Decisions d Investissement Et de Financement

Décisions d’investissement et de Décisions d’investissement et de financement: financement:

deux leviers de création de deux leviers de création de valeurvaleur

Décisions d’investissementDécisions d’investissement

INVESTIR: Quelques notions INVESTIR: Quelques notions préliminairespréliminaires

INVESTIR: quelle utilité pour les INVESTIR: quelle utilité pour les agents économiques?agents économiques?

Pour l’individu: Maximisation de la fonction Pour l’individu: Maximisation de la fonction d’utilité a travers:d’utilité a travers:

Placement de l’épargnePlacement de l’épargne Réalisation de projets d’investissementRéalisation de projets d’investissement Atteinte d’objectifs personnels:dépassement de soi, Atteinte d’objectifs personnels:dépassement de soi,

accomplissement, considération sociale…..accomplissement, considération sociale…..

Pour l’entreprise: Maximisation de la valeur Pour l’entreprise: Maximisation de la valeur (effet sur la valeur intrinsèque, effet sur le (effet sur la valeur intrinsèque, effet sur le cours boursier, solidité des fondamentaux de cours boursier, solidité des fondamentaux de l’entreprise…)l’entreprise…)

Graphique 1.1.2 : fonction d’utilité

Y

Combinaison B

Combinaison A

X

INVESTIR: quelle utilité pour les INVESTIR: quelle utilité pour les agents économiques?agents économiques?

Pour l’État: un levier fondamental de Pour l’État: un levier fondamental de la stabilité économique à travers ses la stabilité économique à travers ses politiques budgétaire et monétaire.politiques budgétaire et monétaire.

Marchés financiers:aspects Marchés financiers:aspects fondamentauxfondamentaux

Marchés financiers, trois Marchés financiers, trois composantes:composantes: Actifs financiers,Actifs financiers, Marchés financiers, etMarchés financiers, et Transactions financières.Transactions financières.

Actifs financiers: titres de Actifs financiers: titres de propriété et titres de créancepropriété et titres de créance

Titres de propriété: Titres de propriété: caractéristiquescaractéristiques

Ce sont des titres de participation émis par une Ce sont des titres de participation émis par une société de capitaux,société de capitaux,

Ce sont les actions qui composent les capitaux Ce sont les actions qui composent les capitaux propres de la firme,propres de la firme,

Ce sont des titres à revenu variable,Ce sont des titres à revenu variable, Droits rattachés: partage proportionnel des Droits rattachés: partage proportionnel des

résultats, droit à la gestion (corporate résultats, droit à la gestion (corporate governance), droit à l’information, droit sur l’actif governance), droit à l’information, droit sur l’actif net, droit de souscription et droit d’attribution.net, droit de souscription et droit d’attribution.

Risques rattachés:risque industriel et commercial, Risques rattachés:risque industriel et commercial, risque de liquidité et risque de solvabilité.risque de liquidité et risque de solvabilité.

Titres de créance: Titres de créance: caractéristiquescaractéristiques

Ce sont des obligations, le plus souvent…Ce sont des obligations, le plus souvent…

Ce sont des titres financiers émis par: Etat, collectivité ou entreprise (de Ce sont des titres financiers émis par: Etat, collectivité ou entreprise (de capitaux ou de personnes),capitaux ou de personnes),

Ils peuvent être de différents degrés,Ils peuvent être de différents degrés,

Ils représentent la dette de financement de l’émetteur,Ils représentent la dette de financement de l’émetteur,

Ce sont des titres à revenu fixe,Ce sont des titres à revenu fixe,

Droits rattachés: produit d’intérêt, remboursement du principal et droit Droits rattachés: produit d’intérêt, remboursement du principal et droit préférentiel sur l’actif net en cas de liquidation.préférentiel sur l’actif net en cas de liquidation.

Risques rattachés:risque de liquidité et risque de solvabilité.Risques rattachés:risque de liquidité et risque de solvabilité.

Modalités d’emprunt: prix d’émission, valeur faciale, taux d’intérêt, mode Modalités d’emprunt: prix d’émission, valeur faciale, taux d’intérêt, mode d’amortissement du principal, échéances, prix de remboursement…d’amortissement du principal, échéances, prix de remboursement…

Taille du marché Taille du marché obligataire mondialobligataire mondial

Les marchés financiersLes marchés financiers

Marchés financiers: Marchés financiers: DéfinitionDéfinition

Marchés financiers: caractéristiquesMarchés financiers: caractéristiques

Notions d’espace et du temps,Notions d’espace et du temps, Intermédiation financière,Intermédiation financière, Fonctions du système financier:Fonctions du système financier:

Transfert de ressources économiques,Transfert de ressources économiques, Gestion du risque,Gestion du risque, Création et gestion des moyens de paiement et Création et gestion des moyens de paiement et

de compensation,de compensation, Établissement des prix d’équilibre,Établissement des prix d’équilibre, Gestion des relations d’agence.Gestion des relations d’agence.

Marchés financiers: caractéristiquesMarchés financiers: caractéristiques Actions sur les marchés financiers:Actions sur les marchés financiers:

Placement,Placement, Investissement,Investissement, Emprunt d’entreprise, emprunt du trésor..,Emprunt d’entreprise, emprunt du trésor.., Émission de nouvelles actions,Émission de nouvelles actions, Spéculation,Spéculation, Gestion et couverture de risques via:Gestion et couverture de risques via:

DiversificationDiversification Produits financiers de couverture de risque,Produits financiers de couverture de risque,

Réglementation du marché,Réglementation du marché, ……....

Marchés financiers:Classification Marchés financiers:Classification selon les produitsselon les produits

Marché des actions,Marché des actions, Marché des obligations,Marché des obligations, Marché des devises,Marché des devises, Marché des produits dérivés:futures, Marché des produits dérivés:futures,

options, swaps,….options, swaps,….

Marchés financiers:Classification Marchés financiers:Classification selon l’efficienceselon l’efficience

Définition de l’efficience,Définition de l’efficience, Efficience et mécanisme d’arbitrage,Efficience et mécanisme d’arbitrage, Types de l’efficience:Types de l’efficience:

Efficience allocationnelle,Efficience allocationnelle, Efficience informationnelle,Efficience informationnelle, Efficience fonctionnelle,Efficience fonctionnelle,


Hypothèses d’efficience du marché Hypothèses d’efficience du marché financier:financier: Rationalité des investisseurs,Rationalité des investisseurs, Libre circulation de l’information,Libre circulation de l’information, Réaction instantanée des investisseurs,Réaction instantanée des investisseurs, Absence des coûts de transaction,Absence des coûts de transaction, Atomicité des investisseurs,Atomicité des investisseurs, Absence du risque de contrepartieAbsence du risque de contrepartie


Formes de l’efficience Formes de l’efficience informationnelle:informationnelle: Forme faible,Forme faible, Forme semi forte,Forme semi forte, Forme forte.Forme forte.

Forme faible Forme semi forte Forme forte

L’ensemble L’ensemble informationnel : informationnel :

prix passésprix passés


Toutes les Toutes les informations informations

publiquespubliques


toute information toute information qu’il est possible qu’il est possible

de connaîtrede connaître

Dans un marché Dans un marché efficient, les prix efficient, les prix passés des titres ne passés des titres ne peuvent être utilisés peuvent être utilisés pour battre le pour battre le marché ou obtenir marché ou obtenir des taux ajustés des taux ajustés pour le risque pour le risque supérieurs.supérieurs.L’analyse technique L’analyse technique est inutile.est inutile.

L’information L’information publique inclut publique inclut notamment les notamment les bilans, comptes bilans, comptes d’exploitation, PER, d’exploitation, PER, augmentation de augmentation de capital ….. etc.capital ….. etc.Dans un marché Dans un marché efficient de forme efficient de forme semi-forte, l’analyse semi-forte, l’analyse fondamentale fondée fondamentale fondée sur des informations sur des informations publiques est inutile.publiques est inutile.

Personne ne peut Personne ne peut réaliser une réaliser une performance performance supérieure ni même supérieure ni même ceux qui sont les ceux qui sont les plus susceptibles plus susceptibles d’obtenir des d’obtenir des informations informations privilégiées.privilégiées.

Source : Jacquillat et Solnik (1997)[1]

Transactions financièresTransactions financières

Transactions financièresTransactions financières Placement,Placement, Investissement,Investissement, Intermédiation financière,Intermédiation financière, Opérations de couverture,Opérations de couverture, Spéculation financière,Spéculation financière, …………....

Agents économiques à

excédent de fonds

IntermédiairesFinanciers

Agents économiques

à déficit de fonds

Marché Financier

Flux Flux Financiers Financiers

Flux Flux Financiers Financiers


Investissement: de quoi il s’agit?Investissement: de quoi il s’agit? Deux bases d’évaluation : Deux bases d’évaluation :

quantitative et qualitative,quantitative et qualitative, Deux contextes d’analyse,Deux contextes d’analyse, Flux monétaires à considérer,Flux monétaires à considérer, Calcul différentielCalcul différentiel

Flux monétaires à Flux monétaires à considérerconsidérer

Prise en compte de tous les paramètres Prise en compte de tous les paramètres de calcul de la VAN, de calcul de la VAN, actualisés,actualisés,

Prise en compte de la valeur résiduelle,Prise en compte de la valeur résiduelle, II0:0:

Achat d’immobilisations (corporelles, immatérielles, financières),Achat d’immobilisations (corporelles, immatérielles, financières), Frais d’installation (installation, formation initiale…),Frais d’installation (installation, formation initiale…), Accroissement du BFR,Accroissement du BFR, Cession éventuelle d’immobilisations remplacées par ICession éventuelle d’immobilisations remplacées par I0,0,

Impôts et taxes,Impôts et taxes, …………

Calcul des flux de liquidités Calcul des flux de liquidités intermédiaires.intermédiaires.

Calcul des flux de liquidités Calcul des flux de liquidités intermédiairesintermédiaires

Principe fondamental: séparation des décisions Principe fondamental: séparation des décisions d’investissement et de financement,d’investissement et de financement,

Méthode d’évaluation des CF la plus utilisée: CPC,Méthode d’évaluation des CF la plus utilisée: CPC,

Flux de liquidités: vision comptable Vs vision financière,Flux de liquidités: vision comptable Vs vision financière,

Δ BFR

IllustrationIllustrationRubriques Entreprise X

(sans investissement)Entreprise X

(avec investissement)Flux différentiels

-Chiffre d’affaires-Couts variables d’exploitation-Charges administratives et commerciales EBE-Dotations aux amortissementsBénéfice avant impôt-IS (33, 1/3%)-Résultat économique

100000550002500020000100001000033336667

130000700003000030000162501375045839167

30000150005000

100006250375012502500

Flux de trésorerie final 16667 25417 8750

On suppose que :

•I0 = 25000, n = 4 ans, r = 8% (sans prise en compte de l’inflation),

•L’investissement rapporte, chaque année, le même flux différentiel et ce, pendant toute la durée de vie du projet,

•Δ BFR = 500, chaque année.

Autres éléments à Autres éléments à considérerconsidérer

Imperfections du marché,Imperfections du marché,

Valeur résiduelle,Valeur résiduelle,

Prise en compte de l’inflation: Prise en compte de l’inflation:

(1 + r) = (1+i) (1+I)

Un peu de mathématiques Un peu de mathématiques financières…financières…

Capitalisation à intérêts Capitalisation à intérêts composéscomposés

L’intérêt,L’intérêt, Principe de l’intérêt composé,Principe de l’intérêt composé, Mécanisme de calcul.Mécanisme de calcul.

Mécanisme de calculMécanisme de calcul

Définissons:Définissons:

SS00 : somme placée initialement ; : somme placée initialement ;

SSii : somme perçue à la date i= remb. du principal : somme perçue à la date i= remb. du principal + intérêt ;+ intérêt ;

RRii : taux d’intérêt en vigueur à la date i ; : taux d’intérêt en vigueur à la date i ;

T : échéance finale du placement.T : échéance finale du placement.

tSt = St-1 (1 + rt) = S0 ¥ (1 + ri)

i=1

Mécanisme de calcul: Mécanisme de calcul: capitalisationcapitalisation

Dans un contexte de certitude:

¥ (1 + ri) = (1+r) ^ t

Actualisation à intérêts Actualisation à intérêts composéscomposés

Mécanisme de calcul: Mécanisme de calcul: actualisationactualisation

S0 = St/ [(1+r)^t] = St [(1+r)^-t]

Dans un contexte de certitude:

Critères de choix des Critères de choix des investissements, investissements, en avenir certainen avenir certain

Critères de choix des Critères de choix des investissementsinvestissements

Valeur Actuelle Nette: VAN,Valeur Actuelle Nette: VAN,

Taux de Rendement Interne: TRI,Taux de Rendement Interne: TRI,

Délai de Récupération: DR,Délai de Récupération: DR,

Indice de Profitabilité: IP.Indice de Profitabilité: IP.

VAN… FondementsVAN… Fondements

Rentabilité marginale décroissante des Rentabilité marginale décroissante des investissements,investissements,

Taux d’intérêt à l’équilibre,Taux d’intérêt à l’équilibre, Taux de rendement proportionnel au Taux de rendement proportionnel au

risque,risque, Indépendance des décisions Indépendance des décisions

d’investissement et de financement,d’investissement et de financement, Maximisation de la richesse des Maximisation de la richesse des

actionnaires.actionnaires.

VAN…Formule de calculVAN…Formule de calcul

VAN = [∑ CF (1 + r)^-i] – I0

Différentes formes de la Différentes formes de la courbe des tauxcourbe des taux

Taux d’intérêt

Courbe des taux ascendante

Courbe des taux plate

Courbe des taux descendante

Échéance

Valeur actuelle en fonction Valeur actuelle en fonction du coût du capitaldu coût du capital

Valeur actuelle

Taux d’actualisation

I0Courbe de la VAN

En présence d’un marché En présence d’un marché financier efficient, quelle est la financier efficient, quelle est la

VAN du titre financier sur ce VAN du titre financier sur ce marché?marché?

Mécanisme d’arbitrageMécanisme d’arbitrage

σ : écart type

Espérance de rendement

A

B

σB σA

E®B

E®A

Applications de la VANApplications de la VAN

Limites de la VANLimites de la VAN

Courbe des taux plate,Courbe des taux plate,

Efficience des marchés financiers,Efficience des marchés financiers,

Taux de Rendement InterneTaux de Rendement Interne

TRITRI

C’est le taux d’actualisation qui C’est le taux d’actualisation qui annule la VAN, ainsi:annule la VAN, ainsi:

[∑ CF (1 + r)^-i] = I0

VAN = [∑ CF (1 + r)^-i] – I0 = 0

Critiques du TRICritiques du TRI

Considération d’une courbe des taux Considération d’une courbe des taux plate,plate,

Non respect de la règle d’additivité Non respect de la règle d’additivité des projets d’investissement,des projets d’investissement,

Délai de récupérationDélai de récupération

Délai de récupérationDélai de récupération

Définition,Définition, Méthode de calcul,Méthode de calcul, Limites.Limites.

Indice de profitabilitéIndice de profitabilité

IPIP

Méthode de calcul:Méthode de calcul:

Limites.Limites.

IP = [∑ CF (1 + r)^-i]/ I0

Critères de choix des Critères de choix des investissements, investissements,

en avenir incertainen avenir incertain

Quelle est la distinction Quelle est la distinction fondamentale entre les deux fondamentale entre les deux

contextes d’analyse: certain et contextes d’analyse: certain et incertain?incertain?

RISQUERISQUE

Définition,Définition, Types:Types:

Risque d’exploitation,Risque d’exploitation, R.E. = C.A. – [Charges variables d’exploitation + R.E. = C.A. – [Charges variables d’exploitation +

charges fixes d’exploitation]charges fixes d’exploitation] Levier d’exploitation = ρ = Δ R. expLevier d’exploitation = ρ = Δ R. exp

ΔΔ C.A. C.A.

Risque financier,Risque financier, Risque de portefeuille.Risque de portefeuille.

Méthodes d’évaluation des Méthodes d’évaluation des projets en contexte projets en contexte

d’incertituded’incertitude

Méthodes d’évaluation des Méthodes d’évaluation des projets en contexte projets en contexte

d’incertituded’incertitude Analyse espérance- variance- Analyse espérance- variance-

sensibilité,sensibilité,

Analyse des scénarios,Analyse des scénarios,

Analyse du point mort,Analyse du point mort,

Arbre de décision.Arbre de décision.

Analyse Espérance- Analyse Espérance- VarianceVariance

Analyse Espérance- Analyse Espérance- VarianceVariance

nE(R) = ∑ Pi Ri

i = 1

Variance = σ²(R) = ∑ Pi [ri – E(R)]²Ecart type = σ (R) = √ σ²(R)

Covariance = Cov (Rm, Ry) = ∑ Pi [Rx – E(Rx)] [Ry – E(Ry)]Coefficient de corrélation = ρ(x,y) = Cov (Rx, Ry)/ [σ (Rx) σ(Ry)]

ExempleExemple

Etats de la natureEtats de la nature Probabilité : PiProbabilité : Pi Rendement : RiRendement : Ri

11223344

0,20,20,30,30,10,10,40,4

0,50,50,20,2-0,4-0,40,80,8

1

* Calcul de l’espérance de rendement,

* Calcul de la variance,

* Calcul de l’écart type,

* Calcul de la covariance,

Composantes du risque d’un Composantes du risque d’un actif financieractif financier

Nombre d’actifs

et corrélation entre eux

Variance du portefeuille

Risque non diversifiable


σ² (Ri) = ßi² σ² (Rm) + σ² (εi) risque systématique risque spécifique

ßi = cov (Ri, Rm) / σ² (Rm)


Risque systématique,Risque systématique, Risque spécifique.Risque spécifique.

Analyse des scénariosAnalyse des scénarios

Analyse des scénariosAnalyse des scénarios

Description,Description, Formule de calcul:Formule de calcul: Utilité de l’analyse de sensibilité.Utilité de l’analyse de sensibilité. Trois scénarios:optimiste, probable, Trois scénarios:optimiste, probable,

pessimiste.pessimiste.

E (VAN) = ∑ Pi VANi

Analyse du point mortAnalyse du point mort

Analyse du point mortAnalyse du point mort

Description,Description,

Illustration,Illustration,

Le point mort

Arbres de décisionArbres de décision

G

PA

F (0,3)

M (0,4)

f (0,3)

P

(1)

AF (0,6)

M (0,3)

f (0,1)

F (0,4)

M (0,4)

f (0,2)

PA

PA

A

A

(1)

F (0,5)M (0,3)

f (0,2)

(1)

F (0,2)M (0,2)

f (0,6)




Principale limite.Principale limite.

La création de valeur

Application 1: espérance, variance et Application 1: espérance, variance et covariancecovariance

Etats de la nature Projet X(taux de rentabilité)

Projet Y(taux de rentabilité)

Probabilité

1 -0,15 0,4 0,1

2 0,05 0,3 0,2

3 0,15 0,2 0,4

4 0,25 0,1 0,2

5 0,35 0 0,1

Application 2: Etude des composantes du Application 2: Etude des composantes du risquerisque

σ² (Ri) = ßi² σ² (Rm) + σ² (εi) risque systématique risque spécifique

Mois Cours boursier Indice boursier

1 100 1000

2 103 1020

3 102 1015

4 105 1035

5 107 1050

6 104 1030

7 106 1040

8 108 1055

9 110 1070

10 111 1075

11 113 1090

12 112 1085

13 114 1100

Décisions de financement Décisions de financement

Politique d’endettementPolitique d’endettement

Bref descriptif,Bref descriptif, Effet de la politique d’endettement Effet de la politique d’endettement

sur les fondamentaux de l’entreprise,sur les fondamentaux de l’entreprise, Trois axes d’analyse:Trois axes d’analyse:

Choix du mode de financement,Choix du mode de financement, Structure optimale du capital,Structure optimale du capital, Approche de Modigliani Approche de Modigliani & Miller.& Miller.

Choix du mode de Choix du mode de financementfinancement

Choix du mode de Choix du mode de financementfinancement

Deux critères de distinction: la source Deux critères de distinction: la source et le terme.et le terme.

Source de financement: interne ou externe,Source de financement: interne ou externe, Terme du financement: long, moyen ou court,Terme du financement: long, moyen ou court,

Trois théories de base:Trois théories de base: Théorie de Pecking Order,Théorie de Pecking Order, Théorie du Trade- off, etThéorie du Trade- off, et Théorie de Market timing.Théorie de Market timing.

Théorie de Pecking orderThéorie de Pecking order


Myers, 1984,Myers, 1984,

Principe de base,Principe de base,

Illustration.Illustration.

Classement Classement des sources de financementdes sources de financement


Myers, 1984.Myers, 1984. Principe de base,Principe de base, Illustration,Illustration, Enseignements:Enseignements:

Préférence de la source interne de financement,Préférence de la source interne de financement, Politique de rétention des bénéfices,Politique de rétention des bénéfices, Risque de liquidité lors des prélèvements sur la Risque de liquidité lors des prélèvements sur la

trésorerie,trésorerie, Dilution de:la propriété, droit de vote, droit aux Dilution de:la propriété, droit de vote, droit aux

bénéfices, dans le cas d’émission d’actions nouvelles.bénéfices, dans le cas d’émission d’actions nouvelles. Principale limite d’application: conflit d’agence Principale limite d’application: conflit d’agence

entre les propriétaires et les dirigeants.entre les propriétaires et les dirigeants.

Théorie du Trade offThéorie du Trade off

Théorie du Trade OffThéorie du Trade Off

Myers, 1984.Myers, 1984. Deux phases de raisonnement:Deux phases de raisonnement:

Inclusion des coûts de détresse financière liés à Inclusion des coûts de détresse financière liés à l’endettement,l’endettement,

Inclusion des coûts d’agence liés à l’endettement:Inclusion des coûts d’agence liés à l’endettement: Ceux pour enrayer les comportements opportunistes des Ceux pour enrayer les comportements opportunistes des

dirigeants,dirigeants, Ceux pour limiter le transfert de richesse depuis les Ceux pour limiter le transfert de richesse depuis les

créanciers vers les actionnaires.créanciers vers les actionnaires.

Apport de la théorie:optimiser davantage le Apport de la théorie:optimiser davantage le ratio d’endettement.ratio d’endettement.

Théorie du Market timingThéorie du Market timing

Structure optimale du Structure optimale du capitalcapital

Avantages et désavantages de Avantages et désavantages de l’endettementl’endettement

Avantages de l’endettementAvantages de l’endettement Désavantages de l’endettementDésavantages de l’endettement

- Coût moins élevé par rapport aux Coût moins élevé par rapport aux capitaux propres.capitaux propres.

- Économies fiscales sur charges Économies fiscales sur charges financières.financières.

- Incitation à la discipline des dirigeants.Incitation à la discipline des dirigeants.

- Limitation des coûts d’agence.Limitation des coûts d’agence.

- Effet de levier financier de l’endettementEffet de levier financier de l’endettement

- Coûts de détresse financière.Coûts de détresse financière.

- Augmentation du risque de la firme.Augmentation du risque de la firme.

- Risque de désappropriation des Risque de désappropriation des créanciers.créanciers.

- Accroissement du risque de liquidité.Accroissement du risque de liquidité.

Le levier financier de l’endettementLe levier financier de l’endettement

DéfinitionDéfinition Principal avantage de la dette,Principal avantage de la dette, Formellement:Formellement:

En intégrant les coûts de faillite:En intégrant les coûts de faillite:

Limite de l’analyse en levier financier.Limite de l’analyse en levier financier.

Rk = Ra + [(Ra- i) * D/CP]

Rk = Ra + [(Ra- i) * D/CP] – couts de faillite

Effet de levier et création de valeurEffet de levier et création de valeur

ApplicationApplication

Bilan simplifié de la société ABC (en milliers)

Actif Valeur Passif Valeur- Réel Valeur- fictifI. Corp. Capitaux propres

Terrains 700 Cap. Social 5000 21550Constr. 4000 Réserves 2500 Install, M&O 5250 Dettes Stocks 2400 Emprunts bancaires 6890

Créances- clts 8700 Dettes de CT 7160 Disponibilités 500

TOTAL 21550 TOTAL 21550

CPC de la société ABC

Charges Réel Fictif Produits Valeur

Charges d'exploit. 34530 34530 Ventes 39050

Charges fin. 1360

Bénéfice brut 3160 4520

IS (1/3) 1053 1507

Bénéfice net 2107 3013

Le levier financier de l’endettement Le levier financier de l’endettement (avec prise en compte de la fiscalité)(avec prise en compte de la fiscalité)

Rk = Ra (1-t) + [(Ra- i) *(1-t) * D/CP]

Ra = BAII / ∑actif

Approche de MApproche de M&M&M


Connue sous le nom du modèle Connue sous le nom du modèle canonique de Mcanonique de M&M (1958),&M (1958),

Deux cadres d’analyse:Deux cadres d’analyse: Hypothèse du paradis fiscal,Hypothèse du paradis fiscal, Hypothèse de présence de l’impôt.Hypothèse de présence de l’impôt.

Hypothèse du paradis fiscalHypothèse du paradis fiscal

Premier postulat: le cours des actions est une Premier postulat: le cours des actions est une résultante de l’offre et de la demande,résultante de l’offre et de la demande,

Rétention des hypothèses de:Rétention des hypothèses de: Les investisseurs sont rationnels,Les investisseurs sont rationnels, Les investisseurs diversifient toujours leurs placements,Les investisseurs diversifient toujours leurs placements, Les investisseurs considèrent le risque global de la position.Les investisseurs considèrent le risque global de la position.

¤

L’endettement est neutre par rapport à la valeur de la firme,

¤Seul le travail est créateur de richesse.

Hypothèse de présence de l’impôtHypothèse de présence de l’impôt

Élaborée, en 1961, en réaction à Élaborée, en 1961, en réaction à l’irréalisme de la première hypothèse,l’irréalisme de la première hypothèse,

Conclusion principale: non neutralité de la Conclusion principale: non neutralité de la structure financière par rapport à la valeur structure financière par rapport à la valeur de la firme.de la firme.

Argument principal: déductibilité fiscale Argument principal: déductibilité fiscale des charges financières reliées à la dette,des charges financières reliées à la dette,

Formellement:Formellement:

Valeur d’une entreprise = Valeur de la même + Valeur des endettée entreprise économies

non endettée d’impôt sur frais financiers

Hypothèse de présence de l’impôtHypothèse de présence de l’impôt

Économies fiscales, coût du capital et valeur de Économies fiscales, coût du capital et valeur de la firme.la firme.

Et si on introduisait l’impôt personnel?Et si on introduisait l’impôt personnel?

Politique d’endettement et théorie des Politique d’endettement et théorie des optionsoptions

Quelques notions:Quelques notions: Un call,Un call, Un put.Un put.

Relation avec l’action de la firme:Relation avec l’action de la firme: Cas d’un call,Cas d’un call, Cas d’un put.Cas d’un put.

Politique d’endettement et théorie du Politique d’endettement et théorie du signalsignal

Ross (1976),Ross (1976), Enseignements,Enseignements,

Politique de dividendesPolitique de dividendes

Théorie de Pecking OrderThéorie de Pecking Order

Politique de dividendesPolitique de dividendes

Incidence sur la structure financière,Incidence sur la structure financière, Intérêt pour plusieurs acteurs sur le Intérêt pour plusieurs acteurs sur le

marché financier : actionnaires, dirigeants marché financier : actionnaires, dirigeants et pouvoirs publics.et pouvoirs publics.

Politique des dividendes et:Politique des dividendes et: Fiscalité,Fiscalité, Théorie du signal,Théorie du signal, Théorie d’agence.Théorie d’agence.

Dividend PuzzleDividend Puzzle

Black (1976),Black (1976),

Neutralité de la politique des dividendes vis-à-vis de Neutralité de la politique des dividendes vis-à-vis de la valeur de la firme: Mla valeur de la firme: M&M (1961), Black et Scholes &M (1961), Black et Scholes (1974), Milles et Scholes (1978, 1982), Hess et Kim (1974), Milles et Scholes (1978, 1982), Hess et Kim (1984),(1984),

Incidence de la politique des dividendes sur le cout Incidence de la politique des dividendes sur le cout du capital de la firme:Gordon et Lintner (1962); du capital de la firme:Gordon et Lintner (1962); Litzenberg et Ramswany (1979), Poterba et Litzenberg et Ramswany (1979), Poterba et Summers (1984, 1985).Summers (1984, 1985).

Comportement des entreprises en Comportement des entreprises en matière de distribution des dividendesmatière de distribution des dividendes

Distribution de la totalité des Distribution de la totalité des bénéfices,bénéfices,

Distribution de dividendes réguliers Distribution de dividendes réguliers et spéciaux,et spéciaux,

Distribution de dividendes stables,Distribution de dividendes stables, Distribution du surplus des bénéfices,Distribution du surplus des bénéfices, Rétention de la totalité des Rétention de la totalité des

bénéfices.bénéfices.

Dividende et valeur de la firmeDividende et valeur de la firme

Approche traditionnelle de Approche traditionnelle de l’évaluation des actions par les l’évaluation des actions par les dividendes,dividendes,

Approche de MApproche de M&M,&M,

Approche d’évaluation par le MEDAF. Approche d’évaluation par le MEDAF.

Approche traditionnelle Approche traditionnelle de l’évaluation par les dividendesde l’évaluation par les dividendes

Graham et Dodd (1962),Graham et Dodd (1962),

Valeur de l’action:Valeur de l’action:

A un horizon infini:A un horizon infini:

Modèle de Gordon et Shapiro (1956):Modèle de Gordon et Shapiro (1956):

P0 = [∑ Divi/(1+K)^i] + [Pn/ (1+K)^n]

Po = Div K

Po = Div avec K>g K-g


Hypothèses de base: Hypothèses de base: Politique d’endettement et d’investissement stables,Politique d’endettement et d’investissement stables, Pas de recours à la dette pour financer une distribution des Pas de recours à la dette pour financer une distribution des

dividendes,dividendes, Pas de ponction sur le budget des div. pour financer les Pas de ponction sur le budget des div. pour financer les

investissements.investissements. Deux principes de base:Deux principes de base:

Emplois=ressources,Emplois=ressources, Possibilité d’accès au marché financier par les Possibilité d’accès au marché financier par les

actionnaires,actionnaires, Conclusion de l’analyse: La politique des dividendes est neutre.Conclusion de l’analyse: La politique des dividendes est neutre.

La variable importante dans la création de valeur n’est pas tant les ressources que les emplois qui en sont faits

Approche par le MEDAFApproche par le MEDAF

Modèle de Bar Yosef et Kolodny Modèle de Bar Yosef et Kolodny (1976),(1976),E(Ri) = Rf + (E(Rm)-Rf ) cov (Ri,Rm)

Var (Rm)

E (Ri) = E(di)+E(gi)

E(di) + E(gi) = Rf + E(Rm)-Rf cov (di+gi,Rm) Var (Rm)

On pose:di = & Ri gi = (1 - &) Ri

Politique des dividendes et…Politique des dividendes et…

Fiscalité,Fiscalité,

Théorie du signal,Théorie du signal,

Théorie d’agence.Théorie d’agence.

Coût du capital et modèles d’évaluationCoût du capital et modèles d’évaluation

Modèle de marchéModèle de marché


L’écart de performance,L’écart de performance,

William Sharpe (1964),William Sharpe (1964),

Modele d’équilibre.Modele d’équilibre.

Ke = RCI- CMPC

Ri = [P1 + ∑ Div]/P0


Équation de la droite de régression:Équation de la droite de régression:

Pente de la droite de régression:Pente de la droite de régression:

Composantes du risque d’un titre,Composantes du risque d’un titre,

Types de titres en fonction du Types de titres en fonction du ßißi

Rit = &i + ßi Rmt + εi

ßi = cov (Ri, Rm) / σ² (Rm)

Sensibilité des actionsSensibilité des actions

Conditions à remplir par Rm pour un ß fiableConditions à remplir par Rm pour un ß fiable

RRmm,un indice exhaustif,,un indice exhaustif,

RRmm,un indice de rendement,,un indice de rendement,

Rm, un indice pondéré.Rm, un indice pondéré.

Hypothèses du modèle de marchéHypothèses du modèle de marché

Comportement rationnel des investisseurs,Comportement rationnel des investisseurs, Atomicité des investisseurs,Atomicité des investisseurs, Absence des coûts de transaction,Absence des coûts de transaction, Possibilité de prêt/ emprunt au taux sans risque Possibilité de prêt/ emprunt au taux sans risque

de toute quantité de monnaie, sans aucune de toute quantité de monnaie, sans aucune restriction, restriction,

Mêmes prévisions sur l’évolution des:Mêmes prévisions sur l’évolution des: Rendements,Rendements, Taux d’intérêt.Taux d’intérêt.

Horizon de placement = une seule période,Horizon de placement = une seule période, Divisibilité et liquidité parfaite des placements,Divisibilité et liquidité parfaite des placements, Un système de prix uniqueUn système de prix unique

Décomposition du risque total de l’actif financierDécomposition du risque total de l’actif financier

Équation de la droite caractéristique d’un Équation de la droite caractéristique d’un titre:titre:

Dans un contexte prévisionnel:Dans un contexte prévisionnel:

Démonstration,Démonstration,

RésultatRésultat

Rit = &i + ßi Rmt + εit

~ ~ ~Ri = &i + ßi Rmt + εit

σ² = ßi² σm² + σε²

Gestion du risque des actifs financiersGestion du risque des actifs financiers

Théorie de portefeuille, Markowitz (1952),Théorie de portefeuille, Markowitz (1952),

Rendement du portefeuille,Rendement du portefeuille,

Espérance de rendement du portefeuille:Espérance de rendement du portefeuille:

Volatilité du portefeuille Volatilité du portefeuille ≈ Volatilité du titre ≈ Volatilité du titre individuelindividuel

Démonstration,Démonstration,

Résultat:Résultat:

Rp = X1R1 + X2R2+………+XnRn = ∑ Xi Ri

E(Rp) = X1 E(R1) + X2 E(R2) + …. + Xn E(Rn) = ∑ Xi E(Ri)

~ ~ ~Var (Rp) = ßp² V (Rm) + ∑ Xi² var (εi) Risque Risque systématique spécifique

Gestion du risque des actifs Gestion du risque des actifs financiersfinanciers

Apport du raisonnement en portefeuille,Apport du raisonnement en portefeuille, Démonstration,Démonstration, Effets de la diversification du portefeuille:Effets de la diversification du portefeuille:

Importance de la corrélation,Importance de la corrélation,

Nombre de titresNombre de titres Réduction du risque Réduction du risque spécifique du spécifique du

portefeuille ( en %)portefeuille ( en %)

112233445510101212151520203030

0034,634,651,551,561,461,473,973,985,785,791,591,596,796,798,298,298,498,4

Source : Pogue et Solnick (1974)

MEDAF et prix du risqueMEDAF et prix du risque


Sharpe, Treynor et Lintner,Sharpe, Treynor et Lintner,

Hypothèses du modèle,Hypothèses du modèle,

Utilisations du modèle,Utilisations du modèle,

MEDAF= Modèle d’Évaluation Des Actifs MEDAF= Modèle d’Évaluation Des Actifs Financiers A L’EQUILIBRE,Financiers A L’EQUILIBRE,

Mécanisme du MEDAF,Mécanisme du MEDAF,

Portefeuilles efficients: RappelPortefeuilles efficients: Rappel

Droite de marché


Équation du MEDAF:Équation du MEDAF:

Sur un plan prévisionnel:Sur un plan prévisionnel:

Ri = Rf + ßi (Rm – Rf)

E(Ri) = Rf + ßi [E(Rm) – Rf]

Security market lineSecurity market line

Pour un portefeuille mixtePour un portefeuille mixte

Rendement du portefeuille mixte:Rendement du portefeuille mixte:

Démonstration:Démonstration:

E(Rp) = Xm E(Rm) + (1-Xm) Rf

E (p) = Rf + ßp [ E(Rm) – Rf]

MEDAF et coût du capitalMEDAF et coût du capital

Les capitaux propres ont un coût,Les capitaux propres ont un coût, Coût du capital = taux de rendement exigé par Coût du capital = taux de rendement exigé par

les investisseurs,les investisseurs, Coût Moyen Pondéré du Capital, CMPC.Coût Moyen Pondéré du Capital, CMPC.

Actif économique = Ve =capitaux propres + dettes

CMPC = [Kcp * Vcp/Ve] + [Kd (1 – ts) * Vd/Ve]

Limites du MEDAFLimites du MEDAF Limites de la diversification,Limites de la diversification,

Instabilité du Bêta,Instabilité du Bêta,

Difficultés d’application dans un contexte Difficultés d’application dans un contexte prévisionnel,prévisionnel,

Irréalisme des hypothèses,Irréalisme des hypothèses,

Critique de Roll (1977).Critique de Roll (1977).

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Decisions d Investissement Et de Financement

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