Royaume du Maroc

Direction des tudeset des Prvisions Financires

Analyse des performances des marchs boursiers des pays signataires de lAccord

dAgadir

Octobre 2006

Table des matires

Introduction ...............................................................................................................1 1. Situation conomique.............................................................................................1

1.1. Performances macroconomiques ...................................................................1 1.2. Climat de linvestissement ............................................................................. 3

2. Rformes des marchs boursiers ........................................................................4 2.1. Rformes lgales et rglementaires ..............................................................4 2.2. Incitations fiscales ....................................................................................... 6 2.3. Ouverture aux capitaux trangers ................................................................ 6

3. Evolution rcente des marchs boursiers............................................................ 8 4. Performances boursires en 1994-2005 .......................................................... 10

4.1. Capitalisation boursire .............................................................................. 10 4.2. Liquidit ....................................................................................................... 13 4.3. Valorisation .................................................................................................15

5. Rle des privatisations et des investissements trangers ..............................16 6. Rle de la bourse dans le financement de lconomie.......................................18 7. Caractristiques du march boursier marocain ................................................18 8. Elments damlioration de lattractivit de la Bourse de Casablanca.........19 Conclusion ................................................................................................................21 Bibliographie............................................................................................................22 Lexique.....................................................................................................................23 Focus : Evolution des flux des IDE vers les pays signataires de lAccord dAgadir .................................................................................................................. 25

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Introduction Entrant dans le cadre du processus de Barcelone, lAccord dAgadir, sign en fvrier 2004 entre le Maroc, la Tunisie, lEgypte et la Jordanie, vise acclrer le processus dintgration rgionale1. Cet accord, qui devrait entrer en vigueur en 2006, recle dimportants potentiels qui devraient permettre de lever une partie des obstacles structurels llargissement du march sud mditerranen et contribuer amliorer lattractivit de la rgion pour les investisseurs internationaux. Dj, les pays signataires de lAccord dAgadir (PAA) ont entrepris plusieurs rformes visant la libralisation de leurs conomies, avec une attention particulire accorde la modernisation des marchs financiers, notamment boursiers. Ces derniers sont considrs comme des instruments adquats pour la ralisation des programmes de privatisation et la mobilisation de lpargne et sa canalisation vers linvestissement productif. Ils jouent galement un rle apprciable dans lamlioration de la gouvernance des entreprises et lattractivit des capitaux trangers. Cette note se propose dtablir une analyse comparative des performances des marchs boursiers des PAA durant la dernire dcennie et ce, travers lexamen de certains indicateurs boursiers. Ladite note vise tirer des enseignements utiles pour amliorer lattractivit financire du Maroc, en se rfrant quelques expriences russies des marchs boursiers mergents. Toutefois, avant dentamer cette analyse, une prsentation prliminaire de la situation conomique des pays de lchantillon ainsi quune revue des rformes engages au niveau de leurs marchs boursiers savre ncessaire.

1. Situation conomique

Le niveau de dveloppement du march boursier dans un pays donn est intimement li sa situation conomique et lenvironnement des affaires qui y est prvaut. Do, lintrt de prsenter les performances macroconomiques et lvolution du climat de linvestissement dans les PAA au cours des dernires annes.

1.1. Performances macroconomiques Les PAA se sont engags, depuis les annes 80, dans un vaste processus de rformes destines restaurer leurs quilibres macroconomiques et favoriser le dveloppement de leur secteur priv. Depuis, les indicateurs conomiques des PAA se sont globalement amliors, mme si des diffrences marques persistent au sein de ce groupe de pays.

En terme de croissance conomique, cest la Jordanie qui a ralis la meilleure performance, avec un accroissement du PIB de 6,2% en moyenne annuelle sur la priode 2001-2005, suivie de la Tunisie (4,5%), du Maroc (4,2%) et de lEgypte (3,8%).

1 Les Accords euro-mditerranens ont pour objectif de btir des relations dchanges bilatraux entre voisins et de former une zone de libre-change similaire lALENA dici 2010. LUE a dj conclu des accords bilatraux avec la Tunisie (1995), le Maroc (1996), la Jordanie (1997) et lEgypte (2001). De leurs ct, les Etats-Unis ont conclu des ALE avec la Jordanie et le Maroc qui sont entrs en vigueur en dcembre 2001 et janvier 2006 respectivement.

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La forte croissance de lconomie jordanienne ces dernires annes dcoule de la contribution de lensemble des secteurs conomiques, en particulier lindustrie. En Egypte, la croissance est tire essentiellement par la bonne tenue du tourisme, des services et du secteur ptrolier et gazier. Au Maroc, la croissance du PIB est dsormais moins sensible aux fluctuations de la production agricole, comme en tmoigne la progression soutenue du PIB non agricole. Malgr son exposition aux mmes chocs exognes que le Maroc (scheresses successives, renchrissement des cours ptroliers, dmantlement de lAMF,), la Tunisie continue dafficher de bonnes performances conomiques, grce notamment au bon comportement du tourisme et des exportations.

Tableau 1 : Performances macroconomiques des PAA

PIB

courant Mrds $

PIB/hab. (PPA) en $

Croissance du PIB rel

en %

Taux d'inflation

en %

Solde du compte courant

en % du PIB

Solde budgtaire

en % du PIB

Dette extrieure

en % du PIB

2005 2005 90-00 01-05 90-00 01-05 90-00 01-05 90-00 01-05 1993 2005 Egypte 89 4 317 4,2 3,8 10,1 5,9 0,8 2,1 -1,2 -3,1 65 31 Jordanie 13 5 096 4,3 6,2 4,7 2,4 -5,8 -0,3 -0,6 -3,3 109 56 Maroc 52 4 503 2,6 4,2 4,2 1,4 -1,6 3,4 -2,7 -3,6 81 25 Tunisie 29 8 255 5,0 4,5 4,6 2,6 -4,5 -2,8 -3,2 -2,1 53 52 MENA 3,6 4,9 13,5 5,4 -1,2 9,0 -4,6 0,7 56 36 PED 4,2 6,3 44,2 5,8 -1,3 2,1 -3,1 -2,4 42 31

Source : FMI, WEO septembre 2006, sources nationales

Sagissant de lvolution de linflation, celle-ci savre gnralement matrise sur la priode 2001-2005, lexception de lEgypte qui affiche un taux de 5,9%, en partie cause de la dprciation de la livre gyptienne, suite linstauration en janvier 2003 du rgime de changes partiellement flottant. Cette situation a nanmoins contribu significativement amliorer la comptitivit extrieure des exportations gyptiennes.

En matire dquilibre externe, la balance courante des PAA prsente un profil

globalement favorable. Ainsi, la balance courante de lgypte est demeure excdentaire avec un solde moyen denviron 2,1% du PIB en 2001-2005, favorise par le bon comportement des exportations, du tourisme et des recettes du canal de Suez. Au Maroc, lexcdent courant sest tabli 3,4% du PIB sur la mme priode, tandis quen Tunisie, le dficit courant sest contract graduellement ces dernires annes, passant de 4,2% 1,3% du PIB entre 2001 et 2005, grce la bonne tenue des exportations, des recettes touristiques et des transferts des immigrs. Le solde courant jordanien, globalement excdentaire depuis 1997, s'est fortement dgrad en 2005 (-18,2% du PIB), affect notamment par la hausse de la facture ptrolire et la diminution de l'aide trangre2.

Pour ce qui est des finances publiques, celles-ci restent globalement sous contrle,

mais affichent des dficits levs dans certains pays. Ainsi, la Jordanie reste trs endette vis--vis de lextrieur (56% du PIB en 2005) et na pu contenir son dficit budgtaire dans des limites soutenables (3,3% du PIB en 2001-2005) que grce des dons trangers. LEgypte et la Tunisie ont affich des dficits respectifs de 3,1% du PIB et 2,1% du PIB sur la mme priode. 2 En 2005, les dons trangers la Jordanie se sont tablis 708 millions de dollars, soit 5,5% du PIB, contre environ 1,1 milliard de dollars en 2004 (10% du PIB).

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Quant au Maroc, le dficit budgtaire demeure relativement lev, malgr limportance des recettes de privatisation. Il sest tabli environ 3,6% du PIB en moyenne pour la priode 2001-2005. La dette extrieure marocaine a t ramene 25% du PIB en 2005, soit le plus faible ratio comparativement celui des autres pays de lchantillon et la moyenne des pays en dveloppement. De son ct, lendettement intrieur au Maroc continue daugmenter progressivement, avec un encours de la dette intrieure du Trsor atteignant prs de 56% du PIB fin 2005. Toutefois, la maturit moyenne de la dette intrieure continue de saccrotre, traduisant la confiance des investisseurs.

1.2. Climat de linvestissement

Lacte dinvestissement est le plus souvent fonction des mesures d'encouragement, des

cots des facteurs et des contraintes dordre institutionnel et rglementaire qui conditionnent le climat des affaires. En effet, les lments qui agissent le plus sur la dcision dinvestissement sont les incitations fiscales, les procdures douanires et fiscales, le comportement de ladministration, la qualit de la justice, le niveau de la corruption, la qualit des systmes financiers et les lgislations du travail et de la concurrence.

A cet effet, les PAA ont adopt des lois sur linvestissement, visant le dveloppement

des secteurs clefs et lencouragement de linvestissement, notamment tranger. La dmarche gnralement adopte par les PAA consiste stimuler linvestissement par des exemptions fiscales et douanires dans certains secteurs dactivit, crer des organismes de promotion des investissements et instaurer un "guichet unique" pour faciliter la relation entre les investisseurs et ladministration.

Bien que cette stratgie ait rencontr un certain succs dans les PAA, des diffrences

notoires en matire de politiques dattractivit des capitaux trangers persistent au niveau de ces pays.

Selon lindicateur de la facilit de pratique des affaires, dfini dans le rapport "Doing

Business in 2007", la Jordanie dispose de la meilleure rglementation des affaires parmi les PAA. Elle est classe au 78me rang mondial sur un total de 175 pays. Le Maroc arrive au 115me rang, derrire la Tunisie (80me) mais devant lEgypte (165me).

Les classements selon les diffrents indicateurs montrent que le Maroc occupe une position relativement favorable pour les critres relatifs la cration dentreprises et lenregistrement de la proprit (cf. tableau ci-dessus). La mise en place des Centres Rgionaux dInvestissement (CRI) et de lOffice Marocain de la Proprit Industrielle et Commerciale (OMPIC) a en effet beaucoup contribu la facilitation de linvestissement au Maroc. Toutefois, des rformes supplmentaires seraient ncessaires, notamment en matire dobtention de licences et de crdit, de paiement des taxes, dexcution des contrats et de mise en uvre de la lgislation du travail.

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Tableau 2 : Classements des PAA selon la facilit de la pratique des affaires

Jordanie Tunisie Maroc Egypte Facilit de faire des affaires 78 80 115 165 Cration d'entreprises 133 59 47 125 Obtention de licences 70 110 133 169 Recrutement et licenciement 30 92 156 144 Enregistrement de la proprit 110 71 45 141 Obtention du crdit 83 101 143 159 Protection des investisseurs 118 151 118 118 Paiement des taxes 18 139 128 144 Commerce transfrontalier 78 39 77 83 Excution des contrats 75 40 127 157 Fermeture des entreprises 84 29 61 120 Source: Banque Mondiale, Base de donnes Doing Business in 2007 .

Par ailleurs, les PAA ont tous adopt une lgislation sur la concurrence3 qui interdit les

pratiques anti-concurrentielles ainsi que labus de position dominante. Toutefois, les rsultats obtenus en la matire restent globalement modestes, en raison notamment de la complexit des lois sur la concurrence qui exigent une grande comptence et un large pouvoir discrtionnaire des organes chargs de leur mise en oeuvre. La lgislation jordanienne renvoie directement les conflits lis aux pratiques anti-concurrentielles devant les tribunaux, alors que la Tunisie a mis en place un Conseil de la concurrence, investi de pleines responsabilits en la matire. Au Maroc, la loi n 06-99 a cr un organe consultatif, le Conseil de la concurrence, charg de veiller au respect des rgles et au bon fonctionnement du march. En Egypte, la loi sur la concurrence de 2005 a galement tabli une autorit de rgulation qui est charge de la mise en application de ladite loi.

2. Rformes des marchs boursiers

Depuis le dbut des annes 1990, les PAA se sont engags, des degrs variables,

dans un processus de rforme visant crer les conditions favorables au dveloppement des marchs financiers. Ce processus a concern aussi bien le cadre lgal et rglementaire des marchs financiers que leur ouverture aux capitaux trangers. 2.1. Rformes lgales et rglementaires

Les rformes lgales et rglementaires et l'tablissement des organes de rgulation

visent lamlioration de la transparence et la scurit des oprations boursires, ce qui constitue une condition ncessaire pour leur dveloppement. Toutefois, le rythme et la profondeur de ces rformes diffrent dun pays lautre.

3 La Tunisie est le premier pays parmi les PAA avoir adopt une loi sur la concurrence (loi de 1991 sur la concurrence et les prix, modifie en 2003), suivie du Maroc (loi n 06-99 sur la libert des prix et la concurrence, entre en vigueur en 2001), de la Jordanie (Competition Law n 33 de 2004, entre en vigueur en fvrier 2006), et enfin de lEgypte (loi n3 de janvier 2005).

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En Jordanie, le gouvernement a pris ds 1997 plusieurs mesures destines moderniser le march boursier. Ainsi, il a introduit une loi sur les valeurs mobilires qui sparent la fonction de rgulation, confie une commission ad hoc, de laspect technique du march. En outre, le maintien dun flux transparent d'informations entre les instances du march, les participants et les investisseurs sest traduit par une hausse de la confiance des pargnants, et partant un rebond de l'activit boursire.

Les rformes du march boursier gyptien, lances au milieu de la dcennie 1990, se sont acclres ces dernires annes dans le sillage de la relance du programme de privatisation. En 2005, le Cairo & Alexandria Stock Exchange (CASE) a adhr la Fdration Internationale des Bourses de Valeurs (FIBV), devenant ainsi le premier membre arabe de cette organisation part entire. En Tunisie, la Loi de 1994, amende en 1999, rgissant les marchs financiers, a dot la Bourse de Tunis (BVMT) de bases modernes de fonctionnement et a confi au Conseil du March Financier (organisme priv de gestion) des pouvoirs de supervision et de sanction. A linstar de ces pays, plusieurs rformes similaires ont t lances au Maroc ds 1993. Celles-ci visent doter le pays dune infrastructure boursire moderne, favorisant en particulier lencouragement du financement direct de lconomie marocaine, travers le renforcement de la transparence du march boursier et la protection des pargnants et des investisseurs. Ces rformes ont port notamment sur : ladoption en 1993 de trois lois relatives respectivement la rorganisation de la Bourse

des valeurs et aux intermdiaires, la cration du Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires (CDVM), et la mise en place du cadre juridique pour la cration des organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM).

la transformation en 1995 de la Bourse de Casablanca en une entit prive, avec la

cration de la Socit de la Bourse des Valeurs de Casablanca (SBVC) dont le capital est dtenu parts gales par les Socits de Bourse.

la cration en 1997 dun dpositaire central (Maroclear) et linstauration dun rgime de

dmatrialisation des titres pour faciliter leur conservation et leur circulation. Le rglement/livraison avec un dcalage de trois jours est assur avec la mise en place dun systme de garantie de bonne fin depuis 2003, rgi par le rglement gnral de la bourse des valeurs.

le lancement en 2002 de deux nouveaux indices (MASI et MADEX) et ladoption, en

dcembre 2004, dune nouvelle mthodologie de calcul de ces indices, base sur le principe du flottant. Ce mode de calcul, retenu par les principales bourses internationales, consiste en un changement de la pondration des valeurs dans lindice, ce qui doit aboutir une meilleure adquation entre le poids du titre dans lindice et son poids dans le march.

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En 2004, les lois adoptes en 1993 ont t amendes afin de rpondre au dveloppement de la Bourse de Casablanca. Ces amendements ont port sur llargissement des pouvoirs du CDVM en matire de contrle et dinvestigation et la rorganisation de la place de Casablanca en cinq compartiments4 afin de renforcer la lisibilit des investisseurs et assouplir les conditions daccs la cote. Durant la mme anne, un texte de loi rgissant les offres publiques dachat, de vente ou dchange des actions, a t promulgu. En 2005, de nouveaux critres de sjour la cote ont t mis en uvre.

2.2. Incitations fiscales

Les marchs boursiers des PAA bnficient d'une fiscalit relativement avantageuse, comme le montrent les exonrations des impts sur les dividendes ainsi que sur les plus-values.

En Tunisie, les dividendes et les plus-values sont exonrs de limpt sur le revenu

des personnes physiques. Pour les personnes morales, seules les plus-values sur cessions sont assujetties lI.S.. Dautre part, les provisions pour dprciation des actions cotes en bourse sont dductibles de limpt sur les socits et ce, dans la limite de 30% du bnfice imposable.

En Egypte, le gouvernement offre des incitations additionnelles, en termes

d'exonrations d'impt pour encourager les entreprises introduire leurs actions en bourse. Ainsi, les socits cotes aux bourses du Caire et dAlexandrie en vertu de la loi 8-1997 bnficient d'une exemption de l'impt sur les socits gale au taux de prt ou d'escompte de la banque centrale gyptienne.

Au Maroc, pour encourager lintroduction de nouvelles socits en bourse, un

abattement de 25% de limpt sur les socits (IS) pendant 5 ans a t instaur par la Loi de Finances 2001. En cas dintroduction accompagne dune augmentation de capital d'au moins 20%, un abattement de 50% de lIS est prvu5. Institues lorigine pour une dure de 3 ans, ces mesures ont t reconduites jusquau 31 dcembre 2006 (Loi de Finances 2004).

Par ailleurs, le Maroc a instaur un rgime fiscal favorable linvestissement dans les

valeurs mobilires. Il sagit notamment de lexonration des plus-values ralises par les non rsidents sur les cessions de valeurs mobilires cotes la Bourse de Casablanca. Pour les personnes physiques rsidentes, la Taxe sur les Profits de Cession des Valeurs Mobilires (TPCVM) a t rintroduite en janvier 2006, aprs quatre ans dexonration (Loi de Finances 2006). De son ct, le rgime des abattements applicable en la matire aux personnes morales rsidentes a t reconduit pour une priode de deux ans supplmentaire (jusquau 31 dcembre 2007).

2.3. Ouverture aux capitaux trangers

Les pays signataires de lAccord dAgadir ont opt pour une ouverture graduelle de

leurs marchs boursiers aux investisseurs trangers, en ligne avec la convertibilit de leurs comptes courants ainsi que la libralisation dune partie de leurs comptes capital.

4 Dont trois marchs actions : March Principal pour les grandes entreprises ; March Dveloppement pour les entreprises de taille moyenne ; March Croissance pour les entreprises jeunes fort potentiel de croissance. 5 Toutefois, les mesures envisages ne concernent pas les socits privatisables et les socits financires.

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Bien que les marchs boursiers gyptien et marocain soient trs anciens, leur ouverture aux capitaux trangers est relativement rcente. Cette ouverture est conscutive une refonte des textes qui largit les possibilits dintervention du capital tranger.

La Bourse de Casablanca a entam sa libralisation ds 1988, soit plusieurs annes

avant celle des autres PAA. Elle est galement la premire du groupe avoir t cote lAmerican Depository Receipt (ADR), en avril 1996. Par ailleurs, les marchs boursiers marocain, gyptien et jordanien sont reprsents dans les principaux indices boursiers mergents tels que le "MSCI EM Index" et le "S&P/IFCG". LEgypte et le Maroc sont galement prsents dans le "S&P/IFCI" qui regroupe 22 pays mergents considrs comme relativement ouverts linvestissement tranger.

Tableau 3 : Ouverture des marchs boursiers dans les PAA Pays Date de

Cration Date de libralisation

1re introduction ADR*

Participation trangre

Egypte 1883/1903 1992 11/1996

- Pas de restrictions l'investissement tranger dans la bourse des valeurs. - Plein accs des investisseurs trangers aux marchs financiers (loi 95, relative au march des capitaux).

Jordanie 1976 12/1995 12/1997 - Suppression de lautorisation administrative dachat des titres par les investisseurs trangers.

Maroc 1929 06/1988 04/1996 - Pas de restrictions laccs au march. - Rapatriement sans restriction du capital et des revenus d'investissement

Tunisie 1989 06/1995 02/1998 - Libralisation partielle des investissements de portefeuille entrants (jusqu' 49%) Source: Banque Mondiale * American Depository Receipt

Le march boursier de la Jordanie est l'un des marchs mergents les plus ouverts aux

investisseurs trangers. Il a absorb un volume important de capitaux trangers, notamment depuis 1997, date laquelle les plafonds pour les participations trangres ont t supprims6. Les oprateurs internationaux sont galement autoriss intervenir sur les marchs boursiers marocain et gyptien. Nanmoins, lacquisition dactions de socits cotes la Bourse de Tunis par des investisseurs trangers est soumise une autorisation pralable du Conseil du march financier si elle dpasse le seuil de 49% de la capitalisation boursire7.

6 La Jordanie est classe, selon lindice de libert conomique publi en 2006 par le Wall Street Journal et la Heritage Foundation, comme la troisime conomie la plus libre de la rgion MENA, aprs le Bahren et le Kowet, mais avant lArabie Saoudite, les Emirats Arabes Unis, le Liban, Oman, le Qatar, le Maroc, la Tunisie et lEgypte. 7 Depuis 2006, linvestissement tranger nest plus soumis lautorisation pralable dans les socits non soumises une licence pour leur activit.

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3. Evolution rcente des marchs boursiers En terme de performance, les places boursires des PAA ont enregistr une nette

amlioration au cours des dernires annes. Toutefois, le rythme de croissance des indices boursiers diffre dune place lautre. Les indices boursiers jordanien (ASE) et gyptien (CMA) ont enregistr les plus fortes hausses, avec 92,9% et 83,3% respectivement en 2005 aprs une croissance de 62,4% et 52% respectivement en 2004. De son ct, lindice gnral de la Bourse de Casablanca (MASI) a rebondi de 22,5% aprs un gain de 14,7% en 2004. Quant lindice tunisien (BVMT), il a enregistr une hausse de 17,2% aprs 3,7% en 2004.

Les performances enregistres par les marchs boursiers marocain et tunisien

demeurent toutefois en de de la moyenne des marchs arabes (+91,6% pour lindice composite du Fonds Montaire Arabe) et mergents (+30,3% pour lindice "MSCI Emerging Markets" et +37,6% pour lindice S&P/IFCG). En effet, contrairement aux autres marchs arabes, les deux places maghrbines nont pas profit suffisamment des conditions favorables cres par le faible niveau des taux dintrts sur les marchs internationaux et les excdents de liquidit gnrs par le recyclage des ptrodollars.

Tableau 4 : Indicateurs boursiers des PAA

Capitalisation boursire Volume des transactions

Taux de rotations Indice gnral

(Mrds de $) (% du PIB) (% du PIB) (en %)

Nombre de socits cotes (var. en %)

2004 2005 2004 2005 2004 2005 2004 2005 2004 2005 2004 2005 Egypte 38,1 79,5 48,2 81,8 7,5 27,0 18,0 34,9 795 744 52,0 83,3

Jordanie 18,4 37,6 159,7 292,5 46,5 185,0 29,0 63,2 192 201 62,4 92,9

Maroc 25,2 27,3 46,5 54,8 7,8 21,4 14,9 28,8 53 55 14,7 22,5

Tunisie 2,6 2,8 8,8 10,3 0,9 1,9 10,0 18,7 44 45 3,7 17,2 Source: Fonds Montaire Arabe, Bourses nationales

Par ailleurs, la hausse des indices boursiers en 2005 a t accompagne par un doublement de la capitalisation boursire en Egypte et en Jordanie (+109% et +105% respectivement par rapport 2004), contre une hausse relativement modre en Tunisie et au Maroc (+24% et +22% respectivement)8. En terme relatif, la capitalisation boursire jordanienne sest accrue de 133 points du PIB en 2005, loin devant lEgypte et le Maroc (+34 et +8 points du PIB respectivement), alors quen Tunisie, ce ratio est rest relativement stable (+1,5 point du PIB).

Outre la bonne tenue des cours boursiers, la hausse de la capitalisation boursire dans

les PAA, lexception de lEgypte, a t favorise par laugmentation du nombre des socits cotes. Ainsi, le march jordanien sest renforc de 12 nouvelles valeurs en 2005 contre 3 nouvelles introductions pour les cas du Maroc et de la Tunisie.

En Egypte, la capitalisation boursire a t galement renforce par de nouvelles

oprations de privatisation, dont notamment celle de Telecom Egypt. En effet, 94% des recettes totales de privatisation ralises en 2005, soit environ 15 milliards de livres, ont t ralises via les bourses du Caire et dAlexandrie. 8 Au Maroc, la capitalisation boursire sest accrue de +93% en 2004, suite notamment lintroduction de Maroc Telecom et de la Banque centrale populaire.

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La hausse de la capitalisation des places boursires des PAA sest traduite par une augmentation remarquable des volumes des capitaux traits sur ces marchs. En terme de volume de transactions rapport au PIB, le march des actions jordanien a t trs actif en 2005 avec un ratio de 185% (aprs 46% en 2004), loin devant les marchs gyptien (27% aprs 7%) et marocain (21% aprs 8%), alors que la Bourse de Tunis est reste atone avec un ratio infrieur 2% durant les deux dernires annes.

En somme, le march boursier marocain a enregistr des performances globalement

satisfaisantes en 2005, en lien avec la hausse des rsultats des entreprises (+27%) et le rebond de la confiance des investisseurs, tant nationaux que trangers. En Tunisie, malgr la bonne tenue du secteur bancaire (+30% en 2005 pour lindice sectoriel), le march boursier affiche encore des difficults attirer l'investissement vers les autres secteurs, au moment o les restrictions sur les capitaux trangers demeurent en place. En revanche, les indicateurs boursiers jordaniens ont atteint en 2005 leurs plus hauts niveaux depuis la cration de la Bourse dAmman en 1978, en lien avec la forte amlioration de lactivit conomique et des rsultats des entreprises. En Egypte, la performance exceptionnelle du march boursier est intervenue dans un contexte marqu par la mise en oeuvre de nouvelles rformes et la relance du programme de privatisation.

Toutefois, les indices boursiers gyptien et jordanien ont enregistr de fortes

corrections la baisse au premier semestre 2006, avec des contre-performances respectives de 24% et 21% fin juin9. Celles-ci ont t provoques par un dbut de panique sur les principales bourses arabes. Les investisseurs, soucieux de prendre leurs bnfices, ont fortement pes sur les cours par la vente des titres. Le mouvement a t amplifi par la panique des petits pargnants. Ces corrections des cours ont, nanmoins, permis un dbut dassainissement du march, les niveaux de valorisation levs atteints par les deux places ne correspondent pas aux fondamentaux conomiques ni aux rsultats des socits cotes.

Comparativement au niveau de valorisation des principales places arabes, les bourses

maghrbines savrent, toutes choses gales par ailleurs, encore attractives et prsentent un potentiel de croissance consquent10. En effet, les marchs boursiers tunisien et marocain ont enregistr des performances respectives de 27% et 46% au cours des neuf premiers mois 200611. La bonne tenue de la place de Casablanca sexplique en particulier par les bons rsultats des entreprises cotes, lamlioration des perspectives conomiques ainsi que lafflux des capitaux trangers, notamment arabes.

9 Lindice gyptien avait enregistr une chute de 36% par rapport son plus haut historique du 7 fvrier. Toutefois, cette baisse a t compense par une performance positive au cours du troisime trimestre 2006 (+30%), alors que lindice jordanien est rest quasiment stable sur la mme priode. 10 A fin 2005, les bourses marocaine et tunisienne affichent des PER proches de 20 et 15 respectivement, alors quen Egypte et en Jordanie ces ratios ont atteint 22 et 44 respectivement. Le PER moyen de la rgion arabe avoisine le multiple de 30. 11 Lindice gnral de la bourse de Casablanca avait enregistr une hausse remarquable sur les premiers mois de 2006, atteignant une performance annuelle de 54% le 9 mai, avant de revenir des niveaux jugs soutenables.

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4. Performances boursires en 1994-2005 Pour mieux apprhender le dveloppement des marchs boursiers des PAA durant la dernire dcennie, il serait utile danalyser les performances de ces marchs travers la rfrence un certain nombre dagrgats boursiers, en loccurrence la capitalisation boursire, le degr de liquidit et le niveau de valorisation (PER). 4.1. Capitalisation boursire

Lvolution de la capitalisation boursire dans les PAA durant la dernire dcennie fait apparatre des divergences notables. Cest la bourse gyptienne qui a enregistr la plus grande performance avec une croissance annuelle moyenne de 30% entre 1994 et 2005, suivie des bourses jordanienne et marocaine avec des hausses respectives de 21% et 18%. Quant la bourse tunisienne, elle est demeure en quasi-stagnation sur la priode considre.

Capitalisation boursire (en milliards de dollars)

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1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

EgypteJordanie

Maroc

Tunisie

Source : Fonds Montaire Arabe

Outre leffet suscit par les nouvelles introductions et augmentations de capital, le

dveloppement de la capitalisation boursire est intimement li lvolution des cours boursiers. Entre 1994 et 2005, lindice boursier gnral gyptien sest accru de 23% en moyenne annuelle contre 17%, 9% et 8% respectivement pour les indices boursiers jordanien, marocain et tunisien. A titre de comparaison, lindice "AMF composite" des bourses arabes a enregistr une performance annuelle de 14% durant la mme priode.

Indices boursiers (base 100 : 1994)

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1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005Source : Bourses nationales

Egypte

Maroc

JordanieTunisie

11

En termes relatifs, lexamen de la capitalisation boursire rapporte au PIB montre le fort dynamisme de la Bourse d'Amman, qui a enregistr la croissance la plus rapide au niveau des pays arabes. Entre 1994 et 2005, ce ratio sest accru de 214 points en Jordanie contre 73 points en Egypte et 38 points au Maroc, alors quil sest repli de 6 points en Tunisie.

Parmi les PAA, seule la bourse jordanienne rivalise favorablement avec les marchs

mergents en terme de capitalisation boursire rapporte au PIB. Le taux atteint par la Jordanie (292% du PIB) est lun des plus levs dans le monde, en ligne avec les grandes avances lgislatives et techniques qua connues la Bourse dAmman. Par ailleurs, la croissance conomique jordanienne au cours des dernires annes, la diminution des taux d'intrt, la stabilit politique du pays sont autant de facteurs qui ont favoris lattrait de la bourse jordanienne aux investisseurs locaux et internationaux, principalement arabes.

Tableau 5 : Capitalisation boursires (en % du PIB)

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Egypte 8 13 21 28 29 37 35 31 32 41 48 82 Jordanie 78 74 70 75 74 72 59 71 75 110 160 292 Maroc 17 18 24 37 42 40 32 27 22 28 47 55 Tunisie 16 23 20 13 11 13 15 11 9 9 9 10 MENA .. 13 20 23 25 28 20 18 20 27 37 48 Revenu moyen 33 31 34 31 25 40 37 34 31 41 43 50 Monde 58 62 69 78 92 119 103 90 73 89 96 100

Source : Bourses Nationales, Banque Mondiale

Dans le mme sillage, la capitalisation de la bourse marocaine a connu une nette progression au cours de la dcennie 90, passant de 12% du PIB en 1993 42% du PIB en 1998. Cela sexplique aussi bien par les diverses augmentations de capital des socits cotes que par les nouvelles introductions suite aux oprations de privatisation12. Les augmentations de capital ont concern principalement le secteur bancaire suite la mise en application de nouvelles rgles prudentielles13.

Nanmoins, entre 1998 et 2002, la capitalisation boursire en pourcentage du PIB sest

replie pour stablir 22% en 2002. Cette contre-performance est attribue notamment la faiblesse des rsultats des entreprises cotes, la raret de nouvelles introductions, le faible niveau de liquidit et la prpondrance du financement bancaire traditionnel et ce, malgr les efforts consentis par les pouvoirs publics en termes dincitations fiscales (Loi de Finances 2001).

Depuis 2003, la capitalisation boursire est repartie la hausse, stablissant 55% du

PIB en 2005. Ce rebondissement sexplique principalement par une srie de nouvelles introductions et augmentations de capital en bourse14. Il dcoule galement du rebond des cours boursiers, en lien avec lamlioration des rsultats des entreprises cotes. 12 Il sagit de : CTMLN, CIOR (HOLCIM MAROC), SOFAC CREDIT, SNI, BMCE, CREDIT EQDOM, SAMIR, SONASID, FERTIMA, SMI. 13 En particulier, le coefficient minimum de solvabilit est port 8% contre 5,5% fix initialement. Il sagit dun rapport minimum entre d'une part, le total de leurs fonds propres et d'autre part, les lments de leur actif et leurs engagements par signature, affects d'un taux de pondration en fonction de leur degr de risque. 14 Entre 2003 et 2005, les oprations daugmentation de capital travers la bourse ont port sur un montant global denviron 7,5 milliards de dirhams, ralis essentiellement par les secteurs financier (BCM, BMCI, MAROCAINE VIE, SOFAC CREDIT) et nergtique (AFRIQUIA GAZ).

12

La capitalisation de la bourse marocaine est caractrise par sa trs forte concentration. La part des 10 plus grandes socits cotes dans la capitalisation boursire totale est de lordre de 77% en 2005 contre 70% en Jordanie et 63% en Tunisie. En Egypte, la part des 10 plus importantes capitalisations ne reprsentait que 37% en 2004. La capitalisation de la Bourse de Casablanca est le fait dun nombre limit de secteurs, savoir les tlcommunications (35% de la capitalisation totale en 2005), les banques (21%), le btiment et les matriaux de construction (13%), les socits de portefeuilles-holdings (12%). En Egypte, le secteur des tlcommunications reprsente galement une part importante de la capitalisation boursire, suivi du btiment et matriaux de construction et des services financiers. En Jordanie et Tunisie, le secteur bancaire est bien reprsent avec plus de la moiti de la capitalisation boursire (62% et 55% respectivement en 2005).

Par ailleurs, le nombre de socits cotes la Bourse de Casablanca (55 en 2005) reste

trs infrieur celui qui prvaut en Egypte (744) et en Jordanie (201). Lexistence dun grand nombre de valeurs inscrites la bourse des valeurs gyptienne sexplique notamment par les mesures fiscales incitatives (cf. 2.2.incitations fiscales). Toutefois, parmi les centaines de valeurs que compte le CASE, seules quelques dizaines sont vritablement actives ; les autres valeurs cotes sont le fait des PME dont le volume chang demeure somme toute trs faible.

Tableau 6 : Evolution du nombre de socits cotes en bourse

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Egypte 700 746 646 650 861 1033 1076 1110 1151 978 795 744 Jordanie 95 97 98 139 150 152 163 161 158 161 192 201 Maroc 61 44 47 49 53 54 53 55 55 52 53 55 Tunisie 21 26 30 34 38 44 44 45 46 45 44 45 Source: Bourses nationales

Au Maroc, le rythme de croissance de leffectif des entreprises admises la cotation

boursire demeure relativement lent. Entre 1995 et 2005, le nombre de socits cotes ne sest accru que de 11 entreprises contre 106 en Jordanie et 19 en Tunisie15. En effet, seulement 25 nouvelles introductions ont t ralises la bourse de Casablanca contre 14 radiations durant la priode considre16. Toutefois, le rythme des introductions sest acclr en 2006, dernire anne dune priode de cinq ans dincitations fiscales (Cf. 2.2. page 7), avec sept nouvelles recrues17 fin novembre.

15 La diminution progressive du nombre des socits cotes en Egypte depuis 2002 sexplique par la mise en place dune rglementation plus stricte et plus proche des standards internationaux. En effet, le CASE a adopt en 2002 de nouvelles rgles de cotation ainsi quune nouvelle organisation du march "hors-cote". 16 Entre 2002 et 2005, il ny a eu que 5 introductions la bourse de Casablanca contre 5 radiations. Les nouvelles introductions ont concern MAROC TELECOM, BANQUE CENTRALE POPULAIRE, SOTHEMA, LYDEC, DARI COUSPATE. Les radiations ont port sur la BNDE, LONGOMETAL AFRIQUE, CREDOR (suite leur demande), WAFABANK (suite son absorption par la BCM), DIAC EQUIPEMENT (suite son non respect des critres de sjour la cote). 17 Il sagit de : RISMA, MEDIACO MAROC, CARTIER SAADA, DOUJA PROMOTION GROUPE ADDOHA (DPGA), DISTRISOFT Maroc, la socit COLORADO et FENIE BROSSETTE. Les autres introductions attendues lhorizon 2007 sont : MEDITEL, SOMEPI TEXACO LUBRIFIANTS, CONSERVES DE MEKNES, la banque CREDIT AGRICOLE, les compagnies dassurance ATLANTA et SANAD, filiales du groupe HOLMARCOM. Il y aurait galement les entreprises publiques privatisables comme COMANAV, DRAPOR et BIOPHARMA.

13

Le dveloppement du march boursier marocain est entrav par le faible nombre de socits cotes. Cette situation semble tre lie la structure du capital des entreprises marocaines. En effet, bien que le tissu productif marocain compte un grand nombre dentreprises ayant une forme juridique de socits de capitaux ligibles la cote de la bourse, celles-ci sont gnralement des petites et moyennes entreprises caractre familial, moins enthousiastes ouvrir leur capital. 4.2. Liquidit

Les volumes changs sur les bourses des PAA sont gnralement assez faibles, avec des ratios de rotation en de de la moyenne mondiale.

Toutefois, le march boursier jordanien a enregistr une croissance exponentielle en

terme des capitaux traits au cours des dernires annes, pour devenir lun des marchs les plus anims tant en terme absolu quen terme relatif. En effet, le volume des transactions sur la Bourse dAmman a atteint environ 24 milliards de dollars en 2005, ce qui reprsente le double du PIB jordanien contre peine 6% du PIB en 2000. Bien que le march gyptien traite 3 4 fois le volume ngoci sur la Bourse de Casablanca, ces deux marchs demeurent globalement comparables relativement la taille de leurs conomies respectives, avec des volumes de transactions denviron un 10me de leurs PIB respectifs en moyenne durant la priode 2000-2005. Le march tunisien reste atone avec un volume de transactions moyen proche de 2% du PIB durant la mme priode.

Au Maroc, le volume total des transactions en actions a enregistr une hausse

progressive durant les annes 1990 pour atteindre 84 milliards de dirhams en 1999, reprsentant 24% du PIB. Il sest inscrit ensuite en baisse, passant 19 milliards de dirhams en 2002, soit 5% du PIB, en lien avec la baisse gnrale de lactivit sur le march et la dissipation de leffet exceptionnel de certaines oprations de privatisation ralises sur la priode 1995-1997.

Au cours des dernires annes, la ralisation de certaines oprations stratgiques

denvergure18 ainsi que de grandes introductions en bourse ont renforc le volume trait qui est reparti en hausse pour stablir 98 milliards de dirhams en 2005, soit 21% du PIB19.

En terme de rotation des actions cotes, le march boursier gyptien a affich une bonne performance durant la priode 1994-2005 avec un ratio de 23% en moyenne annuelle contre 18% pour la Jordanie et environ 13% pour le Maroc et la Tunisie.

18 Les oprations stratgiques ont t ralises essentiellement par des holdings ou des banques : change en 2004 dimportants blocs de titres ONA et SNI, dun volume global de 20 milliards de dirhams, suite la conclusion dun accord entre le groupe SIGER/ERGIS et lONA visant rquilibrer la structure financire des holdings ONA et SNI ; offres publiques dachat et dchange visant les actions WAFABANK inities par la BCM ; lancement par la BMCE et la BMCI de programmes de rachat dactions, pour rguler leurs cours en bourse, portant respectivement sur environ 10% et 5% de leur capital. 19 La forte expansion du volume trait sur la bourse de Casablanca en 2005 (+185%) est attribue aussi bien la liquidit amliore sur le march central (+147%), suite notamment lanimation apporte par MAROC TELECOM, quau dynamisme marqu sur le march de bloc (+215%). Ce dernier a drain 61 milliards de dirhams, soit 62% du chiffre daffaires actions trait en 2005, grce en partie des oprations "allers-retours" ralises en fin danne, sur fond danticipation de la rintroduction ventuelle de la taxe sur les plus-values boursires dans la Loi de Finances 2006.

14

La hausse du ratio de rotation en Egypte entre 1995 et 2000 dcoule du fait que les transactions sur les places du Caire et d'Alexandrie ont t dopes par la cession de certaines entreprises publiques. Cependant, suite au ralentissement du rythme de privatisation, la dvaluation de la livre gyptienne et la dgradation de la situation gopolitique rgionale, ce ratio a enregistr une chute de 23 points entre 2000 et 2003, passant 18%, avant de remonter 35% en 2005.

En Jordanie, le taux de rotation a enregistr une croissance remarquable durant les

dernires annes, passant de 8% en 2000 63% en 2005. De son ct, la rotation des titres cots la Bourse de Casablanca sest galement amliore au fil des annes pour atteindre 29% en 2005. En moyenne, environ 17% de la capitalisation boursire ont t changes annuellement en 2000-2005 contre prs de 9% en 1994-1999.

Taux de rotation (en%)

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1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Source : Fonds Montaire Arabe

Maroc

Egypte

Jordanie

Tunisie

Par ailleurs, les transactions en actions se caractrisent toujours par leur concentration sur un nombre limit de valeurs les plus liquides. Les 10 valeurs les plus actives sur le march boursier marocain sadjugent entre 70 et 90% des changes effectus sur les actions cotes, selon les annes. En 2005, la part du top 10 des valeurs les plus liquides sest tablie 72% du volume trait contre 63% en Tunisie et 60% en Jordanie. En Egypte, le top 10 comptait pour 55% du volume des transactions en 2004. Sur le march central, quatre valeurs les plus actives ont ralis elles seules 50% du volume enregistr en 2005 : Maroc Telecom (22%), ONA (10%), BMCE (9%) et ATTIJARIWAFA BANK (8%).

La faiblesse de la liquidit du march marocain des actions est davantage attribuable

la carence de loffre qu celle de la demande20. Cette situation limite les possibilits de diversification des portefeuilles des agents non financiers : les fonds de placement sont principalement constitus d'obligations et dOPCVM montaires21. Linsuffisance de la liquidit de la bourse marocaine sexplique galement par la faiblesse du flottant en bourse, qui dpasse rarement les 10 % du capital, et par la valeur unitaire trop leve de certaines actions.

20 A titre dillustration, le capital mis la disposition du public lors des nouvelles introductions est gnralement sur-souscrit plusieurs fois par les investisseurs : 25 fois pour la valeur Lydec (pour 14% de son capital), 21 fois pour Maroc Telecom, prs de 9 fois pour la BCP, 24 fois pour Risma, 39 fois pour Colorado, 21 A fin mars 2006, les OPCVM obligations reprsentaient 88% de lencours total des OPCVM (99 milliards de dirhams), alors que les OPCVM actions et diversifis ne comptaient que pour 7% et 5% respectivement.

15

En somme, linsuffisance relative de la liquidit des marchs des PAA sexplique par le faible recours aux marchs des actions pour mobiliser des ressources ncessaires au financement de linvestissement des entreprises. Elle dcoule galement de ltroitesse des marchs secondaires et de lattitude conservatrice des investisseurs sur le march (buy and hold). 4.3. Valorisation

Les valorisations des bourses des PAA, mesure par le Price Earnings Ratio (PER), demeurent leves par rapport dautres marchs de taille comparable. En 2005, le ratio cours/bnfices sest situ prs de 17 en Tunisie, 19 au Maroc, 22 en Egypte et 44 en Jordanie, soit des ratios largement suprieurs la moyenne des marchs mergents (15 pour lindice MSCI Emerging Markets) et la moyenne mondiale (environ 15 pour le MSCI World).

Tableau 7 : Price-Earnings Ratios (PER)

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Egypte 11,3 11,2 8,6 7,7 6,8 7,7 7,1 8,8 15,6 22,0 Jordanie 17,5 14,3 16,3 14,3 14,8 15,3 13,0 21,7 31,1 44,2 Maroc 13,8 15,9 19,0 17,6 13,4 11,0 9,8 18,4 16,1 19,4 Tunisie 23,0 12,0 10,0 13,0 16,6 9,9 7,7 10,4 11,0 16,6 MSCI Marchs mergents 17,7 27,2 14,9 14,0 14,0 15,0 12,2 15,0 MSCI Europe et Moyen Orient 16,4 37,3 14,1 13,1 16,3 14,7 12,6 17,1 Source: Bourses nationales, Morgan Stanley Capital International (MSCI). Aprs avoir fortement recul durant la priode 1999-2002, les niveaux de valorisation des quatre places boursires retenues se sont inscrits sur une tendance haussire, en lien avec le renchrissement des cours boursiers. Cest la Bourse dAmman qui a enregistr la plus forte hausse de son PER durant la dernire priode, pour stablir 44 en 2005, soit le double du PER de la bourse gyptienne. La valorisation de cette dernire qui, jusquen 2003, tait rpute parmi les plus attractives, est dsormais plus chre comparativement aux deux marchs boursiers maghrbins.

Sur le march marocain, la baisse des cours boursiers entre 1998 et 2002 sest traduite par une baisse des niveaux de valorisation, puisque la fin de l'anne 2002, le PER moyen du march a atteint son niveau le plus bas, soit un multiple proche de 10. Rappelons que le niveau lev du PER moyen, qui stablissait 19 la fin de lanne 1998, tait considr comme une cause fondamentale de la correction qui sen est suivie.

Suite au rebond des cours boursiers entam depuis 2003, le PER moyen de la place de Casablanca est reparti en hausse pour atteindre un multiple de 19 en 2005, soit le plus haut niveau atteint depuis 1998. La lgre baisse du ratio observe en 2004 dcoule en particulier de lintroduction de Maroc Telecom, dont le PER tait alors estim 16.

16

Avec des ratios cours/bnfices dsormais trs levs comparativement la moyenne des marchs mergents, les bourses des PAA semblent, toutes choses gales par ailleurs, moins attrayantes pour les investisseurs. Cette situation devrait entraner des corrections la baisse des cours boursiers, notamment sur le march jordanien. En effet, un niveau lev de valorisation dun march ne serait soutenable que si les perspectives de croissance des bnfices durant les prochaines annes savrent prometteuses.

Toutefois, comparativement aux autres pays de la rgion arabe, les marchs boursiers

marocain et tunisien savrent encore attractifs eu gard leurs niveaux de valorisations respectifs. Dans ce contexte, les deux places maghrbines pourraient attirer davantage de capitaux trangers, notamment des ptrodollars, moyennant une offre consquente de titres sur le march primaire.

5. Rle des privatisations et des investissements trangers

Les pays signataires de lAccord dAgadir ont engag, depuis le dbut des annes 1990,

un vaste programme de privatisation qui a contribu de manire significative approfondir leurs marchs boursiers. Les privatisations ont t lorigine dun grand nombre de cotations sur les marchs marocain, tunisien, gyptien et jordanien. Elles ont par ailleurs attir l'investissement direct tranger dans nombre de secteurs dactivit, particulirement dans les services.

Ainsi, fin 2005, le bilan des privatisations au Maroc montre que 70 entreprises ont totalement ou partiellement t cdes depuis 1993. Ces privatisations ont permis de dgager un total de recettes cumules de plus de 77 milliards de dirhams22, dont 16% ralises par offre publique de vente (OPV) la bourse des valeurs (contre 54% par appel doffres et 29% par attribution directe). La part des OPV la Bourse de Casablanca dans les recettes de privatisation, fin 2005, reste limite comparativement celle observe en Egypte (68%), mais demeure suprieure celle ralise en Tunisie (4,5%).

Les OPV en bourse, comme mode de transfert des entreprises publiques, restent

galement faibles en Tunisie. Elles reprsentaient, au 10 avril 2006, peine 4,5% des recettes de privatisations et 7% des entreprises privatises (12 entits sur un total de 197). En revanche, le march boursier gyptien a permis de drainer, fin 2005, prs des deux tiers des revenus de privatisation et un quart des entreprises privatises (une soixantaine de socits sur un total de 236).

22 Au Maroc, plus de 80% des recettes de privatisation fin 2005 ont t ralises par les investisseurs trangers (75% par les franais). En Tunisie, la participation trangre est estime 75% du programme de privatisation.

17

Lentre en bourse des entreprises privatises a t largement ressentie au niveau du dynamisme du march financier marocain durant la priode 1993-1998 et, surtout, depuis lintroduction de 14,9% du capital de Maroc Telecom en 2004. On remarque une grande corrlation entre lamlioration des indicateurs boursiers et le rythme des privatisations. Plusieurs cotations en bourse sont issues des oprations de privatisation (13 socits privatises inscrites la cote sur un total de 55). La capitalisation boursire a t multiplie par 8 entre 1993 et 2005, passant de 30 milliards de dirhams plus de 250 milliards de dirhams. A fin 2005, la capitalisation boursire des socits privatises reprsentait plus de la moiti de la capitalisation totale23. A titre de comparaison, les socits privatises en Jordanie et en Tunisie ne comptaient que pour environ 15% et 30% respectivement de la capitalisation boursire la mme date.

Les privatisations ont permis dattirer dimportants flux de capitaux trangers vers les marchs boursiers des PAA. Au Maroc, l'investissement tranger la Bourse de Casablanca sest inscrit en hausse au cours des dernires annes, pour atteindre prs de 35,6% de la capitalisation boursire en 2005 contre 29,7% en 2004 et 21,6% en 200324. Cette volution s'explique principalement par laugmentation de la participation de Vivendi Telecom International dans le capital de Maroc Telecom de 35% en 2004 51% en 2005. La participation trangre est galement importante dans les secteurs bancaire, des mines et de lnergie. Les capitaux trangers investis la Bourse de Casablanca sont constitus essentiellement de participations stratgiques. En effet, le flottant dtenu par les trangers et les Marocains rsidents lEtrangers (MRE) reste faible dans la mesure o il reprsente 2,6% de la capitalisation boursire fin 2005, contre 1,9% en 2004 et 1,4% en 2003. Par ailleurs, linvestissement tranger la Bourse de Casablanca est domin hauteur de 75% par les personnes morales franaises, qui dtiennent 25% de la capitalisation boursire.

La participation trangre au march des actions marocain est dsormais suprieure celle

enregistre en Egypte et en Tunisie (respectivement 35% et 28% de la capitalisation boursire fin 2005). Cest en Jordanie que la participation trangre est la plus importante avec 45% de la capitalisation boursire en 2005, dont 36% dtenus par des investisseurs arabes.

En somme, les privatisations et les investissements trangers ont permis dlargir le

march et de dynamiser les bourses des valeurs des PAA. Toutefois, les programmes de privatisation en cours semblent venir terme25. Ceci est dautant plus proccupant que les entreprises europennes, certes premiers investisseurs dans la rgion, ont poursuivi leurs stratgies dacquisitions transfrontalires dans dautres rgions telles que lAsie, lEurope Centrale et lAmrique du Sud. Face cette situation, les PAA devraient explorer dautres facteurs dattractivit des investisseurs nationaux et trangers, et poursuivre la consolidation du cadre juridique et rglementaire, pour que les oprations de privatisation se ralisent dans des conditions de rigueur et de transparence.

23 A elle seule, Maroc Telecom pesait 35% de la capitalisation totale fin 2005. 24 Selon le rapport du CDVM sur linvestissement tranger. 25 Au Maroc, environ la moiti des 114 entreprises publiques identifies en 1993 pour des oprations de privatisation avaient t vendues fin 2005. Il existe encore quelques opportunits de privatisation au Maroc, avec une dizaine dentreprises publiques inscrites sur la liste des privatisables pour 2006 et 2007. Par ailleurs, il existe une forte volont du gouvernement marocain pour dfricher mieux les secteurs les plus stratgiques. Ce qui est dailleurs prouv par une srie de lois qui ont t adoptes et qui visent instaurer un environnement concurrentiel et ouvrir ces secteurs linitiative prive.

18

6. Rle de la bourse dans le financement de lconomie

La contribution de la Bourse de Casablanca au financement de linvestissement sest amliore progressivement ces dernires annes. Les fonds levs travers lappel public lpargne (APE) rapports la FBCF sont passs de 4,7% en 1999 11,3% en 2004.

Tableau 8 : Un financement encore limit de lconomie marocaine

1999 2000 2001 2002 2003 2004Augmentation de capital en numraire (MDH) 713 2 146 669 72 251 521Cumul des APE sur le march primaire (MDH) 3 841 5 485 6 206 7 883 7 548 12 089Augmentation de capital en numraire / APE 18,6% 39,1% 10,8% 0,9% 3,3% 4,3%APE / Encours des crdits bancaires 2,7% 3,4% 3,7% 4,5% 4,0% 6,1%APE / FBCF 4,7% 6,4% 7,3% 8,6% 7,7% 11,3%Source : CDVM

En valeur, les fonds levs sur le march primaire ont plus que tripl entre 1999 et 2004

pour stablir 12 milliards de dirhams. Cette volution sexplique par laccroissement significatif des missions dobligations prives et de billets de trsorerie, compte tenu des faibles niveaux des taux dintrt obligataires.

La comparaison avec le financement bancaire montre que leffet de dsintermdiation

a tendance gagner en ampleur. En effet, le montant des missions par APE rapport lencours global des crdits bancaires sest inscrit en hausse continue, passant 6,1% en 2004 contre 2,7% en 1999.

Toutefois, les augmentations de capital en numraire sont encore faibles avec environ

700 millions de dirhams en moyenne annuelle durant la priode 1999-2004. Elles ne reprsentent quune faible part des appels publics l'pargne (environ 10% des montants levs en 1999-2004). Leur part sest inscrite en nette baisse ces dernires annes pour stablir 4,3% en 2004 contre 39,1% en 2000.

7. Caractristiques du march boursier marocain

Certaines des caractristiques de la Bourse de Casablanca sont communes aux marchs des pays signataires de lAccord dAgadir. Dautres sont plutt spcifiques la place marocaine. Il sagit de :

la faiblesse de la taille relative du march : La capitalisation boursire rapporte au PIB

demeure faible comparativement la place dAmman dont le ratio rivalise favorablement avec celui des pays mergents, voire mme avec des pays dvelopps.

Le nombre de socits cotes est relativement limit comparativement lEgypte et la

Jordanie. Les nouvelles introductions se font rares, refltant en particulier la rticence des chefs dentreprises, soucieux de prserver le caractre familial de leurs entreprises.

linsuffisance de la liquidit du march : Les volumes changs en bourse sont

relativement faibles, avec un ratio de rotation de 13% en moyenne sur la priode sous-revue, le plus faible parmi les pays de lchantillon. Le flottant dpasse rarement 10% du capital en raison de lattitude des actionnaires majoritaires qui conservent les actions des socits les plus performantes.

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la forte concentration de la capitalisation boursire et des transactions sur un nombre

limit de valeurs les plus liquides : La bourse marocaine est domine par les valeurs bancaires, les holdings et dernirement les tlcommunications. Lexistence de nombreuses valeurs non liquides demeure un facteur de fragilit qui de surcrot limite les possibilits de diversifications des portefeuilles.

En terme de valorisation, la Bourse de Casablanca est considre parmi les places

boursires mergentes les plus chres, avec un PER de 19 en 2005. Toutefois, le march boursier marocain savre encore attractif comparativement aux principales places arabes. Le niveau lev de valorisation de ces dernires, avec un PER aux alentours de 30, a provoqu un fort mouvement de correction la baisse en 2006.

Lessor du march boursier marocain est intimement li la dynamique des privatisations.

La part de la capitalisation boursire des entreprises privatises dans la capitalisation totale a atteint, fin 2005, plus de la moiti de la capitalisation totale (dont 35% pour Maroc Telecom). Toutefois, lessoufflement du processus de privatisation met lordre du jour la ncessit dassurer dautres relais pour le dveloppement de la place de Casablanca.

Malgr sa croissance progressive, la contribution de la bourse des valeurs au financement

de lconomie est encore limite. Lactivit du march primaire demeure faible et concentre sur les missions obligataires. Les augmentations de capital en numraire ne reprsentent quune faible part des appels publics l'pargne (environ 10% des montants levs en 1999-2004). Le financement bancaire reste ainsi la principale source de financement intermdi des entreprises marocaines.

Lattractivit relative de la bourse marocaine pour les investisseurs trangers demeure

faible comparativement la bourse jordanienne. En 2005, la part de la capitalisation boursire dtenue par les trangers a t de 35,6% au Maroc contre 45% en Jordanie. Contrairement aux pays du Mashrek, le Maroc na pas bnfici suffisamment de lafflux des capitaux arabes vers la rgion depuis les vnements de septembre 2001.

8. Elments damlioration de lattractivit de la Bourse de Casablanca

Sur la base du diagnostic tabli, qui fait ressortir les forces et faiblesses de la place boursire marocaine, et en se basant sur les meilleures pratiques internationales, quelques recommandations visant amliorer le fonctionnement du march boursier et renforcer son attractivit peuvent tre avances. Il sagit notamment de :

Encourager les nouvelles introductions en bourse : Le tissu productif marocain compte de nombreuses entreprises qui remplissent les conditions dadmissibilit la bourse, mais qui sont encore rticentes ouvrir leur capital au public. A cet effet, le renforcement du dispositif incitatif pourrait accrotre lintrt de ces entreprises pour la cotation la bourse.

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Renforcer la liquidit du march : faciliter lentre et la sortie des investisseurs, largir le nombre de titres en circulation en rduisant la valeur nominale de certaines actions cotes ; augmenter le flottant des socits cotes en diminuant la part dtenue par lEtat et les entits publiques, diversifier les valeurs cotes (actions avec ou sans droit de vote, actions avec dividende prioritaire,) ; accrotre le rle des "market makers" dans lanimation du march. Dvelopper de nouveaux produits financiers : pour permettre aux diffrents intervenants de choisir entre des instruments plus diversifis en terme de risque et de rendement. La cration dun march des produits drivs devrait galement contribuer lanimation de la place boursire marocaine. Poursuivre la modernisation du march financier en vue de se mettre en conformit avec les normes des marchs internationaux. Il sagit en particulier dapprofondir lamlioration du cadre rglementaire et institutionnel et de renforcer la scurit et la transparence du march et des intervenants (contrle, audit, code de bonne conduite, bonne gouvernance,). Renforcer le systme dinformation boursire travers la diffusion de l'information, de manire claire, exacte et opportune, toutes les parties prenantes. A cet effet, le dveloppement de lutilisation des nouvelles technologies dinformation savre indispensable. La fiabilit de linformation microconomique communique est un lment primordial pour le bon fonctionnement et lattrait du march. Amliorer la gouvernance des entreprises : promotion de la transparence et de lefficience des marchs ; protection et facilitation de l'exercice des droits de lactionnaire ; traitement quitable de tous les actionnaires ; reconnaissance des droits des actionnaires tablis par loi ou par des conventions ; sassurer que l'information opportune et prcise concernant la socit (situation financire, performances, proprit et gouvernance) est diffuse ; sassurer que la gestion est efficacement surveille par le conseil dadministration (ou de surveillance) et que la responsabilit revient, in fine, lentreprise et aux actionnaires.

Mettre en valeur le climat dinvestissement : Parmi les facteurs institutionnels qui psent sur le climat des affaires, figurent le fonctionnement de lAdministration, la qualit du systme judiciaire, la libert conomique (marchs concurrentiels et droit de la proprit), la lgislation sur le travail et le fonctionnement du secteur financier. Lamlioration de ces facteurs est de nature impacter positivement linvestissement priv, national et tranger. Promouvoir la culture boursire : lancement des campagnes de sensibilisation des petits pargnants quant aux opportunits dinvestissement en bourse ; diffusion sur diffrents supports mdiatiques dune information simplifie sur lactivit de la bourse et des socits cotes ; mise la disposition des enseignants et des tudiants des universits et des coles de commerce des programmes de formation, rapports et tudes relatifs au march boursier. Dvelopper l'intgration financire rgionale : On s'attend ce que l'intgration financire accrue entre les pays arabes apporte des avantages considrables aux investisseurs de la rgion. En effet, llargissement des offres liquides sur le march financier est de nature abaisser les cots de financement pour les entreprises domestiques souhaitant lever des fonds localement. Par ailleurs, dans un contexte de convergence des rendements de capitaux sur les marchs mondiaux, les investisseurs internationaux seront disposs diversifier leurs portefeuilles en misant sur les marchs financiers arabes qui prsentent un ventail de risques/ rendements consquent. Enfin, la cration terme dune bourse arabe unifie, compose des valeurs les plus actives dans la rgion, devrait augmenter la liquidit de ces valeurs et attirer de nouveaux investisseurs.

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Conclusion

Dans les annes 1990, le rythme de dveloppement des marchs boursiers des PAA tait dans lensemble la trane des volutions observes dans d'autres rgions mergentes. Outre le lancement tardif du processus de rforme, la lenteur du dveloppement des marchs boursiers lpoque sexplique par le fait que les rformes des marchs financiers ont t essentiellement concentres sur le secteur bancaire qui reste la principale source de financement.

Au cours des dernires annes, les marchs boursiers des PAA ( lexception de la

Tunisie) se sont inscrits dans une phase de croissance plus rapide, profitant de la baisse des taux dintrt et des excdents de liquidit dans la rgion. Toutefois, les performances des PAA en terme de dveloppement des marchs boursiers varient dun pays lautre.

La Jordanie est parvenue faire mieux que les autres pays en amliorant la profondeur

de son march financier et en rduisant le cot de financement. Elle dispose dune rglementation avance et dun march relativement plus ouvert. En gypte, la nouvelle bourse des valeurs de Caire et Alexandrie (CASE) s'est dveloppe assez rapidement au cours des annes 1990, mais demeure relativement volatile. Le march boursier tunisien, en dpit des mesures de modernisation mises en place, souffre de problmes structurels, savoir le manque de profondeur, la rticence des entreprises pour la cote de la bourse et, labsence dinvestisseurs institutionnels.

Sagissant de la Bourse de Casablanca, elle a enregistr une performance remarquable

ces dernires annes, mais elle se caractrise encore par sa faiblesse relative en termes de profondeur et de liquidit. Do limportance de la mise en oeuvre rapide des mesures susceptibles dencourager de nouvelles introductions et augmentations de capital travers la bourse, de renforcer la transparence et la scurit du march, et daugmenter ainsi lintrt des investisseurs, tant nationaux qutrangers, pour la place marocaine.

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- UNDP, African Stock Exchanges Handbook, 2003, www.undp.org

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Lexique ADR (American Depository Receipt) : est un certificat amricain de dpt. Il reprsente les actions d'une socit non amricaine, cote en dollars aux tats-Unis.

AMF Composite Index: Indice composite du Fonds montaire arabe qui regroupe lensemble des marchs boursiers arabes participant lAMDB (Arab Markets Database) : Abou Dhabi, Arabie saoudite, Bahren, Duba, Egypte, Jordanie, Kuwait, Liban, Maroc, Oman, Palestine, Qatar, Tunisie.

ASE : Indice gnral de la Bourse dAmman (Amman Stock Exchange).

BVMT : Indice gnral de la Bourse des Valeurs Mobilires de la Tunisie.

CASE : Cairo & Alexandria Stock Exchange

CDVM : Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires

CMA Index : Indice gnral du march boursier gyptien, calcul par lAutorit du march financier (Capital Market Authority).

FIBV : Fdration Internationale des Bourses de Valeurs.

Flottant en Bourse : correspond la part des actions non dtenues par les actionnaires stratgiques et qui sont librement ngociables sur le march. N'appartiennent pas au flottant les actions gardes pour des raisons de contrle ou dattachement familial la socit.

MADEX (Moroccan Most Active Share Index) : Indice de la Bourse de Casablanca qui regroupe les valeurs les plus liquides de la place.

March de Blocs : Transaction qui porte sur des actions inscrites la cote de la Bourse de Casablanca, mais ngocies en dehors du march central. Le march de blocs est destin aux oprations qui, compte tenu de leur important volume, font l'objet d'une ngociation de gr gr. Le march central et le march de blocs ont t mise en place en 1998 en remplacement respectivement du march officiel et du march des cessions directes.

Market makers : sont des "animateurs officiels" d'un march boursier ou des "contrepartistes". Leur intervention au march consiste afficher des prix et des quantits pour lesquels ils s'engagent acheter et vendre les actifs ngocis sur le march.

MASI (Moroccan All Share Index) : Indice gnral de la Bourse de Casablanca compos de lensemble des actions cotes.

MSCI Emerging Market Index : Indice boursier de "Morgan Stanley Capital International" pour les marchs mergents.

OPCVM (Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires) : Les OPCVM sont grs par des socits de gestion de portefeuille. Les deux principaux types d'OPCVM sont les SICAV (socit d'investissement capital variable) et les FCP (fonds commun de placement).

OPV (offre publique de vente) : Technique consistant, pour une socit, se procurer des sources de financement, en fonds propres ou par endettement, auprs du public dans le cadre d'un march rglement.

PAA : Pays signataires de lAccord dAgadir, sign en fvrier 2004 entre le Maroc, la Tunisie, lEgypte et la Jordanie.

PER (Price Earning Ratio) : C'est le rapport cours/bnfice net par action. Son utilisation permet des comparaisons entre valeurs d'un mme secteur. Il s'applique aussi un march pris dans son ensemble.

Ratio de rotation : est gal au volume des transactions en pourcentage de la capitalisation boursire.

S&P/IFCG Index : L'indice global (G) de S&P est conu pour reprsenter les performances des actions les plus actives sur leurs marchs respectifs et pour tre l'indicateur le plus large possible de l'volution du march. Lindice S&P/IFCG Composite inclut actuellement 33 marchs boursiers.

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S&P/IFCI Index : Lindice investable (I) de S&P mesure en dollar les performances des marchs considrs raisonnablement ouverts aux investisseurs trangers. Lindice S&P/IFCI Composite regroupe actuellement 22 marchs boursier.

SBVC (Socit de la Bourse des Valeurs de Casablanca) : est la socit gestionnaire de la Bourse de Casablanca, dont le capital est dtenu parts gales par les Socits de Bourses (SDB).

TPCVM : Taxe sur les Profits de Cession des Valeurs Mobilires.

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Focus : Evolution des flux des IDE vers les pays signataires de lAccord dAgadir L'investissement direct tranger (IDE) est devenu la principale source de financement extrieur pour les

PAA (85% du total des flux de capitaux privs). Les flux dentre dIDE vers les PAA se sont acclrs au cours des dernires annes, atteignant environ 4 milliards de dollars en moyenne annuelle durant 1998-2005, soit plus que le double du montant moyen reu en 1990-97. Toutefois, les PAA sont rests lcart de lafflux dIDE dont ont bnfici les pays mergents. Leur part dans les flux dIDE destination des PED dpasse rarement 2% sur la priode considre. Une comparaison avec les Pays dEurope Centrale et Orientale (PECO) met en lumire des trajectoires bien diffrentes. Contrairement au PECO, les PAA nont pas suffisamment profit du processus de partenariat avec lUnion europenne pour attirer les investisseurs internationaux. La faiblesse de lattractivit relative des PAA sexplique notamment par ltroitesse des marchs nationaux, la faiblesse de lintgration commerciale rgionale et les risques politique et conomique dans la rgion.

0 1 2 3 4 5 6

PECO

PED

PAA

Jordanie

Maroc

Tunisie

Egypte

Flux d'IDE rapports au PIB (moyenne de la priode)

98-0590-97

%

Part dans les flux d'IDE vers les PED (en %)

0

5

10

15

20

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

Source : CNUCED, Calcul DEPF

PECO

PAA

Cette faiblesse masque toutefois de fortes disparits selon les PAA. Sur la priode 1998-2005, le Maroc

sest avr le plus attractif parmi les pays du groupe. Il a reu 37% des flux dIDE, suivi de lEgypte (36%) et de loin de la Tunisie (15%). Cependant, la Jordanie savre plus favorise en terme relatif, avec un flux dIDE annuel moyen de 5% du PIB en 1998-2005, suivi du Maroc (3,8% PIB) et de la Tunisie (2,9% du PIB). Bien que les flux dIDE vers lEgypte ne reprsentaient que 1,8% du PIB en moyenne durant la priode sous-revue, ils se sont fortement acclrs en 2005 pour stablir 5,4 milliards de dollars, soit le plus haut niveau jamais atteint par ce pays.

Lvolution des flux dIDE vers les PAA est essentiellement lie aux oprations de privatisation. Au Maroc, environ 80% des recettes de privatisation gnres entre 1993 et 2005 sont le fruit d'acquisitions trangres et prs dun tiers des entits privatises ont t totalement ou partiellement cdes des acheteurs trangers. Hormis ces oprations de restructurations des entreprises publiques, lIDE reste faible et stagnant avec moins dun milliard de dollars par an.

Rpartition des flux d'entre des IDE au Maroc

0

5

10

15

20

25

30

35

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

En m

illia

rds d

e di

rham

s

Privatisations et concessions

IDE " spontans "

Source : Office des Changes, Ministre des Finances et de la Privatisation