Convergence 6

LE CONT-RAIRE DE SEUL AUMONDE

Seul au monde ? Cest le sentiment que chacun prouve quand il sagit de prparer lavenir, protger ses proches, anticiper les risques de la vie. Le contraire de seul au monde, cest la promesse que nous vous faisons. Vous accompagner tout au long de votre vie et pour tous vos besoins en prvoyance, sant, pargne et retraite an de vous apporter le soutien et la srnit que vous attendez. Pour en savoir plus, rendez-vous sur www.ag2rlamondiale.fr

PRVOYANCESANT

PARGNE RETRAITE

CCEF Convergence | Novembre 2012 3

Janin Audasprsident de la CCEF

Chres amies, Chers amis,

Je suis heureux de vous adresser ce nouveau numro de notre bulletin CONVERGENCE dont le thme porte sur les 10 erreursles plus frquentes en matire dvaluation dentreprise .

Ce dossier a t prpar par les membres de la commission valuationet transmission des entreprises et plus particulirement par sonprsident, Jean-Franois Pansard, et Pierre Prau, membre minentde la commission. Que tous les contributeurs soient remercis pources travaux qui font dj autorit dans nos professions.

Je profite de cette publication pour saluer linitiative prise par mesprdcesseurs de crer, dans le cadre de la CCEF, un cursus de formation certifiant, menant une spcialisation en valuation dentreprise. Ainsi, la CCEF a russi l o toutes nos instances professionnelles nont pas abouti : faire reconnatre une spcialisation leurs membres. Lannuaire 2012/2013 de la CCEF fait expressmentmention de cette spcialit pour les membres qui ont russi leurpreuve de fin dtudes.

La seconde innovation est la cration, par le conseil dadministration,du collge des experts en valuation dentreprises de la CCEF,regroupant les membres titulaires du certificat dexpert en valuationdentreprises dlivr par la CCEF ainsi que les formateurs.Parmi ses champs dactivit, le collge pourra rdiger et publier desarticles, concevoir des cas pratiques pour le cursus de formation,constituer une cellule de veille et de tests en matire dvaluationet participer llaboration dune base dvaluation sectorielle. Pour ce qui concerne la transmission dentreprise, un groupe de travail,anim par Denis Baubet et compos de sept membres de lacommission valuation et transmission , a, ma demande, conuune formation dune journe la sensibilisation la transmissiondes petites entreprises qui sera propose en rgion aux membreset aux futurs membres de la CCEF, partir de 2013.

Jespre que ce numro de CONVERGENCE vous sera utile pourmener vos missions dvaluation et que, si vous avez raliserune valuation complexe, vous saurez o trouver des expertsspcialistes certifis.

Convergence Revue de la CCEF - Association Loi 1901Dossier Hors srie n6Direction de la publication : Janin Audas

CCEF - 20, rue de lArcade 75 008 Paris Tl : 01 44 94 27 70ISSN en cours dattribution - dpt lgal parution

Ralisation, impression, crdit photos : NATCOMTl : 01 47 30 31 32

dito

Dossier | Les 10 erreurs les plus frquentes en matire dvaluation dentreprise4

Les 10 erreurs les plus frquentesen matire dvaluation dentreprise

1 Lactif net comptable p. 5

2 Les moyennes de mthodes p. 7

3 Le PER p. 8

4 Valeur dentreprise et valeur des actions p. 9

5 Labsence ou linsuffisance danalyse stratgique p. 11

6 Les prvisions de cash-flow irralistes p. 14

7 Approches DCF : les erreurs de calcul de la valeur terminale p. 17

8 Dtermination du taux dactualisation p. 17

9 La mauvaise utilisation des comparables p. 18

valuation des entreprises nouvelles ou en difficult p. 1810


par Jean-Franois Pansard, prsident de la commission valuation et transmission des entreprises de la CCEF

et Pierre Prau, valuateur dentreprise et de marques

Cette srie a pour objectif de sensibiliser les professionnels du conseil aux dix erreursles plus frquentes en matire dvaluation dentreprise. Il ne sagit pas ici douvrir undbat de professionnels de lvaluation mais, au contraire, partant du principe que nous sommes tous confronts des problmatiques dvaluation, de proposer ce rapide mmento, ne serait-ce que pour dtecter les erreurs les plus flagrantes dans le raisonnementdun interlocuteur ou dun rapport auquel nous sommes confronts.

Lactif net comptable1

Lactif net comptable est avant tout une notion comptableet juridique sans signification conomique, une mesurequi peut tre remise en cause par un changement denormes. De manire gnrale, les approches patrimonialesne sappliquent bien quaux socits de dtention et auxcontextes liquidatifs.

Hors liquidations, la difficult rside alors dans lvaluationen valeur de march des principaux actifs (notammenttitres de participations et immobilier) et passifs (on revientalors la difficult des entreprises industrielles au sens large). Utiliser lactif net dans ce type de cas reviendrait supposer un arrt de lexploitation.

Si lon considre acquis le fait que la valeur de la socit est en dehors de sa trsorerie nette pourune large part dpendante de sa capacit bnficiaire,deux entreprises qui ont investi les mmes sommesdans deux outils industriels diffrents ont peu dechance dtre valorises de la mme manire avec lamme situation nette1.

Deux cas antinomiques sont utiles pour illustrer cettevrit : une socit industrielle en dclin qui sefforcerade rinvestir cote que cote dans son outil de travailalors que sa rentabilit chute continuellement verra savaleur de march baisser alors que ses fonds propresaugmentent.

Une socit dexperts pointus trs rentable pourrargulirement distribuer une part importante deson rsultat en conservant de faibles fonds propres eten tant fortement valorise par le march.Ceci peut galement se constater dans le contextedune transaction : le vendeur voquera les fondspropres comptables quand le rsultat est faible, un multiple de la rentabilit si celle-ci est leve. Lacheteur fera linverse !Autre illustration : si lon observe le Price to Book Ratiodu CAC40, on constate quil est trs dispers entre 0.5 et 3.5. Les fonds propres comptables ne sont donc pas considrs comme un repre de march par les investisseurs.

1. Toutes choses tant gales par ailleurs ce qui nest jamais le cas dans la ralit ! Le lecteur voudra bien nousdispenser de cette prcision par la suite.

Lactif net comptable ou toute combinaison artificielleentre lapproche par la capacit bnficiaire etlapproche par lactif net peut conduire envisager unevaluation en dcalage complet par rapport au march.Examinons le cas de cette belle entreprise, rentable,que le dirigeant propritaire souhaite cder.

Il sagit dune entreprise franaise qui conoit et fabriquedes produits propres destins au grand public. Sesventes se font en totalit par le canal de la grandedistribution, sous marques distributeurs, en majorit enFrance, et pour 20% lexport par lintermdiaire de sesgrands clients franais. La fabrication se fait pour unepart dans une usine franaise, elle est sous-traite enAsie pour une autre part.

Lactivit est rgulire depuis plusieurs annes, avec unCA en croissance de lordre de 10% par an, de lordrede 10 M la dernire anne, de faibles -coups lors dela crise, et un rsultat dexploitation stable pendantcette priode denviron 800 k.

Les nouveaux produits sortent rgulirement, ne sontpas en concurrence avec des technologies de ruptureet le positionnement stratgique permet de conclureque la situation de cette entreprise et les tendancesactuelles sont prennes.

Le vendeur :- Regardez, jai fait expertiser tout mon matriel par un

spcialiste reconnu : les machines de lusine et mesmoules qui appartiennent tous lentreprise et sontun atout important : 2,2 M, (mme si ceci nest qu300 k au bilan, mais ce chiffre nest quune valeurcomptable),

- Jai des stocks : 3,2 M qui sont tous de qualit car ilstournent trs vite. En effet, ils servent de stocks tamponspour garantir des dlais de livraison trs courts mesclients,

- Je nai plus de dette : toutes mes machines sontpayes,

- Jai un peu de trsorerie, qui permet lentreprise defonctionner sans problme,

- Jai mme un compte client de 2,5 M, tous degrandes signatures, sans aucun risque,

- Dailleurs, jai 4,2 M de fonds propres, et si on corrigela valeur du matriel cela fait plus de 6 M (que jeveux bien corriger de lIS),

- Et en plus, mon fonds de commerce a de la valeur :regardez mon chiffre daffaire est en croissancergulire, malgr la crise !

Nous comprenons donc que dans la tte du vendeur,le prix est au minimum de 6 M, plus le fonds decommerce.

Lacheteur :- Votre matriel fonctionne mais il est assez ancien et il

va bien falloir rinvestir : je vais donc devoir injecterdes fonds propres ou gnrer de la dette,

- Vos stocks sont en croissance rgulire car je comprendsque les fabrications en Asie engendrent des dlais et quilfaut de plus en plus de stocks pour satisfaire les dlais desclients : donc si je veux continuer crotre, il faudra immobiliser de plus en plus dargent

- Grce la loi LME, on devrait rduire un peu votrecompte client, mais vos clients sont grands et forts, ilssont solides et leurs dlais de paiement sontconformes aux contrats que vous avez signs : jauraidu mal faire baisser ce compte, surtout si je poursuisla croissance,

- Ce qui intresse mes actionnaires, cest largentdisponible in fine,

- Votre chiffre daffaire est en croissance, mais votre REXest stable. Donc vos marges et la rentabilit baissent,

- Votre rsultat dexploitation doit tre retrait carles 2 dirigeants actuels, le DG et le directeur commercial,ne se rmunrent quen dividendes.

Nous comprenons donc que dans lesprit de lacheteurle REX doit tre retrait environ 600 k, quil ny a nidette ni trsorerie disponible et donc que le prix sesitue entre 3 et grand maximum 4 M.

Et lorsque tous les acheteurs disent la mme chose, ilsont raison : cette entreprise est toujours vendre.


par Lionel CanisMembre de la Commission

valuation de la CCEF. Dirigeant de Groupe Cesacq, spcialis en cession de PME

et leves de fonds


Les moyennes de mthodes sont le plus souvent pratiques par ladministration fiscale2 ou des personnespeu accoutumes aux techniques dvaluation, sans rflexion sur la compatibilit des valeurs (ou alors, pourjustifier un prix !). En effet, notamment quand ellecombine des valeurs patrimoniales et de rendement, elleconduit supposer simultanment la liquidation delactivit et sa continuit. Introduire une valeur inexactedans une moyenne a pour rsultat principal de produireune valeur inexacte !

Voici une valuation qui nous a t propose, issuedun logiciel frquemment utilis :

De quoi sagissait-il et pourquoi de tels carts ?- Il sagit dune entreprise de location de matriel,

elle a donc beaucoup damortissements,- Son REX est ngatif. Elle a du rsultat exceptionnel

issu de la revente de matriel aprs la priode delocation,

La Capitalisation CAF + trsorerie et la Capitalisationde la MBA moyenne sont trs leves, la raison principale en est le niveau lev des amortissements.Ces mthodes sont-elles adaptes au calcul de la valeur de cette entreprise ?- Un examen de lentreprise permet de conclure que

les amortissements qui figurent dans les comptessont rguliers dune anne sur lautre et correspondentbien au capital qui doit tre rgulirement rinvestipour financer le renouvellement du matriel louer, renouvellement indispensable pour maintenirlactivit,

- En consquence, le cash-flow rcurrent, net ducapital qui doit tre rinvesti, qui rappelons-le estbien la grandeur qui dtermine le prix pour unacheteur, est bien mesur par le bnfice net,

- Par consquent, la CAF ne reprsente ici rien debien utile du point de vue dun acheteur

Lanalyse du modle de lentreprise dmontre doncque, si lon prend lhypothse de la continuit delentreprise, la mthode de valorisation retenir estbien la capitalisation du bnfice net moyen. Il estregrettable que la valorisation retenir soit plus de10 fois infrieure la moyenne propose Une autre hypothse serait un arrt de lactivit etune cession des actifs. Le cash-flow obtenu par unetelle dmarche pourrait se rapprocher de la valeurpatrimoniale et donc tre suprieur la valeur retenueen cas de continuit de lentreprise. Ce projet auraitt diffrent : il nintresse pas un acheteur potentielqui naurait rien gagner et des ennuis grer Mais, pour les actionnaires actuels, cest une option envisager, condition de tenir compte de tous lesfrais et taxes inhrents au licenciement du personnelet la clture de lactivit.

1 234 701

131 522

121 353

2 691 730

2 791 521

Valeur patrimoniale

La valeur moyenne de lentreprise est de 1 394 000

Valeur de productivit

Capitalisation du bnfice net moyen

Capitalisation de la MBA moyenne

Capitalisation CAF + Trsorerie

2. Formules de type : 1/( + ) ( VM + VR)

Les moyennes de mthodes2

Mthodes retenues et fourchette de valeur.


Rappelons que le PER dune socit (Price EarningRatio) est gal la division du cours de laction par lebnfice par action. Un PER de 12 signifie que lesinvestisseurs sont prts payer pour une action 12 foisle bnfice par action.

Le PER est donc un multiple du bnfice aboutissant une valorisation des capitaux propres de lentreprise.Sil est apprci par sa simplicit de mise en uvre, ilprsente cependant un risque derreur lev.En effet, le bnfice net dune socit intgre des dcisions politiques de financement ou damortissementdes investissements, des normes comptables, des rsultatsexceptionnels qui peuvent diffrer de celle du secteur derfrence ou rendre la notion de comparable vide de sens.De mme, le niveau dendettement de la firme valorisernest pas pris en compte dans cette approche par lePER alors que lincidence peut tre forte.Reprenons notre exemple et considrons que nousdevons valoriser la socit A et que les socits B et Ccts sur un march sont reprsentatives du PER dusecteur. Le PER de B ressort 16 celui de C ressort 19.Si nous appliquons un PER de 16 ou de 19 notresocit A, nous obtenons une valeur comprise entre9.4 M et 11 M. Cette valorisation est suprieure de 20% 50% celledgage par lapproche du multiple dEBE ; confirmantlimpact non ngligeable de la dette ou linverse dela valorisation par le march dune trsorerie excdentaire.

Pour utiliser, moindre risque, la mthode du PER, celasupposerait en plus de la comparabilit des modleset des performances conomiques une comparabilitdes structures financires. En synthse, nous retiendrons que la valorisation par lePER sous estimera une entreprise non endette oudisposant de liquidits excdentaires et qu linverseelle sur estimera une firme fortement endette.

En conclusion, nous recommanderons lutilisation demultiples conomiques pour saffranchir des structuresfinancires tout en prenant garde au bon traitement dela dette financire ou du cash excdentaire.

Le PER3

Couramment utilis aussi bien dans les valuations de titres cots que lors de ngociations sur des socitsnon cotes, il convient de rappeler ce quest le PER.Rapport entre la valeur des actions de lentreprise et lersultat net de celle-ci, ce ratio permet dvaluer les entreprises par une approche comparative. Cependantle rsultat net inclut les charges et produits. Les professionnelspeuvent rencontrer le PER lorsquils interviennent tant dans la gestion de patrimoine de leurs clients que lors dunproblme dvaluation dentreprise. Le principal inconvnientde cet indicateur est quil ne prend pas en compte la situationfinancire de lentreprise.

En dautres termes, une socit qui dispose de beaucoupde liquidits excdentaires aura mcaniquement un PERlev alors quune socit trs endette verra son PERentran la baisse par le poids de la dette. Il existe doncune confusion entre un multiple de la rentabilit et le niveau dendettement ou de trsorerie qui est un facteur parfaitement autonome. Ce ratio ne peut donctre utilis que pour les comparaisons sur des socitsprsentant des situations financires tout fait similaires.On constate cependant que certains professionnels utilisent cet indicateur sans prendre suffisamment de prcautions.

Chiffres cls de la valorisation

Soc A Soc B Soc C

CA 11 500 10 750 9 800

EBE 2 050 1 850 1 950

Dette financire 2 850 - -

Frais financiers 195 25

Cash excdentaire 1500

Produits financiers 50

Amortissement 1 000 950 1 150

REX 855 875 880

IS 33% 282 289 290

RN 573 586 590

Valorisation des actifs dexploitationsur la base dun multiple detransaction de 5

? 9 250 11 400

PER 16 19

Chiffres cls de la valorisation.

par Jean-Michel Wattiez et Bertrand Cuir

Experts en valuation dentreprises

certifis CCEF


Les dettes financires dune entreprise ont un impactsur sa valorisation. La dette financire est facteur derisque, le cot de la dette financire est gnralementinfrieur au taux de rmunration attendu des investisseurs,le cot de la dette financire est dfiscalis autantde points de vigilance lors de calcul dvaluation.

Lerreur la plus courante est cependant lie la non-comprhension de la cohrence entre les flux retenusdans le calcul de valorisation et la nature des capitauxvaloriss, et par consquent dune mauvaise utilisationdes multiples.

Deux grandes familles de multiples doivent tredistingues : les multiples donnant une valeur de lactifconomique et les multiples donnant une valeur decapitaux propres. Il faut imprativement respecter la symtrie des cycles Production / investissement /financement qui structure le bilan et le compte de rsultat.

Les multiples aboutissants une valorisation de lactifconomique indpendamment du mode de financementsont les multiples de soldes intermdiaires de gestionavant prise en compte du financement par endettement.

Nous citerons les plus utiliss qui sont le multiple du REX(EBIT) et le multiple dEBE (EBITDA). Le flux avant fraisfinanciers sert rmunrer les actionnaires et les financeursbancaires.

Les multiples aboutissants une valorisation des capitauxpropres sont les multiples de soldes intermdiaires degestion aprs prise en compte des frais financiers qui

rmunrent la dette. Nous citerons le rsultat courant,la CAF, le rsultat net. Le flux aprs frais financiers neservira que la rmunration des actionnaires. La diffrenceentre la valeur de lactif conomique et la valeur descapitaux propres tant la dette financire nette.

Nous prendrons deux exemples. Approche par un multipledEBE et approche par le PER (multiple du rsultat net).

Valorisation par un multiple dEBE :Prenons lexemple de deux socits A et B oprant surun mme march dans des conditions dexploitationsimilaires. Elles sont de tailles comparables et dgagentune rentabilit conomique quivalente et conforme la moyenne du secteur.

Si la socit A dgage un EBE lgrement suprieur la socit B, en valeur absolue comme en valeur relative, il est logique que ses actifs conomiquessoient mieux valoriss par application dun multipledEBE de 5. Mais la valeur des titres de la socit A serainfrieure compte tenu de la dette.

Dans la mme logique, une socit C oprant sur lemme march dans des conditions dexploitationsimilaires, non endette et qui aurait un excdent detrsorerie de 200 k verrait ses titres mieux valorissque la socit B.

En synthse, nous retiendrons que la valeur des titresdune socit est gale la valeur dentreprise diminuede lendettement financier et augment de la trsorerieexcdentaire.

Valeur dentreprise et valeur des actions4

Une autre erreur, frquemment commise par les professionnels. Lquation lmentaire qui relie ces deuxvariables est la suivante :- la valeur des actions dune entreprise est gale la

valeur dentreprise minore de lendettement financier et majore du cash excdentaire disponible. Lasquence de calcul doit donc toujours tre la suivantepour calculer la valeur des actions :

- dtermination de la valeur de lentit conomique questlentreprise par lestimation de son potentiel bnficiaireet de la prennit de celui-ci

- dduction des dettes financires- addition des liquidits disponibles ou des actifs cessibles

non ncessaires lexploitation.

Afin de pouvoir procder des comparaisons, notamment entre des socits similaires, retraiter les

donnes est essentiel pour que les multiples se rapportent aux valeurs dentreprise et non pas aux valeurs daction. Rappelons, par ailleurs, que lorsquunesocit est trs endette, la valeur des actions est trsinfrieure la valeur dentreprise et donc une variationminimale de la valeur dentreprise peut avoir un impacttrs significatif sur la valeur des actions.

Pour prendre un exemple, supposons une entreprise dontla valeur dentreprise est de 10 000 et lendettement de6 000, elle aura une valeur des actions de 4 000. Si l'onabaisse de 20 % la valeur dentreprise soit 8 000, la valeurdes actions sera rduite 2 000 soit une baisse de 50 %.Cet effet multiplicateur est lune des raisons pour lesquellesles actions des socits en retournement, gnralementtrs endettes, connaissent parfois des variationsspectaculaires.


La squence de calcul recommande par la commissionvaluation de la CCEF est la suivante :- Dterminer la valeur de lentit conomique quest

lentreprise par lestimation de son potentiel bnficiaireet de la prennit de celui-ci.

- Dduire les dettes financires.- Ajouter le cash excdentaire.

Lutilisation dun multiple se rapportant une valeurdentreprise suppose le retraitement des donnescomptables, et plus particulirement dune part lecrdit-bail, pour viter tout parasite dans la naturedu SIG retenu et faire ressortir le montant rel de ladette dans le bilan conomique et dautre part lefinancement du poste clients pour apprcier la detteou le cash excdentaire.

De mme, la comparaison de performance entre socitset la dtermination dun multiple de valeur dentreprisencessite des retraitements pour garantir la puret du flux retenu. Pour terminer sur cet exemple, nousintroduirons les notions dactifs et de passifs horsexploitation. Par dfinition, les actifs ou passifs horsexploitation ne participent pas la valeur de lentreprisequi ne rsulte que de capacit bnficiaire dexploitation.Comme pour la dette financire ou le cash excdentaire,il y aura lieu de les ajouter ou de les soustraire pour valoriserles titres de lentreprise. Sil fallait encore un exemple pourconvaincre de la pertinence de lapproche recommandepar la commission valuation de la CCEF, nous pouvonsnous projeter dans le temps en reprenant notre exempledes socits A et B.

La socit A a fait des investissements industrielset commerciaux importants au cours des derniersexercices pour dvelopper sa part de march export.Ces investissements ont t financs par de la dette.Dans trois ans, la dette sera totalement rembourse.

Mme si le march ne permet pas horizon 3 ans deprogresser significativement en termes de CA etdEBE, le seul remboursement de la dette augmenterala valeur pour les actionnaires de faon significative.

Une valorisation par les flux futurs de trsoreriedisponible permettrait la mme dmonstration, pourautant que lon distingue bien dans lapproche les fluxdisponibles pour les actionnaires des flux disponiblespour lentreprise.

Chiffres cls de la valorisation n n+1 n+2 n+3

CA 11 500 11 600 11 650 11 700

EBE 2 050 2 068 2 077 2 086

Dette financire 2 850 1 900 950 -

Frais financiers 195 140 60 25

Cash excdentaire

Produits financiers

Amortissement 1 000 1 000 1 000 1 000

REX 855 928 1 017 1 061

IS 33% 282 306 336 350

RN 573 622 682 711

Valorisation des actifs dexploitationsur la base dun multiple de transaction de 5

10 250 10 339 10 384 10 428

Valorisation des titres 7 400 8 439 9 434 10 428

Chiffres cls de la valorisation

Soc A Soc B

CA 11 500 10 750

EBE 2 050 1 850

Dette financire 2 850 -

Frais financiers 195 25

Cash excdentaire

Produits financiers

Amortissement 1 000 950

REX 855 875

IS 33% 282 289

RN 573 586

Valorisation des titresdexploitationsur la base dun multiple de transac-tion de 5

10 250 9 250

Valorisation des titres 7 400 9 250

Valorisation par un multiple dEBE.

Chiffres cls de la valorisation.


Valorisation de lactif conomique.

Labsence ou linsuffisance danalyse stratgique5

Le cas de cette belle PME normande est rvlateur. Depuis de longues annes, lentreprise livre une clientlefidlise de fabricants de matriels arauliques qui utiliseles composants quelle conoit et fabrique. Le repreneura rcemment formalis son offre de reprise, acceptepar le cdant, sur la base de cette activit mature etrgulire comptant pour 80% du chiffre daffairesglobal. Une bonne affaire aux yeux du nouveau chefdentreprise qui a vite identifi le potentiel mal valorisde cette belle endormie de 80 salaris.

La lecture du mmorandum de prsentation tabli par lecdant et ses conseils ne laissait pas entrevoir ce potentiel.Lentreprise y tait dcrite sous la forme de longues listesde matriels.

Les performances financires taient prsentes dans leur ensemble et sapparentaient au global celles du secteur des petits quipements industriels. Rgulires mais sans perspective de croissance forte.Comme souvent, un dossier trs descriptif sans relleanalyse stratgique.

En lespce, le calcul de valorisation sappuyait sur lutilisation dun DCF bti sur des flux de trsorerie stables dans un march mature. Le calcul tait confortpar lapproche par les multiples de transactions comparables utiliss sur le secteur des petits quipementsindustriels, activit dominante de lentreprise.

Lapproche par les multiples nous permettra dedmontrer la ncessit dune analyse stratgiquepralable. Un raisonnement analogue aurait pu tremen partir de lapproche base sur les DCFs.

Lanalyse stratgique doit toujours tre la premiretape dune valuation dentreprise.

Elle a deux objectifs principaux :comprendre les raisons de la performance actuelle ettenter desquisser une vision des perspectives possiblesde lentreprise. Cette tape essentielle est bien souventinsuffisamment dveloppe et beaucoup dvaluateursse contentent de reprendre les performances des dernires annes et de considrer quelles se poursuivront lidentique dans lavenir. Cette hypothse ne correspondque trs rarement la ralit. Pour tre efficace, uneanalyse stratgique doit comprendre deux aspects :

Ltude du positionnement stratgique de la firmequi permet de comprendre lintensit concurrentielle laquelle elle est confronte. Cette tude se fait gnralement en appliquant le modle classique dePorter, qui examine le pouvoir de ngociation vis--vis des clients, des fournisseurs, des concurrentsactuels, des nouveaux entrants potentiels et desproduits de substitution. Lobservation de la plupartdes secteurs montre que les diffrences de performance observes entre les acteurs proviennent,pour une bonne part, des choix de positionnementqui ont t faits. Cette partie de lanalyse consistedonc identifier les composantes du champ de bataille et mesurer leur impact sur la performancede la firme. Elle permet notamment didentifier les

volutions possibles de lenvironnement qui peuventinfluer sur les rsultats de lentreprise.

Le second aspect de lanalyse stratgique consiste identifier et valuer les ressources stratgiques delentreprise. Rappelons quune ressource ne peut trequalifie de stratgique que si elle rpond cinq critres :

- elle est difficile imiter,- elle est durable,- elle est appropriable par lentreprise, ce qui signifie

que les membres du personnel ne peuvent pas quittercelle-ci en emportant une ressource stratgique,

- il nexiste pas de substitut facilement disponible pourles concurrents,

- lavantage comptitif quelle apporte est suffisammentimportant pour tre qualifi de stratgique.

On peut donc dire que, gnralement, une ressourcequi peut tre achete sur le march na pas un caractrestratgique, et que cest la cohrence entre le positionnement et les ressources stratgiques qui estla cl du succs dune firme. On comprend aismentque cette partie de lvaluation, si elle est essentielle,ncessite un travail approfondi de lvaluateur afindtre pertinente. La valeur dune entreprise ntantque la somme de ses rendements futurs, il est clairque la qualit de lvaluation reposera sur la qualit decette partie du travail.

Valorisation de lactif conomique K

REX moyen de la socit (base 2011) (1) 190

Multiple de transaction comparable

Multiple de REX (2) 5,66

Valeur dentreprise (3) : (1) x (2) 1 075

Dettes Nettes (4) 500

Valeurs des capitaux propres (3) - (4) 575


K 31-dc-11 DAS 1 DAS 2

12 mois % 12 mois % 12 mois %

CA 8 600 100,0% 6 880 100,0% 1 720 100,0%

MB 6 000 69,8% 4 692 68,2% 1 308 76,0%

VA 4 000 46,5% 3 084 44,8% 916 53,3%

EBE 300 3,5% 160 2,3% 140 8,1%

REX 190 2,2% 85 1,2% 105 6,1%

RN 112 1,3% 44 0,6% 67 3,9%

Chiffres cls

Rsultat et soldes intermdiaires de gestion

K 31-dc-11 DAS 1 DAS 2

Immobilisations 700 560 140

BFR 550 440 110

Total 1 250 1 000 250

Capitaux propres 750 548 203

Dette nette 500 452 47

Total 1 250 1 000 250

Gearing 67% 83% 23%

Effectif 85 70 15

Marge conomique 1,5% 0,8% 4,1%

Rotation de lactif conomique

6,9 6,9 6,9

ROCE 10,1% 5,6% 28,0%

Bilan conomique

ROCE

Charges de personnel 3 550 2 805 746

Effectif 85 70 15

Salaire moyen 42 40 49

Charges de personnel


Valorisation de lactif conomique DAS 1 DAS 2 Val. globale

REX moyen de la socit (base2011) 85 105 190

Multiple de transaction comparable

Multiple de REX 5,66 7,43 NS

Valeur dentreprise 479 780 1 259

Dettes Nettes 452 47 500

Valeurs des capitaux propres 27 733 759

Le produit du multiple de REX de transactions comparablespar le REX normatif de lentreprise (5,66 x 190 K ici)aboutit une valeur dentreprise de 1.075 K. La valeurdes capitaux propres ressort 575 K aprs dductiondes dettes nettes (1.075 K 500 K).

Le repreneur, assist de professionnels aguerris lanalysestratgique, a men sa propre rflexion en identifiantdeux domaines dactivits stratgiques (DAS) : lactivitprincipale portant sur de petits quipements arauliques(DAS n1), mais aussi la fabrication de composantspour lolien marin (DAS n2) comptant pour 20% desfacturations mais en croissance forte.

Le DAS est un regroupement dactivits qui a des caractristiques communes en termes de consommationde ressources. Cest le champ pertinent danalyse.Dans le cas prsent, les deux DAS reposent sur desclients spcifiques, les fabricants de matriels arauliquespour le premier, les donneurs dordres de lolien offshorepour le second, des perspectives et des dbouchsdistincts (march mature pour le premier, nouvellesfilires de lnergie renouvelable pour le second) et desproduits aux caractristiques techniques diffrentes(rsistances spcifiques des composants au milieu marinpour lolien offshore). Les deux activits reposenttoutefois sur une base technologique commune.

Supposons que les multiples de Rsultat dexploitationde socits comparables ressortent respectivement 5,66 et 7,43 pour les 2 activits de lentreprise.Le calcul de valorisation doit tre men lchelle delactivit. Lvaluateur qui cherche se faire rapidementune premire impression de la performance de la firmepour chaque activit se rend dailleurs rapidementcompte de la ncessit de cette analyse.

Sur le premier DAS, la rentabilit des capitaux engags(ROCE) ressort 5,6%, niveau assez mdiocre. Le ROCEde lentreprise sur le second DAS atteint 28%, performancenettement plus sduisante, mais non prise en compte parle raisonnement global des conseils du cdant.

Ces performances rsultent, bien entendu, dupositionnement stratgique de la firme sur chaque DAS,des ressources stratgiques internes mises en uvre auniveau de lactivit, et surtout de la cohrence entre cepositionnement et les ressources. Ces performancesdivergentes ne peuvent dboucher sur une approche globalise de la valeur.

Sur le premier DAS, les comptiteurs ont des profilsassez proches sur un march stable sans perspective de

croissance. Ici, la rentabilit provient essentiellementdune bonne matrise des cots. Sur le second DAS,lanalyse du positionnement selon lapproche de Porter(ltude du pouvoir de ngociation vis--vis des clients,du pouvoir de ngociation des fournisseurs, du risquedarrive de nouveaux entrants, de lexistence de produits substituables, du niveau de rivalit avec lesconcurrents actuels) est favorable. Lentreprise se diffrencie et offre des produits et des services innovants.Lentreprise sappuie aussi sur des ressources internesen R&D associant des comptences couvrant laraulique,la mcanique des fluides et les systmes de contrle-commande qui revtent un caractre stratgique.Une ressource stratgique rpond aux caractristiquessuivantes : elle doit tre difficile imiter, durable,appropriable par lentreprise, ne pas avoir de substitutfacilement identifiable et constituer un avantagecomptitif suffisamment important.

Le march des nergies renouvelables prsente aussides perspectives sduisantes (70 milliards deurosdinvestissements dici 2020). Un contexte ayantforcment un impact sur la valeur. Et une carte jouerpour cette PME approche rcemment par les grandsconsortiums en charge des 4 champs oliens marins, aularge des cotes bretonnes et normandes !

En dfinitive, la valeur globale de lentreprise tudieintgre deux composantes provenant des deux activitsvalorises partir de caractristiques spcifiques. Pourles deux activits, les multiples de comparablesdiffrent. En valorisant sparment les deux activits,la valeur des capitaux propres ressort 759 K,valeur suprieure de +32% par rapport lapproche globalise ! En payant 575 K une affaire qui en vaut759 K, le repreneur est un homme heureux qui aoptimis sa ngociation ! Dans le cas despce, au vu desa situation, il ne peut que se rjouir de lapprocherecommande par la commission valuation de la CCEF.

Identifier les Domaines dactivits stratgiques de la firme

Mesurer le niveau de performance sur chaque DAS

Situer la performance par rapport aux autres firmes du secteur

Les tapes pralables du raisonnement stratgique.


La mthode de valorisation par les DCF (DiscountedCash Flows) repose sur une actualisation des flux detrsorerie disponibles. Couramment, le flux de rfrenceutilis pour lestimation de la valeur dentreprisescrit sous la forme simplifie suivante (REX aprs IS +Amortissement BFR Investissement). Ici, le fluxconsidr tant calcul avant frais financier, il rmunre la fois lactionnaire et les prteurs. Il permet le calculde la valeur de lactif conomique (valeur dentreprise).

Si des hypothses simplificatrices sont souvent retenuespour simplifier cette quation, elles ne peuvent treappliques que dans des situations bien dtermines.Ainsi, dans le contexte dune activit rgulire, sans-coups, le BFR est considr comme stable, et savariation est donc nulle (BFR = 0). De mme, pourcertaines entreprises, la dotation aux amortissementscouvre la totalit des besoins dinvestissement(amortissement = investissement). Le flux de trsorerieprovient alors exclusivement de la profitabilitdexploitation (FFCF = REXaprs IS).

Revenons notre exemple prcdent. Il est vident queles deux segments sur lesquels opre lentrepriseprsentent des volutions divergentes quune prvisionglobale ne peut pas prendre en compte.

Lolien offshore sera plus enclin connatre un taux decroissance plus important, en tous les cas dans unpremier temps.

Au fil du temps, le secteur attira de nouveaux entrantsattirs par les perspectives favorables jusqu ce que

la pression de la concurrence tende uniformiser la performance. Lvaluateur devra porter un regardcritique sur le prvisionnel et savoir dtecter lesprvisions de cash-flow irralistes sous peine daboutir une valeur dentreprise sans lien avec la ralit.

Nota : Dans un premier temps, par souci de simplification,nous supposerons un BFR stable (BFR = 0) et desdotations aux amortissements couvrant les investissements(amortissement = investissement).

Le risque dune prvision globale btie sur unflux constant linfini :En labsence danalyse stratgique, lvaluateur peut, tors, appliquer des hypothses incorrectes. Ce sera lecas sil retient un flux constant linfini globalis correspondant celui de lanne de rfrence pourtablir son prvisionnel. FFCF = REXaprs IS. La valeurdentreprise VE sobtient : VE = FFCF / k, o k est letaux dactualisation. Dans notre exemple, lvaluateurne tient pas compte des perspectives diffrentes desdeux activits.

Nous avons tous rencontr un jour un interlocuteuradepte de lapproche de la valorisation par les multipleset souvent assez critique sur les mthodes bases surles prvisions de flux futurs. Ce dernier prfre lasimplicit de lapproche par les comparables. Il oubliequil se place alors dans la configuration simplifie dela capitalisation dun flux constant linfini o le multipleest gal 1/k. Paradoxalement, il critique une approchequil est en train dappliquer dans un contexte simplifi lextrme !

Les prvisions de cash-flow irralistes6

Ceci nous amne une seconde erreur portant sur lestimation des cash-flows actualiss. Dans ce domaine,on observe frquemment des incohrences provenantdes facteurs suivants :

- les entreprises oprent souvent sur des segments diffrents dont lvolution peut tre divergente, alorsque lvaluateur ne ralise quune prvision globale,lanalyste considre que les avantages comptitifs delentreprise vont se maintenir inchangs dans le futuralors que lon sait que la pression de la concurrence atendance ramener la performance vers des niveauxmdians,

- les cash-flows libres dpendent trs largement des besoins dinvestissement et de la variation du besoin en fonds de roulement.

Ces lments, pourtant essentiels, ne font pas lobjetdune attention suffisante des valuateurs. Par exemple,on observe bien souvent des hypothses dinvestissementsupposes gales la charge damortissement alors quece cas nest pas ncessairement reprsentatif de la ralitde lentreprise.Pour rsumer notre propos, et sans aborder la questiondes taux dactualisation, on observe bien souvent une extrapolation mcanique des rsultats passs, avec unrecours trs limit aux outils de simulation, qui permettentde mesurer la sensibilit des rsultats aux modificationsprobables du modle conomique. Pour conclure sur cetype derreur, disons simplement quune bonne valuationimplique une bonne prvision des performances futureset celle-ci nest possible, que si les causes de la performanceont t clairement identifies.


La prise en compte des flux par activit :Lvaluateur plus expriment retiendra des hypothsesdiffrentes pour les deux activits, les perspectives decroissance tant plus favorables pour lolien marin. Ilpourra retenir une stabilit sur le march historiquealors quun taux de croissance g2 de 5% linfini apparatadapt pour lolien offshore. Le profil des flux estdiffrent. Dans cette configuration :

VE = FFCF DAS1 / k* + FFCF DAS2 / (k* g2)

* Sous lhypothse dun taux dactualisation k identiquepour les 2 activits.

Une premire priode de croissance soutenueg1 pour lolien marin, suivie dune priodede croissance moins forte g2, puis une activitdevenue mature :Pour coller la ralit, il peut tre souhaitabledallonger le prvisionnel et de dissocier plusieursphases de croissance. Faisons, ici, lhypothse quelactivit de lolien marin connatra un taux de croissancede 10% au cours des 5 prochains exercices. La croissance tendera ensuite vers 5% lan pendant les 5 annessuivantes, avant de se stabiliser. Ces nouvelles hypothsesentranent bien entendu un impact sur la valorisation.

La prise en compte des besoins dinvestissementet de la variation du besoin en fonds deroulement Il est ais de comprendre que les cash-flows libresdpendent trs largement des besoins dinvestissementet de la variation du besoin en fonds de roulement.Pour lolien marin, des investissements importantsseront ncessaires pour financer la croissance.Et, les dotations aux amortissements ne suffirontprobablement pas les financer seuls. On aura sur leDAS2 : (investissement > amortissement). De mme,le besoin en fonds de roulement devrait crotre avec legonflement du poste clients et des stocks. Dans cecontexte, le profil des flux est de nouveau modifi.

K n+1 n+2 n+3 n+4 n+5

REX net dIS 126,7 126,7 126,7 126,7 126,7 126,7

- BFR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

+ Amort. 80,0 80,0 80,0 80,0 80,0 80,0

- Invest. - 80,0 - 80,0 - 80,0 - 80,0 - 80,0 - 80,0

FFCF 126,7 126,7 126,7 126,7 126,7 126,7

K n+1 n+2 n+3 n+4 n+5

DAS 1

REX net dIS 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7

- BFR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

+ Amort. 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0

- Invest. - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0

FFCF Das 1 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7

DAS 2

REX net dIS 73,5 77,1 81,0 85,0 89,3 g=+5%

- BFR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 idem

+ Amort. 17,7 18,6 19,6 20,6 21,6 idem

- Invest. - 17,7 - 18,6 - 19,6 - 20,6 - 21,6 idem

FFCF Das 2 73,5 77,1 81,0 85,0 89,3

FFCF Total 130,1 133,8 137,7 141,7 146,0

Le risque dune prvision globale btie sur un flux constant linfini

La prise en compte des flux par activit.


Autant sur le premier DAS, les dotations aux amortissementscouvrent probablement en totalit les besoinsdinvestissement et la variation de BFR nest sansdoute pas significative. Cela nest certainement pasvalable sur le second DAS. Des hypothses communesauraient pour effet de travestir la ralit.

Ces nouvelles hypothses ont un effet immdiat sur lesflux. Et, par consquence, sur la valorisation de lentreprise.

Les alas lis au dcalage-retard de flux dansle temps :Revenons au cas de figure du flux constant linfini.Souvent, des prvisionnels dactivits sont excessivementoptimistes. Il se peut toutefois que les flux escomptsarrivent avec quelques mois, voire quelques annes deretard. Ce dcalage dans le temps entrane forcment

des consquences nfastes sur la valorisation puisque- par le biais du mcanisme de lactualisation - les fluxles plus loigns contribuent moins la valeur.Dans bien des cas, lvaluateur tente de dfinir des bornesmini et maxi son valuation partir de prvisionnelsdfavorables ou favorables de flux. Ces approches onttoutefois du mal intgrer la probabilit de ralisation.O risquons-nous de nous situer entre lhypothsehaute et la basse ?

Des approches de type Monte Carlo permettent lamodlisation des diffrents cas de figures. Elles permettentune cartographie des flux possibles partir des paramtreset des alas identifis. Ainsi, il est possible de se faireune ide sur la probabilit de tel ou tel cas de figure.Nous reviendrons sur ces approches loccasion dunprochain article.

K n+1 n+2 n+3 n+4 n+5 n+6 n+7 n+8 n+9 n+10 DAS 1

REX net dIS 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7

- BFR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0+ Amort. 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0

- Invest. - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0 - 63,0

FFCF Das 1 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7

DAS 2 +10% +10% +10% +10% +10% +5% +5% +5% +5% +5% +

REX net dIS 77,0 84,7 93,2 102,5 112,7 118,4 124,3 130,5 137,0 143,9 143,9

- BFR - 13,8 -15,5 -17,4 -19,6 -22,0 -11,9 -12,6 -13,4 -14,2 -15,0 0,0+ Amort. 18,6 20,5 22,6 24,9 27,5 28,9 30,4 31,9 31,8 31,6 30,5

- Invest. -30,8 -32,2 -33,7 -35,4 -37,3 -28,1 -28,6 -29,2 29,9 -30,5 -30,5

FFCF Das 2 51,0 57,5 64,7 72,4 80,9 107,3 113,5 119,8 124,7 130,0 143,9

FFCF Total 107,7 114,2 121,3 129,1 137,6 163,9 170,2 176,5 181,4 186,6 200,5

La prise en compte des besoins dinvestissement et de la variation du besoin en fonds de roulement.

Une premire priode de croissance soutenue g1 pour lolien marin, suivie dune priode de croissance moins forte g2, puis une activitdevenue mature.

K n+1 n+2 n+3 n+4 n+5 n+6 n+7 n+8 n+9 n+10 DAS 1

REX net dIS 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7

FFCF Das 1 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7

DAS 2 +10% +10% +10% +10% +10% +5% +5% +5% +5% +5% +

REX net dIS 77,0 84,7 93,2 102,5 112,7 118,4 124,3 130,5 137,0 143,9 143,9

FFCF Das 2 77,0 84,7 93,2 102,5 112,7 118,4 124,3 130,5 137,0 143,9 143,9

FFCF Total 133,7 141,4 149,8 159,2 169,4 175,0 181,0 187,2 193,7 200,5 200,5


Ces deux erreurs sont frquentes et ont un impactsignificatif sur les valeurs terminales issues de lapplicationde lapproche DCF. Elles contribuent dailleurs vraisemblablement maintenirle doute dans lesprit des professionnels du chiffrequant la validit de lapproche DCF. Remarquons que lvaluateur aura, pour sa part, davantagetendance considrer le DCF comme le sur-mesure en comparaison avec lapplication des multiples decomparables qui constitue le prt--porter . Dans lapratique, les deux se compltent trs bien et il est toujoursintressant de chercher expliquer les ventuellesdiffrences entre les rsultats issus de ces deux mthodes.

Rappelons que la valeur terminale dun calcul DCF esttypiquement calcule sous la forme :

o K sera le taux dactualisation pertinent et g, le tauxde croissance long terme retenu. Parmi les erreurs lesplus frquentes, on rencontre :

- une sur/sous-estimation du flux de rfrence notamment du fait dune apprciation errone deslments dinvestissement et de BFR ;

- un flux de rfrence incohrent avec les niveaux deROCE1 observs dans lindustrie et dans la socittudie ou une valeur terminale dcale vis--vis desmultiples du secteur2 ;

- des erreurs matrielles sur lapplication de la formule(ex. : dcalage dindice).

Citons galement linquitude rpandue du poids dela valeur terminale dans la somme des flux de trsorerieactualiss obtenue ; cette inquitude na pas lieu dtrecar une capitalisation, approche utilise mme parladministration fiscale, nest jamais quun DCF sans business plan (zro anne), la valeur terminale constituantalors 100 % du rsultat !Inversement, on peut tirer son business plan loisiren calculant des flux aligns sur le flux de rfrence et lacroissance long terme voqus pour que, en apparencedu moins, le poids de la valeur terminale apparaissengligeable. Cela ne change pas le rsultat.

VT = K-g

Flux de rfrence

(1+K)Nx

1

Approches DCF : les erreurs de calcul de la valeur terminale7

Dtermination du taux dactualisation8

Lautre facteur clef qui influe fortement sur le calcul dela valeur terminale et est source derreur est le tauxdactualisation. On le dcompose usuellement en troiscomposantes qui sadditionnent :- le taux dit sans risque ;- la prime de rendement attendue pour le march

actions dans le secteur dactivit considr parrapport au taux sans risque ;

- la prime spcifique la socit attendue qui peuttenir compte de sa taille, de son positionnementspcifique, de ses autres forces et faiblesses spcifiques.

Garder lesprit cette dcomposition permethabituellement de ne pas faire derreur dramatique surlordre de grandeur pertinent du taux dactualisation.Par ailleurs, on trouve parfois des taux dactualisationtenant compte de leviers financiers (WACC) mlantlevier oprationnel et levier dacquisition. Autant le levierfinancier oprationnel peut traduire une logique sectoriellede financement des investissements (sous rserve quilne soit pas hors march), autant le levier dacquisitionninflue pas sur la valeur dune entreprise(bien que laqualit de lacqureur et celle de la cible entrent enligne de compte).

Enfin, en matire de taux dactualisation comme pourle reste, acheteurs et vendeurs schangeront leursarguments pour laugmenter (pour les premiers : primespcifique trs spcifique , rfrences de tauxmajores) ou le diminuer (pour les seconds : rfrencesde taux minores, prime de qualit venant diminuer letaux, levier financier comptable).

1. Retour sur capitaux engags du type REX(1-T) / (fonds propres + dettes long terme) cens mesurer la rentabilitintrinsque dune activit indpendamment de sa structure financire.

2. Rappelons que la capitalisation du flux de rfrence estassimilable une valeur dentreprise (celle qui correspondrait,en se situant la fin du business plan en fin danne N, la valeur actualise des flux futurs estims) et quellereprsente donc n fois le rsultat dexploitation (oulEBITDA) attendu en anne N, le facteur tant comparer au multiple de comparables actuel et attenduen anne N.


La mauvaise utilisation des comparables9

valuation des entreprises nouvelles ou en difficult10

La mthode des comparables repose sur une idesimple : les prix constats lors de transactions portantsur des firmes similaires sont des indicateurs utiles dela valeur dune entreprise. Ce principe de bon sens alongtemps t considr comme un critre essentielpar lAdministration fiscale. Cette mthode soulvenanmoins plusieurs problmes majeurs :- sur le plan pratique, il y a peu de bases de donnes

de transactions disponibles sur le march franaispour les entreprises de petite et moyenne taille. Leschantillons utiliss sont bien souvent dune tailleinsuffisante ou incluent des entreprises dont les taillessont tellement diffrentes que la comparaison a peude sens ;

- les oprations caractre industriel, qui prennent encompte les synergies, peuvent difficilement trecompares des oprations financires ;

- les modalits de rglement (en cash ou en actions) ontun impact sur le prix ainsi que les garanties donnespar les cdants ;

- pour quun multiple soit utilisable dans une comparaison,il est ncessaire que le rendement des capitaux investissoit assez proche pour que la comparaison ait du sens.En dautres termes, utiliser le mme multiple pour uneentreprise dont le rendement des capitaux est de 20 % etune autre o il est de 8 % peut aboutir une aberration ;

- en dernier lieu, considrer que le prix est un reflet fidlede la valeur revient supposer que les marchs sontefficients, hypothse qui na jamais t rellementdmontre. Mme sur le march des entreprises noncotes, on assiste rgulirement des phnomnes debulles qui montrent bien que lexubrance irrationnelledes oprateurs nest jamais trs loin.

Pour conclure, nous allons aborder une dernire erreur quiporte sur les cas les plus difficiles en matire dvaluation, savoir les entreprises nouvelles ou en difficult.

Ces deux types de firmes ont plusieurs facteurs communs :- ce sont les valuations les plus complexes effectuer ;- il ne peut pas y avoir de rfrence au pass ;- la mthode des comparables nest pas utilisable.Rappelons que ce dossier na pas pour vocation denseignerlvaluation aux professionnels mais simplement de leur permettre, lorsquon leur soumet une valuation, davoir uneide sur son niveau de pertinence. Dans ce cas particulier,une valuation srieuse ne pourra saffranchir dune rflexion : sur les facteurs dincertitude et leur impact, parexemple en mettant en uvre des techniques de simulationstatistique ; sur les opportunits de ralisation de valeur faible probabilit mais fort impact, par exemple en mettanten uvre des options relles, rseaux bayesiens

Sans entrer dans le dtail de ces approches, retenons simplement que lincertitude, qui est un facteur ngatif pourles entreprises classiques, peut tre cratrice de valeur dansles entreprises en retournement ou les start-up. En effet,celles-ci se caractrisent par une probabilit faible de russite mais par des gains trs importants en cas de succs.La thorie des options financires a permis depuis une trentainedannes de quantifier ce phnomne. Son application danslconomie relle reste encore un sujet contrevers ; elleouvre nanmoins des perspectives intressantes dans cetype dvaluation et ne peut donc tre ignore.

Au terme de ce dossier, que peut retenir le professionnelconfront un problme dvaluation ? Comment peut-il,sans tre un spcialiste de ce domaine, identifier leserreurs qui peuvent tre commises par des valuateurs ?

Nous pensons que le facteur commun de tous ces typesderreur est linsuffisance de lanalyse conomique etlapplication mcanique de modles arithmtiques, dontle seul mrite est de donner au lecteur un sentiment defausse scurit. Lconomie appartient aux scienceshumaines et en tant que telle, elle ne peut pas connatrela certitude.

Conclusion

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