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1 Séances 9 dun1 décembre 2017 Coûts d’agence de l’endettement et stabilité financière Théories du compromis et du financement hiérarchisé Cours de Finance (M1) Banque des Règlements Internationaux, Bâle Plan de la séance Conflits d’intérêt, coûts d’agence de l’endettement Aléa moral : Asset substitution Coûts d’agence de la dette et stabilité financière La méconnaissance du rôle des actifs intangibles La théorie du compromis (static trade-off) Existence d’une structure financière La théorie du financement hiérarchisé Accent mis sur l’accès à la liquidité, Sur le coût de la finance externe et l’importance des signaux envoyés par l’entreprise aux bailleurs de fonds externes. 2 Coûts d’agence de la dette et stabilité financière Jensen et Meckling (1976) ont mis en évidence différents coûts d’agence liés à la gestion des entreprises Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure http://www.ww.uni-magdeburg.de/bizecon/material/JensenMeckling_1976.pdf En particulier, l’augmentation du risque sur les actifs Asset Substitution Décidée par les actionnaires après la négociation du prêt Subie par les créanciers (observation imparfaite) On parle d’aléa moral « moral hazard » pour les anglophones, « hasard moral » pour les jargonneux 3 Coûts d’agence de la dette et stabilité financière Aléa moral (assurance auto) L’assureur ne contrôle pas la conduite de l’assuré Vin Diesel dans Fast & Furious à titre d’exemple Une fois assuré, celui-ci peut modifier son comportement et prendre plus de risques… Aléa moral (banques, compagnies d’assurances) La banque Barings nomme son responsable des risques… 4

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Séances 9 dun1 décembre 2017Coûts d’agence de l’endettement et stabilité financièreThéories du compromis et du financement hiérarchisé

Cours de Finance (M1)

Banque des Règlements Internationaux, Bâle

Plan de la séance

Conflits d’intérêt, coûts d’agence de l’endettement Aléa moral : Asset substitution Coûts d’agence de la dette et stabilité financière La méconnaissance du rôle des actifs intangibles

La théorie du compromis (static trade-off) Existence d’une structure financière

La théorie du financement hiérarchisé Accent mis sur l’accès à la liquidité, Sur le coût de la finance externe et l’importance des signaux envoyés par l’entreprise aux

bailleurs de fonds externes.

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Coûts d’agence de la dette et stabilité financière

Jensen et Meckling (1976) ont mis en évidence différents coûts d’agence liés à la gestion des entreprises

Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure

http://www.ww.uni-magdeburg.de/bizecon/material/JensenMeckling_1976.pdf

En particulier, l’augmentation du risque sur les actifs Asset Substitution Décidée par les actionnaires après la négociation du prêt Subie par les créanciers (observation imparfaite) On parle d’aléa moral

« moral hazard » pour les anglophones, « hasard moral » pour les jargonneux

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Coûts d’agence de la dette et stabilité financière

Aléa moral (assurance auto) L’assureur ne contrôle pas la conduite de l’assuré

Vin Diesel dans Fast & Furious à titre d’exemple Une fois assuré, celui-ci peut modifier son comportement et

prendre plus de risques… Aléa moral (banques, compagnies d’assurances)

La banque Barings nomme son responsable des risques…

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Coûts d’agence de la dette et stabilité financière

Monitoring des risques GPS, disques enregistreurs, pour l’assurance auto Banques et compagnies d’assurances Surveillance des actionnaires par l’Autorité de

Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) et MSU (Mécanisme de Supervision Unique)

Limitation de la protection franchise : premières pertes payées par l’assuré Ne pas confondre avec les cautions pour le crédit

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Coûts d’agence de la dette

Protection des créanciers contre le risque de substitution d’actifs Restriction sur les choix d’investissement

« bond covenants » (clauses de sauvegarde ou de protection) Activités de trading pour compte propre des banques ?

« règle Volcker » Limiter les taux d’endettement

Ratio de fonds propres minimal pour les banques Contrôle de la distribution des dividendes, des bonus

Limitations de la clause de responsabilité limitée Sûreté personnelles, cautions Remboursement des aides publiques (droit de suite)

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Paul Volckerhttp://en.wikipedia.org/wiki/Paul_Volcker

Coûts d’agence de la dette

Protection des créanciers contre le risque de substitution d’actifs « monitoring » des risques

Contrôler les risques pris par les actionnaires Exigences d’information financière

Problème du passager clandestin Si beaucoup de « petits prêteurs », personne n’est incité à faire

ce travail de surveillance D’où l’idée de confier ce travail de surveillance à un

« superviseur » (gendarme) Action ex-ante à ne pas confondre avec l’action ex-post d’un

administrateur judiciaire Liquidation ordonnée, « early resolution »

Possibilité donnée au superviseur de liquider une banque solvable pour être certain du remboursement des dépôts à vue garantis

Dans tous les cas, le monitoring est coûteux7

Danièle Nouy, présidente du conseil de surveillance du Mécanisme de Supervision Unique Coûts d’agence de

la dette

Éléments pouvant contribuer à limiter le prise de risque excessive des actionnaires des entreprises en difficulté Aversion vis-à-vis du risque des dirigeants Si la politique de rémunération ne crée pas trop

d’incitations à la prise de risque La valeur des stock-options augmente avec le risque Ce n’est pas le cas des paiements en actions

L’existence d’actifs immatériels importants difficiles à vendre sans rabais importants atténue le conflit d’intérêt entre actionnaires et créanciers En cas de disparition de la franchise, actionnaires et créanciers

ont un intérêt commun à la continuation de l’activité et à la restructuration

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Jamie Dimonhttp://en.wikipedia.org/wiki/Jamie_Dimon

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Coûts d’agence de la dette et stabilité financière

Le débat sur la réglementation bancaire Un des aspects les plus importants de la réglementation

post-crise est l’augmentation des ratios de fonds propres Diminution du levier financier des banques Commencée dès avant la crise (deleveraging) Et ayant probablement contribué à amplifier celle-ci D’où l’idée de coussins contra-cycliques (Rochet)

Une référence parmi des milliers, mais qui compte … Paul Krugman, Six Doctrines in Search of a Policy Regime

http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/04/18/six-doctrines-in-search-of-a-policy-regime/?_r=0

Une revue large et objective des principaux débats relatifs à la régulation bancaire

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Paul Krugman

Coûts d’agence de la dette et stabilité financière

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Coûts d’agence de la dette et stabilité financière

Historique du niveau des fonds propres des banques américaines rapporté au total de bilan Décroissance prononcée du début du 19e siècle jusqu’à

1945 Niveau plus bas depuis Remontée continue des ratios dès les années 80

Contrairement à l’intuition, pas de course à l’endettement dans les années précédant la crise de 2007-2009

Il faudrait prendre en compte les changements de risque des actifs

Création d’institutions et réglementations protégeant les déposants associées à une baisse des fonds propres

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Ratios fonds propres sur total de bilan pour les plus grandes banques 

internationales en 2006

On constate une assez grande dispersion des ratios

Les banques moins bien capitalisées ont moins bien résisté à la crise, mais les défaillances bancaires sont aussi le fait de banques bien 

capitalisées

Il serait utile de compléter cette analyse rétrospective par une analyse prospective 

de la rentabilité

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Évolution des ratios price to book des grandes banques au moment de la crise bancaire de 1928 et de celle de 2007

Les P/B passent de 2,5 à 0,5 en l’espace de 10 ans

Les P/B mesurent l’appréciation via le marché (P) et les comptables (B) de la 

valeur des actifs 

Valeur des actifs intangibles estimée à 1,5 x la valeur des actifs tangibles en 2002

Un ratio inférieur à un signifie que les banques 

devraient être fermées (hors coûts de liquidation). Risque de fuite en avant (gamble for 

recovery)14

The figure presents statistics from the cross‐sectional distribution of the market‐to‐book ratio (market value of equity divided by tangible common equity) over time from 1999 to 2013. Calomiris & Nissim (2014) 

Market‐to‐book ratio over time

Niveau excessif des capitalisations boursières bancaires avant la crise (bulles financières) ?

Coûts d’agence de la dette et stabilité financière

Calomiris & Nissim (2014) Crisis-related shifts in the market valuation of banking

activities. Journal of Financial Intermediation, 23(3), 400-435.

Pourquoi la baisse du « price to book » des banques depuis la crise financière ? Rejet de l’hypothèse d’une surévaluation des actifs (ou

d’une dissimulation de pertes) Mise en avant la baisse de la valeur de la rentabilité des

différentes activités bancaires Impactant négativement les cours boursiers Baisse de la valeur des franchises bancaires, de la valeur

des options de croissance et des actifs intangibles15

Coûts d’agence de la dette et stabilité financière

Banking on the State, Alessandri & Haldane (2009) ↑ des rentabilités des banques associée à une ↑ des risques ?

Baisse durable des ROE, liée à une diminution des risques ? Voir Moussu et Petit-Romec (2014)

http://documents.escdijon.eu/pdf/cig2014/ACTESDUCOLLOQUE/MOUSSU_ROMEC.pdf

Discussion critique de l’utilisation des ROE comme mesure de la création de valeur et base de la rémunération des dirigeants

Augmenter la distribution de crédits risqués et le leverage ratio ⇒↑ROE à CT

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Coûts d’agence de la dette et stabilité financière

Un élément caractéristique de la rupture liée à la crise financière est la baisse du price to book des banques Réglementations punitives ?

100 milliards $ amendes pénales aux US entre autres Incertitudes liés aux ruptures réglementaires ? « La régulation de la finance moderne est trop complexe. Parce

que la complexité génère de l'incertitude, il faut une réponse réglementaire fondée sur la simplicité, pas sur la complexité. » Haldane, Directeur de la Stabilité Financière de la Banque d’Angleterre

Baisse de la valeur des franchises bancaires au détriment des « shadow banks » (fonds, compagnies d’assurances) Shadow banks : intermédiaires financiers non soumis aux

contraintes prudentielles bancaires car ne collectant pas de dépôts17

Andrew HaldaneCoûts d’agence de la dette et stabilité financière

La réglementation bancaire s’est-elle fourvoyée ? La diminution de la franchise bancaire diminue la valeur des

actions, augmente le levier et les risques d’asset substitution On retrouve cette idée à propos des franchises chez Gorton

L’argument est expliqué de manière imagée par Krugman Don’t kill the cash cow that kept laying golden eggs

Voir aussi http://rortybomb.wordpress.com/2010/04/19/franchise-value-of-banks-and-the-effects-of-deregulation/

Cet argument est paradoxal, ses limites évidentes Concentration bancaire ↗ la problématique du too big to fail L’influence politique de géants bancaires peut poser problème Cartellisation et baisse de la concurrence impliquent une

augmentation du coût des produits et services bancaires.

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Gary Gorton & the quiet periodof 1934‐ 2007

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L'avarice perd tout en voulant tout gagner.Je ne veux, pour le témoigner,

Que celui dont la Poule, à ce que dit la Fable,Pondait tous les jours un oeuf d'or.

Il crut que dans son corps elle avait un trésor.Il la tua, l'ouvrit, et la trouva semblable

A celles dont les oeufs ne lui rapportaient rien,S'étant lui‐même ôté le plus beau de son bien.

Belle leçon pour les gens chiches :Pendant ces derniers temps, combien en a‐t‐on vus

Qui du soir au matin sont pauvres devenusPour vouloir trop tôt être riches ? 

Don't kill the goose that lays golden eggs : ne pas tuer la poule aux oeufs d’or 

Derrière l’économie, parfois un peu de poésie…

… On pardonnera donc à Paul Krugman de confondre vache et oie.

Jean de la Fontaine

L’argumentation de Gorton se retrouve chez Daniel Tarullo Membre du conseil des gouverneurs de la Fed President du Federal Financial Institutions Examination Council

“Comments on Regulating the Shadow Banking System” http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/tarullo20100917a.htm

“The second Gorton insight on which this paper builds is the importance of statutory franchise value for the business model viability of at least some kinds of regulated financial entities. Where competition from unregulated entities is permitted, explicitly or de facto, capital and other requirements imposed on regulated firms may shrink margins enough to make them unattractive to investors. The result, as we have seen in the past, will be some combination of regulatory arbitrage, assumption of higher risk in permitted activities, and exit from the industry. Each of these outcomes at least potentially undermines the original motivation for the regulation”.

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La théorie du compromis La théorie de la structure financière optimale est connue sous

le nom de théorie du compromis ou « trade-off » Compromis entre l’avantage fiscal qui avec l’endettement Et la valeur actuelle des coûts de faillite directs et indirects qui

également avec l’endettement Les coûts indirects de faillite sont plus élevés quand la part des

actifs intangibles est élevée On peut ajouter aux coûts de faillite, les coûts d’agence de la

dette Qui augmentent également avec l’endettement Sur-investissement dans des projets à VAN négative et fort risque

idiosyncratique Sous-investissement dû au surplomb de la dette

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La théorie du compromis

Pouvoir explicatif de la théorie du compromis Différents secteurs d’activité

Quand il y a beaucoup d’actifs tangibles (coûts de faillite faibles), les taux d’endettement sont élevés

Et vice versa dans les branches d’activité où il y a beaucoup d’actifs intangibles (coûts de faillite élevés).

R&D ou dépenses en publicité importantes (Titman et Wessels(1988), technologie de pointe, conseil (capital humain)

Comportements des entreprises conforme à la théorie du compromis Harris et Raviv (1991), de Long et Malitz (1985), de Smith et Watts

(1992), Gaver et Gaver (1993), Rajan et Zingales (1994)

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La théorie du compromis

Limites de la théorie du compromis Kester (1986), Mackie-Mason et Jeffrey (1990)

Grande variabilité du taux d’endettement pour des entreprises d’un même secteur d’activité

Les entreprises rentables sont moins endettées alors que leur capacité d’endettement est plus grande

Apple, Microsoft ! Entreprise rentable : ↗ Croissance de ⁄ avec

Modèle structurel Si le taux d’endettement devient trop élevé, il peut être long et

coûteux de céder des actifs ou d’augmenter le capital Retour graduel vers le taux d’endettement cible, Myers (1993)

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La théorie du compromis

Limites de la théorie du compromis L’intérêt des bailleurs de fonds pour l’avantage fiscal de la

dette est surévalué ! Faibles variations des taux d’endettement avec les taux d’IS

Bernanke et Campbell (1988) Is there a corporate debt crisis? http://www.brookings.edu/about/projects/bpea/editions/~/media/Projects/BPEA/19

88%201/1988a_bpea_bernanke_campbell_friedman_summers.PDF Taggart (1985), Feldstein, Green et Sheshinski (1979), Fung et

Theobald (1984), Hamada et Scholes (1985) Ang et Meggison (1990) Aujourd’hui avec des taux d’intérêt proches de zéro dans de

nombreux pays, les charges liées à la dette financière à court et moyen terme sont proches de zéro

Mais, pas de basculement de la structure financière vers les fonds propres.

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Financement des investissements

Vidéo à caractère pédagogique reprenant les principaux éléments sur la structure financière Transparent suivant

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Financement des investissements

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Financement des investissements

Marchés et financement de l’économie Part nette des émissions d’actions dans le

financement total des entreprises

Versements de dividendes, rachats d’actions Situations individuelles contrastées

Valeurs de croissance ou de rendement ? Secteurs ou zones géographiques demandant plus

de capitaux Moindre recours à la bourse lié à une

augmentation des profits davantage d’autofinancement des investissements

Choix d’investissement

Opportunités d’investissement (options de croissance) : voir les compléments du cours et l’analyse de Myers

Projets mis en œuvre quand les circonstances sont favorables Option d’attente (ou option de report) Projet d’investissement

Prix de vente la première année L’année suivante, le prix de vente est de 150 avec probabilité ½

et de avec probabilité ½ Le prix reste ensuite stable Risque du projet indépendant du marché : beta nul taux sans risque : Coût de l’usine projet pouvant être réalisé tout de suite

ou dans un an 28

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Choix d’investissement

VAN si projet mis en œuvre immédiatement

% Si attente jusqu’à la première période

en dans l’état haut % en dans l’état bas si le projet est mis en œuvre % (pas de mise en œuvre)

Il faut évaluer un projet qui rapporte avec probabilité ½ et avec probabilité ½

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Choix d’investissement

Si attente jusqu’à la première période Risque du projet précédent indépendant du risque de marché Beta nul, taux d’actualisation

en % supérieure en reportant la décision d’investissement

Il faut pouvoir garder l’exclusivité de l’investissement Un effet positif du report: en ne réalisant le projet dans l’état bas,

on évite une perte Si le projet était toujours réalisé en , on aurait une VAN

égale en moyenne en à ⁄ ⁄ Un effet négatif, on perd une année dans la mise en place du

projet, d’où une de au lieu de 30

La théorie du financement hiérarchisé

« Pecking order theory » (POT) « Observation empirique » : les entreprises se financent de

manière préférentielle par autofinancement, puis par endettement et enfin par des augmentations de capital La POT « complète » la théorie du compromis

Limites de la finance externe L’émission d’actions est un mauvais « signal » sur la

positivité de la VAN des nouveaux projets. Une entreprise manquant de capacités financières propres

peut rencontrer des difficultés à se financer : Holmström et Tirole (1998)

Une entreprise peut être rationnée sur le marché du crédit Stiglitz et Weiss (1981)

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La théorie du financement hiérarchisé

Les limites de la finance externe Dilution : l’émission d’actions est un mauvais « signal » sur

la positivité de la VAN des nouveaux projets. Conflits d’intérêt entre anciens et nouveaux actionnaires Les anciens actionnaires vont recourir à une augmentation de

capital s’ils pensent l’action surévaluée Ils envoient de ce fait une information négative aux

investisseurs extérieurs. Ce n’est pas un «signal » émis volontairement

Le cours des actions tend à baisser après une augmentation de capital

Incitations et apport personnel (voir transparents suivants)

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La théorie du financement hiérarchisé

Un cas extrême : le grand raté de l’IPO de Facebook

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« Sunshine trading » : obligation faite aux initiés de déclarer à l’avance leurs cessions de titres Admanti & Pfleiderer (1991). Sunshine trading and financial

market equilibrium. Review of Financial Studies Les auteurs s’intéressent à des vendeurs de blocs de titres, mais

ceux-ci ne sont pas initiés

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Sheryl Sandberg & Mark Zuckerberg

Facebook : l’effondrement du cours le jour de son introduction au NASDAQ

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Tentative (ratée) de stabilisation à 40$, réussie à 38$

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Un prix divisé par deux moins de six mois après l’introduction en Bourse

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Au final des investisseurs mécontents

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Source : Wall Street Journal

Gagnants, perdants et problèmes de réputation La théorie du financement hiérarchisé

Limites de la finance externe (Holmström et Tirole) Incitations et apport personnel montant investi, si le dirigeant exerce un effort élevé

0 si « effort » bas Bénéfice privé du dirigeant à faire un effort bas : 15 Il peut s’agir d’utiliser le projet comme un tremplin pour sa carrière

Hypothèses simplificatrices Taux d’intérêt et Beta du projet nul Pas d’aversion vis-à-vis du risque

Si le dirigeant n’a pas d’apport personnel, le projet ne peut être financé Si les investisseurs donnent 15 au dirigeant, ils ne récupèrent que 95

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La théorie du financement hiérarchisé

Les limites de la finance externe Incitations et apport personnel Le dirigeant a des fonds propres de 20 Les investisseurs extérieurs financent Ils donnent 25 au dirigeant si celui-ci fournit l’effort élevé

Et zéro sinon … Le dirigeant, s’il accepte le contrat, a intérêt à fournir

l’effort élevé (contrainte d’incitation) Le dirigeant a intérêt à investir ses fonds Les investisseurs récupèrent Ils y trouvent aussi leur compte contrairement au cas

précédent où la totalité du financement est externe41

Les enjeux sociaux d’une finance efficace

Faire en sorte que les projets créateurs de richesse puissent être financés ?

Un système financier inefficace pénalise la croissance

Sous-investissement Mauvaise application du Médaf : exigences

de ROE trop élevées Surplomb de la dette : Myers

Difficulté d’accès aux financements externes (Holmström et Tirole)

Par manque de fonds propres Difficulté d’accès aux prêts bancaires

Rationnement du crédit (Stiglitz – Weiss) Surinvestissement (gamble for recovery)