CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE...

2009-2010

ANALYSE ECONOMIQUE ET HISTORIQUE DES SOCIETES

CONTEMPORAINES

CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE L’ECONOMIE Page

I) LA MONNAIE : DEFINITION, MESURE ET FORMES

1) Les définitions de la monnaie

a) Introduction

Habituellement, la monnaie est perçue comme un objet économique qui rend les échanges plus commodes. Que l’ont soit chez les classiques, néo-classiques ou keynésiens, la monnaie reste, quelques soient les conséquences sur les déséquilibres, un objet économique courant. Pourtant, la monnaie est aussi un objet qui a été étudié par les sociologues, anthropologues. C’est aussi un objet qui véhicule des phénomènes culturels, ainsi qu’un des instruments qui intervient dans les rapports sociaux, c’est donc un moyen de coordination sociale. La monnaie est aussi un instrument de pouvoir. De nos jours, le monopole de l’émission de la monnaie légale est détenu par une institution publique, l’Etat. La monnaie est aussi un élément clé dans la cohésion sociale au travers des rapports de la population avec l’institution qui émet la monnaie.

On n’aborde pas la monnaie comme un phénomène institutionnel et social, mais il y a toujours un impact sur cette sphère sur la monnaie ou de la monnaie sur cette sphère. Il y a un accord d’ordre social qui permet l’utilisation de cette monnaie, qui la plupart du temps n’est pas remis en cause.

b) La monnaie définie à partir de ses fonctions

La monnaie est vue comme un instrument strictement économique commode.

Monnaie : Moyen de paiement accepté par tous, directement utilisable pour effectuer les règlements sur les marchés des biens et des services, ou pour régler définitivement toutes les dettes au sein d’un espace monétaire donné.

Les fonctions de la monnaie :

∎Intermédiaire des échanges : quand la monnaie apparaît, c’est ce qui permet le passage d’une économie de troc à une économie monétaire. C’est la fonction de la monnaie mise en avant par les Classiques (J.B. Say) et les Néo-classiques. C’est la fonction première pour ces auteurs là car on a une vision rationaliste de l’économie de marché. L’économie de marché étant à la fois le mode de coordination le plus efficace et poussant les individus à être le plus efficace possible, il est logique que la monnaie apparaisse dans les économies de marchés car cela permet aux institutions de paraitre plus efficace. La monnaie simplifie la double coïncidence des désirs.

∎Unité de compte : Elle permet de passer des prix relatifs aux prix absolus. Quand on utilise la monnaie comme intermédiaire des échanges, elle s’impose également comme unité de compte, elle permet d’exprimer en unité monétaire combien va valoir chaque bien. On peut voir, que la fonction d’unité de compte à elle seule constitue déjà un moyen d’avoir des échanges plus efficaces puisque le fait de passer des prix relatifs au prix absolu simplifie les calculs nécessaires pour que les échanges puissent avoir lieu. Historiquement, on observe l’apparition d’abord d’une monnaie comme unité de compte, sans qu’elle soit intermédiaire des échanges.

∎Réserve de valeur : c’est le fait que la monnaie peut transférer dans le temps l’acquisition de biens. C’est cette fonction là qui va être l’objet de débat au sein des Classiques, puis entre les Keynésiens et les Néo-classiques, puisque cette fonction de réserve de valeur correspond à la thésaurisation. La monnaie est d’abord le signe que l’économie progresse puisque c’est ce qui permet à l’économie de rendre ses rapports marchands plus efficaces.


c) La monnaie comme phénomène institutionnel et social

∎L’approche individualiste (ou néo-institutionnaliste), c’est l’approche néo-classique. C’est l’approche qui ne conçoit les institutions que comme étant au service de l’efficacité marchande, donc dans une logique de recherche d’efficacité, que ce soit au niveau global ou individualiste. On parle de règles ici car le fait qu’on utilise telle monnaie plutôt qu’une autre est une règle qui s’impose aux individus. Le fait qu’on va utiliser comme monnaie de l’or, de l’argent, des billets… est un processus institutionnel qui mobilise des rapports sociaux et culturels assez variés. (Ex : problème du passage du franc à l’euro). Ici, le seul critère est le critère de l’efficacité économique. La monnaie s’impose en tant qu’intermédiaire des échanges, en tant qu’institution parce que la pression de la concurrence pousse à mettre en place des institutions qui permettent une plus grande efficacité des relations marchandes (Ex : Hayek et l’idée d’ordre spontané crée par le marché, et donc d’auto-institutionnalisation du marché). Dans le cas de la monnaie, la vision Hayekienne ne conduit pas automatiquement à faire de l’Etat l’institution qui doit avoir le monopole d’émission monétaire (ou du moins l’émission de la monnaie légale). Débouche chez Hayek sur l’idée que l’émission de monnaie peut être laissée au marché, les entreprises privées qui produisent de la monnaie entrent en concurrence les unes avec les autres. Ensuite, les entreprises qui sont les plus efficaces dans cette activité d’émettre de la monnaie vont être sélectionnées par le marché, ce sont celles qui arrivent à trouver le bon équilibre entre une émission insuffisante de monnaie qui leur empêche de faire des profits (car elles sont rémunérées par leur capacité à créer de la monnaie donc à faire payer des intérêts à leurs clients) et une émission monétaire trop importante qui risque de les pousser à la faillite par un déséquilibre entre leurs créances et leurs engagements (c'est-à-dire qui risque de les pousser à des crises de liquidité). La vision Hayekienne des institutions en général et de la monnaie en particulier débouche systématiquement sur une primauté du marché dans tous les domaines de l’activité économique, et même dans les domaines dans lesquelles on a l’habitude de penser que l’Etat et très présent.

L’Etat doit-il prend en charge l’émission de la monnaie ? Laidler (1977) apparente la monnaie à un bien public (non rivalité, non exclusion). Ici, au sein d’un espace économique donné, on ne peut pas empêcher un individu d’utiliser l’€ au sein de la zone € comme intermédiaire des échanges. A partir du moment où un bien est public, si on laisse faire le marché, il risque de ne pas être produit. Ici, on risque de voir circuler plusieurs monnaies différentes, autrement dit on risque de voir se constituer plusieurs zones monétaires imbriquées les unes dans les autres, on risque de ne pas bénéficier pleinement de l’efficacité qu’apporte l’utilisation d’une monnaie. Cela débouche sur la justification de la nécessité de l’intervention de l’Etat pour gérer cette monnaie.

∎L’approche holiste : Ici, la monnaie est avant tout un phénomène social, culturel, avant d’être un outil économique. On retrouve cette approche dans des analyses d’origines très diverses sur le plan théorique. Dans l’analyse économique, on trouve cette approche chez Marx, car chez lui, la monnaie (ou l’argent), est attachée au mode de production capitaliste. Cette monnaie est au fondement de la séparation de la société en deux classes (ceux qui en ont et ceux qui n’en n’ont pas). Pour Marx, les Classiques ont une vision de la monnaie comme intermédiaire des échanges tel que M-A-M alors que pour lui A-M-A. L'argent permet au capitaliste bourgeois de produire des marchandises et d'extorquer une plus-value qui va lui permettre d'avoir encore plus d'argent qu'au départ. Comme le but est l'argent, on entrevoit déjà la logique frénétique qui pousse à accumuler toujours plus d'argent. Dans l’approche classique, on retrouve la loi de Say.

Mauss présente la monnaie comme un « fait social total », la monnaie doit être appréhendée comme phénomène économique, social et politique (rapport entre nations de monnaies différentes). L’utilisation de la monnaie dans la société n’a pas systématiquement une fonction économique, mais


peut servir à affirmer son pouvoir au sein de la société dans le cadre de rapports sociaux entre des individus ou des groupes.

Aglietta & Orléan « La violence de la monnaie » (1982) : considère le rapport monétaire comme étant avant tout un rapport social. Leur première référence est une relecture de l’analyse marxiste, qui vise à ne pas enferme leur propre analyse économique dans un déterminisme très pesant qu’on a chez Marx, c'est-à-dire cette vision très pessimiste à l’égard de l’avenir du capitalisme, mais néanmoins on retrouve des principes similaires. En particulier ici, on va retrouver le fait que « la monnaie est le premier lien social dans une société marchande ». On met la monnaie comme un préalable à tout rapport marchand. Le rapport à l’autre se traduit par un échange monétaire. Quelque soit les facteurs qui poussent les individus à rentrer en relation avec les autres, cette relation va toujours dans les sociétés marchandes se concrétiser par un échange monétaire. Ils puisent leur 2ème référence chez René Girard, « Les rapports marchands se définissent par une violence acquisitive, c'est-à-dire détournée sur des objets, que nous appellerons l’accaparement ». Les rapports marchands sont caractérisés par cette violence acquisitive car on rejette la conception de l’individu qu’on a dans la théorie néo-classique (l’homo-oeconomicus). Le besoin individuel n’est pas une donnée, les préférences et besoins individuels se construisent dans l’interaction sociale elle-même. Or, à partir de ce moment, d’après Aglietta & Orléan, cette interaction sociale va être caractérisée par une place importante du mimétisme. C’est dans le mimétisme que va naitre la violence acquisitive. Pour eux, la fonction première de la monnaie va être une fonction d’intermédiation certes, mais une fonction d’intermédiation sociale. « La monnaie apparaît alors comme une médiation qui s’interpose entre les rivaux et fait obstacle au mimétisme. ». Quand la monnaie ne remplit plus son rôle, les conséquences sont beaucoup plus étendues que la simple crise économique qui découle du fait que la monnaie soit moins acceptée en tant qu’intermédiaire des échanges. La, cela va être une crise non seulement économique mais aussi sociale générale. Par voie de conséquence, la monnaie ne remplit plus son rôle de médiation. « Une crise monétaire est un affaiblissement de la souveraineté monétaire, une perte de la capacité de coordination des relations privées »

2) Les formes de la monnaie

a) Les différentes formes de la monnaie

Monnaie marchandise : c’est la première forme de monnaie ; on utilise une certaine marchandise qui remplit les fonctions de la monnaie telle que le vin, l’huile, coquillages…

Monnaie métallique : la monnaie métallique se présente sous forme de pièces, lingots, métal précieux.

Loi de Gresham : « la mauvaise monnaie chasse la bonne ». Lorsqu’il y a plusieurs formes monétaires qui circulent dans une économie, on a tendance à observer le fait que la bonne monnaie est thésaurisée par les individus, elle disparaît des échanges, et la seule qui reste pour les échanges est celle qui est jugée mauvaise par les individus

Monnaie fiduciaire : c’est celle qui concerne la monnaie papier et la monnaie divisionnaire. Historiquement, les billets sont apparus comme des certificats de dépôts, d’or, d’argent, donc ce n’était que des instruments de mobilisation de la monnaie. Les billets deviennent de la monnaie à partir du moment où les émetteurs de ces billets commencent à émettre des billets dont la valeur totale dépasse les stocks d’or détenus par ces émetteurs de billets. Il y a un processus de création monétaire et les billets deviennent vraiment de la monnaie. La valeur d'un billet repose sur la confiance qu'a le détenteur du billet. Cela va mener à la faillite de banques ou d’orfèvres. C'est ce qui va amener l'État à détenir le monopole de la monnaie papier. Cela va s'effectuer progressivement : en Angleterre, dès 1844 est émit un principe restrictif d’émission monétaire : le Peel Act. Il impose à


la banque d’Angleterre de n’émettre des billets que pour un montant d’encaisse des métaux précieux dont elle dispose. Le principe qui s’oppose à celui là est le principe de banque. C’est la banque d’Etat qui gère son émission de billets. Adopter ce principe pour l’Angleterre car les stocks d’or qu’elle détient est suffisant. En cas de crise, pour les banques privées, elle ferme ses portes. Pour la banque d’Etat, les conséquences ne sont pas les mêmes puisque l’Etat a un pouvoir de coercition, il y aura plusieurs solutions qui seront à disposition des banques d’Etat lorsqu’elles feront face à des problèmes de liquidités : décréter l’inconvertibilité (1848, 1870).

Monnaie scripturale : c’est une forme de monnaie repose sur une simple écriture. Cette écriture apparait dans les comptes des banques, c'est-à-dire les seules institutions qui sont autorisées à émettre cette monnaie, sous forme de dépôt à vue. Cette monnaie a la particularité de ne pas être tangible. Il faut distinguer la monnaie scripturale des instruments de mobilisation de cette monnaie scripturale (les chèques, CB ne sont pas de la monnaie)

Monnaie électronique : Monéo, nouvelle forme de monnaie.

b) Deux interprétations des évolutions des formes monétaires

L’interprétation des évolutions des formes monétaires la plus simple est la thèse de la dématérialisation. On passe de la monnaie marchandise, qui est matérielle, à des formes dématérialisées. La thèse de la dématérialisation est cohérente avec l’interprétation des évolutions des institutions qu’on a chez Hayek. Elle décrit à peu près bien l’évolution des formes monétaires.

Cette marche vers la dématérialisation se heurte rapidement à certaines limites : la monnaie scripturale existait déjà en Chine il y a plusieurs millénaires. Ce n'est donc pas seulement un problème de technologie qui a ralenti la dématérialisation, mais aussi le problème de confiance nécessaire à l'instauration de nouvelle forme de monnaie.

3) La mesure de la monnaie

Pour pouvoir mesurer la quantité de monnaie en circulation, il faut une définition encore plus précise de la monnaie. Il faut pouvoir délimiter précisément les actifs qui font parti de la monnaie, et ce qui n’en font pas partie. Qu’est-ce qui relève du monétaire et qu’est-ce qui relève du financier ?

Dans l’analyse économique, cela renvoie à deux problèmes qui sont corrélés, la masse monétaire et l'activité économique. Mais lorsqu’on s’intéresse aux problèmes financiers cela renvoie au financement entre épargnant et offre de capital. Chez les Keynésiens la frontière est déjà un peu plus floue entre monétaire et financier, il y a un arbitrage entre le liquide et non liquide. Aujourd’hui de manière encore plus radical les arbitrages de portefeuilles sont tels qu’on passe de quelque chose qui relève du monétaire à celui financier.

Qu’est-ce qui fait partie du monétaire ? La monnaie au sens strict est monnaie, i.e. dépôt à vue qui relève de la monnaie, les obligations (dont l’échéance LT) relèvent du financier mais celle–ci possède une certaine liquidité mais financier. Mais aujourd’hui, il y a une multitude de moyen de détenir de l'épargne qui font qu'il y une ambigüité. Le Livret A est une épargne rémunérée mais transformer ce livret A se fait très facilement, les sommes sont donc très liquides, cela peut donc poser problème de distinction.


Masse monétaire : regroupe les moyens de paiements des agents économiques non financiers (ménages, Etat, entreprises non financières) résidents et parmi leurs placements financiers, ceux qui peuvent être utilisés en règlement des transactions après conversion facile et rapide en moyen de paiement, sans risque important de perte en capital.

On regroupe l’ensemble des actifs qui appartiennent à la masse monétaire dans ce qu’on appelle des agrégats monétaires. La distinction entre les différents agrégats monétaires repose principalement sur le degré de liquidité de ces actifs. Ils sont imbriqués les un dans les autres. Dans M1, on n’a que les moyens de paiement, M2 contient outre M1, puis M3 de moins en moins liquide qui a un risque de perte de capital un peu élevé (OPCVM monétaires qui contient FCP et SICAV). Pour une Sicav (société investissement à capital variable) le capital est constitué uniquement des titres que la société acquière sur les marchés monétaires ou financiers et va vendre des parts de son capital. Le risque de perte est quasi nul. Il y a un agrégat M4 que l’on n’utilise pas dans la Zone Euro. Au sein de la zone euro, ce qui est considéré comme de la masse monétaire est M3.

La frontière entre le monétaire et le financier est devenu floue et beaucoup plus fluctuante, d’autant plus que ce mouvement d’innovations financières s’est accompagné de la part des AE non financiers, quels qu’ils soient, d’une modification du comportement dans un sens plus dynamique du point de vue de la gestion de leur portefeuille d’actifs. Par exemple le recours au PEL : il est facile de le fermer. De ce point de vue, on peut considérer qu'il fait parti de la sphère monétaire, mais il a été décidé de ne pas intégrer les PEL dans la sphère monétaire car il est considéré par les A.E. comme un instrument de placement, i.e. une logique d'épargne.

Le fait qu’il est de plus en plus difficile de mesurer la masse monétaire a-t-il des conséquences importantes ?

Dans la théorie monétariste, le seul objectif est la lutte contre l’inflation, or l’inflation est un phénomène monétaire, donc augmentation trop rapide de la quantité de monnaie en circulation. On comprend bien pourquoi la question de la mesure de la monnaie a pris tant d’importance à partir de la fin des années 70. Pour la politique monétaire d’inspiration monétariste, la difficulté croissante depuis la fin des années 80 à mesurer la masse monétaire pose un problème important.

En cas d’augmentation brutale de M3, cela a pour conséquence, dans une optique monétariste, de resserrer la politique monétaire. Mais si cet accroissement est du à un arbitrage financier de la part des AE, qui relève de l’arbitrage placement/épargne et non consommation/épargne, alors la politique restrictive va créer des tensions récessionnistes voire des tensions déflationnistes. Cela a conduit la FED à arrêter la publication des agrégations monétaires. Au contraire en Europe, on a l’habitude d’observer l’évolution des agrégats monétaires pour pouvoir juger des risques inflationnistes à CT et MT. D’autres critères rentrent en compte comme l’évolution des salaires, des matières premières…

II) DEMANDE DE MONNAIE ET OFFRE DE MONNAIE

1) La demande de monnaie

a) L’analyse néo-classique et la monnaie comme voile

∎Le motif de transaction : On ne demande de la monnaie que dans la mesure où on a besoin de cet intermédiaire des échanges pour acheter des biens et services. Il n’y a aucun autre motif de demande


de la monnaie sauf parfois lorsqu’on admet qu’il existe un certain aléa concernant les besoins futurs qu’on va avoir de monnaie pour réaliser les transactions (le motif de précaution).

La demande de monnaie totale est fonction du PIB au niveau macro.

∎Le revenu comme déterminant de la demande de monnaie et la dichotomie sphère monétaire/sphère réelle : le seul déterminant est le revenu. C’est la première fonction de demande de monnaie pour les Néo-classiques.

Pigou, partant de la théorie quantitative de la monnaie, la traduit :

MV =PY ⇔ M d

P= 1

V.Y ⇔ M d

P=k .Y Fonction de demandede monnaie

On suppose que l’offre de monnaie est exogène, déterminée par les agents économiques (M 0 = Md). La quantité de monnaie dépend de la croissance économique.

On suppose que V est constant et que M d=M o

M est exogène car décidé par la Banque Centrale via sa politique monétaire V est constant ( justifié par les habitudesdeconsommation) Y est fixée dans le cadre de cette équationY=f (K , L), la masse monétaire peut expliquer le

niveau de la production∆ MM

+∆VV

=∆ PP

+ ∆YY

Si la croissance est de 3%, V étant une constante elle varie de 0%, si la masse monétaire est augmentée de 9% alors l’inflation est de 6%.Si la monnaie disponible est insuffisante par rapport à un demande de monnaie qui est plus intense, alors la vitesse de circulation V est augmentée car les A.E. n'ont aucun moyen de contrôler la masse monétaire M car exogène.

b) L’analyse keynésienne : la monnaie demandée pour elle-même

∎Motif de spéculation et taux d’intérêt

On va retrouver la demande de monnaie pour motif de transaction mais pour Keynes, les A.E. ont une préférence pour la liquidité dans une économie de marché caractérisée par la présence d'une incertitude radicale. Les A.E. ont des moyens de placement de leur épargne et sont face à un dilemme/arbitrage : soit on garde la liquidité qui ne rapporte rien soit on réalise un placement qui est rémunéré. D’où le motif de demande de monnaie supplémentaire qui est introduit par Keynes que l'on appelle demande de monnaie pour motif de spéculation. Ce qui va faire que l'on sacrifie notre liquidité sont les placements rémunérés, c’est donc la rémunération des placements qui va déterminer la quantité de monnaie demandée. Keynes simplifie la vision des marchés financiers et pose que le seul taux d'intérêt est le taux d'intérêt des obligations. Ainsi les A.E. effectuent un arbitrage entre la thésaurisation et les obligations.


L (Y ;i )=L1 (Y )+L2(i)

L1, Demande pour transaction

L2, D pour spéculation

Soit M constant ↗Y ⇒↗ L1⇒↘ L2⇒↗ i

i M

i

Trappe à liquidité

M L2

Dans le contexte de la crise des subprimes, la demande de monnaie est (dans le cadre de l’arbitrage) influencée par autre chose que l’évolution anticipée des taux d’intérêts, et en particulier les actions : la demande de monnaie est sans doute une simplification embêtante puisque les évolutions sur les cours des actions a forcément une influence sur la demande de monnaie. Dans ce contexte, les taux d’intérêts sont normalement bas, entraine un lien de causalité avec la trappe à liquidité. Le modèle keynésien apparait comme un peu trop simpliste.

c) La demande de monnaie est-elle stable ?

C’est la question de l’efficacité de la politique monétaire qui est en jeu. Si elle est instable, le fondement théorique n’est pas vérifié et le plan de relance ou la politique monétaire monétariste ne marchent pas. Cela est gênant pour les 2 types de politique monétaires, voire + gênant pour la monétariste. La politique monétariste se justifie à partir du moment où la TQM est verifiée. Si V est constante (-> demande de monnaie est stable).

Si V n’est plus constante, on n’a plus Δ MM

+ ΔVV

= Δ PP

+ ΔYY

Si, à cause du progrès technique, il y a une croissance de +3%, il faut accroître la masse monétaire (ΔMM ) de 9%, alors l’inflation (

ΔPP ) augmente de +6%. Pour réduire l’inflation, on réduit la masse

monétaire (1%). Si au même moment qu’on réduit la masse monétaire, la vitesse de circulation augmente, alors il n’y a aucun effet sur l’inflation qui continue à croitre au rythme de +6%.

Or, quand la politique monétaire devient plus restrictive, les agents économiques vont avoir une demande de monnaie plus intense, ce qui se traduit par une accélération de la vitesse de la monnaie. Dans la réalité, c’est encore plus compliqué dans la politique monétariste car la demande de monnaie peut être instable, fluctuer de manière relativement hérétique, et dans ce cas là, si M3 augmente, on réduit la masse monétaire donc M3 ralentie, mais si la demande de monnaie est instable, M3 peut connaître des fluctuations hérétiques sans que ca ait de conséquences sur l’inflation.

Il y a 2 obstacles à la politique monétaire :


- une baisse de la masse monétaire peut ne pas avoir d’effet si la vitesse augmente, - les évolutions constatées de la demande de monnaie ne sont pas forcément le signe de

l’inflation mais la conséquence de l’arbitrage de portefeuille entre actif liquide et financier, c'est-à-dire que la thésaurisation a augmenté au détriment des placements financiers.

Chez Keynes, la réponse donne 3 cas possibles :

La demande de monnaie est infinie et stable, la politique monétaire ne sert à rien, c’est la situation de trappe à liquidité

Lorqu’il y a une situation de contraintes de débouchés, la demande de monnaie supposée stable (pas encore en situation de trappe), on peut s’appuyer sur la politique monétaire pour réguler la conjoncture

En situation de plein emploi, la demande de monnaie est instable. Les raisons sont obscures mais lorsqu’on se rapproche du P.E, il y a des tensions inflationnistes et une instabilité des taux d’intérêts. Il y a une remise en cause de la théorie néo-classique, qui considère que l’inflation est un phénomène monétaire.

Chez Keynes, la politique monétaire joue un rôle non négligeable, mais pour lutter contre l’inflation, elle est inefficace. Si on veut lutter contre l’inflation, il faut passer par d’autres politiques que la politique monétaire.

Chez Friedman, la demande de monnaie est stable en période de plein-emploi, et c’est une condition nécessaire pour expliquer pourquoi la politique monétaire de lutte contre l’inflation est efficace.

2) Les mécanismes de la création monétaire

Chez Keynes ou Friedman, on suppose que M est exogène, la quantité de monnaie en circulation est parfaitement contrôlée par la Banque Centrale.

Cela serait vrai si dans l’économie, il n’y avait que des billets. Or, ils ne représentent pas grand-chose dans la masse monétaire aujourd'hui. M1 ne représente que 15% de M. L’essentiel de la monnaie crée est scripturale. La question de savoir qui contrôle la masse monétaire n’est pas superflue.

a) Agents et opérations à l’origine de la création monétaire

Il existe 3 catégories d’agents créateurs de monnaie :

La Banque Centrale : pour qu’il y ait augmentation de la masse monétaire, il y a une augmentation de la quantité de monnaie détenue par les agents non-financiers. Or, ils n’ont pas de relation directe avec eux, c’est plus une relation avec les agents financiers que sont les banques.

Les établissements de crédits (banques) : c’est l’agent créateur de monnaie principal dans l’économie, il crée de la monnaie scripturale.

Le Trésor Public : a 2 rôles Agent non financier, trésorier de l’Etat (contravention), c’est un comptable Agent financier car parallèlement, il gère un circuit monétaire comme le ferait une

banque, possibilité d’ouvrir un compte au Trésor Public, et en gérant ce circuit monétaire, possibilité de créer de la monnaie scripturale. Place très marginale dans la création monétaire.

Les sources de la création monétaire (=opérations) sont la conséquence directe sauf les opérations avec l’extérieur.

Opération avec le trésor Crédits à l’économie : renvoie aux établissements de crédits


Opérations avec l’extérieur : opérations commerciales ou financières.

Exemple : les importations. On règle ses achats en devises (c'est-à-dire la monnaie du pays qui vend), elle va demande une conversion, ce qui est une destruction de monnaie. Les exportations ont l’effet inverse. Des agents non financiers vont se retrouver avec une quantité supplémentaire de monnaie, donc la masse monétaire augmente. Un solde excédentaire correspond à une augmentation de la masse monétaire, un solde déficitaire à une diminution de la masse monétaire.

b) Le pouvoir de création monétaire des banques et ses limites

C'est à travers l’octroi de crédit que les banques de Second Rang créent de la monnaie.

« Les crédits font les dépôts » : les banques ont ce pouvoir de création monétaire, au travers l’octroi de crédit, elles créent de la monnaie scripturale. Apparait dans le compte des agents non financiers 2 écritures :

Une écriture qui matérialise la dette qu’a le client auprès de la banque (passif) Une écriture qui matérialise le fait que le client a une quantité de monnaie pour acheter ce

qu’il veut (= créance sur la banque). Il peut demander de changer la monnaie scripturale en monnaie fiduciaire, c’est pourquoi l’agent économique a une créance sur sa banque.

Le client va utiliser ses disponibilités pour acheter des biens et services à des entreprises, et cette entreprise va déposer cette disposition auprès de sa propre banque. Le dépôt du ménage baisse, mais le dépôt de l’entreprise augmente. Quelque soit l’issu de l’utilisation de ces disponibilités, cela se traduit toujours par des dépôts sur le compte d’agents non financiers. L’origine de la création monétaire aujourd'hui est essentiellement l’octroi de crédit. Le pouvoir de création monétaire de la banque est illimité.

Limites :

La monnaie est scripturale, elle n’est pas légale. A tout moment, les détenteurs de monnaie légale peuvent demander la conversion en monnaie légale. Quand cela se produit, la banque va devoir se refinancer auprès de la Banque Centrale : c’est le refinancement bancaire.Quand la banque octroi le crédit, elle fait payer un taux d’intérêt, mais c’est la même chose entre la Banque Centrale et les banques de second rang. Ce refinancement va se faire également sous la forme d’un prêt de liquidité. Elle va déposer en garantie des titres et en contrepartie, la Banque Centrale lui accorde les liquidités qu’elle a besoin, et au bout d’un mois, la banque de second rang récupère ses titres et lui rend des liquidités. Le prix est le taux d’intérêt, c’est le taux directeur de la Banque Centrale. Cela constitue une limite car plus les agents non financiers ont l’habitude de détenir de la monnaie fiduciaire, moins l’activité d’octroi de crédit est rentable.

Les réserves obligatoires : aujourd'hui, elles existent dans tous les pays, même si son rôle reste marginal. C’est une règle imposée aux banques de second rang qui les oblige à détenir un certain pourcentage des dépôts qu’ont fait leurs clients chez eux, ou un pourcentage des crédits qu’elles ont octroyées. Cela signifie que si le pourcentage est sur le crédit, il y a une chance que la Banque Centrale va imposer que lorsqu’elle octroi par exemple 100 de crédit, 1% de réserve. La banque de second rang doit se refinancer, c’est un coût supplémentaire pour elle.

La compensation bancaire : si la monnaie scripturale crée avec une banque va dans une autre banque, elle dispose d’une créance. La compensation est le règlement des soldes interbancaires qui naissent des mouvements de fonds qui ont lieu chaque jour (de liquidités) suite aux règlements en monnaie par les client des différentes banques. Certaines banques se retrouvent avec un solde négatif, elles doivent régler ce solde en monnaie légale, ce qui


constitue un coût. C’est une limite car chaque banque est confrontée à la nécessité de régler son solde.

c) Multiplicateur ou diviseur de crédit ?

Est-ce que l’exogénéité est une hypothèse pertinente ou non ? La Banque Centrale a un pouvoir de contrôle sur la monnaie crée par les banques de second rang. Deux thèses s’opposent, on a une vision différente du système bancaire.

∎La thèse du multiplicateur de crédit : débouche sur l’exogénéité de l’offre de monnaie. La masse monétaire est dans un rapport proportionnel stable avec la base monétaire.

MM=m.BM

Base monétaire : quantité de monnaie crée par la Banque Centrale. Constituée uniquement de billets et pièces. On y ajoute les réserves en monnaie centrale que les banques de second rang ont sur la Banque Centrale.

Si BM vers MM, toute variation de la base monétaire a une conséquence bien déterminée sur la masse monétaire. Si la Banque Centrale contrôle la base monétaire, alors elle contrôle aussi la masse monétaire. Le processus en jeu ici est que si la Banque Centrale augmente la base monétaire de 100, elle donne une augmentation de la masse monétaire pour les banques de second rang, et elle sait exactement de combien la masse monétaire va augmenter. La constante m dépend de 2 variables (octroi de crédit) : le taux de préférence pour les billets et le taux de réserve obligatoire. On suppose m constant car le taux de préférence (b) et le taux de réserve obligatoire (r) sont supposés constants

m= 1(r+b−rb)

Cette thèse représente bien comment fonctionne le système bancaire, mais du coup les crédits ne font plus dépôt. Les banques doivent s’assurer qu’elles ont les réserves nécessaires pour les agents économiques non financiers et leurs réserves obligatoires. Dans cette vision, les crédits ne font plus les dépôts puisque les Banques doivent d'abord s’assurer qu’elle aura les réserves nécessaires dont elles auront besoins après avoir octroyé des crédits. L'offre de monnaie est ici exogène car c'est la Banque Centrale qui a elle seule prend l'initiative et décide de la quantité en circulation.

∎La thèse du diviseur de crédit : le lien de causalité est inversé. BM=d .MM

Banque Centrale (↗BM)

Banques 2nd rang (↗MM)

ANF


On part du principe que puisque la monnaie est crée par les banques de second rang pour les ANF, on cherche à comprendre la création monétaire à travers ce lien. La question du refinancement bancaire est une question qui se pose dans un second temps pour les banques de second rang, c’est une fois qu’elles ont octroyées les crédits qu’elles s’occupent de cette question. La Banque Centrale peut ne pas accorder toutes les liquidités que demandent les banques de second rang, mais elle risque de mettre le secteur bancaire en danger en créant une crise de liquidité. Les effets de contagion sont nombreux et de grande ampleur dans ce secteur, ainsi cela peut conduire à de nombreuses faillites. Si les banques de second rang sont structurellement endettées auprès de la Banque Centrale, elle est en situation de prêteur contraint, c'est-à-dire qu’elle ne peut pas refuser les demandes de financement de la part des banques de second rang. Si le système est équilibré, la Banque Centrale peut ponctuellement refuser certains financements sans trop de risques.

C’est dans les relations économiques qu’on va trouver l’explication de la quantité de la monnaie en circulation, la thèse du diviseur de crédit est donc une explication endogène ; si l’offre est endogène, la politique monétaire ne parvient plus à contrôler la quantité de monnaie en circulation. La politique de lutte contre l’inflation devient inefficace. Si on veut malgré tout lutter contre l’inflation, il faudra passer par des mesures plus restrictives.

III) EMERGENCE ET LA CONSTITUTION DES SYSTEMES FINANCIERS DE LA REVOLUTION INDUSTRIELLE A NOS JOURS

Système financier est synonyme de circuit de financement, cela renvoie aux institutions dont disposent les agents économiques pour se rencontrer.

1) Développement et hiérarchisation des fonctions bancaires 19 ème siècle.

a) L’évolution avant le 19ème siècle

Le système bancaire en Europe est assez développé avant la Révolution Industrielle, même s’il a été freiné par la condamnation du prêt à intérêt. On va voir se développer d’abord en Italie de nombreuses grandes banques à la Renaissance (14ème, 15ème siècles), puis en Angleterre. Les 17ème et 18ème siècles vont être marqués par la montée des banques hollandaises, et les banques anglaises continuent leur ascension au détriment des italiennes qui perdent leur influence européenne. La monnaie papier commence à se développer également, s’accompagne de faillites assez fréquentes liées à des émissions à découvertes (ex : Palmstruck en 1966). On voit apparaître les premières banques d’Etat fin 17ème (Banque d’Angleterre 1994) dû à l’instabilité dans ce secteur. Très tôt, la banque d’Angleterre acquiert une forte stabilité, mais pour la France, l’histoire de l’apparition de la Banque d’Etat va être beaucoup plus chaotique car de nombreuses expériences se sont traduites par des émissions excessives de monnaie, donc de dépréciation brutale de la monnaie.

Banque

Agent à capacité

de financeme

nt

Marché de capitaux

Agent à besoin de financeme

nt


Exemple : Caisse des emprunts (1674), déconnexion entre les titres émis et leur valeur. A la même époque, une autre expérience « Système de Law » en 1716, il convainc les autorités de créer une banque par action qu’on appellera « Banque Royale » et la Banque va émettre des billets avec une émission facilitée par le fait qu’elle soit proche avec l’Etat. Là encore, il y a une émission excessive qu’elle utilise pour acheter des titres de la compagnie des Indes. Le cours de l’action de la Banque est alors proche de 0 et plus personne n’accepte les billets émis par la Banque. Idem pour les chèques des Assignats (1789-1796), il y a une émission excessive dans un contexte de forte inflation, leur valeur se déprécie. Compte tenu de l’histoire des tentatives, on laisse au secteur privé cette banque pour garantie une plus grande confiance au public. On a donc un secteur bancaire déjà assez développé en Angleterre, et dans d’autres déjà des banques d’Etat.

b) Le changement de rôle des banques au 19ème siècle

∎L’émission de la monnaie papier va être progressivement monopolisée par la Banque d’Etat, donc les banques privées n’en seront plus en charge.

∎La constitution de sociétés par actions est encore très fortement réglementée, c’est un facteur qui limite le développement du secteur bancaire et explique la nature familiale de ces banques, le cadre juridique va limiter l’apparition de nouvelles banques.

∎L’évolution des besoin de capitaux : ce facteur explique l’évolution du rôle de marché de capitaux au 19ème siècle, mais au 18ème, excepté certaines opérations financières, l’essentiel du financement des entreprises est assuré par l’autofinancement car les besoin en capitaux sont relativement limités et ce n’est que progressivement avec le développement des chemins de fer qu’on va avoir un besoin du développement de ce secteur bancaire. Dans la première moitié du 19 ème, le secteur bancaire est dominé par la « Haute Banque », ce sont les grandes familles telles que les Rothschild, Baring… c’est une banque essentiellement à capital familial. La spécificité de ces hautes banques est de financer les opérations de grande ampleur, concerne les entreprises mais aussi l’Etat. A côté de cette Haute Banque, on a un réseau de banque de tailles plus petites spécialisées dans le financement à CT. Les besoin de capitaux augmentant, la Haute Banque va laisser la place à des banques qui vont soit être des banques de dépôts, d’affaires, ou les deux (ex : banque mixte en Allemagne). A partir du milieu du 19ème siècle, ces banques là vont se développer (ex : Crédit Mobilier des Frères Pereire en 1852, le Crédit Lyonnais en 1863, la Société Générale en 1864).

La question qui se pose est celle de la spécialisation bancaire, c'est-à-dire savoir si le secteur bancaire se spécialise ou non, la séparation entre banque de dépôts (de CT) et banque d’affaires (financement d’investissement à LT des entreprises). En Angleterre, il y a une autodiscipline du secteur qui conduit à une spécialisation. En France, la spécialisation est moins stricte, elle s’impose face aux difficultés et faillites. En Allemagne, on sait que le choix qui va être fait est un choix de la banque universelle, banque mixte. Il correspond bien au capitalisme allemand, caractéristique d’une économie où on va tisser des liens durables entre les entreprises et les banques, repose sur la confiance. Une instabilité potentielle ne se traduit pas par de nombreuses faillites grâce à ces liens. Il y a également des différentes culturelles. Aux Etats-Unis, le secteur bancaire est beaucoup plus dispersé.

c) Le monopole des banques d’Etat

Quand il y a cours légale : lorsque la convertibilité n’a plus cours

1848 : on décrète l’inconvertibilité, la monnaie banque de France a cours forcé. Après 1870, la monnaie de Banque de France aura cours légal.

La question de l’indépendance de la Banque Centrale sera une question posée en permanence compte tenu de son histoire plus mouvementée qu’ailleurs. En 1800, Napoléon lui donne le statut de société anonyme, mais rapidement, le pouvoir de battre monnaie relevant des fonctions régaliennes


de l’Etat, on voit rapidement que cette indépendance donnée à la Banque de France ne sera jamais totale et par ailleurs causera au 20ème siècle une dépendance à l’égard du pouvoir économique (car ceux qui ont le pouvoir sont ceux qui ont l’argent pour acheter les parts de cette société). Jusqu’au moment où elle sera nationalisée en 1945, la Banque de France sera tiraillée entre ce pouvoir politique et ce pouvoir économique.

2) Le développement des marchés de capitaux jusqu'à la fin du 19 ème siècle

Il faut distinguer marché monétaire et marché financier. Le marché monétaire va exister véritablement qu’au 20ème siècle, mais il faut préciser que quand on parle de marché de capitaux, ce n’est pas seulement le marché financier (d’action et d’obligation), il y a aussi le marché des créances négociables.

On fait la distinction entre :

Marché primaire : c’est le marché du neuf : marché sur lequel sont émis les titres. Marché secondaire : c’est le marché de l’occasion : les titres déjà achetés y sont revendus.

L’apparition des marchés de capitaux va d’abord être l’apparition de marchés primaires, mais lorsqu’il n’existe pas de marchés secondaire, on a affaire à des marchés de capitaux très étroits, peu animés, et donc ce n’est pas véritablement encore à ce moment là qu’on va pouvoir parler de la Bourse, puisqu’on est plutôt dans le cas de la relation entre un acheteur de capitaux et un revendeur de capital. Bien souvent, ce n’est pas véritablement un marché car très peu d’offreurs et demandeurs. C’est pourquoi l’émergence des marchés de capitaux va donc se faire de manière très lente. Cette relation entre offreurs et demandeurs ne se traduit pas par une relation par un marché. Les prémices du marché de capitaux sont plutôt des marchés de la monnaie, concerne essentiellement les opérations de change, puisque pendant longtemps on a une multitude de microsystème monétaire. Les opérations de changes étaient très courantes dès qu’on se déplaçait d’une région à une autre. Constitue les premiers échanges de monnaie qui vont pouvoir prendre dans certains cas des apparences de marché. Exemple : les agents de change qui opéraient sur le grand pont au 12ème siècle, qu’on appellera plus tard le pont au change.

Prémices des premiers marchés de capitaux au sens d’actions, titres : l’émission de la compagnie anglaise des Indes orientales (1599). Difficile encore de parler de marché car concerne l’émission d’un titre en particulier, mais c’est une des premières émissions de grande ampleur impliquant un certain grand nombre d’agents sur le marché. Autre origine qu’il faut souligner : les bourses de commerces, qui vont donner les structures qui seront celles utilisées plus tard par ceux qui vont échanger non plus des marchandises mais des capitaux. Les opérations de financement vont se développer. Néanmoins, il va falloir attendre le 18ème siècle pour qu’on puisse appeler des marchés de capitaux apparaissent véritablement. Pour pouvoir parler de Bourse, il faut que les intervenants soient suffisamment nombreux, que les titres échangées soient assez nombreux (quantité et diversité des titres des différentes sociétés), et il faut que le marché s’institutionnalise pour qu’on puisse également parler de marché. S’il n’y a que des relations bilatérales, on ne peut pas parler de marché. Il faut que l’ensemble des échanges répondent à des règles communes. La plupart du temps, ce sont les professionnels qui instituent les règles qui vont prévaloir au sein de telle ou telle Bourse. A Londres, la création du stock exchange (1773), Paris (1724). A la fin du 17ème siècle, on estime 140 valeurs différentes échangées à Londres. La Bourse de Londres est beaucoup plus développée au 18ème siècle que celle de Paris, mais c’est dès 1724 que la Bourse de Paris est officiellement crée. Elle porte à cette époque sur les marchandises, effets de commerce, valeurs mobilières. Le monopole des transactions sur le marché est donné aux agents de change. La première quotation pour la Bourse de Paris aura lieu en 1795. Les marchés de capitaux vont jouer un rôle peu important dans le financement de la Révolution Industrielle et un rôle peu important au 19ème siècle. Les raisons sont les mêmes que l’évolution du secteur bancaire au 19ème siècle : les besoins de capitaux sont peu


importants au 19ème siècle dans la plupart des activités, et surtout au moment de la Révolution Industrielle. Les bâtiments et machines nécessitent peu de capitaux et l’investissement est permit par l’autofinancement.

Les besoins de capitaux sont relativement limités, la règle est l’autofinancement. Le financement monétaire à CT est aujourd'hui assuré par les banques.

Le secteur des chemins de fer joue le rôle le plus déterminant pour expliquer la place croissante des marchés de capitaux : financement important. Les autres secteurs qui amèneront à amplifier cela sont l’électricité, la chimie, l’automobile. Les marchés de capitaux restent relativement étroits, leur rôle est limité malgré la croissance. Le marché de capitaux reste dominé par des titres de la dette publique, où des titres des sociétés de chemins de fer.

Le 2ème facteur qui va jouer un rôle est l’évolution des lois sur les sociétés, les formes juridiques d’entreprises. Pour que le marché d’action se développe, il faut que les formes juridiques le permettent. Lorsque les formes juridiques limitent les apports de capitaux à un cercle restreint, le rôle des marchés capitaux l’est aussi. Mais cette évolution n’amène pas un essor brutal des marchés de capitaux. Les Sociétés Anonymes vont rester une forme juridique très peu utilisé à la fin du 19ème, seuls 15% ont le statut de Société Anonyme à cette époque. Le financement externe direct en Angleterre a une place relativement limitée.

Le progrès technique est également un facteur qui va jouer un rôle dans le développement des marchés de capitaux. La question de la circulation de l’information est essentielle, cela permet la diffusion de l’information. Par exemple, le télégraphe France-Angleterre en 1851 a permit de transmettre les cours de la bourse londonienne à la clôture.

Néanmoins, si le rôle de financement des marchés de capitaux reste limité, on les trouve assez tôt dans le facteur des crises. Ils manifestent l’instabilité (par la spéculation) qui y règne. Aujourd'hui, les marchés sont proches de la CPP, très tôt les intervenants sont des spécialistes (presque des homo-oeconomicus), et pourtant dès leur origine, ils sont caractérisés par l’instabilité. Quand on s’intéresse à l’histoire des bulles spéculatives, on cite comme premier exemple de bulle la bulle de la tulipe (extrême fin du 16ème siècle). La tulipe introduite aux Pays-Bas devient rapidement un des attributs des classes supérieures, et au début du 20ème siècle, les prix des bulbes de tulipes augmentent. Cet engouement pour le bulbe crée une bulle, certains bulbes valaient plusieurs milliers de dollars.

3) Les systèmes financiers au 20 ème siècle

a) Economie d’endettement et économie de marchés financiers

Ce sont deux modèles de systèmes financiers opposés.

Economie d’endettement Economie de marchés financiers

Taux d’autofinancement Taux faible Taux fortFinancement Système bancaire

(intermédiaire)Marché de capitaux (direct)

Epargne Insuffisante (donc emprunt) Mobilisation de l’épargne. Disponible car nécessaire

Banques de 2nd rang Structurellement endettée auprès de la Banque Centrale

Déficitaires, se refinance sur le marché monétaire

Création monétaire Endogène, la Banque Centrale est prêteuse contrainte de dernier ressort

Exogène, la Banque Centrale contrôle la création monétaire


Le système financier d’économie d’endettement correspond mieux à l’économie. Cette typologie de Hicks est commode pour situer les différents systèmes financiers au 20ème siècle, mais aussi pour le 19ème (mais moins pertinent car plus difficile, les caractéristiques ne s’opposent pas aussi facilement).

b) Constitution des systèmes bancaires et évolution des marchés de capitaux

La FED est crée en 1913. Ce n’est qu’au 20ème siècle qu’on va avoir des Banques Centrales où les banques de second rang vont pouvoir se refinancer.

Aux Etats-Unis, les marchés de capitaux vont dominer plus qu’ailleurs dans le financement de l’économie, et les banques vont se refinancer sur les marchés monétaires plutôt que la Banque Centrale. Pour la France, un des problèmes est la question de l’indépendance de la Banque de France à l’égard du pouvoir économique. Il réside dans la dénonciation des pouvoirs des 200 familles car l’Assemblée Générale de la Banque de France donnait un pouvoir de décision aux 200 plus grands actionnaires de la banque. La possibilité de conflits d’intérêts était au centre des débats politiques. La banque sera nationalisée en 1945, et obtient sont indépendance en 1973.

∎Secteur bancaire : Pour l’entre deux guerres, les banques continuent de voir leur rôle se développer au fur et à mesure que l’autofinancement prend moins de place, même si ce rôle varie selon les pays. Aux Etats-Unis, les banques sont concurrencées par les marchés de capitaux. Les banques américaines vont participer indirectement au financement de l’économie, à travers la « gestion de portefeuille ». Problème d’absence de séparation bancaire qui va permettre aux banques d’utiliser leur pouvoir de transformation, elles acquièrent des titres sur la base d’action de CT. Ces banques vont également jouer un rôle important et user leurs effets de levier. Elles participent au gonflement de la bulle spéculative qui éclatera en 1929. Dans l’évolution du secteur bancaire, développement du crédit à la consommation, ce qui signifie une nouvelle activité pour les banques (ex : achats d’automobiles). La spécificité des secteurs bancaires continue à exister. Le développement rapide à la multiplication des activités bancaires et des marchés capitaux avaient amené à des tentatives de réglementation des secteurs bancaires avant la crise. Dès 1927, loi qui limite la possibilité d’implantation des banques en dehors de leurs états d’origine : c’est le Mc Fadden Act. C’est une motivation prudentielle, qui limite l’augmentation de la taille des banques. En 1933, le Glass Steagall Act impose une spécialisation stricte entre les banques de dépôt et banque d’affaires (ou d’investissement). C’est un moyen d’éviter que se reproduise des situations de faillites bancaires en 1929, due à cette double possibilité des banques. La crise de 1929 marche un tournant assez net dans l’attitude de l’Etat à l’égard du secteur financier, plus interventionniste (réglementation ou intervention plus directe, création de l’IRI en 1932), sauf en Allemagne, où on a l’instauration de lois bancaires qui se rapprochent de celle des Etats-Unis, c'est-à-dire une spécialisation bancaire et une liberté beaucoup plus faible dans leur implantation. A partir de 1945 en France, le secteur bancaire est en partie nationalisé, puis on impose la spécialisation. Les banques de dépôt ne pouvant recevoir à terme des dépôts supérieurs à 2 ans, et les banques d’affaires peuvent prendre des participations dans les entreprises. L’Allemagne reste un cas à part car la réglementation bancaire n’impose pas la spécialisation, mais elle n’échappe pas à la montée de l’Etat au niveau structurel. Le secteur bancaire va accorder une place de plus en plus importante aux banques publiques. Dans ce mouvement, c’est l’Angleterre qui reste le plus en marge de ces nationalisations. Il faut attendre les années 90 pour voir des mutations importantes dans les secteurs bancaires dans les différents pays. Ex : en France, Debré-Haberer (1966-1967). Elle tente une libéralisation du secteur bancaire. A partir de 1958 en France, sur le plan politique, passage vers des gouvernements conservateurs dans lesquels les idées libérales ont une certaine place. La réforme Debré est un exemple de cette réforme libérale : volonté de déspécialiser partiellement le secteur bancaire. Se justifie par le fait qu’on soit dans les années de croissance les plus fortes juste avant la crise. Il y a une volonté de libéraliser les taux d’intérêts (administrés la plupart) et libéralise l’implantation des succursales des banques sur le territoire.


∎Marché des capitaux : développement rapide avant la crise de 1929.Les facteurs sont les mêmes que ceux qui expliquent le développement du secteur bancaire : on passe d’une économie dominée par l’autofinancement à économie dominée par le financement externe. Les marchés de capitaux vont conserver une place dominante dans les pays comme les EU, mais même dans ces pays là, la crise de 29 rend les intervenants, sur ce marché, plus prudents après la 2Nde GM, et même si on continue à considérer que les EU après la 2nde GM ont plutôt un système financier caractéristique d’un marché financier, on a un développement beaucoup plus lent de ces marchés capitaux que dans la période des années 20. Dans les autres pays, les marchés de capitaux vont se cantonner à un rôle très limité. Ex : Europe & Japon, économie d’endettement. Développement très lent de ces marchés de capitaux pendant les TG. Depuis le début du 20ème siècle, c’est un secteur qui reste assez peu marqué par les innovations financières si on compare à l’ampleur des innovations financières qui vont s’opérer dans les années 80. Rôle limité en particulier pour les marchés d’actions. Lié à la particularité de la gouvernance des entreprises à cette période, on est dans un capitalisme qui n’est pas du tout le même qu’aux EU (qui est anonyme), marqué par le capitalisme familial, la structure de capital des entreprises est attaché à des familles ou groupes d’actionnaires relativement bien ciblés.

Les pays étant connus comme les plus proches d’une économie d’endettement sont la France et le Japon. L’Allemagne est également proche d’une économie d’endettement, mais taux d’endettement plus élevé. La distinction de Hicks pour distinguer la France du Japon ne suffit pas, ce qui va faire la différence entre le système financier japonais pendant les TG et le système financier français est plutôt la nature des relations entre les banques et les entreprises. Au Japon, les banques sont très impliquées dans le capital et la gestion des entreprises. La France participe peu au capital des entreprises, et elles se financent essentiellement par le crédit bancaire.

IV) MUTATION DES SYSTEMES FINANCIERS A PARTIR DES ANNES QUATRE-VINGT

On va décrire l’évolution des secteurs bancaires et les marchés de capitaux

1) Les principaux changements

a) Mutations du système bancaire

On va s’appuyer sur la France. La spécialisation à l’exception de l’Allemagne qui s’était imposée après la 2nde GM va avoir tendance à disparaître. Cette marche vers la banque universelle va se faire dans un cadre de libéralisation. Les grands principes qui vont guider l’évolution du système bancaire, c’est l’instauration d’un secteur bancaire plus concurrentiel. On attend cette libéralisation une plus grande efficacité. C’est dans cet esprit là que les mutations vont avoir lieu. L’événement le plus significatif en ce qui concerne le secteur bancaire français est la loi bancaire de 1984 qui va représenter assez bien cette idée d’homogénéiser le secteur bancaire, au sens où au travers de cette homogénéisation, on va vers un secteur plus concurrentiel. Elle remplace tous les textes depuis 1945.

Avant 1984, il y avait eu la réforme Debré-Haberer mais on avait un secteur bancaire dans les faits fortement cloisonné, avec des banques très spécialisées (pas seulement banque de dépôt et banque d’affaire, la spécialisation était encore plus marquée). Elle se fait notamment a travers le développement des banques mutualistes et coopératives qui sont des banques spécialisées dans les activités particulières (Crédit Agricole pour les agriculteurs, Banque Populaire pour les artisans…), lié à une politique structurelle très interventionniste, où l’Etat va agir directement sur l’évolution des secteurs concernés. Passe par les conditions de financements offerts aux différents secteurs via les banques qui sont affectés à ce secteur là. Il y a également des raisons sociales (Ex : Crédit Agricole et taux bas pour les agriculteurs).


La loi bancaire de 1984 cherche à homogénéiser cela par la notion d’établissement de crédit, qui va être le statut juridique général qui va s’appliquer à toutes institutions financières. C’est une personne morale dont l’activité principale est une activité de banque. Cela ne suffit pas à créer un secteur bancaire homogène mais crée les conditions à un niveau très généra d’une telle homogénéisation. Le statut de banque de dépôt par opposition aux banques d’affaires n’existe plus. Les spécificités vont perdurer mais vont avoir tendance de plus en plus à disparaître. Prend plus ou moins de temps pour que les banques mutualistes entre en compétitions que les banques traditionnelles type BNP… Par ailleurs, sur le plan juridique, l’homogénéisation n’est pas totale dès 1984. Dans le détail, il y a des règles spécifiques qui continuent à s’appliquer pour telle ou telle banque (ex : le monopole sur le livret A). Sur le plan institutionnel, on observe à partir du début des années 90 un mouvement de concentration au sein du secteur bancaire. Au début des années 90, 2000 établissements de crédit étaient implantés en France. Ce nombre va être divisé par 2 au début des années 2000. Les facteurs de ce mouvement de concentration sont : les banques vont se détourner de leurs activités traditionnelles d’octroi de crédit et se réorienter vers les activités de marché. S’observe dès les années 80 car l’activité d’octroi de crédit va devenir de moins en moins rentable pour les banques. 2 raisons à cela : la rentabilité d’une banque en matière d’octroi de crédit se calcule par les intérêts qu’elle touche sur les crédits qu’elle octroie sur les intérêts qu’elle paye sur les opérations de refinancement. Or, cette marge à tendance à s’amenuiser par le haut et par le bas, les taux d’intérêts qu’elle paye à ses clients progressent à un rythme assez lent (taux d’i élevés mais contexte qui permet difficilement aux banques d’augmenter leur taux d’intérêt car on est dans une phase de concurrence accrue au sein du secteur bancaire, et car les marchés de capitaux se développent et donc offrent aux entreprises des modes de financement alternatifs au crédit bancaire). Par ailleurs, leurs conditions de refinancement sont difficiles dans les années 80 car à partir de 83, on est en plein dans la politique de lutte contre l’inflation, les taux d’i pratiqués par la Banque de France sont très élevés. On cite également comme autre facteur le fait que les AE qui disposent de liquidités (lié au développement des marchés de capitaux à CT) ont tendance de plus en plus à offrir ces liquidités sur le marché monétaire, ou du moins effectuent des placements à CT au travers des OPCVM. Les dépôts à vue pour les banques sont des ressources gratuites.

L’émission de titres : la banque est très impliquée car elle garantie l’écoulement des titres, il y a un laps de temps pendant lequel la banque est propriétaire des actions émises, avant qu’ils soient écoulés sur le marché primaire.

Les banques, au fur et à mesure que leur marge se réduit, vont essayer de la compenser par une augmentation des volumes. Et l’augmentation des volumes dans un marché donné, passe par l’absorption des concurrents (par des fusions). L’augmentation de volume s’accompagne également d’économies d’échelle pour ces banques là. La libéralisation s’observe au niveau national, mais aussi au niveau international (la globalisation financière), les banques sont concernés par cela et se retrouvent à la fois face à des marchés plus vastes, mais aussi face à d’autres concurrents. Cette libéralisation est certes un phénomène mondial mais elle est plus radicale dans un ensemble plus restreint qu’est l’Union Européenne puisque le développement de l’UE va passer par une libéralisation totale des mouvements de capitaux en Europe à partir de 1990. Autre facteur : La libre prestation des services bancaires en Europe à partir de 1993, les banques européennes vont désormais pouvoir s’implanter où elles le veulent à l’intérieur de l’UE.

Dans le cas de la France, on va avoir un double mouvement nationalisation 80-82 et de privatisation 86-88. Cela donne à l’évolution du secteur bancaire français une certaine originalité puisqu’on va avoir en 81-88 une exacerbation de l’IE dans ce domaine juste avant un tournant radical, c'est-à-dire une politique de libéralisation qui va rejoindre la politique de libéralisation entamée dans les autres pays. C’est dans le secteur bancaire que les nationalisations vont être le plus poussé en 81-88 (plus de 80% du secteur bancaire va être nationalisé). La privatisation prendra ensuite un certain temps. Ex : pour LCL, il faudra attendre le début des années 2000 pour qu’elle soit rendue au secteur privé.


Elles se réorientent aussi car on est en plein développement de ces marchés de capitaux.

b) Libéralisation et innovations financières sur les marchés de capitaux

La mutation dans ce domaine est due à des mutations institutionnelles (on change des règles) et au progrès technique.

∎Les innovations financières

Les opérateurs sur les marchés de capitaux sont prompts à innover. Les marchés de capitaux avant les années 80 étaient des marchés relativement simples. On avait 2 valeurs mobilières traditionnelles : actions et obligations. Les choses vont changer dans les années 80.

Action classique : action qui donne un droit de vote dans l’assemblée générale des actionnaires et qui donne par conséquent un droit à recevoir une part des bénéfices distribuée, appelée le dividende.

Obligation classique : titre de créance qui donne droit à un intérêt qui est versé annuellement, et qui donne droit également au remboursement du nominal de cette obligation à l’échéance de cette obligation.

Les innovations financières vont passer par la multiplication de types de titres, qui vont constituer des versions moins classiques des actions et obligations. Parmi les obligations, un type d’obligation va connaître un développement important dès les années 70. Ce sont les obligations à taux variable, (varie en fonction des taux de référence, qui sont généralement des taux de la Banque Centrale, l’Etat…) puisque les obligations classiques sont à taux fixe. C’est un risque que subit l’émetteur car il y a une incertitude du coût pour lui que constitue l’emprunt de l’émission de l’obligation. Autre variante : les obligations remboursables en actions, par rapport à l’obligation classique, pas de remboursement en nominal (cash) mais en actions de la même entreprise qui a émis l’obligation. Le fait d’introduire ce type de titres c’est pour essayer d’attirer de nouveaux offreurs de capitaux qui vont trouver un couple rendement/risque qui correspond mieux à leurs préférences (c'est-à-dire leur degré d’aversion pour le risque).

Le développement des OPCVM : produit qui se développe dans les années 60, puis rapidement dans les 80’ jusqu'à aujourd'hui. Développement des OPCVM monétaires. Ce sont des produits sans risques car on est sur du très CT, et pourtant la rémunération peut être forte si la Banque Centrale pratique des taux de refinancement des banques élevés. Ex : les trackers, ce sont des titres qui ont les mêmes caractéristiques des titres d’OPCVM, et qui sont apparus dans les années 2000. C’est un panier de titres indicielles (reproduisent les évolutions d’indices connus types CAC 40) côtés (ces titres circulent librement au sein des bourses de valeurs).

Marché des produits dérivés : il y a 3 types de produits dérivés. On a affaire à un titre qui est dérivé d’un autre actif qui est côté au comptant sur un autre marché. Sa valeur dépend de l’autre actif.

∴Les contrats à terme : titres qui vont déterminer aujourd'hui à quel prix on va pouvoir vendre ou acheter un actif sous-jacent à une date future déterminée. Le prix en question est le prix d’exercice du contrat. Ces marchés là sont des marchés dont le développement important est récent (à partir des années 70), mais ce sont des types de contrats qui avaient déjà connu un certain développement à la fin du 19ème siècle. Avant les années 70, ces marchés étaient cantonnés à des actifs de marchandises. Jusque dans les années 70, ces contrats à terme étaient essentiellement utilisés pour leur fonction première, c'est-à-dire comme couverture contre le risque de variation du prix de l’actif sous-jacent. Ces contrats à terme vont porter de plus en plus sur des actifs sous jacents qui seront des actifs financiers. Ils vont permettre de se couvrir contre les fluctuations de taux d’intérêts. A


partir des années 70, même pour les marchés à terme, les contrats à terme qui vont le plus se développer sont les contrats à termes d’instruments financiers et non plus de marchandises.

∴Les contrats d’options : donne le droit d’acheter à terme ou de vendre à terme un actif sous-jacent à un prix déterminé qu’on appelle le prix d’exercice. Option de vente : put, option d’achat : coal. Ce droit s’exerce généralement à l’échéance. Néanmoins, cette option peut dans certains cas s’exercer à tout moment pendant la durée de vie de l’option. Quand le droit ne peut s’exercer qu’à l’échéance, on appelle ca à l’option à l’européenne, et quand on peut à n’importe quel moment, on appelle ça à l’américaine. Les options se sont surtout développées pour des options dont l’actif sous-jacent est un titre financier. Cela donne plus de souplesse que le contrat à terme puisqu’on exerce son droit que lorsque l’évolution de l’actif sous-jacent sur le marché au comptant rend l’exercice de l’option rentable, sinon on n’exerce pas son droit. Lorsqu’on appréhende l’option pour ce qu’elle devait être, c'est-à-dire un instrument de couverture contre le risque, on peut voir ces instruments comme étant des instruments permettant une meilleure allocation des risques dans l’économie. Les marchés d’options se sont développés dans un but spéculatif, pour uniquement les besoins des offreurs de capitaux à la recherche de rendements potentiels plus élevés.

La plupart des marchés qui vont naitre pour ces innovations financières sont des marchés pour lesquels il n’existe pas une réglementation spécifique. Certains des produits sont soumis à la réglementation financière générale (son but est d’éviter les crises financières), car dès qu’un nouveau type de produit apparait, il risque de faire que les règles soient moins efficaces. Souvent, les produits en question peuvent échapper à toute réglementation car ce sont des produits qui sont échangés de gré à gré. Ils sont échangé ainsi car aussi bien les innovateurs que les clients sont des institutions financières : les institutions financières voient évoluer les préférences des apporteurs de capitaux en matière de couple rendement/risque, on sent qu’on est par exemple à la recherche de produits plus risqués, et dans ce contexte, il y a une incitation forte à innover pour qu’ils correspondent à ces préférences. Sauf que les premiers acheteurs de ces produits là sont les institutions financières elles-mêmes.

Ex : Matif contrat à terme, Monep pour les options

∴Les SWAP : il n’y a pas de marché réglementé, on est dans du gré à gré. Les SWAP au départ sont simplement des échanges de dettes. Depuis, c’est plus généralement l’ensemble des instruments qui permettent d’acheter ou de vendre du risque. Il n’y a pas la possibilité de livraison des actifs sous-jacents. Titres qui permettent d’acheter ou de vendre les risques de défauts d’un emprunteur. Ils ont commencé à apparaitre dans les années 70’ à cause des fortes fluctuations des taux d’intérêts, c’est véritablement au début des années 2000 qu’ils ont connus un développement important. On les connait dans le contexte de la crise de 2007 au travers les crédits de dépôts swap, on les retrouve aussi dans le contexte de la crise grecque.

∎Les mutations institutionnelles

Les évolutions dans la réglementation des marchés

Renvoie au changement dans la réglementation imposée par les autorités financières. On change les règles de façon à ouvrir un peu plus les marchés, à limiter les barrières à l’entrée sur le marché. Ce mouvement va être observé dans plusieurs pays développés. Commence par la réforme de la Bourse en 1988. Avant 1988, les intervenants à la Bourse de Paris étaient les agents de change, ils avaient le monopole des transactions, en particulier sur le marché des actions. Ces agents de change avaient d’une part une surface financière limitée compte tenu des capitaux qu’ils géraient, et d’autre part ne pouvaient opérer que pour le compte de leurs clients (c’était de purs intermédiaires).


La loi sur la modernisation des activités financières de 1996 : se situe dans le prolongement de la réforme de la Bourse de 1988, mais elle va au delà puisque c’est la transposition en droits français de directives européenne, elle va aussi dans le sens d’une plus grande intégration financière au niveau européen. Elle s’inscrit dans la globalisation financière, mais de nouveau à l’échelon européen, l’intégration financière va être encore plus poussée qu’au niveau mondial car rentre dans le cadre de projets d’unification économique européenne. C’est une loi qui va instaurer la notion juridique d’entreprise d’investissement. On va dans le sens d’une homogénéisation de la réglementation et va dans le sens d’une intensification de la concurrence. Va aussi contribuer à ouvrir encore d’avantage l’accès à la Bourse, et plus généralement aux marchés de capitaux. Cette ouverture de la concurrence ne se cantonne plus au territoire national puisque s’inscrit dans la perspective d’une plus grande intégration financière au niveau européen.

Ex : l’entrée en vigueur de la MIFID en 2007. Donne la possibilité au sein de l’UE aux différentes places boursières de se concurrencer entre elles, mais également la possibilité à des « plateformes alternatives » d’elles-mêmes concurrencer les bourses classiques. Ce sont des banques ou institutions financières qui créent un marché sur lequel on va négocier des titres et sur lequel les titres vont êtres côtés. Les bourses sont déjà des entreprises privées, sauf que jusqu'à la MIFID, c’était la seule structure autorisée à offrir aux opérateurs la possibilité de se rencontrer. Suite à la création de la MIFID, ce monopole disparaît, elles peuvent entrer en concurrence.

Ce qui va favoriser le plus le développement des marchés de capitaux est l’ouverture internationale qui va permettre aux capitaux étranger de venir se placer dans les places boursières.

Les évolutions dans l’organisation des bourses de valeurs

Renvoie à l’évolution des règles émanant des acteurs eux-mêmes. On retrouve la même évolution que celle qu’on observe dans le secteur bancaire : au fur et à mesure que les règles permettent une intensification de la concurrence, on observe un mouvement de concentration. Se traduit par un élargissement du marché en termes de volume, ce qui conduit à l’apparition d’économies d’échelles, qu’on exploite par les fusions-acquisitions. On retrouve ce même mouvement en ce qui concerne les bourses. Une première évolution importante est la création d’Euronext en 2000. On parle d’entreprises qui offrent les infrastructures qui permettent aux offreurs et demandeurs de capitaux de se rencontrer. Elle correspond à la fusion des bourses de Paris, Amsterdam et Bruxelles, qui seront rejoint par Lisbonne en 2002.

Une autre évolution à souligner est celle qui concerne l’ouverture/la fermeture de différents types de marché : l’ouverture de marchés organisés de contrats à termes….

- Ouverture du second marché qui va dans le sens d’une plus grande ouverture des marchés de capitaux en général. C’était le marché des actions réservées aux PME. Jusqu’en 1983, les conditions pour accéder aux marchés de capitaux et obligations étaient telles que ces marchés de K étaient réservés à de très grandes entreprises.

- Ouverture du Nouveau marché en 1996 : c’est la création d’un marché dont les conditions d’accès étaient telles que le public visé était les entreprises à fort potentiel de croissance. Les entreprises de la bulle internet ne pouvaient pas accéder aux autres marchés dans la mesure où parmi les conditions pour accéder aux marché de capitaux, on a des conditions concernant les résultats réalisés dans les exercices précédents (on ne laisse pas entrer n’importe qui, on s’assure que ce sont des entreprises qui ont déjà fait la preuve de leur capacité à dégager des bénéfices), or ce ne sont pas le cas pour les entreprises innovantes, dont la création est récente et dégagent peu de bénéfices, elles ne pouvaient pas accéder à des marchés traditionnels. On permet à des demandeurs de capitaux qui ne pouvaient pas accéder à ce mode de financement d’y accéder désormais.


- Homogénéisation des règles qui régissent ces marchés de capitaux. Auparavant, ces marchés fonctionnaient selon des règles spécifiques. Même si ca s’inscrivait dans un mouvement d’ouverture des marchés de capitaux, contribuait tout de même à maintenir un certain cloisonnement de ces marchés. Est instauré en 2005 au sein d’Euronext la « liste unique » qui traduit le fait qu’on va imposer des règles uniques à toutes les entreprises pour pouvoir accéder aux marchés de capitaux en tant que demandeur de capital, donc en tant qu’émetteur de titres. Les règles instaurées en 2005 sont :

Proposer au public au moins 25% des titres composant le capital de la société ou au moins 5% du capital à condition que cela représente au moins 5 millions d’€. Ces règles permettent de s’assurer qu’une partie non négligeable du K de l’entreprise sera détenue par le public et que celui-ci aura un pouvoir de décision non négligeable dans l’entreprise. Proposer des comptes annuels et semestriels certifiés. L’entreprise qui veut être introduite en Bourse doit présenter les comptes certifiés pour les 3 années antérieures d’existence. C’est la question de la transparence du marché qu’on essaye d’assurer. C’est permettre à ceux qui achètent les titres de pouvoir les acheter en connaissance de cause, c'est-à-dire avec la meilleure appréciation des risques possibles ; et que cette information soit renouvelée de manière régulière. Cela signifie du point de vue de l’entreprise que ce n’est pas sans coût : s’apparente à des coûts de transaction.

On observe plutôt un processus de concentration concernant les entreprises qui permettent aux marchés de capitaux d’exister, et cette concentration concerne les plateformes parallèles puisqu’en 2009, la bourse de Londres déjà propriétaire de la bourse de Milan détenait déjà 2 plateformes alternatives qui s’étaient constituées depuis 2007. Contrairement aux bourses classiques qui ont une implantation fortes, sont des plateformes paneuropéennes.

2) Imbrication des activités bancaires financières

a) Une désintermédiation limitée par le développement de l’intermédiation de marché

La désintermédiation est un phénomène qui avait poussé les banques à réorienter leurs activités vers des activités liés aux marchés de capitaux. Cette désintermédiation est une des caractéristiques de la mutation financière entamée dans les années 80. On la résume souvent au travers « les Trois D » : désintermédiation, décloisonnement et déréglementation.

Institutions Financières

Agents à capacité de financemen

t

Marchés de capitaux

Agents à besoin de

financement

Création monétaire

2

3

4

1

2

1


Même si les institutions financières n’utiliseraient pas leur pouvoir de création monétaire pour les marchés de capitaux, le simple fait qu’elles participent à la liquidité de ces marchés (c'est-à-dire beaucoup plus de titres vendus et achetés) facilite le financement de l’économie. Les OPCVM interviennent uniquement comme opérateur sur les marchés de capitaux, ne jouent aucun rôle dans l’émission de titres. Ils ne sont qu’animateurs du marché. C’est un rôle similaire au pouvoir de transformation bancaire, joue un rôle dans le financement de l’économie car les épargnants ont un horizon de CT ou MT. Pour les OPCVM, favorise une meilleure compatibilité entre les différentes préférences. Cette intermédiation de marché qui s’est développé beaucoup depuis les années 80 participe grandement au financement de l’économie, même si ce rôle que les institutions financières jouent dans le financement de l’économie ne peut pas s’appréhender au travers cette dichotomie trop simple entre le financement intermédiaire et le financement direct. Les circuits de financement depuis les 80 deviennent plus complexes, et permettent de mieux saisir l’ampleur du phénomène de désintermédiation.

On a par voie de conséquence 4 voies possibles :

Direct IndirectHors marché « Capital risque »

Crédit inter-entreprisesIntermédiation bancaire classique

Marché Financement direct sur le marché

Intermédiation de marché

Depuis les années 90, on calcule 2 taux d’intermédiation.

Taux d’intermédiation : C’est la part prise par les institutions financières résidentes dans l’enveloppe globale des financements accordés aux agents non financiers résidants.

On ne s’intéresse pas uniquement aux établissements de crédits, mais aussi aux OPCVM ainsi qu’aux sociétés d’assurances. De là, on peut donc définir 2 taux : un taux au sens étroit et un au sens large. Si l’on s’en tient uniquement aux crédits distribués par ses institutions financières, on parle d’un taux d’intermédiation au sens étroit. Lorsqu’on prend également en compte des crédits émis par les agents non financiers et acquis par les institutions financières, on parle d’un taux d’intermédiation au sens large. Les placements que vont faire les institutions financières sont considérés aussi comme de l’intermédiation. Les institutions financières participent au financement des agents non financiers en leur achetant des titres sur les marchés, ici c’est une intermédiation qui passe par le marché.

Concernant les évolutions : (cf. dossier page 22)

En France

Depuis le milieu des années 70, le TIF au sens étroit est passé de près de 75% à moins de 50% dans les années 90. Aujourd'hui, on le voit tourner autour de 40%.

Il faut nuancer cela en prenant en compte ce qu’on a dit sur le développement des activités de marché de la part des institutions financières. Si on considère que les institutions financières contribuent au financement de l’économie par leurs achats de titres. On s’aperçoit que le TIF au sens large est resté quasiment stable jusqu'à la fin des années 90. Dans le cas de la France, l’idée d’une désintermédiation est à nuancer fortement, car certes l’intermédiation de crédit a baissé fortement, mais parallèlement à cela ces établissements de crédits se sont réorienter vers des activités de marchés pour continuer à jouer leur rôle d’intermédiaire sur les marchés. Finalement, les changements importants se sont fait dans une période très récente, au moment de la bulle internet, c'est-à-dire quand les marchés de capitaux vont connaitre une accélération très importante de leur


développement. C’est à partir de la fin des années 90 que les marchés de capitaux ont pris une place plus importante, avec un TIF au sens large qui passe de la fin des 90’ au milieu des années 2000 de 75% à 60%.

Les pays anglo-saxons ont des systèmes financiers dans lesquels les marchés de capitaux ont la place la plus importante. On voit que le TIF au sens large est en moyenne inférieur à 40%, 60% des financements passent par les marchés de capitaux. Cependant, dans ces 40%, aussi bien pour les EU que le RU, l’essentiel du financement intermédiaire concerne le crédit accordé aux ménages. Le TIF augmente aux EU, mai ce n’est du qu’au fait que le crédit bancaire au ménage a augmenté. Pour les entreprises, en revanche, on est depuis longtemps déjà (fin des 70) dans une économie dominée par les marchés de capitaux en ce qui concerne la question des financements. C’est la même situation aux RU (en dessous de 10% pour les entreprises et administrations publiques, et l’essentiel des financements intermédiaires sont des financements accordés aux ménages.)

C’est aux EU que la place des marchés de capitaux dans le financement de l’économie est la plus importante, même si le RU le suit de très près. En Europe, on retrouve une place des institutions financières plus importantes. Le cas de la France est un cas qu’il faut traiter avec prudence car les évolutions récentes ont été assez radicales depuis la fin des 90.

Dans le cas de l’Allemagne, on reste globalement dans le modèle traditionnel de la banque universelle qui domine le financement de l’économie. (70% environ). On est dans une situation similaire à celle de la France jusqu’à la fin des années 90. En Allemagne, ce n’est pas seulement le crédit au ménage qui fait que le TIF est fort, concerne aussi les entreprises.

En Espagne, le TIF est globalement plus faible qu’en All et en France (- de 50% dans les années 90), mais quand on regarde la part du crédit bancaire dans le financement des entreprises, on voit que cette part est relativement importante. On n’est pas dans le modèle anglo-saxon. On voit le TIF total augmenter à partir de la 2ème moitié des années 90. Semble paradoxal dans un monde où les marchés de capitaux jouent un rôle de plus en plus important, s’explique essentiellement par l’augmentation de l’endettement des ménages, même si on voit que l’endettement des entreprises augmente également.

b) La titrisation : la mobiliérisation de créances bancaires

Le développement de la titrisation est un phénomène qui va modifier la nature des modes de financement de l’économie, et va jouer un rôle non négligeable dans la crise de 2007.

Titrisation : c’est la transformation de blocs de créances en titres négociables sur des marchés.

Une créance n’est pas transmissible généralement. Du fait de crédit octroyé par la banque aux ménages ou entreprises, la banque a une créance, mais elle n’est pas cessible. La créance(ou dette) s’éteignent lorsque le ménage ou l’entreprise rembourse son crédit. Pendant toute la durée du crédit, il y a une relation unique entre deux agents économiques (un financier, un non financier), il n’y a pas d’autres A.E. qui vient participer à cette relation. La titrisation est le fait de créer des titres qui reposent sur ces créances et qui sont négociables sur un marché. Cette titrisation va jouer un rôle clé dans cette imbrication croissance dans cette activité bancaire et activité financière. Le point de départ est un crédit. On perçoit une partie des intérêts. A l’échéance du titre, on récupère le nominal du titre (c'est-à-dire le K qu’on a prêté à l’émetteur de titres).

Exemple : un ménage obtient un crédit auprès d’une banque. Le ménage lui verse des intérêts. La banque va créer un titre à partir d’une partie de ces intérêts. La banque vend le titre, elle a transféré


cette créance à celui qui a acheté le titre. La banque récupère alors un capital, qui lui permet d’octroyer de nouveaux crédits…

La banque pourrait financer d’autres activités si elle n’avait pas ce capital virtuel à immobiliser. Le fait de pouvoir titriser cette créance va donner à la banque la possibilité d’augmenter leur pouvoir de financement des agents non financiers.

Lorsque la titrisation a commencé à se développer en prenant comme support des créances de toutes natures, avec des niveaux de risques très variables assez difficiles à estimer, et aussi quand la titrisation s’est complexifiée, au travers la très grande diversité des créances qui sont venus constituer les titres issus de la titrisation.

Roosevelt : Dans les années 60, tout en restant très encadré, les institutions ont été privatisées mais sont restées très encadrées. Ce n’est qu’à partir des années 80 aux EU que la titrisation est devenue une opération courante pour les banques en général, et pas seulement pour quelques établissements pseudo-publics, et c’est à ce même moment là que les types de créances se sont fortement diversifiés. C’était également les crédits aux entreprises, des titrisations portant sur les crédits à la consommation des ménages, notamment la titrisation lié aux cartes de crédit, qui est octroyé aux ménages. La banque a désormais une créance supplémentaire sur un ménage, donc elle peut titriser. Le risque de défaut est lié au risque que le ménage ou l’entreprise qui a obtenu le crédit ne rembourse pas. A partir des années 90, la titrisation va connaitre un développement assez rapide, et en particulier au début des années 2000.

Cf. dossier ARTICLE BY VILLION : les émissions nouvelles de titres en 2006 représentent 3000 milliards de $. Entre le milieu des années 80 aux années 2000, on passe de 300 milliards à 3000 milliards, soit le volume a été multiplié par 10. On distingue l’évolution selon le type de titres : MBS (titres classiques qui reposent sur les crédits immobiliers accordés aux ménages), AEG, CMBS et CDO (n’importe quels types de crédits). Quand on est détenteur de titres, le principal problème est de connaître le risque, c'est-à-dire l’arbitrage rendement/risque. Le rendement, on le connait, mais le risque est dépendant du risque de défaut des personnes qui sont au début de la chaine, c'est-à-dire qui se sont endettées auprès des banques. Certaines personnes considèrent que l’on peut mesurer le risque, on n’est donc pas dans une situation d’incertitude radicale (Knight 1921).

Les catégories habituelles concernant l’intermédiation deviennent de moins en moins utiles pour comprendre clairement comment est structuré le système financier. Ce dont on est sur est que c’est un système financier dont tous les compartiments deviennent dépendant des évolutions sur les marchés de capitaux. C’est la marchéisation des circuits de financement. Même des opérations de financement qui n’ont pas lieu sur un marché (ex : crédit bancaire classique) dépendent à la fois en ce qui concerne les quantités et les prix des fluctuations sur les marchés de capitaux. La capacité d’octroi de crédit des banques devient dépendante de leur capacité à titriser, c'est-à-dire a placer des titres reposant sur des créances, sur le marché de capitaux.

3) L’importance du rôle de l’Etat dans la mutation financière

D’où viennent les mutations institutionnelles ? Viennent-elles des acteurs eux-mêmes qui interagissent sur les marchés ou bien des autorités ? On va voir que cette mutation financière est assez dépendante d’une décision des Etats. Lorsque ce sont des mutations de CT, le facteur explicatif dominant se trouve du coté de la politique de l’autorité qui tente de réformer.

Les facteurs explicatifs de cette libéralisation/marchéisation des systèmes financiers sont :


∎Le tournant idéologique : évolution dans la croyance, il va jouer en grande partie un rôle dans la réorientation des objectifs des autorités économiques et financières. Jouent un rôle dans l’orientation des politiques économiques. Il est caractérisé par un retour de la croyance à la supériorité du marché comme mode efficace d’allocation des ressources. Cette croyance touche tous les marchés et la question d’allocation de ce capital n’échappe pas à cette règle. Touche les marchés de b&s, du travail, et la sphère financière.

∎L’évolution qu’a connu la politique monétaire : touche la politique plutôt conjoncturelle (savoir si la politique monétaire doit réguler ou non la conjoncture). L’évolution dans la conduite de la politique monétaire va aussi avoir des conséquences sur la politique financière, c'est-à-dire la politique structurelle touchant le système financier. Les politiques monétaires se sont tournées vers une lutte exclusive contre l’inflation. Quand une politique monétaire monétariste n’est pas efficace dans une économie d’endettement car la création monétaire est endogène. A partir de 1986 avec la réforme du marché monétaire, on va ouvrir les marchés monétaires aux ANF. Pour pouvoir mener le schéma normal d’une politique monétaire monétariste, c’est une politique d’open market : la Banque Centrale contrôle la masse monétaire en achetant et vendant des titres sur le marché monétaire. Elle régule la quantité de monnaie en circulation par ces politiques d’open market. Pour que la régulation soit optimale, il faut que tous les A.E, financier ou non, qui à un moment donné ont besoin ou ont un excédent de liquidité. En France, le marché monétaire dans les 80 est strictement un marché bancaire. La réforme de 86 va ouvrir le marché monétaire à tous les AE. De manière indirecte, la réorientation de la politique économique structurelle et conjoncturelle va aller dans le sens d’une nécessité pour l’Etat d’aller vers cette libéralisation et marchéisation de l’économie.

∎La question de la politique budgétaire : relève des politiques conjoncturelles pour laquelle les changements d’attitude à son égard vont influencer la manière de concevoir les systèmes financiers. A partir de la fin des 70, la dette publique va augmenter de manière assez régulière pour la plupart des pays développés. Ces déficits publics ne peuvent pas être financés par création monétaire, ils sont donc financés par emprunt, synonyme de dette publique croissante. Ici, la conséquence va être plus générale et plus importante, elle touche principalement les marchés financiers, donc sur le LT. Cette dette publique croissante est synonyme de titres d’Etats de plus en plus nombreux. L’Etat va devoir trouver des clients. L’Etat, pour s’assurer l’écoulement des titres sur le marché de capitaux qu’il émet, va nécessairement être obligé de favoriser l’ouverture de ces marchés de capitaux. Cette montée de la dette publique va impliquer une ouverture qui ne va pas se cantonner au niveau national, il va devoir favoriser une plus grande ouverture du marché de capitaux, et attirer des NON résidents. Il va devoir ouvrir son système financier sur l’extérieur. On parle de participation à la globalisation financière.

Toutes ces évolutions contribuent à favoriser une libéralisation du marché. Point commun à l’ensemble des pays occidentaux, et dans le cas de l’Europe, les institutions européennes vont participer à une accélération du mouvement puisqu’au sein de l’Europe, les mouvements de K seront libéralisés totalement après 1990. Dans le cas des pays émergents, on sait au contraire que la libéralisation va être beaucoup plus limitée.

4) Vers une homogénéisation des systèmes financiers ?

Le système financier est une des caractéristiques du capitalisme.

∎Les arguments les plus évidents sont dans le sens du oui : les différentes caractéristiques de cette mutation vont dans le sens d’un rapprochement du capitalisme anglo-saxon pour tous les pays. On a notamment des rapprochements assez radicaux pour certains pays comme la France. La baisse du taux d’intermédiation constitue un des arguments en faveur de rapprochement car on a une place


croissante des marchés de capitaux. Les liens qui existaient entre les banques et l’industrie se sont rapidement déliés dans les années 2000. C’est le cas pour un pays comme l’Allemagne où ses liens constituaient une des particularités du capitalisme rhénan. Jusque dans les années 2000, l’Allemagne concerne la spécificité constituée par la forte présence des banques dans le financement de l’économie, mais il y a d’autres caractéristiques de ce capitalisme rhénan qui tendent à disparaitre, et c’est le cas de ces liens entre l’industrie et la banque. Ce déliement est du notamment à la suppression de l’impôt sur la cession de participation en 2002. Ils étaient un facteur qui constituait une entrave au désengagement des banques d’affaires aux industries. La suppression de cet impôt va permettre aux banques de se désengager plus facilement. Même phénomène au Japon : malgré leurs nombreuses différences, on retrouve au Japon une spécificité qui est assez proche de celle de l’Allemagne en ce qui concerne les liens entre banque et industrie puisque pendant longtemps, jusqu’à la fin des 90’, le modèle de la Banque Principale dominait, c’est essentiellement une banque d’affaires, qui était au centre pas seulement en tant qu’apporteur de K mais aussi au centre en tant que décision au sein du groupe. Cette banque trouve son origine dans les zaibatsu (=définit un grand groupe d'entreprises, présent dans presque tous les secteurs de l'économie, elles furent démantelées lors de la période d'occupation du Japon, puisque leurs forts liens avec le militarisme japonais impérial, au sein d'un complexe militaro-industriel, avaient été démontrés.). Ce modèle s’est reconstitué dans les keiretsu (=ensemble d'entreprises, de domaines variés, entretenant entre elles des participations croisées). Ils garantissaient la survie de ces entreprises. La mutation du système financier japonais a été plus tardive qu’ailleurs. Il a fallu attendre la crise de 90 pour que le système financier change profondément.

Autre argument en faveur du rapprochement du système anglo-saxon : un indicateur du poids de marché des capitaux sur l’économie est également le rapport capitalisation boursière sur PIB. Ce rapport a connu une progression assez rapide depuis les années 80, même si les changements radicaux n’ont lieu véritablement qu’a partir du milieu des années 90. En 2006, dans le cas de la France, ce rapport atteint 80%. C’est encore loin des pays anglo-saxons où on est autour de 140%. La France apparaît plutôt en avance par rapport aux autres pays européens dans ce processus, puisqu’en 2006 dans des pays comme l’Allemagne, ce rapport est encore inférieur à 50%.

∎Arguments en faveur du non : malgré ces rapprochements, la diversité des systèmes financiers reste présente.

Lorenzi & alii (2008) « La guerre des capitalismes aura lieu » : on trouve dans cet ouvrage la question du capitalisme en prenant en compte les pays émergeants. Il y a dans cet ouvrage des articles qui vont dans le sens du oui, et des auteurs comme Brender, Cartapanis & Pollin qui soulignent, sans remettre en cause le rapprochement, les limites quant à la possibilité d’atteindre le point ultime, c'est-à-dire une parfaite homogénéisation du système financier.

Quand on parle de la désintermédiation, on voit qu’elle s’effectue à des rythmes variés selon les pays, et dans certains pays comme l’Allemagne, le taux d’intermédiation reste relativement élevé. Malgré le rapprochement, on s’aperçoit que les relations qu’entretiennent les banques avec les entreprises conservent dans chaque pays certaines spécificités. Quant à la place des marchés de capitaux, l’indicateur capitalisation boursière sur PIB ne suffit pas à comprendre les spécificités qui peuvent exister dans les types de détenteurs de titres. Dans les pays anglo-saxons, l’actionnariat est relativement dispersé, même s’il est surtout détenu par des ZINZINS, ils ne sont que des relais d’apporteur de capitaux dispersés. Une des caractéristiques de ce phénomène est le fait que les ménages détiennent beaucoup plus de titres que d’autres pays. Dans les pays européens bien souvent, on n’a pas affaire à un actionnariat aussi dispersé. Dans le cas de l’Italie, on a une importance assez forte des participations croisées, cela signifie que les liens entre les entreprises et les détenteurs d’actions sont fort.


En France, une des caractéristiques qui demeure aujourd'hui est l’importance du capitalisme familial, qui limite à la fois la dispersion et la volatilité du capital.

En Allemagne, on a un capital qui est relativement concentré. Ici, indissociable des banques car elles restent les apporteurs de capitaux majoritaires.

Pour certains, ce déclin de la diversité ne peut pas aller jusqu’à l’homogénéité. Appuis théoriques : les régulationnistes, idée selon laquelle la façon dont l’économie est organisée dépend largement d’institutions qui elles-mêmes sont liées à l’histoire propre de chaque pays, chaque culture.

V) SYSTEMES FINANCIERS, CROISSANCE ECONOMIQUE ET FLUCTUATIONS

On aborde dans cette section 2 questions distinctes, mais qui sont difficiles à dissocier. La question principale posée quand on s’intéresse aux enjeux des mutations financières entamée dans les années 80 est de savoir si cela a été bénéfique pour l’économie. Ont-elles crées de l’instabilité économique ? Ont-elles à LT été une source de croissance économique ?

Or, il est empiriquement assez difficile de pouvoir répondre à ces questions puisque dépend essentiellement de l’horizon temporel que l’on retient et certaines récessions qui peuvent être dûes à l’éclatement d’une bulle spéculative vont être interprétés par certains comme un accident de CT qui ne remet pas en cause le gain d’efficacité que la mutation a permit à LT, alors que les keynésiens vont dire que l’instabilité économique est ce qui caractérise les sociétés libéralisées, ce n’est pas qu’un accident de CT, peut déboucher sur des dépressions longues du type dépression des années 30.

1) Développement financier et croissance économique : quelle causalité ?

Premièrement, question de savoir si le degré de développement du secteur financier est un facteur de croissance ou non.

D’un point de vue logique, puisqu’on est sur le LT, l’économie est régie par l’offre, donc l’épargne détermine l’investissement. Dans cette logique là, il est évident que le système financier peu développé ne permettra pas une rencontre optimale entre l’épargne (offre de capital) et l’investissement (la demande de capital). Il faut des institutions financières efficaces, sinon toute l’épargne ne rencontrera pas l’investissement, l’épargne ne se dirigera pas là où l’investissement est le plus rentable, il y aura une allocation inefficace du capital. Dans les théories de la croissance, cette question n’est généralement pas abordée car on ne s’intéresse pas aux institutions, on suppose qu’elles sont là et qu’elles remplissent parfaitement leurs rôles. Si l'on veut malgré tout représenter comment le système financier peut influencer la croissance.

I=S ou I=φS avec0<φ<1

φ Mesure l'efficacité du système financier et influence le taux de croissance. Si φ=1alors le système financier est le plus efficace possible, ainsi ce n'est plus un facteur de croissance. C'est lorsque l'on introduit un φ qui varie qu'il va constituer un élément clé de la croissance selon qu'il tend vers 1 ou non.

La question que l'on se pose plus souvent n'est pas le degré de développement mais plutôt la nature du système financier i.e. d'endettement ou non.

Le type de système financier a-t-il une influence sur la croissance ? Il est également possible que ce soit la croissance qui amène le développement des systèmes financiers. Mais même s’il y a


corrélation entre ces deux phénomènes, rien ne dit que l’un agisse sur l’autre, peut être une 3 ème

variable influe sur les 2 premières.

Goldsmith (1969) et ses travaux empiriques sur la corrélation entre développement financier et croissance économie : il étudie le degré de corrélation qui existe entre le taux de croissance et le développement financier défini par la taille du secteur d’intermédiation financière. C’est le rapport entre la valeur des actifs des banques et le PIB. Donne une indication du poids de marché des capitaux sur l’économie. C’est une étude qui porte sur une période assez longue et 35 pays entre 1860 et 1963. L’étude se contente de mettre en évidence une corrélation positive.

Levine et Zervos (1998), étude plus récente, utilise des techniques un peu plus élaborées, et ces études utilisent des techniques économétriques qui permettent de fournir des indices un peu plus convaincants sur l’existence d’une causalité. Diminue la probabilité que la corrélation qu’on observe ne soit pas le signe d’une causalité.

Exemple :

Première étude : King et Levine (1993)

Indicateur d’éducation, Indicateur de politique économique et l’indicateur du revenu par habitant.

Autre limite de Goldsmith : la mesure est réduite au seul secteur d’intermédiation financière (actif du secteur/PIB), alors que c’est plus complexe que cela. Les auteurs vont avoir recours à plusieurs indicateurs du développement financiers :

-Passif liquide

PIB

- Créditsdesbanques commerciales

Somme ducrédit bancaireet desactifs nationaux desbanquescentrales

-Crédit aux entreprises privées

PIB

La croissance est appréhendée au travers la croissance de la productivité, on s’intéresse essentiellement à la question du résidu. On élimine un certain nombre de facteurs de croissance, on introduit des variables de contrôle pour limiter les problèmes de causalité, ce qu’il reste d’inexpliqué dans la croissance, on va considérer que peut être attribué à l’influence du degré de développement du secteur financier.

Résultat : mise en évidence d’une corrélation forte et significative entre la croissance et le développement financier. Les techniques économétriques laissent à penser qu’il y a bien une causalité qui va du développement financier vers la croissance, et les 2 auteurs résument leurs résultats en disant que « le développement financier en 1960 est un bon indice de la croissance économique des 30 années suivantes. » King & Levine (1993). On arrive bien à l’idée selon laquelle ceux qui avaient un secteur financier plus développé ont connu une croissance économique plus forte.

Exemple 2 : Levine & Zervos (1998) porte sur 47 pays entre 1976 et 1991. La technique est à peu près la même, toujours une technique du calcul du résidu. L’originalité de l’étude réside dans la mise en accent pas seulement sur le crédit bancaire ni même l’importance de la capitalisation boursière, mais on essaie aussi de prendre en compte l’influence de la liquidité boursière sur la croissance. La liquidité boursière est mesurée par un taux de rotation. (rapport entre la valeur totale des actions


échangées et la valeur totale des actions côtés, est-ce qu’il y a beaucoup de volume d’échange par rapport au stock). Le niveau initial du crédit des banques et le niveau initial du taux de rotation présentent une corrélation positive et significative avec la croissance moyenne de la productivité sur la période.

On s’intéresse a des indicateurs différents mais la conclusion va dans le même sens : plus le crédit bancaire était développé au début de la période, plus le taux de croissance connu par la suite a été élevé par la suite.

Depuis Goldsmith 69, la tendance des études économétrique a été plutôt dans le même sens, c'est-à-dire dans le sens d’affirmation d’un lien de causalité qui irait d’un développement financier vers la croissance économique, c'est-à-dire de faire du développement financier un facteur de croissance.

D’autres études ont cherché à affiner ce lien et à mieux comprendre la nature de ce lien (par quel mécanisme le développement financier pouvait influencer la croissance). Parmi les résultats qui ont été obtenu, on remarque que le développement financier favorise en particulier la croissance des secteurs les plus dépendants du financement externe. Parmi ces secteurs qui sont dépendants du financement externe, on n’a pas seulement les secteurs gourmands en capitaux, mais aussi les secteurs émergeants. Leur développement est fortement lié à l’existence ou non de structures financière permettant ce capital.

Le développement financier a une influence particulièrement importante par ailleurs sur le développement des petites entreprises.

Des pays très en retard dans le processus de croissance (très éloignés de la frontière technologique) ont d’autant moins de chance de connaître un processus de convergence vers le pays en avance que leur niveau de développement financier est faible. Leur rattrapage est d’autant plus lent que leur développement financier est limité. Leur croissance passe principalement par de l’accumulation du capital (croissance extensive), le développement financier joue donc un rôle essentiel, il faut trouver un système financier qui permette de mobiliser au mieux le capital disponible.

2) Economie d’endettement et Trente Glorieuses

Plus on a d’institutions qui permettent d’améliorer la mobilisation de l’épargne et la rencontre entre cette épargne et des investissements, plus la croissance économique est forte.

Y-a-t-il un type de système financier qui serait meilleur qu’un autre ?

Quand Hicks introduit sa distinction entre économie d’endettement et économie de marché, sa conclusion est qu’il n’y a pas de type de système financier supérieur à un autre. Historiquement, on observe que la période où les économies d’endettement ont dominé dans certains pays (France, Allemagne) est une période de forte croissance économique, c’est les Trente Glorieuses. Néanmoins, on observe aussi cette forte croissance aux EU, c'est-à-dire un pays qui repose sur un autre type de système financier proche d’une économie financière. Les pays qui ont connu les taux de croissance les plus forts sont les pays à économie d’endettement, mais il y a de nombreuses raisons qui expliquent cela (ex : thèse du rattrapage).

A l’opposé, on va trouver des défenseurs de l’économie de marché, on se rapproche d’auteurs libéraux. La justification de la supériorité supposée d’une économie de marché a d’abord reposé sur les conséquences néfastes que peut avoir une économie d’endettement essentiellement en termes d’inflation.


Pour Freedman, même s’il met l’accent sur la politique monétaire, montre au premier abord que l’économie d’endettement a plus de chance de générer de l’inflation qu’une économie de marché financier. Historiquement, la justification de déréglementation, marchéisation va aussi reposer sur l’idée selon laquelle l’économie d’endettement crée un mode de financement de l’économie et une croissance qui n’est pas soutenable à LT.

3) Economie de marchés financiers : meilleure allocation des ressources contre risques accrus

On va trouver dans la théorie néo-classique traditionnelle, une supériorité de l’économie de marché. Mais empiriquement, on va aussi constater que, d’une part sur le CT, l’économie de marché financier génère une instabilité qui semble assez inhérente à ce type de système financier, et d’autre part l’économie de marché financier n’est pas un système qui met l’économie à l’abri d’une création monétaire excessive.

La crise des subprimes, les bulles spéculatives ne peuvent difficilement exister s’il n’y a pas une création monétaire qui les alimente.

a) L’efficacité du marché

On s’appuie sur la théorie néo-classique standard, la question du CT n’est pas abordée. On va présenter comment est censé fonctionner le marché de capitaux, car le financement de l’économie va passer par ce marché, lorsqu’on est dans une situation idéale, c'est-à-dire une situation de CPP. Les deux références théoriques sont la théorie des marchés efficients et la théorie des choix de portefeuille

Marchés efficients et théorie des choix de portefeuille

Fama (1970) et Markowitz (1952)

La théorie des marchés efficients : c’est la théorie de la concurrence parfaite appliquée spécifiquement aux marchés financiers. Sur des marchés financiers parfaits caractérisés par la transparence, caractère essentiel de l’efficience des marchés. Interviennent sur ces marchés des homo-oeconomicus. Sur de tels marchés, pas de situation de certitude, mais en situation de risques, c'est-à-dire que le prix d’un titre est censé refléter exactement les espérances de dividendes futurs. C’est ce qu’on appelle la valeur fondamentale du titre. Les arbitrages des individus entre les différents titres dépendent de leur degré d’aversion aux risques, les individus peu adverses au risque choisissent des titres dont la variance est faible, et les individus très adverses au risque vont choisir des titres dont la variance est plus forte. Les évolutions sur ces marchés vont dépendre des informations nouvelles qui surviennent sur ces marchés, des informations qui vont modifier l’espérance mathématique et éventuellement la variance. Ils vont modifier les caractéristiques du titre.

Exemple : Une nouvelle bonne ou mauvaise apparait sur le marché concernant le futur d’une entreprise, qui émet des titres sur ce marché. Les individus face à cette nouvelle info vont modifier la structure de leur portefeuille compte tenu de leur préférence. Lorsque qu’une nouvelle qui va faire d’un titre un titre plus risqué qu’il ne l’était auparavant, les individus vont s’en séparer. Si la nouvelle diminue la valeur fondamentale, le prix du titre va diminuer. Quelles que soient les conséquences précises en termes du cours, puisque l’information est parfaite, cette information est prise en compte immédiatement et simultanément par tous les acteurs sur le marché. Il est impossible de battre le marché, c'est-à-dire que pour un niveau de risque donné, il est impossible de faire mieux en moyenne que le marché. On a un portefeuille, il est, pour un degré d’aversion au risque donné, impossible d’avoir un rendement supérieur au rendement moyen d’un portefeuille sur le marché. Sur de tels marchés, il ne peut pas exister de bulles, de déconnexion entre le cours d’un titre et sa valeur fondamentale. La seule explication qu’on puisse donner à l’existence des bulles est la présence


d’individus irrationnels (noise trader) ou si l’information n’est pas parfaite. L’imperfection de l’information va faire que certains individus peuvent battre le marché, mais ne suffit généralement pas pour générer des bulles. Cette théorie des marchés efficients suppose généralement que ces individus irrationnels ont une durée de vie limitée sur ces marchés. L’éventualité d’une irrationalité des comportements n’est pour la théorie standard n’est pas une raison suffisante pour expliquer pourquoi les marchés financiers pourraient être inefficaces. La seule chose qu’il faut préserver à tout prix est la perfection de l’information. Pour que les marchés fonctionnent bien, il faut qu’il y ait des instances qui permettent de préserver la concurrence, mais cela se réduit uniquement à la préservation de la transparence du marché.

Lorsqu’on est dans un processus de marchéisation, il est important parallèlement qu’il y ait un renforcement du rôle, pouvoir de l’efficacité des institutions qui sont chargés de préserver la transparence.

Dans une perspective hayekienne, on peut supposer que ces institutions émergent spontanément des relations marchandes, et si on s’intéresse à l’histoire des agences de notations, on s’aperçoit que ce sont des institutions qui ont eu le besoin d’avoir des transmetteurs d’informations. Aujourd'hui, elles jouent un rôle important, et ce sont des entreprises privées, et la transparence est garantie par des institutions qui relèvent des autorités financières. La différence entre une autorité financière et une agence de notation est que l’agence de notation ne peut que transmettre de l’information, une autorité financière peut sanctionner le fait de délibérément cacher certaines informations pour pouvoir les utiliser dans son propre intérêt. C’est là que l’interprétation hayekienne trouve ces limites : au niveau individuel, l’intérêt est d’avoir des informations que les autres n’ont pas. Si de telles asymétries d’informations n’existaient pas, toutes les activités des analyses de choix de portefeuille n’existeraient pas non plus, les professionnels dont l’objectif est de pouvoir avoir des prévisions des cours de titres meilleurs que les marchés. Par exemple, les fondamentalistes qui gèrent des portefeuilles, essayent d’avoir une meilleure connaissance des autres de la valeur fondamentale des titres.

En pratique, les analystes collectent les informations pour pouvoir avoir une meilleure prédiction que les autres de la valeur future des titres. On commence par une analyse macro : toute entreprise dans une conjoncture favorable au niveau macro économique aura plus de chance de réaliser des bénéfices dans une conjoncture défavorable. Puis, on réaliste des prévisions au niveau sectoriel, c'est-à-dire qu’une entreprise qui appartient à un secteur en expansion a plus de chances de faire des bénéfices importants qu’une entreprise qui exerce dans un secteur en déclin. Puis, on passe au micro, c'est-à-dire a l’étude de l’entreprise elle-même dans son environnement, puis micro micro, on passe à l’étude du fonctionnement interne de l’entreprise, c'est-à-dire si elle est bien gérée, si la stratégie est bonne… Dans la réalité, il est clair que l’information est loin d’être parfaite et l’activité d’institutions comme les agences de notations ne suffit pas a garantir la transparence du marché, notamment parce que lorsqu’un individu parvient à détenir une information privée pertinente, il n’a aucun intérêt de diffuser cette info. Au contraire, sa capacité a acquérir plus d’informations que les autres va faire que sont portefeuille va être plus performant que celui des autres, d’où la nécessité d’avoir des institutions publiques, dont le but est censé être de l’intérêt général, qui limite ces asymétries d’informations. En France aujourd'hui, l’autorité qui est assurée d’assurer cette transparence est l’AMF (autorité des marchés financiers crée en 2003), c’est une autorité récente qui a repris les fonctions de la COB (commission des opérations de bourse, crée en France en 1967). Ce passage est caractérisé par l’augmentation de l’expertise, sanction, contrôle, et la volonté de réguler l’indépendance de celle-ci. Des institutions de ce type existent dans tous les pays : en Allemagne c’est la BaFin, aux Etats-Unis la SEC. Ce sont des institutions qui sont connus notamment car un de leur rôle primordial est de lutter contre le délit d’initiés (= concernent des individus qui, du fait de leur position, disposent nécessairement d’informations privilégiés qu’ils n’ont pas le droit d’utiliser pour


leur propres comptes sur les marchés financiers, ils ne sont pas tenus de divulguer toutes les informations qu’ils possèdent de l’entreprise.)

Exemple d’absence de délit d’initiés : L’histoire d’EADS début en mars-avril 2006, période au cours de laquelle des membres de l’entreprise vendent massivement des titres et exercent également leur stock options (= droit de souscription d’action à un prix largement inférieur au prix du marché). On estime les plus values réalisées par Noel Forgeat, co-président exécutif d’EADS de juin 2005 à juillet 2006, à 2 500 000€. Le 4 avril 2006, le groupe Lagardère cède 7,5% du capital qu’il détient dans EADS. Le 13 juin 2006, les retards de production sur l’A380 sont annoncés. 14 juin 2006, le titre chute de 26%. A partir de là, les soupçons de délit d’initiés vont apparaitre et il va y avoir une double enquête : une enquête judiciaire et l’enquête d’AMF. Le 29 mai 2007, Arnaud Lagardère sera auditionné par l’AMF pendant 9H. Le 31 mars 2008, l’AMF rend son rapport, il conclut à l’existence de délits d’initiés, et accusation de divulgations d’informations trompeuses. Parmi les 17 initiés, on trouve Noel Forgeat et le groupe Lagardère, mais pas Arnaud Lagardère. Le rapport de l’AMF demande de lourdes sanctions dont 5 400 000 € contre Noel Forgeat. L’AMF a cette particularité d’avoir une commission enquête et une commission sanction. La commission sanction va rendre sa décision le 17 décembre 2009, et elle rejette tous les griefs (délits d’initiés, divulgations…) et conclut qu’il n’y a pas eu de manquement. En janvier 2010, un petit actionnaire d’EADS a déposé un recours contre la décision de l’AMF.

L’allocation optimale des ressources

En termes d’efficacité économique sur le LT, la conséquence de l’existence de marchés financiers parfaits est l’allocation optimale des ressources. Cela signifie que toute l’épargne parvient à être mobilisée grâce a ces marchés financiers ouverts, et de manière optimale. Elle se dirige de manière efficace vers les investissements qui correspondent aux préférences des offreurs de capitaux. Le degré d’aversion au risque peut intervenir dans l’allocation optimale des ressources, mais à niveau de risque donné, les marchés financiers efficients ne vont pas orienter l’épargne vers un investissement auquel est attachée une espérance mathématique de dividendes futurs plus faibles qu’un autre. Il se dirige bien vers les I les plus rentables à niveau de risque donné.

b) L’instabilité financière

Ici, on passe a une perspective de CT, alors que la précédente était une perspective de LT, les éléments critiques a l’égard des marchés de capitaux qu’on va présenter ici ne constituent pas nécessairement une remise en cause de l’efficacité des marchés de capitaux sur le LT.

Les multiples illustrations d’instabilité du système financier

L’instabilité financière peut se manifester au travers des fluctuations sur les marchés financiers, en particulier au travers l’apparition de bulles et de l’apparition de krach boursier. Elle peut se manifester aussi au travers l’apparition de crises bancaires ou d’institutions financières.

∎Une des premières manifestations est le krach boursier de 1987, il survient le 19 octobre, c’est le lundi noir. Au cours de cette seule journée, les indices boursiers vont connaître une chute importante, en particulier aux EU puisque la chute du Down Jones est de 22%. Quant au CAC40, la chute est d’environ 9%. Ce n’est que dans le contexte de la crise des subprimes qu’on va rencontrer à nouveau une chute aussi brutale des titres sur un seul jour. C’est ce qui fait la particularité de ce krach, une chute brutale des cours telles qu’on ne l’avait pas connu depuis 1929.


Indice : on prend un panier de valeur, on calcule la valeur du panier à un moment donné, on doit prendre en compte le cours de chaque titre et le poids relatif de chacun de ces titres. A la base, on va fixer l’indice (soit à 100 soit à 1000).

∎L’éclatement de la bulle Internet : elle commence à gonfler à partir de 1995 et éclate entre 2000 et 2001.

∎La crise des caisses d’épargne aux Etats-Unis : c’est une crise bancaire.

∎Les crises financières généralisées : implique les krachs boursiers, les crises bancaires. Ex : la crise des subprimes, crise du système financier japonais en 1990, la crise asiatique et la crise de change (effondrement du bath)

∎Faillites de fonds d’investissements avec l’éclatement de la bulle Internet.

∎Les travaux de Shiller : il a montré que sur le TLT, lorsqu’on compare l’évolution des cours boursiers à une estimation de la valeur fondamentale anticipée raisonnable, les fluctuations de la valeur fondamentale sont largement insuffisantes pour expliquer les fluctuations des cours boursiers. Il montre que la description de l’évolution des cours boursiers qui est proposé par la théorie des marchés efficients ne correspond pas à l’évolution effectivement constaté. On constate que les marchés boursiers sur-réagissent, et l’amplitude est beaucoup plus forte que si ils répondaient à une logique de marché efficient. Les marchés de Shiller rejettent l’idée selon laquelle les fluctuations reflètent la prise en compte par les opérateurs sur les marchés des informations nouvelles qu’ils reçoivent en permanence de manière aléatoire. Cela contribue notamment à rejeter l’idée qui dominait pendant le gonflement de la bulle Internet selon laquelle il était totalement rationnel que les cours augmentent à ce rythme là puisque cette augmentation des cours traduisait simplement la prise en compte par les opérateurs les perspectives des bénéfices futurs qui semblaient se confirmer de plus en plus dans les 90.

Les comportements à la source de l’instabilité : mimétisme et finance comportementale

Rejette la rationalité des comportements et du marché. On rejette l’hypothèse de noise traders, c'est-à-dire l’hypothèse selon laquelle les noise trader auraient nécessairement tendance à disparaitre sur un marché financier compte tenu de la sous optimalité de leurs décisions.

La tradition qui rejette la théorie néo-classique standard est initiée d’abord par les travaux de Keynes dans la Théorie Générale.

Chez Keynes, on est dans une situation d’incertitude radicale, et donc l’étude du comportement d’un marché ne peut pas être comprise en s’intéressant uniquement en s’intéressant à un comportement individuel puisque le comportement du marché ne peut se comprendre qu’a travers des phénomènes collectifs.

C’est sur le marché des actions que la conséquence de l’incertitude radicale sur l’impossibilité de construire des anticipations reposant sur des données objectives est la plus flagrante, Keynes rejette la possibilité de pouvoir calculer la valeur fondamentale du titre.

Pour appuyer son argumentation, Keynes compare les marchés financiers aux concours de beauté qui étaient proposés dans certains journaux britanniques à son époque. Le concours consistant à proposer aux lecteurs un certain nombre de visages, les règles du jeu étant que le gagnant est celui qui choisira parmi tous les visages celui qui gagnera. Il n’y a pas de solution rationnelle à ce jeu. Dans telle situation, les individus vont chercher à imiter les autres. Mimétisme, comportement moutonnier, sachant qu’on est dans des situations où les anticipations sont auto-réalisatrices. Les


causes du comportement se trouvent dans cette tentative d’imiter l’autre, les causes ne se trouvent pas dans le fait que l’entreprise vient de remporter un nouveau marché. Ces événements qui appartiennent à la sphère réelle et déterminent la valeur fondamentale du titre n’interviennent pas dans le comportement de l’individu.

Schelling (1960) « La stratégie du conflit » : essaye de reproduire une expérience en essayant de faire l’objet du choix un objet neutre. On fait parti des gagnants quand on choisit un entier supérieur ou égal à 1 (cf. chapitre 2). Quand l’individu n’a plus à exprimer une préférence mais essaye de déterminer quel va être le choix du groupe, son choix n’est pas le même. Dans le domaine des marché financiers, les opérateurs sur le marché financier vont avoir tendance à se focaliser sur des événements particuliers qu’ils vont considérer comme ayant une influence sur l’évolution des cours, non pas parce que ces événements ont une influence sur la valeur fondamentale, mais parce que les individus savent que c’est dans leur psychologie d’avoir comme référent ces événements ou informations. Les référents peuvent changer, notamment pendant les crises.

Des études plus récentes vont compléter cette représentation du fonctionnement des marchés, ce sont les études appartenant à la finance comportementale. C’est une étude de l’irrationalité du comportement individuel qu’une étude de comportement de groupes.

Kahneman & Tversky (1982) : leur théorie trouve son origine dans les travaux de l’irrationalité de jugement. L’ouvrage principal est « Heuristics and Biases ». Leurs travaux ont donné lieu à un ensemble d’études plus spécialisées, se sont les études de finance comportementale.

Exemples d’erreurs de jugements et de décisions qui importent dans le domaine de la finance :

∎Une erreur de jugement qu’on observe systématiquement : les biais de confirmation. Ils apparaissent systématiquement dans le traitement de l’information. On observe fréquemment que dans le traitement de l’info, les individus ont tendance à opérer une sélection des informations telles que les informations qui vont être retenus sont des informations qui vont confirmer la tendance anticipée par les individus. Il y a une sélection arbitraire, c’est la politique de l’autruche. Ce mode de pensée favorise les tendances haussières ou baissières de spéculation.

∎L’aversion aux pertes : le refus par les individus d’accepter des pertes va les conduire à prendre des risques très importants. L’individu qui a réalisé une moins value potentielle sur un titre va avoir tendance à prendre le risque de perdre encore davantage, donc il va garder le titre, car il n’accepte pas la réalisation de cette perte. Les effets sur l’instabilité financière sont moins évidents à comprendre que le biais de confirmation, mais traduit bien un biais de comportement qui va faire que l’individu ne va pas se comporter de la même façon en situation de perte qu’en situation de bien. Crée une asymétrie en fonction qu’on est dans une phase haussière ou baissière. Dans certaines circonstances, peut amplifier les krachs puisque ne pas vouloir accepter une certaine perte, c’est prendre le risque de faire des pertes supplémentaires. On observe aussi cette aversion chez les professionnels.

On a un ensemble d’explications qui permettent mieux que la théorie néo-classique standard d’expliquer l’instabilité du système financer telle qu’elle a pu se manifester depuis les début de la marchéisation (début 80’).

Le risque systémique

Risque systémique : c’est le risque que se développe une crise financière généralisée.


Une des causes du risque systémique est qu’il y a dans les comportements des individus des traits psychologiques qui favorisent la spéculation, donc qui favorise le développement de bulles spéculatives. Dans les comportements humains eux-mêmes on a des traits qui favorisent, dans le domaine financier, l’instabilité.

Smith & alii (1982) : On observe malgré un contexte très simplifié des comportements spéculatifs.

Un facteur évident de ce risque est la place des marchés capitaux dans le système financier. Les individus font des erreurs de jugement et les fait prendre des décisions sous-optimal, cela concerne le comportement sur les marchés de K.

Le deuxième facteur est l’existence d’une imbrication entre activité bancaire et financière : la source d’instabilité se situe plutôt sur les marchés de K mais lorsque le système financier est fortement cloisonné (les évolutions sur les marchés de K ont peu d’influence sur le système bancaire), l’éclatement d’une bulle ne fragilise pas le secteur bancaire.

Un autre facteur est la question du degré de concentration du secteur bancaire : certains considèrent qu’un secteur bancaire fortement concentré est un facteur qui limite le risque systémique. Lorsque le secteur bancaire est fortement concentré, le prêteur en dernier ressort va agir de manière quasi systématique lorsque l’une des grandes banques va être fragilisée. Il ne les laissera pas faire faillite, garantit une stabilité du système financier. Ici, la référence empirique est la crise de 29 où on avait un secteur bancaire très peu concentré aux EU, et les faillites se sont multipliées compte tenu du fait qu’on est dans un domaine où les comportements mimétiques jouent un rôle important. Le fait qu’une banque fasse faillite peut être perçu par les individus que c’est l’ensemble du système bancaire qui est fragilisé, et ils augmentent la conversion de leurs dépôts à vue en une forme monétaire en laquelle ils ont confiance.

Aujourd'hui, dans le contexte de la crise des subprimes, le fait qu’il y ait des grandes banques (c'est-à-dire que le secteur soit fortement concentré), a pu créer un aléa moral, c'est-à-dire le sentiment de cette grande banque d’être à l’abri de toute possibilité de faillite, compte tenu que l’on pensait que le prêteur de dernier ressort allait intervenir, les banques ont pris des risques excessifs.

Pour Aglietta, la forte concentration des secteurs bancaire était considérée comme un facteur de stabilité. (cf. dossier page 25). Plus les marchés de capitaux sont importants et plus la spécialisation faible, plus la rencontre entre offre et demande de capital va être efficace. Mais au niveau macro, on a un fort risque systémique. Demander la conversion des dépôts à vue peut créer une crise bancaire, car elle crée des externalités. L’importance du risque systémique dépend forcément de l’efficacité de la réglementation.

Les krachs boursiers de 1987 et de 2000

Elles ne sont pas transformées en crises financières généralisées. Le krach boursier de 1987 est le premier événement marquant pour les pays développés. C’est l’une des chutes les plus brutales des cours boursiers aux Etats-Unis. Le lundi noir, le marché s’effondra de 22,6%, exactement la même chute qu’on avait eue en 1929 pendant le jeudi noir.

Le krach boursier d’une part n’a pas eu d’incidence sur le secteur bancaire car le système financier restait assez cloisonné, il n’y a pas eu crédit Crunch. Concernant le marché des actions, la reprise a été rapide, et le krach a été absorbé dès 1989. Si on compare avec la crise de 1929, compte tenu de l’inflation, il faudra attendre les années 1950 pour que les cours aux EU retrouvent leur cours avant le krach de 29. L’ampleur dans le temps du krach de 1987 est donc très limité. Dans le cadre de la théorie des marchés efficients, le cours reflète la valeur fondamentale du titre. S’il ya des krachs,


c’est parce que la valeur fondamentale chute. Si les cours chutent, c’est parce que compte tenu des informations nouvelles, les perspectives de profits futurs sont orientés à la baisse. On peut sinon considérer que la baisse des cours coïncide simplement avec l’éclatement de la bulle spéculative ; il y a un retournement brutal des anticipations des A.E. Pour 1987, il est très difficile de considérer que la chute de Dow Jones serait la conséquence de nouvelles informations en un seul jour. La valeur fondamentale n’a pas pu diminuer de 22% en un jour, même s’il a pu y avoir des comportements baissiers.

La bulle internet de 2000 : Il n’y a pas d’explication relevant de la théorie des marchés efficients pour les cours de 2003.

R. Schiller « L’exubérance irrationnelle » S&P 500 = Standard & Poor’s

S&P 500 en terme réels 2000-01

2007-08

1996 Greenspan « exubérance irrationnelle »

1966-68

1929 87

25-27 1974 89

Temps

PER=PriceEarning Ratio= CoursBénéfices

PER de 20 signifie qu’au bout de 20 ans, les dividendes versés par l’entreprise ont permit de rembourser le prix d’achat de l’action.

PERCAPE : repose sur une moyenne mobile sur 10 ans.

CAPE : Cycle adjusted price earning

t-2 t-1 t t+1 t+2Valeur 80 85 105 11 110Moyenne mobile d’ordre 3

80+85+1053

=9085+105+1003

=95,33

Quand un PER CAPE dépasse 30, historiquement on peut dire qu’on est dans une situation exceptionnelle. Or, vers la fin de la bulle internet (à partir de 98,99), on va voir le PER CAPE calculé sur les entreprises appartenant au S&P 500 dépasser les 40.

Quand on parle de bulles, on ne peut pas trouver dans les fondamentaux de causes qui expliqueraient l’évolution constatée des cours. Même si la bulle internet est exceptionnelle historiquement, lorsqu’apparaissent des bulles de forte ampleur, souvent associé à un discours qui renvoie à l’idée d’ère nouvelle, ce qui semble justifier l’évolution des cours. On est dans une situation


nouvelle à l’égard de l’inflation qui est totalement maitrisée, à l’égard de cette révolution technologique qui va permettre des gains de production très importants et qui va permettre le retour d’une croissance exceptionnelle comme celle qu’on a pu voir pendant les TG. Ce discours rationnalise des évolutions de cours qui a postériori s’avèrent lié à des phénomènes irrationnels, donc à une exubérance irrationnelle. C’est donc la période des start-up. La justification de l’époque du prix atteint par ses technologies apparait aujourd'hui ridicule, mais ces justifications de l’époque sont liées à cette référence de l’ère nouvelle. La chute a été a MT a été beaucoup plus importante qu’en 1987, mais cette chute a été relativement étalée dans le temps (18 mois) moins brutale. La chute moyenne va être relativement élevée mais il y aura très peu de chutes quotidiennes dépassant les 10%.

Après l’éclatement de la bulle, les événements qui accompagnent à la chute des cours sont :

Les événements du 11 septembre ont permit un optimisme des cours boursiers Les scandales financiers qui se sont multipliés au cours de cette période qui sont très lié à

l’éclatement de la bulle internet. Concernent des entreprises qui ont fait des pertes sur le marché financier. Dans ce contexte de chute des cours, on a cherché à masquer ces pertes pour éviter que le cours de leurs propres actions chute. (Vivendi en 2000, Enron en 2001)

La fin de la chute des cours boursiers s’observe aux alentours de 2003. Les cours ont été multipliés par 2, et ces cours vont être divisés par 2 par la suite entre 2001 et 2003.

La crise des subprimes (2007)

Les choses sont un peu plus compliquées car ce n’est pas uniquement un krach boursier. Le pt de départ de la crise n’est pas le gonflement d’une bulle des marchés d’actions. La bulle est un peu plus complexe puisque c’est à la fois une bulle concernant le marché d’un autre actif que le marché des actions, c’est le marché immobilier. C’est simultanément une bulle qui va se constituer sur le marché de la titrisation. Il y a deux bulles qui s’alimentent l’une et l’autre.

Le gonflement de la bulle immobilière aux EU commence dans les années 90, à peu près au même moment que commence à gonfler la bulle internet ; alors que la bulle sur le marché de la titrisation va commencer à gonfler à partir de 2002, c'est-à-dire au moment où la bulle internet éclate. Depuis les années 90, une des caractéristiques du fonctionnement de la sphère financière est que dès qu’une bulle éclate, une bulle réapparait immédiatement dans un autre compartiment de la sphère financière. C’est en partie parce que l’éclatement de la bulle internet a écarté les offreurs de capitaux des marchés d’actions que cette bulle du marché de la titrisation a pu se constituer. Après l’éclatement de la crise des subprimes, on va avoir un gonflement de la bulle dans le domaine des matières premières et du pétrole. Ca va être assez vite relayé de nouveau par la progression des marchés d’actions qu’on va retrouver courant 2009. L’indice des prix résidentiels aux Etats-Unis base 100 en en 1991 va dépasser les 200 en 2005, avec un maximum d’environ 220 juste avant l’éclatement de la crise début 2007. L’accélération de la hausse des prix commence dans la 2 ème

moitié des 90’ et s’accélère véritablement au moment où les 2 bulles gonflent simultanément, c'est-à-dire à partir de 2003. On va avoir en moins de 10 ans des prix qui vont être multipliés par 2. Le gonflement de la bulle s’accélère lorsque la bulle de la titrisation gonfle, lorsque la bulle internet éclate. Sur le marché des actions, baisse des cours, les capitaux ont tendance à se retirer du marché des actions, et ces capitaux sont plutôt à la recherche de placements censés être plus sûrs que les marchés d’actions ; donc plutôt des titres de type obligataires. Or, il y a un 2 ème phénomène qui va intervenir : c’est la baisse des taux d’intérêts qui a été brutale aux Etats-Unis (poursuite de la conduite monétaire entamée par Greenspan dès le krach boursier de 87, menace de récession et/ou de crise boursière et financière apparaisse), les taux directeurs atteindront en 2003 1%. La rémunération des placements) LT suit la tendance des taux directeurs de la Banque Centrale. Les capitaux qui cherchent à se placer sont détenus majoritairement par des fonds d’investissements ou


des banques d’affaires qui cherchent les rendements les plus élevés. Ils vont trouver dans les titres issus de la titrisation des titres qui semblent avoir les 2 caractéristiques rêvées : une plus forte rémunération des obligations classiques, et un risque faible. On va avoir une forte demande de titres issus de la titrisation de la part des offreurs de capitaux, crée de l’autre côté une incitation forte à fournir ces titres. Or pour les fournir, il faut qu’il y ait des prêts octroyés puisque ces titres reposent sur des prêts ; donc incitation forte à octroyer des crédits qui vont pouvoir servir de support à la titrisation. C’est à ce moment là qu’on va voir se multiplier des octrois de crédits de plus en plus risqués (octroi à des ménages qui n’apportent pas les garanties habituellement demandées en matière de crédit immobilier).

Cf. doc. « La crise des subprimes » On distingue 3 catégories de prêts immobiliers/hypothécaires :

- Les primes : ce sont les plus sûrs - Les Alt A : risque de défauts un peu plus élevés- Les subprimes correspondent aux risques les plus élevés

Jusqu’en 2002, les prêts hypothécaires accordés aux EU sont constitués essentiellement de prêts primes. Puis progressivement, on voit les prêts à niveau de risques plus élevés (subprimes et Alt A) qui augmentent à un risque plus soutenu que les autres. En 2006, on a à peu près 50% de prêts primes et 50% des prêts Alt A ou subprimes. Dans la 2ème moitié des années 90, les crédits octroyés représentent chaque année moins de 1000 milliards de dollars. On voit progressivement que le volume augmente pour atteindre avant l’éclatement de la crise un volume annuel proche de 3000 milliards. En 10 ans, on a un doublement des prix et un triplement du volume des prêts hypothécaires accordés aux EU. De plus, la structure se modifie, les prêts octroyés correspondant à des niveaux de risques de plus en plus élevés.

La particularité de la bulle sur le marché de la titrisation est que si l’on compare avec une bulle sur le marché des actions la possibilité de repérer une bulle est liée à la valeur fondamentale d’un titre et le prix du titre sur le marché, sachant que la valeur fondamentale dépend des anticipations. Sur le marché de la titrisation, l’incertitude est plus faible, le prix du titre est lié au remboursement par le ménage du capital emprunté. On n’est pas sur un marché qui est potentiellement aussi sujet aux bulles que le marché des actions. Pour que la bulle apparaisse, il faut que l’incertitude sur l’évaluation du risque augmente. En elle-même, la titrisation est un processus qui implique une certaine perte d’information sur le risque de défaut, mais ne suffirait pas pour expliquer les bulles, il y a d’autres phénomènes qui vont faire que l’information sur le risque va être de plus en plus difficile à mesurer, appréhender. Parmi ces phénomènes, le développement des CDO (qui reposent sur des créances très hétérogènes) va contribuer dans l’opacité croissante qui va exister sur ce marché là.

Parmi ces CDO, certains reposent sur des CDO : Les titres sont structurés par niveau de risque de telle manière que lorsqu’un risque se réaliste (c'est-à-dire quand un ménage ne rembourse pas son crédit), une partie du capital ne sera pas remboursée, ceux qui détiennent les titres vont perdre une partie du capital qui aurait du leur être remboursé à l’échange du titre. Sauf qu’ici, les titres sont structurés de telle sorte que lorsqu’un certain pourcentage de défaut n’est pas dépassé, ceux qui ont pris les tranches de titres les moins risqués ne seront pas affectés par ces défauts des ménages. Seuls ceux qui ont acheté les tranches les plus risqués (= equity) vont être affectés par cette perte en capital. La structure donne la possibilité de considérer que ces titres puissent eux-mêmes servir de support à d’autres titres. A partir du moment où ceux qui ont acheté les senior (= titres les moins risqués), on peut utiliser ces tranches pour constituer de nouveaux titres, qui seront eux-mêmes des titres structurés. Cela devient délicat lorsqu’on utilise des equity ou mezzanine pour en faire des titres.


Il y a de plus en plus de prêts subprimes octroyés, et la plupart de ces prêts sont octroyés à taux variable, alors qu’auparavant, plutôt attribués à taux fixes. C’est l’évolution des taux directeurs qui explique ce changement dans le type de prêt proposés aux ménages. Les taux directeurs ont fortement chuté entre 2001 et 2003. Cela signifie que les taux vont raugmenter à partir de 2003. L’avantage des taux variables est qu’ils sont associés à des procédures de reports dans le temps des échéances. L’intérêt est double pour le banquier : plus le remboursement se fait dans un tps éloigné, plus la masse d’intérêts à rembourser va être importante.

Le rôle des agences de notations dans la crise des subprimes est un facteur qui a sans doute alimenté la bulle sur le marché des subprimes. Les différentes tranches de risques des titres issus de la titrisation sont associées à des notes, fournies par les agences de notations. Soit la notation associée est rendu obligatoire par la réglementation, soit elle ne l’est pas mais facilite le placement des titres sur le placement financier. Quelque soit les causes de cette notation, elle existe pour la plupart des titres qui sont émis. Quand on parle de tranches senior, renvoie à des tranches de titres auxquelles les agences de notations ont affecté la note maximale, c'est-à-dire AAA. Les tranches mezzanines sont plutôt des tranches plus spéculatives auxquelles les agences de notations ont associés des notes qui peuvent être BBB, c'est-à-dire des titres qui peuvent être relativement spéculatifs. Les agences de notations ont pu contribuer à la bulle car en donnant à ces titres des tranches seniors un AAA, elles ont donné des notes qui étaient exactement les mêmes notes qu’elles donnent aux émissions de titres de la dette publique des pays développés. Du point de vue du risque estimé par les agences de notations, on considérait que ces titres n’étaient pas plus risqués que des titres de la dette publique émis par les Etats-Unis ou la France. Or, il y a eu des pertes sur ces tranches, ce qui signifie qu’il existait des risques. Soit on considère ça comme une erreur de notation innocente, soit on considère que ce n’est pas une erreur mais que leur note a été surévaluée, soit une hypothèse keynésienne qui est de dire que vouloir mesurer les risques sur des marchés caractérisés par la spéculation n’existe pas. En ce qui concerne une sur notation volontaire, l’accusation vient du fait que les agences de notations sont également les clients des institutions financières des titres. Le marché des agences de notation est oligopolistique, assez concentré, et même quand la notation est rendue obligatoire, l’agence de notation, sachant qu’elle va affecter une note basse, risque de perdre ce client, on est dans un rapport particulier qui peut inciter l’agence de notation à sur noter les titres. De plus, ces agences de notations sont aussi des agences qui fournissent des services de conseils compte tenu de l’expertise dont elles disposent dans le domaine financier, et les conseils qu’une institutions financières peut demander à une banque, il y a le fait de savoir comment structurer un titre pour être sur qu’elle obtienne une bonne note. Elle conseille sur la façon de monter le titre de façon à ce que l’agence de notation puisse lui donner une note AAA. Dans ce cas là, la bonne interprétation est la keynésienne : lorsque tout le monde veut acheter un titre, il n’y a aucun risque a sur noter le titre jusqu’au moment où la bulle éclate. Quelque soit les causes de cette sur notation, elle renforce la bulle.

L’éclatement a lieu pendant l’été 2007. Il est difficile d’expliquer pourquoi l’éclatement a lieu à ce moment là. On sait que depuis 2006, la bulle a enflé de manière exponentielle, et donc la bulle devait

Senior

SeniorMezzanine

Equity

Mezzanine

SeniorMezzanine

Equity

Equity


éclater assez rapidement. Les facteurs déclencheurs ont été certaines pertes qu’ont subies des fonds spéculatifs qui s’étaient massivement investis dans les titres issus de la titrisation. Ces fonds ont été fermés, et ces pertes ont été le facteur déclencheur. La chute a été brutale sur le marché de la titrisation : c’est celui la qui a été immédiatement le plus touché ; le marché immobilier a été touché a postériori lorsque les banques, touchées par la crise sur les marchés de titrisation, ont été mises en difficulté. C’est une crise plus bancaire que financière car elle touche un marché où les banques sont actives, et le fait que ce soit avant tout une crise bancaire amène à une généralisation plus ou moins rapide à l’ensemble de la sphère financière. La généralisation se fait principalement via la crise de liquidité qui va se déclencher sur le marché interbancaire. Les fonds qui ont subit les premières pertes sont généralement des fonds qui appartiennent à des banques d’affaires (ex : Bear Stearns). Les difficultés de ces fonds très impliqués sur le marché de la titrisation mettent en difficulté les banques qui les détiennent quand ce ne sont pas les banques d’affaires elles-mêmes qui détiennent les titres issus du marché de la titrisation. La particularité des banques est qu’elles ont besoin en permanence de se refinancer sur le marché monétaire. A partir du moment où les banques se trouvent en difficulté, signifie que le risque qu’elles-mêmes fassent défaut augmente, cela va devenir de plus en plus difficile pour elles de se refinancer sur le marché monétaire ; à moins que la banque centrale intervienne directement sur le marché monétaire pour injecter des liquidités. Le refinancement d’une banque ne se fait pas uniquement auprès de la banque centrale, mais également entre-elles, sauf que cela implique que la plupart du temps les banques se fassent confiance (ce qui ne fût pas le cas pour la crise de 2007), et qu’il n’y ait pas beaucoup de contraintes de liquidités. Or cette confiance va disparaitre sur le marché monétaire, et en particulier le compartiment interbancaire du marché monétaire. A partir de juillet-aout 2007, les banques vont être très réticentes à octroyer des prêts aux autres banques. C’est soit un problème de confiance par rapport aux autres banques, soit un problème de liquidité que chaque banque va avoir besoin dans un temps proche. Dans une situation de crises, elles savent qu’elles vont avoir besoin de plus de liquidités, elles-mêmes ont un comportement de thésaurisation. C’est la crise de liquidité qui va naitre très rapidement. Un des signes de cette crise est que les banques centrales vont intervenir très rapidement puisque dès le mois d’août 2007, la FED et la BCE interviennent.

Opération de sauvetage sont délicates puisque dépend de la manière dont ce sauvetage est interprété par les A.E. Il peut être soit bien interprété, soit mal interprété car l’ensemble du système financier est au bord de la faillite, et que la situation est plus grave que prévue. Pour la crise de 2007, on est plutôt dans l’interprétation pessimiste. Le marché interbancaire a été bloqué, il devenait de plus en plus difficile pour une banque quelconque de se refinancer sur le marché. Le marché interbancaire concerne principalement les banques de dépôts, les banques d’affaires sont spécialisées sur du LT donc elles ne se refinancent pas à CT. Les difficultés subies d’abord par des banques d’affaires vont se répercuter immédiatement sur les banques de dépôts, et mêmes celles qui possédaient peu de titres sur le marché de la titrisation, vont avoir des difficultés à trouver des liquidités. Cette crise bancaire, qui est d’abord une crise de liquidité, va par un phénomène de contagion de la défiance progressivement toucher les marchés financiers, c'est-à-dire les marchés d’actions.

On a tous les ingrédients d’une crise financière généralisée sauf sur le marché des changes (pas d’effondrement du dollar grâce à la Chine). Le fait que les fonds souverains aient voulu profiter des difficultés des crises a permit dans un premier temps de limiter la crise de liquidité des banques, sachant que la crise de liquidité se transforme en crise d’insolvabilité pour certaines banques.

Le rôle des Hedge fund : 1000 mds USD pour la spéculation en 2006

Hedge fund = fonds spéculatifs


Ces fonds spéculatifs sont accusés de jouer un rôle dans la spéculation donc d’amplifier l’instabilité financière. Ce sont des fonds d’arbitrage spéculatifs qui opèrent sur le très CT. Leur rôle est d’essayer de profiter de différences de prix sur les différents marchés, notamment en ayant recours aux marchés dérivés. Ils se distinguent des fonds de private equity ; qui eux ont généralement pour but de prendre des participations importantes dans les entreprises pour pouvoir influencer la gestion de ces entreprises. Les Hedge fund agissent différemment : ils n’ont pas pour but de prendre le contrôle des entreprises, ils ont seulement le but de réaliser des plus-values à CT, et sur d’autres marchés que les marchés d’actions.

∎Le cas LTCM en 1998 qui aurait fait faillite si la FED n’était pas intervenue. La banque centrale a du intervenir compte tenu des menaces que cette faillite faisait peser sur l’ensemble du système financier. C’est également un cas connu car les prix Nobels d’économie 1997 de Merton et Scholes faisaient parti des dirigeants du fond/associés du fond, et c’est en partie en utilisant les modèles d’évaluation des options (= modèle de Black & Scholes) qu’ils avaient contribués à développer que le fond opérait ces arbitrages. Le fond de LTCM a été crée en 1994 et était spécialisé dans l’arbitrage sur les marchés de taux d’intérêts. A la veille de sa quasi-faillite, les positions prises par le fond représentaient plus de 100 milliards de $ de nominal sur les seuls marchés obligataires, alors que le fond gérait un capital dont le montant s’élevait à environ 4 milliards de $. On peut prendre des positions sur des montants très élevés tout en ayant un capital très restreint. La crise asiatique va mettre en difficulté le fond LTCM, puis le défaut de la fédération de Russie à la fin de l’été 1998 (crise russe de 1998) ; qui va déboucher pour la Russie sur une dévaluation du rouble et une hausse brutale des taux d’intérêts, alors que le LTCM avait pris des positions qui allaient plutôt dans le sens de maintien du taux d’intérêt à des niveaux faibles. La FED intervient pour ne pas laisser faire le fond faillite car le fond était très endetté auprès d’autres banques et que les titres gérés par le fond étaient eux-mêmes détenus par un grand nombre d’institutions financières, et la disparition du fond signifiait disparitions des titres. Le risque était estimé comme important pour la FED. La FED va organiser le sauvetage en organisant la reprise du fond par plusieurs grandes banques d’investissements qui étaient clientes du fond et qui ont subit les pertes du fond. L’arrangement a constitué a céder, en compensation des pertes, le fond par petit bout aux banques d’investissement les plus engagées dans ce fond. Cette crise est de très courte durée puisque les marchés d’actions ont poursuivi leur hausse. Certes, le fond n’opérait pas dans le même domaine des marchés d’actions, mais quand on estime qu’il y a un risque de crise financière généralisée, on pense qu’il y a contagion.

∎Le cas Amaranth en 2006 : c’est une autre bulle. Ici, on va laisser le fond faire faillite. C’est un fond qui opère sur des marchés dérivés de l’énergie. Le fond essayait de faire des arbitrages liés à l’observation des écarts de prix sur le gaz entre l’été et l’hiver. On avait tendance à observer en effet des flambées de prix durant l’été alors que, comparativement, les prix apparaissaient plus faibles en hiver. Ces flambées étaient du au fait que la période des cyclones avait tendance à créer cette flambée, soit parce que les cyclones créaient des dégâts sur le site de production du gaz, ou du site de raffinage ou de la distribution. Cela crée un choc négatif sur l’offre et fait monter les prix. Le fond avait bénéficié par l’ouragan Kathrina et espérait qu’un nouveau cyclone allait apparaitre en 2006. Au début de l’année 2006, le fond s’engage et parie sur la hausse du prix du gaz courant été 2006. Or, il n’y a pas eu de cyclone, les prix du gaz n’ont pas augmenté et on estime les pertes du fond à plus de 6 milliards de $. On retrouve le fait qu’on est sur des marchés très spéculatifs et, sans surprise, c’est sur ces marchés qu’opèrent les hedge funds, puisque sur ces fonds, ce sont des marchés où on peut parier sur la hausse ou la baisse comme n’importe quel spéculateur a tendance à faire, sauf qu’ici on peut le faire en prenant des engagements sur des montants très importants et en avançant une somme très faible.

La nouvelle gouvernance des entreprises et les pratiques comptables frauduleuses


Il y a une évolution de la gouvernance des entreprises lié à l’évolution des marchés de capitaux. Les actionnaires ont acquis progressivement un pouvoir d’influence sur les managers, qui va se traduire par le fait que la manière de gérer les entreprises est telle que la gestion se fait essentiellement dans le but de valoriser les cours des actions de l’entreprise en question. Puisque les cours sont liés au bénéfice, il y a une pression forte exercée sur les managers pour qu’ils prennent des décisions qui permettent de dégager des bénéfices immédiats importants, dans la mesure où le fait d’afficher ces bénéfices va se traduire par une appréciation du titre, en particulier quand se sont des fonds d’investissements (qui sont là exclusivement pour réaliser des plus-values à CT-MT, et qui ne sont pas des actionnaires intéressés par les perspectives à LT des entreprises). Le jugement véhiculé par ce mode est négatif, jugé comme des stratégies court-termistes, mais cela est à nuancer. Ici, on va s’intéresser aux points négatifs puisque depuis les années 2000, on a quelques exemples d’une gestion des entreprises qui a poussé les managers à des pratiques comptables frauduleuses pour pouvoir afficher des résultats acceptables du point de vue des marchés financiers (qui ne risquaient pas de trop faire chuter les cours des actions des entreprises sur les marchés), et donc afficher des résultats qui n’étaient pas conforme à la situation économique et financière réelle de l’entreprise. C’est le fait que les marchés financiers se soient développés et qu’ils ont pris non seulement une place importante dans le financement de l’économie, ils ont pris une place indirectement dans la manière de gérer les entreprises. Indépendamment des conséquences en termes d’efficacité de cette gestion, on observe que cela a eu pour conséquence a plusieurs reprises de déboucher sur des scandales financiers qui en retour se sont répercutés sur les marchés de capitaux et ont crée des krachs.

∎Le cas Enron en 2001 : c’est une entreprise crée en 1985, spécialisée dans l’énergie pour la distribution et le courtage de l’électricité. C’est une entreprise au départ qui est déjà orientée dans l’intermédiation entre offreur et demandeur d’énergie. Ce n’est pas une entreprise qui est dans la production elle-même, mais progressivement cette position d’intermédiaire va l’amener à se spécialiser dans des opérations purement financières (années 90), période au cours de laquelle l’entreprise va passer d’opération de courtage (où on achète du gaz ici et on essaye de le vendre au meilleur prix à ceux qui en ont besoin) a des opérations purement financières sur les marchés dérivés d’électricité. L’entreprise opère de manière de plus en plus éloignée de la sphère réelle, et de moins en moins touchée de l’électricité et du gaz. C’est une des premières entreprises américaines par sa capitalisation boursière. Par ailleurs, c’est une entreprise qui constitue un cas idéal typique de tous les conflits d’intérêts qui peuvent exister et de tout le travail de lobbying qu’une entreprise peut opérer auprès des pouvoirs publics et des médias pour véhiculer une bonne image de l’entreprise. On retrouve les conflits d’intérêts auprès des agences de notations et les relations entre Enron et les cabinets d’audit (= qui sont en même temps chargés de certifier les comptes et rémunérés pour les activités de conseil). Le nom d’Enron est attaché au cabinet d’Andersen, qui était un des plus grands cabinets d’audit. L’entreprise est prise dans l’éclatement de la bulle internet, et c’est là qu’on retrouve le cas typique où les managers vont essayer de limiter la chute des cours en continuant à afficher des résultats plutôt favorables à l’entreprise, mais passe par des pertes importantes masquées grâce a des pratiques comptables frauduleuses. Quand la fraude est révélée en 2001, l’entreprise est en réalité en faillite, se traduit par une chute brutale des cours et crée un mini krach.

∎Le cas Worldcom en 2002 : touche une des entreprises emblématiques de la bulle internet puisque on a affaire à un géant des communications. Au départ, il avait des activités traditionnelles dans le domaine de la télécommunication longue distance et qui a profité de la vague internet pour effectuer des opérations internet. Son cours a flambé dans la deuxième moitié des 90. Lorsque le marché des actions se retourne, l’entreprise va chercher à continuer a afficher des résultats pas trop défavorables à l’entreprise pour essayer de ne pas affoler les marchés, mais pour ce faire les comptables de l’entreprise vont dissimuler certaines pertes. Le cours de l’action de l’entreprise qui avait atteint 64$ en 1999 passera à 9 cents en 2002. L’enjeu financier dépasse celui d’Enron puisque la valeur des actifs détenue par Worldcom dépasse 100 milliards de $ alors qu’on était à peu près à


60 milliards de $ pour Enron. L’entreprise va se placer sous la protection du chapitre 11 aux Etats-Unis, qui permet aux entreprises en situation de quasi-faillite, d’organiser la vente de ses actifs sans que les créanciers puissent intervenir dans cette vente, et donc de trouver des entreprises qui vont reprendre cette entreprise en totalité ou par petits bouts. Ex : Lehmann Brothers qui a été repris par Barclays.

Les conséquences du développement des marchés de capitaux dépassent le strict problème de la structure du financement. A des conséquences plus profondes sur les structures économiques, institutions, comportement.

La ré-réglementation

Le fait que la libéralisation génère une instabilité forte est un fait dont les autorités vont avoir conscience assez rapidement, et une nouvelle réglementation va essayer de se développer assez rapidement dès la 2ème moitié des années 80. L’objectif est d’encadrer ce système financier nouveau reposant essentiellement sur les marchés de capitaux. Il s’agit d’essayer de trouver un équilibre entre la recherche de gains d’efficacités lié au développement des marchés de capitaux dans le financement de l’économie et le maintien d’une stabilité financière, et donc essayer de limiter le risque systémique, et par voie de conséquence essayer d’éviter que se développe des crises financières.

La réglementation existe dans chaque pays, les autorités financières et monétaires fixent les règles du jeu sur les marchés de capitaux et dans le système financier. Dans un contexte de globalisation financière, les pays ont assez tôt la nécessité d’une harmonisation de cette réglementation. Au niveau international, l’essentiel de la réglementation est celle qui va être élaborée au sein du comité de Bâle en Suisse. Ce comité a été crée dans les années 70, c'est-à-dire au moment où débute cette globalisation financière et où on observe l’effondrement du système Bretton-Wood. Ce comité réunit les autorités monétaires et financières des principaux pays acteurs dans le domaine monétaire et financier international. C’est le G10 qui regroupe 13 pays tels que la Suisse, EU, France, GB… Cela signifie que se réunissent au sein de ce comité les gouverneurs des banques centrales de ces principaux pays. L’objectif de ce comité est de définir et d’imposer aux banques des pays en question des règles prudentielles, qui sont censée être appliqués aux banques commerciales par la suite. La première réglementation imposée va concerner le risque de crédit, c'est-à-dire imposer des règles qui limitent la prise de risque des banques en matière d’octroi de crédits. Cela débouche sur les accords de Bâle 1 qui datent de 1988 et qui consistent essentiellement en la définition du ratio Cooke. Le ratio Cooke est un rapport entre les fonds propres de chaque banque et les encours de crédits octroyés par cette banque, pondérée par les risques. On considère que ce ratio doit être au minimum égal à 8% ; les gouverneurs des banques centrales s’engagent à faire en sorte que les banques respectent cette exigence minimale de fonds propres, c'est-à-dire qu’elles n’octroient pas trop de crédit par rapport aux capitaux qu’elles détiennent. Le ratio Cooke va être appliqué progressivement par les différents pays au cours des années 90, mais progressivement on va également s’apercevoir des limites de ce ratio Cooke, et une nouvelle réflexion va s’engager au sein du comité de Bâle dans les années 90 qui débouchera sur les accords de Bâle 2 finalisés en 2004.

La principale limite de Bâle 1 : depuis les années 80, l’activité des banques s’est transformés et les risques que prennent ces banques sont de moins en moins des risques de crédits et de plus en plus des risques de marchés. Le risque qu’une banque fasse faillite est apparu de moins en moins lié à ce risque de crédit.

La deuxième limite de Bâle 1 : le caractère rudimentaire, imparfait des méthodes d’évaluation du risque du crédit. Il ne permet pas d’apprécier au mieux le risque de crédit de la banque. L’évaluation du risque étaient réalisée exclusivement par le recours aux agences de notation ; donc de manière


extérieure aux banques. Or, seul le banquier en relation direct avec le client peut avoir une appréciation réelle du risque.

Dans les accords de Bâle 2, les banques vont avoir le choix entre recourir à des agences de notation, soit à procéder à une évaluation du risque par des méthodes internes.

Pour résumer les principaux changements entre Bâle 1 et Bâle 2 : ce qu’on appelle le ratio Mc Donough. Les accords Bâle 2 reposent sur 3 piliers :

Une exigence minimale en fonds propres comme dans Bâle 1 mais avec des nouvelles méthodes d’évaluation des risques censées être plus justes.

La mise en place d’un processus d’examen individuel par un contrôleur national. A tout moment, le contrôleur, à partir d’un réexamen des risques de la banque, peut imposer une exigence supplémentaire en fonds propres (passer de 8% à 10% par ex, notamment parce que les risques qui sont pris en compte ne sont plus seulement les risques de crédits, mais aussi les risques de marchés)

Un ensemble de règles imposant aux banques une communication financière plus importante. L’objectif est de progresser en transparence.

On ne peut pas juger de l’efficacité de Bâle 2 véritablement puisque leur entrée en vigueur s’est faite progressivement (Ex : 2008 en France), et entre temps, il y a eu la crise des subprimes. Concernant ces accords, notamment aux EU, les autorités monétaires et financières se sont aperçus que si elles avaient mises en place les règles imposées par Bâle 2 en substitutions des règles imposées par Bale 1, se serait traduit par un assouplissement important de la réglementation prudentielle, et notamment en termes de fonds propres. Autrement dit, ces évaluations apparaissaient comme beaucoup moins restrictives, beaucoup plus souples dans les années 2005-2006 que les évaluations du risque telles qu’elles existaient au sein de Bâle 1. Cela s’explique car quand on intègre un risque de marché et qu’on est dans une période de bulle spéculative, on voit la valeur du titre augmenter, et au fur et à mesure, le risque associé à la détention de ce titre va être sous évalué.

Quelque soit les évolutions qu’a connu cette réglementation, la réglementation issu du comité de Bâle ne concerne que les banques. Les fonds d’investissement échappent à toute réglementation le plus souvent, en particulier les fonds spéculatifs, qui sont la plupart du temps localisés dans des centres off-shore. Une réglementation efficace est une réglementation qui va limiter les prises de risques excessives, et ne se cantonne pas à la limite de prise de risque par les banques. La réglementation issue du comité de Bâle ne s’impose qu’aux banques de dépôts aux EU. En Europe, et en particulier en France, la réglementation va avoir tendance à s’imposer à l’ensemble des banques ; mais une partie non négligeable des opérateurs financiers échappent à cette réglementation.

La loi Sarbane-Oxley aux EU en 2002 : cette réglementation découle de cette mutation financière et de ces conséquences en termes de prise de risques excessives. Cela va même au delà puisque concerne les pratiques frauduleuses en matière de publication des comptes. Elle découle des affaires Enron et Worldcom. Elles consistent à renforcer les sanctions applicables au manager lorsqu’apparaît qu’ils ont délibérément manipulé les comptes. Les sanctions ont été alourdies de manière importante puisque les peines de prisons peuvent aller jusqu’à 25 ans.

La question de la réglementation a été assez fortement influencée par la crise des subprimes puisque, d’une certaine manière, cette crise apparait comme un échec de la réglementation et plus précisément comme un échec de l’idée qui dominait jusqu’à la crise des subprimes, c'est-à-dire l’idée selon laquelle certes une réglementation apparait comme nécessaire mais le meilleur moyen d’assurer la stabilité financière est de s’en remettre à l’autodiscipline des marchés financiers. Vision assez positive qui consiste à dire que le marché va de toute façon sanctionner les mauvaises décisions ; ce qui est vrai au niveau individuel. Dans la croyance en l’autodiscipline des marchés, un


des principaux représentants est Greenspan : on intervient quand la bulle éclate, mais on ne cherche pas à intervenir quand la bulle gonfle.

c) Instabilité financière et instabilité économie

C’est la question des liens entre sphère financière et sphère réelle.

Une bulle spéculative stimule-t-elle l’activité économique ?

Lorsqu’une bulle gonfle, cela a –t-il des conséquences positives sur la sphère réelle ? Il faut d’abord souligner le fait que par définition, une bulle spéculative manifeste une déconnexion entre la sphère financière et la sphère réelle. Néanmoins, peut avoir des effets qui sont de la même nature qu’ont les effets de l’éclatement de la bulle.

Premièrement, les achats massifs de titres en période de montée de cours des titres, qui concernent le marché secondaire, vont également faciliter les émissions de titres sur le marché primaire. On a à priori un effet d’entrainement du marché secondaire sur le marché primaire, et le canal du financement externe direct apparait comme un canal qui fonctionne beaucoup mieux en période de gonflement de la bulle qu’en période de stagnation des cours. Cela veut dire que le gonflement d’une bulle peut avoir des effets positifs sur l’investissement.

Deuxièmement, les plus values réalisées sur les marchés financiers peuvent alimenter des dépenses de consommation, c’est ce qu’on appelle l’effet de richesse. Toutefois, les plus values sont souvent réinjecté dans les marchés financiers. L’ampleur de l’effet de richesse est plus ou moins fort selon l’attitude des détenteurs de titres et selon la nature de ces détenteurs. Si les marchés de K sont dominés par des fonds d’investissements, certes ils gèrent des capitaux d’ANF, mais ces fonds d’investissement vont plutôt être dans une logique de « ré-investissement » des plus values que lorsque les titres sont détenus directement par les ménages sans passer par des gestionnaires de portefeuilles. Ces deux effets qui jouent sur l’investissement et la consommation peuvent être limités par le fait que dans un contexte de bulle spéculative, l’afflux des capitaux sur les marchés va être conditionné par le fait que la bulle continue à gonfler, et donc par le fait que les entreprises soient capables de justifier la progression des cours en offrant aux apporteurs de capitaux une forte rentabilité de ces capitaux à CT (c'est-à-dire dégager des dividendes importants, il faut que les entreprises dégagent des bénéfices dans l’immédiat). Cela peut se traduire par un comportement de limitation des investissements lourds dont le retour sur investissement ne se manifeste qu’à LT. (Ex : dépenses de R&D). Cela peut aussi aboutir à un nouveau partage de la valeur ajoutée qui sera plus favorable au capital qu’au travail. L’effet peut être plus immédiat dans la mesure où on sait bien qu’il doit exister un partage optimal de la VA, et un partage trop favorable sur le capital par rapport au travail se répercute négativement sur la consommation. L’effet de richesse joue positivement, et la tendance à la répartition de la VA peut jouer négativement sur la consommation (à moins que les détenteurs de capitaux se mettent à consommer, ce qui est rare puisque leur propension à consommer est plus faible que ceux qui ont un revenu venant du travail). La balance entre les effets positif et négatif doit s’appréhender dans un cadre dynamique. On doit constamment se demander quand est-ce que ces effets vont jouer (LT, MT…). Dans l’analyse des causes de la crise des subprimes, la question du partage de la VA est avancée par certains, notamment par Aglietta, comme étant à la fois ce qui a pu permettre le gonflement de certaines bulles à CT, mais ce qui va se traduire à LT par l’équivalent de ce qu’on a pu observer au moment de la crise de 1929, c'est-à-dire un régime de croissance qui n’est plus soutenable. C’est le problème de l’insuffisance de débouchés qui à terme devient insoutenable malgré les caractéristiques du capitale patrimoniale.

Les effets d’un krach boursier sur l’activité économique

On retrouve les mêmes facteurs.


Selon Keynes, les effets néfastes finissent par l’emporter, la Bourse étant perçue comme un casino potentiellement dangereux.

« Les spéculateurs peuvent être aussi inoffensifs que des bulles d’air dans un courant régulier d’entreprises, mais la situation devient sérieuse lorsque l’entreprise n’est plus qu’une bulle d’air dans le tourbillon spéculatif. »

La façon dont on va appréhender les conséquences du développement des marchés de K dans l’économie dépend de la façon dont on appréhende les causes. Pour lui, les marchés de K sont nécessairement dominés par la spéculation, ils vont absorber des masses de K importantes qui ne vont finalement pas alimenter des investissements rentables dans la sphère réelle puisqu’une partie de ces K, quand la bulle éclate, disparaissent. Il y a à la fois une richesse virtuelle qui est crée par la spéculation, mais au moment où la bulle éclate, il y a une partie de la richesse réelle des apporteurs de K qui disparait dans cette bulle. La bulle crée des richesses mais ne les exploite pas, au contraire, elle les détruits et provoque même la faillite d’entreprises.

Les canaux de transmissions sont :

∎Le canal du financement des entreprises (en particulier le financement externe direct par émission d’actions). Lorsque la bulle éclate, les capitaux se raréfient sur le marché et les entreprises se trouvent handicapées pour financer leurs investissements par ce canal.

∎L’effet de richesse : l’éclatement de la bulle diminue la valeur du patrimoine. Cela peut se traduire par un comportement d’effort d’épargne supplémentaire pour chercher à reconstituer la valeur de ce patrimoine. (Généralisation de l’effet Pigou). L’effet de richesse va peser négativement sur la consommation (moins d’investissements, moins de consommation, moins de production, chômage). Jusqu’à une période récente, on pensait que l’effet de richesse jouait assez peu car la proportion de ménages détenant des actions était relativement limitée (sauf aux EU). L’effet d’un krach boursier sur la consommation apparait limité par ce canal de l’effet de richesse.

∎Le canal de la confiance : l’éclatement d’une bulle va se traduire par une révision des anticipations des A.E. La défiance succède à la confiance, les anticipations, qui à postériori, sont optimistes pendant le gonflement de la bulle, vont apparaitre pessimistes dans la période de chute des cours boursiers, c'est-à-dire l’éclatement de la bulle. Ces comportement pessimistes conduisent les ménages à épargner davantage (donc moins de consommation, moins de production, plus de chômage). Ce sont des anticipations à caractère fortement auto-réalisateur. Concerne les ménages, mais aussi les entreprises.

∎Le crédit de Crunch : cela renvoie au rationnement du crédit (le fait que les banques ne prêtent plus) qui peut être la conséquence des pertes subies par les banques sur les marchés de capitaux. Les banques ont été assez épargnées par cette crise, en particulier les banques de dépôts, n’entament pas leur propension à octroyer des crédits. Les banques qui font des pertes en 87 sont essentiellement des banques d’investissements.

Pour la période de 1986 : dans le canal du financement, à part aux EU où la chute du cours de manière très éphémère va handicaper le marché financier, dans les autres pays, le financement passe assez largement par le crédit bancaire tel que la France. En France, les entreprises auront peu de difficulté pour se financer au cours de cette période (86-88) car coïncide avec la fin de l’encadrement du crédit. On abandonne cet instrument de la politique monétaire et va redonner aux banques une plus grande liberté dans leur octroi de crédit.

Au début des années 90, plutôt associé à une crise économique qu’une crise boursière. Même si cette crise économique va s’accompagner d’une diminution de la valeur des actions, on ne peut appréhender véritablement la crise économique comme une conséquence de l’éclatement d’une


bulle spéculative car les facteurs explicatifs de cette crise économique semblent se situer plus dans la sphère réelle que dans la sphère financière. Pour cette crise, on observe des phénomènes de crédit de Crunch, mais ces phénomènes sont plus liés à l’éclatement de la bulle immobilière, qui est un actif qu’on étudie séparément de l’étude des marchés financiers. C’est plutôt en phase avec la récession que les cours des actions vont connaître une diminution (Guerre du Golf, flambée du prix du pétrole, réunification de l’Allemagne qui conduit à une augmentation des taux d’intérêts).

Dans les années 2000 avec la bulle internet, les conséquences : presque tous les canaux sont à l’œuvre, la récession qu’on va observer entre 2001 et 2003 semble être une récession dont la cause principale se situe dans l’éclatement de cette bulle. On trouve peu de facteurs explicatifs dans la sphère réelle, il semble plus évident que ce soit l’éclatement de la bulle au travers les différents canaux (à part les crédits de Crunch) qui a suffit pour entrainer un comportement de limitation des investissements de la part des entreprises et limitation de la consommation de la part des ménages. L’ampleur de cette récession est assez limitée. Le fait qu’il n’y ait pas eu de phénomène de crédit de Crunch est lié au fait que les institutions financières touchées par l’éclatement de la bulle sont soit des fonds d’investissement, soit

La crise des subprimes : la crise économique est due à la crise financière. L’ampleur n’est pas tout à fait la même car cette crise est d’abord une crise du secteur bancaire. Le phénomène du crédit Crunch va sans doute atteindre une ampleur inégalée depuis la crise de 1929. On va également avoir le développement d’anticipations pessimistes dans des proportions assez inhabituelles. Les canaux qui dominent sont le crédit Crunch et canal de la confiance ; sachant que la défiance succède à la confiance est un phénomène qu’on observe de manière très importante au sein de la sphère financière, mais se diffuse très rapidement aux ménages et entreprises.

On a des canaux qui permettent d’expliquer pourquoi théoriquement, l’éclatement d’une bulle sur le marché des actions, ou une crise financière généralisée va entrainer une récession voire une crise économique profonde. Néanmoins, l’ampleur de ces canaux varie fortement d’une période à l’autre et d’un pays à l’autre. Dans certains cas, les conséquences d’un krach boursier sont quasiment nulles sur la sphère réelle, dans d’autres cas la crise économique peut être due à la crise financière.

Le rôle du prêteur en dernier ressort

Les actions du prêteur de dernier ressort sont de 2 types :

- Le prêteur intervient pour limiter la crise de liquidité. Lorsque les banques sont touchées directement par la crise, la crise de liquidité a une ampleur importante, mais la crise de liquidité existe même lorsqu’il s’agit d’un krach boursier qui épargne plus ou moins les banques, car en période de bulle spéculative, une partie des achats de titres se fait par crédit, la crise de liquidité apparaît même lorsqu’il s’agit d’un krach boursier classique. Dans le cas de la crise des subprimes, les banques centrales interviennent très rapidement et assez massivement dès le mois d’août 2007.

- Les autorités monétaires et financières doivent-elles intervenir pour sauver les institutions financières de la faillite ? Il s’agit de recapitaliser les banques. Cela peut passer par des prêts à LT, ou par une nationalisation de la banque. Dans le cas de la crise des subprimes, très souvent lorsque l’Etat a recapitalisé certaines institutions financières, bien souvent il s’agissait d’actions particulières, c'est-à-dire des actions qui ne donnaient pas à l’Etat un droit de vote au sein du conseil d’administration de la banque. Il s’agissait d’actions très particulières qui étaient des titres à mi-chemin entre actions et obligations. Les apports de capitaux de l’Etat aux banques se faisaient dans une forme qui maintenait les banques dans une situation de relative indépendance en ce qui concerne leur décision de gestion. La


question des modalités de l’intervention de l’Etat peut se poser, mais ces actions là sont des actions qui relèvent des problèmes de solvabilité et non plus des problèmes de liquidité. Même si la FED a participé aux EU, c’est plutôt l’Etat qui intervient.

L’action des banques centrales face à la crise des subprimes et crises financières en générale : il y a une défaillance de la politique monétaire que va mener la Banque Centrale en tant que garant de la stabilité financière. La banque centrale vise des objectifs que sont la stabilité des prix et le soutien de l’activité économique, la lutte contre le chômage. Dans le cas de la crise des subprimes, si on compare l’attitude de la FED et l’attitude de la BCE, on voit bien comment les 2 rôles d’une banque centrale ont été dissociés : dans le cas de la FED, les injections massives de liquidités pour sauver le système bancaire se sont accompagnés d’une baisse rapide des taux d’intérêts, et cette baisse ne relève pas de l’objectif de stabilisation du système financier, relève de la politique monétaire, et lié à l’objectif de lutte contre la récession et le chômage que la banque centrale a anticipé comme étant la conséquence de cette crise financière. Dans le cas de la BCE, on injecte massivement des liquidités mais on ne baisse pas les taux d’intérêts. Il y a bien dissociation des 2 rôles.

CHAPITRE VI : MONNAIE ET FINANCEMENT DE...

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