Chapitre 6 - Fusions-Acquisitions

7/26/2019 Chapitre 6 - Fusions-Acquisitions

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Les fusions-acquisitions

Cours dingnierie financire

1M. BENALI


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Notions de fusion-acquisition

Notion conomique

Une fusion est une opration par laquelle deux ou plusieurssocits se runissent pournenformerquuneseule.

Les fusions acquisitions sont un outil utilis par lesentreprises dans le but daccrotre leurs activitsconomiques etdaugmenterleur profit. On parle alors decroissance externe loppos dune croissance organique(ou croissance interne) faite par laugmentation du CA surun mme primtre de socits.

Ces termes recouvrent les diffrents aspects du rachatduneentreprise par un acteur conomique, gnralement

une autre entreprise, dans les domaines de la financedentreprise et de gestiondoprations financires.

Lentreprise acquise peut conserver son intgrit, ou bientre fusionne lentrepriseacqurant.

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Notion juridique

La fusion est lopration financire dite aussi

absorption par laquelle les associs de deux ou

plusieurs socits commerciales dcident de

confondre les actifs des entreprises au capital

desquelles ils participent pour ne former quuneseule personne morale.

Le document conclu entre les socits qui

procdent une fusion se dnomme un projet

de fusion ou encore un trait de fusion .Lopration inverse de fusion est la scission.

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Types de fusion acquisition

Pour amliorer sa position concurrentielle,

lentreprise peut tre amene privilgier la

croissance externe la croissance interne.

Les fusions/acquisitions peuvent alors reprsenterlopportunit de raliser des synergies, des

conomies dchelle, et datteindre une taille

critique.

Il est important de considrer cette oprationcomme moyen de crer de la valeur et non comme

une fin en soi.

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Gnralement, on distingue 4 types de fusions-acquisitions:

les fusions-acquisitions horizontales (entre entreprises

concurrentes : permettra par exemple de produire le

mme produit moindre cot).les fusions-acquisitions verticales (entre fournisseurs et

clients ou entre fabricants de produits complmentaires).

les fusions-acquisitions de diversification lie (entreprises

de secteurs diffrents mais aux activits lies).les fusions-acquisitions conglomrales (entreprises de

secteurs diffrents sans activits lies, pas de

complmentarit).

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Types de fusion acquisition


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Type de fusions

acquisitions

Caractristiques

Horizontale Rapprochements entre firmes concurrentes sur des

champs dactivit proches. Cest le cas le plus frquent

(plus de la moiti des cas).

Cela conduit la spcialisation et au contrle dune

grande part du march.

Ces accords horizontaux prsentent des finalits diverses.

Outre la ralisation dconomies dchelle(rduction des

cots du fait de laugmentationdes quantits produites),

lentreprise issue du processus de prise de contrle

possdedautresmotivations :laccroissementdu pouvoir

de march parlexclusionvolontaire de concurrents rels

ou potentiels ; recentrage sur le cur de mtier et les

comptences centrales ; lacquisition de nouvelles

technologies ; la rpartition du risque dans le cadredinvestissements ( particulirement en matire de

recherche et dveloppement) visent donner

lentreprisenouvellement cre un avantage comptitif.

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Verticale Rapprochements entre firmes appartenant des stades

diffrents de la mme filire permettant ainsi de contrler

lensemble dunechaine conomique :

-intgration en amont : achat de fournisseurs ;

-intgration en aval : achat de rseaux de distributeurs

Ces oprationssinscriventdans une logique de filire.

Concentrique Rapprochements entre firmes de mtiers complmentaires

dans lobjectif dtendre une gamme doffre et une clientle

(on parle galement de diversification concentrique).

La complmentarit repose sur les produits, un savoir faire

ou une clientle.

Conglomrale Rapprochements entre firmes dont les mtiers nont rien encommun (on parle galement de diversification

conglomrale).

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Les motifs stratgiques des oprations

de Fusions -Acquisitions

Les oprations de fusion - acquisitionpeuvent avoir des motivations trs diverses.

Il est possible de les regrouper en trois

grandes familles :les oprations fondes sur la ralisation de

synergies;

celles fondes sur la sous-valorisation de la

cible;

celles dont la cration de valeur espre trouve

son origine dansdautresjustifications.

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La ralisation des synergies

Les synergies oprationnellesCes synergiesdexploitationpeuvent rsulter du

regroupement de certaines des activits des

socits (marketing, recherche et

dveloppement, etc.) , dune amlioration des

techniques de production, de combinaison de

ressources complmentaires, de la mise en

commun dactifs (rseau commercial, outil deproduction) oudeffets dexprienceslis un

savoir-faire propres lunedes socit.

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Les synergies financires

Lintrt duneprise de contrle rside ici

dans la complmentarit en termes de

financement qui peut exister entre deux

entreprises qui se trouvent des cycles de

vie (croissance, maturit ou dclin)diffrents.

En se rapprochant, les excdents de

trsorerie de lunepermettent de financerlautre. Il y a alors cration de march

interne de capitaux au sein du groupe.

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La ralisation de synergies fiscales

Sil est peu probable que la fiscalit soit

lorigine de la prise de contrle, elle peut, aumoins partiellement, expliquer la cration devaleur qui en rsulte.

Siloprationpermetdobtenir95% du capitalde la cible, il est possible de pratiquer uneintgration fiscale.

Les rsultats de la cible acquise remontent au

niveau de la socit mre.Les bnfices et les pertes des socits dugroupe se compensent, ce qui permet de payermoinsdimptssur les bnfices.

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La sous - valorisation de la firme cible

Contrairement aux oprations fondes sur laralisation de synergies, qui impliquent

ncessairement au moins deux socits, dans les

oprations fondes sur la sous-valorisation de la

cible, seule la socit cible est concerne.

Linefficience managriale

Lorsquune entreprise est considre comme mal

gre, sa valeur est dcote par le march.

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Autres motifs stratgiques

Les autres sources de cration de valeur lorsdes prises de contrle peuvent se justifier

par des phnomnes de transferts de

richesse lis un accroissement du pouvoirde march, que ce soit au dtriment des

clients ou des fournisseurs du nouvel

ensemble ou de salaris, ou uneinterprtation errone de la thorie

financire (diversification pure).

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Dans un premier temps, il est ncessairedapprcierles gains associs lopration.

Puis, dans un second temps, lacqureur doitdfinir la prime quil est prt payer afin deprendre le contrle de la cible (prime de

contrle).Sur la base de ces deux lments, il devientpossibledestimer la cration de valeur lie laprise de contrle.

Si une socit A prend le contrledunesocit B,il y a un gain ds los que la valeur combine desdeux socits (Va+b) est suprieure la valeur desdeux socits prises indpendamment (Va+ Vb).

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Cration de valeur et prix du contrle


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Il ne suffit pas quelacquisitiondgage un gain pourquily ait cration de valeur. Il faut que ce gain soitsuprieur la prime de contrle et aux cots engagsloccasiondelopration.

Pour que les actionnaires de la cible acceptent de

cder leurs actions, loffreur doit leur proposer unprix suprieur au cours boursier (on parle de primede contrle), ce qui implique que la prise de contrlecre plus de valeur que le montant de cette prime.

La prime de contrle correspond au supplment de

prix quelacqureurest prt payer pour prendre lecontrle de la cible soit :

Gain= valeur du groupe aprs prise de contrle (Va+b)

valeur des socits avant prise de contrle (Va + Vb)

Prime de contrle (PCb) = prix pay Vb

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Cette prime de contrle est un gain pour les

actionnaires de la cible et un cot pou ceux

delacqureur.

La cration de valeur attendue de la prise de

contrle pour les actionnaires delacqureur

est gale la diffrence entre le gain espretlensembledes cots engags :

Cration de valeur = gain prime de contrle cots

Cration de valeur = Va+b Va Vb- PCb - cots

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On distingue trois grandes phases cls lors

de la mise en uvre dune opration de

croissance externe, savoir :

La phase de prparation ;

La phase de ngociation ;La phase dintgration.

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Montage et mise en uvre dune

opration de fusion


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Phase de prparation

La finalit de la phase de prparation est,pour lentreprise initiatrice, de clarifier lesobjectifs de la croissance externe, de prciserles contraintes internes et externes de

lopration, puis didentifier un panel decibles potentielles dont le profil permetdenvisagera priorilintrtet la faisabilit delopration.

La fin de la phase de prparation estsanctionne par lvaluation des diffrentescibles.

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Phase de ngociation

La phase de ngociation est essentielle pour larussiteduneopration de fusion-acquisition. Elle vadfinir les conditions conomiques delopration,lesmodalits de la prise de contrle, le prix de latransaction, les garanties offertes lacheteur

Elle va aussi avoir des consquences sur les relationssociales de long terme entre les acteurs delacqureur et ceux de la socit cible.

Il convient par consquent de bien comprendre les

techniques et les enjeux de la ngociation, ainsi quede suivre la logique de la cration de valeur qui doitguider les dirigeants tout au long de cette phase.

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Phase dintgration

La valorisation dune fusion-acquisition est fonction

de la capacit delacheteur raliser dans de bonnesconditions lintgration de la socit acquise. Or lapriode post-acquisition nest pas sans risque. Elleimplique une gestion attentive des aspects culturels

et humains delopration.Lintgration est donc pour lacheteur une priodeparticulirement dlicate grer, o il convient deconcrtiser le potentiel de cration de valeur dunouvel ensemble.

Seul un management efficace centr sur unecomprhension des questions culturelles et humainespeut permettre de raliser cet objectif.

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Avantages

Economie d'chelles

Economie d'intgration verticaleAvoir une plus grande partie de la chane deproduction permet de mieux contrler l'accsaux matires premires en amont ou au client

final en aval et donc notamment contrler lesmarges affrentes.Synergies de recettes

Par exemple, une entreprise peut tre trs bien

tablie sur certains marchs o elle possde unpuissant rseau de distribution.

Le rachatdunconcurrent lui permettradyvendre denouveaux produits l o le concurrent ne disposaitpeut-tre pas d'une force de vente suffisante.

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Raisons fiscales

Une entreprise disposant de crditdimptsimportantsest une cible intressante pour une entreprise fortement

bnficiaire. En additionnant les deux parties,l'acqureur paiera un impt moins lourd sur cesbnfices.

Rduire la concurrence

Contrler des ressources supplmentaires

Utilisation de sa trsorerieLorsque des entreprises sont des marchs matures etrentables mais pour lesquels il existe peu d'occasions dedveloppement et d'investissement, la trsorerieexcdentaire peut tre utilise pour acheter de

nouvelles activits plutt que rendre cette trsorerie auxactionnaires par dividendes ou rachats d'actions.

Eliminer les inefficiences

Ceci en rapprochant les meilleures pratiques de chacunedes parties.

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InconvnientsDestruction de valeur: 1+1 = 3 ? Alors que les fusions ont pour but de

crer de la valeur supplmentaire ladditionsimple de deux socits(1+1=3), il arrive que le rsultat dun regroupement nobtienne pas le

rsultat escompt, on peut alors avoir 1+1 < (infrieur ) 2. Les raisons

de ces checs sont le plus souvent des cultures dentreprise trop

diffrentes, une mauvaise gestionduneoffre hostile ou une msentente

des dirigeants.

Cot social: Du fait des synergies mises en place via restructurations.

Dissimulation d'un manque de stratgie : Les fusions-acquisitions

peuvent galement cacher un manque de vision ou de croissance

interneduneentreprise, tentant de le dissimuler par une fuite en avant

dans une politique expansionniste.Cration de conglomrats: Les investisseurs ne se fient pas beaucoup

aux groupes trop diversifis.

Cration de mastodontes : Les regroupements dentreprises peuvent

galement mener la cration de gants incontrlables.

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l d f


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Les plus grandes fusions-acquisitions

de l'histoire

Les plus grosses oprations de fusion-acquisition del'histoire sont (en montants) : Vodafone /Mannesmann (tlcoms) : 203 milliards de

dollars en 1999/2000.

AOL /Time Warner (mdias) : 182 milliards en

2000/2001. BHP Billiton /Rio Tinto (mines) : 147 milliards en 2008 (si

et seulement si elle se concrtise).

AT&T /BellSouth (tlcoms) : 89 milliards en 2006.

Pfizer /Warner-Lambert (pharmacie) : 89 milliards en1999/2000.

Exxon /Mobil (ptrole) : 85 milliards en 1998/1999.

Glaxo Wellcome/SmithKline Beecham : 79 milliards en2000.

Travelers /Citicorp (finance) : 73 milliards en 1998. 24M. BENALI


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Cas pratique: Fusion ONA-SNI

Historique de lONACr en 1934 et cot la bourse de Casablanca ds 1945, le groupeONA est lhritier de la compagnie Gnrale de Transport et deTourisme (CGTT - 1919), centre sur les mtiers du transport.

La diversification du groupe ONA initie ds les annes 30, notammentdans les mines, sest acclre durant les annes 80 travers des

investissements dans lagroalimentaire, la finance, le textile, lachimie.

A partir des annes 90, ONA largit ses domaines dactivits lacommunication, le multimdia, la grande distribution etlimmobilier.

Entre 1995 et 1999, ONA recentre ses activits autour de mtiersstratgiques que sont les mines, lagroalimentaire,la distribution et labanqueassurance.Depuis, ONA poursuit de nouveaux axes de dveloppementnotamment dans les secteurs des tlcommunications et delnergie.

25M. BENALI


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Historique de SNI:

Cre en 1966, SNI est issue de la volont de lEtatmarocain de poser les jalons dun investissement

institutionnel mme daccompagner ledveloppement conomique du pays.

Cote la bourse de Casablanca ds lannesuivante, SNI sest rapidement impose comme unacteur majeur du mouvement de marocanisation

au dbut des annes 70 en investissant avecvolontarisme dans les secteurs cls de lconomietels que la finance,lindustrieet les mines.

En 1994, la socit est privatise et 51 % du capitalest attribu un consortium dinvestisseursnationaux et internationaux conduit par la BanqueCommerciale du Maroc.

Une stratgie fonde sur la mise en place departenariats avec des leaders mondiaux tels que

Lafarge et Marcial Ucin est alors engage par SNI. 26M. BENALI


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Objectifs de la rorganisation:

Le projet de rorganisation vise les objectifs suivants :

Evolution dune vocation de groupe multi-mtiers intgrvers celle de holding dinvestissement

La pierre angulaire du projet de rorganisation rside danslvolutionde la vocation. Elle passedungroupe multi-mtiersintgr un holdingdinvestissementexerant un seul mtier :celui dactionnaire professionnel. Concrtement, les

implications pour la nouvelle entit se traduiront par: Une volution du mode de gouvernance travers le passagedune

gestion oprationnelle un pilotage stratgique par le biais desorganes de gouvernance des participations. Dsormais, les quipesdirigeantes devront rendre compte leurs propres organes degouvernance (conseils dadministration et comits issus de cesconseils).

Un changement de mode de participation travers la dtention departicipations significatives mais non majoritaires, lexception, (i)des contrles conjoints linstarde Lafarge Maroc et Sonasid pourlesquels la gestion est confie des partenaires mtiers mondiauxet (ii) de lincubation de nouveaux projets ou de participationsnayantpas encore atteint leur vitesse de croisire (Wana, Marjane,

Onapar, Nareva, Optorg). 27M. BENALI

Autonomisation des entreprises en portefeuille


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Autonomisation des entreprises en portefeuilleayant atteint un stade de dveloppement prenne

Le second but poursuivi travers cette opration estdaccompagner les entreprises ayant atteint leur

vitesse de croisire dans une volution de leurgouvernance qui sera caractrise par unmanagement autonome et responsable devant lesorganes de gouvernance et des conseils actifs, dotsduneexpertise mtier renforce et comprenant une

majoritdadministrateurs indpendants.Les entits concernes bnficieront de surcrotdune plus grande autonomie de financement,limite auparavant par leur appartenance ungroupe intgr. En effet, sous la structure actuelle,lensemble du groupe ONA est soumis, de faonagrge, la contrainte du ratio de division desrisques du secteur bancaire,doune limitation de lacapacit dendettement des filiales par la capacitglobaledendettementdu groupe.

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Elimination des contraintes associes auxcascades de holdings cots

Le retrait de la cote de SNI et ONAsinscritdans une tendance plus globale dedisparition de cascades de holdings cots,en rponse aux attentes des investisseurs

qui prfrent procder eux-mmes ladiversification de leur portefeuille, sansavoir supporter les cots defonctionnementdunholding intermdiaire.

Ceux-ci ne valorisent en effet la cotationdun holding que dans la mesure o sonportefeuille nest pas constitu

majoritairementdactifscots. 29M. BENALI


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Modalits de loprationSNI et ONA laissent place un holding unique non cot travers lestapes suivantes :

Etape 1 : Offres Publiques de Retrait

Deux offres publiques de retrait seront dposes sur les titres SNI etONA par leurs principaux actionnaires respectifs aux prix doffre de 1900 Dh pourlaction SNI et 1 650 Dh pourlaction ONA. Les prix d'offres

feront l'objet d'une attestation d'quit dlivre par un expertindpendant, dont la nomination devra tre approuve par le CDVM.

Etape 2 : Radiation de la cote

Les offres publiques de retrait seront suivies de la radiation des titresSNI et ONA.

Etape 3 : Fusion SNI/ONA

Un projet de fusion de SNI et ONA sera propos aux actionnaires desdeux entits dans le cadre de leurs assembles gnralesextraordinaires.

Etape 4 : Optimisation et rationalisation du primtre du groupe

Le nouvel holding dinvestissement procdera une rductionprogressive de son primtre travers la cession sur le march boursierdu contrle dentits autonomises avec, dans un premier temps,Cosumar, Lesieur etlensembleCentrale Laitire/Bimo/Sotherma.

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Principales implications du projet

Le projet de rorganisation se traduira par les

volutions suivantes :Un recentrage sur le pilotage stratgique

Les quipes du nouvel ensemble se consacreront aupilotage stratgique des participations dtenues.

Le nouvel ensemble recentr, accompagnera ainsidans la dure, des entreprises leaders et des projetsstructurants pourlconomiemarocaine. Incubateuret dveloppeurdentreprises,seul ou en partenariat

avec des leaders mondiaux, il sera rgulirementamen cder au march le contrle desentreprises ayant atteint un stade dedveloppement prenne.

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ll d i l h b i i


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Une nouvelle dynamique pour le march boursier marocain

La cession au march du contrledentreprisesmajeures ayantatteint leur vitesse de croisire au traversdoffrespubliques devente, ouvre un nouveau chapitre pour le march boursiermarocain.Laugmentationdes flottants qui en dcoule donneraen effet aux investisseurs institutionnels une plus grandeinfluence sur les socits cotes, et renforcera par l-mmelattractivit de la place boursire marocaine pour lesinvestisseurs nationaux et internationaux, qui sontdautantplussensibles la profondeur des flottants en bourse quilssouhaitent tre en mesure de cder leurs titres nimportequel moment, sans que leur propre sortie ne pse sur les courset impacte ngativement leur rendement.

En outre, le retrait de la cote de SNI et ONA aboutira unemeilleure reprsentativit de la bourse de Casablanca. En effet,

la capitalisation de SNI, de ONA et de leurs participations cotesreprsente 30% de la capitalisation boursire au 31/12/2009.Ce poids est sans commune mesure avec le poids rel delensemble dans lconomie marocaine soit 3% du PIB ; lacotation des seules entits oprationnelles permet ainsi derestituer la bourse sa vritable reprsentativit.

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La rorganisation travers lvolution des modes de dtention


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Organigramme actuel de la galaxie SNI / ONA

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L i ti t l l ti d d d dt ti


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Modes de dtention de la nouvelle entit post fusion

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Modes de dtention de la nouvelle entit post rduction de primtre (court terme) hors nouveaux projets

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