension de lrsquooffre Les contraintes drsquoapprovisionnement la hausse des prix des intrants les difficulteacutes de recrutement qui en deacutecoulent sont autant de points de friction pouvant freiner la reprise Sur lrsquoensemble de 2021 la croissance srsquoeacutelegraveverait agrave 6 en moyenne (une preacutevision optimiste un demi-point au-dessus du consensus de juin 2021) et elle resterait forte en 2022 (46) Les risques eacuteconomiques sont eacutequilibreacutes le deacuteblocage de lrsquoeacutepargne forceacutee accumuleacutee reste un aleacutea haussier tandis que les tensions sur lrsquooffre et certains prix constituent un aleacutea baissier Si lrsquoeacutepideacutemie de Covid-19 a fortement reculeacute lrsquoaleacutea sanitaire nrsquoa toutefois pas disparu du fait de la circulation accrue des variants

1 EcoFlash ndeg21-09 Marcheacute du travail franccedilais perspectives 2021 6 mai 2021

LES SIGNES DrsquoUN REBOND VIGOUREUXDrsquoapregraves les enquecirctes sur le climat des affaires en mai et juin le rebond de lrsquoeacuteconomie franccedilaise au sortir du troisiegraveme confinement est plus vigoureux que preacutevu En avril deacutejagrave malgreacute le confinement ces enquecirctes avaient reacuteserveacute une bonne surprise le PMI composite de Markit se redressant et lrsquoindice composite de lrsquoINSEE en srsquoinfleacutechissant agrave peine agrave la faveur notamment de la bonne tenue de lrsquoindustrie En mai porteacutee par lrsquoanticipation drsquoun mieux leur ameacutelioration a eacuteteacute impressionnante notamment du cocircteacute des services alors que les mesures de confinement nrsquoeacutetaient encore que partiellement leveacutees En juin les enquecirctes de lrsquoINSEE ont continueacute sur leur lanceacutee en lien avec la poursuite de lrsquoallegravegement des restrictions sanitaires Porteacute par lrsquoensemble des secteurs lrsquoindice composite gagne encore 5 points (apregraves 12 en mai) et atteint 113 Il se situe non seulement nettement au-dessus de son niveau drsquoavant-crise (105) ndash et a fortiori au-dessus de son niveau 100 de reacutefeacuterence ndash mais il atteint aussi un plus haut depuis lrsquoeacuteteacute 2007 On notera eacutegalement que depuis le deacutebut de lrsquoanneacutee le redressement du climat des affaires est plus important que celui de lrsquoemploi un tel deacutecalage drsquoune ampleur inhabituelle est le signe drsquoun renforcement des gains de productiviteacute (cf graphique 2)Le regain de confiance des meacutenages est moins impressionnant (+3 points en mai +4 points en juin) Lrsquoenquecircte de lrsquoINSEE est certes repasseacutee en juin 2 points au-dessus de son niveau 100 de reacutefeacuterence mais elle reste 2-3 points en deccedilagrave de son niveau drsquoavant-crise de deacutebut 2020 Toutefois la forte ameacutelioration en juin du jugement des meacutenages sur le niveau de vie futur en France et du solde drsquoopinion sur lrsquoopportuniteacute de faire des achats importants ainsi que la nette diminution depuis le deacutebut de lrsquoanneacutee des craintes vis-agrave-vis de lrsquoeacutevolution du chocircmage sont des points tregraves positifs qursquoil convient de souligner Les nouvelles sur le front des donneacutees laquo dures raquo du marcheacute du travail sont eacutegalement encourageantes Lrsquoemploi continue de surprendre favorablement Les creacuteations drsquoemploi salarieacute priveacute au T1 2021 ont eacuteteacute revues en hausse (de +03 agrave +05 tt) Le taux de chocircmage est resteacute quasiment stable agrave 81 au T1 2021 Les deacuteclarations drsquoembauche de plus drsquoun mois hors inteacuterim ont tregraves fortement rebondi en mai (+37 mm) et sont au plus haut depuis 2006 (date de deacutebut de la seacuterie) Le nombre de demandeurs drsquoemploi inscrits en cateacutegorie A agrave Pocircle emploi a nettement reculeacute en mai (-37 mm) Lrsquoindicateur reste toutefois 8 au-dessus de son niveau drsquoavant-crise de feacutevrier 2020 Si au regard des deacuteclarations drsquoembauche le retour agrave meilleure fortune du marcheacute du travail franccedilais1 pourrait se faire assez vite (la jauge agrave deacutepasser est

27 millions sur 4 mois glissants) le critegravere pour les demandeurs drsquoemploi paraicirct plus difficile agrave atteindre (baisse de 130 000 sur 6 mois) Ces diffeacuterents signes drsquoameacutelioration se traduisent par une reacuteduction de la perte de PIB par rapport agrave son niveau drsquoavant-crise La Banque

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climat des affaires

climat de lemploi

CLIMAT DES AFFAIRES ET DE LrsquoEMPLOI

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de France lrsquoestime dans son point de conjoncture de deacutebut juin agrave 6 en avril 4 en mai et 3 en juin dont il deacutecoule une preacutevision de croissance drsquoenviron 05 tt au T2 Nos propres hypothegraveses sont un peu plus optimistes (perte de 35 en mai et de 2 en juin) et conduisent agrave une preacutevision de croissance proche de 1 tt Le rebond meacutecanique porterait ensuite la croissance au T3 agrave environ 3 tt avant de refluer lrsquoeffet de rattrapage se dissipant mais elle resterait eacuteleveacutee soutenue par lrsquoimpulsion budgeacutetaire Agrave lrsquohorizon de la fin 2021 lrsquoeacuteconomie pourrait avoir retrouveacute son niveau drsquoavant-crise mais cette reacutecupeacuteration masquera probablement encore des dispariteacutes sectorielles certains secteurs auront deacutepasseacute ce niveau drsquoavant-crise (activiteacutes immobiliegraveres financiegraveres information et communication services non marchands) tandis que drsquoautres resteront en deccedilagrave (mateacuteriels de transport heacutebergement-restauration activiteacutes reacutecreacuteatives)En 2021 la croissance srsquoeacutelegraveverait agrave 6 en moyenne annuelle et elle resterait forte en 2022 agrave 46 Agrave noter que ces preacutevisions incluent un surcroicirct de stimulus budgeacutetaire de EUR 10 mds en 2021 et 2022 qui ajoute environ 04 point de pourcentage agrave la croissance chaque anneacutee et qui vise agrave diriger le PIB vers sa trajectoire drsquoavant-crise

LE REVERS DE LA MEacuteDAILLE ET LES POINTS DrsquoATTENTIONLe revers de la meacutedaille du redressement vigoureux de la demande est la mise sous tension de lrsquooffre moins reacuteactive Les contraintes drsquoapprovisionnement la hausse des prix des intrants (cf graphique 3) les difficulteacutes de recrutement qui en deacutecoulent sont autant de points de friction agrave surveiller pouvant freiner la reprise2 Lrsquohypothegravese sous-jacente de notre sceacutenario est que ces tensions vont aller en srsquoatteacutenuant au fur et agrave mesure de la normalisation de lrsquoactiviteacute et du reacute-eacutequilibrage de lrsquooffre et de la demande La reprise ne srsquoen trouverait pas significativement freineacutee Mais ces points de friction constituent un aleacutea baissier certain un choc neacutegatif malvenu entraicircnant arrecircts de production et compression des marges des entreprisesLrsquoeacutevolution des deacutefaillances drsquoentreprises est un autre point de fragiliteacute agrave surveiller Apregraves avoir chuteacute en 2020 et jusque deacutebut 2021 - un mouvement contre-intuitif qui trouve son explication dans lrsquoefficaciteacute des mesures drsquourgence - une remonteacutee des deacutefaillances est attendue Toute la question porte sur son ampleur On devrait a minima observer un retour des deacutefaillances agrave leur niveau drsquoavant-crise (soit une augmentation drsquoenviron 25 000) Le retournement est drsquoailleurs probablement amorceacute le mois drsquoavril 2021 marquant la premiegravere hausse depuis deacutebut 2019 Une remonteacutee allant au-delagrave de cette normalisation constituerait une alerte Neacuteanmoins le redeacutemarrage de lrsquoactiviteacute le retrait progressif des mesures drsquourgence le deacuteploiement des precircts participatifs et des autres soutiens du plan France Relance les nouvelles mesures anti-faillites devraient aider agrave contenir la remonteacuteeMalgreacute sa franche ameacutelioration la situation sanitaire demeure un aleacutea baissier une nouvelle vague post-deacuteconfinement sur fond de circulation accrue des variants ne peut ecirctre exclue Il est agrave souhaiter que la progression de la vaccination permette drsquoeacuteviter un reconfinementLa croissance pourrait toutefois aussi surprendre agrave la hausse car le deacuteblocage de lrsquoeacutepargne forceacutee accumuleacutee pourrait ecirctre plus important qursquoanticipeacute etou la situation du marcheacute du travail meilleure que preacutevu Risques haussiers et baissiers srsquoeacutequilibrent donc agrave nos yeux

2 Graphique de la semaine Reprise en France deacutejagrave freineacutee avant mecircme drsquoavoir deacutemarreacute 12 mai 20213 EcoTV Week France deacutebut de reprise et strateacutegie de sortie de crise 21 mai 2021

UNE DERNIEgraveRE AUGMENTATION DE LA PERFUSION BUDGEacute-TAIRE AVANT SON RETRAIT PROGRESSIFDans le cadre du projet de loi de finances rectificative pour 2021 (PLFR 2021) preacutesenteacute deacutebut juin le gouvernement a rehausseacute sa preacute-vision de deacuteficit budgeacutetaire agrave 94 du PIB soit 04 point de plus que ce qui eacutetait anticipeacute en avril dans le Programme de stabiliteacute et 02 point de plus qursquoen 2020 Cette deacuteteacuterioration peut paraicirctre paradoxale car un rebond de croissance tel que celui anticipeacute en 2021 est censeacute reacuteduire le deacuteficit et parce que lrsquoon commence aussi agrave parler de strateacutegie de sortie de crise crsquoest-agrave-dire de retrait du filet de seacutecuriteacute des mesures drsquourgence3Lrsquoexplication est agrave chercher du cocircteacute des deacutepenses dont la hausse deacutepasse celle des recettes (EUR 64 mds et EUR 47 mds respectivement par rapport agrave 2020) Cette hausse des deacutepenses est imputable agrave hauteur de 60 environ aux deacutepenses ordinaires et dans une moindre mesure aux deacutepenses de soutien et de relance (environ EUR 25 mds) Lrsquoautre chiffre inteacuteressant est la forte augmentation des creacutedits de la mission Plan drsquourgence de EUR 6 mds preacutevus dans la loi de finances initiale agrave pregraves de EUR 45 mds dans le PLFR 2021 Environ EUR 30 mds correspondent agrave des reports de creacutedits de 2020 vers 2021 et environ EUR 10 mds aux moyens suppleacutementaires alloueacutes au fonds de solidariteacute et au chocircmage partiel Cette augmentation des mesures drsquourgence en amont de leur diminution ulteacuterieure doit aider agrave ce que leur retrait progressif agrave venir soit le plus indolore possible pour les entreprises concerneacuteesApregraves deux anneacutees extraordinaires marqueacutees par la crise (2020) et la sortie de crise (2021) au cours desquelles le laquo quoi qursquoil en coucircte raquo a preacutevalu 2022 devrait amorcer le retour de la politique budgeacutetaire ordinaire sous contraintes Lrsquoheure ne sera pas encore veacuteritablement agrave la rigueur mais les arbitrages du budget 2022 ne srsquoannoncent pas moins difficiles


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input pricesoutput pricesinflation harmoniseacutee (yy eacutech dr)

COMPOSANTES laquo PRIX raquo DU PMI MANUFACTURIER ET INFLATION

SOURCES INSEE MARKIT BNP PARIBASGRAPHIQUE 3



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Au deacutebut de lrsquoanneacutee la croissance eacuteconomique a deacutepasseacute les attentes Au premier trimestre le PIB reacuteel italien a ainsi progresseacute de 01 La consommation priveacutee a de nouveau reculeacute refleacutetant lrsquoeacutevolution deacutecevante des revenus et une propension toujours eacuteleveacutee agrave lrsquoeacutepargne tandis que lrsquoinvestissement a grimpeacute de pregraves de 4 La reprise a eacuteteacute ineacutegale lrsquoindustrie et le bacirctiment ont rapidement rebondi alors que les services eacutetaient toujours agrave la peine La croissance eacuteconomique devrait se raffermir dans les prochains mois Avec lrsquoacceacuteleacuteration du programme de vaccination et lrsquoameacutelioration notable des perspectives en matiegravere de santeacute consommateurs et entreprises ont retrouveacute la confiance Pour que la reprise soit durable lrsquoItalie devra ameacuteliorer la qualiteacute de son capital humain afin de compenser la baisse de productiviteacute due agrave une population active vieillissante

UNE REPRISE MEILLEURE QUE PREacuteVU DEacuteBUT 2021Au deacutebut de 2021 la croissance eacuteconomique a eacuteteacute supeacuterieure aux preacutevisions Au premier trimestre le PIB reacuteel a augmenteacute de 01 contre -18 au T4 2020 La demande inteacuterieure a amputeacute la croissance de 01 tandis que la variation des stocks a repreacutesenteacute un apport positif de 06 La contribution des exportations nettes a eacuteteacute neacutegative les importations augmentant davantage que les exportations La croissance du PIB annuel est ressortie ainsi agrave -08 contre -65 au T4 2019 Au T1 la reprise a eacuteteacute ineacutegalement reacutepartie avec un rebond plus rapide de lrsquoindustrie et du bacirctiment tandis que les difficulteacutes ont persisteacute dans les services La construction a ainsi retrouveacute ses niveaux anteacuterieurs agrave la pandeacutemie avec une hausse de 8 par rapport au T4 2019 gracircce aux mesures budgeacutetaires adopteacutees pour ameacuteliorer lrsquoefficaciteacute eacutenergeacutetique et parasismique des bacirctiments Par ailleurs la valeur ajouteacutee de lrsquoindustrie manufacturiegravere a enregistreacute une troisiegraveme hausse conseacutecutive (+07) tout en se maintenant agrave environ deux points de pourcentage en dessous du T4 2019 Lrsquoindustrie italienne a beacuteneacuteficieacute du redressement de la demande mondiale les exportations ayant retrouveacute leur niveau anteacuterieur agrave la pandeacutemie La production drsquointrants intermeacutediaires a fortement augmenteacute notamment celle de produits en caoutchouc en plastique et meacutetalliques non mineacuteraux (plus de 4) et celle de produits chimiques (environ 2)Toujours au T1 sous lrsquoeffet drsquoune demande inteacuterieure toujours aussi deacutecevante la valeur ajouteacutee des services est resteacutee pregraves de 8 en dessous du niveau enregistreacute au T4 2019 Le commerce le transport et lrsquoheacutebergement ont accuseacute une contraction drsquoenviron 2 absorbant largement la leacutegegravere reprise des activiteacutes financiegraveres et des services drsquoinformation et de communication

CONSOMMATION ATONE ET VIGUEUR DE LrsquoINVESTISSEMENTAu premier trimestre du fait de lrsquoeacutevolution deacutecevante du revenu la consommation a baisseacute de 12 obeacuterant la croissance du PIB de 07 La situation sur le marcheacute du travail reste incertaine Au T1 le nombre de personnes occupant un emploi a baisseacute davantage que celui des heures travailleacutees avec environ 17 million drsquoemplois en moins qursquoau T4 2019 Les salaires horaires ont progresseacute de 06 en base annuelle soit moins que lrsquoinflation La deacutepense priveacutee continue de se heurter agrave la propension toujours eacuteleveacutee des meacutenages agrave eacutepargner toujours inquiets de lrsquoeacutevolution de la pandeacutemie et des restrictions imposeacutees pour limiter la propagation du virus Sur la peacuteriode janvier-mars les deacutepocircts bancaires des meacutenages ont augmenteacute de pregraves de EUR 20 mds Au T1 la reprise italienne a eu principalement pour moteur le fort rebond de lrsquoinvestissement (+4 tt) avec une contribution positive de 07 agrave la croissance du PIB atteignant ainsi le plus haut niveau de ces

dix derniegraveres anneacutees Les deacutepenses en machines-outils et eacutequipements ont augmenteacute de 35 et celles dans le bacirctiment drsquoenviron 5 Les entreprises italiennes ont beacuteneacuteficieacute des mesures mises en œuvre pour preacutevenir un resserrement geacuteneacuteraliseacute du creacutedit comme les precircts bancaires garantis par lrsquoEacutetat Malgreacute un taux drsquoendettement en hausse drsquoenviron deux points de pourcentage en 2020 la situation financiegravere des socieacuteteacutes non financiegraveres srsquoest renforceacutee Les deacutepocircts des entreprises

ITALIELA REPRISE GAGNE EN VIGUEUR

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CROISSANCE REacuteELLE DES COMPOSANTES DU PIB T1-2021 T4-2020

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ont grimpeacute agrave EUR 480 mds 38 du total des dettes financiegraveres soit environ deux fois plus qursquoen 2008

RENFORCEMENT DE LA REPRISELa croissance eacuteconomique devrait se renforcer dans les prochains mois Porteacute par lrsquoacceacuteleacuteration du programme de vaccination et une ameacutelioration significative des perspectives en matiegravere de santeacute lrsquooptimisme des consommateurs et des entreprises est en hausse La deacutepense priveacutee beacuteneacuteficie non seulement de lrsquoalleacutegement des mesures restrictives sur la mobiliteacute mais aussi de lrsquoeacutevolution des revenus et drsquoune propension accrue agrave consommer En avril le nombre drsquoactifs occupeacutes et celui des actifs sans emploi ont augmenteacute tandis que celui des inactifs a diminueacute Un recours plus large aux precircts bancaires soutient eacutegalement la consommation Le taux de croissance annuel du creacutedit agrave la consommation des banques est ainsi passeacute de -3 au deacutebut de 2021 agrave +03 en avril De janvier agrave avril le commerce de deacutetail a progresseacute de 84 en ga avec une demande plus forte pour les produits non alimentaires En mai le PMI des services est revenu en territoire positif Lrsquoindustrie manufacturiegravere continue de profiter de lrsquoeacutevolution favorable du commerce international En avril les exportations ont grimpeacute de pregraves de 35 (mm) Les ventes italiennes agrave lrsquoeacutetranger ont entiegraverement rattrapeacute les pertes accumuleacutees pendant la premiegravere partie de la crise soutenant la production industrielle qui a progresseacute de pregraves de 2 (mm) en avril

EacuteROSION DEacuteMOGRAPHIQUE ET VIEILLISSEMENT DE LA POPULATIONLa pandeacutemie de Covid-19 a montreacute agrave quel point il eacutetait important de bien appreacutehender la pyramide des acircges pour renforcer la reacutesilience du systegraveme de santeacute et adapter les programmes eacuteducatifs aux diffeacuterents groupes drsquoacircge de maniegravere agrave leur donner les compeacutetences approprieacutees pour entrer sur le marcheacute du travail ou srsquoy maintenir tout en assurant une bonne productiviteacuteLrsquoItalie est lrsquoun des pays les plus exposeacutes agrave la hausse du nombre de personnes acircgeacutees proportionnellement aux autres cohortes drsquoacircges ainsi qursquoagrave lrsquoeacuterosion deacutemographique La population diminue depuis sept anneacutees conseacutecutives elle srsquoeacutelegraveve agrave 59 258 000 habitants en 2021 soit 384 000 de moins qursquoen 2019 principalement en raison de la baisse du taux de nataliteacute En 2020 seules 404 000 naissances ont eacuteteacute enregistreacutees soit environ un tiers de moins qursquoen 2008 ougrave elles avaient atteint leur point culminant agrave 577 000 La chute de la nataliteacute srsquoexplique agrave la fois par des facteurs laquo structurels raquo crsquoest-agrave-dire une diminution de la population feacuteminine en acircge de procreacuteer (fixeacute par convention entre 15 et 49 ans) et par la baisse de la propension moyenne agrave avoir des enfants Selon les estimations si le taux de feacuteconditeacute srsquoeacutetait maintenu au niveau de 2019 ougrave 420 000 naissances ont eacuteteacute recenseacutees il y aurait eu en 2020 environ 413 000 nouveau-neacutes Lrsquoeffet structurel lieacute au seul vieillissement des femmes a entraicircneacute une diminution toutes choses eacutegales par ailleurs drsquoau moins 7 000 naissances Le reste des 9 000 naissances manquantes par rapport agrave 2019 serait le fait drsquoune moindre propension agrave avoir des enfantsEn effet apregraves avoir atteint un pic de 146 enfant par femme en 2010 le taux de feacuteconditeacute total en Italie a suivi une tendance agrave la baisse pour aboutir agrave 124 naissance par femme en 2020 (la deuxiegraveme plus faible valeur des vingt derniegraveres anneacutees apregraves celle de 2003) La chute du taux de nataliteacute concerne toutes les reacutegions du pays La pandeacutemie de Covid-19 a ainsi stoppeacute lrsquoallongement progressif de lrsquoespeacuterance de vie Apregraves une progression extraordinaire depuis 1950 (ougrave elle eacutetait de 665 ans en moyenne) lrsquoespeacuterance de vie agrave la naissance srsquoest eacutetablie

en 2020 agrave 82 ans soit 12 an de moins qursquoen 2019 Plus preacuteciseacutement elle est passeacutee agrave 797 ans pour les hommes (14 an de moins que lrsquoanneacutee preacuteceacutedente) et agrave 844 ans pour les femmes (un an de moins qursquoen 2019)Lrsquoaugmentation de lrsquoespeacuterance de vie au fil des ans a conduit agrave un accroissement significatif de la part des personnes acircgeacutees dans la population totale en particulier le pourcentage des plus de 65 ans qui eacutetait de 81 de la population italienne totale en 1950 est passeacute agrave 235 en 2020 Ce chiffre devrait selon les preacutevisions augmenter jusqursquoen 2049 (ougrave ce groupe drsquoacircge pourrait repreacutesenter 339 de la population totale) et diminuer progressivement ensuite En revanche entre 1950 et 2020 la part des 0-14 ans a eacuteteacute plus que diviseacutee par deux passant de 267 agrave 118 de la population italienne En janvier 2021 lrsquoItalie comptait 17 935 centenaires Lrsquoanalyse de la relation entre la pyramide des acircges et la qualiteacute du capital humain revecirct en Italie une grande importance en raison agrave la fois de la preacutesence grandissante des travailleurs acircgeacutes dans le systegraveme de production et du niveau drsquoeacuteducation moyen des actifs qui reste faible mecircme srsquoil augmente dans les cohortes plus jeunes Lrsquoacircge moyen des actifs italiens reflegravete clairement celui de lrsquoensemble de la population Drsquoapregraves les derniegraveres donneacutees de lrsquoIstat plus de 33 des personnes employeacutees dans les entreprises italiennes ont plus de 50 ans 526 ont entre 30 et 49 ans et 136 seulement sont acircgeacutees de 15 agrave 29 ans La forte participation des plus de 50 ans au monde de lrsquoentreprise nrsquoest pas un problegraveme en soi toutefois conjugueacute agrave un faible niveau drsquoeacuteducation comme crsquoest le cas en Italie cela peut avoir des conseacutequences neacutegatives sur la productiviteacute et la propension agrave innover Selon les donneacutees de lrsquoIstat seuls 51 des employeacutes des entreprises italiennes ont suivi des eacutetudes supeacuterieures ou obtenu un diplocircme universitaire ce qui repreacutesente un taux extrecircmement bas contre 47 qui nrsquoont pas eacuteteacute scolariseacutes ou qui ont au plus obtenu un diplocircme de fin de cycle primaire et 359 qui sont titulaires drsquoun diplocircme du premier cycle du secondaire Comme on pouvait srsquoy attendre les employeacutes les moins qualifieacutes (eacutecole primaire ou aucune qualification) sont surtout des seniors (694 ont plus de cinquante ans) Cependant leur part nrsquoest pas neacutegligeable non plus chez les 30-49 ans (plus de 27) tandis qursquoelle est assez faible chez les plus jeunes (environ 3)


Paolo Ciocca Simona Costaglipaolocioccabnlmailcom simonacostaglibnlmailcom

Enseignement primairepas

denseignement hellip

Enseignement secondaire

infeacuterieur 359

Formation professionnelle

87

Enseignement secondaire supeacuterieur

456

Enseignement supeacuterieur

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ITALIE NIVEAU DrsquoEacuteDUCATION DES ACTIFS

SOURCE BNL CALCULS Agrave PARTIR DES DONNEacuteES ISTATGRAPHIQUE 3



16


Alors que les voyants semblaient passer au vert sur le front sanitaire la propagation du variant Delta dans le pays comme ailleurs en Europe inquiegravete Agrave ce stade les risques restent contenus et lrsquoactiviteacute eacuteconomique devrait acceacuteleacute-rer notablement cet eacuteteacute Le relacircchement des restrictions de voyage et le pass sanitaire europeacuteen (en place depuis le 25 juin) permettront au secteur touristique espagnol de relever la tecircte ce qui aura des effets drsquoentraicircnement sur la consommation et lrsquoemploi Neacuteanmoins et malgreacute un rebond de la croissance important estimeacute agrave 60 en 2021 les finances publiques espagnoles porteront pour plusieurs anneacutees encore les stigmates du coronavirus Apregraves une anneacutee 2020 record le deacuteficit public pourrait atteindre encore plus de 8 du PIB cette anneacutee et rester conseacutequent jusqursquoen 2022 au moins Lrsquoaccord donneacute par la Commission europeacuteenne au plan de relance espagnol permettra toutefois agrave Madrid de recevoir les premiegraveres subventions europeacuteennes Ainsi EUR 9 mds de subventions seront potentiellement alloueacutes degraves juillet et EUR 10 mds suppleacutementaires drsquoici agrave fin 2021

1 Spain misses June vaccination target with nearly three million doses still in storage El Pais 22 juin 20212 Source Eurostat

LE RISQUE EacutePIDEacuteMIQUE REFAIT SURFACEMecircme si le sceacutenario central reste celui drsquoun redeacutemarrage solide de lrsquoactiviteacute eacuteconomique au T3 les risques drsquoune reacutesurgence eacutepideacutemique lieacutes au variant Delta ne peuvent deacutesormais pas ecirctre totalement eacutecarteacutes Et cela drsquoautant plus que la campagne de vaccination semble plafonner1 avec pregraves de la moitieacute seulement de la population espagnole ayant reccedilu fin juin au moins une injection du vaccin Lrsquoobjectif du gouvernement de vacciner 70 de la population espagnole drsquoici agrave la fin de lrsquoeacuteteacute reste neacuteanmoins atteignable selon le ministegravere de la Santeacute La saison touristique pacirctirait eacutevidemment drsquoune deacuteteacuterioration de la situation sanitaire en Espagne et ailleurs en Europe si cela devait conduire agrave un nouveau tour de vis sur les conditions de deacuteplacement dans le pays et avec les autres pays Des mesures de controcircle (test PCR certificat de vaccination) ont deacutejagrave eacuteteacute remises en place pour les voyageurs en provenance de Grande-Bretagne Le secteur du tourisme geacuteneacuterait avant la pandeacutemie pregraves de 2 600 000 emplois (directs et indirects) soit un peu moins de 15 de lrsquoemploi total en Espagne2 Les chiffres de la freacutequentation touristique dont nous disposons agrave lrsquoheure actuelle portent encore les traces des mesures de confinement et teacutemoignent du long chemin qursquoil reste agrave parcourir Le nombre de laquo nuiteacutees raquo srsquoeacutetablissait en mai encore agrave pregraves drsquoun quart seulement du niveau enregistreacute agrave la mecircme peacuteriode en 2019 Mecircme si ces chiffres vont srsquoameacuteliorer significativement un retour agrave des niveaux eacutequivalents agrave ceux de 2019 nrsquoest pas envisageable cette anneacutee et semble difficilement atteignable en 2022Agrave ce stade nous tablons toujours sur une acceacuteleacuteration de lrsquoactiviteacute eacuteconomique au second semestre ndash autour de 55 ndash apregraves un premier semestre timoreacute Cela constitue une leacutegegravere reacutevision agrave la hausse pour 2021 ndash +60 deacutesormais ndash par rapport agrave nos derniegraveres preacutevisions de mars (+59) Lrsquoactiviteacute eacuteconomique en Espagne a eacuteteacute frappeacutee cet hiver non seulement par une nouvelle vague eacutepideacutemique qui a contraint les autoriteacutes agrave durcir agrave nouveau les conditions drsquoactiviteacute mais aussi par la tempecircte hivernale Filomena en janvier dernier Cette derniegravere a paralyseacute pendant plusieurs jours une grande partie du pays ce qui a plombeacute davantage lrsquoactiviteacute au T1 notamment dans la construction Ce secteur a enregistreacute en effet la plus forte contraction drsquoactiviteacute au T1 2021 (-43 tt) alors que le PIB reacuteel srsquoest reacuteduit de 04 tt Notons toutefois la tregraves bonne tenue de certaines composantes de la demande Cocircteacute investissement les deacutepenses en machines et en eacutequipements ainsi que ceux en intangibles ont continueacute de progresser cet hiver atteignant pour le second un nouveau record

Mais crsquoest surtout du cocircteacute des exportations de biens que le redressement a eacuteteacute le plus prononceacute Les exportations en valeurs ont en effet grimpeacute de plus de 8 au cours des quatre premiers mois de

ESPAGNEACCEacuteLEacuteRATION EacuteCONOMIQUE EN VUE

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LES EXPORTATIONS DE BIENS ONT TIREacute LA CROISSANCE AU T2

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lrsquoanneacutee deacutepassant ainsi tregraves largement les niveaux enregistreacutes agrave la fin de lrsquoanneacutee 2019 (cf graphique 2) Le rebond des biens drsquoinvestissement a eacuteteacute particuliegraverement fort (+138 au cours des quatre premiers mois de lrsquoanneacutee) mais les biens de consommation (+85) et intermeacutediaires (+70) ont eacutegalement progresseacute significativement Par pays et au cours de la mecircme peacuteriode les plus fortes augmentations sont venues de la zone euro (+282) notamment du Portugal (+307) drsquoItalie (+287) et de France (+276)

LA CONSOMMATION ET LrsquoEMPLOI TOUJOURS EN CONVALESCENCEAu regard de lrsquoeacutevolution des enquecirctes drsquoopinion reacutecentes (PMI enquecirctes de la Commission europeacuteenne) la tendance sur le front conjoncturel srsquoannonce en effet encourageante Pour nrsquoen citer qursquoun lrsquoindice composite PMI a atteint en mai son niveau le plus eacuteleveacute depuis 20 ans (592) Alors qursquoun net regain drsquooptimisme eacutetait observeacute dans lrsquoindustrie degraves cet hiver lrsquoameacutelioration de la confiance est apparue plus reacutecemment dans les services gracircce au relacircchement des mesures de restriction pesant encore sur les activiteacutes du secteur durant le printemps Un deacutecalage important existe neacuteanmoins entre ces donneacutees drsquoenquecircte ndash optimistes ndash et les donneacutees plus tangibles qui tardent agrave srsquoameacuteliorer de faccedilon significative Cela concerne aussi bien la consommation (ventes automobiles et de deacutetail) que lrsquoemploi Pregraves de 4 emplois sur 10 deacutetruits durant le premier confinement nrsquoavaient pas encore eacuteteacute recreacuteeacutes en mai3 Cependant le secteur de la construction se porte bien lrsquoemploi eacutetant drsquoores et deacutejagrave repasseacute au-dessus du niveau observeacute en 2019 Les chiffres drsquoemploi nationaux doivent neacuteanmoins encore ecirctre analyseacutes avec recul puisque les travailleurs en chocircmage partiel (dispositif ERTE) sont consideacutereacutes en emploi et tous ne vont pas agrave terme retrouver un emploi Malgreacute une baisse significative pregraves de 500 000 travailleurs se trouvaient ainsi encore couverts par le dispositif ERTE agrave la fin du mois de mai Dans ces conditions et mecircme si un processus de reacuteduction des aides exceptionnelles drsquoEacutetat est en cours une bonne partie des mesures de soutien devraient se poursuivre pour plusieurs mois encore et ne disparaicirctre que tregraves progressivement Crsquoest notamment le cas du dispositif assoupli de chocircmage partiel (ERTE) qui a eacuteteacute prolongeacute jusqursquoagrave la fin du mois de septembre Dans ces conditions les finances publiques espagnoles resteront fortement deacuteteacuterioreacutees en 2021 La Banque drsquoEspagne (BdE) preacutevoit deacutesormais un deacuteficit public au-dessus de 8 du PIB (82)4 pour cette anneacutee un deacuteseacutequilibre qui resterait toujours selon le BdE important en 2022 (-49) et 2023 (-43) Cela nrsquoest pas simplement ducirc aux aides exceptionnelles de soutien mises en place par le gouvernement pour amortir le choc de la pandeacutemie mais crsquoest aussi la conseacutequence drsquoun deacuteficit laquo structurel raquo sous-jacent important anteacuterieur agrave la crise du coronavirus5 Le ratio de dette publique sur PIB ne beacuteneacuteficierait donc que tregraves peu du rebond de croissance attendu en 2021 et 2022 et resterait encore tregraves proche du seuil des 120 (1180 en 2022 selon la BdE contre 1199 en 2020) LrsquoEspagne devrait neacuteanmoins beacuteneacuteficier degraves le mois de juillet des premiers versements provenant du fonds de relance europeacuteen (EUR 9 mds) la Commission europeacuteenne ayant en effet donneacute son feu vert au plan de relance espagnol EUR 10 mds de subventions suppleacutementaires devraient ecirctre deacutebloqueacutes drsquoici agrave la fin de lrsquoanneacutee Ces sommes (EUR 19 mds au total) constituent neacuteanmoins un montant infeacuterieur agrave celui envisageacute par llsquoexeacutecutif espagnol qui tablait initialement sur le versement de EUR 27 mds en 2021

3 Donneacutees de lrsquoAgence pour lrsquoemploi espagnol (SEPE)4 Projections macroeacuteconomiques de la Banque drsquoEspagne de juin 20215 Voir BNP Paribas Ecoflash Espagne vers une hausse prolongeacutee du deacuteficit public 21 janvier 2021

DES PRESSIONS INFLATIONNISTES Agrave RELATIVISER JUSQUrsquoICIComme ailleurs en Europe lrsquoinflation en Espagne est remonteacutee de faccedilon significative au cours des derniers mois (+27 en mai) Cependant les pressions sous-jacentes restent tregraves contenues En effet la hausse de lrsquoIPC total srsquoexplique en quasi-totaliteacute par des augmentations de prix dans lrsquoeacutenergie avec deux contributeurs principaux drsquoune part la remonteacutee du prix des carburants automobiles ndash lrsquoIPC pour lrsquoessence a bondi de 242 en ga en mai ndash et drsquoautre part le bond spectaculaire du prix de lrsquoeacutelectriciteacute (+363) Si on eacutecarte la composante eacutenergie de lrsquoIPC la trajectoire inflationniste est beaucoup plus beacutenigne agrave seulement +03 en mai (cf graphique 3) Certaines composantes se situent mecircme en deacuteflation Crsquoest le cas par exemple de la communication (-45 en ga) de lrsquohocirctellerie amp restauration (-06) et des boissons alcooliseacutees amp tabac (-03) Lrsquoeacutecart entre inflation globale et sous-jacente (hors eacutenergie et aliments peacuterissables) nrsquoa jamais eacuteteacute aussi important depuis le deacutebut des seacuteries actuelles (janvier 2002) Pour reacuteduire le poids de lrsquoeacutelectriciteacute sur la facture des meacutenages le gouvernement a baisseacute agrave compter du 26 juin dernier et jusqursquoagrave la fin de lrsquoanneacutee la TVA sur lrsquoeacutelectriciteacute de 21 agrave 10 Il a eacutegalement suspendu pour trois mois la taxe sur la production drsquoeacutelectriciteacute (70) qui srsquoapplique aux entreprises Le manque agrave gagner en termes de recettes fiscales pour le gouvernement ne sera pas neacutegligeable pregraves de EUR 12 md drsquoeuros selon lrsquoexeacutecutif ce qui alourdira encore davantage la facture gouvernementale en 2021


Guillaume Derrien guillaumeaderrienbnpparibascom

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IPC total ( ga)IPC (hors eacutenergie amp aliments non-transformeacutes ga)

EacuteCART HISTORIQUE ENTRE IPC ET IPC SOUS-JACENT

SOURCE INEGRAPHIQUE 3



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Lrsquoeacuteconomie belge a enregistreacute une croissance supeacuterieure au potentiel au premier trimestre 2021 et semble bien partie pour maintenir ce rythme tout au long de lrsquoanneacutee La croissance en anneacutee pleine devrait srsquoinscrire agrave 51 Le secteur priveacute affiche une confiance robuste et le marcheacute du travail sort de la crise sanitaire quasiment indemne avec un taux de chocircmage drsquoenviron 5 Les finances publiques qui au travers de lrsquoadoption de solides mesures de soutien sont en grande partie agrave lrsquoorigine de la robustesse de la situation actuelle doivent ecirctre renforceacutees agrave moyen terme Le gouvernement entend en effet utiliser la reprise pour srsquoattaquer agrave drsquoautres problegravemes plus structurels

PROGRESSION DU PIB ET DE LA VACCINATIONAgrave la fin du premier trimestre le PIB belge srsquoeacutetablissait agrave 4 en deccedilagrave de son niveau preacute-Covid une performance comparable agrave celle des Pays-Bas mais nettement supeacuterieure agrave la moyenne europeacuteenne La croissance du PIB au premier trimestre a deacutepasseacute le consensus du marcheacute et les premiers reacutesultats pour le deuxiegraveme trimestre indiquent une nouvelle acceacuteleacuterationLa consommation des meacutenages eacutetait toujours infeacuterieure de 9 agrave son niveau preacute-Covid au premier trimestre 2021 Les donneacutees agrave haute freacutequence sur les transactions dans le commerce de deacutetail eacutetaient loin drsquoindiquer une reprise complegravete de lrsquoeacuteconomie au deacutebut du mois de juin malgreacute la poursuite de la tendance agrave la hausse des achats en ligne La situation est quelque peu diffeacuterente pour les deacutepenses drsquoinvestissement qui au deacutebut de 2021 ont pleinement retrouveacute leur niveau du quatriegraveme trimestre 2019 Toutes les cateacutegories drsquoinvestissement sont en hausse avec une progression de 5 de la deacutepense publique par rapport aux niveaux preacute-Covid La campagne vaccinale progresse relativement bien Agrave lrsquoheure ougrave nous eacutecrivons au moins 80 des personnes acircgeacutees de 45 ans ou plus ont reccedilu au moins une dose Les inquieacutetudes initiales susciteacutees par le scepticisme agrave lrsquoeacutegard du vaccin dans cette tranche drsquoacircge sont ainsi balayeacutees Lrsquoanneacutee derniegravere en effet selon certaines eacutetudes 60 seulement de la population concerneacutee se disait precircte agrave se faire vacciner Il existe neacuteanmoins une heacuteteacuterogeacuteneacuteiteacute reacutegionale qui pourrait devenir inquieacutetante le taux de vaccination est ainsi nettement infeacuterieur dans la reacutegion autour de la capitale Bruxelles

PERSPECTIVES EacuteCONOMIQUESNous tablons sur la poursuite drsquoune croissance supeacuterieure au potentiel au cours des deux prochains trimestres et sur une normalisation en 2023 seulement Avec des taux en glissement trimestriel drsquoau moins 1 attendus tout au long de 2021 la croissance en anneacutee pleine devrait srsquoeacutetablir agrave 51 Par conseacutequent le PIB devrait retrouver ses niveaux du quatriegraveme trimestre 2019 degraves le deacutebut de 2022 La reprise de la consommation priveacutee nrsquoest preacutevue que pour 2023 mais les perspectives sont positives agrave moyen terme gracircce agrave la deacutepense et agrave lrsquoinvestissement publics Pour lrsquoheure nous percevons des risques principalement agrave la baisse Le ralentissement de la campagne de vaccination ou lrsquoaugmentation de la preacutevalence des divers variants du virus Covid-19 pourrait avoir une incidence deacutefavorable sur nos perspectives De plus la santeacute financiegravere des entreprises des secteurs les plus toucheacutes reste preacuteoccupante La laquo vague de faillites raquo tant redouteacutee ne srsquoest pas concreacutetiseacutee jusqursquoagrave preacutesent et la probabiliteacute drsquoun tel eacuteveacutenement ne cesse de diminuer avec lrsquoacceacuteleacuteration de la reprise eacuteconomique

LA CONFIANCE ORIENTEacuteE Agrave LA HAUSSEEn mai la confiance des chefs drsquoentreprises srsquoest inscrite en hausse pour le sixiegraveme mois conseacutecutif Lrsquoameacutelioration est particuliegraverement sensible dans les secteurs du bacirctiment et des services qui font eacutetat de perspectives plus robustes concernant la demande du marcheacute et leurs propres activiteacutes Toutefois des ruptures drsquoapprovisionnement semblent apparaicirctre dans certains secteurs Le commerce la construction et lrsquoindustrie manufacturiegravere figurent agrave cet eacutegard parmi les secteurs les plus toucheacutes les peacutenuries eacutetant le principal problegraveme identifieacute Les entreprises de ces secteurs font eacutetat de hausses de 10 agrave 50 du coucirct des intrants qursquoelles preacutevoient de reacutepercuter au moins une partie sur les utilisateurs finauxLa confiance des consommateurs est eacutegalement resteacutee orienteacutee agrave la hausse avec une forte progression en mai Elle srsquoapproche actuellement de ses plus hauts niveaux depuis deux deacutecennies notamment porteacutee par lrsquoameacutelioration des perspectives en matiegravere drsquoemploi pour les douze prochains mois Lrsquoemploi total a en fait augmenteacute au cours du dernier trimestre La croissance du nombre drsquoindeacutependants est resteacutee robuste tout au long de la crise sanitaire et le nombre de personnes occupant un emploi repart agrave la hausse Quelque 400 000 actifs continuent drsquoexercer un emploi temporaire et un indeacutependant sur dix reccediloit une aide financiegravere Les entreprises font eacutetat de difficulteacutes agrave recruter auxquelles srsquoajoute un taux de rotation du personnel plus eacuteleveacute que la normale

BELGIQUELA REPRISE AU PRIX DrsquoUN ALOURDISSEMENT DE LA DETTE PUBLIQUE

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SOURCES COMPTES NATIONAUX BNP PARIBAS FORTISGRAPHIQUE 1



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Dans le dernier tableau de bord eacuteconomique laquo Covid-19 raquo (Banque nationale de Belgique ou BNB) 81 des meacutenages ont indiqueacute que leur revenu nrsquoeacutetait pas affecteacute par la crise de la Covid-19 Les deacutepenses en immobilier reacutesidentiel se poursuivent agrave un rythme soutenu Comme dans les pays voisins les prix des logements augmentent Lrsquoindice des prix de lrsquoimmobilier reacutesidentiel publieacute par la Banque des regraveglements internationaux (BRI) a ainsi afficheacute une hausse de 57 agrave la fin de lrsquoanneacutee derniegravere

FINANCES PUBLIQUES LES BESOINS DE FINANCEMENT RESTERONT EacuteLEVEacuteSLe deacuteficit public est ressorti agrave un peu moins de 10 pour 2020 Les mesures de soutien en faveur des actifs et des entreprises ont creuseacute les deacutepenses tandis que les recettes en pourcentage du PIB sont resteacutees stables Les besoins de financement devraient neacuteanmoins rester eacuteleveacutes agrave lrsquohorizon des preacutevisions la BNB preacutevoyant un deacuteficit de 45 pour 2023 Ce deacuteficit pourrait ecirctre ducirc agrave un problegraveme structurel car les deacutepenses lieacutees agrave la crise Covid-19 auront alors pratiquement disparu Par conseacutequent le niveau drsquoendettement ne devrait pas repartir agrave la baisse avant la fin de la peacuteriode de projection Il srsquoest eacutetabli agrave 114 en 2020 et il se situera probablement autour de ce niveau en 2023 Selon lrsquoAgence de la dette belge les besoins drsquoemprunt pour 2021 eacutetaient pour la plupart satisfaits degraves la mi-juin La maturiteacute moyenne de la dette publique belge a continueacute agrave augmenter srsquoeacutetablissant agrave 102 ans le mois dernier De plus les rendements ont continueacute agrave baisser se maintenant mecircme agrave des niveaux bas sur une peacuteriode prolongeacutee Le taux drsquointeacuterecirct moyen de lrsquoencours de la dette srsquoeacutelegraveve agrave preacutesent agrave 16 soit environ moitieacute moins qursquoen 2014Comme la crise sanitaire semble de plus en plus sous controcircle les partis au pouvoir commencent agrave examiner drsquoautres domaines drsquoaction des politiques publiques Ils devront notamment srsquoatteler aux deacutefis structurels auxquels est confronteacutee lrsquoeacuteconomie belge rigiditeacutes du marcheacute du travail obstacles agrave lrsquoesprit drsquoentreprise eacuterosion de la population en acircge de travailler et dispariteacutes reacutegionales Apregraves avoir fait face agrave la crise sans doute la plus grave depuis la Seconde Guerre mondiale le gouvernement De Croo doit agrave preacutesent montrer qursquoil peut aussi exceller dans une tacircche plus ordinaire comme le soutien agrave la reprise


Arne Maesarnemaesbnpparibasfortiscom



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La Finlande a eacuteteacute toucheacutee par lrsquoune des eacutepideacutemies de coronavirus les plus faibles drsquoEurope mais elle a tout de mecircme vu sa reprise eacuteconomique deacutecaleacutee par une troisiegraveme vague de contaminations agrave la fin de lrsquohiver 2020 et au deacutebut du printemps 2021 Lrsquoactiviteacute va repartir au second semestre soutenue par la consommation et la reprise du commerce mondial sa croissance pourrait srsquoeacutetablir entre 25 et 3 cette anneacutee et lrsquoan prochain Tregraves soucieux de la soliditeacute de ses finances publiques le pays a vu sa dette publique augmenter drsquoenviron dix points de PIB lrsquoan dernier et son deacuteficit srsquoouvrir agrave 54 du PIB

REPRISE EN VUETout comme son voisin norveacutegien la Finlande fait partie des territoires qui ont eacuteteacute les plus eacutepargneacutes par le Covid et affiche lrsquoun des bilans eacutepideacutemiques les plus faibles drsquoEurope (175 morts par million drsquohabitants agrave la mi-juin) Malgreacute cela une troisiegraveme vague eacutepideacutemique un peu plus marqueacutee que les preacuteceacutedentes a conduit les autoriteacutes agrave resserrer les contraintes sanitaires agrave la fin de lrsquohiver Cela a temporairement freineacute la reprise de lrsquoactiviteacute et entraicircneacute une leacutegegravere rechute du PIB au premier trimestre La situation sanitaire est aujourdrsquohui agrave nouveau sous controcircle Les mesures de restrictions sanitaires sont progressivement relacirccheacutees et la Finlande est en outre parvenue agrave atteindre un taux de vaccinations eacuteleveacute avec plus de 55 de la population ayant reccedilu au moins une dose (au 20 juin) Lrsquoactiviteacute a vraisemblablement commenceacute agrave rebondir degraves le mois de mai et tout laisse penser que la reprise va srsquoamplifier au second semestre si lrsquoeacutepideacutemie continue de refluer au niveau national et dans lrsquoensemble de lrsquoEurope Lrsquoactiviteacute industrielle qui a eacuteteacute peu concerneacutee par des problegravemes lieacutes aux fermetures ou ruptures drsquoapprovisionnement lrsquoan dernier compte tenu de la faible incidence de lrsquoeacutepideacutemie est precircte agrave beacuteneacuteficier du rebond de la demande mondiale Un second moteur de la reprise est attendu du cocircteacute des meacutenages dont la consommation devrait ecirctre alimenteacutee degraves cet eacuteteacute par la fin des restrictions sociales et de lrsquoeacutepargne forceacutee et de preacutecaution accumuleacutee pendant lrsquoeacutepideacutemie Au final le climat des affaires a vivement rebondi ces derniers mois et srsquoapproche du pic cyclique de fin 2017 Apregraves une chute modeacutereacutee en 2020 (-28) la croissance du PIB pourrait srsquoeacutetablir au-dessus de 25 cette anneacutee comme en 2022

LES FINANCES PUBLIQUES MOBILISEacuteES Tout au long de 2020 lrsquoEacutetat finlandais a ajusteacute et renforceacute les deacutepenses sanitaires neacuteceacutessaires agrave la lutte contre lrsquoeacutepideacutemie et ses mesures de soutien aux entreprises au travers de sept lois de finances rectificatives Le deacuteficit budgeacutetaire a atteint un niveau ineacutedit depuis 1995 agrave -54 du PIB (+45pp par rapport agrave 2019) Le ratio de dette publique a pour sa part augmenteacute encore plus largement agrave 69 du PIB (+10 pp) gonfleacute des mesures sans incidences sur le solde budgeacutetaire telles que les reports drsquoimpocircts les precircts et les recapitalisationsSeule une partie des mesures drsquourgence adopteacutees lrsquoan dernier a eacuteteacute reacuteconsuite en 2021 La Commission europeacuteenne estime ainsi que les deacutepenses budgeacutetaires temporaires lieacutees agrave la pandeacutemie pourraient ecirctre rameneacutees autour de 15 du PIB contre 3 en 2020 permettant au solde budgeacutetaire drsquoentamer un redressement degraves cette anneacutee et au ratio drsquoendettement drsquoamorcer une stabilisation


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CROISSANCE ET SENTIMENT EacuteCONOMIQUE

SOURCES STATISTICS FINLAND COMMISSION EUROPEacuteENNEGRAPHIQUE 2

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SOURCE COMMISSION EUROPEacuteENNEGRAPHIQUE 1



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Sur le plan eacuteconomique le pays a fait preuve de reacutesistance avec une reprise drsquoactiviteacute jusqursquoau T1 2021 comparativement plus rapide que dans la plupart des autres pays de la zone euro Le rebond tregraves significatif des exportations (biens) en est le principal moteur La propagation du variant Delta en Europe constitue un risque pour lrsquoactiviteacute touristique dont le redeacutemarrage est crucial pour soutenir la croissance et lrsquoemploi dans les mois agrave venir En effet la dynamique sur le marcheacute du travail reste fragile Le taux de chocircmage est remonteacute au T1 (163) tandis que le nombre de travailleurs inactifs a bondi en partie sous lrsquoeffet de la hausse du nombre de travailleurs au chocircmage partiel Creacuteer de lrsquoemploi et reacuteduire le taux de chocircmage reste le deacutefi majeur du pays qui devrait continuer neacuteanmoins agrave beacuteneacuteficier dans le court et moyen terme de conditions de financement favorables gracircce notamment agrave lrsquoappui de la BCE

Avec un eacutecart de PIB reacuteel agrave combler de 23 agrave la fin du premier trimestre 2021 par rapport au T4 2019 lrsquoeacuteconomie grecque srsquoest redresseacutee comparativement plus rapidement que la plupart des autres pays de la zone euro En effet lrsquoeacutecart agrave combler au sein de lrsquounion moneacutetaire est deux fois supeacuterieur (47) Tandis que certaines composantes de la demande (consommation priveacutee et investissement) sont resteacutees fragiles les exportations de biens ont bondi vigoureusement et nrsquoont au final que tregraves faiblement souffert de la crise du coronavirus Apregraves une chute au T2 2020 somme toute modeste (-33 tt) au vu du contexte eacuteconomique mondial agrave cette peacuteriode les exportations de biens en volume ont progresseacute par la suite de pregraves de 12 Elles ont deacutesormais tregraves largement deacutepasseacute leur niveau preacuteceacutedant lrsquoarriveacutee de la pandeacutemie Les importations ont chuteacute beaucoup plus fortement durant la pandeacutemie et accusent toujours un retard important Les exportations nettes ont par conseacutequent contribueacute de faccedilon tregraves positive agrave la croissance du PIB grec Lrsquoampleur de la reprise dans le secteur touristique ndash qui repreacutesente pregraves de 20 du PIB national ndash sera deacutesormais le facteur essentiel de stimulation de la croissance et de lrsquoemploi dans les mois agrave venir En effet le marcheacute du travail srsquoest affaibli au T1 Le taux de chocircmage srsquoest accentueacute atteignant 163 et le nombre drsquoinactifs a enregistreacute un bond spectaculaire Une bonne partie de cette hausse reacutesulte de lrsquoaugmentation du nombre de travailleurs placeacutes en chocircmage partiel au deacutebut de cette anneacutee en reacuteponse agrave la reacutesurgence de lrsquoeacutepideacutemie de Covid-19 Mecircme si nombre de ces travailleurs devraient retrouver un emploi lrsquoampleur de cette reprise reste incertaine et devra ecirctre suivie de pregraves dans les mois agrave venir

LA FAIBLE INFLATION LIMITE LA REMONTEacuteE DES TAUX SOUVERAINS Dans le contexte geacuteneacuteral de remonteacutee des taux souverains observeacutee au cours des derniers mois la Gregravece fait office drsquoexception Les taux drsquointeacuterecirct sur les obligations souveraines grecques et le spread avec le Bund allemand notamment ont continueacute de fleacutechir au premier semestre Contrairement agrave la plupart des autres pays europeacuteens lrsquoinflation en Gregravece est en effet resteacutee tregraves limiteacutee srsquoinscrivant agrave 013 en mai 2021 ce qui a permis de limiter les pressions agrave la hausse sur les taux souverains notamment les taux agrave 10 ans qui ont toucheacute un nouveau point bas en juin (097 le 11 juin 2021) Agrave moyen terme lrsquoappui de la Banque centrale europeacuteenne devrait permettre de maintenir bas les taux drsquointeacuterecirct souverains et le coucirct du remboursement de la dette Une clause deacuterogatoire contenue dans le programme drsquourgence pour la pandeacutemie ndash le Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) ndash autorise notamment la BCE agrave acheter des

titres de dette publique grecs une opeacuteration qui est exclue du programme de rachat drsquoactifs traditionnel (Public Sector Purchasing Program) en place depuis 2015 Les precircts non performants (ou NPL) ont quant agrave eux poursuivi leur deacuteclin malgreacute la pandeacutemie pour srsquoeacutetablir agrave 270 de lrsquoencours des precircts des banques grecques agrave la fin 2020 (source FMI) La Gregravece dont le plan de relance national a eacuteteacute approuveacute agrave la mi-juin par la Commission europeacuteenne a par ailleurs vu les subventions alloueacutees par le fonds de relance europeacuteen (Recovery and Resilience Facility) reacutehausseacutees sensiblement pour 2021 passant de EUR 4 mds agrave 75 mds drsquoeuros Au total le plan de relance national srsquoeacutelevera agrave EUR 312 mds (181 du PIB en 2019) et sera reacuteparti entre subventions (EUR 184 mds) et precircts (EUR 127 mds)



GREgraveCEDES SIGNAUX CONTRASTEacuteS

16

-78

41

60

03

-12-02

06

-110-90-70-50-30-10103050

2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022






22


Crsquoeacutetait agrave craindre Sitocirct acteacute son divorce avec lrsquoUnion europeacuteenne le Royaume-Uni en conteste les termes Le 16 mars dernier deux proceacutedures drsquoinfraction lui eacutetaient notifieacutees lrsquoune pour violation des dispositions du protocole sur lrsquoIrlande et lrsquoIrlande du Nord lrsquoautre pour violation du devoir de bonne foi La suite qui pourrait aller jusqursquoagrave des sanctions est agrave eacutecrire Reste que le Brexit qualifieacute laquo drsquoerreur historique raquo par les Vingt-Sept nrsquoapparait ni plus ni moins que pour ce qursquoil est un acte de rupture Certes il nrsquoempecircchera pas lrsquoeacuteconomie britannique de se redresser dans lrsquoimmeacutediat Parvenu agrave eacuteviter les droits de douane converti au laquo quoiqursquoil en coucircte raquo et en passe de gagner son combat contre la Covid-19 le Royaume-Uni connait comme drsquoautres pays un climat des affaires euphorique Mais pour la suite les beacuteneacutefices agrave escompter de son cavalier seul restent agrave deacutemontrer

1 The Guardian (2021) lsquoWind turbine clash adds to UK-EU post-Brexit tensionsrsquo June 17

ACCORDS SIGNEacuteS SITOcircT ENFREINTSAlors qursquoil multiplie les accords bilateacuteraux (70 depuis le Brexit le dernier en date et de loin le plus important eacutetant celui conclu avec lrsquoAustralie) le Royaume-Uni reacuteserve agrave ses anciens partenaires de lrsquoUnion europeacuteenne (UE) un bien mauvais sort Au strict plan commercial son eacuteloignement est deacutejagrave perceptible Tombeacutes historiquement bas en janvier 2021 ses eacutechanges avec lrsquoUE nrsquoont que partiellement reacutecupeacutereacute depuis au profit drsquoun redeacuteploiement hors du marcheacute unique (cf graphique 2) Sur le terrain politique et diplomatique la deacutefiance srsquoinstalle Deacutebut mars sans discussion ni consultation preacutealables le gouvernement de Boris Johnson deacutecidait de diffeacuterer (au 1er octobre 2021) le controcircle des exportations britanniques vers lrsquoUE transitant par lrsquoIrlande du Nord manquant ainsi agrave ses obligations leacutegales (cf encadreacute)En reacuteaction les Vingt-Sept engageaient agrave lrsquoencontre du Royaume-Uni deux proceacutedures drsquoinfraction lrsquoune pour laquo violation des dispositions du protocole sur lrsquoIrlande et lrsquoIrlande du Nord raquo lrsquoautre pour laquo violation du devoir de bonne foi raquo Parvenue agrave Bruxelles la reacuteponse de Londres est en cours drsquoeacutetude la suite restant agrave eacutecrire En cas drsquoinsatisfaction la Commission pourrait eacutemettre un laquo avis motiveacute raquo deacutetaillant les manquements britanniques agrave lrsquoaccord de retrait En bout de course la Cour de justice europeacuteenne serait compeacutetente pour infliger au Royaume-Uni une amende ou une astreinte voire en cas de refus drsquoexeacutecution pour suspendre lrsquoapplication de tout ou partie des traiteacutes reacutegissant le BrexitAutre point drsquoachoppement le dossier laquo pecircche raquo qui bien que nrsquoayant fait lrsquoobjet drsquoaucune proceacutedure officielle introduit un coin dans lrsquoaccord de commerce et de coopeacuteration entre le Royaume-Uni et lrsquoUE Aux termes de ce dernier les Britanniques autorisent lrsquoaccegraves des Europeacuteens agrave leurs eaux territoriales moyennant une reacuteduction de 25 de leurs quotas de prise (en valeur) drsquoici cinq ans Mais dans les faits le peu de licences accordeacutees indiquent une politique bien plus restrictive en particulier dans la zone entourant lrsquoIle de Jersey pratiquement interdite drsquoaccegraves Tregraves peacutenaliseacutee (70 de la pecircche bretonne srsquoeffectue dans les eaux britanniques) la France megravene actuellement la bataille aupregraves de la Commission europeacuteenne pour faire valoir les termes de lrsquoaccord Agrave la liste des contentieux en cours il convient enfin drsquoajouter la politique britannique drsquoinvestissement dans lrsquoeacuteolien qui se voit reacuteserveacutee aux opeacuterateurs nationaux et contrevient ainsi aux laquo regravegles de jeu eacutequitable raquo (level playing field) convenues avec lrsquoUE (The Guardian 2021)1 Pour le vice-preacutesident de la Commission europeacuteenne Maroš Šefčovič eacutegalement co-responsable de la bonne exeacutecution de lrsquoaccord de retrait laquo les deacutecisions unilateacuterales et les violations du droit international par le Royaume-Uni compromettent lrsquoobjet mecircme [du protocole sur lrsquoIr-

lande et lrsquoIrlande du Nord] et sapent la confiance entre nous raquo En deacutepit de tous les efforts consentis pour lrsquoencadrer la relation drsquoapregraves divorce entre Britanniques et Europeacuteens srsquoannonce tendue la diver-gence ineacuteluctable

ROYAUME-UNIMAUVAIS DEPART

Avec lUE Hors de lUE

Moyenne des exportations et importations

10

12

14

16

18

20

22

2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

ECHANGES COMMERCIAUX DEacuteBUT DE REDISTRIBUTIONMOYENNE DES EXPORTATIONS ET IMPORTATIONS MENSUELLES

(GBP MDS AUX PRIX DE 2018)

SOURCE ONSGRAPHIQUE 2

15

-98

7856

18 09 18 25

-12-10

-8-6-4-202468

2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022




SOURCE COMMISSION EUROPEacuteENNE BNP PARIBASGRAPHIQUE 1

23



PERTE DrsquoATTRACTIVITEacute Le Brexit apregraves tout ne visait pas autre chose Quant agrave ses effets sur la conjoncture ils restent difficiles agrave appreacutehender dans un environnement toujours bouleverseacute par la crise sanitaire Comme la plupart des pays en passe drsquoecirctre vaccineacutes contre la Covid-19 (65 de la population britannique est deacutejagrave couverte) et controcirclant mieux lrsquoeacutepideacutemie le Royaume-Uni beacuteneacuteficie drsquoun climat des affaires euphorique Apregraves avoir lourdement chuteacute en 2020 (de 98 un record depuis 1920) puis srsquoecirctre encore contracteacutee au premier trimestre de 2021 lrsquoeacuteconomie redeacutemarre LrsquoOCDE (Organisation pour le deacuteveloppement et la coopeacuteration eacuteconomiques) la creacutedite drsquoune croissance de 72 cette anneacutee Le retour au niveau preacute-pandeacutemique drsquoactiviteacute aurait lieu quant agrave lui deacutebut 2022 soit agrave peu pregraves au mecircme moment qursquoen zone euro Ce scenario a priori favorable meacuterite toutefois drsquoecirctre nuanceacute sur deux pointsIl a drsquoabord pour contrepartie une deacuterive exceptionnelle des deacuteficits laquo jumeaux raquo budgeacutetaires et courants En bon adepte du laquo stop and go raquo le gouvernement britannique a eacuteteacute lrsquoun des premiers agrave appliquer la politique du laquo quoiqursquoil en coucircte raquo puis agrave en annoncer la fin agrave lrsquohorizon 2023 En 2021 son deacuteficit structurel primaire (hors charge drsquointeacuterecircts) deacutepasse 7 du PIB ce qui en fait lrsquoun des plus eacuteleveacutes des pays deacuteveloppeacutes (cf graphique 3) Il laisse ensuite lrsquoinvestissement de cocircteacute Toujours selon lrsquoOCDE la deacutepense des meacutenages en particulier la consommation de services serait la premiegravere agrave reacutecupeacuterer de la crise celle des entreprises mettant beaucoup plus de temps2 Sur ce terrain la Covid-19 mais aussi le Brexit pourraient donc laisser des traces Ayant quitteacute lrsquoUnion europeacuteenne le Royaume-Uni ne beacuteneacuteficiera pas du plan Next Generation EU destineacute agrave acceacuteleacuterer la transition eacutecologique et agrave promouvoir les investissements dans les infrastructures Pour ce faire il devra compter sur ses propres ressources ainsi que sur sa capaciteacute agrave attirer les capitaux ce qui pendant longtemps nrsquoa pas eacuteteacute un souci En 2019 le pays a toutefois ceacutedeacute sa place agrave la France en tant que premiegravere terre drsquoaccueil europeacuteenne pour les investissements directs eacutetrangers (The Guardian 20213) Les flux entrants nets quant agrave eux sont sur le deacuteclin depuis 2016 (anneacutee du reacutefeacuterendum sur le Brexit) les derniegraveres donneacutees fournies par lrsquoOffice national des statistiques (ONS) ne montrant aucune inversion de tendance



2 Fin 2022 la formation brute de capital fixe priveacutee serait encore infeacuterieure de 5 points de pourcentage (en volume) agrave son niveau preacute-pandeacutemique Cf OCDE (2021) Economic Outlook May3 The Guardian (2021) lsquoUK second to France again for attracting foreign investment in Europersquo June 7

Effectif depuis le 1er feacutevrier 2020 le protocole sur lrsquoIrlande et lrsquoIrlande du Nord fait partie inteacutegrante de lrsquoaccord de retrait et engage donc juridiquement ses signataires le Royaume-Uni et lrsquoUnion europeacuteenne (UE) Destineacute agrave eacuteviter la mise en place drsquoune frontiegravere physique sur lrsquoicircle drsquoIrlande mais aussi agrave preacuteserver lrsquointeacutegriteacute du marcheacute unique de lrsquoUE il reacuteserve agrave lrsquoIrlande du Nord un statut hybride maintien dans lrsquounion douaniegravere britannique pour les marchandises non destineacutees agrave lrsquoUE alignement sur la regraveglementation europeacuteenne (droits de douane TVA aides drsquoEacutetathellip) pour celles susceptibles drsquoy entrer Cela implique lrsquoinstauration de controcircles y compris physiques (dans les domaines sanitaire et phytosanitaire) sur les marchandises entrant en Irlande du Nord agrave partir du reste du Royaume-Uni charge aux Britanniques de les effectuer La surveillance du protocole est assureacutee par le Comiteacute mixte UERoyaume-Uni qui est lrsquoorgane en charge de superviser et de faciliter la mise en œuvre et lrsquoapplication de lrsquoaccord de retrait Cocircteacute europeacuteen crsquoest le Slovaque Maroš Šefčovič (eacutegalement vice-preacutesident de la Commission europeacuteenne) qui assure la copreacutesidence du comiteacute mixte Depuis deacutebut mars 2021 son homologue britannique est lrsquoancien neacutegociateur en chef du Brexit David Frost

Meacutecanisme de consentement

Le protocole sur lrsquoIrlande et lrsquoIrlande du Nord nrsquoest ni figeacute ni irreacutevocable LrsquoUE et le Royaume-Uni ont ainsi convenu de creacuteer un meacutecanisme dit laquo de consentement raquo par lequel lrsquoAssembleacutee drsquoIrlande du Nord obtient une voix deacutecisive quant agrave sa poursuite Quatre ans apregraves la fin de la peacuteriode de transition (soit le 1er janvier 2025) celle-ci pourra deacutecider par un vote agrave la majoriteacute simple srsquoil convient ou non drsquoy mettre fin Dans lrsquoaffirmative le Royaume-Uni adresserait une notification agrave lrsquoUE et le protocole cesserait de srsquoappliquer deux ans plus tard Par la suite tous les quatre ans lrsquoAssembleacutee pourra voter sur la poursuite de lrsquoapplication de la laquo leacutegislation pertinente raquo de lrsquoUnion

LE PROTOCOLE SUR LrsquoIRLANDE ET LrsquoIRLANDE DU NORD

SOURCE COMMISSION EUROPEacuteENNE

SWE NLD ESP DEU POL SWE FIN IRL NLD POL IRL ITA BEL AUT AUT FIN DEU ESP FRA BEL ITA FRA GBR GBR-73

-58 -56 -56

-45 -40 -38

-29 -27 -25 -25

-16

-50 -16

-04 -01

01 20

29 33

45 58

75 81

DEacuteFICITS JUMEAUX EN 2021 (EST DU PIB)

SOURCE AMECO (CODES PAYS ISO) GRAPHIQUE 3

Solde budgeacutetaire primaire structurel Balance courante



24


Les politiques tregraves accommodantes introduites par le Conseil feacutedeacuteral et la Banque nationale suisse (BNS) ont reacuteussi agrave limiter les conseacutequences eacuteconomiques de la pandeacutemie En 2020 lrsquoactiviteacute eacuteconomique srsquoest contracteacutee de 3 Les derniers indicateurs conjoncturels pointent vers un fort rebond au second semestre de cette anneacutee La reprise est geacuteneacuterale La consommation priveacutee sera lrsquoun des principaux moteurs de la croissance les meacutenages puisant pour leurs deacutepenses dans lrsquoeacutepargne accumuleacutee pendant la crise La rupture des neacutegociations entre la Confeacutedeacuteration helveacutetique et lrsquoUnion europeacuteenne ainsi que lrsquointroduction possible drsquoun taux minimum mondial drsquoimposition des entreprises vont probablement nuire agrave la compeacutetitiviteacute du pays agrave moyen terme

DES POLITIQUES MACROEacuteCONOMIQUES TREgraveS ACCOMMO-DANTES Pour atteacutenuer lrsquoimpact de la pandeacutemie sur lrsquoeacuteconomie le Conseil feacutedeacuteral a deacutebourseacute CHF 15 mds (2 du PIB) en 2020 principalement au titre du dispositif de travail partiel (CHF 108 mds) et de la compensation de la perte de revenus (CHF 28 mds) De plus un programme de garantie des precircts a eacuteteacute mis en place en collaboration avec la Banque nationale suisse (BNS) Avec la chute des recettes fiscales due agrave la contraction de la production les finances publiques ont accuseacute un deacuteficit de 26 du PIB en 2020 apregraves avoir afficheacute des exceacutedents de plus de 1 du PIB depuis 2017 Le ratio de dette sur PIB a grimpeacute agrave 40 La politique budgeacutetaire devrait rester tregraves accommodante en 2021 Dans son budget 2021 le Conseil feacutedeacuteral a provisionneacute CHF 244 mds pour les deacutepenses lieacutees agrave la pandeacutemie Le montant tregraves eacuteleveacute de cette enveloppe budgeacutetaire doit permettre de reacuteagir rapidement si neacuteces-saire Il est probable que le deacuteficit budgeacutetaire final nrsquoatteigne guegravere plus de 35 du PIB en 2021Lrsquoorientation moneacutetaire demeurera tregraves accommodante La BNS devrait ainsi maintenir son taux directeur agrave minus075 et pourrait intervenir sur le marcheacute des changes pour contrer les pressions agrave la hausse sur le CHF Lrsquoorientation moneacutetaire expansionniste a conduit agrave une flambeacutee des prix sur les marcheacutes immobiliers

UN FORT REBOND MAIS DES NUAGES Agrave LrsquoHORIZONCes politiques ont eacuteteacute tregraves efficaces le PIB srsquoest contracteacute de 27 en 2020 soutenant favorablement la comparaison avec les pays voisins Agrave partir de septembre 2020 le pays a eacuteteacute confronteacute agrave une deuxiegraveme vague de contaminations de Covid-19 qui a obligeacute le Conseil feacutedeacuteral agrave imposer agrave nouveau des mesures de confinement Lrsquoeacuteconomie srsquoest contracteacutee de 05 au premier trimestre apregraves une croissance de 01 agrave peine au trimestre preacuteceacutedent Cependant le repli a eacuteteacute bien moins important qursquoau deuxiegraveme trimestre 2020 la croissance de lrsquoactiviteacute dans le secteur manufacturier ayant en partie compenseacute la forte baisse enregistreacutee dans les services Agrave partir du mois de mars lrsquoactiviteacute des entreprises a rebondi avec la suppression progressive des restrictions par les autoriteacutes En mai le baromegravetre conjoncturel du KOF a de nouveau atteint un plus haut historique indiquant une forte reprise agrave partir de la mi-2021 agrave condition que les progregraves reacutealiseacutes en matiegravere de maicirctrise de la pandeacutemie se poursuivent La reprise est geacuteneacuterale le secteur manufacturier beacuteneacuteficiant de la croissance de la demande exteacuterieure et les services de la leveacutee des mesures de confinement La consommation priveacutee sera lrsquoun des principaux moteurs les meacutenages devraient en effet utiliser pour leurs deacutepenses une partie de lrsquoeacutepargne accumuleacutee pendant la

peacuteriode de confinement En 2020 lrsquoeacutepargne des meacutenages srsquoest eacuteleveacutee agrave 21 du revenu disponible net contre 16 avant la crise Lrsquoactiviteacute eacuteconomique va probablement deacutepasser le niveau preacutepandeacutemie au second semestre 2021 Deux risques majeurs menacent lrsquoeacuteconomie agrave moyen terme La Confeacute-deacuteration helveacutetique a reacutecemment rompu les neacutegociations avec lrsquoUE portant sur un contrat-cadre destineacute agrave reacuteglementer les relations entre les deux parties Les conseacutequences immeacutediates sont limiteacutees dans la mesure ougrave plus drsquoune centaine de traiteacutes bilateacuteraux restent en vigueur Cependant lrsquoabsence drsquoun tel contrat creacutee un climat drsquoincertitude pour les investisseurs concernant la relation future De plus elle va freiner lrsquoexpansion de la coopeacuteration dans de nouveaux domaines Le deuxiegraveme risque reacuteside dans le mouvement en faveur drsquoun impocirct minimum mondial sur les entreprises Dans la plupart des cantons suisses lrsquoimpocirct sur les socieacuteteacutes est infeacuterieur agrave 16 Crsquoest lagrave un argument de poids pour attirer de nouvelles entreprises En cas drsquoaccord sur une taxe minimale mondiale les cantons suisses perdraient cet important outil drsquoattraction



SUISSELA COMPEacuteTITIVITEacute MENACEacuteE

11

-27

38 35

04

-07

04 05

-40

-30

-20

-10

00

10

20

30

40

50

2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022




SOURCE BNP PARIBAS

GRAPHIQUE 1



25


Peu toucheacutee par lrsquoeacutepideacutemie de la Covid-19 la Norvegravege a enregistreacute en 2020 une des reacutecessions les plus faibles drsquoEurope (-25) Elle devrait connaicirctre au second semestre une reprise vigoureuse porteacutee par lrsquoacceacuteleacuteration du commerce mondial et le rebond de la consommation des meacutenages Compte tenu de ces perspectives favorables et inquiegravete de voir les prix immobiliers acceacuteleacuterer la Norges Bank preacutevoit drsquoentamer le relegravevement progressif de son taux directeur agrave compter de septembre prochain et ce malgreacute la faiblesse de lrsquoinflation sous-jacente

1 A titre de comparaison lrsquoAllemagne compte plus de 1000 deacutecegraves par millions drsquohabitants au mecircme moment la France pregraves de 17002 Crsquoest-agrave-dire le PIB hors activiteacutes peacutetroliegraveres3 Ce taux est hors eacutenergie et corrigeacute des mesures fiscales

VIVE CROISSANCE ATTENDUE DANS LES PROCHAINS MOISAvec moins de 150 deacutecegraves par million drsquohabitants mi-juin1 la Norvegravege fait partie des pays developpeacutes qui ont eacuteteacute les plus eacutepargneacutes par lrsquoeacutepideacutemie de la Covid-19 Le pays a toutefois eacuteteacute toucheacute cet hiver et au printemps par une vague de contamination qui tout en eacutetant tregraves faible au regard de ce qui a pu ecirctre observeacute ailleurs en Europe a conduit lrsquoEacutetat norveacutegien agrave reacuteimposer des mesures de restrictions sanitaires qui ont peseacute sur lrsquoactiviteacute eacuteconomique Apregraves avoir tregraves fortement rebondi cet eacuteteacute et au deacutebut de lrsquoautomne lrsquoactiviteacute a donc de nouveau freineacute cet hiver et le PIB norveacutegien mainland2 a reculeacute de 10 tt au premier trimestre 2021 Une fois cette vague maicirctriseacutee le gouvernement a entameacute le relacircchement progressif des mesures de protection sanitaire mecircme si sur le front vaccinal la Norvegravege accuse un certain retard sur ses voisins nordiques et europeacuteens En effet seulement 36 de la population avait reccedilu au moins une dose agrave la mi-juin alors que le gouvernement srsquoest fixeacute pour objectif de proposer la vaccination agrave tous les adultes drsquoici le milieu du mois drsquoaoucirct Dans lrsquoensemble les donneacutees eacuteconomiques et drsquoenquecirctes montrent que lrsquoactiviteacute eacuteconomique a commenceacute agrave beacuteneacuteficier du redressement de la demande mondiale et suggegraverent que la reprise va srsquoacceacutelerer au cours de lrsquoeacuteteacute Un rebond important est attendu du cocircteacute des meacutenages precircts agrave deacutepenser lrsquoeacutepargne forceacutee et de preacutecaution accumuleacutee pendant la pandeacutemie LrsquoOCDE et le FMI ont drsquoailleurs reacutecemment releveacute leurs preacutevisions de croissance malgreacute le recul de lrsquoactiviteacute au T1 et srsquoattendent agrave une progression du PIB (mainland) comprise entre 35 et 4 en 2021 comme en 2022

LA NORGES BANK SrsquoAPPREcircTE Agrave RELEVER SON TAUX DIRECTEURApregraves avoir vivement augmenteacute au deacutebut de la pandeacutemie du fait de la deacutepreacuteciation de la couronne et drsquoune baisse temporaire de TVA le taux drsquoinflatIon sous-jacente suivi par la banque centrale (CPI-ATE)3 a fortement diminueacute au cours des derniers mois notamment sous la pression drsquoeffets de base et de la reacuteappreacuteciation du taux de change Dans son dernier rapport sur la politique moneacutetaire le Comiteacute de la Norges Bank srsquoattend agrave ce que lrsquoinflation sous-jacente tombeacutee agrave 15 en mai 2021 se maintienne en deccedilagrave de la cible de 2 pendant une peacuteriode prolongeacutee Mais il se montre eacutegalement inquiet de lrsquoacceacuteleacuteration des prix immobiliers qui pousseacutes agrave la hausse par la baisse des mises en chantiers et lrsquoaugmentation de la demande des meacutenages pendant la pandeacutemie eacutetaient en hausse de plus de 11 ga au mois de mai Conscient du rocircle de la faiblesse des taux drsquointeacuterecirct dans cette dynamique et compte tenu de perspectives de croissance favorables le Comiteacute a annonceacute qursquoil preacutevoyait drsquoentamer le redressement progressif de son taux directeur en septembre prochain



NORVEgraveGEUNE EacuteCONOMIE PREcircTE Agrave REPARTIR

0

05

1

15

2

25

3

-5

0

5

10

15

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Prix immobiliers ( ga)Taux directeur de la Norges Bank ( ed)

TAUX DIRECTEUR ET PRIX IMMOBILIERS

SOURCES NORGES BANK STATISTICS NORWAYGRAPHIQUE 2

09

-08

34 37

2213

2919

-50-45-40-35-30-25-20-15-10-05000510152025303540

2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022

Croissance du PIB InflationPreacutevisions

Preacutevisions


SOURCE OCDEGRAPHIQUE 1



26


PREacuteVISIONS PREacuteVISIONS EacuteCONOMIQUES

PREacuteVISIONS FINANCIEgraveRES


2019 2020 2021e 2022e 2019 2020 e 2021e 2022 e

Eacutetats-Unis 22 -35 69 47 18 12 39 27

Japon 03 -47 22 33 05 00 00 02

Royaume-Uni 15 -98 78 56 18 09 18 25

Zone euro 13 -67 48 52 12 03 21 18

Allemagne 06 -51 37 55 14 04 27 20

France 15 -80 60 46 13 05 18 13

Italie 03 -89 52 45 06 -01 15 19

Espagne 20 -108 60 63 08 -04 23 18

Chine 61 23 87 53 29 25 17 28

Inde 42 -72 84 94 48 61 50 50

Breacutesil 11 -41 55 30 37 32 72 48

Russie 13 -45 45 30 43 34 58 43

Anneacutee budgeacutetaire du 1er avril de lrsquoanneacutee t au 31 mars de lrsquoanneacutee t+ 1SOURCE BNP PARIBAS (E ESTIMATIONS PREacuteVISIONS) MISE Agrave JOUR AU 21062021

Taux dinteacuterecirct 2021

Fin de peacuteriode T1 T2 T3e T4e 2021e 2022e

Etats-Unis Fed Funds (borne supeacuterieure)

025 025 025 025 025 025

Treas 10a 175 154 170 190 190 220

Zone euro Taux de deacutepocirct -050 000 -050 -050 -050 -050

Bund 10a -033 -020 000 010 010 000

OAT 10a -011 014 035 055 055 030

BTP 10 ans 063 084 110 140 140 110

BONO 10 ans 034 049 070 090 090 080

Royaume-Uni Taux BoE 010 010 010 010 010 025

Gilt 10a 088 081 090 110 110 130

Japon Taux BoJ -004 -003 -010 -010 -010 -010

JGB 10a 009 005 012 020 020 023

SOURCE BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS (E PREacuteVISIONS) MISE Agrave JOUR LE 21062021 TAUX SPOT AU 25 JUIN 2021

Taux de change 2021

Fin de peacuteriode T1e T2e T3e T4e 2021e 2022e

USD EUR USD 118 120 118 117 117 114

USD JPY 111 111 111 111 111 114

GBP USD 138 139 140 139 139 138

EUR EUR GBP 085 086 084 084 084 083

EUR JPY 130 132 131 130 130 130


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William De VijlderChef eacuteconomiste +33 1 55 77 47 31 williamdevijlderbnpparibascom

EacuteCONOMIE BANCAIRE Laurent QuignonResponsable +33 1 42 98 56 54 laurentquignonbnpparibascom

Laure Baquero +33 1 43 16 95 50 laurebaquerobnpparibascom

Ceacuteline Choulet +33 1 43 16 95 54 celinechouletbnpparibascom

Thomas Humblot +33 1 40 14 30 77 thomashumblotbnpparibascom

EacuteCONOMIES EacuteMERGENTES ET RISQUE PAYSFranccedilois FaureResponsable Argentine +33 1 42 98 79 82 francoisfaurebnpparibascom

Christine Peltier Adjointe ndash Grande Chine Vietnam Afrique du Sud +33 1 42 98 56 27 christinepeltierbnpparibascom

Steacutephane AlbyAfrique francophone +33 1 42 98 02 04 stephanealbybnpparibascom

Steacutephane ColliacTurquie Ukraine Europe centrale +33 1 42 98 26 77 stephanecolliacbnpparibascom

Sara Confalonieri Afrique lusophone et anglophone +33 1 42 98 43 86 saraconfalonieribnpparibascom

Pascal Devaux Moyen-Orient Balkans +33 1 43 16 95 51 pascaldevauxbnpparibascom

Heacutelegravene Drouot Coreacutee Thaiumllande Philippines Mexique pays andins +33 1 42 98 33 00 helenedrouotbnpparibascom

Salim HammadAmeacuterique latine +33 1 42 98 74 26 salimhammadbnpparibascom

Johanna MelkaInde Asie du Sud Russie CEI +33 1 58 16 05 84 johannamelkabnpparibascom


RECHERCHE EacuteCONOMIQUE GROUPELes informations et opinions exprimeacutees dans ce document ont eacuteteacute obtenues de ou sont fon-deacutees sur des sources drsquoinformation publiques reacuteputeacutees fiables mais BNP Paribas ne garantit expresseacutement ou implicitement ni leur exactitude ni leur exhaustiviteacute ni leur mise agrave jour Ce document ne constitue ni une offre ni une sollicitation drsquoachat ou de vente de titres ou autres placements Il ne constitue ni du conseil en investissement ni de la recherche ou analyse finan-ciegravere Les informations et opinions contenues dans ce document ne sauraient dispenser lrsquoinves-tisseur drsquoexercer son propre jugement elles sont par ailleurs susceptibles drsquoecirctre modifieacutees agrave tout moment sans notification et ne sauraient servir de seul support agrave une eacutevaluation des ins-truments eacuteventuellement mentionneacutes dans le preacutesent document Toute eacuteventuelle reacutefeacuterence agrave une performance reacutealiseacutee dans le passeacute ne constitue pas une indication drsquoune performance future Dans toute la mesure permise par la loi aucune socieacuteteacute du Groupe BNP Paribas nrsquoaccepte drsquoecirctre tenue pour responsable (y compris en raison drsquoun comportement neacutegligent) au titre de pertes directes ou deacutecoulant indirectement drsquoune utilisation des informations contenues dans ce document ou drsquoune confiance accordeacutee agrave ces informations Toutes les estimations et opinions contenues dans ce document reflegravetent notre jugement agrave la date de publication des preacutesentes Sauf indication contraire dans le preacutesent document il nrsquoest pas preacutevu de le mettre agrave jour BNP Paribas SA et lrsquoensemble des entiteacutes juridiques filiales ou succursales (ensemble deacutesigneacutees ci-apregraves laquo BNP Paribas raquo) sont susceptibles drsquoagir comme teneur de marcheacute drsquoagent ou encore agrave titre principal drsquointervenir pour acheter ou vendre des titres eacutemis par les eacutemetteurs mentionneacutes dans ce document ou des deacuteriveacutes y affeacuterents BNP Paribas est susceptible notamment de deacutete-nir une participation au capital des eacutemetteurs ou personnes mentionneacutes dans ce document de se trouver en position drsquoacheteur ou vendeur de titres ou de contrats agrave terme drsquooptions ou de tous autres instruments deacuteriveacutes reposant sur lrsquoun de ces sous-jacents Les cours rendements et autres donneacutees similaires du preacutesent document y figurent au titre drsquoinformation De nombreux facteurs agissent sur les prix de marcheacute et il nrsquoexiste aucune certitude que les transactions peuvent ecirctre reacutealiseacutees agrave ces prix BNP Paribas ses dirigeants et employeacutes peuvent exercer ou avoir exerceacute des fonctions drsquoemployeacute ou dirigeant aupregraves de toute personne mentionneacutee dans ce document ou ont pu intervenir en qualiteacute de conseil aupregraves de cette (ces) personne(s) BNP Paribas est susceptible de solliciter drsquoexeacutecuter ou drsquoavoir dans le passeacute fourni des services de conseil en investissement de souscription ou tous autres services au profit de la personne men-tionneacutee aux preacutesentes au cours des 12 derniers mois preacuteceacutedant la publication de ce document BNP Paribas peut ecirctre partie agrave un contrat avec toute personne ayant un rapport avec la produc-tion du preacutesent document BNP Paribas est susceptible dans les limites autoriseacutees par la loi en vigueur drsquoavoir agi sur la foi de ou drsquoavoir utiliseacute les informations contenues dans les preacutesentes ou les travaux derecherche ou drsquoanalyses sur le fondement desquels elles sont communiqueacutees et ce preacutealablement agrave la publication de ce document BNP Paribas est susceptible drsquoobtenir une reacutemuneacuteration ou de chercher agrave ecirctre reacutemuneacutereacute au titre de services drsquoinvestissement fournis agrave lrsquoune quelconque des personnes mentionneacutees dans ce document dans les trois mois suivant sa publication Toute personne mentionneacutee aux preacutesentes est susceptible drsquoavoir reccedilu des extraits du preacutesent document preacutealablement agrave sa publication afin de veacuterifier lrsquoexactitude des faits sur le fondement desquelles il a eacuteteacute eacutelaboreacuteBNP Paribas est en France constitueacutee en socieacuteteacute anonyme Son siegravege est situeacute au 16 boulevard des Italiens 75009 Paris Ce document est eacutelaboreacute par une socieacuteteacute du Groupe BNP Paribas Il est conccedilu agrave lrsquointention exclusive des destinataires qui en sont beacuteneacuteficiaires et ne saurait en aucune faccedilon ecirctre reproduit (en tout ou partie) ou mecircme transmis agrave toute autre personne ou entiteacute sans le consentement preacutealable eacutecrit de BNP Paribas En recevant ce document vous acceptez drsquoecirctre engageacutes par les termes des restrictions ci-dessus Pour certains pays de lrsquoEspace Economique Europeacuteen Le preacutesent document a eacuteteacute approuveacute en vue de sa publication au Royaume-Uni par BNP Pari-bas Succursale de Londres BNP Paribas Succursale de Londres est autoriseacutee et superviseacutee par lrsquoAutoriteacute de Controcircle Prudentiel et autoriseacutee et soumise agrave une reacuteglementation limiteacutee par la Financial Services Authority Nous pouvons fournir sur demande les deacutetails de lrsquoautorisation et de la reacuteglementation par la Financial Services Authority Le preacutesent document a eacuteteacute approuveacute pour publication en France par BNP Paribas SA constitueacutee en France en socieacuteteacute anonyme et autoriseacutee par lrsquoAutoriteacute de Controcircle Prudentiel (ACP) et reacutegle-menteacutee par lrsquoAutoriteacute des Marcheacutes Financiers (AMF) Le siegravege social de BNP Paribas est situeacute au 16 boulevard des Italiens 75009 Paris France Le preacutesent document est distribueacute en Allemagne par BNP Paribas Succursale de Londres ou par BNP Paribas Niederlassung Francfort sur le Main une succursale de BNP Paribas SA dont le siegravege est situeacute agrave Paris France BNP Paribas SA Niederlassung Francfort sur le Main Europa Allee 12 60327 Francfort est autoriseacutee et superviseacutee par lrsquoAutoriteacute de Controcircle Prudentiel et est autoriseacutee et soumise agrave une reacuteglementation limiteacutee par le Bundesanstalt fuumlr Finanzdienstleis-tungsaufsicht (BaFin)Etats-Unis le preacutesent document est distribueacute par BNP Paribas Securities Corp ou par une succursale ou une filiale de BNP Paribas ne beacuteneacuteficiant pas du statut de broker-dealer au sens de la reacuteglementation ameacutericaine BNP Paribas Securities Corp filiale de BNP Paribas est un broker-dealer enregistreacute aupregraves de la Securities and Exchange Commission et est membre de la Financial Industry Regulatory Authority et drsquoautres bourses principales BNP Paribas Securities Corp nrsquoaccepte la responsabiliteacute du contenu drsquoun document preacutepareacute par une entiteacute non ameacute-ricaine du groupe BNP Paribas que lorsqursquoil a eacuteteacute distribueacute agrave des investisseurs ameacutericains par BNP Paribas Securities Corp Japon le preacutesent document est distribueacute au Japon par BNP Paribas Securities (Japan) Limited ou par une succursale ou une entiteacute du groupe BNP Paribas qui nrsquoest pas enregistreacutee comme une maison de titres au Japon agrave certaines institutions financiegraveres deacutefinies par lrsquoarticle 17-3 alineacutea 1 du deacutecret drsquoapplication de la Loi japonaise sur les instruments et marcheacutes financiers BNP Paribas Securities (Japan) Limited est une maison de titres enregistreacutee conformeacutement agrave la Loi japonaise sur les instruments et marcheacutes financiers et est membre de la Japan Securities Dealers Association ainsi que de la Financial Futures Association du Japon BNP Paribas Securi-ties (Japan) Limited Succursale de Tokyo nrsquoaccepte la responsabiliteacute du contenu du document preacutepareacute par une entiteacute non japonaise membre du groupe BNP Paribas que lorsqursquoil fait lrsquoobjet drsquoune distribution par BNP Paribas Securities (Japan) Limited agrave des entreprises baseacutees au Japon Certains des titres eacutetrangers mentionneacutes dans le preacutesent document ne sont pas divulgueacutes au sens de la Loi japonaise sur les instruments et marcheacutes financiers Hong-Kong le preacutesent document est distribueacute agrave Hong Kong par BNP Paribas Hong Kong Branch filiale de BNP Paribas dont le siegravege social est situeacute agrave Paris France BNP Paribas Hong Kong Branch exerce sous licence bancaire octroyeacutee en vertu de la Banking Ordinance et est reacutegle-menteacutee par lrsquoAutoriteacute Moneacutetaire de Hong Kong BNP Paribas Hong Kong Branch est aussi une institution agreacuteeacute reacuteglementeacutee par la Securities and Futures Commission pour lrsquoexercice des acti-viteacutes reacuteglementeacutees de types 1 4 et 6 [Regulated Activity Types 1 4 et 6] en vertu de la Securities and Futures Ordinance

Les informations contenues dans le preacutesent document peuvent en tout ou partie avoir deacutejagrave eacuteteacute publieacutees sur le site httpsglobalmarketsbnpparibascom copy BNP Paribas (2015) Tous droits reacuteserveacutes

ECOWEEKLrsquoactualiteacute eacuteconomique les reacutecentes orientations les indicateurs commenteacutes le calendrier les preacutevisions

ECOFLASHUn indicateur un eacutevegravenement eacuteconomique majeur

EMERGINGAnalyses et preacutevisions sur une seacutelection drsquoeacuteconomies eacutemergentes

CONJONCTUREAnalyse approfondie de sujets structurels ou theacutematiques

ECOTVLes interviews mensuels de nos eacuteconomistes qui deacutecryptent lrsquoactualiteacute eacuteconomique

PERSPECTIVESAnalyses et preacutevisions axeacutees sur les eacuteconomies deacuteveloppeacutes

ECOTV WEEKUne videacuteo sur les principaux sujets de la semaine

Bulletin eacutediteacute par les Etudes Economiques ndash BNP PARIBAS Siegravege social 16 boulevard des Italiens ndash 75009 PARIS Teacutel +33 (0) 142981234 Internet wwwgroupbnpparibascom - wwweconomic-researchbnpparibascom

Directeur de la publication Jean Lemierre Reacutedacteur en chef William De Vijlder

EN EacuteCO DANS LE TEXTELe podcast de lrsquoactualiteacute eacuteconomique

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Entreprises et consommateurs ont eacuteteacute nombreux agrave voir leurs perspectives srsquoameacuteliorer dans les eacuteconomies avanceacutees au premier semestre mais les enquecirctes de conjoncture pourraient deacutesormais marquer le pas En variation trimestrielle la croissance du PIB devrait culminer au troisiegraveme trimestre de cette anneacutee Toutefois sur la dureacutee de notre horizon de preacutevision qui srsquoeacutetend jusqursquoagrave la fin de lrsquoanneacutee prochaine la croissance trimestrielle devrait rester supeacuterieure agrave son potentiel Ces perspectives favorables pour lrsquoeacuteconomie reacuteelle soulegravevent des deacutefis pour les marcheacutes financiers Les bonnes surprises sur le plan des performances beacuteneacuteficiaires risquent de se rareacutefier En outre il va falloir composer avec les perspectives drsquoinflation Si pour lrsquoinstant ni la Reacuteserve feacutedeacuterale ameacutericaine ni les marcheacutes ne paraissent srsquoen inquieacuteter les chiffres de la croissance et de lrsquoinflation devraient faire lrsquoobjet drsquoune attention particuliegravere au cours des prochains mois agrave mesure que lrsquoon tentera de deacutecrypter la trajectoire de la politique moneacutetaire des Eacutetats-Unis

Au premier semestre 2021 le moral des entreprises et des consommateurs des eacuteconomies avanceacutees srsquoest redresseacute au rythme des campagnes vaccinales qui srsquoacceacutelegraverent de la baisse des nouveaux cas de la leveacutee des restrictions sanitaires et de la poursuite des mesures de soutien aussi bien moneacutetaires que budgeacutetaires Les effets drsquoaubaine internationaux ont aussi contribueacute au remplissage des carnets de commandes agrave lrsquoexportAux Eacutetats-Unis le PIB reacuteel srsquoest envoleacute au premier trimestre et devrait prendre encore de la vitesse au deuxiegraveme trimestre Agrave ce stade la zone euro apparaicirct en retrait mecircme si apregraves une contraction en deacutebut drsquoanneacutee la croissance du PIB devrait reprendre le chemin de la hausse au deuxiegraveme trimestre sans toutefois atteindre les sommets ameacutericains La donne devrait ecirctre diffeacuterente au troisiegraveme trimestre quand la zone euro aura pris suffisamment drsquoeacutelan pour deacutepasser la croissance aux Eacutetats-Unis Mais ougrave lrsquoascension srsquoarrecirctera-t-elle Le niveau eacuteleveacute des enquecirctes de conjoncture compromet la perspective de nouveaux gains significatifs Les secteurs qui ont beacuteneacuteficieacute de la leveacutee des restrictions (loisirs hocirctellerie produits de consommation etc) devraient au bout drsquoun moment progressivement retrouver un rythme plus assagi Dans drsquoautres secteurs comme lrsquoautomobile ou le bacirctiment la croissance pourrait se heurter aux contraintes drsquooffre De faccedilon geacuteneacuterale les eacuteconomies avanceacutees devraient voir leur croissance en donneacutees trimestrielles culminer au troisiegraveme trimestre de cette anneacutee Toutefois sur la dureacutee de notre horizon de preacutevision qui srsquoeacutetend jusqursquoagrave la fin de lrsquoanneacutee prochaine la croissance trimestrielle devrait rester supeacuterieure agrave son potentiel Plusieurs facteurs soutiendront la croissance Lrsquoameacutelioration de la rentabiliteacute des entreprises et la hausse des taux drsquoutilisation des capaciteacutes militeront pour lrsquoinvestissement et la creacuteation drsquoemplois Deacutejagrave les plans drsquoembauches srsquoeacutetoffent ce qui est de bon augure pour lrsquoemploi Les meacutenages devraient par conseacutequent envisager lrsquoavenir de faccedilon plus sereine ce qui devrait stimuler la consommation drsquoautant que les bas de laine se sont remplis pendant les confinements La politique budgeacutetaire ne sera pas en reste en particulier dans la zone euro ougrave se deacuteploiera progressivement la manne du nouvel instrument europeacuteen Next Generation EU Enfin une politique moneacutetaire durablement accommodante favorise le financement des deacutepenses priveacutees et publiquesToutefois ces perspectives favorables pour lrsquoeacuteconomie reacuteelle (activiteacute demande emploi) geacutenegraverent de veacuteritables deacutefis pour les marcheacutes financiers Agrave mesure que le PIB ralentira les entreprises coteacutees auront de plus en plus de mal agrave seacuteduire les investisseurs par la publication de performances beacuteneacuteficiaires qui deacutepassent leurs attentes Il va aussi falloir composer avec la trajectoire de lrsquoinflation en particulier aux Eacutetats-Unis Lrsquoinflation ameacutericaine a bondi agrave 5 porteacutee par des effets de base compte tenu de prix englueacutes lrsquoanneacutee derniegravere dans de nombreux secteurs sous lrsquoimpact de la baisse du PIB et des confinements et traduisant les deacuteseacutequilibres entre lrsquooffre et la demande Les entreprises manufacturiegraveres nrsquoont pratiquement jamais observeacute autant de hausses des prix des intrants La Reacuteserve feacutedeacuterale ameacutericaine estime que le pheacutenomegravene sera temporaire puisque la

demande devrait ralentir et lrsquooffre srsquoacceacuteleacuterer mecircme si les voix du comiteacute de politique moneacutetaire ameacutericain sont de plus en plus favorables agrave un relegravevement des taux drsquointeacuterecirct lrsquoanneacutee prochaine Plutocirct que de susciter des remous sur les marcheacutes obligataires ces deacuteclarations ont renforceacute la creacutedibiliteacute de la banque centrale ameacutericaine comme lrsquoatteste la reacutecente baisse du point mort de lrsquoinflation drsquoeacutequilibre Quoi qursquoil en soit les marcheacutes devraient garder plus que jamais les yeux riveacutes sur les chiffres de la croissance et de lrsquoinflation au cours des prochains mois agrave mesure que lrsquoon srsquoefforcera de deacutecrypter la trajectoire de la politique moneacutetaire des Eacutetats-Unis

William De Vijlder williamdevijlderbnpparibascom

EacuteDITORIALQUELLES PERSPECTIVES AU-DELAgrave DU PIC DE CROISSANCE

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CROISSANCE DU PIB REacuteEL

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SOURCE BNP PARIBAS

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Preacutevisions





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2019 2020 2021e 2022e 2019 2020 e 2021e 2022 e

Eacutetats-Unis 22 -35 69 47 18 12 39 27

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Royaume-Uni 15 -98 78 56 18 09 18 25

Zone euro 13 -67 48 52 12 03 21 18

Allemagne 06 -51 37 55 14 04 27 20

France 15 -80 60 46 13 05 18 13

Italie 03 -89 52 45 06 -01 15 19

Espagne 20 -108 60 63 08 -04 23 18

Chine 61 23 87 53 29 25 17 28

Inde 42 -72 84 94 48 61 50 50

Breacutesil 11 -41 55 30 37 32 72 48

Russie 13 -45 45 30 43 34 58 43





025 025 025 025 025 025

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USD EUR USD 118 120 118 117 117 114

USD JPY 111 111 111 111 111 114

GBP USD 138 139 140 139 139 138

EUR EUR GBP 085 086 084 084 084 083

EUR JPY 130 132 131 130 130 130






































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SOURCE BNP PARIBAS


SOURCES CRFB PRESSE



100 51

37 11 07 06

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-48 -53 -58

-67 -79

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Preacutevisions





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2019 2020 2021e 2022e 2019 2020 e 2021e 2022 e

Eacutetats-Unis 22 -35 69 47 18 12 39 27

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Gilt 10a 088 081 090 110 110 130

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JGB 10a 009 005 012 020 020 023


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SOURCE BNP PARIBAS


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Preacutevisions





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025 025 025 025 025 025

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SOURCE BNP PARIBAS

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Preacutevisions





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2019 2020 2021e 2022e 2019 2020 e 2021e 2022 e

Eacutetats-Unis 22 -35 69 47 18 12 39 27

Japon 03 -47 22 33 05 00 00 02

Royaume-Uni 15 -98 78 56 18 09 18 25

Zone euro 13 -67 48 52 12 03 21 18

Allemagne 06 -51 37 55 14 04 27 20

France 15 -80 60 46 13 05 18 13

Italie 03 -89 52 45 06 -01 15 19

Espagne 20 -108 60 63 08 -04 23 18

Chine 61 23 87 53 29 25 17 28

Inde 42 -72 84 94 48 61 50 50

Breacutesil 11 -41 55 30 37 32 72 48

Russie 13 -45 45 30 43 34 58 43





025 025 025 025 025 025

Treas 10a 175 154 170 190 190 220


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Gilt 10a 088 081 090 110 110 130

Japon Taux BoJ -004 -003 -010 -010 -010 -010

JGB 10a 009 005 012 020 020 023


Taux de change 2021


USD EUR USD 118 120 118 117 117 114

USD JPY 111 111 111 111 111 114

GBP USD 138 139 140 139 139 138

EUR EUR GBP 085 086 084 084 084 083

EUR JPY 130 132 131 130 130 130






































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Eacutetats-Unis 22 -35 69 47 18 12 39 27

Japon 03 -47 22 33 05 00 00 02

Royaume-Uni 15 -98 78 56 18 09 18 25

Zone euro 13 -67 48 52 12 03 21 18

Allemagne 06 -51 37 55 14 04 27 20

France 15 -80 60 46 13 05 18 13

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Breacutesil 11 -41 55 30 37 32 72 48

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JGB 10a 009 005 012 020 020 023


Taux de change 2021


USD EUR USD 118 120 118 117 117 114

USD JPY 111 111 111 111 111 114

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Eacutetats-Unis 22 -35 69 47 18 12 39 27

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Eacutetats-Unis 22 -35 69 47 18 12 39 27

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Eacutetats-Unis 22 -35 69 47 18 12 39 27

Japon 03 -47 22 33 05 00 00 02

Royaume-Uni 15 -98 78 56 18 09 18 25

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Breacutesil 11 -41 55 30 37 32 72 48

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Eacutetats-Unis 22 -35 69 47 18 12 39 27

Japon 03 -47 22 33 05 00 00 02

Royaume-Uni 15 -98 78 56 18 09 18 25

Zone euro 13 -67 48 52 12 03 21 18

Allemagne 06 -51 37 55 14 04 27 20

France 15 -80 60 46 13 05 18 13

Italie 03 -89 52 45 06 -01 15 19

Espagne 20 -108 60 63 08 -04 23 18

Chine 61 23 87 53 29 25 17 28

Inde 42 -72 84 94 48 61 50 50

Breacutesil 11 -41 55 30 37 32 72 48

Russie 13 -45 45 30 43 34 58 43





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Treas 10a 175 154 170 190 190 220


Bund 10a -033 -020 000 010 010 000

OAT 10a -011 014 035 055 055 030

BTP 10 ans 063 084 110 140 140 110

BONO 10 ans 034 049 070 090 090 080


Gilt 10a 088 081 090 110 110 130

Japon Taux BoJ -004 -003 -010 -010 -010 -010

JGB 10a 009 005 012 020 020 023


Taux de change 2021


USD EUR USD 118 120 118 117 117 114

USD JPY 111 111 111 111 111 114

GBP USD 138 139 140 139 139 138

EUR EUR GBP 085 086 084 084 084 083

EUR JPY 130 132 131 130 130 130






































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Preacutevisions





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Eacutetats-Unis 22 -35 69 47 18 12 39 27

Japon 03 -47 22 33 05 00 00 02

Royaume-Uni 15 -98 78 56 18 09 18 25

Zone euro 13 -67 48 52 12 03 21 18

Allemagne 06 -51 37 55 14 04 27 20

France 15 -80 60 46 13 05 18 13

Italie 03 -89 52 45 06 -01 15 19

Espagne 20 -108 60 63 08 -04 23 18

Chine 61 23 87 53 29 25 17 28

Inde 42 -72 84 94 48 61 50 50

Breacutesil 11 -41 55 30 37 32 72 48

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Bund 10a -033 -020 000 010 010 000

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Gilt 10a 088 081 090 110 110 130

Japon Taux BoJ -004 -003 -010 -010 -010 -010

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Taux de change 2021


USD EUR USD 118 120 118 117 117 114

USD JPY 111 111 111 111 111 114

GBP USD 138 139 140 139 139 138

EUR EUR GBP 085 086 084 084 084 083

EUR JPY 130 132 131 130 130 130






































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Eacutetats-Unis 22 -35 69 47 18 12 39 27

Japon 03 -47 22 33 05 00 00 02

Royaume-Uni 15 -98 78 56 18 09 18 25

Zone euro 13 -67 48 52 12 03 21 18

Allemagne 06 -51 37 55 14 04 27 20

France 15 -80 60 46 13 05 18 13

Italie 03 -89 52 45 06 -01 15 19

Espagne 20 -108 60 63 08 -04 23 18

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Breacutesil 11 -41 55 30 37 32 72 48

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Bund 10a -033 -020 000 010 010 000

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Taux de change 2021


USD EUR USD 118 120 118 117 117 114

USD JPY 111 111 111 111 111 114

GBP USD 138 139 140 139 139 138

EUR EUR GBP 085 086 084 084 084 083

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