Cmt - Un objectif axé sur le rendement

A T T I J A R I

Intermédiation

Stratégie Actions : secteur minier

Avril 2014

CMT : un objectif axé sur le rendement

Département Analyse & Recherche

Secteur : Mine 07 Avril 2014

Points à retenir

Après avoir redistribué en 2013 une grande partie de ses excédents de trésorerie aux

actionnaires, soit 750 MDh, la CMT confirme aujourd’hui son statut de valeur de

« rendement » ;

En effet, l’opérateur semble renoncer pour le moment, à entreprendre des

investissements de taille dans la Recherche minière au profit d’une politique

généreuse de distribution des dividendes.

Actuellement, nous estimons que la CMT devrait être évaluée sur sa capacité à

soutenir un D/Y élevé plutôt que sur son potentiel de croissance. Selon nous, le D/Y

devient un paramètre crucial qui conditionnerait l’évolution future du titre en Bourse.

Dans l’hypothèse d’une quasi-stagnation de la masse bénéficiaire sur la période

2014e-2016e, soit aux alentours des 300,0MDh, la CMT pourrait aisément soutenir un

D/Y moyen de 10,0%. A cet effet, nous optons pour un maintien du payout récurrent

à 90,0% contre une moyenne de 50,0% sur la période 2009-2012 ;

Avec ce niveau de rendement prévisionnel, le titre CMT compenserait les investisseurs

en Bourse par rapport à ses deux principales limites. Il s’agit d’une part, de

l’absence de visibilité sur sa stratégie d’investissement, et d’autre part, de la

volatilité de ses résultats en tant qu’opérateur minier.

Il est vrai que le manque de visibilité sur les relais de croissance de la CMT ne nous

permet pas d’aboutir à une recommandation fondamentale, solidement

argumentée, sur un horizon de placement supérieur à 5 ans. Toutefois, nous

maintenons un avis optimiste sur le titre à la lumière des éléments suivants :

- Un Bilan solide, offrant une marge de manœuvre importante en termes de levée de

fonds. L’opérateur semble en mesure de saisir les opportunités de croissance externes

qui pourraient se présenter à l’avenir;

- Un management ayant démontré une bonne gestion opérationnelle et financière de la

société. Nous citons à titre d’exemple : la gestion des couvertures, la maîtrise des

charges d’exploitation et le renouvellement régulier de la durée de vie de la mine de

Tighza;

- Une capacité à soutenir un niveau de rendement aux alentours de 10,0% sur la

période 2014e-2016e. Ce scénario est soutenu par un taux de distribution récurrent

de 90,0% adossé à une trésorerie disponible supérieure à 250,0 MDh.

Au 31/03/2014 MAD USD Cours 1690 204

Capitalisation (MM) 2,9 0,35

VMQ 2014 (Mn) 1,8 0.22

Flottant 39,7% 39,7%

Code Bloomberg CMT MC Reuters CMT.CS

CMT MASI Performance 2013 2,4% -2,6% Performance 2014 11,5% 5,2%

2013 2014e 2015e

BPA 218 186 197

P/E 7,8x 9,1x 8,6x

ANA 491 477 507

P/B 3,4x 3,5x 3,3x

DPA 200 167 178

D/Y 11,8% 9,9% 10,5%

ROE 44,4% 39,0% 38,9%

Évolution du titre depuis 2013

A T T I J A R I

Intermédiation

Recommandation

A CONSERVER

1250

1500

1750

2000

2250

jan

v.-1

3

févr.-1

3

avr.-1

3

mai-1

3

juin

-13

aoû

t-13

sep

t.-13

nov.-1

3

dé

c.-1

3

févr.-1

4

mars-1

4

Impression: Négative — Pessimiste — Neutre — Optimiste — Positive

Taha Jaidi

Responsable Desk

Lamyae Oudghiri

Analyste financier

Sommaire

CMT s’oriente vers un nouveau modèle de développement…

…qui ne semble pas favoriser la croissance des revenus

Toutefois, le titre dispose d’une capacité indéniable à soutenir son dividende…

…le rendant relativement attractif en Bourse

Annexe

Fiche analytique d’Auplata

Compte de résultat prévisionnel

Bilan prévisionnel


CMT s’oriente vers un nouveau modèle de développement…

Avec une trésorerie de plus de 800,0MDh à fin 2012, la CMT avait le choix entre trois orientations stratégiques

majeures. Il s’agit plus précisément :

de l’investissement dans la Recherche minière et la Valorisation de nouveaux gisements ;

de l’acquisition de sociétés minières ;

des prises de participations financières dans des opérateurs miniers à l’international.

En redistribuant la quasi-totalité de sa trésorerie aux actionnaires en 2013, la CMT semble renoncer aux deux

premières options stratégiques, pour s’orienter finalement vers un modèle de développement moins agressif.

Celui-ci se matérialise à travers des prises de participations financières dans des sociétés minières de taille

« petites » et/ou en phase de développement.

A T T I J A R I

Intermédiation

1 2

La CMT ne semble pas s’orienter

aujourd’hui vers la Recherche et

la Valorisation de nouveaux

projets miniers.

Ce choix de l’opérateur pourrait

être justifié par les cycles

d’investissement relativement

longs de la Recherche minière.

En effet, le développement d’un

nouveau projet minier peut aller

en moyenne de 8 à 12 années

avec une probabilité significative

de non aboutissement.

Avec l’envolée des cours des

métaux sur la dernière décennie,

nous avons assisté à une flambée

des niveaux de valorisation des

opérateurs miniers dans le mon-

de.

Dans ces conditions, nous pensons

que les opérations de F&A sont

devenues difficilement accessi-

bles pour les opérateurs de taille

« petite », tels que la CMT.

Cette logique de développe-

ment à l’international nous

semble en cohérence avec la

taille et les moyens financiers

de l’opérateur minier.

En effet, la CMT a récemment

acquis une prise de participa-

tion dans le capital d’AUPLATA

à hauteur de 27,1%. Un

opérateur minier en phase de

développement affichant

régulièrement des déficits.

Selon le management, la CMT

devrait procéder à l’avenir à

des prises de participations

similaires, et ce, en fonction

des opportunités qui se

présenteraient.

Trois alternatives stratégiques

Relativement accessible

Recherche minière Fusions & Acquisitions Participations Financières

Cherté des cibles

Cycle long

3

Le schéma ci-dessous expose les alternatives de développement de la CMT


…qui ne semble pas favoriser la croissance des revenus

Nous pensons que le modèle de développement de la CMT ne favorise pas la croissance de ses revenus sur le moyen

terme. En effet, deux principaux arguments soutiennent notre hypothèse :

Au Maroc, une marge de manœuvre limitée au niveau de la production

L’aptitude de l’opérateur à rehausser son niveau de production au Maroc, et par conséquent ses revenus, demeure

étroite. Avec une durée d’exploitation de la mine de Tighza de seulement 14,0 années, nous pensons que le

management ne devrait pas prendre le risque d’accroître à court terme son rythme de production.

De plus, le principal objectif du management au Maroc demeure la préservation de la durée de vie de Tighza plutôt

que le développement de nouveaux gisements. En effet, les investissements opérés par la CMT depuis son

introduction en Bourse en 2008 concernent à plus de 80,0% le renouvellement de la mine de Tighza. A cet effet, le

CAPEX moyen ressort à 8,6% du CA sur la période 2008 - 2013.

A l’international, une logique d’investissement qui reposerait sur le rendement

La récente prise de participation de 27,1% dans le capital d’AUPLATA, pourrait à terme, soutenir les niveaux de

dividende de la CMT. Toutefois, la contribution de cet opérateur aux résultats de la CMT ne pourrait être visible qu’à

partir de 2016e. En effet, le développement d’AUPLATA nécessite toujours des besoins en investissements

importants. Selon le consensus des analystes à l’international, le retour à l’équilibre ne pourrait intervenir qu’à

partir de 2016e.

A T T I J A R I

Intermédiation

4,7 4,7 4,7 4,7 4,6 4,6

14,214,214,514,514,514,5

2008 2009 2010 2011 2012 2013

522594

377

253276

339

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Évolution des CAPEX (MDh) Vs. CAPEX/CA (%) Évolution des R&R* Vs. Durée de vie de Tighza

AUPLATA : évolution du REX (Millions €) AUPLATA : évolution de la production d’Or (Kg)

Sources : Bloomberg, Rapports financiers, ATI

*Ressources & Réserves Tout venant

29

59

41

56

46

35

7,9%

5,1%

8,4%7,7%

9,8%

12,8%

2008 2009 2010 2011 2012 2013

-7,1

-4,1

4,3

-5,9

-9,9

-5,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013


Dans ces conditions, nous pensons que la croissance du chiffre d’affaires de la CMT dépendrait à l’avenir, de l’effet

prix de son portefeuille de métaux au Maroc. Il s’agit : du Plomb, de l’Argent et du Zinc. Sur la période

2014e-2016e, le Plomb constituerait le principal « moteur » de la croissance de l’opérateur. Sur cette phase,

ce métal représenterait plus de 60,0% du chiffre d’affaires contre 34,0% pour l’Argent et 5,0% pour le Zinc.

Concernant les prévisions de cours des métaux, nous avons retenu le consensus des brokers à l’international sur la

période 2014e-2016e, comme illustré à travers le tableau ci-dessous.

En intégrant ces prévisions de cours et tenant compte d’une stabilité des niveaux de production, nous ressortons

avec des résultats opérationnels en quasi-stagnation sur la période 2014e-2016e.

Plus en détails, la croissance du chiffre d’affaires de l’opérateur sur la période étudiée s’établirait en moyenne

à +1,0% par an. Parallèlement, la hausse structurelle du cash-cost impliquerait une stabilité de l’EBE à 365,0 MDh à

horizon 2016e. Le cash-cost de l’opérateur intègre essentiellement les charges salariales et la facture énergétique.

Nous avons appliqué une progression moyenne de 2,5% par an pour ces deux paramètres.

Enfin, le résultat net récurrent s’établirait aux alentours des 300,0 MDh sur la période 2014e-2016e.

Il est important de souligner que nos prévisions concernant le résultat net n’intègrent pas la totalité des produits

financiers que pourraient dégager la CMT à l’avenir. A fin 2013, les valeurs mobilières de placement inscrites au Bilan

de l’opérateur s’établissent à 210,0 MDh.

A T T I J A R I

Intermédiation

Sources : Bloomberg, Rapports financiers, ATI

Consensus des brokers à l’international 14e-16e Structure du portefeuille métaux 14e-16e

Brokers 2014e 2015e 2016e

Plb Arg Plb Arg Plb Arg

Citigroup 1860 20,5 1860 20,5 1860 20,5

UBS Ltd 2039 20,9 2039 20,9 2039 20,9

Credit Suisse 1975 22,5 1975 22,5 1975 22,5

Merrill Lynch 2250 25,0 2250 25,0 2250 25,0

Deutsche Bank 2050 23,2 2050 23,2 2050 23,2

Consensus ($) 2035 22,4 2035 22,4 2035 22,4

61%

5%

34%Plomb

(Plb)

Zinc

Argent

(Arg)

Évolution du CA (MDh) Évolution de l’EBE (MDh) Évolution du RN (MDh)

TCAM : +1,0%

TCAM : +0,0% TCAM : +0,0%

692

578616 647 628

2012 2013 2014e 2015e 2016e

510

335 366 389 365

2012 2013 2014e 2015e 2016e

420

360313 332 312

2012 2013 2014e 2015e 2016e

90 100 100

140

200186 197 185

10,9%11,6%

10,9%11,8%

7,6%

5,1%

7,1%

11,5%

2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

90 100 100

140

200

167177167

11,5%

9,9%10,5%

9,9%

11,8%

7,6%

5,1%

7,1%

2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

90 100 100

140

200

939993

11,5%

7,1%

5,1%

7,6%

11,8%

5,5% 5,8%5,5%

2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e


Toutefois, le titre dispose d’une capacité indéniable à soutenir son dividende…

Avec un payout récurrent de 50,0% sur la période 2009-2012, la CMT semble disposer d’une marge de manœuvre

importante pour soutenir un DPA supérieur à 150,0Dh. A cet effet, l’opérateur minier pourrait aisément préserver ses

niveaux de rendement historiques, et ce, en dépit d’une stagnation des revenus sur la période 2014e - 2016e.

Afin de mettre en évidence la marge de manœuvre dont dispose la CMT quant la soutenabilité de son DPA et par

conséquent de son D/Y, nous avons élaboré trois scénarii d’évolution du « payout récurrent » sur la période

2014e - 2016e :

A T T I J A R I

Intermédiation

Scénario 1 : retour au payout historique de 50,0%

Scénario 2 : maintien d’un payout à 90,0%

Scénario 3 : relèvement du payout à 100%

Avec le retour au payout historique de 50,0%, le D/Y du titre CMT s’établirait en moyenne à 5,6%* sur la période

2014e–2016e.

Ce niveau demeure en dessous du rendement historique de l’opérateur

qui s’établit à 8,0%.

Dans l’optique d’un maintien du taux de distribution récurrent à 90,0%, en ligne avec celui de 2013, le D/Y moyen du titre se situerait à 10,0%* sur la

période 2014e-2016e.

Ce niveau de rendement affiche une prime de +25,0% par rapport à la

moyenne historique du titre.

En tenant compte d’un payout maximal de 100%, le D/Y moyen du titre dépasserait le seuil des 11,0%*

sur la période 2014e – 2016e.

Ce niveau de rendement maximal affiche une prime de +40,0% par rapport à la moyenne historique du

titre.

Sources : Estimations ATI

DPA

D/Y

D/Y historique 8,0%

D/Y historique 8,0%

D/Y historique 8,0%

*sur la base d’un cours de 1.690 Dh


Il nous semble difficile d’anticiper une politique de distribution stable sur le moyen terme pour le cas de la CMT.

D’une part, l’évolution des résultats des opérateurs miniers se caractérise par une volatilité relativement élevée

comparée aux autres secteurs de l’économie. D’autre part, la société est contrôlée par une personne physique qui

décide seul de la politique de distribution des dividendes.

Toutefois, un maintien du payout à 90,0% sur la période 2014e-2016e paraît un scénario plausible. En effet,

ce niveau de distribution demeure en cohérence avec le positionnement stratégique actuel de la CMT.

En renonçant à des programmes d’investissements conséquents dans la Recherche minière, la CMT s’oriente en toute

logique, vers une distribution de dividende plus généreuse. Le graphique ci-dessous illustre notre vision :

…le rendant relativement attractif en Bourse

Il nous semble évident que la CMT devrait être évaluée actuellement sur sa capacité à soutenir un D/Y élevé plutôt

que sur son potentiel de croissance.

Avec un D/Y moyen cible de 10,0% sur la période 2014e-2016e, nous pensons que le titre CMT compense les

investisseurs en Bourse par rapport à ses deux principales limites, à savoir :

- l’absence de visibilité sur la stratégie d’investissement à moyen terme ;

- la volatilité potentielle des résultats en tant qu’opérateur minier.

En comparant le rendement du titre CMT à un échantillon de sociétés cotées affichant un profil de croissance plus ou

moins similaire, celui-ci affiche une prime de +30,0%. En effet, le D/Y cible de CMT s’établit à 10,0% sur les deux

années à venir contre un intervalle historique entre 5,0 et 7,5% pour notre benchmark.

A T T I J A R I

Intermédiation

55,6%40,9%

50,0%

90,0% 90,0% 90,0%90,0%

7,1%

9,9%10,5%9,9%

11,8%

7,6%

5,1%

2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e

Scénario ATI : évolution du payout récurrent Vs. D/Y récurrent sur la période 2010-2016e

TCAM CA

(09/12)

D/Y (09-12)

4%

6%

8%

-2% -4% 4% 2%

HOLCIM

IAM

LAFARGE SBM

COSUMAR

DELTA H 5,0%

7,5%

Référentiels des niveaux de D/Y relatifs aux sociétés cotées à faible profil de croissance

Sources : Estimations et calculs ATI


Une dilution du DPA déjà intégrée dans le cours

L’analyse du titre CMT devrait tenir compte de la dilution des actionnaires qui a déjà pris effet en septembre 2013.

Ainsi, la société a émis des obligations convertibles en Actions d’un montant global de 250,0 MDh en septembre 2009.

Deux périodes de conversion ont été proposées, septembre 2013 et septembre 2014. Dans le cas d’une conversion

totale de la dette émise, nous assisterons à la création de 200.000 Actions nouvelles, soit une dilution de 11,9%

concernant les anciens actionnaires.

Dans un contexte boursier favorable, nous relevons que 83,0% de la dette initiale a été converti en Actions au terme

de la première échéance. Cette opération a engendré la création de 167.485 nouveaux titres, soit une dilution des

anciens actionnaires de 9,9% en 2013.

Concernant nos prévisions, nous avons pris en compte une conversion du reliquat, soit 17,0% de la dette.

Par conséquent, le nombre total d’Actions de la CMT passerait de 1.485.000 en 2012 à 1.652.485 en 2013 puis à

1.685.000 en 2014e, soit une dilution additionnelle de 2,0% durant l’année en cours.

Un titre à conserver dans les portefeuilles

Il est vrai que l’opérateur CMT manque de visibilité en termes de relais de croissance sur le moyen et le long terme.

Toutefois, nous maintenons un avis optimiste sur le titre compte tenu des éléments suivants :

- Un Bilan solide présentant une trésorerie disponible de 254,0 MDh et une rentabilité financière élevée de 44,5%.

Tenant compte d’un niveau des capitaux propres de 811,0MDh et en l’absence d’endettement, la CMT semble

disposer d’une marge de manœuvre non négligeable en termes de levée de fonds ;

- En l’absence d’opportunité d’investissement, l’opérateur adopte une politique de distribution généreuse au profit

des actionnaires. Au cours actuel, le D/Y moyen sur le période 2014e-2016e, s’élèverait à 10,0%, soit plus du

double de celui offert par le marché Actions (4,7%) ;

- Un management ayant démontré, depuis son introduction en Bourse, une bonne gestion opérationnelle et

financière de la société. Nous citons à titre d’exemple : la gestion des couvertures du portefeuille des métaux, la

maîtrise des charges d’extraction et le renouvellement régulier de la durée de vie de la mine de Tighza.

A T T I J A R I

Intermédiation

Synthèse des scénario d’évolution du D/Y sur la période 2014e-2016e

Indicateurs

Nombre d'Actions 1 685 000

BPA récurrent 190

Cours au 31/03/2014 1 690

Moyenne 2014e-2016e Scénario négatif Scénario central Scénario optimiste

Payout récurrent 50% 90% 100%

DPA moyen 95 171 190

P/E moyen 8,9x 8,9x 8,9x

D/Y moyen 5,6% 10,1% 11,1%


ANNEXES

Fiche analytique « Auplata »

Compte de résultat prévisionnel

Bilan économique prévisionnel

Fiche signalétique

Code Bloomberg

ALAUP FP EQUITY

Cotation

EURONEXT PARIS

Cours (€) au 02/04/2014

1,61 €,

VMQ 2014

552 K€,

Capitalisation (M€)

41,4 M€,

Données Marché

Actionnariat


AUPLATA

Secteur : Mine

A T T I J A R I

Intermédiation

CMT 27%

Hydrosol 1,8%

Autres 5,5%

Flottant 65,7%

Evolution du titre 2013-2014

Performances annuelles

-87%

215%

-16%

-52%

4%

-49%

117%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Fais marquants

Auplata est le premier producteur d’Or en Guyane française. L’opérateur minier a été fondé

en 2004 puis introduit à la Bourse de Paris en 2006.

Au niveau opérationnel, Auplata se focalise sur le développement et l’exploitation des mines

d’Or. A cet effet, les permis miniers détenus par la société ouvrent une superficie totale de

700 Km².

En M€ 2008 2009 2010 2011 2012

Capitaux propres 1,7 3,6 36,3 36,3 28,2

CA 6,4 5,8 7,3 13,2 20,9

Variation 91% 126% 181% 158%

REX -7,1 -4,1 4,3 -5,9 -9,9

Marge REX NS NS 59% NS NS

RN -12,2 -3,8 16,2 -5,6 -12,8

Marge Nette -NS NS 222% NS NS

CMT: Actionnaire principal dans Auplata

Le 10 mars 2014, la CMT renforce sa participation dans le capital d’Auplata passant de 7,8% à

27,1%. Cette opération intervient une semaine après l’annonce d’une augmentation de

capital d’un montant de 5,0 millions d’euros, réservée exclusivement aux actionnaires de la

minière guyanaise .

Sur la base d’une capitalisation boursière d’Auplata de 41,4 M€, la participation de CMT

pourrait être évaluée à date d’aujourd’hui à hauteur de 11,5 M€.

Un opérateur minier en phase développement :

La société compte acquérir des unités industrielles pour rehausser sa production d’Or de +20,0% ;

Aucune distribution de dividende n’est envisagée sur les trois années à venir ;

En 2010, l’opérateur a contracté un emprunt obligataire d’un montant de 5,0 M€ à échéance 2015.

Sites d’exploration Superficie Échéance du permis minier

Couriège 14 km2 03/07/2015

Iracoubo Sud 300 km2 02/03/2015

Sites d’exploitation Superficie Échéance du permis minier

Dieu Merci 136,5 km2 31/12/2018

Dorlin 84 km2 31/07/2015

Yaou 52 km2 11/11/2014

1

2

3

4

5

Guyane française

Production

d’Or 2008 2009 2010 2011 2012 2013

En Kg 339 276 253 377 522 594

Comptes financiers Auplata 2008-2012

Source: Comptes annuels Auplata, Bloomberg


A T T I J A R I

Intermédiation

Compte résultat prévisionnel

Indicateurs 2013 2014e 2015e 2016e

Opérationnels (MDh)

Revenus 578 616 647 628

Variation -16,5% 6,6% 4,9% -2,9%

EBE 335 366 389 365

Marge EBE 58,0% 59,4% 60,2% 58,1%

REX 300 331 354 329

Marge REX 51,8% 53,6% 54,7% 52,5%

RN 361 313 332 312

Marge Nette 62,5% 50,8% 51,4% 49,8%

Marché

Cours au 31/03/2014 1 690 1 690 1 690 1 690

BPA 218 186 197 185

P/E 7,8x 9,1x 8,6x 9,1x

DPA 200 167 177 167

Payout 91,8% 90,0% 90,0% 90,0%

D/Y 11,8% 9,9% 10,5% 9,9%

D/Y MASI 4,3% 4,5% 4,7% 4,9%

Bilan économique prévisionnel

En MDh 2013 2014e 2015e 2016e

Actif Economique 603 622 643 656

Actif immobilisé 515 530 546 563

BFR d'exploitation 82 86 91 88

BFR hors exploitation 6 6 6 6

Financement 603 623 643 656

Capitaux Propres 811 794 844 857

Endettement net -208 -171 -201 -201

Multiples financiers

ANA 491 471 501 509

P/B 3,4x 3,6x 3,4x 3,3x

ROE 40,8% 35,5% 35,4% 32,8%


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Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis. La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser.

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Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent unique-ment des analystes rédacteurs. Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et ne peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de la Direction Recherche.

Changement d’opinion Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis.

Indépendance de la Direction Analyse & Recherche Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradiction avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche.

Rémunération et courant d’affaires Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la pertinen-ce des sujets abordés. Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche.

Adéquation des objectifs La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent. Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble des investis-seurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés.

Propriété et diffusion Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la Direction Recher-che. Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du Groupe.

Autorité de tutelle La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières. Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus.

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Cmt - Un objectif axé sur le rendement

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