02 avril 2014

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Raction Rsultats annuels 2013

Forte baisse des marges au S2-13

Holcim Maroc Conserver Cours cible : 1 500DH

Holcim Maroc semble avoir t plus agressive en termes de reconqute de parts de march sur le S2-13 que ce que lon a

estim, et ce travers une baisse de prix, qui sest traduite par une baisse de la marge EBITDA de 4pts entre les deux

semestres. Lentreprise nayant pas comment ses rsultats, nous attendrons la runion danalystes pour confirmer nos

conclusions mais galement pour les questionner sur leur stratgie court et moyen terme (PDM vs. prix de vente).

Le groupe privilgie la part de march Le chiffre daffaires est ressorti 3 113MDH (-6,3%) quasiment en ligne avec nos

estimations (CFGE: 3 072MDH). Holcim Maroc na publi aucun commentaire concernant

son activit et ses performances oprationnelles. LEBITDA est ressorti suprieur de 6.3%

par rapport nos estimations 1 303MDH, soit une marge EBITDA de 41,9% vs. 39,9%

estim. Nous pensons que llment principal expliquant cette diffrence de marge serait

li un prix du coke de ptrole moins important quanticip. LEBIT et le rsultat net ont

volu de respectivement -5,5% et -23,1% respectivement 826MAD et 377MAD (CFGE

:

743MAD et 493MAD). Rappelons que nous navions pas intgr dans notre prvision de

rsultat net sur 2013 les intrts minoritaires du fait de la fusion-absoption de Holcim

AOZ par Holcim Maroc, effective rtroactivement depuis le 1er

janvier 2013. Holcim

Maroc a publi des comptes pro-format sur la base de son primtre 2012, l o nous

nous attendions des comptes pro-format sur la base du nouveau primtre de

consolidation du groupe. Hors intrts minoritaires, le rsultat net de lentreprise est de

446MDH vs. 493MDH estim. Enfin, notons que la marge nette du groupe a t

lourdement impact par des rsultats financier et non courant de respectivement

-71MDH (vs. -13MDH en 2012) et -68MDH (vs. +10MDH en 2012)

Conclusions prliminaires Aprs une premire analyse des rsultats annuels 2013 dHolcim Maroc, nous retenons

les principaux faits suivants :

1. Holcim Maroc na pas communiqu le volume de ciment coul, que nous

estimons ~2 930kt (par dduction suite aux publications des autres

cimentiers), soit une baisse de 9,0% (vs. -11,4% estim). Nous pensons que

Holcim a t davantage proccupe par lamlioration du taux dutilisation de

ses usines, le plus bas du march, et qui sest tabli 62.3% (vs. 73,2% pour le

march). Ainsi, la part de march dHolcim ressortirait 19,7%, en baisse de -

0,6pts vs. 2012. Laugmentation des prix se serait tablie 3% vs. +4% estim.

2. Leffort commercial consenti par le groupe a t davantage visible au niveau

du S2-13 o le groupe aurait russi amliorer sa part de march 20,2%

selon nos calculs vs. 19,2% sur le S1-13, soit une augmentation du volume de

ciment coul de +13,3% (+1,6% pour le march). Le chiffre daffaires S2-13

est ressorti 1 518MDH (+11,4%), ce qui nous laisse penser que ce gain de

part de march a d se faire via une baisse de prix. Cette baisse de prix (que

nous estimons 2% vs. +4% pour le march) a t galement induite par un

effet de base dfavorable, Holcim Maroc ayant t le cimentier initiateur de

laugmentation du prix du ciment au T4-12. Ceci sest matrialis par une

baisse de la marge EBITDA de 4pts entre le S1-13 et le S2-13 39,8%.

3. Lentreprise a annonc une distribution de dividende ordinaire de 89DH, soit

un dividende yield de 5,7% selon le cours actuel.

Valorisation et opinion Nous maintenons pour le moment notre objectif de cours sur Holcim Maroc

1 500DH/action ainsi que notre recommandation Conserver le titre. Le titre se paie

actuellement 6,1x et 6,4x lEV/EBITDA 2013 et 2014E, soit une dcote de 10% par

rapport au secteur, en ligne avec lapprciation historique du titre par le march.

Prochaine tape

Ajustement ventuel de nos estimations et de notre cours cible aprs la prsentation des

rsultats annuels aux analystes, habituellement tenue courant le mois davril.

RIC: HOL.CS BB: HOL M C

Donnes gnrales

Cours (DH) 1 553

Cours Cible (DH) 1 500

Potentiel -3,4%

Capitalisation boursire (MDH) 7 682

Cours Moyen Pondr sur 1 an (DH) 1 537

Plus haut sur 1 an (DH) 1 810

Plus bas sur 1 an (DH) 1 325

Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 1 363

2012 2013 2014E

Chiffre d'affaires (MDH) 3 323 3 113 3 185

EBITDA (MDH) 1 291 1 303 1 234

EBIT (MDH) 874 826 767

Rsultat Net (MDH) 490 377 514

EV/EBITDA (x) 6,2 6,1 6,4

EV/EBIT (x) 9,1 9,6 10,4

PER (x) 15,6 20,3 14,9

P/B (x) 3,6 2,1 2,0

Dividend Yied 8,4% 5,7% 5,1%

ROE 23,3% 10,2% 13,5%

Cours boursier sur 2 ans

Performances boursires 3m 6m 12m

Performance absolue 6,4% 9,9% 3,6%

Rel. au CFG25 1,4% -0,6% -2,1%

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

j-12 j-12 j-13 j-13 j-140

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

Holcim M aroc CFG 25

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Ralisations vs. Estimations CFG Research

CPC - En MDH 2012 S1-2013 S2-2013 2013 CFG 2013E Publi vs.estim

Chiffre d'affaires 3 323 1 595 1 518 3 113 3 072 1,3%

Var (%) -4,9% -18,7% 11,4% -6,3% -7,5%

EBITDA (CFG calculation) 1 291 699 604 1 303 1 225 6,3%

Var (%) -8,4% -21,3% 49,9% -8,4% -5,1%

Marge BITDA 38,8% 43,8% 39,8% 41,9% 39,9%

Rsultat oprationnel 874 450 376 826 743 11,1%

Var (%) -20,8% -35,5% 113% -5,5% -14,9%

Marge oprationnel 26,3% 28,2% 24,7% 26,5% 24,2%

Rsultat net 490 230 148 377 493 -23,4%

Var (%) -14,8% -42,8% 65% -23,1% 0,5%

Marge nette 14,8% 14,4% 9,7% 12,1% 16,0%

Source : Holcim Maroc, CFG Research

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