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DEBT CRISIS MODELS IN THE OLD LITERATURE Séminaire Problèmes Macroéconomiques Contemporains 2012 : The Euro Revisited Mouradian Florence

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DEBT CRISIS MODELS IN THE OLD LITERATURE

Séminaire Problèmes Macroéconomiques Contemporains 2012 : The Euro Revisited

Mouradian Florence

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Introduction

Il y a 2 façons d'aborder la notion de soutenabilité de la dette : Capacité des agents à rembourser : ratios classiques de

solvabilité et de soutenabilité. Disposition des agents à rembourser Calcul d’optimisation

des agents

Les dettes privées, qui comportent des garanties, peuvent être portées devant la justice et permettre la saisie des actifs.

En contraste, dans le cas d’une dette publique :- Ses créanciers ne peuvent pas saisir ses actifs- Ils ne peuvent pas le forcer à payer (même s’il en a les moyens)

En l’absence d’un tribunal international des faillites, il n’y a pas de collatéral, les créanciers ne peuvent pas devenir propriétaires du pays.

Dès lors que les contrats peuvent difficilement être respectés, pourquoi les émetteurs souverains remboursent-ils ?

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Introduction

La réponse logique est que le remboursement pour le pays doit s’avérer moins onéreux que le défaut (Dooley, 2000) Il existe des bénéfices et des coûts de défaut L’ancienne littérature se focalise sur le calcul

d’optimisation des agents, Etat souverain et créanciers, qui définissent des types de contrats à l’équilibre.

Notion d’une répudiation volontaire de la dette.

De quoi dépendent les coûts et les bénéfices du défaut ? Que peut-on en déduire en termes de probabilité de

défaut ? Qu’est-ce qui dès lors incite ex ante à la prise de risque ?

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Le Modèle de référence : Eaton & Gersovitz (1981)

Partie I

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1) Cadre du modèle

Contexte : - Les droits légaux des créanciers sur une possibilité de saisie des

actifs de l’Etat à l’étranger ou de toute autre mesure de représailles à son encontre, sont exclus.

- Seule possibilité : l’exclure définitivement des marchés de capitaux.- La décision de défaut dépend d’un arbitrage entre les bénéfices

de CT et les coûts de LT d’une autarcie financière.

Les opportunités d’emprunts : hypothèses : - La maturité de la dette est d’une seule période : dt+1 = R(bt) =

(1+r)bt

- A chaque période t, l’emprunteur choisit : Ce qu’il rembourse : pt

Ce qu’il emprunte : bt sur un ensemble B de montants qui lui sont proposés

Donc soit pt = bt , soit pt = 0

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1) Cadre du modèle

Fonction objective de l’emprunteur  S’il fait défaut :

S’il choisit de rembourser :

Le défaut est optimal si :

En découle une probabilité de défaut endogène λ anticipée en t - 1 :

Théorème 1 : La probabilité de défaut en t croit de façon monotone avec le service d’obligation de la dette dt .

Les créanciers :- Compétitifs et neutres au risque (diversification parfaite)- Peuvent prêter à un autre emprunteur sans risque à tout moment au taux - Connaissent λ(dt)

- Ont une richesse bornée

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1) Cadre du modèle

A L’équilibre compétitif, le contrat satisfait :

Les créanciers lui proposeront un éventail de montant de prêt

borné sur (offre)

Mais de son côté en maximisant son utilité, le pays voudra emprunter un montant b* (demande)

L’emprunt effectif est déterminé par :

Existence potentielle d’un credit ceiling

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2) Quand est-ce que le défaut intervient ?

Le pays alterne des yh et yl

Il emprunte en période yl et rembourse en période yh (lissage de la consommation)

Deux cas étudiés :

1. Cas déterministe

Les agents sont rationnels : ils connaissent la valeur de y à la période suivante

L’équilibre est caractérisé par une absence de défaut : à moins que les prêteurs ne se trompent en prêtant plus que le ceiling , la dette sera toujours remboursée.

Remarque : Bien sûr, une mauvaise interprétation par les prêteurs des caractéristiques de l’emprunteur, peut conduire au défaut et à

menacer la stabilité du marché.

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2) Quand est-ce que le défaut intervient ?

2. Cas stochastique

Introduction d’une incertitude sur y à la prochaine période : c’est une seconde raison au défaut

Soit yh , soit yl avec une probabilité ½ , Il ne rembourse que si yh

Il existe un taux d’intérêt R pour lequel quelque soit y à la période suivante, Vd (yt) < Vr (yt , dt)

Mais à un taux d’intérêt R’ > R, les prêteurs accepteront d’élargir le crédit au-là du ceiling, même s’il y a une probabilité positive de défaut. Si c’est le cas, et donc que le prêt dépasse le ceiling, il fera

défaut dès lors que yl à deux périodes consécutives…

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A retenir

Le défaut peut intervenir pour deux raisons :

1. Menace des créanciers non crédibles

2. Marché du crédit n’est pas complet en raison du risque de défaut

L’allocation des ressources ne se fait pas par les prix, il existe un ceiling au-delà duquel, pour certaines réalisations de y, le défaut peut intervenir

Des emprunts risqués (supérieurs au ceiling) se feront quand même à un taux d’intérêt compensant le risque (créancier neutre au risque).

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Crédibilité de la menace, Optimisation des coûts du défaut et Négociation

Partie II

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1) Rendre compte d’une menace crédible

L’hypothèse d’une exclusion définitive des marchés internationaux de capitaux n’est pas tangible .. Celle-ci ne peut être au mieux que temporaire…

Il existe deux types de sanctions imposables plus tangibles : Saisie d’avoir à l’étranger du débiteur : représente

un gain pour le créancier à peu près équivalent Bulow & Rogoff (1989)

Perte d’efficacité économique imposée au pays défaillant, sous forme d’exclusion partielle ou totale des échanges internationaux : ne représentant aucun gain pour le créancier

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2) La négociation chez Bulow & Rogoff (1988)

Deux différences majeures avec Eaton & Gersovitz  :

(i) Coûts du défaut : Possibilité de saisie des actifs .. modélisée ici par un % des exportations

de biens du pays. Exclusion du commerce international

(ii) Approche de « bargaining » = négociation Hypothèse implicite de E&G : Le pays débiteur n’a que deux options :

rembourser ou faire défaut Or en réalité il existe une 3ème option qui est de marchander sur le

remboursement… i.e de renégocier le contrat. Un débiteur peut marchander parce que:

- Les banques ne recevront rien, à moins que le pays soit autorisé à continuer d’exporter ses biens,

- Pendant que les négociations sont en cours, les biens se déprécient et les banques ont des intérêts dessus.

C’est aussi dans son intérêt : cela permet exante qu’il emprunte un montant plus élevé de dette

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2) La négociation chez Bulow & Rogoff (1988)

Les banques ne voudront jamais prêter plus que ce qu’elles sont capables de le forcer à rembourser :

C’est une sorte de « credit ceiling » : si on lui prête plus, risque d’un rééchelonnement…

Trois idées à retenir :

Un mouvement non anticipé de ces variables q, R, y et r peut donc conduire à une renégociation…

Tout mécanisme visant à maintenir l’efficacité ex post du règlement de la dette (connaitre et fixer q a priori) réduit alors sans aucun doute le risque exante : types de contrats inexistants ?

Suppose déjà une concertation entre créanciers et débiteurs, et une coordination entre les créanciers exante qui soit crédible expost…

Les coûts du défaut (dont dépend q) doivent être optimaux :

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3) La réalité des coûts de défaut

Boreinstein & Panizza (2009) : échantillon de 31 pays émergents entre 1997 et 2004

Exclusions des marchés de capitaux ? : Une fois passée la période de restructuration, le pays retrouve accès au marché au bout de 3 ans.

 Borrowing Costs : Les spreads augmentent de 400 points de base, puis de 250 dans la 2nde année et perdent de leur robustesse statistique… Coordination entre les créanciers lésés et tous les autres prêteurs qui

peuvent trouver quand même intéressant de prêter au pays ; sanctions non crédibles ?

Trade costs : les épisodes de défauts sont associés à une chute du commerce bilatéral, mais ils ne sont pas capables d’identifier les canaux par lesquels le défaut a un effet sur le commerce.

Output costs : - 2,5 points de % dans l’année suivant le défaut, mais pas d’effet significatif sur la croissance dans les années suivantes… .

- En fait, la contraction de l’output tend à précéder les défauts et l’output commence à croitre après le trimestre auquel le défaut a eu lieu Effets négatifs sur l’output sont probablement conduits par l’anticipation du défaut.

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3) La réalité des coûts de défaut

Delayed defaults

Alors que les modèles économiques supposent souvent que les dirigeants sont incités à faire défaut trop précocement ou trop souvent, dans le monde réel, les politiciens et les bureaucrates reportent pendant de longues durées ce qui semble être un défaut inévitable.

Il y a deux raisons possibles à cette réticence  : Coût politique Assurer les marchés que la décision de défaut est

inévitable, et non stratégique : La perte de réputation en cas de défaut « stratégique » est supérieure à celle du défaut “inévitable” (Modèle de Grossman & Van Huyck (1988) )

On reporte le défaut même au prix d’un coût économique plus élevé durant le délai.

« Gamble for resurrection » (Argentine, 2001; Cas de la Grèce ?)

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L’incomplétude des marchés du crédit : le non-contingentement des actifs

Partie III

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1) Le rôle de la non-indexation des contrats : Arellano (2008)

Arellano, C. (2008), Default Risk and Income Fluctuations in Emerging Economies, American Economic Review

C’est l’incomplétude des marchés qui conduit au défaut !

Opportunités de couverture du risque limitée

Les marchés sont incomplets pour deux raisons :- D’une part, le risque de défaut - D’autre part, les contrats ne sont pas contingents à l’état

: les prêteurs compétitifs neutres au risque offrent des contrats de dette qui dans certains états, résulteront en défaut, en chargeant une prime de risque plus élevée sur ces prêts

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1) Le rôle de la non-indexation des contrats

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1) Le rôle de la non-indexation des contrats : Arellano (2008)

1. La probabilité de défaut ne croit pas linéairement avec le niveau d’emprunt : il existe un niveau d’emprunt après lequel la probabilité du défaut augmente très vite de 0 à 1.

2. Le défaut est très couteux (averse au risque ?) pour les créanciers car ils perdent la valeur de leurs investissements, et en conséquence les taux d’intérêt requis pour compenser ce risque de défaut augmentent très vite à mesure que la probabilité de défaut croît.

En associant cette idée avec la précédente, il existe des niveaux d’emprunt après lesquels le taux d’intérêt sur la dette souveraine augmente brusquement de r à un niveau prohibitif

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2) Pourquoi les prêts ne sont pas contingents ?

Rogoff, K.S. (2011) Sovereign Debt in the Second Great Contraction: Is This Time Different?

o  On ne peut pas fixer des contrats sur des variables pour lesquelles le pouvoir discrétionnaire des emprunteurs est énorme quant à la création de statistiques qui seront utilisées pour l’indexation !

o Cette question renvoie au contexte plus global de confiance : La Grèce par exemple, n’est pas capable de lever des fonds en vendant ses actifs aux étrangers, parce que les étrangers n’ont pas confiance dans ce qu’il adviendra de ceux-ci….

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3) La limite des modèles théoriques

Les modèles théoriques fournissent peu de référence sur le point à partir duquel un pays fera défaut. Les références empiriques :

Les pays avec une longue série historique de défaut font face à des niveaux de dettes bien plus faibles que les pays avec un relatif bon niveau historique de remboursement.

Entre début 19ème et 20ème  : nombre moyens d’années en défaut et en rééchelonnement : Grèce (50,6) Espagne (23,7), Portugal (10,6), Italie (3,4).

Reinhart, Rogoff & Savastano (2003) “Debt Intolerance,”

Les défauts sur les dettes externes apparaissent être un phénomène universel lorsqu’un pays réalise sa transition de développementReinhart & Rogoff (2009) “This Time is Different: Eight Centuries of Financial

Folly”

Les vagues de crises financières sont de manière typique associées avec des vagues de dettes souveraines dans les quelques années qui suivent. Reinhart & Rogoff (2011) “From Financial Crash to Debt Crisis forthcoming”

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Conclusion

Ex ante les mécanismes conduisant au défaut : L’incomplétude des marchés du crédit (i.e ne couvre pas toutes les

opportunités de risque) en raison : Du risque endogène de défaut : empêche l’ajustement par les prix

donc création d’un ceiling qui dans certains cas peut être dépassé Du non-contingentement des actifs : Conduit à des situations de

prises de risques où les probabilités de défaut, et donc les taux d’intérêt croient de manière brutale… incitant les Etats au défaut.

La concertation ex ante entre créanciers & débiteurs, et la coordination des créanciers ne sont pas suffisantes : les menaces sont peu crédibles et les coûts du défaut ne sont pas optimaux

L’ancienne théorie ne rend pas compte de faits économiques persistants dans l’histoire

Rôle clef de la confiance des créanciers & de la psychologie des marchés ?

Crises autoréalisatrices

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Bibliographie

Arellano, C. (2008), Default Risk and Income Fluctuations in Emerging Economies, American Economic Review, 98:3

Borensztein, E. & Panizza, U. (2009), The Costs of Sovereign Default, IMF Staff Paper, November, vol.56(4)

Bulow, J. & Rogoff , K. S (1988), Multilateral Negotiations for Rescheduling Developing Country Debt: A Bargaining-Theoretic Framework, IMF Staff Papers 35, December, pp. 644–57.

Eaton, J. & Gersovitz, M. (1981). Debt with Potential Repudiation: Theoretical and Empirical Analysis, Review of Economic Studies, v. XLVII, 289-309.

Reinhart, C.M., Rogoff, K. S & Savastano, M. (2003), Debt Intolerance, in W. Brainard and G. Perry, eds., Brookings Papers on Economic Activity 1: 2003

Reinhart, C.M. & Rogoff, K. S (2011), From Financial Crash to Debt Crisis, forthcoming, American Economic Review, August 2011.

Reinhart, C.M. & Rogoff, K. S (2009), This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, 2009, chapters 10

Rogoff, K.S. (2011) Sovereign Debt in the Second Great Contraction: Is This Time Different?, in The 2011 Martin Feldstein Lecture, NBER reporter, N° 3

Wright, M. (2011). The theory of sovereign debt and default. University of California, Los Angeles.