CONFÉRENCE MIF 2 - amafi.fr · Pour les dérivés, approche par classe d’instruments (dite COFIA...
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CONFÉRENCE MIF 2
MIF 2
QUELLES ÉVOLUTIONS POUR
L’ORGANISATION DES MARCHÉS ?
MARDI 16 FÉVRIER 2016
MIF 2 : Quelles évolutions pour
l'organisation des marchés ?
2
Programme
Bienvenue
Où en est-on dans le processus ? Malo CARTON, Adjoint au Chef de bureau marchés financiers et épargnes à la DGT
Eclairage sur les enjeux du niveau 3 Philippe GUILLOT (AMF) et Stéphane GIORDANO (AMAFI)
Table ronde : Les défis de la mise en œuvre opérationnelle au
sein des établissements Professionnels (BNP Paribas, CA CIB, Exane, Euronext, Six Financial Securities)
Questions / Réponses
Pause
Que retenir du niveau 2 ? Permanents de l’AMAFI
Questions / Réponses
Conclusion
MIF 2 : Quelles évolutions pour
l'organisation des marchés ?
3
Mot de bienvenue
Bertrand de SAINT MARS, Délégué Général Adjoint de
l’AMAFI
MIF 2 : Quelles évolutions pour
l'organisation des marchés ?
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Où en est-on dans le
processus ?
Malo CARTON, Adjoint au Chef de bureau marchés
financiers et épargnes à la DG Trésor
MIF 2 : Quelles évolutions pour
l'organisation des marchés ?
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Éclairage sur les enjeux du
niveau 3
Stéphane GIORDANO, Président du Comité Structure
de marché de l'AMAFI
Philippe GUILLOT, Directeur en charge de la Direction
des marchés de l'AMF
MIF 2 : Quelles évolutions pour
l'organisation des marchés ?
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Table ronde : Les défis de
la mise en œuvre
opérationnelle au sein des
établissements
Pierre BERNARDIN – Exane
Rabah GHEZALI – Euronext
Lucile de LA JONQUIERE – CA CIB
Émilie ROSSI – BNP Paribas
Jürg STALDER – Six Financial Information
Modérateur : Emmanuel de FOURNOUX
MIF 2 : Quelles évolutions pour
l'organisation des marchés ?
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Questions / Réponses
MIF 2 : Quelles évolutions pour
l'organisation des marchés ?
8
Pause
MIF 2 : Quelles évolutions pour
l'organisation des marchés ?
9
Que retenir du niveau 2 ?
Permanents de l’AMAFI
TRANSPARENCE DES MARCHÉS
DÉFINITION DES INTERNALISATEURS SYSTÉMATIQUES
MEILLEURE EXÉCUTION
DÉCLARATION AU RÉGULATEUR
HFT
TENUE DE MARCHÉ
RECHERCHE
MATIÈRES PREMIÈRES
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Que retenir du niveau 2 ?
Sommaire
11
Transparence des marchés
Transparence sur les actions et instruments assimilés (equity)
Obligations de transparence pré et post-négociation étendues aux instruments
assimilés aux actions (MiFIR articles 3, 4, 6, 7, 14, 20)
Introduction d’un mécanisme de double plafonnement des volumes pour les
exemptions au prix de référence et au prix importé (MiFIR, article 5)
Introduction d’une obligation de négociation sur plateforme de négociation ou
internalisateur systématique pour les actions, sauf pour celles qui présentent un
« caractère non systématique, ad hoc, occasionnel et peu fréquent » ou ne
contribuent pas au processus de formation du prix (MiFIR article 23)
S’agissant de la transparence pré-négociation, davantage de granularité des classes
de liquidité, avec un passage de cinq a neuf bandes de liquidité (calcul toujours
fondé sur l’ADT et pas l’AVT)
S’agissant de la transparence post-négociation, délai maximal pour une publication
effectuée en « temps réel » abaissé de trois minutes à une minute. Diminution du
différé maximal à un jour. Augmentation du nombre de bandes de liquidité de quatre
à neuf
Niveau 1
Niveau 2
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Transparence des marchés
Transparence sur instruments autres que les actions et instruments
assimilés (non-equity) (1/2)
Nouveauté sur l’univers non-equity - obligations, produits financiers structurés,
quotas d’émission et dérivés principalement (MiFIR articles 8, 9, 10, 11, 18, 21)
En pré-négociation, dispenses pour les instruments illiquides, les ordres de grande
taille (LIS), Ordres portant sur une taille spécifique à l’instrument (size specific to the
instrument – SSTI) pour les systèmes de demandes de prix (request for quotes –
RFQ) et de négociation à la voix, Order management facility waiver
En post-négociation : instruments illiquides, les LIS, et les SSTI, ces dernières étant
alors concernées seulement pour les transactions ≪ en risque ≫
Précisions dans le projet de RTS 2
Détermination des instruments liquides et des seuils (voir diapositive suivante)
Différé de publication jusqu’à T+2, avec possibilité de masquer les volumes pendant
quatre semaines
Niveau 1
Niveau 2
13
Transparence des marchés
Transparence sur instruments autres que les actions et instruments
assimilés (non-equity) (2/2)
Détermination du marché liquide
Pour les obligations, approche instrument par instrument (dite IBIA pour
instrument by instrument approach) retenue, avec des tests trimestriels. Statut de
liquidité durant les premiers mois suivant l’émission établi en fonction de la taille de
l’émission et de la catégorie de l’obligation. Par la suite, trois critères cumulatifs
appliqués sur les transactions des trois derniers mois :
montant notionnel moyen quotidien (supérieur ou inférieur à 100.000 euros)
nombre moyen de négociations quotidiennes (supérieur ou inférieur à 2)
pourcentage de jours de négociation sur la période (supérieur ou inférieur à 80 %)
Pour les dérivés, approche par classe d’instruments (dite COFIA pour class of
financial instruments approach), retenue
Détermination des seuils de transparence
Niveaux différents entre la transparence pré-négociation et la transparence post-
négociation, avec un niveau de seuil plus bas pour la transparence pré-négociation
Approche dynamique pour la plupart des instruments (révision chaque année)
Détermination des seuils à partir de centiles de la distribution des transactions. Un
niveau plancher est fixé pour chacun des seuils
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Internalisateurs systématiques
Questions relatives à la qualification comme internalisateur
systématique
Nouvelle définition avec introduction de seuils quantitatifs (MiFID article 4.1(20))
« «internalisateur systématique», une entreprise d’investissement qui, de façon organisée,
fréquente et systématique, négocie pour compte propre lorsqu’elle exécute les ordres des clients
en dehors d’un marché réglementé, d’un MTF ou d’un OTF sans opérer de système multilatéral. »
Caractère fréquent et systématique : nombre de transactions de gré à gré sur un instrument
financier donné réalisées par l’entreprise d’investissement pour compte propre lorsqu’elle
exécute les ordres des clients
Caractère substantiel : soit la taille des activités de négociation de gré à gré réalisées par
l’entreprise d’investissement par rapport à son activité totale de négociation pour un
instrument financier spécifique, soit par la taille des activités de négociation de gré à gré
réalisées par l’entreprise d’investissement par rapport à l’activité totale de négociation
réalisée dans l’Union sur l’instrument financier concerné
Possibilité de choisir de relever de ce régime
Règles qui ne sont pas encore stabilisées (projet de Règlement délégué MiFID)
Introduction d’un seuil de minimis pour le critère fréquent et systématique
Question de la détermination de la qualification en IS au niveau d’un instrument
ou d’une classe d’actifs
Nouvelles questions liées à l’obligation de donner un ISIN (RTS 23 article 3)
Niveau 1
Niveau 2
15
Les critères de la meilleure exécution
Maintien de l’obligation d’obtenir le meilleur résultat possible pour les clients lors de
l’exécution des ordres (MiFID, article 27.1)
Clarifications sur les critères de la meilleure exécution (Projets d’actes délégués) :
Les lieux d’exécution à considérer comprennent désormais – outre les marchés réglementés, les
MTF et les IS – les OTF, market maker et liquidity provider. Des incertitudes persistent sur ce que
recouvre la notion de market maker
Le « fairness » du prix proposé doit être vérifiable par le PSI en rassemblant des données de
marché utilisées pour estimer le prix et si possible en comparant avec des produits similaires ou
comparables (quand il exécute des ordres ou négocie OTC un produit y compris un produit sur
mesure).
La notion de « fairness » du prix n’est pas définie mais semble signifier que le prix ne doit pas être
déterminé de manière discriminante ou aléatoire d’un client à un autre. L’AMF et l’ESMA ne se sont
cependant pas encore saisies de la définition de cette notion
Précisions sur les informations relatives à la Politique d’Exécution à transmettre à tous
les clients avant la fourniture du service (Projets d’actes délégués)
Niveau 1
Niveau 2
Meilleure exécution
16 16
Meilleure exécution
Obligation pour chaque plateforme de négociation et internalisateur systématique de
publier au moins annuellement un rapport sur les données relatives à la qualité
d’exécution sur les lieux d’exécution (MiFID, article 27.3)
Publication des informations sur la qualité des exécutions réalisées pour chacun des
instruments financiers ayant été échangé exigée trimestriellement (RTS 27, article
11)
Niveau 1
Niveau 2
Rapport sur les données relatives à la qualité d’exécution
sur les lieux d’exécution
17 17 17
Meilleure exécution
Rapport annuel sur le classement des 5 premiers lieux d’exécution et
sur la qualité d’exécution obtenue
Publication par les entreprises d’investissement qui exécutent des ordres de clients
chaque année, pour chaque catégorie d’instrument financier, d’un rapport sur le
classement des cinq premiers lieux d’exécution utilisés (en volume de
négociation) et d’informations synthétiques sur la qualité d’exécution obtenue
(MiFID, article 27.6)
Précisions sur les lieux d’exécution concernés (inclut les market makers ou autre
liquidity provider et entités exerçant des fonctions similaires dans des pays tiers)
(RTS 28, article 1)
Chacune des classes d’instruments financiers doit être distinguée (RTS 28, article 2)
Obligation de distinguer les ordres des clients de détail de ceux des clients
professionnels (RTS 28, article 2)
Obligation d’inclure un rapport spécifique dédié aux Securities Financing
Transactions (RTS 28, article 2)
Niveau 1
Niveau 2
18
Déclaration au régulateur
Article 26 MiFIR
Modifications significatives par rapport à MIF 1, avec :
• l’élargissement du périmètre des instruments et des transactions déclarables
• l’identification des clients, des personnes ayant pris la décision
d’investissement et ID trader
• le marquage des transactions constituant des ventes à découvert
Transmission d’un ordre assujettie au reporting au même titre qu’une transaction
dans les cas où l’intermédiaire ne transmet pas les informations nécessaires pour le
reporting (notamment concernant le client) au maillon suivant de la chaîne
d’exécution
Succursales devront effectuer leurs déclarations à l’ANC de l’EI
Déclarations devront être transmises aux autorités nationales compétentes soit
directement, soit par le biais de mécanismes de déclaration agréés (ARM)
Précision sur le contenu et format des 64 champs (RTS 22)
Précisions dans des orientations dont les projets sont actuellement soumis à
consultation (jusqu’au 23 mars)
Niveau 1
Niveau 2
Niveau 3
Un fort alourdissement des exigences
19
Trading haute fréquence (HFT)
Le suivi du HFT : des questions quant au périmètre
Catégorie du trading algorithmique, caractérisée par trois critères (MiFID Article
4.1(40))
• « une infrastructure destinée à minimiser les latences informatiques et les autres types de
latence, […]
• la détermination par le système de l’engagement, la création, l’acheminement ou l’exécution
d’un ordre sans intervention humaine pour des transactions ou des ordres individuels ; et
• un débit intrajournalier élevé de messages qui constituent des ordres, des cotations ou des
annulations »
Enregistrement des activités et tenue d’un registre précis des ordres pour le trading
algorithmique à haute fréquence
Définition de la notion de « débit élevé de messages sur la journée » (« high
message intra-day rates ») comme la soumission en moyenne d’au moins 2
messages par seconde au niveau d’un seul instrument ou au moins 4 messages par
seconde sur tous les instruments financiers (projet de Règlement délégué MiFID)
Qualification pourrait être appliquée au niveau de chaque plateforme de négociation
Question de la contagion à l’entité juridique ?
Niveau 1
Niveau 2
20
Tenue de marché
Un encadrement lié aux règles sur le trading algorithmique
Définition générale (MiFID article 4.1(7))
Encadrement ne concernant que l’activité réalisée dans le cadre du trading algorithmique
sur plateforme. Introduction de la notion de stratégie de tenue de marché, précisant
que l’EI effectuant une telle stratégie doit notamment conclure un contrat avec la
plateforme de négociation et effectuer de la tenue de marché en continu sur une certaine
proportion des heures de négociation. L’article 48.2 oblige quant à lui les plateformes à
conclure des accords avec les EI effectuant une stratégie de tenue de marché (MiFID,
articles 17 et 48)
Précision de la définition de ce qui constitue une stratégie de tenue de marché. Dans le
cadre du contrat de tenue de marché, l’EI doit respecter un temps de présence d’au
moins 50 % des heures de négociation quotidiennes, sauf cas de circonstances
exceptionnelles
Dispositif de tenue de marché ne s’applique qu’aux plateformes cotant sur un carnet
d’ordres en continu et traitant un certain nombre d’instruments (actions, ETF, options,
futurs, options et futurs d’indices) liquides (RTS 8)
Niveau 1
Niveau 2
21
Rémunération de la recherche
Incertitudes sur les conditions de ce nouvel encadrement
Pas de dispositions spécifiques. Les règles prévues à l’article 24.8 de MiFID ne
concernent que les commissions et avantages monétaires et non monétaires
Règles extrêmement controversées, qui ont connu de nombreux aménagements
dans les travaux de rédaction des actes délégués, qui ne sont pas encore finalisés
(projet de Directive déléguée)
La solution qui semble se dégager devrait établir le régime suivant, au sein d’une
directive déléguée :
• Possibilité de continuer à rémunérer la recherche par des commissions de courtage à
facturation partagée dans l’univers action, moyennant un pilotage du budget recherche par la
SGP. Le périmètre des services concernés semble pouvoir recouvrir les SADIE
• La recherche sponsorisée par les émetteurs et des informations ou services qualifiés de non
substantiels tombent dans la catégorie des minor non-monetary benefits. Ils sont autorisés
pour autant que les clients soient informés.
Question de l’application de ces règles à la recherche crédit reste posée, étant
donné le modèle économique fondamentalement différent de la recherche sur cette
classe d’actifs (elle est actuellement diffusée gratuitement)
Niveau 1
Niveau 2
22
Exemption à l’application de la MIF - Activité de négociation des
entités non financières - Définition de l’activité accessoire
Article 2 2.1 (j) MiFID II
Elargissement du champ d’application de la réglementation financière à tous les
intervenants sur des instruments financiers sur matières premières
A l’exception des intervenants qui négocient en compte propre, (sauf lorsque c’est
en exécution d’ordres de clients) ou fournissent des services d’investissement aux
clients ou aux fournisseurs de leur activité principale, dès lors que leur activité
financière est accessoire à leur activité principale (analyse au niveau du groupe)
RTS 20
Précision des critères techniques permettant de définir la notion d’activité accessoire.
Deux seuils, indépendants, sont définis. Les méthodologies de calcul sont détaillées
Le premier est la part de marché par rapport à la taille du marché sur la classe
d’actifs considérée en Europe
Le second est la taille de l’activité de négociation sur DMP par rapport à la taille
de l’activité du groupe
Niveau 1
Niveau 2
Matières premières
23
Matières premières
Limites de position
Article 57 MiFID
Instauration d’un régime de limites de position sur instruments dérivés de matières
premières. Les limites de position (LP) qu’une personne peut détenir sont fixées par
chaque autorité nationale compétente en fonction d’une méthodologie de calcul qui sera
déterminée au niveau 2. Le niveau 1 précise que cette méthodologie doit prendre en
compte au minimum un certain nombre de facteurs tels que la durée des contrats dérivés
sur matières premières, la quantité livrable de la matière sous-jacente, la position ouverte
globale, le nombre et la taille des participants des marchés, etc.
RTS 21
Détermination de la méthodologie de calcul des limites de position en fonction
notamment des critères précités (base de 25 %, le livrable, les positions ouvertes etc.)
Précision d’un certain nombre d’éléments clés pour l’application des LP : définition des
positions de couverture, définition des contrats de gré à gré économiquement
équivalents à des contrats traités sur plateformes, les méthodes de netting des
positions, d’agrégation des positions au niveau du groupe, etc.
Niveau 1
Niveau 2
24
Matières premières
Limites de position
Concrètement :
Limites fixées par les autorités nationales (AMF en France) sur la base de la
méthodologie de l’ESMA
Base de 25% du livrable pour les limites sur l’échéance la plus proche et 25 % des
positions ouvertes, pour les autres échéances
Possibilité pour chaque autorité nationale d’ajuster ces limites de -20% / +10%
Les limites s’appliqueront aux contrats listés ainsi qu’aux contrats OTC
économiquement équivalents à des contrats listés
Des limites nettes agrégées au niveau groupe
MIF 2 : Quelles évolutions pour
l'organisation des marchés ?
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Questions / Réponses
MIF 2 : Quelles évolutions pour
l'organisation des marchés ?
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Conclusion de la matinée
Stéphane GIORDANO, Président de l'AMAFI