Cours

RELATIONS MONETAIRES ET FINANCIERESINTERNATINALES

NIVEAU : troisième semestre

Master Economie Internationale, Gouvernance et Développement

Réalisé par :

Abdelhamid EL BOUHADI

Abdelkader EL KHIDER

Année universitaire :

2014-2015

Université Cadi Ayyad

Faculté des Sciences Juridiques,Économiques et Sociales,

Marrakech

Département des SciencesEconomiques

SOMMAIRE

Introduction

I. La balance des paiements

II. Le marché de change

III. Les marchés internationaux des capitaux

IV. Le systéme monétaire internatinal

V. Les IDE

Cours de relations monétaireset financières internationales

L’ouverture des économies sur l’extérieur,appuyée entre autres, par lamondialisation est devenue, à l’heureactuelle, un phénomène à subir voire undevoir de fonds et non seulement deforme de chercher ou de créer unecapacité à défendre la compétitivité desentreprises nationales.

Un pays quelconque ne peut vivre,aujourd’hui, en autarcie. Une économiequelconque ne peut se suffire à elle-même.Toute ouverture d’un pays est synonyme de seconformer à des règles et des normes demarchés primant à l’échelle mondiale et desubir la loi du plus fort, du meilleur, dul’excellent même en ce qui concerne laproduction, la commercialisation, ledéplacement et l’échange des biens, desservices et des capitaux au niveauinternational.

Lorsqu’on parle de l’ouverture, il est indéniable deparler aussi de facteur monétaire et financier àl’origine des échanges de marchandises et desservices. Le système monétaire et financierinternational prévoit la façon, la procédure et lestechniques dont les flux d’argent et les systèmes depaiement correspondants s’établissent et seconcrétisent entre l’ensemble des pays du monde.

Nous traitons dans ce cours un certainnombre de points relatifs aux élémentssuivants :I. La balance des paiements ;II. Le marché de change;III. Les marchés internationaux decapitaux ;IV. Le système monétaireinternational ;V. Les investissements directsétrangers.

Mais avant de traiter ces points, noussouhaitons passer en revue un certainnombre de concepts relatifs à la financeinternationale, au commerce extérieur età l’économie internationale en général.

1. La mondialisationLa mondialisation peut être définie comme uneintégration économique à l’échelle mondialequi va au-delà de l’internationalisation deséchanges de marchandises, de services ou decapitaux et qui se caractérise par une mobilitépresque parfaite des capitaux et par uneconcurrence accrue entre les firmes, les Étatset les groupes d’États (les blocs économiquesrégionaux).

2. La globalisation financièreLa globalisation financière désigne la constitution d'un marché mondialintégré des capitaux. La globalisation comporte trois dimensions :géographique (mobilité presque parfaite des capitaux d'un pays à un autre),fonctionnelle (le marché des capitaux est compartimenté) et temporelle (lesmarchés fonctionnent aujourd'hui en temps réel 24/24 H).La multiplication des crises financières en Asie et en Amérique Latine et celle qui

frappe aujourd’hui le monde entier oblige un réexamen critique des effets de laglobalisation financière, de la spéculation financière sur les produits financiers etagricoles (Hedge Funds), des prises de risque démesurées et insensées desinstitutionnels et des banquiers. On peut d’abord considérer que ces crises sont laconséquence d’un processus d’intégration trop rapide et qui a oublié que la financeest le lieu privilégié des défaillances de marché, conduisant à des prises de risqueset une instabilité excessives. Dans ce cas, la globalisation financière devraits’accompagner d’une réglementation plus forte des institutions financières avecnotamment des règles prudentielles et comptables adéquates et réalistes et desnormes et outils du contrôle sans cesse adaptés à la réalité économique etfinancière du moment.

3. Le système monétaire international (SMI)Ensemble de règles, mécanismes (de coopération bilatérale etmultilatérale) et d’institutions (à leur tête le FMI) dont l’objectif estd’organiser, contrôler les échanges monétaires entre les pays.Le SMI a été fondé juste après la seconde guerre mondiale. Lesaccords de Bretton-woods constituent l’ossature de ce fameuxsystème donnant lieu à deux organismes internationaux que sontle FMI (le fonds monétaire international) et la banque mondiale.Le SMI s’est basé pour définir les modes de paiement quant auxéchanges internationaux sur le dollar et le régime de changeadopté dès lors était fondé sur le taux de change fixe. De même,un système basé sur la convertibilité or-monnaie (Gold ExchangeStandard) était le soubassement à toute politique monétaire et àla maîtrise de la progression des agrégats monétaires.

Néanmoins, ce régime de convertibilitéen or a été abandonné par les États-unisen 1971 (décision de la FED pendant lemandat de Nixon), suivis par d’autrespays et la norme de progression de lamasse monétaire était désormais baséesur la progression du PIB. De même, lerégime de fixité des changes a étéremplacé par le système de changeflottant en 1973.

4. Le risque de changeLe risque de change peut être définicomme le risque de perte pour lesentreprises qui achètent (importent) ouvendent (exportent) à l’étranger du faitdes variations de taux de change.Les variations ou fluctuations de taux dechange sont induites à cause del’existence d’un délai entre la facturationd’une opération et son règlementmonétaire.

5. La bulle spéculativeHausse importante (explosive) des cours des titreset des monnaies qui est déconnectée de la sphèreréelle. La bulle spéculative peut être rationnelle(Blanchard et Watson 1982) dans le cas où lecomportement des agents est parfaitementrationnelle.

6. Les centres financiers et bancairesinternationaux

Londres, New York, Tokyo, Paris,… sont des centresfinanciers importants qui, liés par des communicationsétroites (autoroutes de l’information), permettent auxnations, aux firmes multinationales et à l’économie

mondiale de fonctionner 24 heures sur 24 au servicedes populations. Par exemple, le transfert massif des

fonds nécessaires au paiement du pétrole etl’investissement consécutif des recettes pétrolières ont

exigé une bonne dose de recyclage financier parl’intermédiaire du système monétaire, bancaire et

financier international qui constitue un vaste réseaucomplexe et efficace de transfert des capitaux

(pétrodollars, eurodollars).

7. Les Fonds souverains:Un fonds souverain, ou fonds d’investissement public,

ou fonds d’État, est un fond d’investissement financé pardes fonds publics, et donc de ce fait détenu par un État.Selon le CAAM (Crédit Agricole Asset Management), unfonds souverain est un véhicule d’investissement, créés

et contrôlés par des États, qui tirent leur financementdes devises étrangères. Ils sont aussi très exposés auxmarchés internationaux. Le fonds souverain est donc

une entité d’État à part entière, qui a pour principal butde placer les fonds issus des excédents des balances

commerciales des pays.D’autre part, on peut définir un fonds souverain, selonWikipédia, comme un fonds de placements financiers

détenu par un État qui gère l’épargne d’un pays enl’investissant dans des placements divers.

Rang Pays Fonds Souverains Actifs gérés

1 Emirats Arabes Unis Abu Dhabi Investment Authority $875,0

2 Arabie Saoudite SAMA Foreign Holdings $431,0

3 Norvège Government Pension Fund $356,7

4 Singapour Government of Singapore Investment Corporation $247,5

5 Russie National Welfare Fund + Oil Stabilization Fund $220,2

6 Koweït Kuweit Investment Authority $202,8

7 Chine China Investment Corporation $200,0

8 Singapour Temasek Holdings $134,0

9 Emirats Arabes Unis Investment Corporation of Dubai $82,0

10 Lybie Lybian Investment Authority $65,0

11 Qatar Qatar Investment Authority $60,0

12 Autralie Australian Government Future Fund $59,6

13 Algérie Fonds de régulation des recettes (FRR) $47,0

14 Kazakhstan National Fund $38,0

15 Brunei Brunei Investment Agency $30,0

16 Corée du Sud Korea Investment Corporation $30,0

17 France Fonds Stratégique d'Investissement $27,8

18 Etats-Unis Alaska Permanent Reserve Fund $27,2

19 Malaisie Khazanah Nasional $25,7

20 Chili Economic and Social Stabilization Fund + Pension Reserve Fund $21,3

21 Canada Alberta Heritage Savings Trust Fund $14,5

22 Iran Oil Stabilization Fund $12,9

23 Nigeria Excess Crude Account $11,0

24 Oman State General Reserve Fund $8,2

25 Botswana Pula Fund $7,0

26 Brésil Sovereign Fund of Brazil $5,9

27 Venezuela Macroeconomic Stabilization Fund $0,8

Total $3 241

Exemples de fonds souverains: Abu DhadiInvestment Authority (ADIA):

Le plus important fonds souverain dans le monde est celui desEmirats Arabes Unis, nommé l'Abu Dhabi InvestmentAuthority[1], il a été créé en 1976 par le fondateur des EmiratsArabes Unis, Zayed ben Sultan Al Nahyan. Ce fonds a étéinstauré dans le but de placer les surplus de revenus pétroliers dupays. En effet, les Émirats Arabes Unis sont les huitièmes plusgros producteurs de pétrole dans le monde, avec une productionde 2 945 milliers[2] de barils produits par jour, et les troisièmeexportateurs de pétrole dans le monde, avec 2 564 milliers[3] debarils par jour exportés. En 2005, cette production de pétrolereprésentait 35,4%[4] du PIB des Émirats Arabes Unis. Et lesrevenus liés à l’exportation de pétrole représentent en 200758,363 milliards de dollars[1][5], soit 38,12% desexportations[1][6] du pays.

De plus, les Émirats Arabes Unis ont, en 2007, une balancecommerciale excédentaire de 58,366 milliards de dollars[1][7]. Lepays exporte donc plus de biens et services qu’il n’en importe.Ces excédents commerciaux, en majeur partie liés à l’activitépétrolière du pays, constituent des réserves de changeconsidérables accumulées durant des années. En 2007, celles-ciétaient de 29 620 millions de dollars[8], ce qui place le pays au40ème rang mondial sur un total de 154.

Le fonds souverain ADIA possède donc aujourd’hui plus de 875milliards de dollars d’actifs dans son bilan. Ce qui fait de lui unfonds souverain très puissant, assez pour pouvoir s’offrir desfleurons de l’économie française du CAC 40, comme Total, BNPParibas, Société Générale ou Bouygues.

8. La monnaie internationaleAu cours de la conférence de Bretton-Woods, conformément à la situationéconomique où ils se trouvaient, les anglais, conduits par Keynes,envisageaient une agence internationale qui prêterait de la monnaiefiduciaire. Pour les anglais, une agence monétaire centrale permettraitl’expansion commerciale et la stabilité des taux de change grâce à lacréation d’une nouvelle monnaie, acceptée par la communautéinternationale. Keynes proposait une union de compensation, qui émettraitun actif nouvellement crée, le « bancor », chaque fois qu’une nation auraitbesoin d’un prêt en raison de la situation de sa balance des paiements. Lesbancors seraient utilisés pour régler les dettes entre les nations créancièreset débitrices, ce qui favoriseraient la stabilité des taux de change etpréviendrait le cours à des pratiques nationales restrictives qui pourraientmenacer le commerce mondial.

Le plan britannique n’a pas été accepté par lesÉtats-unis, à cause de ses prétendus effetsinflationnistes et des effets qu’il pourrait avoirsur la position économique internationale desÉtats-unis. Harry White, du ministère duTrésor américain, proposa à la place de l’idéede Keynes un système plus conservateur. Ceplan, grâce à la forte position de négociationdes États-unis, fut finalement proposé etaccepté à Bretton-Woods.

9. Les réserves internationales et la surveillancedu système monétaire internationalLorsqu’il s’agit d’apprécier les risques, les dirigeants etinvestisseurs internationaux considèrent les réservesfinancières d’une nation comme mesure de sapuissance. Les monnaies fortes sont généralementtrès demandées et couvertes par des réservessubstantielles ainsi que par une vigueur économiqued’ensemble, alors que les monnaies faibles neprésentent pas les mêmes avantages.

Les réserves financières comprennent d’habitude des dollars desÉtats-unis, d’autres devises-clés, les droits de tirage spéciaux[1](DTS) émis par le FMI, et l’or. Au cours des dernières années, lapolitique officielle du FMI a consisté à amoindrir le rôle de l’or,jugé une devise très inflexible par rapport à la dynamique desbesoins économiques et monétaires mondiaux, mais l’utilisationde l’or persiste. Les DTS ont une valeur basée sur un panier demonnaies et sont attribués, de temps à autre, aux pays membresdu FMI dont les allocations sont destinées à fournir des liquiditéssupplémentaires au système monétaire international. Mais lesDTS ne servent en fait qu’à des opérations entre gouvernements.[1] Le DTS est crée en 1968 afin d’être alloué aux pays membres du FMI pour leurpermettre de les échanger contre des devises lorsqu’ils connaissent des difficultésde financement de leurs déficits extérieurs.

Rang Pays Réserve de change (USD millions)

- Monde (somme de tousles pays) $7 520 566

- République Populaire deChine $1 842 713

1 Chine Continentale (sansHong Kong & Macau) $1 682 000

2 Japon $1 030 600

- Eurozone $569 213

3 Russie $435 400

4 Inde $313 354

5 Taïwan $286 860

6 Corée du Sud $264 300

7 Brésil $207 539

8 Singapour $168 802

9 Hong Kong $160 700

10 Allemagne $150 377

11 Algérie $126 905

12 France $113 058

13 Malaisie $122 000

14 Thaïlande $109 400

15 Italie $106 843

16 Royaume-Uni $99 956

17 Mexique $79 925

18 Turquie $73 300

19 Suisse $70 481

20 Iran $70 000

21 Etats-Unis $69 668

22 Lybie $65 510

23 Pologne $58 311

24 Norvège $55 608

25 Australie $33 394

26 Indonésie $58 299

27 Nigeria $59 700

28 Argentine $42 891

29 Canada $43 057

30 Roumanie $38 203

31 Danemark $35 941

32 République Tchèque $34 909

33 Philippines $33 700

34 Ukraine $32 768

35 Venezuela $32 723

36 Afrique du Sud $31 761

37 Egypte $31 140

38 Suède $29 330

39 Israël $28 423

40 Emirats Artabes Unis $29 620

41 Arabie Saoudite $34 000

42 Pays-Bas $23 337

43 Hongrie $22 913

44 Maroc $22 409

45 Pérou $20 977

Total $7 302 483

10. Les investissements directs àl’étranger (IDE)Les investissements directs à l’étrangerpeuvent être définis comme l’exportationde capitaux dans un autre pays.

11. L’investissement en portefeuilleAchat de parts ou d’actions etd’obligations ou autre formes de titres desociétés étrangères et des Étatsétrangers (Trésor) dans une optique derentabilité et de fructification du capitalfinancier.

12. Délocalisations industriellesCe sont des pratiques des entreprisesconsistant à fermer une usine sur leterritoire nationale pour en ouvrir uneautre à l’étranger.

13. Les firmes multinationales (FMN) ou firmestransnationales (FTN)Se dit d’une grande entreprise d’origine nationalequi exerce ses activités productives dans plusieurspays du monde.

14. Le boycott commercialLe boycott commercial correspond à unembargo économique et politiquegénéralisé et au refus d’entretenir desrelations économiques avec un pays afind’exercer des pressions.

15. L’embargo économiqueL’embargo économique représente uneinterdiction d’exportation formulée pourdes raisons stratégiques. C’est une armeéconomique que détiennent les grandespuissances et des organismesinternationaux destinée à infliger delourdes pertes économiques au paysconcerné.

16. Le commerce intra-branche(intérieur)Ce type de commerce regroupe leséchanges de produits similairesappartenant à une même branche.

17. Le commerce inter-branche (entre)Il s’agit du commerce portant sur deséchanges de produits différents quiappartiennent à des branches différentes.

18. Le commerce intra-firme ou lecommerce captifC’est l’ensemble des échanges entre lafirme maison mère et ses filialesimplantées à l’étranger.

19. Les zones franchesCe sont des enclaves délimitéesgéographiquement et dotées d’un statut àdurée limitée, qui se caractérisent parl’absence de droits de douane et decontrôle à l’importation.

20. Les zones de libre-échangeCe sont des zones intégréescommercialement et où les obstaclestarifaires et non tarifaires sontpartiellement ou complètement abolis.

Applications1. L’ouverture économique etcommerciale et son impact sur ledéveloppement économique au Maroc:étude économétrique;2. L’impact des transferts des MRE sur ledéveloppement financier au Maroc;3. Politique de change et promotion desexportations;4. Les importations et leur impact surl’équilibre extérieur et la croissance.

D’autres sujets:2. Les marchés internationaux de capitaux:- Les marchés des produits dérivés;- Les crises financières internationales;- Les attaques spéculatives;- Les fonds spéculatifs;- Les fonds souverains.3. Le système monétaire international:- Histoire, fonctionnement et crise du SMI;- Règlements internationaux et systèmes de paiement,- Parité de pouvoir d’achat et effet Balassa-Samuelson.4. Les investissements directs étrangers.- IDE et croissance économique: le cas du Maroc ouAnalyse en données de Panel;- IDE et mesures d’attractivité.

22. Parité de pouvoir d'achatLa parité de pouvoir d'achat (PPA) (on parle devaleurs mesurées en parité de pouvoir d'achat)est une méthode utilisée en économie pourétablir une comparaison entre pays du pouvoird'achat des devises nationales, ce qu’une simpleutilisation des taux de change ne permet pas defaire.

Avec l’accélération de l’inflation dans les années 1970,une analyse ancienne, la théorie de la parité des pouvoirsd’achat (PPA), a été remise à l’honneur. Deux hypothèsessont rappelées par cette théorie : d’une part, la valeurd’une monnaie se trouve fondamentalement déterminéepar la quantité de biens et de services qu’elle permetd’acquérir, c’est-à-dire par son pouvoir d’achat interne(lequel diminue lorsque le niveau général des prixaugmente) ; d’autre part, la loi du prix unique montre qu’àl’échelle internationale, et grâce au jeu de la concurrence,un bien a le même prix dans tous les pays. La théorie de laPPA s’exprime alors sous la forme de deux résultats :

- Le taux de change entre deux monnaiescorrespond à la parité des pouvoirsd’achat de ces monnaies. Par exemple, siun panier de marchandises vaut 400 DHau Maroc et 40 euros en France, le tauxde change est de …euros = 40 DH ou…euros = 10 DH ;

La variation du taux de change entre deux monnaies reflète lavariation des prix dans les deux zones. Si le taux d’inflation enFrance est nul et le taux d’inflation au Maroc est de 2% (on dit alorsque le différentiel d’inflation entre le Maroc et la zone euro est de 2%au détriment du Maroc), le dirham doit baisser de 2% par rapport àl’euro (on vérifie ainsi que le même panier vaut désormais 408 DH auMaroc et 40 euros en France, ce qui conduit au taux de change de 4euros = 40,8, soit une baisse de 2% de la valeur de dirham parrapport à l’euro.Cette analyse, valable sur le long terme, ne peut expliquer lesfluctuations à court terme des monnaies. Avec les masses decapitaux circulant désormais entre les places financières à larecherche des rendements élevés, ce sont les fluctuations des tauxd’intérêt et les facteurs financiers qui expliquent surtout les variationsde taux de change.

PPA absolue:La PPA absolue définit un cours de changes entre deuxmonnaies. Elle est déterminée en définissant un panierde consommation dans un pays et en évaluant le prixd’un panier « semblable » dans un autre par la formule :

l où St est la PPA absolue entre lesdeux pays, et Pt est le prix à lapériode t du panier de référencedans le pays domestique. Le paysétranger est marqué par unastérisque.

*t

tt

PSP

=

Pour prendre un exemple chiffré, fictif, siun panier de produits évalués à 100 $aux États-unis à un coût moyen de 90euros en Europe, alors le taux de changeen PPA du dollar par rapport à l’euro serade 0,90. Ce taux est calculéindépendamment du cours de l’euro endollar sur les marchés des changes, quipeut éventuellement fluctuer.

PPA relativeLa PPA relative mesure la variation de la PPA entre deuxpériodes. Elle s'exprime ainsi :

l où St est le taux de change et Pt estle prix à la période t (le paysétranger est marqué par unastérisque).

l Une variation de la PPA relativepermet de mettre en évidence unevariation d’inflation entre deuxrégions du monde.

*

*1

11

t

t

tt

PPt

PPt

SS

-

--

=

Limites:Plusieurs arguments limitent la pertinence et l’usage desPPA :

l Les PPA peuvent varier de façon très importante suivant lechoix du panier de produits. En ce sens, il est soumis auxmêmes limitations que les indices des prix ;

l Les habitudes de consommation et les choix sont parfois trèsvariables entre pays. Les produits consommés par lespopulations en dépendent et construire deux panierséquivalents est un travail très subjectif.

l Les différences de qualité pour deux produits mis enéquivalence sont difficiles à évaluer.

l Les prix peuvent varier beaucoup à l’intérieur d’un même pays.Le prix d’un verre de bière est beaucoup plus élevé dans un barsur les Champs-Élysées que dans un village du Massif central.

23. L’effet Balassa-SamuelsonL’effet Balassa-Samuelson est une étude du phénomène qui fait que les payspauvres connaissent un coût de la vie inférieur à celui des pays riches. Ceteffet est constaté par tous les voyageurs internationaux. Ce modèle fut établipar Béla Ballassa et Paul Samuelson en 1964.Bela Balassa (1928-1991) est un économiste hongrois qui a travaillé aux États-unis avec Paul A. Samuelson (« Nobel » d’économie en 1970) sur les questionsde taux de change, en particulier entre pays de niveaux de développementdifférents. Tous les touristes qui ont voyagé dans des pays du Sud ont puconstater que les produits et les services locaux (restaurants ou hôtels parexemple) y sont bon marché, parce que la main-d’oeuvre locale est en généraltrès mal payée.Pourquoi ? La réponse de Balassa est que le taux de change de ces pays estdéterminé par le rapport entre exportations et importations. Lesexportations sont composées de produits (par exemples agricoles) pourlesquels la productivité est faible par rapport à ce qu’elle est dans lespays industrialisés pour des produits similaires. Leur taux de change estdonc bas, ce qui leur permet de compenser leur handicap de productivitéet d’équilibrer leur commerce extérieur.

I. La balance des paiements

Les comptes qui forment la balance des paiements (BP) d’unpays traduisent les relations du pays avec l’étranger à travers lespaiements (débit) et les recettes (crédit). Il y a deux sortes detransactions internationales dans la BP : les transactions quiimpliquent l’exportation ou l’importation de biens et services,comptabilisées dans le compte courant et les transactions quiimpliquent l’achat ou la vente d’actifs. Ces derniers sont toutes lesformes de détention de la richesse (stocks, mobiliers, immobiliers,etc.) comptabilisées dans le compte du capital (ou le compte desopérations en capital ou la balance des capitaux). Lorsque leressortissant d’un pays A achète un immobilier dans un pays B, latransaction entre dans la balance des paiements de A sous laforme d’un débit au compte du capital, car il y a une sortie decapital de A vers B.

La balance courante (le compte courant) mesure les exportationsnettes de biens et services. Les exportations et les importationssont réparties en trois catégories précises : le commerce demarchandises (exportation et importation de biens), les revenusd’investissement (paiements des intérêts et des dividendes entrepays) et autres services (frais de transport, dépenses destouristes, etc.).La balance commerciale est donnée par l’écart entre les exportations et les importationsde marchandises tandis que la balance des transactions courantes comprend, outre labalance commerciale, les services (dont transports, grands travaux, assurances,coopération technique, brevets et redevances, intérêts, dividendes et autres revenus ducapital, salaires et autres revenus du travail, recettes et dépenses du gouvernementnational, recettes et dépenses des gouvernements étrangers) et les transfertsunilatéraux (du secteur privé avec les transferts d’économie des travailleurs immigrés etaide du secteur public). Lorsque l’on ajoute à cette balance, celle des capitaux à longterme (crédits commerciaux avec les crédits à l’exportation et à l’importation,investissements directs avec les IDE nationaux et les IDE étrangers dans le pays, autresinvestissements (du secteur public), prêts du secteur privé bancaire et non bancaire etpublic, investissements de portefeuille (avec opérations des résidents sur valeursmobilières étrangères et opérations des non-résidents sur valeurs mobilièresnationales)), on obtient la balance de base.

Le compte du capital mesure la différence entre lesventes d’actifs à l’étranger et les achats d’actifseffectués par l’étranger. L’emprunt fait auprès del’étranger est une entrée de capital et le prêt est unesortie. Afin de couvrir le déficit de leur balance courante,les pays ont besoin d’une entrée nette de capitaux,c’est-à-dire de vendre des actifs à l’étranger afind’effectuer des emprunts nets.

L’une des transactions liées aux opérations en capitalconstitue un domaine d’intérêt particulier. Il s’agit desopérations d’achat ou de vente d’avoirs officiels deréserve par les banques centrales. Les réservesofficielles internationales sont des avoirs extérieursdétenus par les banques centrales. Les banquescentrales achètent ou vendent souvent des réservesinternationales sur les marchés privés afin d’influencerles conditions macroéconomiques de leurs économies.Ce sont des interventions officielles sur le marché deschanges. Lorsqu’une banque centrale achète ou vendun actif étranger, la transaction est comptabilisée dansle compte d’opérations en capital du pays, tout commesi cette transaction était faite par un citoyen privé.

La balance des paiements est un état statistique, un compte, undocument comptable qui enregistre de manière systématique etselon une classification déterminée, tous les flux économiques etfinanciers intervenus pendant une période donnée entre les résidentset les non-résidents d’une économie, entre un pays et le reste dumonde.

Les comptes qui forment la balance des paiements (BP) d’unpays traduisent les relations du pays avec l’étranger à travers lespaiements (débit) et les recettes (crédit). Il y a deux sortes detransactions internationales dans la BP : les transactions quiimpliquent l’exportation ou l’importation de biens et services,comptabilisées dans le compte courant et les transactions quiimpliquent l’achat ou la vente d’actifs. Ces derniers sont toutes lesformes de détention de la richesse (stocks, mobiliers, immobiliers,etc.) comptabilisées dans le compte du capital (ou le compte desopérations en capital ou la balance des capitaux). Lorsque leressortissant d’un pays A achète un immobilier dans un pays B, latransaction entre dans la balance des paiements de A sous laforme d’un débit au compte du capital, car il y a une sortie decapital de A vers B.

La balance courante (le compte courant) mesure les exportations nettes debiens et services. Les exportations et les importations sont réparties en troiscatégories précises : le commerce de marchandises (exportation et importationde biens), les revenus d’investissement (paiements des intérêts et desdividendes entre pays) et autres services (frais de transport, dépenses destouristes, etc.)[1]. Le compte du capital mesure la différence entre les ventesd’actifs à l’étranger et les achats d’actifs effectués par l’étranger. L’emprunt faitauprès de l’étranger est une entrée de capital et le prêt est une sortie. Afin decouvrir le déficit de leur balance courante, les pays ont besoin d’une entréenette de capitaux, c’est-à-dire de vendre des actifs à l’étranger afin d’effectuerdes emprunts nets.[1] La balance commerciale est donnée par l’écart entre les exportations et les importations demarchandises tandis que la balance des transactions courantes comprend, outre la balancecommerciale, les services (dont transports, grands travaux, assurances, coopération technique,brevets et redevances, intérêts, dividendes et autres revenus du capital, salaires et autres revenusdu travail, recettes et dépenses du gouvernement national, recettes et dépenses desgouvernements étrangers) et les transferts unilatéraux (du secteur privé avec les transfertsd’économie des travailleurs immigrés et aide du secteur public). Lorsque l’on ajoute à cettebalance, celle des capitaux à long terme (crédits commerciaux avec les crédits à l’exportation et àl’importation, investissements directs avec les IDE nationaux et les IDE étrangers dans le pays,autres investissements (du secteur public), prêts du secteur privé bancaire et non bancaire etpublic, investissements de portefeuille (avec opérations des résidents sur valeurs mobilièresétrangères et opérations des non-résidents sur valeurs mobilières nationales)), on obtient labalance de base.

L’une des transactions liées aux opérations en capitalconstitue un domaine d’intérêt particulier. Il s’agit desopérations d’achat ou de vente d’avoirs officiels deréserve par les banques centrales. Les réservesofficielles internationales sont des avoirs extérieursdétenus par les banques centrales. Les banquescentrales achètent ou vendent souvent des réservesinternationales sur les marchés privés afin d’influencerles conditions macroéconomiques de leurs économies.Ce sont des interventions officielles sur le marché deschanges. Lorsqu’une banque centrale achète ou vendun actif étranger, la transaction est comptabilisée dansle compte d’opérations en capital du pays, tout commesi cette transaction était faite par un citoyen privé.

A l’instar des autres pays membres, le Maroc établit labalance des paiements selon la méthodologie du 5ème

Manuel du Fonds Monétaire International. Celui-ci estrégulièrement mis à jour par le FMI en vue de permettre àla balance des paiements de tenir compte de l’évolutiondes transactions internationales.

La BP marocaine comporte deux parties principales (compte destransactions courantes et compte de capital et des opérationsfinancières) et une partie intitulée écart statistique ou erreurs ouomissions.Elle est établie en crédits qui reflètent toutes les opérations quiaboutissent à des rentrées de capitaux et qui de point de vuemonétaire procurent des devises à un pays. Elle est en outreétablie en débits en ce qui concernent les opérations quiaboutissent à des sorties de capitaux et qui lui font prendre desdevises.Ces opérations permettent de dégager des soldes. Il existe engénéral six soldes significatifs.Notons que les avoirs en devises d’un pays figurent dans lescomptes financiers de la BP. Une fois de plus, nous constatonsque la monnaie est traitée comme un actif financier.

II. Le marché de change

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Section 1 : Marché des changes : Définition,intervenants et structure

1.1. DéfinitionLe marché des changes est le lieu (virtuel) où se rencontrentl’offre et la demande de devises, c’est-à-dire où se négocientles devises. C’est un marché interbancaire qui n’est paslocalisé dans un lieu particulier. Il fonctionne en continu(24/24) grâce à un réseau ultramoderne detélécommunications (téléphone, fax, téléfax, réseauxd’Internet, etc.). Ce marché n’a pas de frontières et lesmoyens informatiques permettent de réaliser les transactionsen temps réel.

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1.2. Intervenants sur le marché des changesLe marché des changes est réservé aux banques, quiagissent pour leur propre compte ou pour le compte de leurclientèle. Elles peuvent négocier directement entre elles oupasser par l’intermédiaire des courtiers (brokers). Lescourtiers, qui sont principalement localisés à Londres et àNew York, jouent un rôle essentiel sur le marché de change :** en tant qu’intermédiaires, dans la mesure où ilscentralisent les ordres d’achat et de vente de plusieursbanques et les exécutent sur le marché ;** et en tant qu’informateurs, puisqu’ils informent lesopérateurs des cours auxquels ils sont prêts à vendre ou àacheter les différentes devises.

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La fonction d’un courtier (agent de change, commis de change, cambiste,trader ou forex trader en anglais) est de rendre le marché plus fluide et plusefficace et d’assurer l’anonymat des transactions. La valeur d’un courtiers’apprécie à la qualité des liaisons qu’il entretient avec les institutionsfinancières actives sur le marché. Les banques centrales y interviennentaussi pour réguler l’évolution du taux de change de la monnaie enrespectant les marges de fluctuation dans un régime de change fixe ou enagissant sur l’offre et la demande dans un régime de change flexible.Dans la plupart des pays du monde, les ANF (entreprises et particuliers)n’accèdent pas directement au marché des changes, mais ils le font parl’intermédiaire des banques. Celles-ci sont des intermédiaires pour lesopérations de change (exportation, importation, emprunt financierétranger, CREDOC, investissement étranger, tourisme, voyage d’affaire,…). Ces opérations sont exécutées par les cambistes au siège de labanque. La fonction du cambiste est de traiter au meilleur cours et d’agirau moment le plus propice. Il lui faut donc bien sentir le marché afind’anticiper son évolution. Le cambiste est là pour réaliser au mieux lesordres de la clientèle et aussi pour faire gagner de l’argent à sa banque enengageant celle-ci pour des millions de dirhams en participant auxopérations d’arbitrage.

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1.3. Structure du marché des changesLe marché des changes est composé de deux compartiments:

** Le change manuel : il concerne essentiellement leséchanges physiques des monnaies, c’est-à-dire les échangesde billets de banque. Il correspond aux besoins desparticuliers qui, pour leurs déplacements à l’étranger, ontbesoin de billets mais cela ne concerne qu’une faible part deséchanges monétaires à l’échelle mondiale;** Le change scriptural : il concerne la majorité destransactions qui s’effectuent par des virements entre lescomptes bancaires des banques nationales et ceux de leurscorrespondants étrangers. Les devises sont alors des avoirsen comptes libellés en monnaie étrangère.

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Section 2 : Le marché des changes aucomptant

2.1. DéfinitionLe marché des changes au comptant (spot market) est lemarché sur lequel s’effectuent des achats et des ventes dedevises instantanément. Les opérations réalisées par lesopérateurs sur ce marché sont livrées au maximum dans undélai de deux jours ouvrés après la date de la conclusion dela transaction (Samedi, Dimanche et jours fériés ne sont pasde jours ouvrés). Le taux de change au comptant (spot rate)se fixe selon la loi de l’offre et de la demande.Le marché de change marocain est un marché interbancaireen continu, où les ordres s’effectuent tous les joursouvrables entre cambistes de gré à gré par téléphone outélex et ce, de 8H30 à 15H30.

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2.2. Cotation du taux de change au comptant : coursacheteur et cours vendeur

Une entreprise comme un particulier, pour acheter ou vendredes devises, il faut s’adresser à une banque qui fournit lescours auxquels elle accepte d’acheter ou vendre des devises.La cotation sur le marché au comptant fait apparaître deuxcatégories de prix :Le cours acheteur ou demandé (BID price) qui est le prixauquel l’intervenant est disposé à acheter la devise ;Le cours vendeur ou offert (ASK price), celui auquel labanque est prête à vendre la devise.Il convient de noter que le prix d’achat est toujours inférieuraux prix de vente. Il s’agit tout simplement d’un commerce dedevises consistant à vendre à un prix supérieur à celui del’achat selon le principe consacré par les cambistes « BuyLow and Sell High ».

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La différence entre les deux coursconstitue la marge (ou Spread) descambistes. Cette marge, exprimée enpourcentage, se calcule de la manièresuivante :

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Cours vendeur – cours acheteur

Marge en % = x 100

Cours vendeur

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Si par exemple, le cours du dollar coté par Bank Al-Maghribs’exprimait comme suit :USD/MAD = 8,9015 – 8,9065Le spread du cambiste est de 0,056%.La cotation s’exprime généralement avec quatre chiffresaprès la virgule. Le deuxième chiffre après la virguleconstitue la figure et le quatrième le point ou pip. La figureest normalement connue des intervenants et seuls les pointssont annoncés par les cambistes lors de la cotation.

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Le taux de change d’une monnaie peut s’exprimer de deuxfaçons :** Soit il traduit la quantité d’unités de monnaie nationalenécessaire pour obtenir une unité de monnaie étrangère, c’est lacotation à l’incertain ;** Soit il représente ce que vaut une unité de monnaie nationaleen nombre d’unités de monnaie étrangère, c’est la cotation aucertain.En effet, lorsque l’on veut passer par exemple d’une cotationcomme la précédente donnée en nombre de dirhams par dollar àune cotation donnée en nombre de dollar par dirham, il fautpour calculer le cours acheteur inverser le cours vendeurprécédent et pour calculer le cours vendeur inverser le coursacheteur précédent :

USD/MAD : 8,9015 – 8,9065Donne MAD/USD : 1/8,9065 – 1/8,9015

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2.4. Appréciation (ou réévaluation) et dépréciation(ou dévaluation) d’une devise par rapport à uneautre

La distinction entre dépréciation et dévaluation et entreappréciation et réévaluation est liée à la manière donts’établit le cours d’une monnaie. Dans un régime de paritéfixe, les cours des monnaies sont définis par les autoritésfinancières gouvernementales ; en cas de hausse de la valeurde la monnaie, on parle de réévaluation et en cas de baisse,de dévaluation. Dans un système de taux de change flottant,les cours des monnaies résultent de la confrontation del’offre et de la demande ; en cas de hausse de la valeur de lamonnaie, on parle d’appréciation et en cas de baisse, dedépréciation.Le taux d’appréciation (signe +) ou de dépréciation (signe –)d’une devise est calculé ainsi :

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Cours final – cours initial

Variation en % = x 100

Cours final

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Par exemple, au Maroc, si le cours au comptant dudollar est passé durant un mois de 8,7285 MAD à8,1785 MAD, la valeur du dollar a baissé, c’est-à-direqu’il s’est déprécié. En revanche, le dirham s’estapprécié. Le taux de dépréciation du dollar est de -6,72%. En général, dans le cas d’une cotation àl’incertain, lorsque le cours d’une devise augmente,cela signifie qu’elle s’apprécie et vice-versa.

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2.5. Calcul des cours croisés (Cross rates)

Sur le marché des changes international, la plupartdes monnaies étant cotées systématiquementcontre le dollar US, pour échanger des monnaiesautres que le dollar, il faut calculer les cours croisés.Exemple : on prend les cours au comptant suivants:annoncés par la banque X :

USD/MAD : 8,8849 – 8,9346USD/EUR :0,8711 – 0,8966

La cotation EUR/MAD est obtenue ainsi :

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- Cours acheteur pour 1 EUR est égal à :8,8849/0,8966 MAD = 9,9095 MAD. La banque X achètedes USD avec des MAD, puis elle vend ces USD pourobtenir des EUR. La banque X possède donc pour8,8849 MAD, 0,8966 EUR. Pour 1 EUR, elle a 9,9095MAD.- Cours vendeur pour 1 EUR est égal à :8,9346/0,8711 MAD, soit 10,2566 MAD. La banque X,avec 1 EUR, obtient 8,9346 MAD.

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2.6. Opportunités d’arbitrage

Le calcul des cours croisés permet de savoir si les taux dechange sont les mêmes partout sinon des opportunitésd’arbitrage seraient possibles.Exemple d’une opportunité d’arbitrageUSD/MAD : 8,8849 – 8,9346 à New YorkUSD/EUR : 0,8711 – 0,8966 à New YorkCours croisésEUR/MAD : 9,9095 – 10,2566 à New YorkSi à Londres :EUR/MAD : 10,2582 – 10,2601

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Il y a une opportunité d’arbitrage car un intervenantachète 1 EUR à New York à 10,2566 et le revend àLondres à 10,2582. Il y a une opportunité de profit de0,0016 et ceci sans risque.Cette relation d’arbitrage triangulaire exige unegrande vigilance car les taux de change varient trèsrapidement et le cambiste risque de se faire « coller» ; par exemple, si le cours acheteur baisse àLondres.En résumé, pour qu’un arbitrage puisse avoir lieu, ilsuffit que le cours acheteur d’une banque soitsupérieur au cours vendeur d’une autre banque.

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Section 3 : Le marché des changes à terme

3.1. DéfinitionLe marché des changes à terme (forward market) est unmarché sur lequel les opérateurs (cambistes et courtiers)négocient un échange de devises à un cours fixé au momentde la transaction dont le règlement et la livraison n’aurontlieu que dans un délai ultérieur supérieur à deux jours.Au Maroc, comme dans la plupart des pays développés etémergents, le taux de change à terme (forward rate) estnégocié le jour de la transaction mais appliqué plus tard :l’échéance de couverture ne doit pas dépasser 90 jours pourles opérations commerciales et 360 jours pour lesfinancements extérieurs.

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3.2. Les caractéristiques du marché dechange à terme

Le marché des changes à terme est un marché de gré à gré(non localisé) comme le marché des changes au comptant.Les opérations à terme s’effectuent directement de banque àbanque ou par l’intermédiaire de courtiers. Le banquier exigesouvent un dépôt de garantie pour son client.Sur le marché des changes à terme, les transactions se fontpour des termes allant de 3 à 7 jours, 1, 2, 3, 6, 9, 12, 18 moiset 2, 3, 5 ans.Lors de la négociation d’une opération à terme, il estpréférable de retenir l’une des échéances qui viennent d’êtrementionnées. Les transactions peuvent néanmoins avoir deséchéances ne correspondant pas à un nombre de mois exact.

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En principe, toutes les monnaies convertibles peuvent êtrenégociés à terme. Notant que les devises peu demandées àl’échelle internationale sont négociées à terme pour deséchéances moins importantes (généralement, ne dépassantpas 12 mois) ; sauf les devises les plus sollicitées au niveauinternational (dollar, euro, yen, livre sterling, …) peuvent êtrenégociées à terme pour des échéances différentes allant de 3jours à 5 ans.

3.3. La formation des cours de change à terme

Les cours de change à terme sont souvent établis en liaisonavec les cours au comptant. En général, ces cours sontdifférents : le cours à terme n’est jamais égal au cours dechange au comptant, sauf par hasard. Il lui est supérieur ouinférieur.Si on considère deux devises USD et MAD, on dit que :

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** le cours à terme du dollar USA est en report ou enprime (Premium) par rapport au cours au comptantlorsqu’il permet d’acheter davantage d’unités dedirhams que le cours au comptant ;

** le cours à terme est en déport ou en perte(Discount) lorsqu’il permet d’acheter moins d’unitésde dirhams.

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Le taux de change à terme se définit de deux manières, selonque la cotation se fait à l’incertain ou au certain.Si la cotation est à l’incertain, une devise se négocie avec undéport à terme lorsque son cours à terme est inférieur à soncours au comptant. Le montant de monnaie nationale pouracheter cette devise à terme est inférieur à celui qu’il faut pouracheter cette devise au comptant. La valeur de la devise devraitbaisser, on attend une dépréciation de celle-ci. Dans le cascontraire, une devise se négocie avec un report à terme.Exemple : Si le cours à terme de trois mois du dollar USA estUSD/MAD 8,2685 et le cours au comptant est de 8,1385, le dollarest dit côté à terme de trois mois avec un report de 0,13 ; ildevrait donc s’apprécier.Le report et le déport sont fréquemment exprimés enpourcentage annuel du taux au comptant. Si X0 est le taux aucomptant et X le taux à terme, le report ou le déport à termes’exprime de la manière suivante :

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tXXX t 100360

0

0 ´´

-

86

Dans l’exemple précédent, le taux dereport annualisé du dollar par rapportau dirham est égal à :

87

%3,690

1003601385,8

1385,82685,8=

´´

-

III. Les marchés internationaux decapitaux

Les marchés financiers internationaux sont des marchés definancement des opérations internationales. Ils sont destinés àdes entreprises de grande taille à vocation internationales. Lesprincipaux marchés internationaux sont : le marché deseurodevises, le marché des eurocrédits et le marché desémissions internationales.

Section 1 : Le marché des eurodevisesUne eurodevise est une devise déposée auprès d’uneeurobanque et puis gérée par le système bancaire ; au terme decette gestion, l’utilisation normale d’un eurodépôt par uneeurobanque est l’octroi d’un eurocrédit. Une eurodevise peut dontêtre un eurocrédit ou un eurodépôt. Par conséquent, le marchédes eurodevises défini au plan statistique par les créances etengagements des eurobanques.

A- L’origine et l’essor du marché des eurodevisesL’origine du marché des eurodevises est souvent attribuée à la crainte, dans lesannées 1950, au moment de la guerre de Corée, des pays de l’ex-blocsoviétique, de ne pas pouvoir utiliser leurs avoirs déposés dans les banquesaméricaines. De ce fait, ces pays décidèrent de rapatrier leurs dollars auprèsde leurs filiales en Europe : la Moscow Narodny Bank à Londres et la banquecommerciale pour l’Europe du nord à Paris.La création d’un véritable marché des eurodevises est donc traditionnellementassociée aux premiers échanges de dollars effectués en dehors des Etats-Unis. Mais son essor date des années 1960 et surtout 1970. Trois sériesd’événements ont contribué à cet essor :*L’interdiction faite par le gouvernement britannique aux banques de ce pays definancer, avec des livres sterling, les opérations entre non-résidents ;*La restauration de la convertibilité des différentes devises européennes en1958 ;*L’émergence de certains réglementations américains : la réglementation Qinstaurée en 1958 qui plafonnait la rémunération des dépôts aux Etats-Unis, laréglementation M qui obligeait les banques à maintenir des réservesobligatoires non rémunérées en fonction de leurs dépôts, la taxe depéréquation des taux d’intérêt introduite en 1963 qui consistait en une retenueà la source sur les intérêts des emprunts réalisés par des non-résidents auxEtats-Unis.

B- La définition du marché des eurodevisesLe marché des eurodevises est constitué par les échanges entre les banques,appelés eurobanques, qui acceptent des crédits en eurodevises. Les dépôts eneurodevises sont définis comme des dépôts en devises dans une banquesituée à l’extérieur du pays d’émission de la devise considérée. D’une façonplus générale, compte tenu par exemple des possibilités de dépôts en dollarsnon réglementés par des non-résidents américains auprès des banquesinstallées aux Etats-Unis, un dépôt en eurodevises est défini comme un dépôten devises non soumis aux réglementations nationales, effectué par un nonrésident du pays d’émission de la devise considérée.Les dépôts en eurodevises sont donc :au sens strict, les dépôts en devises effectués auprès des banques localisées àl’extérieur des pays d’émission des devises considérées ;au sens large, non seulement les dépôts en devises précédemment présentésmais aussi les dépôts en devises effectués par un non-résident du paysd’émission de la devise considérée et non soumis à la réglementation de cepays.

C- Les principaux centres du marché des eurodevisesUn centre d’eurodevises est une concentration d’eurobanques. Son existence va êtrefonction de plusieurs facteurs : stabilité politique, avantages fiscaux, moyens decommunication, absence de contrôle du crédit et des changes.Les principaux centres sont :Londres qui fut le premier centre d’eurodevises et d’ailleurs le plus grand. Sur ce centre,sont traitées plus d’une dizaine de devises et les banques les plus importantes sont lesfiliales américaines et japonaises. Le taux d’intérêt de référence est le LIBOR (LondonInterbank Offered Rate = taux offert sur le marché interbancaire à Londres).Les îles Caïmans qui accueillent des filiales des banques américaines désirantéchapper aux réglementations américaines. Le taux de référence est le NIBOR car lesvéritables opérations ont lieu dans les sièges à New York.Bahreïn qui est le centre du Moyen-Orient à la fois pour les opérations en devises et dechanges. Le BIBOR est le taux de référence.Les opérations en eurodevises aux Etats-Unis à travers les International BankingFacilities qui permettent aux banques américaines de réaliser des opérations eneurodevises avec des non-résidents. Le NIBOR est le taux de référence.Singapour qui est le centre d’eurodevises pour l’Asie. Le taux de référence est leSIBOR.Il faut noter la création récente d’un centre eurodevises au Japon à la suite de la miseen place d’un système ressemblant à celui aux Etats-Unis.Tous ces centres sont des marchés « offshore », c’est-à-dire non soumis à unequelconque réglementation nationale.

D- Les caractéristiques du marché des eurodevisesLe marché des eurodevises est pour l’essentiel alimenté par les eurodépôtssous forme de dépôts à terme ou de certificats de dépôts. L’échéance desdépôts sur le marché des eurodevises varie de 24 heurs à 5 ans. L’échéancede la quasi-totalité de ces dépôts est inférieure à 6 mois. Ce qui impliquel’instabilité de ces ressources en eurodevises. Pour stabiliser leurs ressources,les eurobanques ont émis des titres négociables sous forme de certificats dedépôts en eurodevises dont l’échéance et la date sont déterminées lors del’émission. Actuellement, les certificats de dépôts présentent plus de 50 % desressources en eurodevises.Le marché des eurodevises est un marché interbancaire étroitement lié aumarché des changes. En fait, le marché des eurodevises fonctionne comme lemarché des changes. Cependant, le marché des eurodevises est mieuxautocontrôlé par les eurobanques que les marchés des changes car il y a plusde risque sur les transactions réalisées sur le marché des eurodevises (prêts).Le risque sur le marché des changes est un risque de change alors que sur lemarché des eurodevises, il s’agit d’un risque de non remboursement.

Section 2 : Le marché des eurocrédits

Les eurocrédits correspondent à une partie des emplois sur le marché des

eurodevises. Ils font donc partie intégrante du marché des eurodevises.

A- Définition

Un eurocrédit est un crédit consenti en eurodevises, à moyen et long terme,

pour financer un montant élevé. Ce type de crédit se distingue très nettement

des prêts à court terme en eurodevises qui sont accordés par une seule banque

pour de montants limités. La majorité de ces prêts étant des opérations

interbancaires, ils constituent avec les eurocrédits la totalité des emplois sur le

marché des eurodevises.

Bilan sommaire d’une eurobanque

Actif Passif

Eurocrédits Capitaux propres

Euro-obligations

Prêts à court terme Eurodépôts à terme

en eurodevises Certificats de dépôt

Etc … Eurodépôts au comptant

Section 3 : Le marché des émissions internationalesLe marché des émissions internationales peut se diviser, entreautres, en trois groupes : le marché des obligationsinternationales, le marché des actions internationales et le marchédes facilités d’émission de notes.A- Le marché des obligations internationalesOn distingue généralement entre les obligations étrangères et leseuro-obligations : La principale différence entre les deux typesd’obligations est que les premières sont placées et négociées surune bourse alors que les secondes ne font pas l’objet de cotationsobligatoires à un endroit géographique unique et sont placées parun syndicat de banques dans plusieurs pays.

Les obligations étrangères sont des obligations émisessur une place financière par des emprunteurs étrangersdans la monnaie du pays d’émission. Elles ont souventdes noms folkloriques : Yankee bonds pour lesobligations américaines, Bulldog bonds pour lesobligations anglaises, Chocolate bonds pour lesobligations suisses, Samouraï bonds pour lesobligations japonaises, etc.Les euro-obligations sont émises par une entreprise(organisation ou entité publique), par les soins d’unsyndicat international, et placées normalement dans unpays autre que celui de la monnaie de libellé del’emprunt. Les émissions des euro-obligationss’appellent euro-émissions et se font selon le systèmede syndication.

B- Le marché des actions internationalesAu sein des actions internationales, on distingue trois types d’actions :Les actions étrangères, actions émises et cotées sur une placeétrangère, qui ne sont pas des produits récents. Leur principalinconvénient est d’être soumises aux réglementations du pays oùl’émission a eu lieu, ce qui se traduit en règle générale par desprocédures fort longues et coûteuses.Les actions vendues dans plusieurs pays mais cotées dans leur seulpays d’origine. Le principe de placement est proche de celui desobligations internationales car c’est un syndicat international qui s’enoccupe.Les actions vendues sur l’euro-marché et cotées dans certains cas surune place offshore.Seules ces dernières doivent être appelées euro-actions. Si elles sontplacées par des syndicats internationaux de banques comme lessecondes, elles se différencient néanmoins d’elles par le fait que leurachat est normalement financé par des eurodevises et qu’elles sontsouvent cotées sur des places où les formalités sont réduites ; c’est lecas des places telles que Londres. Londres est la principale placefinancière où s’organisent les placements d’euro-actions.

C- Le marché des facilités d’émission de billets de trésorerie(notes)Plusieurs justifications sont données pour justifier ledéveloppement de ce marché tout récent puisque les premièresémissions de ce type remontent à 1983.La première explication est que le marché des facilités d’émissionde notes a été développé par les banques d’affaires qui nepouvaient pas participer activement au marché des eurocréditscar elles n’avaient pas de dépôts suffisants à mettre encontrepartie des crédits.La deuxième est que les banques commerciales préféraientacheter ou placer des titres émis par une institution plutôt que delui prêter directement de l’argent sous forme d’eurocrédits.En fait, ce marché a pour but de remplacer les eurocrédits à courtet moyen terme par l’émission de titres financiers, ce qui permetpour les banques d’avoir des actifs plus liquides. De plus, lerisque est beaucoup plus faible pour la banque. De leur côté, pourl’emprunteur, le coût de ce mode de financement est plus faibleque celui des eurocrédits.

Deux grands types de facilités d’émission de notes existent :Les facilités d’émission de notes garanties donnent lieu à des versements decommissions aux intermédiaires financiers, en l’occurrence les commissions degarantie et de placement. Il y a plusieurs types de facilités d’émission de billetsgaranties. On peut citer, entre autres, les RUF (Revolving UnderwritingFacilities) et les NIF (Notes Issuances Facilities). Dans le cas des RUF, unemprunteur peut émettre par l’intermédiaire de banques sur l’euromarché, àcertaines périodes convenues à l’avance, pendant une période donnée (5 à 7ans) des notes (billets à ordre) de un à douze mois à un taux maximum fixé dèsle départ. On retrouve deux types de banques : la banque chargée del’opération s’occupe du placement en touchant en contrepartie une commissionsur les titres placés et les banques faisant partie du syndicat de garantierachètent les titres en cas de difficulté de placement. Par contre, avec les NIF, iln’y a plus de séparation entre l’activité de placement et l’activité de garantie. Il ya plusieurs banques qui participent au placement des notes et constituent unsyndicat de soumission. Dans ce cas, au moment de chaque nouvelle émissionde notes par l’emprunteur, le syndicat de soumission fait des offres d’achat dupapier émis. L’emprunteur est alors assuré d’avoir des offres alignées sur lemarché. La répartition des notes est faite entre les institutions ayant proposé letaux le plus bas dans la limite de leur demande.

Les premières facilités d’émission de billets non garanties sontapparues au milieu de l’année 1984. Avec ces nouvelles facilitésd’émission, il n’y a plus par définition de commissions de garantieet d’utilisation. Il n’y a non plus de syndicat de soumission et leplacement est confié à une ou deux institutions pour la durée duprogramme qui s’engagent à les placer au mieux. Les deuxprincipaux types de facilités d’émission non garanties sont l’euro-papier commercial et les euro-notes à moyen terme. Uneémission d’euro-papier commercial consiste en une émission parune institution de titres au porteur à court terme (de 7 à 360 j)alors qu’une émission d’euro-notes consiste en une émission nongarantie de billets de trésorerie en continu et dotées d’échéancesallant de 9 mois à 10 ans.

IV. Le système monétaireinternational

A la fin de la 2nde Guerre, les balances sterling atteignaient 3,6 milliards.Rendre la livre convertible requiert la capacité de convertir ce montant en oren cas de demande. Afin de faire face à une telle obligation, le RUemprunte aux Etats-Unis en 1945 3,75 milliards$ remboursables sur 50 ansau taux de 2%. Mais en contrepartie le RU cautionne le Bretton-Woods. Laprincipale contrepartie du crédit américain était alors la dissolution de lazone sterling et la fin des relations privilégiées qu’elle représentait dans unecommunauté de libre-échange. Dans le système de Bretton-Woods, ledollar est la devise-clé. A côté de l’or, il est inscrit dans les statuts du FMIcomme un deuxième étalon pour définir la parité des différentes monnaies.Les monnaies périphériques maintiennent leur parité par rapport au $ et le$ bloque l’ensemble du système par rapport à l’or, ce qui fait que le GESglisse vers le GES-dollar. Le rôle d’émetteur de monnaie internationale estjoué par la Banque centrale américaine, la FED.

En 1945, le dollar n’est que l’un des moyens de réservesofficielles (0,7 milliards sur 46 milliards de dollars de réservesofficielles mondiales). En 1970, il équivaut à 24 milliards sur 84milliards de dollars de réserves et à 22 milliards sur 26 milliardsd’avoirs privés (composés de $ et de £) alors que le montant del’or qui était de 32 milliards de dollars en 1945 reste égal à 31milliards en 1970. Les Etats-Unis nourrissent ainsi le circuit desliquidités internationales. Ce sont les banques centrales des paysdétenteurs de dollars qui interviennent sur les marchés deschanges pour défendre la parité de leurs monnaies par rapportaux cours pivots alors que le taux de change relatif n'a pas à êtredéfendu par les autorités américaines. Par contre, théoriquement,la Fed doit veiller à la couverture-or des balances-dollars,réserves détenues par les autres banques centrales qui ont lapossibilité d'en demander la conversion en or (en pratique, lesbanques centrales préféraient percevoir des intérêts sur leursdépôts en dollars).

Cette asymétrie fournit aux Etats-Unis un prétexte pour se prétendrecondamnés à un rôle passif en matière de taux de change et de modification dela parité du $. Toutefois, la couverture-or du dollar s'opposait nécessairement àl'augmentation continue des balances-dollar liée à la croissance économique,laquelle finirait par poser la question de confiance pour le système : le dollarest-il toujours aussi bon que l'or ? En même temps, on remarque uneaugmentation des dollars à l’extérieur des Etats-Unis. Ce sont les euros ouxéno-dollars qui sont des dépôts bancaires (ce sont des avoirs en monnaiescripturale qui ne revêtent jamais la forme de billets) appartenant à des non-résidents américains, confiés à une banque hors des Etats-Unis et restantlibellés en $, donc non convertis en monnaie nationale. Un marché monétaireinternational est ainsi né sur les créances qui font l’objet de transactions. Lemarché européen du dollar est celui qui s’établit entre banques européennesacceptant des dépôts en dollar appartenant à des non-résidents et accordantdes crédits en dollar au profit des non-résidents. Le marché est alimenté partrois catégories principales d’agents : les banques centrales et organismesinternationaux comme la BRI, les banques ordinaires et les firmesmultinationales.

Après la guerre de Corée, les institutions monétaires du bloc soviétique ontdéposé leurs avoirs en dollar dans une banque européenne filiale de laBanque d’URSS à Londres. A cela se sont ajoutées les mesures prises parles autorités anglaises afin de faire face aux difficultés économiques de la £après la crise du Canal de Suez en 1956. Pour soulager sa BP, le RU aimposé des restrictions aux banques anglaises en ce qui concerne lefinancement en £ des échanges commerciaux entre pays tiers. Lesbanques anglaises ont alors cherché à constituer des fonds en $ à Londres.Sur le plan plus général, en raison des politiques monétaires restrictives(Réglementation Q aux Etats-Unis, par exemple) des autorités en vue decontrôler leur offre de monnaie, les banques peuvent exercer leurs activitésà l’étranger plus librement que dans leur pays d’origine, ce qui les poussaaussi à développer leur activité internationale. On assiste alors à unecroissance très forte du marché d’euro-dollars dont le volume, en chiffresnets, est passé de 4 milliards de dollars en 1963 à 100 milliards fin 1973.L’implantation des firmes et banques américaines en Europe a aussirenforcé ce phénomène qui alla de pair avec le déficit chronique de la BPaméricaine.

La fin du Bretton WoodsLe système de GES entendait théoriquement assurer la stabilité et lapermanence des paiements à partir de la condition suivante : le SMI doitsoumettre à la même règle toutes les parties en cause pour le financementde leur déficit. Or, on remarque facilement l’absence de symétrie dans lesystème étant donné que la condition ci-dessus ne fut pas valable pour lesEtats-Unis puisque le $ était utilisé dans les règlements internationauxcomme monnaie internationale. Jusqu’en 1949, les EU ont accumulé desexcédents globaux de leur BP (c’est la thèse de la pénurie structurelle de $)avec un solde des opérations sur biens et services égal à 22,3 milliards dedollars tandis que le solde des mouvements de capitaux à long terme étaitde – 19,4 milliards et celui de court terme était de 2,9 milliards. Le soldeglobal correspondant ainsi à 5,8 milliards. A partir des années 1950, cetexcédent baisse à 17,8 milliards (la balance des capitaux à long termepasse à –30,2 milliards, celle des capitaux à court terme ne changeantpratiquement pas). Le rétablissement des économies européennes et lessorties de capitaux à long terme, provoquées par les investissementsaméricains à l’étranger, vont accélérer ce processus.

Pour la période 1958-65, le solde des opérations sur biens et servicess’élève à 32,5 milliards alors que celui des capitaux à long terme sedégrade à – 49,2 milliards et celui des capitaux à court terme à – 5,6milliards, débouchant sur un solde global de – 22,3 milliards de dollars.Mais il s’agit d’un déficit qui enrichit. Les investissements externes et lesdépenses militaires à l’étranger apportent aux EU des avantages (comme larentabilité à long terme), ce qui explique qu’ils ont favorisé toutes les sortiesde $. Comme le dollar était accepté comme une monnaie de réserveinternationale, les EU n’ont pas eu à se subir les contraintes normalesd’une telle situation. Ils ont pu financer leur déficit par l’émission des $,monnaie de règlement internationale.La thèse de Desprès, Kindleberger et Salant (DKS, 1966) explique cetteévolution d’un point de vue très positif en attribuant aux Etats-Unis le rôledu banquier commercial du monde. Leurs arguments sont :

-La préférence pour la liquidité est plus forte dans le reste du monde qu’auxEtats-Unis. Les européens ont un fort besoin d’investissements à longterme. Mais bien qu’ils aient une forte capacité d’épargne, ils choisissent lesplacements à court terme. Ces placements doivent être transformés si bienque les EU empruntent à court terme et prêtent à long terme endossant cerôle d’intermédiaire financier dans la ré-allocation des capitaux sur le planmondial ;-Les possibilités de transformation sont meilleures aux EU qu’en Europe.Les marchés financiers y sont mieux organisés, plus concurrentiels, plusétendus. La variété des titres offerts est plus grande. L’écart entre le tauxd’intérêt à court terme et le taux à long terme est moindre et la préférencepour la liquidité est moins excessive.

Pour toutes ces raisons, les européens y trouveraient alors un doubleintérêt : les épargnants obtiendraient facilement des titres dont la liquiditérépond à leurs désirs et qui leur fournit un intérêt supérieur aux tauxeuropéens et les entreprises peuvent emprunter facilement et en quantitésuffisante à long terme. Cet état des choses durerait, pensaient DKS, tantque la formation du capital restera élevée en Europe. Mais cette thèse a étévivement combattue. En 1966, R. Triffin a montré que dès 1966, les EUempruntaient à court terme à l’Europe mais prêtaient à long terme aux paysen voie de développement. Donc l’intermédiation ne se faisait pas au profitde l’Europe. En 1969, A. Lamfalussy a remarqué que la préférence pour laliquidité n’était pas plus importante en Europe qu’aux EU et que l’écartentre les taux d’intérêt américains et européens n’était pas si important.Pour étudier une autre critique d’ordre technique mais non moinsintéressante sur l’interprétation du tableau des transactions internationalesaméricaines, le lecteur peut consulter Lelart (1975, Dollar, monnaieinternationale).

Le résultat de ces critiques a été de révéler que les EU ont joué le rôle d’uneinstitution financière et non celui d’un intermédiaire financier. Au lieu d’utiliserles capitaux existants (transformation des dépôts à court terme en des crédits àlong terme), ils ont créé de nouvelles ressources monétaires, de la monnaieinternationale. Sur ce point, J. Rueff a souligné en 1971(Le Péché monétaire de l’occident) que l’étalon-dollar favorisait lesphénomènes d’inflation importée. Les EU n’étant pas contraints d’équilibrer leurBP, les sorties de $ sans aucun mécanisme de freinage viennent grossir lesavoirs étranger en $ en donnent lieu, dans les pays qui les accumulent, à desémissions de monnaie. Il s’agit en fait d’une duplication des bases du crédit.Les banques centrales placent une partie de leurs réserves en $ dans lesbanques américaines afin de percevoir des intérêts. Or, le même montant de $provoque une première émission monétaire dans le pays d’accueil et unedeuxième création monétaire aux EU du fait du retour de ces fonds dans lesbanques américaines. Dans une optique de théorie quantitative, cecicorrespond à une accélération de l’inflation mondiale.

V. Les investissements directsétrangers

IntroductionPour des raisons de l’ouverture économique et commerciale et de lamondialisation mais aussi grâce à la mobilité des capitaux,l’investissement est devenu ce capital insaisissable qu’on exporte àtravers le monde à la recherche du profit. L’investissement directétranger (IDE) est bénéfique pour les pays d’origine et d’accueil et faitpartie intégrante d’un système économique international ouvert etefficace et constitue l’un des principaux catalyseurs du développement.Les avantages qu’il procure ne se manifestent cependant pas demanière automatique et ne se répartissent pas équitablement entre lespays, les secteurs et les collectivités locales. Les politiques nationalesen matière d’attractivité (politique fiscale, marchés de capitauxmodernes, système bancaire efficace, flexibilité du marché du travail,bonne gouvernance institutionnelle et économique, transparence etefficacité administrative et du système judiciaire, proximitégéographique, ressources naturelles et humaines adéquates, etc.) et lecadre international de l’investissement jouent un rôle déterminant pourattirer des IDE vers un plus grand nombre de pays en développement etpour que ces investissements aient le maximum d’effets positifs pour ledéveloppement.

I. IDE: les principales définitions

Définition 1:Les investissements directs étrangers sontdéfinis par le Fonds Monétaire International(FMI) comme suit :« les investissements effectués afin d’acquérir unintérêt durable dans une entreprise exerçant sesactivités sur le territoire d’une économie autre quecelle de l’investisseur. Le but de ce dernier étantd’avoir un pouvoir de décision effectif dans lagestion de l’entreprise ».N.B. Le Fonds monétaire international distingue les IDE des autres

investissements en provenance d’autres flux de capitaux tels que les flux deportefeuille qui sont "définies comme des opérations transfrontalièresimpliquant des titres de dettes ou de capitaux propres, autres que ceux inclusdans l’investissement direct ou avoirs de réserve. Voir en plus de détails,Balance of Payments and International Investment Position Manual, 6th Edition,Washington, 2011, p. 110.

Définition 2 :Comme le définit le Trésor public français,« l’investissement direct à l’étranger (IDE) désignel’investissement par lequel une entité résidented’une économie acquière un intérêt durable dansune entité résidente d’une économie étrangère ».La notion d’intérêt durable implique l’existence d’unerelation à long terme entre l’investisseur (un repreneur)et la société investie (reprise) et l’exercice d’uneinfluence notable du premier sur la gestion de laseconde. Par convention, on considère qu’il y a intérêtdurable et donc investissement direct lorsqu’uneentreprise détient au moins 10 % du capital ou desdroits de vote d’une entreprise résidente d’un pays autreque le sien.

Définition 3:La Banque de France définit, quant à elle, l’IDE par les

éléments suivants :

l La détention à l’étranger d’une unité ayant uneautonomie juridique ou d’une succursale ;

l La détention d’une proportion significative ducapital, donnant à l’investisseur résidant un droit deregard dans la gestion de l’entreprise étrangèreinvestie (participation égale ou supérieure à 10%) ;

l Les prêts et avances à court terme consentis parl’investisseur à la société investie, dès lors qu’un liende maison mère à filiale est établi entre eux.

II. Les Déterminants des IDEEn dépit de l’importance stratégique des IDE commemoteur de développement, il n’existe pas de cadrethéorique unifié pour les Déterminants des IDE. Lapremière tentative de construction de ce cadre a étéeffectuée par Dunning en 1977. L’auteur propose uneapproche globale des facteurs explicatifs des IDE(paradigme OLI) dans laquelle apparaissent deséléments comme la concurrence imparfaite, lesavantages comparatifs ou l’internalisation des coûts detransaction. De nos jours, ce cadre semble peu crédiblepour tenter d’expliquer tous les flux des IDE.Généralement les économistes et spécialistes des IDEscindent leurs déterminants en deux groupes : lesdéterminants d’ordre institutionnel et les déterminantsd’ordre économique.

II.1. Les déterminants d’ordre institutionnel

Parmi les déterminants des IDE figurent la bonnegouvernance et la qualité des institutions.La corruption, la perte de confiance du publicdans le gouvernement (et son corollaire le niveaudu risque-pays), la probabilité de déstabilisationpolitique du gouvernement par des moyens nonconstitutionnels, la recherche de situations derente et d’incertitudes quant à l’application de laloi sont autant de facteurs amenant à créer uneatmosphère de risques pour les IDE.

Douglas North (1990) parle de règles formelles et informelles quirégissent les institutions. Les institutions formelles comportenttrois composantes : (i) les règles fondamentales (constitution,législations, lois et règlements) qui définissent la place respectivede l’État, des individus et des organisations dans la société, et lastructure hiérarchique du système politique, (ii) les Droits depropriété (droits privés, étatiques ou communautaires sur un bien,terrain, air, eau, etc.) qui sont fondamentaux pour l’existence et lebon fonctionnement des marchés, et (iii) les Contrats individuelsqui reflètent la structure des mécanismes incitatifs inclus dans lesdroits de propriété. Quant aux institutions informelles, il s’agit desrègles implicites dont l’exécution est assurée de façon endogènepar les individus appartenant à un même groupe ou à une mêmecommunauté. Elles incluent les composantes culturelles etidéologiques, en particulier les conventions, les normes sociales,les traditions, les coutumes, la religion et la morale.

II.2. Les déterminants d’ordre économique

Outre les facteurs traditionnels influant le niveaudes IDE comme le PIB, la taille du marché, laproximité géographique et culturelle, lesressources naturelles, le taux de change et lesréserves de change, le niveau d’inflation ouencore le taux d’intérêt, l’accent est mis sur denouveaux facteurs, tels la fracture numérique, lascolarisation, la formation professionnelle, larecherche et développement, etc.

III. L’impact économique de IDE

Formationde capital

Apporttechnologique

ProductivitéTransfert du

savoir faire managérial

Exportations

Emploi les fournisseurs,les concurrents et les

gouvernements

I D EI D E

III.1. IDE et formation de capital

Les flux d’investissement direct étranger ont unimpact important sur l’investissement du paysd’accueil. Ainsi, lorsqu’il y a insuffisanced’épargne mobilisable pour les niveauxd’investissement souhaités dans un pays (casd’un pays pauvre, qui épargne peu),l’investissement étranger peut devenir un moyende lever ce goulot d’étranglement relatif à laformation du capital.

Au Maroc, dans le passé récent, laparticipation de l’investissement étranger àla FBCF (formation brute de capital fixe)demeurait très faible. Les IDE n’ont jamaisdépassé 1% de la FBCF durant la décennie1980. Ce taux s’est amélioré sensiblementdurant la décennie 1990 pour se situer auxalentours de 10% et durant la décennie2000 pour se situer entre 15% et 20%.

III.2. IDE et apport technologique

L’essence de l’investissement étranger résidedans la transmission au pays d’accueil d’unensemble de connaissances techniques ettechnologiques (marques de fabriques, brevets,licences, savoirs-faire, etc.), en termes dequalification managériales et de direction. L’IDEest un important vecteur de transfert internationalde technologie par les transferts directs auxfiliales, mais aussi par les retombées sur leurenvironnement (formation de main-d’œuvrelocale, assistance technique aux fournisseurs etaux clients locaux…).

Dans ces conditions, les entreprises locales auront lapossibilité d’assimiler rapidement une nouvelletechnologie et des techniques de gestion etd’organisation plus performantes.

Au Maroc, l’impact de l’investissement étranger enmatière de transfert de technologie a été mis enévidence par une étude du Centre Marocain deConjoncture datant de 1997 et une étude récente deAbdelkader ELKHIDER, Abdelhamid El BOUHADI et ElMustapha KCHIRID portant sur: Ouverture etexternalités internationales de la recherche etdéveloppement au Maroc et en Tunisie. Un tel impactapparaît notamment par l’effet bénéfique de l’IDE surl’accroissement de la productivité globale des facteurs(PGF) et sur la diffusion technologique.

III.3. IDE et exportations

L’implantation d’une entreprise étrangère setraduit par une plus grande ouverture sur lesmarchés internationaux. Celle-ci s’implanterarement pour le marché domestique, maissurtout pour l’exportation.

Selon MUCCHIELLI, l’IDE peut avoir deuxtypes d’effets sur les exportations du paysd’accueil : effets directs et effets indirects.

IDE et exportations

Effets directs Effets indirects

Effet deplates-formes

deréexportation et

effetsamont et aval des

infrastructureslogistiques

Effets deconcurrence

ou depromotion àl’exportationdes produits

nationaux

Effets dedynamique

surl’amélioration des

avantagescomparatifs

Effet conquêteet

innovationde nouveaux

marchés

a- les effets directs :

l l’effet de plate-forme de réexportation:se manifeste lorsque la production locale de la filialeest consacrée soit à la réimportation vers le paysd’origine de la firme, soit à l’exploitation de marchéstiers à partir de l’implantation dans le pays d’accueil.

l l’effet conquête de nouveaux marchés :l’implantation sur un territoire peut être utiliséecomme tête de pont pour entrer sur un marché plusvaste comme l’Europe ou l’Asie. Il peut donc suivreune expansion des exportations à partir des paysd’accueil vers les autres pays de sa zone.

b- les effets indirects:

l L’effet de concurrence ou de promotion à l’exportationnationale: apparaît lorsque l’implantation d’une filialeétrangère avive la concurrence et améliore la situationconcurrentielle des producteurs locaux sur les marchésextérieurs.

l Les effets de dynamiques des avantages comparatifs:apparaît car les IDE peuvent avoir des effets surl’évolution de la spécialisation internationale des paysd’accueil, notamment en renforçant ceux-ci grâce àl’apport et la diffusion des avantages compétitifs desfiliales des firmes multinationales.

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Bibliographie

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