Avant-propos€¦ · Stratégies de gestion obligataire et choix de benchmark M. Imad NASSOUR...

ENCG-Agadir-Stratégies de gestion obligataire et choix de benchmark

M. Imad NASSOURMémoire de fin d’étude 2003/2004 1

Avant-propos

Le marché obligataire marocain a connu un essor important ces dernièresannées, cette évolution mérite un accompagnement de recherche pour la souteniret faire en sorte de l'enrichir tant en matière de théorie que de pratique. C'estdans cette optique que s'inscrit ce travail de mémoire de fin d'études.

Loin de prétendre avoir conçu une nouvelle théorie ou inventé de nouveauxmodèles, j'ai voulu à travers ce mémoire toucher les points sensibles de lagestion obligataire, notamment à travers le choix d'un thème qui soit, à la fois, leplus précis possible, et aussi proche de la réalité des choses. Par ailleurs, enconstatant par moi-même le manque dont souffre notre bibliothèque en matièrede travaux concernant les OPCVM, j'ai pensé bien opportun de la doter d'untravail qui permette au lecteur qui ne connaît rien aux OPCVM d'avoir une idéegénérale et concise sur leur fonctionnement et aussi sur les difficultés quis'opposent à leur bonne gestion.

Compte tenu des dimensions du rapport, il n'a pas été possible de traitertous thèmes relatifs à la gestion de portefeuille, c'est ainsi que la lumière seraporter le plus sur les stratégies de gestion et sur ce qu'on appelle lesbenchmarks.



RemerciementsJe tiens à remercier tous ceux qui ont contribué de prés ou de loin à la

réalisation de ce mémoire de fin d’étude.

Je dédie ce travail à mes parents et spécialement à ma très chère mère quime comble d’amour et de sacrifices

Je remercie aussi Mr. H.KARNY Président du Directoire de GESTARqui a bien voulu m’accueillir au sein de GESTAR.

Je suis aussi très fier de mes professeurs et mes amis qui m’éclaircissent lechemin par leurs remarques et conseils. Je vous suis redevable.

Il y a des personnes qui ont marqué le déroulement de mon stage etauxquelles je présente ma gratitude, il s’agit notamment de :

Mon frère Rachid et ma s ur Badia, pour leursprécieux conseils

Dr. Rachid BOUTTI, professeur au sein deENCG, et mon encadrant de stage

Adnane BAKHCHACHI, mon encadrant au sein deGESTAR, pour ses conseils et toutes les

informations qu'il m'a fourni tout au long dela période de stage. MERCI.

Abelhanine HANBALI, contrôleur interne àSOGEBOURSE, pour sa sympathique et fructueuse

compagnie.Tout le personnel de GESTAR, dont je garde de

merveilleux souvenirs



Introduction Un développement économique fort passe avant tout par une santéfinancière d'excellence, et une stabilité des agrégats macro-économiquessur une longue période. Ces deux conditions nécessitent une disponibilitéde capitaux suffisants, et une allocation optimale entre les différentsopérateurs économiques. Dans les pays développés, l'émergence des marchés de capitaux afavorisé le jeu de l'offre et de la demande, ce qui a permit de passer d'uneéconomie d'endettement qui privilégie l'intermédiation de la banque,à unmode de financement moins coûteux et plus souple à savoir le marchéboursier.

Les dernières années, le Maroc a connu un développementprogressif de la culture des marchés de capitaux et de finance desmarchés. Considéré comme la pierre angulaire de l’édifice, le systèmefinancier a ainsi connu, depuis 1993, une série de réformes visant unmeilleur financement de l’économie par la promotion accrue del’épargne, l’affectation optimale des ressources par les mécanismes demarchés et le développement de financement alternatif au créditbancaire.

La réforme du marché financier en 1995 viendra compléter cedispositif afin de donner plus d’opportunités pour le placement del’emprunt en faveur aussi bien des entreprises et de l’Etat que des petitsépargnants; l’accent a été mis sur le développement de produitsrépondant aux besoins des deux principaux agents économiques ;collecteurs d’épargne : l’Etat et les entreprises.

La gestion collective de l'épargne a connu, une expansion tantquantitative que qualitative à partir de 1996. Des techniques de la gestionde portefeuille furent de ce fait, développées et adaptées aux spécificitésdu marché local.

Plus qu’un simple marché de capitaux, le marché obligataire occupedans les économies développées une position centrale ; car il est appelé àremplir plusieurs fonctions économiques prépondérantes, il est ainsi :

- Un circuit de financement de l’économie nationale.



- Un instrument organisant la liquidité de l’épargneinvestie à long terme.

Au Maroc, le marché obligataire est composé de deuxcompartiments :

• Le premier est sur lequel l’Etat émet des obligations publiquesqui procurent à leurs souscripteurs des coupons d’intérêtsannuels ou semestriels ;

• Le deuxième compartiment est ouvert au secteur privé pour yémettre des titres obligataires dont les caractéristiques sontcommunes à celles des obligations de l’Etat à l’exception durisque encouru.

Le marché obligataire a connu depuis 1997 de grands changements; le volume de ses opérations a augmenté pour représenter 15% destransactions totales du marché de capitaux.

Le devenir du marché obligataire s’annonce sous de bons auspices.Cependant, les opérateurs financiers doivent encore doubler l’effort, ilfaut non seulement maîtriser les techniques de gestion obligataire, maisaussi les adapter aux spécificités du marché marocain. De plus, il fautêtre suffisamment préparé en termes de structures internes (moyenshumains, logistiques, informatiques et organisationnels) pour développerles métiers de la finance directe et ce aussi bien au niveau de l’offre qu’àcelui de la demande.

Ce mémoire porte sur la gestion de portefeuille et plus précisémentsur les fonds obligataires, il présente dans sa première partie unedescription des marchés de capitaux au Maroc, du point de vueorganisation et fonctionnement avec une exposition détaillée sur lesOPCVM.

La deuxième partie s'étale sur l'organisation et les étapes de lagestion de portefeuille, ainsi qu'elle présente les notions de performanceet de risque relatifs à un portefeuille

Le troisième et dernier volet du mémoire aborde la problématiquedes benchmarks au Maroc. Enfin, il se focalise sur la gestion obligataire lesindicateurs qui influent sur la mesure de la performance, à savoir le tauxd'intérêt et le choix du benchmark.



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Introduction

e principal objectif des réformes du secteur financier au cours desdernières années était de mettre en place un vaste marché des capitaux,accessible à toutes les catégories d'intervenants et comportant plusieurs

compartiments, de l'argent au jour le jour aux échéances les plus longues.L'existence d'un tel marché devrait permettre aux épargnants et aux investisseurs dedisposer respectivement d'opportunités de placement diversifiées et de possibilitésde financement à des conditions optimales. Nous verrons dans cette section lesdifférents types de marchés de capitaux au Maroc, en se focalisant plus sur lemarché financier ainsi que sur une de ses composantes à savoir les OPCVM.

Section I : Le marché monétaire

usqu’en 1983, le marché monétaire se limitait aux opérations entre lesétablissements financiers qui y équilibraient leur trésorerie. Depuis, lemarché monétaire s'est progressivement développé, après qu'il eut été

élargi aux émissions du Trésor, réservées alors aux seules banques.

A partir de 1988, parallèlement à l'introduction de la technique desadjudications, le marché a été ouvert à l’ensemble des institutions financières puis,en 1993, aux entreprises publiques et privées, et enfin, en 1995, aux personnesphysiques ainsi qu'aux non-résidents.

L'extension du marché monétaire s'est poursuivie la même année avec lapossibilité donnée aux établissements de crédit et aux entreprises de procéder à desémissions de titres de créances négociables auprès de l'ensemble des agentséconomiques. La création en 1996 d'un marché secondaire des bons du Trésor apermis de développer la liquidité des titres d'Etat.

A- Le marché interbancaire

Le marché interbancaire est régi par une instruction de Bank Al-Maghrib endate du 31 mars 1971. Cette instruction précise que les opérations sur ce marchéenglobent :Tout prêts ou emprunts au jour le jour et à terme fixe contractés entre banques et entre banques

et établissements financiers, quelles que soient leur échéance, leur forme ou leurs modalités :Avances en blanc, avances garanties, pensions d'effets 1

1 BANK AL-MAGHRIB BULLETIN TRIMESTRIEL - N° 89- septembre 2001

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Il s'agit donc d'un marché spécifique sur lequel un nombre limitéd'intervenants échangent entre eux des liquidités par le biais de leur compte à labanque centrale.

Peuvent intervenir sur le marché interbancaire :- Les banques,- La Caisse de dépôt et de gestion,- Certains autres établissements financiers : Caisse marocaine des marchés, Caissecentrale de garantie et Dar-Addamane.

B- Le marché des bons du trésor émis par adjudication (BDT)

La création en 1988 d’un marché des bons du Trésor émis par adjudicationavait pour objectif d’instituer un marché actif des valeurs du Trésor où les volumeset les taux seraient déterminés par les règles du marché.

Introduite en 19951, la réforme du marché d'adjudication des bons du Trésoravait pour objectif de dynamiser ce compartiment, notamment en l'ouvrant à toutesles catégories de soumissionnaires, qu'il s'agisse de personnes morales ou physiques,résidentes ou non résidentes.

Les adjudications des valeurs du Trésor portent actuellement sur lescatégories de bons suivantes :- des bons à court terme d'une durée de 13, 26 et 52 semaines ;- des bons à moyen terme d'une maturité de 2 et 5 ans, remboursables in Fine ;- des bons à long terme, également remboursables in fine, d’une durée de 10, de 15et, depuis septembre 2000, de 20 ans.

Les bons émis dans le cadre des adjudications doivent avoir un montantunitaire, fixé par voie réglementaire. Ce montant a été progressivement abaissé decinq millions de dirhams à cent mille dirhams, montant en vigueur depuis le moisde mai 2001. Ces bons sont négociables de gré à gré et inscrits en compte courantauprès du dépositaire central au nom des établissements admis à présenter dessoumissions.

C- Le marché des titres de créances négociables privés (TCN)

L'institution en 1995 d'un marché des titres de créances négociables (TCN)2

1 Arrêté du Ministre des Finances du 23 janvier 1995 et circulaire de Bank Al-Maghrib du17 mars 1995.

2 Dahir n° 1.95.3 du 26 janvier 1995, arrêté du ministre des finances du 9 octobre 1995 et circulaires de Bank Al-

Maghrib du 30 janvier 1996.



répondait à la double exigence d'élargissement de la gamme d'instrumentsfinanciers et de levée du cloisonnement existant entre les différents compartimentsdu marché monétaire, de manière à en accroître la liquidité et à favoriser ladétermination des taux d'intérêt par le jeu des mécanismes du marché. Lasouscription à ces titres est ouverte à l’ensemble des agents économiques, résidentsou non-résidents.

Les titres de créances négociables comprennent :

- les certificats de dépôt qui sont émis par les banques et dont la durée peut aller de10 jours à 7 ans ;- les bons des sociétés de financement émis par les sociétés de financement pourdes échéances comprises entre 2 et 7 ans. Les sociétés émettrices doivent êtrehabilitées à recevoir du public des fonds d’un terme supérieur à 2 ans.- les billets de trésorerie émis par les personnes morales - autres que les banques etles sociétés de financement - et dont les maturités sont comprises entre 10 jours etun an. Les émetteurs de billets de trésorerie doivent disposer de fonds propres d'unmontant au moins égal à 5 millions de dirhams, et avoir au moins trois bilanscertifiés.

Les T.C.N. ne peuvent être émis que par des personnes morales de droitmarocain. Ils doivent avoir un montant unitaire qui ne peut excéder celui des bonsdu Trésor émis par adjudication.

Section II : Le marché financier

ans la mesure où certains agents économiques investissent plus qu’ilsn’épargnent (et ont donc besoin de recourir à un financementexterne) alors que d’autres épargnent plus qu’ils n’investissent (et ont

donc une capacité de financement à mettre à la disposition de ceux qui en ontbesoin) il est nécessaire que s’organisent des transferts des uns vers les autres.

Ces transferts s’opèrent par l’intermédiaire du système financier en généralqui comprend à la fois les institutions financières (institutions de crédit monétaireet non monétaire, entreprises d’assurance) et le marché financier.

Le marché financier constitue donc un circuit de financement spécialisé :c’est sa fonction de marché primaire. En dehors de celle-ci, il assure trois autresfonctions : de marché secondaire, de valorisation des actifs financiers et demutation des structures industrielles.

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Ce rôle joué est très important dans la mesure où ce marché permet à l’Etat(trésor), aux entreprises publiques et semi-publiques ainsi qu’aux sociétés privées detrouver des ressources longues nécessaires au financement de leurs programmes dedéveloppement.

A- Les marchés des valeurs mobilières

Ils forment ce qu’on appelle communément le marché financier, et sontcomposés de deux compartiments bien distincts mais interdépendants :

- Le marché primaire où sont créées et émises les valeurs mobilières ;- Le marché secondaire ou Bourse des Valeurs où sont négociées ces

valeurs mobilières.

A-1/ Le marché primaire

Marché d’émissions des valeurs mobilières, le marché primaire met encontact d’une part les agents économiques disposant d’une épargne et souhaitant laplacer et d’autre part les opérateurs qui ont des besoins en financement, et quicréent à ce titre, différentes valeurs mobilières. Il s’agit : des actions, desobligations, des obligations convertibles en action à l’image des bons deprivatisation et des certificats d’investissement, sans oublier les DA et les DPS quisont assimilés à des valeurs mobilières.

A-2/ Le marché secondaire

A la différence du marché primaire où sont créées et émises les valeursmobilières, la bourse est le lieu où sont négociées ces valeurs.

C’est en effet la perspective qu’ont les investisseurs de pouvoir négocier àtout moment sur le marché, les actions et les obligations qu’ils ont en portefeuillequi rend ce marché attrayant. Par ailleurs, en permettant la mobilisation del’épargne investie en actions ou en obligations, la Bourse assure le bonfonctionnement du marché primaire.

La fonction du marché secondaire est d’autant mieux assumée que laliquidation est importante. Celle-ci se mesure par la capitalisation boursière, leflottant, le volume des transactions et certaines combinaisons de ces trois critères.

A la bourse de Casablanca, les négociations des valeurs mobilières portentprincipalement sur les actions, les obligations n’y ont pas, comme à l’étranger lemême attrait pour les investisseurs.



B- L’organisation du marché boursier :

B-1/ La société de bourse des valeurs de Casablanca «SBVC »

B-1-1] Bref rappel historique : En 1929, les banques exerçant leur activité au Maroc, instituèrent l’« office decompensation des valeurs mobilière » destiné à leur faciliter l’échange et lanégociation des valeurs mobilières pour le compte de leur clientèle. Le développement des opérations de cet organisme, qui fit l’objet deplusieurs arrêtés du directeur des finances à partir de 1942, entraîna saréorganisation par l’arrêté du 13 juillet 1948 et la première transformation de sadénomination en «office de cotation des valeurs mobilières ». Cette réorganisationfut complétée par l’arrêté du directeur des finances du 8 septembre 1948 et le dahirdu 22 novembre 1948 qui conféra à cet office la personnalité morale. Au lendemain de la première restructuration de la fonction bancaire en 1967,un décret royal portant loi du 14 novembre 1967 avait de nouveau modifié ladénomination de cette institution en «bourse des valeurs ».

B-1-2] Statut juridique :La SBVC, dénommée également par les textes sous l’appellation de «société

gestionnaire », est une société anonyme privée. Elle a été ainsi transformée (par la loi de septembre 1993) d’établissementpublic en société privée dans le cadre d’une concession approuvée par le ministèredes finances.

B-1-3] Attributions de la SBVC :

(Loi du 21 septembre 1993 et la loi 34-96 du 9 janvier 1997)Les missions de la SBVC :- De prononcer l’introduction des valeurs mobilières à la cote de la bourse

des valeurs et leur radiation ;- De veiller à la conformité des opérations effectuées par les sociétés de

bourse au regard des lois et règlements applicables à ces opérations ;- De porter à la connaissance du CDVM toutes infractions qu’elle aura

relevées dans l’exercice de sa mission.

La société gestionnaire peut également :- Suspendre la cotation d’une ou plusieurs valeurs mobilières pendant une

durée déterminée lorsque les cours de celles-ci connaissent, pendant unemême séance de bourse, une variation à la hausse ou à la baisse excédentun seuil fixé par le ministère des finances, et suspendre momentanément



l’accès d’une société de bourse au marché lorsqu’elle considère que lesagissements de celle-ci sont de nature à mettre gravement en cause lasécurité et l’intégrité du marché.

- Prendre toutes les dispositions utiles à la sécurité du marché et intervenirnotamment en limitant les positions d’un opérateur sur un titre donné, sila situation du marché sur ce titre l’exige.

B-1-4] Les ordres de bourses :

L’ordre de bourse est l’introduction donnée par une personne physique oumorale à un intermédiaire agrée à cet effet, pour réaliser des opérations d’achat oude vente de valeurs mobilières cotées en bourse. Pour réaliser des opérations boursières, les opérateurs économiques doiventadresser leurs ordres à une société de bourse agréée car seules ces sociétés sonthabilitées à négocier, à l’achat ou à la vente, des valeurs mobilières cotées

B-2/ Le conseil déontologique des valeurs mobilières «CDVM »

Crée par le Dahir portant loi n° 1-93-212- du 21 septembre 1993, le CDVMest un établissement public doté de la personnalité morale et de l’autonomiefinancière et qui est placé sous la tutelle du ministère des finances.

B-2-1] Missions du CDVM :

Le CDVM est administré par un conseil d’administration et géré par undirecteur. En étant «chargé de s’assurer de la protection de l’épargne investie envaleurs mobilières » la loi lui a confié 3 missions importantes :

- Contrôler que l’information devant être fournie par les personnes moralesfaisant appel public à l’épargne, aux porteurs de valeurs mobilières et aupublic, est établie et diffusée conformément aux lois et règlements envigueur, respectant ainsi les règles de transparences édictées ;

- Veiller au bon fonctionnement des marchés des valeurs mobilières en vued’en assurer la sécurité ;

- Assister le gouvernement en jouant le rôle de conseiller en matière deréglementation de ces marchés.

B-3/ Les autres intervenants

B-3-1] Les établissements collecteurs dépositaires :Il s’agit principalement des établissements bancaires :



Les banques jouent un rôle actif dans la collecte des ordres de leur clientèlegrâce à l’expérience de leurs services des titres mais aussi à l’importance de leurréseau. Il convient de noter que l’intérêt grandissant que portent les investisseursétrangers aux marchés marocains des valeurs mobilières ainsi que l’attrait qu’exercede plus en plus les opérations boursières sur les personnes physiques et moralesdepuis la réforme et la modernisation du marché boursier, ont incité les sociétés debourse à être actives au niveau de la collecte des ordres des apporteurs de capitauxnotamment au plan international et dans le cadre des privatisations.

B-3-2] Les sociétés de bourse :

Selon le Dahir du 21 septembre 1993, les sociétés de bourse ont le monopoledes transactions boursières, l’article 35 de ce dahir stipule qu’elles «sont seuleshabilitées à exécuter les transactions sur les valeurs mobilières inscrites à la boursedes valeurs ».

Section III : Les différentes catégories de titres et leurs caractéristiques

usqu’à une époque récente, les valeurs mobilières étaient représentéespar deux catégories de titres qui matérialisent les droits acquis par ceuxayant apporté des capitaux à une collectivité émettrice publique ou

privée. Celles-ci se différenciaient selon la nature des droits qu’ils représentaient et,partant, selon leurs caractéristiques économiques :

- Les «valeurs à revenu variable », les «actions » qui confèrent à leurspossesseurs la qualité d’associé dans une société de capitaux ;

- Les «valeurs à revenu fixe », les «obligations » représentatives d’un droitde créance.

Par ailleurs d’autres familles de titres sont apparues ayant pour objetl’amélioration de chacune des fonctions des marchés financiers.

A- Les actions

L’action se définit comme un titre de participation dans une société decapitaux qui confère à son possesseur la qualité d’associé et, sauf exception, luidonne un droit proportionnel sur la gestion de l’entreprise, sur les bénéfices réaliséset sur l’actif social.

Droit à la gestion, dans la mesure où l’assemblée des actionnaires élit etcontrôle l’organe responsable de la gestion de la société, conseil d’administration ouconseil de surveillance qui élit à son tour le directoire. Droit à l’information, dans lamesure où les actionnaires ont droit à la communication des documentsindispensables à leur information sur l’activité et les résultats de la société. Le

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montant du dividende est donc fonction de l’évolution des résultats de la société etde l’affectation qui leur est donnée. Pour ce motif, l’action est une valeur à revenuvariable. Enfin, droit sur l’actif net de la société, c’est à dire sur l’ensemble de sonpatrimoine, déduction faite de ses dettes.

Au niveau du marché secondaire, la valeur de l’action peut descendrethéoriquement à un niveau nul. A l’inverse, rien ne s’oppose à une augmentationcontinuelle des bénéfices de l’entreprise et par conséquent des dividendesdistribués.

En d’autres termes, cette hausse n’est pas plafonnée. Le comportementrationnel d’un investisseur sur le marché boursier consisterait alors à ne pas acheterune action à un prix supérieur à celui correspondant à la valeur actuelle de tous lesbénéfices futurs.

Théoriquement exacte, cette thèse est inapplicable en pratique, puisque lesbénéfices futurs ne sont pas connus, surtout pour la place casablancaise qui estencore loin d’être efficiente.

De plus, les perspectives des sociétés sont actuellement difficiles à cerner,notamment avec le processus de mondialisation sanctionné par une vague defusions et acquisitions. Jugé positif, ce phénomène tend à stimuler les achatsd’actions, et par effet d’entraînement, dope le cours des bourses, d’où la formationde bulles spéculatives.

Conséquence : les cours des actions tendent peu à peu à dépasser lesperspectives réalistes de bénéfices futurs, ce qui se traduit par des PER(capitalisation boursière / bénéfice) excessifs.

L’éclatement de cette bulle spéculative conduit alors à un retour des valeurs àdes niveaux plus réalistes qui s’accompagne parfois de longues périodes destagnation ou même d’érosion progressive des cours. C’est ce qu’a vécu justementla bourse de Casablanca depuis septembre 1998 jusqu’à une date récente.

B- Les obligations

Pour trouver les fonds nécessaires à son développement, une collectivitépeut émettre des titres de créance. Appelés «obligations », ces titres donnent à leursdétenteurs la qualité de créancier de l’organisme émetteur qui s’engage à lesrembourser à une échéance déterminée et à leur verser un intérêt annuel fixé, d’oùle nom de valeurs à revenu fixe.

Les caractéristiques principales de chaque obligation sont décrites dans le«contrat d’émission » qui précise le prix d’émission, l’intérêt ou coupon verséchaque année, le prix de remboursement et ses modalités (les modalitésd’amortissement qui détermineront les conditions dans lesquelles les obligationsseront remboursées et donc la durée de vie de l’emprunt). Les diverses



caractéristiques ainsi que certaines autres clauses moins importantes permettent dedéfinir le «taux de rendement actuariel » et le coût annuel pour la collectivitéémettrice d’une telle opération ainsi que le risque de l’obligation.

Contrairement à une action, l’obligation est représentative d’une dette, cettedistinction est primordiale et explique en grande partie du fonctionnement de cettecatégorie d’actif financier.

L’investisseur en obligations tient donc le rôle du banquier. Il prête de l’argentà une société ou au Trésor public en contrepartie d’un intérêt. Pour l’émetteur(entreprise, Etat…), la possibilité d’émettre des obligations lui permet de négocierles conditions plus avantageuses que celles exigées par les banques.

Chaque personne peut souscrire des obligations, en contrepartie, elle percevrades coupons (équivalent obligataire des dividendes).

C- Les OPCVM

C-1/ Définition et fonctionnement d’un OPCVM

Le sigle OPCVM désigne les Organismes de placement collectif en valeursmobilières ; c'est tout simplement un portefeuille investi en bourse (Actions,Obligations) dont on peut acheter une petite part.

Au MAROC il existe deux types d'OPCVM, les SICAV et les FCP. Il n'y apas de différence dans leur mode de fonctionnement seule leur nature juridique estdifférente.

v Société d’investissement à capital variable (SICAV)La SICAV est une société anonyme qui a pour objet exclusif la gestion d’un

portefeuille de valeurs mobilières et de liquidités dont les actions sont émises etrachetées à tout moment à la demande de tout souscripteur ou actionnaire, à unprix déterminé. Elle est créée sur l’initiative de ses fondateurs.

v Fonds commun de placement (FCP)Le FCP qui n’a pas la personnalité morale est une copropriété de valeurs

mobilières et de liquidités, dont les parts sont émises et rachetées à tout moment àla demande de tout souscripteur, à un prix déterminé.Il est créé à l’initiative conjointe d’un établissement de gestion et d’un établissementdépositaire.

La seule distinction entre les SICAV et les FCP concerne la nature juridiqueet le capital minimum de 5.000.000 DH pour les SICAV et 1.000.000 DH pour lesFCP.



C-2/ Les Aspects Juridiques

C-2-1]Textes régissant l activité des OPCVM :

♦ Textes généraux :

- Dahir n° 1-93-213 du 21 septembre 1993 relatif aux OPCVM.

- Loi 17-95 du 30 août 1996 relative à la société anonyme.

(Voir Annexe)♦ Textes réglementaires :

Des circulaires du CDVM qui fixent les règles de fonctionnement etdéontologiques relatives aux OPCVM

(Voir Annexe)♦ Textes comptables :

- Le plan comptable des OPCVM promulgué par l'arrêté N°.2172-95 du4/10/95

Le groupe de travail OPCVM du CNC a achevé ses travaux en 1995. Cegroupe comprenait, outre les professionnels experts-comptables, les représentantsdu Ministère des Finances, du CDVM, de la Direction des Impôts et desgestionnaires d'OPCVM. Ce plan comptable, après avoir été approuvé à l'unanimitépar le CNC, a fait l'objet d'un arrêté du Ministère des Finances, conformément àl'article 92 du dahir N° 1-93-213 et s'applique aux exercices ouverts à compter le 1er

janvier 1996.Le plan comptable des OPCVM se compose des chapitres suivants :

1- Principes comptables fondamentaux,2- Organisation de la comptabilité,3- Etats de synthèse,4- Règles d’évaluation spécifiques aux OPCVM,5- Cadre comptable et plan de comptes,6- Modalités de fonctionnement des comptes,7- Définitions.

♦ Textes fiscaux :

Outre les dispositions fiscales prévues par les articles 106 et 107 du dahirrelatif aux OPCVM, la loi de finances pour l'année 1996 a introduit certainesmodifications à la fiscalité des OPCVM. Il s'agit en l'occurrence :ν de l'institution de la transparence fiscale des OPCVM,



ν du versement de la Taxe sur les Produits de Placement à Revenus Fixes(TPPRF)et de la Taxe sur les Produits des Actions (TPA) par l'OPCVM sur les revenusdistribués au lieu et place des organismes habilités à le faire,

ν de l'exclusion du champ d'application de la T.V.A. des droits d'entrée et de sortieacquis par l'OPCVM. En revanche, les droits qui reviennent au réseau placeursont assujettis à la TVA au taux de 20%.

ν de l’institution d’une taxe sur les profits de cessions d’actions et parts sociales(TPCAPS) au taux de 10%.

Par ailleurs, la loi de finances pour l’année budgétaire 1996/1997 aréaménagé les dispositions existantes, c’est ainsi qu’à compter du 1er juillet 1996 :ν les transactions portant sur les valeurs mobilières émises par les OPCVM qui

donnent lieu à des commissions correspondant à une rémunération deprestations de service perçues au titre des opérations de souscription, de rachat,de placement, de gestion et de garde des valeurs mobilières émises par lesOPCVM sont soumises à compter du 1er juillet 1996 au taux de 7% avec droit àdéduction, au lieu de 20%.

ν les profits de cessions d’actions ou parts d’OPCVM de distribution sontexonérées de la TPCAPS. Cette exonération est également étendue aux OPCVMde capitalisation pour la cession d’actions cotées à la BVC.

C-2-2] Particularités juridiques

♦ Forme juridique :Les OPCVM prennent deux formes :

ν La société d'investissement à capital variable (SICAV) : il s'agit d'une sociétéanonyme qui a pour objet la gestion d'un portefeuille de valeurs mobilières.

ν Le fonds commun de placement (FCP) : il s'agit d'une copropriété de valeursmobilières. Le FCP n'a pas la personnalité morale, et les dispositions relativesà l'indivision ne lui sont pas applicables.

♦ Constitution :

1 L’agrémentL’aspect le plus particulier de la constitution d’un OPCVM par rapport à une

autre entité est l’agrément préalable par le ministre chargé des finances, après avisdu CDVM.Cet agrément est soumis à l’appréciation par le ministre et par le CDVM de :ν La qualité :- des fondateurs (aussi appelés organismes promoteurs),- de l’établissement de gestion choisi (FCP), et de ses administrateurs,- des dirigeants (administrateurs) de la SICAV envisagée (honorabilité,compétence),



- de l’établissement dépositaire,- du commissaire aux comptes.ν Le respect des normes légales et réglementaires en matière de rédaction des

statuts (SICAV) ou des règlements de gestion (FCP) ainsi que des notesd’information et des fiches signalétiques.

2 Contenu de la fiche d’agrémentLa fiche d’agrément décrit les principales caractéristiques de l’OPCVM :

identification de l’OPCVM et de ses acteurs, caractéristiques de la gestion,modalités de fonctionnement de l’OPCVM, nom et rémunération desCommissaires aux Comptes, les délégataires de la gestion.

3 Le projet de statut de la SICAV ou de règlement de gestion du FCPLes projets de statuts ou de règlement de gestion soumis au ministre doivent

contenir au moins les éléments suivants :- la dénomination et la durée de l’OPCVM ainsi que la dénomination de

l’établissement dépositaire et de l’établissement de gestion (FCP),- la connaissance des apports constituant le capital social initial (SICAV) ou des

apports (FCP), qui doivent être intégralement souscrits et libérés.- les noms des premiers administrateurs et la durée de leur mandat, qui ne peut

excéder trois ans (SICAV seulement),- la politique d’investissement notamment les buts spécifiques que l’OPCVM vise et

les critères dont il s’inspire,- les modalités et la périodicité de calcul de la valeur liquidative,- les modalités d’évaluation des valeurs détenues en portefeuille,- les commissions perçues à l’occasion de la souscription ou du rachat des actions

ou des parts ainsi que le montant maximum des frais de gestion,- les dates d’ouverture et de clôture des comptes de l’OPCVM,- les modalités d’émission et de rachat des actions ou des parts, ainsi que les

conditions dans lesquelles l’émission et le rachat peuvent être suspendus,- le montant du capital ou de l’actif net au-dessous duquel il ne peut être procédé au

rachat des actions ou des parts,- le nom du premier commissaire aux comptes, désigné pour trois exercices,- les cas de dissolution de l’OPCVM, sans préjudice des causes légales, ainsi que les

conditions de liquidation et les modalités de répartition des actifs.

4 La note d'information et la fiche signalétiqueLa note d’information et la fiche signalétique destinées à être mises à la

disposition du public, doivent être établies conformément à un modèle type élaborépar le CDVM (circulaire n° 03/95 du 27 juillet 1995).

Après visa par ce dernier, la note d’information est publiée dans un journald’annonces légales.

La note d’information comporte les informations suivantes :



Ø Abréviations et définitionsØ SommaireØ Organisme responsable de la Note d'InformationØ Avertissement

L'attention des investisseurs potentiels est attirée sur le fait qu'uninvestissement en actions ou parts d'OPCVM comporte des risques et que la valeurde l'investissement est susceptible d'évoluer à la hausse comme à la baisse sousl'influence de divers facteurs.

Aussi est-il recommandé aux investisseurs potentiels de ne souscrire auxparts et actions d'OPCVM qu'après avoir pris connaissance de la Noted'Information.Ø Présentation de l'OPCVM- la dénomination sociale ;- la nature juridique : FCP ou SICAV ;- la date de création ;- le siège social de la SICAV ou de l'établissement de gestion pour les FCP ;- la durée de vie ;- l'exercice social ;- le capital initial ;- la valeur liquidative de départ ;- le prix de souscription de l'action ou de la part ;- l'établissement de gestion pour les FCP ;- le gestionnaire financier par délégation le cas échéant.Ø Politique d'investissement

Cette partie étant d'une grande importance pour les investisseurs, il faut laremplir avec le plus grand soin en donnant le maximum de détails possibles et enmettant l'accent sur :- la classification de l'OPCVM,- les objectifs de l'OPCVM,- la politique d'investissement en mentionnant éventuellement les restrictionsd'investissement- la politique de distribution des dividendes.Ø Présentation des promoteurs- la dénomination sociale et le sigle;- la nature juridique;- le siège social;- la durée de vie;- l'exercice social;- le capital social actuel;- la composition du Conseil d'Administration;- la liste des principaux dirigeants.Ø Organe de gestion

Pour les SICAV



- la composition du conseil d'administration,- la composition du conseil d'administration de la société gestionnaire par

délégation le cas échéant,- l'équipe dirigeante.

Pour les FCP- la composition du conseil d'administration,- la composition du conseil d'administration de l'établissement gestionnaire par

délégation le cas échéant,- l'équipe dirigeante.Ø Fonctionnement de l'OPCVM

Modalités de souscription et de rachat- Le lieu de réception des souscriptions,- la méthode de calcul du prix de souscription,- le lieu de réception des rachats,- la méthode de calcul du prix de rachat.

Calcul de la valeur liquidative- la date et la périodicité de calcul de la valeur liquidative, l'organisme responsable du calcul de la valeur liquidative,

- la méthode de calcul de la valeur liquidative.

La valeur liquidative (VL) d’un titre d’OPCVM équivaut à :

Actif netVL = ––––––––––––––––––––––––––––––––––– Nombre de titres en circulation

Actif net= Capital en début d’exercice+ Commissions de souscription et de rachat- Rétrocession des commissions+/- différence de change+/- Variation des différences d’estimation- Frais de négociation+/- Plus ou moins values réalisées+/- Comptes de régularisation des revenus+/- Résultat en instance d’affectation+/- Résultat de l’exercice à affecter

Ø Dépenses- les dépenses de création,- la liste des dépenses que l'OPCVM aura à supporter.Préciser que ces dépenses font partie intégrante des frais de gestion.Ø Commissions



- La commission de souscription maximale. en pourcentage, en Dirham, le cas échéant progressive ou dégressive ;. part acquise à l'OPCVM ;. cas d'exonération.

- La commission de rachat maximale. en pourcentage, en Dirham, le cas échéant progressive ou dégressive ;. part acquise à l'OPCVM ;. cas d'exonération.Ø Frais de gestion

- Maximum et réels (assiette et niveau ainsi que modalité de prélèvement),- En cas de rémunération à la performance : indicateur de la performance.Ø Fiscalité

- Fiscalité de l'OPCVM,- Fiscalité des porteurs d'actions ou de parts d'OPCVM.Ø Organisme dépositaire

- La dénomination sociale et le sigle ;- La nature juridique ;- Le siège social ;- Le capital social initial et actuel ;- La composition du Conseil d'Administration ;- La liste des principaux dirigeants.Ø Etablissement(s) conservateur(s) (si différent du dépositaire)

- La dénomination sociale et le sigle ;- Le siège social ;- Le capital social initial et actuel ;- La composition du Conseil d'Administration ;- La liste des principaux dirigeants.Ø Commissaire aux comptes

- La dénomination ;- Le siège social ;- La rémunération.

♦ L’information des actionnaires et des tiers :

D’après le dahir relatif aux OPCVM• Ce dahir a mis à la charge des OPCVM de publier certaines informationsrelatives aux valeurs liquidatives et à la publication des rapports semestriels etannuels.



C-3/ Modalités de fonctionnement d’un OPCVM

On appelle "souscrire à un OPCVM" le fait d'apporter son épargne dansl'OPCVM : celui-ci émet alors des parts auxquelles on souscrit.

On appelle "rachat" le fait de sortir son épargne d'un OPCVM : ce dernierrachète alors lui-même ses propres parts à l'épargnant et les détruit aussitôt.Au niveau de GESTAR :

Valeur de souscription = VL x [(1 + Droit d’Entrée/2) +(Droitd’Entrée/2x7%) ]

Valeur de rachat = VL x (1-Droit de Sortie)Lorsque l'on souhaite retirer son épargne, on ne cède donc pas ses parts

d'OPCVM à quelqu'un, C'est l'OPCVM lui-même qui rachète ses propres parts etles détruit aussitôt. L'épargne collectée par un OPCVM est investie en bourse selonune politique de placement bien définie et suivant les instructions du gestionnairefinancier de l'OPCVM.

Il est important de savoir que l’activité des OPCVM se fait en fonction dessouscriptions (les entrées) ou des rachats de parts (les sorties) par les investisseurs.Ces mouvements alimentent et modifient le patrimoine de l’OPCVM. Cessouscriptions et rachats se font à un prix correspondant à la valeur liquidative (VL)représentant la valeur d’une part de l’OPCVM. Les souscriptions et les rachats sefont à la prochaine VL suivant la décision de souscrire ou de sortir du fond.

On constate donc que les souscriptions et rachats se font à une VL inconnue(la prochaine) selon que le fonds soit quotidien ou hebdomadaire,

Remarque : si c’était pas le cas, le gestionnaire se trouverait avec desopérations dans le même sens : des souscriptions si la VL monte, et des rachats sielle descend !

L’investisseur doit s’acquitter d’un droit d’entrée et d’un droit de sortie quine peuvent excéder 3% de la VL et qui diminuent respectivement la valeur d’entréeet de sortie.Les OPCVM peuvent être :

- soit des Fonds de capitalisation : Les revenus générés par laSICAV ou le FCP (dividendes, coupons et intérêtsessentiellement) sont intégrés dans le capital. Les actionnaires duFonds réalisent leurs profits sous forme de plus-value qu’ilsdégagent lors de la cession d’une partie ou de la totalité desactions ou des parts de Fonds ;

- soit des Fonds de distribution : Les revenus dégagés par leportefeuille sont distribués aux actionnaires périodiquement sousforme de coupon, selon une périodicité décidée par legestionnaire et mentionnée dans la fiche signalétique. Le jour du



détachement du coupon du Fonds, la valeur de sa part baisse dumontant du coupon distribué.

Afin de proposer un choix vaste aux épargnants, les banquiers ont multipliél’offre en OPCVM. Pour les distinguer, un premier classement par catégories esteffectué ci-après.Les produits y sont classés par nature d’actifs financiers qu’ils recèlent dans leurportefeuille.

- Produits de court terme : Monétaires et obligations à taux variable- Produits à base obligataire- Produits à base d’actions- Produits diversifiés : Mélange de produits financiers divers

C-4/ Les méthodes de gestion des OPCVMLes méthodes principales de gestion utilisées par les professionnels sont

trois, à savoir :Méthode Indicielle

C'est la méthode la plus utilisée au Maroc, le principe est que le gérantacquiert les actions composant son indice de référence pour suivre les mouvementsde cet indice. Par ailleurs, les techniques utilisées sont la reproduction, ladiversification et la modification des pondérations.

Méthode Quantitative

C'est à partir d'une base de données que seront évalués les actions et lesmarchés pour permettre au gérant de mieux bâtir son portefeuille avec les titres lesplus prometteurs.

Méthode Classique

Le gérant procède à une analyse des comptes des sociétés. Cependant, lechoix dépend de ses capacités d'analyse et d'estimation.

De toute manière, il faut se baser sur la diversification des placements, unrendement élevé est un indicateur d'un risque supérieur à la normale et enfin lesperformances passées ne pourront jamais être une garantie de performancesfutures.

C-5/ Avantages

ü Simplicité de gestion pour les investisseurs non-spécialistes,ü Dilution du risque boursier pour l’épargnant.



ü Les produits financiers peuvent être commercialisés dans de larges réseauxbancaires ;

ü L’épargne populaire a accès aux marchés financiers ;ü L’industrie trouve une source de financement longue qui fait défaut

aujourd'hui ;ü Les entreprises de taille réduite auront accès aux marchés financiers.ü Les OPCVM ne sont pas des actions ou des obligations (ils ne sont pas cotés en

bourse), mais des parts qu’un investisseur peut acquérir et revendre à son gré.ü La valeur de la part dépend de la valeur du portefeuille et du nombre de parts

ou actions en circulation : on parle de valeur liquidative.

C-6/ Historique

Crées en 1995, les organismes de placement collectif en valeurs mobilières(OPCVM) Marocains ont connu un essor important et continuent à jouer un rôlesignificatif dans le développement du marché. Quelques chiffres suffisent à illustrerle rapide développement des OPCVM au Maroc.1995 : Lancement des premières OPCVM pour un montant initial de 500 MDH ;1998 : Au 30 septembre 1998, le nombre des OPCVM est passé à 53 et l'actif géréest de l'ordre de 24 Milliards de dirhams ;2001 : Au 31 décembre 2001, les OPCVM agréés étaient de l’ordre de 156 fonds,avec un actif net évalué à environ 39 Milliards de dirhams.2003 : Au 31 janvier 2003, le nombre des OPCVM est passé à 160, pour un actifnet de plus de 62 Milliards de dirhams.2004 : Au 21 mai 2004, le nombre d’OPCVM est de 173, pour un actif net géréproche des 80 milliards de dirhams.

Conclusion :

algré les efforts fournis par les autorités compétentes pourdynamiser les marchés de capitaux au Maroc, ces derniers pêchentpar leur étroitesse et les intervenants dans ces marchés demandent

plus de réformes et de facilités. La SBVC présente encore des lacunes, lemanagement du temple de finance casablancais doit revoir les moyens de saréactivité. Le CDVM qui constitue le gendarme du marché est appelé à renforcerl’arsenal de contrôle sur l’information fournie aux épargnants et investisseurs sur laplace. Il est à noter que depuis leur lancement en 1996, l’actif net géré par lesOPCVM a atteint récemment (5 juin) un montant record de 80 milliard de DH cequi montre l’attrait qu’ils présentent pour les investisseurs ce qui nous mène à nousapprofondir sur la gestion de ces mêmes OPCVM et essayer de comprendre quelleest la source de leur rentabilité

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Introduction

Nous allons commencer dans cette partie par un bref aperçu sur l’activité degestion de portefeuille au Maroc, et plus particulièrement l’activité de GESTAR oùj’ai effectué mon stage. En deuxième lieu, on s’étalera sur les concepts de base del’analyse de la performance. Ensuite, il sera question de déterminer l’organisation deportefeuille et de décrire le processus d’investissement. Cette partie estparticulièrement importante dans la mesure où la performance est la chose querecherche en première instance un investisseur. Après avoir compris le calcul de larentabilité, et définit le concept de risque, on passera en revu les principalesméthodes de gestion de portefeuille, son organisation et ses étapes.

Section I : Généralités sur le secteur de la gestion de portefeuilleA- Les sociétés de gestion de portefeuille au Maroc



B- Présentation de GESTAR

Société Anonyme à directoire et à conseil de surveillanceau capital de 1.000.000 de Dirhams

GESTAR a pour mission d’assurer la gestion d’actifs, et en particulier lesOPCVM lancés par la Société Générale dont SICAV Perspectives, SICAV ObligPlus, SG Trésor plus, SG Expansion et d’autres…

Dans le cadre de son activité, GESTAR gère aussi des fonds dédiés pour lecompte d’une clientèle Institutionnelle (CIMR IDDIKHAR par exemple).

GESTAR est organisée en 5 Départements :

Ø Département des Gestions : un gestionnaire pour chaque natured’OPCVM

Ø Marketing et CommunicationØ Middle OfficeØ Gestion Administrative et ComptableØ Contrôle Général

Le Dépositaire et Back Office de GESTAR est la Société Générale à traversson département Titres.

Le réseau de la Société Générale est le principal pourvoyeur de clients surlequel s’appuie GESTAR dans son activité commerciale.

B-1/ PRESENTATION DU DEPARTEMENT DE GESTION

B-1-1] Missions• Gestion des OPCVM• Elaboration de la stratégie de gestion des OPCVM• Développement des produits commercialisés

B-1-2] Objectifs• Réaliser les meilleures performances• Assurer une trésorerie optimale des OPCVM

B-1-3] Principales activités• Analyse et étude du marché financier• Gestion des Portefeuilles OPCVM• Gestion de la trésorerie des OPCVM• Contrôle des Valeurs Liquidatives• Reporting



B-1-3] Types d OPCVM gérés• Actions• Diversifiés• Obligataires (BDT + TCN + EN + Obligations privées)• Monétaires

B-1-4] Eléments aidant à la prise de décisionLes informations de base qui aident à la prise de décision sont

principalement les données macro-économiques et les données sur le marchéobligataire et monétaire.

Données macro-économiques : inflation, PIB, contribution de chaque secteur sur le PIB,intention d’investissement de l’Etat,…

Données sur le marché obligataire et monétaire : TMP, pension des banques (tauxdirecteur), crédits données par BAM, adjudications, tombées des échéances

B-2/ FONCTIONS DES GESTIONNAIRES ‘’MONETAIRE’’ &‘’OBLIGATAIRE’’

B-2-1] Suivi des indicateurs clés• Evolution des Taux Moyens Pondérés (TMP)• Evolution des taux des BDT par adjudications• Détermination de la courbe des taux du marché primaire• Suivi du niveau de refinancement BAM (Résultats de la Pension)• Suivi des Adjudications des BDT.

B-2-2] Gestion de Trésorerie• Placement des excédents de trésorerie.• Recherche de liquidités.• Gestion et optimisation du Portefeuille des OPCVM.

B-2-3] Confirmations et Validations• Suivi des tombées et des encaissements coupons• Validation des soldes• Prise en charge sur la base de données (du gestionnaire)• Confirmation des opérations avec la contrepartie• Suivi de la diffusion de la VL et des avis d’opérés• Suivi du dénouement des opérations



B-2-4] Reporting:• Communication de Statistiques, de Situations et de Résultats au Service

Communication ( sur : OPCVM, Marché, Adjudications, Pensions, Activité deTaux ).

• Etablissement de la note hebdomadaire d’information.• Préparation du Comité Banque d Investissement, par la présentation de la politique

du gestionnaire et l’établissement de commentaires sur l’évolution du marché.

C- Organigramme et produits

C-1/ QUELQUES PRODUITS DE GESTAR

OPCVM CatégorieObjectif etpolitique de

gestion

Horizon deplacementconseillé

Niveau du risque

SG VALEURS

Monétaire Investissementpermanent del’actif net en BDTet TCN dematurité courte

Court terme àcompter d’un jour

-

+

Risque trèsfaible

Espérancederendement

SG TRESORPLUS

Obligataire courtterme

Investissement del’actif net dans lesproduite de taux àmaturité courte

Entre 6 et 18mois

-

++

Risquefaible


SG OBLIGPLUS

Obligatairemoyen terme

Investissement del’Actif Net dansles produits detaux de maturitésmoyennes etlongues

Plus de 18 mois -

+++

Risque trèsfaible


SGPERSPECTIVES

Diversifiée Investissementéquilibré de l’actifnet dans diversesclasses d’actifsafin de bénéficierdes opportunitésdu marchéfinancier

Plus d’un an --

++

Risque trèsfaible


SGEXPANSION

Actions 85% Investissementpermanent aumoins de 82% del’actif net enactions les plusporteuses du

Plus de 2 ans - - -

++++

Risque trèsfaible




marchéLa SICAV estexonérée de laTPCVM

SG ACTIONSPLUS

Actions 85% Investissementpermanent aumoins de 85% del’actif net enactionsindustriellescotéesLe FCP bénéficiede l’exonérationde la TPCVM

Plus de 2 ans - - -

++++

Risque trèsfaible


C-2/ ORGANIGRAMME DE GESTAR



Contrôleur Interne

Secrétariat

Middle OfficeGestionnaire Pôle«Actions» et«Diversifiés »

GestionObligataire CourtTerme

GestionObligataireMoyen Terme

MarketingCommunication& Juridique

Membre du Directoire

Président du Directoire

ResponsableAdministratif etComptable



Section II : Concepts de base de l’analyse de performance

a mesure de la performance constitue la première étape de l’analyse dela performance. On va s’intéresser maintenant au calcul de la rentabilitéd’un actif, puis d’un portefeuille. Il va de soit que la notion de risque est

toujours présente dans tout investissement en portefeuille, il est donc judicieux d’yjeter un coup d’ il avant de clôturer cette partie. Je note finalement, que lesdéveloppements ci-après concernent principalement les actions, en ce qui concerneles obligations, tout un chapitre leur est consacré.

A- Calcul de la rentabilité

A-1/ Rentabilité d’un actif :

Le concept de rentabilité a des acceptions différentes selon les investisseurs.Quand nous parlons de rentabilité obtenue par un investisseur sur action, nousnous référons non seulement au dividende net que lui rapporte ce titre mais aussi àla plus-value éventuelle qu’il en retire.Formellement :

Avec :Pt, le prix de l’actif à l’instant t ;

Pt-1, le prix de l’actif à l’instant t-1 ; Dt, le dividende versé à l’instant t.

Si par exemple, Pt =105 DH Pt-1= 100 DH Dt = 5 DHIl s’en suit que :

Cette méthode présente cependant l’inconvénient de ne pas permettrel’addition des sous-périodes pour obtenir la rentabilité sur une période plus longue.C’est pourquoi, on a souvent recours aux rentabilités logarithmiques qui sont, elles,additives dans le temps.

L

1

1

−

− +−=

t

tttt P

DPPR

%10100

)1001055(=

−+=tR



Avec les mêmes notations précédentes on a :

Les rentabilités calculées sur des périodes de temps élémentaires successivessont ensuite utilisées pour calculer la rentabilité sur toute la période considérée. Oncalcule pour cela leur moyenne géométrique :

A-2/ Rentabilité d’un portefeuille :

Le calcul de la rentabilité, simple pour un actif ou un portefeuille individuel,devient plus complexe lorsqu’il s’agit de fonds collectif à capital variable, où lesinvestisseurs peuvent entrer et sortir tout au long de la période d’investissement.

La méthode la plus simple pour calculer la rentabilité d’un portefeuilleconsiste à appliquer la même formule que pour un actif, soit :

Avec :Vt, ; la valeur du portefeuille en fin de période ;

Vt-1, la valeur du portefeuille au début de la période ; Dt, le flux versé par le portefeuille durant la période d’évaluation.

Cette formule n’est cependant valable que pour un portefeuille dont lacomposition est restée fixe durant la période d’évaluation. Dans le cadre de lagestion collective des SICAV et des FCP, les portefeuilles sont soumis à desapports et des retraits de capitaux de la part des investisseurs, ce qui conduit d’unepart à des achats et à des ventes de titres, et d’autre part à une évolution du volumedes capitaux gérés indépendante des variations des cours de bourse.

B- Définition du risque

L’investissement en valeurs mobilières constitue le sacrifice d’un avantageimmédiat ou une absence de consommation immédiate en échange d’avantagesfuturs. Dans la mesure où le présent est connu avec certitude, l’investissement en

+=

−1t

ttt P

DPLnR

1)1(1

1

−

+= ∏

=

TT

ttg RR

1

1

−

− +−=

t

tttt V

DVVR



valeurs mobilières constitue l’échange d’un avantage certain et immédiat contre unavantage futur et incertain.

Intuitivement, le risque d’un actif est caractérisé par la dispersion de sesrentabilités autour de leur valeur moyenne. Les mesures statistiques en sont lavariance (var) et l’écart-type ( ²), la première étant le carré de la deuxième. Lavariance s’écrit :

Où :Rit, désigne la rentabilité de l’actif i sur la sous-période t ;2t, désigne la moyenne des rentabilités de l’actif i sur toute la période ;

T, désigne le nombre de sous-périodes.

La variance est la mesure du risque la plus utilisée. L’inconvénient de cettemesure est qu’elle considère de la même façon le risque de baisse et le risque dehausse, alors que les investisseurs redoutent seulement les baisses.

B-1/ Risque marché et risque spécifique :

Le risque en finance correspond aux fluctuations de la valeur ou, ce quirevient au même, aux fluctuations du taux de rentabilité. Se trouvent ainsisynthétisés en une seule série de données un grand nombre de risques dont laconnaissance exacte importe peu : seul compte leur impact total sur la valeur. L’analyse des fluctuations montre que les fluctuations sont dues soit :

- Aux fluctuations de tout le marché : le marché progresse à la suitede l’annonce d’une baisse inattendue des taux d’intérêt, d’unecroissance de l’économie plus forte que prévue, l’ensemble destitres va alors monter, certains plus que d’autre.

- A des facteurs propres au titre qui n’affectent pas le marché dansson ensemble : la signature d’une importante commande, la faillited’un concurrent, le licenciement d’un grand PDG...

Concrètement, ces deux sources illustrent le risque marché et le risque spécifique.

• Le risque marché ou risque systématique est dû à l’évolution de toutel’économie, de la fiscalité... Ce risque affecte plus ou moins tous les titresfinanciers.

• Le risque spécifique ou risque intrinsèque est indépendant des phénomènes quiaffectent l’ensemble des titres. Le coefficient mesure la sensibilité d’un titre aurisque du marché. Mathématiquement pour un titre J, il s’obtient en régressantla rentabilité de ce titre sur la rentabilité de l’ensemble du marché.

∑=

−=T

1tiit

2i )²R(R

T1

σ



On a donc :Cov(rj,rm) étant la covariance de la rentabilité du titre J avec celle du marché etV(rm) étant la variance de la rentabilité du marché.

B-2/ Les indicateurs de risque pour les obligations :

Comme il a été dit, les mesures du risque présenté jusqu’ici concernent plusparticulièrement les actions. Pour les obligations on utilise des indicateursspécifiques qui mesurent le risque lié à la déformation de la courbe des taux. Parmices indicateurs, se trouvent la duration et la convexité.

- La duration mesure la sensibilité d’une obligation à undéplacement parallèle de la courbe des taux. La duration d’unportefeuille se calcule ensuite en faisant la somme des durationsdes titres qui le composent, pondérées par leur valeur relative parrapport à la valeur totale du portefeuille. Le choix d’unecombinaison particulière de titres permet d’obtenir un portefeuillede risque fixé.

- La convexité mesure la sensibilité de la duration à la déformationde la courbe des taux. Elle évalue la courbure de la courbe destaux.

C- Les indicateurs de gestion :Tracking error:

C’est un indice calculé sur une période déterminée et qui qualifie lerapprochement entre la performance du portefeuille et celle de son benchmark :TE= Ecart type (performance du portefeuille – performance du benchmark)

Indices de Sharpe: Il rapporte la performance moyenne du portefeuille au risque enduré lors dela réalisation de cette performance. La comparaison entre plusieurs indices de Sharpcalculés à diverses périodes, donne une mesure plus significative sur l’arbitrageentre la performance et la prise de risque lors de la gestion du portefeuille :

Indice de Sharp= (rendement moyen – rendement d’un actif sans risque) Ecart type du rendement

Ratio d’information : Il donne une appréciation de l’efficacité de l’exploitation pour la gestion deportefeuille sur une période. Si ce ratio baisse avec une performance moyennestable sur la période de comparaison, ceci confirme une fidélité aux objectifs degestion :

)(),(

m

mjj rV

rrCov=β



Ratio d’information= rendement moyen du portefeuille Tracking-Error

Section III : Organisation de la gestion de portefeuille et description duprocessus d’investissement :

A- Définition de la gestion de portefeuille

Un portefeuille se définit comme un regroupement d’actifs. La gestion deportefeuille consiste à construire des portefeuilles, puis à les faire évoluer de façon àatteindre les objectifs de rendement définis par l’investisseur, tout en respectant sescontraintes en termes de risque d’allocation d’actifs. Les méthodes de gestionutilisées pour atteindre les objectifs fixés, vont de la gestion quantitative, issue de lathéorie moderne du portefeuille, aux méthodes plus traditionnelles d’analysefinancière. Tout épargnant avant de se lancer dans cette aventure qu’est l’investissementen portefeuille, doit au préalable maîtriser un certain nombre de donnéesnotamment les mécanismes de marché, il doit aussi être informé sur les produitsexistants et leurs caractéristiques spécifiques et enfin il devra choisir avec soin sonintermédiaire financier. Par ailleurs, l’investisseur doit définir le type de gestion qu’ilentend voir appliqué pour son portefeuille.

B- Les grandes familles de gestion de portefeuille

Elles se regroupent essentiellement en deux grandes catégories : la gestionpassive et la gestion active.

B-1/ La gestion passive :

Elle consiste à suivre le marché sans utiliser d’anticipation sur son évolution.Convaincus de l’inutilité et de l’impossibilité de battre le marché, sous l’hypothèseque ce dernier est parfaitement efficient et qu’il intègre immédiatement lesinformations susceptibles d’influencer les cours, les adeptes de cette stratégietrouvent plus opportuns de suivre l’évolution du marché. En effet, cette techniqueconsiste à répliquer l’indice de marché, c’est-à-dire, investir dans les mêmes titresque l’indice et suivant les mêmes proportions. Cette stratégie conduit à la créationde fonds indexés. La gestion indexée permet de réduire les frais de gestion et nenécessite pas une étude titre par titre.

Vient ensuite ce qu’on appelle la gestion indicielle tiltée. C’est une techniquedérivée de la gestion indicielle qui permet d’introduire une part de gestion activepour essayer de sur performer l’indice de référence.



Pour répondre aux attentes des investisseurs désireux de se protéger contreune perte en capital importante en cas de forte baisse des marchés, des méthodesparticulières de gestion passive ont également été proposées. Ces méthodes degestion sont l’assurance de portefeuille et plus généralement les méthodes dites degestion structurée. Ces méthodes font encore partie des techniques passives, ausens où le gestionnaire définit des règles d’investissement à l’origine du placementet ne les modifie plus au cours de la vie du portefeuille, quelle que soit l’évolutiondu marché. La performance du portefeuille à l’échéance peut aussi être connue àl’avance pour chaque configuration finale du marché. L’assurance de marché estbâtie sur un arbitrage automatique de la répartition du portefeuille entre actifmonétaire et actif risqué en fonction de l’évolution de marché. De façon générale,l’allocation peut se faire entre deux classes d’actifs dont l’une est plus risquée quel’autre, à l’instar des actions et des obligations.

B-2/ La gestion active :

Son objectif est de parvenir à une performance supérieure à celle du marchéou à celle d’un benchmark choisi comme référence. En effet, l’efficience des marchésn’est pas parfaite, puisqu’il leur faut un certain temps pour intégrer et réagir auxnouvelles informations pour que les prix des actifs se réajustent, (et c’estpleinement le cas de la bourse des valeurs de Casablanca). La gestion active consisteà développer des mécanismes pour tirer profit des inefficiences temporaires desmarchés. Les portefeuilles gérés de manière active contiennent moins de titres queceux gérés suivant les techniques passives, car l’étude détaillée de chaque titredemande du temps.

En dehors de cette classification, il convient à citer une classification selonles modalités de gestion, c’est-à-dire, selon que l’investisseur souhaite ou nons’impliquer dans la gestion de son portefeuille ou qu’il préfère la déléguer à desexperts dont le métier serait exclusivement la gestion de portefeuille.

B-3/ La gestion directe :

Dans le cas de la gestion directe, l’épargnant se charge directement de la prisede décision d’achat et de vente ainsi que de la suite à donner aux diversesopérations financières (augmentation de capital, OPA…) susceptibles d’affecter sonportefeuille et dont il sera informé par son intermédiaire. C’est à l’intermédiaire quel’épargnant transmet ses ordres de bourse et ses instructions à l’occasion desopérations sur titres.



Tout intermédiaire de qualité ne se contente pas d’un enregistrement passifdes ordres et, s’il a la possibilité de dialoguer avec son client, saisit l’occasion pourle renseigner et le conseiller.

B-4/ La gestion sous mandat :

Dans le cas de la gestion sous mandat, l’épargnant se décharge des décisionsd’achat et de vente ainsi que du suivi des opérations sur titres en les confiant à unorganisme habilité (établissement financier, société de bourse, société de gestion).

Opter pour une gestion sous mandat ne signifie en aucun cas ledésintéressement de l’épargnant de la vie de son portefeuille ou qu’il se contente dejeter de temps à autre un coup d’ il furtif sur son évolution globale. La politiquegénérale de gestion est en principe esquissée dans le contrat.

L’organisme gestionnaire du compte de l’épargnant a une très stricteobligation d’information, a posteriori en l’occurrence. En effet l’épargnant reçoit :

- Des avis d’opérer pour toutes les opérations boursières ;- Des extraits de contrats récapitulant tous les mouvements ;- Des évaluations périodiques de portefeuille.

Ainsi l’épargnant peut à tout moment faire des bilans de sa situation,réorienter la politique de gestion, s’informer de l’évolution de l’ensemble de sasituation patrimoniale.

B-5/ La gestion collective : Les clubs d’investissement :

L’adhésion à un club d’investissement offre à l’épargnant la doubleopportunité d’une initiation aux mécanismes du marché boursier etd’investissements modestes et progressifs.

Les adhérents se réunissent en général une fois par mois pour arrêter leursdécisions d’achat ou de vente. Ces réunions de tiennent souvent en présence d’unreprésentant de l’intermédiaire dépositaire qui apporte son concours technique sansprendre part aux votes, sauf s’il est également membre à titre personnel. Les clubsconstituent incontestablement une bonne approche pour apprendre le vocabulaireet les techniques d’un certain nombre de valeurs.

C- Organisation et étapes de la gestion de portefeuille

C-1/ Organisation :

Deux visions s’opposent pour la construction de portefeuilles : l’approchebottom up et l’approche top down. La première se concentre sur la sélectionindividuelle des actifs. L’évaluation de la performance de ces portefeuilles consiste,ensuite, à mesurer la capacité du gérant à sélectionner les titres qui réalisent une



performance supérieure à la moyenne de la performance des titres issus d’unemême classe, ou d’un même secteur. L’approche top down donne quant à elle, plusd’importance au choix des différents marchés qu’à la sélection individuelle destitres. Cette approche est décomposée en trois phases :

C-1-1]Allocation stratégique d actifs

C’est une phase essentielle puisque, le choix d’actifs conditionne en grandepartie la performance du portefeuille. Cette allocation consiste à choisir larépartition du portefeuille entre les différentes classes d’actifs, en fonction desobjectifs de l’investisseur. Ceci revient en fait à définir le benchmark, ou portefeuillede référence.

C-1-2]Allocation tactique

Elle consiste à faire régulièrement, systématiquement ou de façondiscontinue, des ajustements dans le portefeuille pour tenir compte desopportunités de court terme, tout en restant proche de l’allocation de départ. Laméthode la plus connue est le market timing qui est d’ailleurs très utilisée dans ledomaine de gestion de portefeuilles obligataires et consiste à augmenter ou àdiminuer la sensibilité du portefeuille aux variations du marché, suivant que l’onanticipe une baisse ou une hausse de celui-ci. On s’étalera davantage sur cetindicateur qu’est la sensibilité dans les sections à venir.

C-1-3]Sélection des valeur

Cette phase de la gestion fait appel à des gérants spécialisés par type d’actifsqui assurent une sélection optimale des valeurs à l’intérieur de chaque poched’actifs du portefeuille. Toutes les méthodes quantitatives permettent d’effectuer cechoix peuvent être utilisé. C’est en général l’étape de la gestion à laquelle les gérantsconsacrent le plus de temps. C’est ici que les différents modèles d’évaluation desactifs et d’optimisation de portefeuille trouvent leur application.

C-2/ Les étapes d’une gestion de portefeuille :

Le gestionnaire de portefeuille peut être l'investisseur lui-même ou bien ungestionnaire mandaté par des tiers. Quoi qu'il en soit, l'acteur économique étant aucentre de préoccupations est l'investisseur en titres financiers, qu'il soit particulierou institutionnel, gestionnaire direct ou bien qu'il ait confié un mandat. La premièretâche consiste à cerner le profil et les objectifs de l'investisseur : quel est sonhorizon, mais aussi son univers d'investissement, quelle est sa richesse initiale etson attitude vis-à-vis du risque ?



La constitution d’un portefeuille peut être résumée en cinq étapes :Etapes 1 : Fixation d’objectifsEtapes 2 : Identification des contraintesEtapes 3 : Structuration du portefeuilleEtapes 4 : Choix et décision d’investissementEtapes 5 : Suivi du portefeuille et mesure de la performance

C-2-1] Fixation d objectifs

On peut lister trois types d’objectifs :- Un objectif de croissance : la gestion privilégie la réalisation de gains en

capital sous la forme de plus-values ;- Un objectif de rendement : le portefeuille doit générer des revenus perçus

périodiquement sous la forme de dividendes ou de coupons versés ;- Un objectif de sécurité : la gestion consiste à assurer dans le temps la

conservation de la valeur du portefeuille en terme de pouvoir d’achat, entenant compte de l’érosion monétaire et indépendamment desfluctuations des marchés ;

C-2-2] Prise en compte des contraintes

Les principales contraintes sont les suivantes :- L'horizon de placement que l’investisseur envisage,- Le temps qu’il peut consacrer à son épargne,- Les risques qu’il est prêt à assumer,- Le budget qu’il va y consacrer

C-2-3] Structuration du portefeuille

En fonction de la durée de l’investissement et du degré de risque quel’investisseur souhaite prendre, ce dernier doit établir une allocation d'actifs. Ceterme signifie que l’investisseur doit établir quelle pondération va-t-il donner auxactions, obligations et produits monétaires dans son portefeuille.

Plus il souhaite un degré de risque faible plus son portefeuille doit investirdans les obligations et dans les produits monétaires. Au contraire plus il souhaiteavoir un profil agressif plus il doit investir dans les produits actions.

C-2-4] Choix et décision d investissementC’est l’étape culminante du processus d’investissement puisqu’elle intervient

après la finalisation des étapes précédentes et se présente comme étant l’étape desynthèse active et de mise en uvre.



C-2-5] Suivi et mesure de la performance

L’analyse de la performance constitue un moyen de juger des qualités d’ungérant et de mesurer la valeur ajoutée d’une stratégie de gestion active, par rapportà la simple réplication d’un indice ou d’un benchmark.

Recommandations :

4 L’investisseur doit se donner les moyens d’accéder à une informationéconomique et financière pertinente (quotidienne, hebdomadaire ou mensuelleselon le niveau de risque des placements).4 L’investisseur doit également actualiser ses informations et les analyses qui endécoulent.4 Il faut savoir bien acheter. La connaissance des différents types d’ordres debourse permet à l’investisseur d’ajuster son achat au marché. Le marché financierest un marché d’anticipation, quand une bonne nouvelle est annoncée, elle est déjàdans le cours de bourse.4 Il faut se fixer une ligne de conduite. L’investisseur doit absolument se fixer unobjectif de vente car le plus difficile n’est pas d’acquérir des titres, mais surtout deles céder.

En ce qui concerne le contrôle et l’évaluation de la performance des actifs enportefeuille:

4 La performance doit s’analyser en fonction de l’objectif fixé. Comparer unportefeuille obligataire avec l’indice MADEX ou MASI relève de l’hérésie. Il fautcomparer ce qui est comparable.4 La première question à se poser est : le rendement a-t-il permis de préserverl’épargne de l’érosion monétaire ? Si la réponse est oui, le premier objectif de toutplacement est rempli.4 La deuxième question est : quelle est la performance de mon portefeuille ? Soncalcul peut différer d’un organisme à un autre.4 La troisième question est : comment s’explique cette performance ? C’est à ceniveau d’analyse qu’il convient de la comparer aux indices de référence du marché,ou en d’autres termes, quelle est ma performance par rapport à mon benchmark ?Comment choisir ce benchmark et quel est son utilité ? C’est ce qui sera développéplus loin dans les chapitres suivants.



Section III : la gestion d’un portefeuille obligataire

Comme nous venons de voir, un investisseur peut adopter deux types degestion d’un portefeuille, soit une gestion passive ou une gestion active. Plusprécisément, en ce qui concerne la gestion des portefeuilles obligataires, une gestionpassive implique que l’investisseur effectue peu de transactions et achète des titresdans le but de les détenir jusqu’au terme de l’horizon de placement qu’il s’estpréalablement fixé. Une telle stratégie convient surtout à celui qui ne possède pasd’aptitudes ou de renseignements particuliers lui permettant de prévoir mieux queles autres les mouvements des taux d’intérêt et de détecter les titres incorrectementévalués. Par contre, un investisseur qui croit posséder des aptitudes supérieurs à lamoyenne pour prévoir les fluctuations des taux d’intérêt et pour repérer lesobligations incorrectement évaluées voudra probablement adopter une stratégie degestion active afin d’accroître le taux de rendement de son portefeuille.

A- La gestion passive

Plusieurs types de stratégies passives peuvent être envisagés. Ainsi, uninvestisseur qui recherche avant tout la liquidité placera la majeure partie de sesfonds dans des titres à court terme, tels les bons du trésor ou les obligationsarrivant à échéance bientôt. Le principal inconvénient de cette stratégie est que, laplupart du temps, elle s’avère moins rentable qu’une stratégie axée vers le longterme étant donné que la courbe des taux de rendement par rapport aux échéancesa généralement une pente positive. D’autre part, un investisseur qui cherche lasécurité du capital peut opter pour une stratégie consistant à n’acquérir que desobligations de qualité supérieure ( cela est difficile au Maroc étant donné qu’il n’y apas d’agences de rating pour noter les emprunts obligataires, en effet les emprunts« corporate » sont émis avec des primes d’émissions qui n’obéissent à aucune loisinon celle du marché, c’est-à-dire que les émetteurs tâtonnent le marché pour voirles primes d’émissions arrêtées par des entreprises similaires, ce qui reste uneméthode assez rudimentaire. Par exemple, Sofac a vu sa prime d’émission diminuerde quelques dizaines de points de base suite à sa reprise par la CDG). Il convienttoutefois de souligner qu’un investisseur qui adopte une pareille stratégie doits’attendre à réaliser, en moyenne, un rendement moins élevé que celui qui acquiertdes obligations de qualité inférieure car sur les marchés financiers, le rendement esthabituellement proportionnel au niveau de risque assumé. Une troisième stratégie àlaquelle peut avoir recours l’investisseur est d’acheter des obligations dontl’échéance coïncide avec son horizon de placement. Par exemple, un investisseurqui anticipe avoir besoin de son capital dans 5 ans achètera des obligations échéantdans 5 ans alors que celui qui prévoit avoir besoin de ses fonds dans 10 ansacquerra plutôt des obligations arrivant à échéance dans 10 ans. En agissant ainsi,l’investisseur s’expose au risque lié au réinvestissement des coupons d’intérêt et ne



peut, en conséquence, connaître à l’avance la somme totale d’argent dont ildisposera à l’échéance des titres. Toutefois, il peut s’assurer d’un taux de rendementannuel spécifique en achetant des obligations à coupons détachés ou des titres dontla durée correspond à son horizon de placement.

B- La gestion active

Dans le but d’accroître la rentabilité de son portefeuille, l’investisseur actifpeut faire un swap d’obligation. Cette activité n’est pas très développée au Maroc etreste très peu pratiquée, néanmoins elle offre des possibilités de gains réels :Swap basé sur une différence de rendement entre deux obligations comparables : Supposons qu’il existe sur le marché deux obligations (X et Y) possédant descaractéristiques similaires (même date d’échéance, même taux de coupon, risqueidentique, liquidité comparable, etc.), mais que l’obligation X se négocie à un prixinférieur à celui de l’obligation Y et offre en conséquence, un taux de rendementsupérieur. Dans un tel cas, le détenteur de l’obligation Y n’a qu’à vendre ce titre et àutiliser les fonds ainsi libérés pour acquérir l’obligation X. En supposant que lesfrais de transaction soient inférieurs à l’écart de prix prélevant entre les deuxobligations, cette stratégie simpliste lui permettra d’accroître la rentabilité de sonportefeuille. Toutefois, l’investisseur ne doit pas se faire trop d’illusion car lesopportunités de s’enrichir aussi facilement sont plutôt rares, voir inexistantes, dansle cadre d’un marché des capitaux efficient.

Swap basé sur l anticipation d un mouvement des taux d intérêt : Lorsqu’un investisseur prévoit un mouvement à la baisse des taux d’intérêt etqu’il détient des obligations comportant un taux de coupon élevé et dont l’échéanceest rapprochée, il a avantage à substituer ses titres par des obligations à long terme àfaible taux de coupon et ce, de façon à maximiser son gain en capital résultant de labaisse des taux d’intérêt et qu’il doit nécessairement placer une partie de ses fondsen obligations, il a alors avantage à remplacer ses obligation à long termecomportant un faible taux de coupon par des obligations à court terme dont le tauxde coupon est élevé s’il veut minimiser sa perte en capital.

Swap basé sur l accroissement de l écart de rendement entre deux obligations comportant un degréde risque différent : Supposons que normalement, dans un contexte économique donné, l’écartde rendement entre l’obligation X (une obligation de très bonne qualité) etl’obligation Y (une obligation de moins bonne qualité) est de 4% mais, qu’à l’heureactuelle, la différence de rendement se situe plutôt à 2%. Un investisseur, détenteurde l’obligation Y, s’attend à ce que le rendement exigé sur l’obligation X diminue etque celui demandé sur l’obligation Y augmente, de façon à ce que l’écart derendement entre les deux titres retrouve son niveau habituel. Dans une tellesituation, il a avantage à vendre l’obligation Y (car son prix baissera si la hausse du



rendement exigé se concrétise) et à acquérir l’obligation X (car son prix augmenterasi le rendement exigé diminue). Une fois que l’écart de rendement sera revenu à sonniveau habituel, l’investisseur pourra racheter l’obligation Y à un prix moindre etainsi accroître son rendement sur ce titre par rapport au rendement qu’il obtenaitavant que ne survienne l’ajustement de l’écart.

Conclusion :

a mesure de la performance passe tout d’abord par la mesure de larentabilité. Le risque, mesuré par la volatilité ou la variabilité, reflète demanière satisfaisante la caractérisation des investissements. La prise en

compte du risque dans une mesure synthétique de performance est faite à traversplusieurs ratios dont celui de Sharp qui permet une meilleure comparaison desfonds d’investissement de contenus et d’objectifs différents. La mesure de la performance constitue un pionnier important, à la foiscomme aide à la décision pour les épargnants et aussi comme outil d’évaluation etde contrôle pour les gérants de portefeuille et les organismes de gestion. Pour lesinvestisseurs, il s’agit de trouver une mesure qui marie transparence et objectivitéqui permettrait de juger des opportunités et risques que présente l’investissementdans telle ou telle SICAV. En ce qui concerne les gérants, ils doivent pouvoirapprécier l’opportunité des choix de placement à la fois de manière synthétique etcompte tenu des différentes phases de la décision d’investissement : choix entre lesclasses d’actifs et sélection des titres à l’intérieur de chaque marché. Cette mesurede la rentabilité reste obsolète si elle ne tient pas compte d’un référentiel, en effetpour la performance ne peut être interprétée en valeurs absolues, c’est pourquoi a-t-on introduit la notion de benchmark qui permet de comparer la rentabilité et lerisque du fonds à ceux d’un indice de référence. Cette comparaison sera l’objet dela troisième et dernière partie de ce mémoire.

L



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GGeessttiioonn ddee ppoorrtteeffeeuuiillllee ::SSuuiivvii eett mmeessuurree ddee llaa

ppeerrffoorrmmaannccee ,, eennttrree lleess rrèègglleessddee bboonnnnee ggeessttiioonn eett llee cchhooiixx

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Introduction :

e part la nature particulière des titres obligataires, les stratégiesutilisées pour gérer les portefeuilles obligataires diffèrent de cellesutilisées pour gérer les portefeuilles d’actions. Les obligations sont

caractérisées par leur maturité, la qualité du titre, le taux du coupon. Un portefeuilleobligataire pourra être géré suivant une stratégie de duration, de pondérationsectorielle, de distribution de maturité. Les indicateurs de risque de taux tels que laduration, la sensibilité, la convexité, permettent de mesurer l’impact de la variationdes taux d’intérêt sur les obligations. L’objectif est toujours d’obtenir la meilleurerentabilité pour un niveau de risque donné. Le portefeuille est construit en fonctiondes indicateurs caractéristiques des obligations. Les stratégies de gestion utiliséespeuvent être passives, comme la réplication d’un indice ou bien l’immunisation duportefeuille contre le risque de taux d’intérêt, ou bien actives.

Section I : Les instruments de mesures des déterminants du taux d’intérêt

epuis de nombreuses années, les économistes ont développé desoutils d’analyse et des concepts propres aux obligations qui sontaujourd’hui très répandus dans la communauté financière qui sait en

apprécier la performance mais aussi très justement les limites.Nous allons voir, dans un premier temps, l’instrument de mesure le plus ancienqu’est le taux de rentabilité actuariel.On va passer en revue, ensuite, les différents éléments de mesure de la durée desemprunts et de leur volatilité.Pour terminer, nous allons montrer l’impact de la sur liquidité sur l’évolution destaux et les mesures entreprises par BAM pour régulariser les mouvements de tauxengendrés.

A- Le taux de rendement actuariel et le taux zéro-coupon

Le taux de rendement actuariel se définit comme le taux qui, à un instantdonné, rend égal le prix d’une obligation et la valeur actuelle de ses paiementsfuturs. Il se présente donc comme la solution d’une équation dont l’écriture dépenddes caractéristiques du titre obligataire.Pour un titre remboursable en totalité à l’échéance, cette équation s’écrit :

avec i= 1,2,........,n

D

D

∑ ++

+=

nin

xR

xC

P)1()1(

P : prix de l’obligation (en % du nominal N)Cn : montant du coupon annueln : la durée de vie de l’emprunt (en années)x : taux de rentabilité actuarielR : prix de remboursement



Considérons une obligation remboursable in fine, nominal 100 coupon 12%, maturité 10 ans acquise au prix de 110 %.

Le taux de rendement actuariel de 10,35 % vérifie l’équation :

Le taux de rendement actuariel à l’émission des titres vérifie cette équationen considérant leur prix d’émission : on se place ainsi à la date particulière del’émission.

Le taux de rendement actuariel apparaît comme un outil simple pour décrireune obligation donnée à un instant donné car il existe toujours, il est unique etfacilement calculable à l’aide des tables financières.

Le taux de rendement actuariel permet de comparer les obligations entreelles, il convient, cependant, de considérer une base de comparaison fiable quitienne notamment compte des caractéristiques des emprunts.

En effet, deux emprunts identiques, à l’exception de leurs modalitésd’amortissement, n’ont pas la même valeur à une date donnée : cette différences’explique par la durée d’exposition du capital au taux d’intérêt.

Considérons une obligation identique à la précédente à la différence qu’elleest remboursée en 10 amortissements annuels égaux. Le taux de rendementactuariel de 9,45 % vérifie l’équation :

Sur le marché national, une part assez conséquente des obligations émises està remboursement unique à échéance finale : le taux de rendement actuariel calculépour de tels titres est le taux de rendement à l’échéance finale ou a maturité.Dans le cas d’obligations présentant un échéancier d’amortissement étalé sur ladurée de vie de l’emprunt, le calcul du taux de rendement actuariel suppose que l’ondétermine les flux d’amortissement de chaque échéance pour estimer le cash-flowet évaluer le taux de rendement à la durée de vie moyenne.

Le calcul du taux de rendement actuariel peut intervenir à des datesdifférentes des dates de paiement des coupons.Entre deux dates de coupons, l’acquéreur doit racheter au vendeur la fractioncourue des intérêts.La formule de calcul du taux de rendement actuariel s’établit ainsi :

avec i= (1,2,... , n)

30)1(10012...

)²1(12

)1(12110

xxx ++

+++

++

=

∑ +×+=+

iiz

xCF

xczP)1(

)1(*

30)1(10012....

)²1(12

)1(12110

xxx ++

+++

++

=



CFi : flux futurs - intérêts et capitalz : fraction de période courue depuis le dernier coupon

Cette définition du taux de rendement actuariel en est la définition généraleet permet le calcul de x quelles que soient la date et les caractéristiques d’un titre.

Le taux de rendement actuariel se définit sous l’hypothèse qu’il est possiblede réinvestir tous les flux générés au cours de la vie de l’emprunt sur le marché aumême taux. Or, les taux évoluent sur le marché obligataire et l’hypothèse del’opportunité de réinvestissement au même taux n’est pas fiable : on ne peut, parconséquent, pas admettre que le taux de rendement actuariel soit le taux derentabilité effectif ex-post de l’obligation qui dépend de l’évolution future incertainedes taux.

Le taux de rendement actuariel n’est qu’une mesure normée descaractéristiques d’une obligation - taux de rentabilité interne - dont la valeur absoluene peut être interprétée mais qui permet de comparer à un instant donné lesdifférents emprunts sur le marché.

A cet égard, il apparaît comme particulièrement adapté comme base decomparaison des différences de rémunérations nées des variations de la qualité de lasignature et autres caractéristiques des emprunts obligataires.

Comme il a été dit, cette définition du taux de rendement actuariel supposeque la courbe des taux d’intérêt est plate et que chaque obligation a son propre tauxd’intérêt, alors que l’on souhaiterait avoir une structure par terme des taux avec untaux unique associé à chaque maturité. Pour y parvenir, on recours au taux zéro-coupon.

Un titre zéro-coupon est un titre qui ne verse qu’un seul flux à sa dated’échéance. Soit Bt le titre zéro-coupon élémentaire versant un euro à la date t. Leprix du zéro-coupon et son taux de rendement de maturité t vérifient la relationsuivante :

En supposons que la date référence est 0.L’ensemble des taux zt pour les différentes maturités des zéro-coupons

permet de définir la gamme des taux zéro-coupons. L’utilisation des taux zéro-coupons permet de construire une courbe des taux associant à chaque maturité untaux unique. La courbe ainsi obtenue sert ensuite de base pour l’évaluation desinstruments de taux et la mesure des risques. Toute obligation versant des flux Fiaux dates ti, i = 1, ...., n peut être modélisée par un portefeuille de titres zéro-coupons, chaque flux étant considéré comme un zéro-coupons.

Ø Estimation de la gamme des taux zéro-coupons à partir de la gamme des tauxactuariels :

tt

t zB

)1(1

+=



On suppose que l’on observe la gamme des taux actuariels (an) n=1, ...., N.un calcul de proche en proche permet de déduire la gamme (rn) n=1, ...., N des tauxzéro-coupons.

Rappelons que le taux actuariel a d’une obligation se définit comme le tauxqui rend égal son prix de cotation P à la somme actualisée de ses flux futurs (Fi)i=1, ...., n, soit :

En utilisant les taux zéro-coupons, on a :

On considère une obligation à taux fixe émise au pair, c’est-à-dire dont lavaleur de marché est égale à la valeur nominale. On a la relation suivante liant lestaux actuariels et les taux zéro-coupons :

k représente la maturité. Pour k=1, on a :

D’où :r1 = a1

Pour k=2, on a :

D’où :

Ce qui permet de calculer r2.

∑= +

=n

ii

i

aF

P1 )1(

∑= +

=n

ii

i

i

rF

P1 )1(

nkrr

ak

ik

ki

i

k ,...,1,)1(

1)1(

11

=+

++

= ∑=

11

1

11

11

rra

++

+=

)²1(1

11

2

2

1

2

ra

ra

++

++

=

21

122 1

)1)(1()²1(

arra

r−+

++=+



plus généralement, on peut calculer rn en fonction de an et des taux (ri)i=1, ..., n-1en considérant un titre au pair de maturité n dont la valeur s’écrit :

d’où :

Ou :

La courbe des taux pour n’importe quelle maturité peut être alors généréepar des méthodes d’interpolation linéaire ou cubique. Ces méthodes directes sontsimples en théorie et très faciles à mettre en uvre. Malheureusement,d’importantes difficultés empêchent leur mise en place dans la réalité. En effet :

- Il existe rarement sur le marché des obligations distinctes avec lesmêmes dates de tombée de coupons, et qui de plus présentent desvecteurs de flux linéairement indépendants ;

- La méthode n’est pas robuste si l’on vient à modifier l’échantillond’obligations à coupons.

B- La mesure de la durée d’un emprunt

Plusieurs réponses ont été apportées à la question concernant la mesure de ladimension temporelle d’une obligation.

Nous déterminerons, premièrement, les mesures traditionnelles de la duréede vie d’une obligation qui ont pour trait commun de ne pas se référer au tauxactuariel – les durées de vie et maturité moyenne - et présenterons ensuite leconcept de duration.

∑−

= ++

++

=1

1 )1(1

)1(1

n

in

n

ni

i

k

ra

ra

∑−

= +−

+=+

1

1 )1(1

1)1(

n

ii

i

n

nnn

ra

ar

1

)1(1

11

1

−

+−

+=

∑−

=

nn

ii

i

n

nn

ra

ar



B-1/ La durée de vie à maturité

La durée de vie à maturité sépare la date d’observation de l’échéance finaledu titre.

Cette mesure n’est cependant pertinente que si l’obligation est rembourséeen totalité à l’échéance.

B-2/ La durée de vie moyenne

Pour faire ressortir cette caractéristique d’un emprunt, les analystes financiersfont appel à la notion de vie moyenne qui exprime, pour un emprunt donné, ladurée au bout de laquelle un emprunt de capital identique, mais remboursé in fine,produirait un même montant d’intérêts.

La formulation générale de la durée de vie moyenne s’écrit :

Considérons une obligation de valeur nominale 100 DHs, maturité 5 ans,taux facial fixe 10%.

- Le remboursement est prévu à l’échéance :Dm = (0 + 0 + 0 + 0 + 0+ 500) / 100 = 5On prête 100 DHs pendant 5 ans : la durée de vie moyenne correspond à lamaturité

- Le remboursement est prévu par séries égales, 5 tranches annuelles de 20 :Dm = (20 + 40 + 60 + 80 + 100) / 100 = 3Cet emprunt a une vie équivalente à celle d’un emprunt in fine de 3 ans.

Seule une comparaison des taux de rendement à la durée de vie moyenne estfiable si elle est menée sur un échantillon d’obligations ayant des modalités deremboursement différentes.

La durée de vie moyenne n’est cependant pas un concept de duréetotalement satisfaisant dans la mesure où elle ne tient compte :- ni du montant des intérêts perçus dans les flux successifs,- ni du fait que les flux - intérêts et capital – peuvent être réinvestis au taux dumarché, réinvestissement qui contribue à la formation du rendement actuariel.

∑∑=

i

im CF

CFiV

* i=(1, 2, ...n)CFi : flux en capital à l’instant i



B-3/ La duration

En 1938, l’économiste américain Macaulay a proposé une nouvelle mesurede la vie moyenne d’une obligation en tenant compte des facteurs précités.La duration se définit comme une durée de vie moyenne pondérée de l’ensembledes flux futurs actualisés d’une obligation. L’introduction de la pondérationactuarielle correspond à la nécessité de disposer d’un instrument adapté à unepériode de forte volatilité des taux d’intérêt.

La duration représente, pour un emprunt donné, la durée à la fin de laquelleun emprunt, dont le capital et les intérêts sont remboursés in fine, produit le mêmerendement actuariel.La formule de la duration D s’écrit :

Remarques :• Si le taux d’actualisation est le taux de rendement actuariel du titre, la formule de

la duration se simplifie car la valeur actuelle des flux futurs d’une obligation estégale à sa valeur nominale augmentée d’éventuels intérêts courus.

• La duration s’exprime en équivalent années ; elle est donc apte à mesurer ladimension temporelle d’une obligation.

• Les déterminants de la duration sont la maturité, le coupon des titres considérésainsi que le niveau du taux de rendement actuariel.

• La duration d’une obligation augmente mais, d’une manière nonproportionnelle, avec sa durée de vie :

⇒ L’impact des années les plus lointaines est, en effet, réduit par l’actualisation.

Conséquence :Toutes choses étant égales par ailleurs, plus le coupon est faible, plus la

duration est élevée : la duration d’une obligation coupon-zéro est égale à samaturité. Un emprunt coupon-zéro garantit un rendement actuariel égal à son tauxnominal quelles que soient les fluctuations du marché. Plus le taux de rendementactuariel est élevé, plus la duration diminue : le poids relatif des flux les pluséloignés dans le temps sont réduits au profit des flux les plus proches. Le conceptde la duration souffre, cependant, de l’hypothèse implicite de réinvestissement descoupons à un taux unique au cours de la vie de l’obligation : la duration est doncune mesure arbitraire, sujette à caution quant à son interprétation en valeur absolue.

),...2,1()1(

)1(**1

1

nixCF

xCFiD

i

i

=

+

+=

∑∑

−

−



Explicitons de manière qualitative le concept de duration :

lorsque le taux du marché est supérieur au taux nominal d’une obligation,son cours baisse ; en revanche, les coupons détachés ainsi que la fraction duprincipal amorti au cas échéant, sont réinvestis à un taux plus élevé, celui dumarché. Les gains du réinvestissement compensent, après un certain temps, laduration, la perte sur le cours et on retrouve ainsi l’investissement initial. Leraisonnement est inverse en cas de taux du marché inférieur au taux nominal.Les différents instruments de mesure de la durée d’une obligation que nous venonsde présenter sont autant d’outils susceptibles d’évaluer de façon plus ou moinssignificative l’effet maturité sur le taux de rendement d’une obligation.

C- La mesure de la volatilité d’une obligation

Nous examinerons les deux mesures de la volatilité d’une obligationcommunément admises : d’une part, la sensibilité, d’autre part, la convexité.

C-1/ La sensibilité :

La mesure de la volatilité est basée sur la définition particulière de lasensibilité, présentée par Hicks en 1938, comme la variation relative de prixrapportée à une variation de taux d’intérêt de faible amplitude :

(dP/dx) est la dérivée première du prix - somme des flux actualisés - par rapport autaux x.Il s’ensuit la formule de la sensibilité :

Afin de pouvoir comparer des émissions différentes, la sensibilité estexprimée en valeur relative du prix P/P : pratiquement, la sensibilité mesure lavariation en % du cours lorsque le taux d’intérêt varie de 1%.

L’expression de la sensibilité conduit à deux constatations essentielles :

),...2,1()1(

*)(*/1 1

nixCFi

PS ii

=+

−= ∑ +

1)1( −+−= xDS

)(1/)(dxdP

Pdx

PdPS ==



- par son signe, le cours d’une obligation varie en sens inverse destaux d’intérêt,

- par sa relation linéaire avec la duration, elle apporte une des clésde la gestion obligataire, à savoir une anticipation à la hausse destaux d’intérêt conduit le gestionnaire à se placer sur des titres decourte durée pour limiter l’impact de la hausse, une anticipation àla baisse des taux conduit le gestionnaire à acquérir des titres àlongue durée de vie pour mieux profiter de la baisse.

C-2/ La convexité

La convexité est une notion développée, en 1985, par R.Klotz, saterminologie s’explique de la forme convexe de la courbe qui lie prix et taux derendement d’une obligation.

La convexité implique que le prix diminue avec le rendement mais à un tauxdécroissant au fur et à mesure que le rendement s’accroît :plus la convexité est forte, plus le prix d’un titre diminue lentement pour unehausse du taux de rendement et plus sa valeur augmente si le taux baisse.

La définition exacte de la convexité repose sur la dérivée seconde du prix parrapport au taux de rendement :

Elle mesure l’écart entre la courbe prix-rendement et la ligne droite issue dela tangente correspondant au prix actuel. La référence à une formule d’évaluationdu prix d’une obligation- qui - réagit à une variation de taux - intégrant la convexitépermet de corriger une grande partie de l’écart auquel l’utilisation de la seulesensibilité aboutit.

La convexité permet de prendre en considération la courbure de la relationprix-rendement : l’existence même de cette courbure est importante afin d’estimerles conséquences réelles des variations de taux.

Le gain issu de la convexité d’un titre vient contrebalancer les effets d’unebaisse des prix consécutive à une hausse des taux. La contribution de la convexitéaux plus ou moins-values obligataires reste toujours d’amplitude inférieure à cellede la sensibilité.La volatilité d’une obligation est fonction de la durée de l’emprunt et du taux decoupon :Plus la durée est longue, plus la volatilité est importante, plus le taux facial est élevé,plus la volatilité est faible.

²)/²(*/1 dxPdPC =

)²var**100/(2/1)var*)(*100/(* xCPxSPPP +−+=



Section II : Immunisation d’un portefeuille obligataire :

A- Définition

L’immunisation est un procédé permettant à l’investisseur de réaliser unrendement spécifique dans une période où les taux d’intérêt fluctuent. Ce problèmesurvient étant donné que, suite à un changement dans les taux d’intérêt du marché,les coupons d’intérêt ne pourront être réinvestis à un taux identique au rendement àl’échéance de l’obligation lors de son acquisition. Il s’en suivra alors, que lerendement annuel réalisé par l’investisseur différera du rendement à l’échéance del’obligation au moment où celui-ci s’en porte acquéreur. Toutefois, il est possiblepour ce dernier de se protéger contre les mouvements de taux d’intérêt, et ainsi des’assurer d’un rendement spécifique, en acquérant une obligation dont la duréecorrespond exactement à son horizon de placement.Exemple :

- Valeur nominale :1000DH- Echéance : 5 ans- Taux de coupon annuel : 10%- Taux de rendement à l’échéance : 20%

On a : V=100/(1+20%) + 100/(1+20%)² + ... +(100+1000)/(1+20%)5

V=700,93DH

Calculons maintenant sa duration :

Supposons maintenant qu’un investisseur achète une obligation et que lestaux d’intérêt passent de 20% à 15% immédiatement après l’acquisition, le taux derendement annuel que réalisera l’investisseur s’il détient l’obligation jusqu’à sonéchéance (soit dans 5 ans) est le taux qui vérifie l’équation suivante :

(Montant investi)(1+x)5 =

700,94(1+x)5 = 1674,24 d’où : x = 19,02%

Valeur accumulée dans 5 ans des intérêtset du remboursement de capital si les

intérêts sont réinvestis au taux de 15%

annéesannéesD

D

499,394,700

)20,01()5)(1100(

)20,01()4)(100(

)20,01()3)(100(

)²20,01()2)(100(

)20,01()1)(100(

543

==

++

++

++

++

+=



on constate que le rendement annuel de l’investisseur est inférieur aurendement à l’échéance de l’obligation au moment de l’acquisition car les couponsd’intérêt ne peuvent être réinvestis qu’à un taux de 15% suite à la baisse du loyer del’argent sur le marché.

Considérons la même hypothèse précédente mais supposons quel’investisseur achète l’obligation avec l’intention de la détenir pendant 4 ans (saduration).Déterminons, en premier lieu, la valeur de l’obligation dans 4 ans si le taux derendement exigé est de 15% :

V = 100/(1+15%) + 1000/(1+15%) = 956,52DH

Le taux de rendement annuel réalisé par l’investisseur est le taux qui permetde satisfaire l’égalité ci-dessous : 700,94(1+x)4 = 100(4 ans à 15%) + 956,52 700,94(1+x)4 = 1455,86 d’où : x = 20,05% 20%

Conclusion :1. On obtient 20,05% au lieu de 20% car nous avons utilisé dans nos calculs une

durée approximative ( soit 4 années à la place de la durée exacte qui est de 3,99années).

2. Comme le démontre le calcul ci-dessous, la perte de revenus d’intérêt,attribuable au fait que les coupons d’intérêt sont réinvestis à 15% (au lieu de20%) se trouve à être neutralisée par le gain en capital découlant de la baisse destaux d’intérêt :

Valeur accumulée des intérêts dans 4 ans à 20% 536,80

Valeur accumulée des intérêts dans4 ans à 15% 499,34

Perte de revenus d’intérêt attribuable A la baisse des tauxd’intérêt :

37,46

Valeur de l’obligation dans 4 ans à 15%(1100/(1+15%) 956,52

Valeur de l’obligation dans 4 ans à 20%(1100/(1+20%) 916,67

Gain en capital découlant de la baisse des taux d’intérêt : 39,85

Le léger écart entre les deux montants (37,46 et 39,85) s’explique par le faitque nous avons utilisé une duration approximative.



B- L’immunisation et ses problèmes

La technique d’immunisation que nous venons d’illustrer comporte desérieuses limitations. Parmi les principales, mentionnons :

v Elle fonctionne seulement si le taux d’intérêt ne varie qu’une seule fois et quecette fluctuation survient immédiatement après la date d’achat du titre.

v Elle suppose une structure des taux d’intérêt selon les échéances qui estinitialement plate (c’est-à-dire que le rendement exigé est le même peu importel’échéance du titre) et qui le demeurera suite au mouvement du rendementexigé.

v Au fur et à mesure que le temps s’écoule, la duration et l’horizon de placementdécroissent. Toutefois, comme la duration diminue moins rapidement quel’horizon de placement, il s’ensuivra que, suite au passage du temps, la durée duportefeuille de l’investisseur deviendra inférieure à son horizon de placement etqu’en conséquence, il ne sera plus immunisé contre les mouvements des tauxd’intérêt. dans ces conditions, un investisseur qui souhaite que son portefeuilledemeure immunisé pour un horizon donné doit régulièrement le remanier suiteau passage du temps et aux mouvements des taux d’intérêt ( car la duration duportefeuille dépend du taux de rendement exigé).

v Pour obtenir une immunisation parfaite, un investisseur peut acquérir uneobligation à coupons détachés. Comme dans un tel cas, le flux monétaire estperçu en totalité à la date d’échéance, il n’existe aucun risque associé au taux deréinvestissement des coupons d’intérêt.

Section III : Les benchmarks

L’environnement des OPCVM a connu un développement soutenu depuisquelques années en raison d’un certain nombre de réformes, visant à la foisd’augmenter la profondeur du marché pour qu’il puisse offrir une panoplie deproduits destinés à tous les types d’intervenants, ainsi que de développer l’activitéde gestion de portefeuille elle même pour la perfectionner et rendre ses fruitsattrayants vis-à-vis des investisseurs. Ces réformes ont omis de doter le marchéd’outils nécessaires au bon déroulement de leur travail. S’inscrivant parmi ces outils,les indices de marché existants sont loin d’être à la fois suffisants et crédibles. Les indices obligataires sont les derniers nés de la famille des indicesmarocains. Leur création est survenue pour répondre à un besoin croissant, que cesoit de la part des gestionnaires de fonds, des institutionnels ou bien des simplesinvestisseurs. Ces derniers ont besoins d’indices pour connaître la tendance globaledu marché, par ailleurs les indices offrent une sorte de benchmark pour apprécier laperformance réalisée par la gestion de portefeuille, et c’est là leur rôle primordial.



A- Les indices de la bourse des valeurs de Casablanca

Les indices permettent de suivre l'évolution d'une place boursière ainsi que larentabilité de portefeuille des valeurs cotées sur cette place. Leur calcul est réalisé en mesurant la variation moyenne des cours des titresconcernés (ou retenus dans l'échantillon) pondérée à leur capitalisation boursière àun moment donnée.Pour les investisseurs, ces indices facilitent les décisions à 2 niveaux:

• Au plan international: en se déterminant souvent sur les places les plusperformantes;

• Au plan local: en optant pour les titres ou les portefeuilles de fondsd'investissement dont le rendement avoisine, sinon dépasse, les indices enquestion.

Au niveau mondial, les indices les plus connus sont:- Le Dow Jones à New York;- Le Footsie 100 à Londres;- Le Nikkei à Tokyo;- Le CAC 40 à Paris- Le Dax 30 à Francfort- Le SMI à la suisse- L'AEX à Amsterdam- Le MIB à Milan- L'IBEX à Madrid

Au Maroc, les indices boursiers sont:- Le MADEX- Le MASI- CFG 25; conçu et diffusé par Casablanca financial Group, il est composé d'unéchantillon de 25 valeurs satisfaisant des critères de taille, de liquidité etéconomiques.- L'USI (Upline Securities Index); l'indice de la société Upline Securities suitl'évolution boursière à travers un échantillon de 10 valeurs qui représentent plus de80% des transactions sur le marché officiel donc les plus liquides.

B- Les indices obligataires marocains

Le marché obligataire marocain a accusé un retard par rapport au marché desactions, ce retard a été marqué par une absence d’indices représentatifs jusqu’à unedate récente. CFG a le mérite d’être la première boite à remédier à cette lacune enlançant son indice CFG Bonds, BMCE capital a répliqué en diffusant l’indice MBI



(Moroccan Bond Index). Néanmoins, l’un comme l’autre de ces indices présenteplusieurs lacunes constatées. A notre avis, les critiques qu’on peut formuler se situent à deux niveaux : lafréquence d’alimentation, et la méthode d’échantillonnage des titres inclus dans lecalcul de l’indice. En raison d'un manque d'information conernant l'indice MBI, notre analysese focalisera plus amplement sur l'indice CFG Bonds.

B-2/ L'indice CFG Bonds:

Présentation CFG Bonds repose sur la gestion et le suivi d'un échantillon d'obligationsémises par l'Etat. Le nombre de lignes composant cet échantillon varie pourprendre en compte les nouvelles émissions et les obligations échues. Laconstruction de l'échantillon est basée sur des critères qui lui assurent unereprésentativité dynamique de l'ensemble des lignes obligataires émises sur lemarché national. L'indice CFG Bonds constitue le premier indice de référence du marchéobligataire marocain, et fournit aux investisseurs un outil dynamique de gestionobligataire.

L'échantillonL'indice CFG Bonds est calculé à partir d'un échantillon de titres émis sur le

marché national. Le choix des obligations est fait selon plusieurs critères, afin deconstituer un référentiel représentatif du marché obligataire domestique.

Les critères retenus sont:v Critère de représentativité: A la date de constitution, l'échantillon retenu

doit représenter entre 70% et 71% de l'ensemble de l'encours de BDT dematurités résiduelles comprises entre 1.5 ans et 15 ans.

v Critère de liquidité: Les pondérations des sous-classes illiquides sontdécotées jusqu'à obtenir une liquidité jugée suffisante (taux de rotation sur 6mois supérieur ou égal à 10%)

v Critère de maturité: Les sous-classes des maturités [1.5 ans-5 ans], [10 ans-15 ans] et [10 ans- 15 ans] répondent au critère de liquidité (taux de rotationsupérieur ou égal à 10%) auront un poids dans l'indice égal à leur poids dansla population totale.

Il apparaît donc que contrairement à la majorité des indices actions, un indiceobligataire inclut un nombre variable de lignes, donc de titres.

(L'algorithme de détermination de l'échantillon est détaillé en annexes)



Révision de l'échantillon Contrairement aux actions qui se caractérisent dans la théorie par une duréede vie illimitée, la durée de vie des obligations va en diminuant avec le temps: desBDT sont continuellement éliminés de l'échantillon dés que leur maturité résiduellepassera en dessous de 1.5 ans: de même, l'émission de nouveaux BDT sera prise encompte dans l'échantillon produisant ainsi un ajustement de l'indice. Par convention, les concepteurs de l'indice CFG Bonds ont décidé d'opérerune révision de l'échantillon tous les 6 mois, au dernier jour ouvrable des mois dejuin et de décembre.

Mode de calcul L'indice CFG Bonds est un indice de performance où l'on intègre lestombées de coupons: c'est un indice de rendement global. Il est établit à partir desvalorisations courantes rapportées à une base de référence fixée au 31 décembre1994. Les variations successives de l'indice sont une moyenne des variations de prixdes lignes de l'échantillon pondérées par leurs valorisations courantes.

Les taux de référence sont ceux du marché primaire, dernier taux limiteretenu pour chaque maturité lors des adjudications.La valeur de l'indice est définie à chaque instant par la formule:

CFG Bonds = 100 * Somme des variations instantanées Valorisation de base ajustée Au dénominateur de cette formule figure une valorisation dont la base estfixée au 31 décembre 1994, et qui est ajustée en fonction des changements opérésdans l'échantillon. Sans ajustements, ces changements à savoir, la révision de l'échantillon ou latombée de coupons provoqueraient de brusques ruptures de l'indice qui nereflèteraient pas les vraies tendances endogènes du marché.

C-2/ L'indice MBI :

C'est la CDMG et BMCE Capital qui ont lancé MBI. Cet indice obligatairereprésente au moins 75% de l'intégralité du marché des bons du Trésor à taux fixe.

Afin de doter le marché d'instruments de mesure performants, CDMG etBMCE Capital Markets, respectivement société de gestion d'actifs du groupe Créditdu Maroc et intermédiaire en valeurs du Trésor, ont décidé de créer un nouvelindice de performance obligataire sous l'appellation de "Morrocan Bond Index", etune famille de sous-indices.



L'observation des besoins exprimés par les gérants institutionnels en matièrede benchmark, dans le cadre d'une gestion obligataire sur la place, a permis deconstater une totale insatisfaction du fait de l'absence d'indice obligataire génériquefaisant l'unanimité en termes de cohérence.

La logique de construction de cet indice est de représenter au moins 75% del'intégralité du marché des bons du Trésor à taux fixe excluant les lignes dont lessouches restent faibles. L'objectif étant de donner une image très claire durendement effectif du marché obligataire et de mettre à la disposition del'investisseur un instrument qui lui permette de comparer sa réalisation sur unmarché donné, en l'occurrence le marché marocain.

Par échantillons représentatifs, la logique de construction de ces indicespermet de mesurer les performances par tranches de maturité ainsi que laperformance globale du marché obligataire.

Les deux parties ont décidé d'un commun accord de confier à BMCE CapitalMarkets le rôle d'agent de calcul des nouveaux indices. Leur diffusion est assuréesur un maximum de supports (Reuters, lettre hebdomadaire et sites BMCE CapitalMarkets et CDMG, presse...). Les concepteurs de l'indice MBI l'ont lancé après le CFG Bonds et ils ontprofité des critiques adressées à ce dernier pour perfectionner leur indice.Toutefois, ils ne donnent aucunes informations relatives aux méthodes detraitements de l'arrivée à échéance des lignes et à la tombée des coupons.

B-3/ Les critiques :

CFG bonds a été le premier indice obligataire lancé au Maroc dans unenvironnement pauvre en indicateurs. Il a donc ce mérite, cependant il présentedeux principales défaillances :

Le portefeuille n’est renouvelé que tous les 6 mois : il n’intègre pasdonc les nouvelles émissions. A notre avis, 6 mois est une périodeassez longue, qui rend la performance de l'indice, au bout d'un certaintemps, loin de refléter l'état actuel et réel du marché. C'est-à-dire quel'échantillon qui est pris depuis 6 mois peut inclure des lignes pas dutout liquides, et qui ne figurent pas dans les fonds des gestionnaires,par ailleurs, l'indice n'inclue pas les dernières émissions survenuesdurant les 6 mois consécutifs à l'a constitution de l'échantillon.

Cependant ça reste adéquat pour les institutionnels qui ne modifient pasquotidiennement leur portefeuille mais effectuent des opérations stratégiquesavec des montants importants dans des intervalles de temps assez longs (3 à6 mois par exemple)



L’indice réinvesti les coupons détachés le jour même au taux demarché, ce qui suppose que le marché est parfaitement liquide. Cettehypothèse n’est pas toujours vraie pour tous les titres, parce que lesgestionnaires peuvent ne pas trouver de papier, ou attendre un certaintemps, ce qui rend l’indice assez difficile à battre sur ce point.Néanmoins, les gérants de SICAV peuvent le battre dans la mesure oùl’indice (qui n'est pas intelligent) investi dans toutes les lignes, alorsque le gestionnaire peut changer les pondérations pour n’investir quedans les lignes performantes, profiter au maximum des baisses detaux et enfin se protéger plus que l'indice des hausses de taux.

MBI est venu pallier les défaillances de CFG bonds, paradoxalement il enprésente d'autres, les remarques qu'on peut formuler à son égard sont:

Par rapport à l'intervalle de temps de 6 mois de CFG Bonds, MBI, estquant à lui, renouvelé tous les mois et l'échantillon a plus de chanced'inclure les nouvelles émissions et d'être ainsi plus "actuel".

CDMG et BMCE capital ne présentent aucune explication en termesde traitements de la tombée des coupons. Quand le coupon tombe, lavaleur de l’obligation baisse du montant de l’obligation, cet accrochagefait baisser l’indice alors qu’il ne doit normalement baisser que si lestaux augmentent.

Au niveau de l’échantillonnage, cet indice prend toutes les émissionssans tenir compte de leur liquidité. Il ne suit aucun algorithme desélection de titres, et ne fait subir aucune contrainte à son échantillonsinon le fait qu'il n’intègre que les lignes dont le gisement (valeurnominale x nombre de titres) est supérieur à 500 millions de DHs.

CFG bonds par contre remédie à ce problème en tenant compte d’uncoefficient de rotation pour n’intégrer que les lignes plus ou moinsliquides.

Conséquences:En somme, les problèmes relatifs à ces indices obligataires peuvent être

synthétisé comme suit :- Manque de transparence des méthodes (MBI) : les responsables

de BMCE capital qui diffusent cet indice n’expliquent pascomment ils font pour le traitement de l’opération de tombée ducoupon et l'échéance des lignes.



- Manque de moyens d’élaboration de l’indice (CFG bonds) : à ladifférence de BMCE capital, qui ont une personne exclusivementchargée du suivi de l’indice, CFG n’a pas les moyens de suivreson indice.

- Dans la constitution de ces indices "Benchmarks", il faut prendreen compte le marché de la dette dans son ensemble et doncinclure les émetteurs non gouvernementaux. Ceci n'est paspossible dans le marché marocain puisque les émissions privées ysont pratiquement illiquides. Leur encours est faible ce qui justifiele fait qu'elles ne sont absolument pas traitées dans le marchésecondaire, et les gestionnaires qui les acquièrent en marchéprimaire le font dans l'optique de les garder en portefeuille jusqu'àéchéance.

Il reste à signaler que l'élaboration d'indices est une véritable activitéprospère dans les marchés étrangers. Les indices couvrent toutes lescatégories de produits et vont même jusqu'à prendre en considération le stylede gestion des gérants de fonds. Ceci demande la conception d'algorithmestrès compliqués et requière l'existence d'infrastructure adéquate pour pouvoirinculquer à l'indice la méthode d'échantillonnage, l'actualisation de sa base dedonnées, la valorisation de son actif …Ces indices ne sont pas diffusés au grand public gratuitement et nécessitentun abonnement. Ils utilisent la pointe de la technologie en matièred'informatique, en l'occurrence l'appel à l'intelligence artificielle.

C- Rôle des benchmarks

Définition de benchmark:

Le benchmark est un agrégat non géré d’actions (pour les fonds actions) oud’obligations (pour les fonds obligations), utilisé comme mesure de référence pourla performance du segment spécifique du marché financier dans lequel le fonds estinvesti. Il ne peut pas être acheté directement et n’est pas sujet aux mêmes frais degestion que le fonds. Les valeurs des benchmarks proviennent d’organismesspécialisés. Par ailleurs, le benchmark est un portefeuille de référence pour la gestion.Etabli sur la période de référence, il représente les risques de la gestion.

Le rôle des benchmarks:Il sert à évaluer la performanceLe choix du benchmark se traduit, pour le gestionnaire, en une fixation

d’objectifs ou de standards idéaux en matière de risque de portefeuille. De ce fait, ilest clair que sans le choix d’un benchmark, le gestionnaire ne pourrait se fixer sur unniveau de risque.



Par conséquent, l’absence d’un benchmark peut conduire à des prises de risquede la part du gérant peu compatibles avec le profil et l’aversion au risque del’investisseur.

Pertinence des benchmarks :Il faut que le benchmark soit représentatif du risque de la gestion, aussi le

gérant qui choisit un indice comme benchmark ne doit pas s’écarter de cet indice,ou à la rigueur ne pas dépasser une tracking-error prédéfinie.

La tracking-error est une mesure relative de la performance d’un fonds parrapport à son benchmark. Cette mesure indique le risque de voir la performance dufonds dévier de celle de son benchmark. Plus la tracking-error est faible, plus lefonds ressemble à son indice de référence tant en terme de risques que deperformance. Une tracking-error nulle ne signifie pas que les performances dufonds et de son indice sont identiques mais qu’elles évoluent de la même manière.

Le benchmark doit aussi être : spécifié à l’avance, approprié c’est-à-direreprésentatif du portefeuille et mesurable. Pour plus être comparatif avec leportefeuille, il est souvent procédé par les gestionnaires de concevoir desbenchmarks "composites", qui combinent plusieurs indices pour approcher aumaximum de la composition de leur portefeuille.

Il reste à spécifier qu'il est important de disposer d’un benchmark soumisaux mêmes contraintes que le portefeuille à évaluer pour que cette évaluation soitjuste. Une fois défini (le benchmark), les investisseurs peuvent exprimer leursobjectifs de rentabilité et leurs contraintes de risque en termes de déviation parrapport au benchmark

Remarque:Le benchmark doit laisser une bonne marge de man uvre pour le gérant.

Au-delà de leur pertinence, les benchmarks couvrent bien d'autres notionsdans la pratique et on peut relever les remarques suivantes concernant leurcompréhension dans l'univers d'investissement marocain:

Le benchmark n’impose aucune contrainte de gestion sur le fonds sinonqu’il présente une performance à battreLe benchmark constitue une contrainte parmi d’autres, par exemple, lesinstitutionnels peuvent exiger un intervalle de risque, sensibilité à nepas dépasser par le gestionnaire, cela remplace la tracking-error.Faute d’indices obligataires intelligents au Maroc, la gestion indiciellen’y est pas pratiquée. Pour qu’un investisseur demande uneperformance comparable à l’indice, il faut déjà qu’il ait confiance encet indice.



En réponse à la question cruciale qu'est: comment battre lebenchmark la réponse est toutes simple: étant donné que lebenchmark ne suit aucune logique d'allocation d'actifs et ne pondèreni les répartition par secteur ni ceux par maturités, il va de soit que legestionnaire, qui peut, quant à lui, se positionner sur n'importe quelletranche de maturité, et profiter des baisses de taux plus que lebenchmark.Le benchmark est le résultat de négociations entre l’institutionnel et legérant (dont l’objectif est de battre ce benchmark). En contre partiel’institutionnel s’engage à souscrire des montants X dans unepériodicité Y et de ne pas sortir son investissement dans T temps( parex). Pour le gérant cela a un avantage parce qu’il est tranquille sur lapériode considérée et il est sûr qu’il n’y aurait pas de sorties soudaines.Néanmoins, il se retrouve lié par les contraintes de sensibilité ducontrat.Entrent dans ce types d'opérations, ce qu'on appelle les fonds dédiés(qui s'opposent aux fonds grand public). Un fonds dédié pour uninstitutionnel, est un fonds taillé sur mesure (CIMR IDIKHAR) ilprésente plusieurs avantages pour l’institutionnel qui n’a pas lesqualifications nécessaires pour gérer individuellement ses fonds.En réalité, le benchmark se transforme en argument commercial, ilexplique la performance du gérant (le benchmark est un fonds non géréet donc pas intelligent). Conséquence : le gestionnaire bat le benchmarkpar la différence d’allocation sectorielle (pondération des différentesmaturités composant le portefeuille).

Dans la pratique, les investisseurs voudraient plutôt voir lepositionnement de la SICAV par rapport au marché, un benchmarkconstitué d’un échantillon d’OPCVM similaire reste une solutioncommerciale. Il s’agit ensuite de bien choisir un échantillonreprésentatif (prendre comme critère les VL ou bien la performance)



ConclusionLe marché obligataire marocain connaît actuellement un important

essor du fait de la conscience de plus en plus accrue du grand avenir qu’ilpromet en tant que source de financement grâce aux opportunités derentabilité attractives qu’il offre aux détenteurs de capitaux. Il constituepar là un grand pas vers le renforcement de l’économie de marchéfinancier que le Maroc essaye de restaurer en tant que substitut del’économie d’endettement qui est de moins en moins réclamée.

Dans ce sens, les acteurs potentiels dans ce marché n’épargnentaucun effort pour mener à bien cet essor et conforter ce développement;c’est ainsi que Casablanca finance groupe a lancé le premier indice pourle marché obligataire appelé “CFG Bonds” qui sert d’outil de mesure deperformance globale du marché, et ce pour renforcer au mieuxl’efficience informationnelle du marché, BMCE capital a récidiver endiffusant MBI. Dans le même sens, on prévoit le développement desémissions d’obligations; obligations convertibles en actions, zéro coupon,obligation à taux variable, les titres de créances de fonds de titrisation.

On constate aussi le manque de travaux de recherches dans cedomaine en pleine impulsion au Maroc. Le seul pond positif dans cettematière reste les rencontres orchestrées par le CDVM avec lesgestionnaire d'OPCVM et les investisseurs, qu'ils soient institutionnelsou personnes physiques, pour débattre de leur préoccupationscommunes et connaître leurs réclamations et suggestions. Il a été ainsifait récemment concernant la prime de risque.

En comparaison avec d’autres marchés dans le monde comme celui de la France par exemple, il s’avère que, malgré les efforts fournis etet les avancées réalisées, le marché marocain a encore un long chemin àparcourir pour aboutir aux résultats espérés, car on peut dire qu’il estencore en phase “classique

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Avant-propos€¦ · Stratégies de gestion obligataire et choix de benchmark M. Imad NASSOUR...

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