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1 CONFÉRENCE MIF 2 MIF 2 QUELLES ÉVOLUTIONS POUR LORGANISATION DES MARCHÉS ? MARDI 16 FÉVRIER 2016

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CONFÉRENCE MIF 2

MIF 2

QUELLES ÉVOLUTIONS POUR

L’ORGANISATION DES MARCHÉS ?

MARDI 16 FÉVRIER 2016

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MIF 2 : Quelles évolutions pour

l'organisation des marchés ?

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Programme

Bienvenue

Où en est-on dans le processus ? Malo CARTON, Adjoint au Chef de bureau marchés financiers et épargnes à la DGT

Eclairage sur les enjeux du niveau 3 Philippe GUILLOT (AMF) et Stéphane GIORDANO (AMAFI)

Table ronde : Les défis de la mise en œuvre opérationnelle au

sein des établissements Professionnels (BNP Paribas, CA CIB, Exane, Euronext, Six Financial Securities)

Questions / Réponses

Pause

Que retenir du niveau 2 ? Permanents de l’AMAFI

Questions / Réponses

Conclusion

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Mot de bienvenue

Bertrand de SAINT MARS, Délégué Général Adjoint de

l’AMAFI

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Où en est-on dans le

processus ?

Malo CARTON, Adjoint au Chef de bureau marchés

financiers et épargnes à la DG Trésor

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l'organisation des marchés ?

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Éclairage sur les enjeux du

niveau 3

Stéphane GIORDANO, Président du Comité Structure

de marché de l'AMAFI

Philippe GUILLOT, Directeur en charge de la Direction

des marchés de l'AMF

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6

Table ronde : Les défis de

la mise en œuvre

opérationnelle au sein des

établissements

Pierre BERNARDIN – Exane

Rabah GHEZALI – Euronext

Lucile de LA JONQUIERE – CA CIB

Émilie ROSSI – BNP Paribas

Jürg STALDER – Six Financial Information

Modérateur : Emmanuel de FOURNOUX

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Questions / Réponses

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MIF 2 : Quelles évolutions pour

l'organisation des marchés ?

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Pause

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MIF 2 : Quelles évolutions pour

l'organisation des marchés ?

9

Que retenir du niveau 2 ?

Permanents de l’AMAFI

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TRANSPARENCE DES MARCHÉS

DÉFINITION DES INTERNALISATEURS SYSTÉMATIQUES

MEILLEURE EXÉCUTION

DÉCLARATION AU RÉGULATEUR

HFT

TENUE DE MARCHÉ

RECHERCHE

MATIÈRES PREMIÈRES

10

Que retenir du niveau 2 ?

Sommaire

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Transparence des marchés

Transparence sur les actions et instruments assimilés (equity)

Obligations de transparence pré et post-négociation étendues aux instruments

assimilés aux actions (MiFIR articles 3, 4, 6, 7, 14, 20)

Introduction d’un mécanisme de double plafonnement des volumes pour les

exemptions au prix de référence et au prix importé (MiFIR, article 5)

Introduction d’une obligation de négociation sur plateforme de négociation ou

internalisateur systématique pour les actions, sauf pour celles qui présentent un

« caractère non systématique, ad hoc, occasionnel et peu fréquent » ou ne

contribuent pas au processus de formation du prix (MiFIR article 23)

S’agissant de la transparence pré-négociation, davantage de granularité des classes

de liquidité, avec un passage de cinq a neuf bandes de liquidité (calcul toujours

fondé sur l’ADT et pas l’AVT)

S’agissant de la transparence post-négociation, délai maximal pour une publication

effectuée en « temps réel » abaissé de trois minutes à une minute. Diminution du

différé maximal à un jour. Augmentation du nombre de bandes de liquidité de quatre

à neuf

Niveau 1

Niveau 2

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Transparence des marchés

Transparence sur instruments autres que les actions et instruments

assimilés (non-equity) (1/2)

Nouveauté sur l’univers non-equity - obligations, produits financiers structurés,

quotas d’émission et dérivés principalement (MiFIR articles 8, 9, 10, 11, 18, 21)

En pré-négociation, dispenses pour les instruments illiquides, les ordres de grande

taille (LIS), Ordres portant sur une taille spécifique à l’instrument (size specific to the

instrument – SSTI) pour les systèmes de demandes de prix (request for quotes –

RFQ) et de négociation à la voix, Order management facility waiver

En post-négociation : instruments illiquides, les LIS, et les SSTI, ces dernières étant

alors concernées seulement pour les transactions ≪ en risque ≫

Précisions dans le projet de RTS 2

Détermination des instruments liquides et des seuils (voir diapositive suivante)

Différé de publication jusqu’à T+2, avec possibilité de masquer les volumes pendant

quatre semaines

Niveau 1

Niveau 2

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Transparence des marchés

Transparence sur instruments autres que les actions et instruments

assimilés (non-equity) (2/2)

Détermination du marché liquide

Pour les obligations, approche instrument par instrument (dite IBIA pour

instrument by instrument approach) retenue, avec des tests trimestriels. Statut de

liquidité durant les premiers mois suivant l’émission établi en fonction de la taille de

l’émission et de la catégorie de l’obligation. Par la suite, trois critères cumulatifs

appliqués sur les transactions des trois derniers mois :

montant notionnel moyen quotidien (supérieur ou inférieur à 100.000 euros)

nombre moyen de négociations quotidiennes (supérieur ou inférieur à 2)

pourcentage de jours de négociation sur la période (supérieur ou inférieur à 80 %)

Pour les dérivés, approche par classe d’instruments (dite COFIA pour class of

financial instruments approach), retenue

Détermination des seuils de transparence

Niveaux différents entre la transparence pré-négociation et la transparence post-

négociation, avec un niveau de seuil plus bas pour la transparence pré-négociation

Approche dynamique pour la plupart des instruments (révision chaque année)

Détermination des seuils à partir de centiles de la distribution des transactions. Un

niveau plancher est fixé pour chacun des seuils

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Internalisateurs systématiques

Questions relatives à la qualification comme internalisateur

systématique

Nouvelle définition avec introduction de seuils quantitatifs (MiFID article 4.1(20))

« «internalisateur systématique», une entreprise d’investissement qui, de façon organisée,

fréquente et systématique, négocie pour compte propre lorsqu’elle exécute les ordres des clients

en dehors d’un marché réglementé, d’un MTF ou d’un OTF sans opérer de système multilatéral. »

Caractère fréquent et systématique : nombre de transactions de gré à gré sur un instrument

financier donné réalisées par l’entreprise d’investissement pour compte propre lorsqu’elle

exécute les ordres des clients

Caractère substantiel : soit la taille des activités de négociation de gré à gré réalisées par

l’entreprise d’investissement par rapport à son activité totale de négociation pour un

instrument financier spécifique, soit par la taille des activités de négociation de gré à gré

réalisées par l’entreprise d’investissement par rapport à l’activité totale de négociation

réalisée dans l’Union sur l’instrument financier concerné

Possibilité de choisir de relever de ce régime

Règles qui ne sont pas encore stabilisées (projet de Règlement délégué MiFID)

Introduction d’un seuil de minimis pour le critère fréquent et systématique

Question de la détermination de la qualification en IS au niveau d’un instrument

ou d’une classe d’actifs

Nouvelles questions liées à l’obligation de donner un ISIN (RTS 23 article 3)

Niveau 1

Niveau 2

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Les critères de la meilleure exécution

Maintien de l’obligation d’obtenir le meilleur résultat possible pour les clients lors de

l’exécution des ordres (MiFID, article 27.1)

Clarifications sur les critères de la meilleure exécution (Projets d’actes délégués) :

Les lieux d’exécution à considérer comprennent désormais – outre les marchés réglementés, les

MTF et les IS – les OTF, market maker et liquidity provider. Des incertitudes persistent sur ce que

recouvre la notion de market maker

Le « fairness » du prix proposé doit être vérifiable par le PSI en rassemblant des données de

marché utilisées pour estimer le prix et si possible en comparant avec des produits similaires ou

comparables (quand il exécute des ordres ou négocie OTC un produit y compris un produit sur

mesure).

La notion de « fairness » du prix n’est pas définie mais semble signifier que le prix ne doit pas être

déterminé de manière discriminante ou aléatoire d’un client à un autre. L’AMF et l’ESMA ne se sont

cependant pas encore saisies de la définition de cette notion

Précisions sur les informations relatives à la Politique d’Exécution à transmettre à tous

les clients avant la fourniture du service (Projets d’actes délégués)

Niveau 1

Niveau 2

Meilleure exécution

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Meilleure exécution

Obligation pour chaque plateforme de négociation et internalisateur systématique de

publier au moins annuellement un rapport sur les données relatives à la qualité

d’exécution sur les lieux d’exécution (MiFID, article 27.3)

Publication des informations sur la qualité des exécutions réalisées pour chacun des

instruments financiers ayant été échangé exigée trimestriellement (RTS 27, article

11)

Niveau 1

Niveau 2

Rapport sur les données relatives à la qualité d’exécution

sur les lieux d’exécution

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Meilleure exécution

Rapport annuel sur le classement des 5 premiers lieux d’exécution et

sur la qualité d’exécution obtenue

Publication par les entreprises d’investissement qui exécutent des ordres de clients

chaque année, pour chaque catégorie d’instrument financier, d’un rapport sur le

classement des cinq premiers lieux d’exécution utilisés (en volume de

négociation) et d’informations synthétiques sur la qualité d’exécution obtenue

(MiFID, article 27.6)

Précisions sur les lieux d’exécution concernés (inclut les market makers ou autre

liquidity provider et entités exerçant des fonctions similaires dans des pays tiers)

(RTS 28, article 1)

Chacune des classes d’instruments financiers doit être distinguée (RTS 28, article 2)

Obligation de distinguer les ordres des clients de détail de ceux des clients

professionnels (RTS 28, article 2)

Obligation d’inclure un rapport spécifique dédié aux Securities Financing

Transactions (RTS 28, article 2)

Niveau 1

Niveau 2

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Déclaration au régulateur

Article 26 MiFIR

Modifications significatives par rapport à MIF 1, avec :

• l’élargissement du périmètre des instruments et des transactions déclarables

• l’identification des clients, des personnes ayant pris la décision

d’investissement et ID trader

• le marquage des transactions constituant des ventes à découvert

Transmission d’un ordre assujettie au reporting au même titre qu’une transaction

dans les cas où l’intermédiaire ne transmet pas les informations nécessaires pour le

reporting (notamment concernant le client) au maillon suivant de la chaîne

d’exécution

Succursales devront effectuer leurs déclarations à l’ANC de l’EI

Déclarations devront être transmises aux autorités nationales compétentes soit

directement, soit par le biais de mécanismes de déclaration agréés (ARM)

Précision sur le contenu et format des 64 champs (RTS 22)

Précisions dans des orientations dont les projets sont actuellement soumis à

consultation (jusqu’au 23 mars)

Niveau 1

Niveau 2

Niveau 3

Un fort alourdissement des exigences

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Trading haute fréquence (HFT)

Le suivi du HFT : des questions quant au périmètre

Catégorie du trading algorithmique, caractérisée par trois critères (MiFID Article

4.1(40))

• « une infrastructure destinée à minimiser les latences informatiques et les autres types de

latence, […]

• la détermination par le système de l’engagement, la création, l’acheminement ou l’exécution

d’un ordre sans intervention humaine pour des transactions ou des ordres individuels ; et

• un débit intrajournalier élevé de messages qui constituent des ordres, des cotations ou des

annulations »

Enregistrement des activités et tenue d’un registre précis des ordres pour le trading

algorithmique à haute fréquence

Définition de la notion de « débit élevé de messages sur la journée » (« high

message intra-day rates ») comme la soumission en moyenne d’au moins 2

messages par seconde au niveau d’un seul instrument ou au moins 4 messages par

seconde sur tous les instruments financiers (projet de Règlement délégué MiFID)

Qualification pourrait être appliquée au niveau de chaque plateforme de négociation

Question de la contagion à l’entité juridique ?

Niveau 1

Niveau 2

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Tenue de marché

Un encadrement lié aux règles sur le trading algorithmique

Définition générale (MiFID article 4.1(7))

Encadrement ne concernant que l’activité réalisée dans le cadre du trading algorithmique

sur plateforme. Introduction de la notion de stratégie de tenue de marché, précisant

que l’EI effectuant une telle stratégie doit notamment conclure un contrat avec la

plateforme de négociation et effectuer de la tenue de marché en continu sur une certaine

proportion des heures de négociation. L’article 48.2 oblige quant à lui les plateformes à

conclure des accords avec les EI effectuant une stratégie de tenue de marché (MiFID,

articles 17 et 48)

Précision de la définition de ce qui constitue une stratégie de tenue de marché. Dans le

cadre du contrat de tenue de marché, l’EI doit respecter un temps de présence d’au

moins 50 % des heures de négociation quotidiennes, sauf cas de circonstances

exceptionnelles

Dispositif de tenue de marché ne s’applique qu’aux plateformes cotant sur un carnet

d’ordres en continu et traitant un certain nombre d’instruments (actions, ETF, options,

futurs, options et futurs d’indices) liquides (RTS 8)

Niveau 1

Niveau 2

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Rémunération de la recherche

Incertitudes sur les conditions de ce nouvel encadrement

Pas de dispositions spécifiques. Les règles prévues à l’article 24.8 de MiFID ne

concernent que les commissions et avantages monétaires et non monétaires

Règles extrêmement controversées, qui ont connu de nombreux aménagements

dans les travaux de rédaction des actes délégués, qui ne sont pas encore finalisés

(projet de Directive déléguée)

La solution qui semble se dégager devrait établir le régime suivant, au sein d’une

directive déléguée :

• Possibilité de continuer à rémunérer la recherche par des commissions de courtage à

facturation partagée dans l’univers action, moyennant un pilotage du budget recherche par la

SGP. Le périmètre des services concernés semble pouvoir recouvrir les SADIE

• La recherche sponsorisée par les émetteurs et des informations ou services qualifiés de non

substantiels tombent dans la catégorie des minor non-monetary benefits. Ils sont autorisés

pour autant que les clients soient informés.

Question de l’application de ces règles à la recherche crédit reste posée, étant

donné le modèle économique fondamentalement différent de la recherche sur cette

classe d’actifs (elle est actuellement diffusée gratuitement)

Niveau 1

Niveau 2

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Exemption à l’application de la MIF - Activité de négociation des

entités non financières - Définition de l’activité accessoire

Article 2 2.1 (j) MiFID II

Elargissement du champ d’application de la réglementation financière à tous les

intervenants sur des instruments financiers sur matières premières

A l’exception des intervenants qui négocient en compte propre, (sauf lorsque c’est

en exécution d’ordres de clients) ou fournissent des services d’investissement aux

clients ou aux fournisseurs de leur activité principale, dès lors que leur activité

financière est accessoire à leur activité principale (analyse au niveau du groupe)

RTS 20

Précision des critères techniques permettant de définir la notion d’activité accessoire.

Deux seuils, indépendants, sont définis. Les méthodologies de calcul sont détaillées

Le premier est la part de marché par rapport à la taille du marché sur la classe

d’actifs considérée en Europe

Le second est la taille de l’activité de négociation sur DMP par rapport à la taille

de l’activité du groupe

Niveau 1

Niveau 2

Matières premières

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Matières premières

Limites de position

Article 57 MiFID

Instauration d’un régime de limites de position sur instruments dérivés de matières

premières. Les limites de position (LP) qu’une personne peut détenir sont fixées par

chaque autorité nationale compétente en fonction d’une méthodologie de calcul qui sera

déterminée au niveau 2. Le niveau 1 précise que cette méthodologie doit prendre en

compte au minimum un certain nombre de facteurs tels que la durée des contrats dérivés

sur matières premières, la quantité livrable de la matière sous-jacente, la position ouverte

globale, le nombre et la taille des participants des marchés, etc.

RTS 21

Détermination de la méthodologie de calcul des limites de position en fonction

notamment des critères précités (base de 25 %, le livrable, les positions ouvertes etc.)

Précision d’un certain nombre d’éléments clés pour l’application des LP : définition des

positions de couverture, définition des contrats de gré à gré économiquement

équivalents à des contrats traités sur plateformes, les méthodes de netting des

positions, d’agrégation des positions au niveau du groupe, etc.

Niveau 1

Niveau 2

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Matières premières

Limites de position

Concrètement :

Limites fixées par les autorités nationales (AMF en France) sur la base de la

méthodologie de l’ESMA

Base de 25% du livrable pour les limites sur l’échéance la plus proche et 25 % des

positions ouvertes, pour les autres échéances

Possibilité pour chaque autorité nationale d’ajuster ces limites de -20% / +10%

Les limites s’appliqueront aux contrats listés ainsi qu’aux contrats OTC

économiquement équivalents à des contrats listés

Des limites nettes agrégées au niveau groupe

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Questions / Réponses

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MIF 2 : Quelles évolutions pour

l'organisation des marchés ?

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Conclusion de la matinée

Stéphane GIORDANO, Président de l'AMAFI