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Bulletins économiques • n° 59 • 30 septembre 2016

La conjoncture mondiale a affiché en septembre un dynamisme rassurant. Après la dégrada-tion inattendue de la plupart des indicateurs de confiance dans l’industrie manufacturière en août, un redressement s’est opéré en septembre. Dans le contexte de cette évolution conjonc-turelle modérée mais robuste, l’inflation reste particulièrement basse à l’échelon mondial. Outre la faiblesse des prix de l’énergie et le besoin de réformes structurelles dans la zone euro, l’énorme surcapacité à l’échelon mondial joue un rôle. Les banques centrales réagissent dif-féremment à la basse inflation. Alors que la Réserve fédérale s’oriente prudemment vers une normalisation de sa politique, la Banque centrale européenne cherche de nouveaux moyens d’assouplir sa politique si cela s’avérait nécessaire et la Banque centrale japonaise a annoncé en septembre qu’elle souhaitait maintenir le taux à dix ans autour de 0%. Il n’est pas encore certain que ces mesures stimuleront la croissance et l’inflation. Cette politique monétaire de plus en plus expansive représente en revanche un risque accru pour la stabilité financière de l’économie mondiale.

La conjoncture mondiale se montre dynamique

En août, les données conjoncturelles ont brusquement déçu dans presque toutes les grandes économies. Cela s’est notam-ment manifesté par un effondrement marqué de la confiance des producteurs dans l’industrie manufacturière, mais la plu-part des autres indicateurs n’ont pas non plus répondu aux attentes des analystes. Seul le Royaume-Uni a fait exception. Malgré l’incertitude consécutive au Brexit, l’affaiblissement de la livre sterling a stimulé la confiance dans l’industrie manu-facturière.

En septembre, la tendance s’est inversée. Outre l’amélioration de la confiance dans l’industrie manufacturière au Japon et en Chine, la confiance des producteurs s’est redressée dans la zone euro. L’amélioration convaincante de l’indicateur IFO

allemand retient particulièrement l’attention. Il est rassurant de constater que tant l’estimation des entreprises interrogées sur le contexte économique actuel que les prévisions pour les tri-mestres à venir se sont améliorées. Le léger recul en septembre de la confiance des producteurs dans le secteur des services assombrit cependant le tableau.

Les États-Unis, où la confiance des producteurs dans l’industrie manufacturière a plongé, sont le canard boiteux de septembre. Le secteur des services est toutefois plus important pour l’ap-préciation de la santé de la conjoncture américaine. Celui-ci est davantage axé sur la demande intérieure et joue un rôle nettement plus important dans les créations d’emplois. Or c’est précisément dans ce secteur que la confiance des producteurs s’est fortement améliorée en septembre. Il n’est donc pas for-tuit que la dynamique des créations d’emplois soit également restée robuste de sorte que le moteur de la croissance écono-

UPDATE PERSPECTIVES ÉCONOMIE MONDIALETous les regards sont fixés sur les banques centrales

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Bulletins économiques

mique américaine, à savoir la progression de la consommation privée, continue à tourner.

L’inflation reste basse

Dans le contexte d’une conjoncture mondiale somme toute favorable, tant aux États-Unis qu’en Europe et en Asie, l’infla-tion reste étonnamment basse. Dans la zone euro, l’inflation globale s’est stabilisée à 0,2% en août, alors qu’aux États-Unis, elle avait légèrement reculé à 0,8%. Au Japon, le critère perti-nent (hors aliments frais) est même carrément négatif (-0,5%).

La faiblesse de l’inflation à l’échelon mondial est d’autant plus frappante que les économies allemande, américaine et japonaise sont très proches du plein-emploi. Cela engendre, il est vrai, des hausses salariales réelles. Au deuxième trimestre, les salaires nominaux allemands ont en moyenne progressé de 2,4% par rapport à l’année précédente, ce qui corres-pond à une inflation de 0,1% sur une hausse salariale réelle de 2,3%. Cela n’alimente pourtant pas une pression inflationniste notable. Les États-Unis sont la seule économie où l’inflation de base sous-jacente (hors énergie et alimentation) se rapproche de l’objectif de la banque centrale. Selon le traditionnel indice des prix à la consommation, l’objectif y serait même légèrement dépassé (2,2%). Dans la plupart des autres grandes économies, il en va toutefois autrement. Ainsi, dans la zone euro, l’inflation de base est même retombée en août à 0,8%, soit un niveau inférieur à 50% de l’objectif de la Banque centrale européenne (BCE). Le taux de chômage nettement plus élevé de plusieurs pays de la périphérie européenne est ici un facteur spécifique à la zone euro. S’ajoute à cela la nécessité permanente pour les pays péri-phériques d’une union monétaire, caractérisée par des cours de change irrémédiablement fixes, d’améliorer leur compétitivité par le biais de la modération salariale et donc, d’un recul de l’inflation (ce que l’on nomme la dévaluation interne).

La baisse en glissement annuel des prix à l’importation dans la zone euro pèse également sur l’inflation. Il est vrai que l’effet déflationniste des prix de l’énergie et des matières premières s’estompe progressivement étant donné que les prix très bas de l’an dernier disparaissent progressivement de la comparaison en rythme annuel (graphique 1). Les prix à l’importation conti-nuent cependant de baisser dans la zone euro. Cette tendance s’explique partiellement par la récente appréciation pondérée par les échanges commerciaux du cours de change de l’euro, rendant les importations moins chères. Le maintien d’une sur-capacité considérable à l’échelon mondial, surtout en Chine, est sans doute un élément plus important. Cet argument cadre avec la thèse de la Banque des règlements internationaux (BRI) selon laquelle l’inflation devient de plus en plus un phénomène global (voir rapport annuel 2014 de la BRI). Selon cette analyse,

l’accélération nationale de l’inflation et des salaires est ces dernières décennies de moins en moins déterminée par l’écart de production national mais l’est de plus en plus par l’écart de production mondial. Tant que cette surcapacité mondiale ne se réduit pas suffisamment, l’inflation n’atteindra pas l’objectif des banques centrales à l’échelon mondial.

Nouvelle innovation en matière de politique monétaire

Il existe depuis quelque temps une dichotomie entre les prin-cipales banques centrales. Actuellement, la Banque centrale américaine (Fed) est la seule banque centrale à avoir arrêté ses mesures peu orthodoxes (politique du taux zéro, guidance prospective, assouplissements quantitatifs) et à prendre des mesures prudentes en vue de normaliser son taux directeur. Elle peut se le permettre car, comme elle l’a elle-même indiqué à l’issue de la dernière réunion de son comité de politique moné-

taire, la dynamique s’est renforcée cette année sur le marché du travail et la croissance économique, tirée par la consommation privée, reste robuste. En outre, la Fed se rapproche très fort de son objectif fixé légalement, à savoir la stabilité des prix et un taux d’emploi

maximal. Le taux de chômage actuel de 4,9% correspond en effet à peu près au plein-emploi. De plus, la Fed considère selon ses dires la faiblesse actuelle de l’inflation globale comme la conséquence de facteurs temporaires (surtout des prix de l’énergie). Ceux-ci s’éteindront d’eux-mêmes à moyen terme et l’inflation correspondra à nouveau à l’objectif de la Fed. C’est pourquoi nous prévoyons encore quelques relèvements de taux limités à court terme.

À l’inverse de la Fed, la BCE se préoccupe davantage de la basse inflation globale de la zone euro. Pour elle, le problème réside

“La transmission de notre politique monétaire n’a jamais été aussi effi-

cace qu’aujourd’hui.” (Mario Draghi, président de la BCE,

septembre 2016)

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2013 2014 2015 2016

Graphique 1 - Disparition progressive de l’effet déflationniste du prix du pétrole

(USD par baril de Brent, variation annuelle en %)

Source : Thomson Reuters Financial

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Bulletins économiques

surtout dans l’extrême faiblesse de l’inflation de base sous-jacente, à l’inverse des États-Unis. La BCE envoie cependant des signaux contradictoires sur son approche et devient de ce fait une partie du problème. Elle souligne que toutes les options nécessaires à un nouvel assouplissement de sa politique sont sur la table. Après la dernière réunion de son comité de politique monétaire en septembre, un groupe de travail technique s’est vu confier la mission d’étudier toutes les autres options possibles. Mais après cette même réunion, Mario Draghi, le président de la BCE, a déclaré que “[…] la transmission de notre politique monétaire n’a jamais été aussi efficace qu’aujourd’hui.” Ces pro-pos suggèrent que le taux directeur négatif et l’assouplissement quantitatif agissent effectivement sur la demande macroéco-nomique. L’on peut dès lors se demander si un nouvel assou-plissement monétaire, sous quelle que forme que ce soit, peut encore stimuler la croissance. Les marchés financiers doutent de plus en plus de l’efficacité de nouvelles mesures de la BCE. La directrice de la BCE, Sabine Lautenschläger, a elle aussi invité à la patience, les mesures déjà prises devant encore agir.

La décision du Japon est toutefois celle qui a le plus retenu l’attention. L’Abenomics menée depuis quatre ans, consistant en un plan d’assainissement budgétaire, en assouplissements monétaires et en réformes structurelles, n’a toujours pas atteint son objectif. Malgré un taux directeur négatif et des assouplis-sements quantitatifs à grande échelle, la Banque centrale japo-naise n’est pas encore parvenue à briser la spirale de la déflation ni même à atteindre son objectif de 2%. C’est pourquoi elle a passé la vitesse supérieure en septembre. Elle a introduit le nouveau concept de “l’assouplissement quantitatif et qualitatif avec contrôle de la courbe des taux”. Le premier aspect n’est pas nouveau, mais le contrôle de la courbe des taux l’est en revanche. Concrètement, cela signifie que la banque centrale fixe un niveau souhaité pour le taux à court terme (soit un taux de dépôt de -0,10%) ainsi qu’un objectif pour le taux des emprunts d’État à dix ans (un niveau proche de 0%). Pour atteindre ce taux obligataire, la banque centrale est disposée à acheter ou à vendre des obligations sans limite.

L’objectif de cette nouvelle politique consiste à maintenir à un bas niveau le taux à court terme et le taux à long terme sans courir le risque de corrections soudaines et sévères et d’une intensification de la volatilité sur le marché obligataire. Lorsque les prévisions d’inflation augmenteront ainsi qu’espéré, cela

abaissera le taux réel. Selon la Banque centrale japonaise, la croissance économique et l’inflation devraient ensuite s’en trouver stimulées.

Risques pour la stabilité financière

Ce nouvel élargissement de l’arsenal monétaire signifie que le fonctionnement du marché sur le marché des capitaux et des obligations japonais est pour ainsi dire mis totalement hors jeu. Il existe en outre la possibilité de voir la BCE, après l’expiration de son programme d’achats actuel (provisoirement

prévue en mars 2017), s’en inspirer. La conjonction des décisions des trois grandes banques centrales en sep-tembre (report par la Fed, recherche de nouvelles options par la BCE et fixation des taux obligataires par la Banque du

Japon) a d’ores et déjà provoqué la baisse à l’échelon mondial des taux obligataires d’une dizaine de points de base (gra-phique 2). Cette tendance est conforme à notre scénario d’une baisse des taux prolongée à l’échelon mondial. À moyen terme, ce type de politique moné-taire représente toutefois un risque accru pour la stabilité financière. Le retour ordonné à un fonctionnement du marché normal s’en trouve encore compliqué pour les banques centrales.

Dieter Guffensdieter.guffens@kbc.be

La Banque centrale japonaise met pour ainsi dire totalement hors jeu le fonctionnement du marché des capi-taux et des obligations japonais.

États-Unis Allemagne Japon

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VS Duitsland Japan

Graphique 2 - Les banques centrales enfoncent encore les taux obligataires

(taux des emprunts d’État à dix ans en %)

Source : Thomson Reuters Financial

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Bulletins économiques Graphiques

Taux obligataire allemand (10 ans) Taux dépôt BCE

Taux obligataire (10 ans) Taux directeur Fed

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2010 11 12 13 14 15 16

Obligatierente (10-jaar)Beleidsrente

Évolution des taux États-Unis(en %)

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2010 11 12 13 14 15 16

Obligatierente (10-jaar)Depo-rate

Évolution des taux zone euro(en %)

États-Unis OCDE Zone euro

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VS EMU OESO

Inflation(indice des prix à la consommation, variation annuelle en %)

Pétrole (Brent, dollar par baril) Métaux industriels (Economist) Agriculture et alimentation (S&P GSCI)

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2010 11 12 13 14 15 16

Olie (brent, dollar per vat)

Industriële metalen (S&P GSCI)

Landbouw en voeding (S&P GSCI)

Prix des matières premières(janvier 2010 = 100)

PIB (réel) Indicateur avancé

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2010 11 12 13 14 15 16

BBP (reëel) Voorlopende indicator

Activité économique dans l’OCDE(variation trimestrielle en base annuelle, en %)

Entrepreneurs Consommateurs

-2

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2010 11 12 13 14 15 16

Ondernemers Consumenten

Confiance G4(écart type de la moyenne à long terme)

Cours de change

29-09-2016 +3m +6m +12m

USD par EUR 1,12 1,08 1,07 1,04

GBP par EUR 0,86 0,86 0,87 0,90SEK par EUR 9,62 9,25 9,20 9,10

NOK par EUR 9,03 9,20 9,15 9,10CHF par EUR 1,09 1,10 1,10 1,10PLN par EUR 4,31 4,20 4,15 4,15CZK par EUR 27,01 27,00 27,00 26,90HUF par EUR 308,43 310,00 309,00 309,00RON par EUR 4,45 4,45 4,45 4,45BGN par EUR 1,96 1,96 1,96 1,96RUB par EUR 70,72 68,04 66,34 63,44TRY par EUR 3,36 3,29 3,32 3,28JPY par EUR 113,91 113,40 112,35 109,20

RMB par USD 6,66 6,75 6,80 6,85USD par AUD 0,77 0,77 0,78 0,80USD par NZD 0,73 0,74 0,75 0,76CAD par USD 1,31 1,30 1,29 1,28

Croissance réelle du PIB Inflation

2016 2017 2016 2017

États-Unis 1,3 2,1 1,2 2,6Zone euro 1,4 1,3 0,2 1,6

Belgique 1,3 1,2 2,0 1,6Allemagne 1,6 1,5 0,3 1,5

Irlande 4,0 3,0 0,0 0,5Royaume-Uni 1,8 0,5 1,0 2,5

Suède 3,3 2,8 0,9 1,2Norvège 1,1 1,6 3,0 2,5

Suisse 1,1 1,4 -0,6 0,2Slovaquie 3,2 3,0 -0,5 0,5

Pologne 3,4 3,2 -0,6 1,4Tchéquie 2,5 2,3 0,6 1,6Hongrie 2,0 2,6 0,5 2,2Bulgarie 2,4 2,6 -0,7 0,9

Russie -0,7 1,3 7,5 6,0Turquie 3,1 3,5 8,0 7,5

Japon 0,7 0,8 0,2 0,5Chine 6,5 6,3 2,0 2,3

Australie 2,6 3,0 1,3 2,0Nouvelle-Zélande 2,4 2,6 0,8 2,0

Canada 1,5 2,1 1,7 2,0Monde 2,8 3,2 - -

Taux d’intérêt à 10 ans

29-09-2016 +3m +6m +12m

États-Unis 1,59 1,60 1,70 1,80Allemagne -0,12 0,00 0,00 0,10

Belgique 0,14 0,25 0,25 0,35Irlande 0,34 0,50 0,40 0,50

Royaume-Uni 0,72 0,60 0,60 0,70Suède 0,18 0,25 0,25 0,35

Norvège 1,21 1,10 1,10 1,20Suisse -0,52 -0,45 -0,45 -0,35

Slovaquie 0,32 0,35 0,40 0,50Pologne 2,89 2,60 2,60 2,60

Tchéquie 0,25 0,40 0,40 0,40Hongrie 2,94 2,70 2,70 2,70Bulgarie 1,95 2,00 1,80 1,85

Russie 8,19 8,40 8,50 8,60Turquie 9,46 9,80 10,20 10,60

Japon -0,08 -0,10 0,00 0,10Chine 2,76 2,90 3,10 3,30

Australie 2,03 2,05 2,15 2,25Nouvelle-Zélande 2,36 2,40 2,50 2,60

Canada 0,97 1,10 1,20 1,30

Taux directeur

29-09-2016 +3m +6m +12m

États-Unis 0,50 0,75 1,00 1,00Zone euro (taux de refi) 0,00 0,00 0,00 0,00

Zone euro (taux de dépôt) -0,40 -0,40 -0,40 -0,40Royaume-Uni 0,25 0,10 0,10 0,10

Suède -0,50 -0,50 -0,50 -0,50Norvège 0,50 0,50 0,25 0,25

Suisse -0,25 -0,75 -0,75 -0,75Pologne 1,50 1,25 1,25 1,25

Tchéquie 0,05 0,05 0,05 0,05Hongrie 0,90 0,90 0,90 0,90

Roumanie 1,75 1,75 1,75 1,75Russie 10,00 10,00 9,00 9,00

Turquie 7,50 7,50 7,50 7,50Japon 0,10 0,10 0,10 0,10Chine 4,35 4,35 4,35 4,35

Australie 1,50 1,50 1,50 1,50Nouvelle-Zélande 2,00 2,00 2,00 2,00

Canada 0,50 0,50 0,50 0,50

Bulletins économiques Tableaux

Contacts commerciaux :- Centre Institutionnel : C. de Dorlodot (02 547 10 68) - N. Berthelot (02 547 10 42) - L. Remacle (02 547 18 68) - N. Veys (02 547 16 68)- Corporate Desk : N. Schreurs (02 547 19 41) - M. Durieu (02 547 19 23) - G. Scivoletto ( 02 547.19.51) - J. Bollue ( 02.547.19.45) - G. Massaut ( 02.547.19.44) - A. Riat ( 02 547.19.81)

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