Chocs monétaires et budgétaires et taux de change : t2m.univ- .aux chocs de politique monétaire

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  • Chocs montaires et budgtaires et taux de change : une application

    leuro / dollar

    Christophe Blot Christophe.blot@univ-orleans.fr

    LEO Universit dOrlans - Rue de Blois, BP 6739 - 45067 Orlans Cedex 2

    Version provisoire et incomplte

    1. Introduction

    Lobjectif de cet article est danalyser la rponse des taux de change nominal et rel

    aux chocs de politique montaire et budgtaire ainsi que la transmission internationale de ces

    impulsions. Les effets des chocs montaires sur le taux de cha nge ont longuement t

    analyss1, en particulier sur donnes amricaines. Il semble gnralement quun choc

    montaire restrictif entrane une apprciation du dollar. La persistance de leffet est cependant

    incertaine puisque Eichenbaum et Evans (1995) montrent que lapprciation, la suite dun

    choc restrictif, dure entre deux et trois ans alors que Koray et McMillin (1999) trouvent une

    priode beaucoup plus courte, de lordre de six sept mois. La transmission internationale des

    chocs de politique montaire amricaine est plus nuance. Les hausses des taux des fonds

    fdraux sont sans effet pour Koray et McMillin (1999) alors que Kim (1999) semble trouver

    que les chocs montaires expansionnistes ont des effets favorables sur lactivit des autres

    membres de G7.

    La rponse aux chocs budgtaires est cependant moins tudies. Garcia et Verdelhan

    (2001) sintressent aux chocs montaires et budgtaires de la zone euro mais en conomie

    1 Voir notamment Eichenbaum et Evans (1995), Grilli et Roubini (1996), Koray et McMillin (1999) et Kim et Roubini (2000).

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    ferme. Clarida et Prendergast (1999) montrent que les innovations budgtaires mesures par

    une augmentation du dficit budgtaire structurel entranent une apprciation de la monnaie

    du pays lorigine du choc. Cet effet dure entre trois et quatre annes puis est invers par la

    suite.

    Lidentification des chocs ncessite de poser un certain nombre restrictions sur la

    rponse des diffrentes variables du VAR. On distingue principalement, les contraintes de

    court terme qui visent limiter la rponse instantane des variables. Les chocs montaires

    nont alors, par construction aucun effet, au moment de limpact sur les variables dactivit ou

    de prix. Par contre, la rponse du taux de change nest gnralement pas contrainte. A la suite

    de Blanchard et Quah (1989), il est possible de contraindre la rponse long terme de

    certaines variables. Clarida et Gali (1994) adoptent ce type de restriction afin de forcer

    labsence de rponse long terme du taux de change rel aux chocs montaires. Par contre,

    les chocs de demande et doffre peuvent avoir des effets permanents. Dans la continuit de

    Kim et Roubini (2000) ou Clarida et Prendergast (1999), notre approche favorise cependant

    les contraintes de court terme qui reposent de fait sur des a priori thoriques moins

    contraignants puisquil sagit gnralement de supposer simplement que la rponse de

    lactivit aux chocs nest pas instantane. Ltude est applique la zone euro et au taux de

    change dollar / euro. Nous montrons alors que les chocs de politique montaire entranent une

    apprciation de leuro lorsque lcart entre le taux montaire de la zone euro et le taux des

    fonds fdraux saccrot. Les impulsions budgtaires mesures par une augmentation relative

    des dpenses publiques europennes provoquent une dprciation de leuro moyen terme. Si

    ces rsultats sont confirms lorsque les Etats-Unis sont considrs sparment, ils ne peuvent

    tre vrifis pour la zone euro. Globalement, les chocs montaires et budgtaires nont pas

    deffet sur lactivit. Seuls les augmentations des taux fdraux de la Fed semblent avoir un

    impact ngatif sur loutput gap de la zone euro.

    La deuxime section revient sur les principaux mcanismes de transmission des chocs

    mis en vidence par la littrature. Puis, nous expliquons brivement les diffrentes stratgies

    de dcomposition. La section quatre permet de mettre en vidence les principaux rsultats et

    la cinquime section permet de dresser une rapide conclusion.

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    2. Transmission internationale des chocs montaires et budgtaires et dtermination du

    taux de change

    Lanalyse thorique de la rponse des variables de change et dactivit aux impulsions

    montaires et budgtaires fait ressortir de nombreux effets, parfois contradictoires, si bien

    quil est difficile davoir un a priori clair et dfinitif sur les rponses des taux de change rel

    et nominal ainsi que sur la transmission internationale des chocs. Ceci justifie alors par la

    suite ladoption du cadre empirique le moins contraignant possible.

    Lapproche macroconomique traditionnelle, telle quelle a pu tre dveloppe par

    Mundell (1963), Fleming (1962) ou Dornbusch (1976), tablit quun choc montaire restrictif

    entrane une apprciation nominale et relle de la monnaie et se transmet ngativement

    lconomie trangre qui bnficie dune amlioration de sa comptitivit. Les chocs

    budgtaires expansionnistes entranent galement une apprciation et les effets sur lconomie

    trangre sont incertains et dpendent de lvolution du taux dintrt mondial.

    A la suite des travaux dObstfeld et Rogoff (1995), les canaux de transmission des

    diffrents chocs, dans le cadre de modles deux pays, ont t revisits et les conclusions

    partiellement modifies. Par ailleurs, le cadre de rfrence tabli par Obstfeld et Rogoff

    (1995) a fait lobjet de nombreux approfondissements2 et il ressort que les rsultats sont

    fortement sensibles aux diffrentes hypothses adoptes.

    Ce programme de recherche intgre lhypothse de rigidits nominales et de

    concurrence monopolistique dans un cadre doptimisation intertemporelle. Obstfeld et Rogoff

    (1995) montrent alors quune augmentation de loffre de monnaie entrane une dprciation

    nominale. Toutefois, le taux de change sajuste instantanment sa nouvelle valeur

    dquilibre contrairement la thse dveloppe par Dornbusch (1976). Par ailleurs, il ny a

    aucune variation du taux de change rel, quelle que soit lorigine du choc, dans la mesure o

    ils supposent que la loi du prix unique et la parit des pouvoirs dachat sont vrifies. La

    dprciation accrot la demande adresse aux producteurs domestiques (effet de

    dtournement) et donc la production nationale court terme. La transmission internationale

    du choc est cependant incertaine puisque plusieurs effets sont mis en vidence. Dune part, les

    2 Voir Lane (2001).

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    producteurs trangers subissent une dgradation de leur comptitivit ce qui contribue

    rduire leur production. Dautre part, la baisse du taux dintrt accrot la consommation

    mondiale ce qui incite lensemble des producteurs produire une quantit plus leve. Par

    consquent, sil est assur que la production domestique saccrot par rapport la production

    trangre, il est difficile dvaluer le sens de la transmission. Par ailleurs, Obstfeld et Rogoff

    (1995) mettent en vidence lexistence dun effet de richesse li lapparition dun excdent

    du compte courant domestique. Cet effet implique que les chocs ont des effets qui persistent

    mme aprs que les prix se sont intgralement ajusts. Cette conclusion justifie la dmarche

    adopte sur labsence de contrainte long terme pour la rponse des diffrentes variables des

    modles. Corsetti et Pesenti3 (2001) parviennent des conclusions similaires lexception des

    effets de richesse. Ils retrouvent alors la proprit de neutralit long terme de la politique

    montaire.

    Lanalyse des chocs de politique budgtaire rvle quune hausse des dpenses

    publiques finance par une augmentation des impts diminue le revenu permanent des agents

    domestiques et donc, toute chose gale par ailleurs leur consommation. De fait, la demande

    dencaisses relles est plus faible et lquilibre sur le march de la monnaie est restaur via

    une hausse de lindice des prix la consommation et une dprciation de la monnaie

    domestique. La transmission internationale du choc est nouveau trs incertaine. En effet, si

    les producteurs trangers bnficient de la hausse de la demande publique, lapprciation de

    leur monnaie dtourne une partie de la demande au profit des producteurs domestiques. Pour

    Corsetti et Pesenti (2001), lincertitude sur leffet du choc sur lconomie trangre est

    identique. Ils montrent cependant que le taux de change nominal nest pas modifi par les

    chocs de demande publique mme si on observe une amlioration des termes de lchange

    domestique ; implicitement, lajustement est ralis par des variations du prix des biens.

    Betts et Devereux (2000) modifient partiellement le cadre dvelopp par Obstfeld et

    Rogoff (1995) en intgrant deux hypothses supplmentaires. Ils supposent dune part que les

    producteurs sont en mesure de discriminer entre les diffrents marchs sur lesquels leurs biens

    sont vendus (hypothse de pricing-to-market, PTM par la suite). Cette hypothse est dautre

    part complte par lide selon laquelle certains prix sont libells dans la monnaie de

    lacheteur (local-currency-pricing, LCP par la suite). Comme les prix sont supposs rigides 3 Ils se diffrencient du cadre original en supposant que llasticit de substitution entre les biens domestiques est plus leve que celle entre les biens domestiques et trangers.

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    court terme, une dprciation de la monnaie domestique ni