Auto Fin an Cement

8/14/2019 Auto Fin an Cement

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(C ) 1996/1999 Alain GALESNE Le Financement de l'Entreprise (I),RENNES: CEREFIA

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Titre 1

LE FINANCEMENT INTERNE

Chapitre 1 LAutofinancement des entreprises

Chapitre 2 Le Choix dune politique damortissement

Chapitre 3 Le Choix dune politique de distribution -rtenttion


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Par financement interne , nous entendrons l'ensemble des moyens de financement qui neproviennent ni d'un apport nou veau des associs, ni d'un endettement envers des tiers, mais quel'entreprise trouve en elle-mme 1

A cette dfinition correspondent en fait deux types de ressources trs diffrentes

- les unes, les ressources sur cessions , prsentant un caractre de moins en moinsexceptionnel au cours des deux dernires dcennies,qui sont lies certaines oprations sur lecapital que les entreprises sont amenes raliser dans le cadre de leur gestion.:tantt cessiondquipements anciens loccasion dune opration de modernisation 2; tantt des oprations plusconsquentes lies par exemple un changement de localisation de lentreprise (une dcision dedcentralisation gographique peut parfois ainsi s'accompagner de fortes rentres d 'argent si lesterrains o les btiments d'usine cds sont situs dans une rgion fortement urbanise) 3 ou rsultantdun progra mme de recentrage des activits de lentreprise sur ses activits stratgiques, les autrestant cdes. 4

-les autres, plus ordinaires,correspondent au surplus montaire annuel,que lesentreprises rcuprent d e leur exploitation courante, et q ui reste leur disposition, c'est dire en fait ce que l'on a coutume 5 d'appeler leur autofinancement . 6

De ces deux types de moyens de financement interne des entreprises, c'est le second,l'autofinancement, qui retiendra essentiellement notre attention dans les pages qui vont suivre 7

Dans un chapitre 1, nous nous intresserons la notion mme d'autofinancement et sonimportance dans l'Economie franaise, avant de nous interroger sur les raisons conduisant lesentreprises franaises privilgier ce type de financement.

Les chapitres suivants seront consacrs l'analyse des deux composantes essentielles delautofinancement dses entreprises: les dotations damortissement et les bnfices retenus dont lesmontants vont de facto affecter le montant de l'autofinancement ralis. Nous nous interrogerons surl'intrt qu'auraient les dirigeants d'une entreprise donne laborer une vritable politique leurendroit.

1 G. DEFOSSE "La gestion financire des entreprises" Paris PUF 1974, Tome I p. 136.2 nous renvoyons le lecteur lanalyse qui en a t faite lors de la procdure dvaluation des cash-flows associs un

investissement de modernisation (chapitre prliminaire de la Deuxime Partie (cas Tisstex)3 la cession par CITROEN des terrains qu'elle possdait quai de Javel ou l'heure actuellecelle par RENAULT de sesterrains de lile Sguin constituent des exemples typiques d'oprations de ce genre .4 B.S.N (aujourdhui Danone) cdant au dbut des annes 70 une partie de ses actifs verriers pour financer son

dveloppement dans lagro-alimentaire5P.CONSO, R. LAVAUD, B. COLASSE et J.L. FOUSSE "Dictionnaire de gestion financire" DUNOD Entreprise,

Paris, 1979, p. 316 ou plus exactement leur autofinancement li lexploitation.7 le premier fera ultrieurement lobjet dun examen approfondi lors de lanalyse de la politique de croissance externe

des socits


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Chapitre 1

L'AUTOFINANCEMENT DES ENTREPRISES 8

Section 1 Quel autofinancement?

Section 2 Lautofinancement brut: ressource principales des entreprises

1.Autofinancement brut et financement des entreprises franaises2.Autofinancement brut et financement des investissements productifs

Section 3 Apprciation de la procdure dautofinancement des entreprises

1. les avantages de lautofinancement pour les dirigeants dentreprise

A-Lautofinancement: un substitut avantageux des sources de financementtraditionnels

B-Lautofinancement: une plus grande libert de choix dans lemploi des fonds

2.Les critiques portes lencontre de la politique dautofinancement des entreprises

A-les critiques de la politique dautofinancement au nom dun ncessairequilibre dans les rapport entre dirigeants et actionnaires

B- les critiques de la politique dautofinancement au nom dune maximisation du bien-tre social des individus

C - les critiques de la politique dautofinancement au nom dune crainte dinefficacitconomique dans lutilisation de ces fonds

a) lautofinancement et la crainte dune insuffisance mobilit du capital duneactivit conomique lautre

b) lautofinancement et la crainte dun gaspillage des fonds concerns

8 dexploitation ,rappelons-le


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L'orthodoxie du mot a longtemps t conteste, et il fallut attendre les annes quarante pourle voir couramment cit dans les dictionnaires de 1a langue franaise, et l'anne 1951 pour le voirutilis pour la premire fois, de faon officielle, dans un rapport sur les Comptes Economiques de 1aNation.

Si le terme est nouveau, 1a procdure de financement qu'elle reprsente ne l'est pas. Au XVIesicle, les FUGGER 9, ces grands financiers germaniques, au XVIIIe sicle les compagnies de

navigation l'utilisaient dj .Plus rcemment enfin , des hommes comme Henry FORD ouLouis.RENAULT se faisaient un point d' honneur de ne jamais faire appel aux banques, et derinvestir dans leur entreprise l'essentiel de leurs profits.

Largement utilise par les chefs d'entreprises cette technique de financement n'en tait pasmoins ignore tant des thoriciens de l'conomie que du grand pub lic ; les conomistes persistaient raisonner dans le cadre artificiel d'une concurrence pure et parfaite 10 o les entrepreneurs pouvaientindfiniment emprunter des capitaux sur les marchs bancaire et financier et o , en consquence,selon eux, l'autofinancement n'avait pas lieu d'exister. Quant la dissimulation de l'autofinancementau public, elle tait le rsultat du fameux "secret des affaires".

De ces deux points de vue, depuis les annes cinquante, la situation a considrablement

volu: d'un ct l'obligation l gale pour les entreprises de publier leurs comptes rend de plus en plusillusoire ce secret des affaires 11 ; de l'autre les conomistes se proccupent de plus en plus d'intgrerl'autofinancement la thorie conomique de lentreprise, entrainant une multiplication des travauxstatistiqu es destins mieux cerner le type de comportement qu'une telle politique d'autofinancementsuppose 12131415161718 .

Cette vogue soudaine de l'autofinancement a eu le mrite d'taler au grand jour l'imprcisionet l' ambigut de ce concept : sa consquence en a t une diversit de dfinitions et de mesuresconcurrentes de l'autofinancement, diversit ayant conduit P. LASSEGUE crire "La notiond'autofinance ment est une fausse ide claire qui doit tre approche par tapes et dfinie avec

prcautions"19

. Aussi convient-il de prciser brivement ce que nous entendrons ici parautofinancement.

9 L.SCHICK "Un grand homme d'affaires au dbut du XVle sicle : Jacob FUGGER cit par P. SIMON - Le

Financement des Entreprises - Paris DALLOZ 1967,10 Dans son ouvrage "Capitalisme, Socialisme et Dmocratie" V. SCHUMPETER fait remarquer que ni MARSHALL,

ni WICKSELL, ni les classiques ne ngligeaient les cas nombreux qui sortaient du cadre de la concurrence parfaite,mais qu'ils tenaient ces cas de monopole pour des exceptions susceptibles d'tre limines la longue ; pour eux laconcurrence parfaite constituait la rgle.11 mme si,pour diffrentes raisons,de nombreuses entreprises (de 10 12% de celles-ci) ne remplissent pas leurs

obligations lgales et prennent le risque de devoir payer lamende de 3000 Francs prvue dans ce cas de figure.12 H.BROCHIER "Autofinancement des Entreprises et Thorie Economique" REVUE ECONOMIQUE, 1952, pp.

609-63513 M.MALISSEN "L'autofinancement" (numro spcial) ECONOMIE APPLIQUEE, t.XXI, 1968, n 3-4

. M.MALISSEN "Investissement et Financement" Paris, Armand Colin, 195714 R. GOFFIN "L'autofinancement des entreprises" ,Paris:Sirey, 1968.15 R.COURBIS "Le comportement d'autofinancement des entreprises" ECONOMIE APPLIQUEE t, XXI, 1968,

n 3-4, pp. 749-821.16 R.COURBIS "Le comportement d'autofinancement des entreprises et le modle FIFI Annales de l'INSEE,n 12/13

1973, p. 3-28.17 A.GALESNE "L'autofinancement,,son cot et les dcisions d'investissement des firmes" ,Thse de doctorat d'Etat de

Sciences Economiques,,Universit de , Rennes 1972.18 A.GALESNE "Gaspillage des fonds d'autofinancement et discipline financire exerce par le march du capital

:analyse du cas franais" ECONOMIE APPLIQUEE, 1976,n1,p.49-8819 P.LASSEGUE "Gestion de l'entreprise et comptabilit" Paris- DALLOZ 1965, p. 354.


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SECTION 1 : Quel autofinancement ?

- Une premire distinction importante a t faite entre autofinancement ex-ante etautofinancement ex-post 20 . Ainsi la dcision d'autofinancement ex-ante correspond la dcision d'unchef d'entreprise d'incorporer au prix courant du produit qu'il fabrique une marge d'autofinancement,marge destine procurer ultrieurement l'entreprise les fonds dont elle estime avoir besoin pourfinancer son dveloppement. La dcision d'autofinancement ex-post concerne, quant elle,l'affectation a posteriori au financement de l'affaire de sommes qui ont pu tre dgages par elle auterme d'une certaine priode d'exploitation.

La premire dcision ressort d'une politique de prix ou de tarification, la seconde d'unepolitique de rpartition des revenus de l'entreprise.

Il s'agit l de deux facettes du comportement des dirigeants d'entreprises, qui bien loin des'opposer, peuvent correspondre dans le temps des vrits successives. Un chef d'entreprise quiaurait une politique active d'autofinancement et qui souhaiterait accrotre celui-ci, aurait bien deuxpossibilits complmentaires d'atteindre son objectif : ex-ante en levant ses prix 21 et ex-post enrduisant les parts des partenaires de l'entreprise 22 lors de l'affectation de son revenu

20 H.BROCHIER art. cit.21 supposer que le march le permette22 essentiellement celles de l'Etat et des actionnaires


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- Une seconde distinction trs courante est la distinction autofinancement brut-autofinancement net , selon qu'au sein de l'autofinancement ex-post, on prenne ou non enconsidration 1a dprciation des actifs dans l'valuation des revenus de l'entreprise. Dans le derniercas l'on rduit le revenu de l'entreprise son bnfice et l'autofinancement net correspond au seulbnfice non distribu .C'est cette conception de l'autofinancement net qui est sous-jacente dans cetteapologie de l'autofinancement par Henri GERMAIN, le Prsident fondateur du Crdit Lyonnais :

Quelle est l'origine des grandes fortunes acquises dans la Finance ou l'Industrie ? C'estl'accumulation des bnfices.Quant la cause des insuccs ,elle est dans des rpartitions de bnficesexagres et imprvoyantes. La plupart des socits ont pri, moins peut-tre pour n'avoir pas assezgagn que pour avoir trop distribu. Comment supporter les pertes si l'on n'a pas fait de rservesdans les annes prospres? Pour nous toute socit qui distribue totalement ses bnfices est destine disparatre dans un temps donn. Pour les socits comme les particuliers, il n'y a de fortune solideque celle qui s'acquiert avec l'aide du temps et qui est le fruit du travail et de l'conomie 23

On peut toutefois opposer cette conception restrictive de l'autofinancement, associe lanotion d'enrichissement de lentreprise, une autre conception plus large, celle d'autofinancement brut , regroupant l'ensemble des fonds issus de l'activit courante de lentreprise, dont disposent les

dirigeants de celle-ci pour le financement de son dveloppement.C'est cette notion d'autofinancement brut regroupant bnfices non distribus et dotationsaux amortissements que nous nous rfrerons dans la suite de notre expos .

SECTION 2 : L'autofinancement brut : ressource principale des entreprises

Une des consquences de la diversit des notions d'autofinancement retenues, et des mesuresqui y correspondent, est la difficult d'obtenir des sries longues homognes qui nous permettraientd'apprcier de faon prcise la part de l'autofinancement brut dans le financement total desentreprises et l'volution sur une longue priode de cette part

Quoique imparfaits, certains chiffres tirs de publications des diverses centrales de bilans(SEDES, Crdit National,Banque de France ...)et des Comptes de la Nation nous fournissenttoutefois quelques indications sur ces diffrents points.

1. AUTOFINANCEMENT BRUT ET FINANCEMENT DES ENTREPRISES FRANCAISES( partir de donnes de Centrales de Bilans)

Les tableaux ci-dessous, le premier d'origine SEDES 24 portant sur la priode 1957-1967, lesuivant d'origine Crdit National 25 portant sur la priode 1968-1978 tmoignent de la structure dufinancement des entreprises franaises au cours des annes soixante et soixante-dix ainsi que

limportance de lautofinancement brut par rapport aux investissements raliss par les entreprises

23 cit par M.POLTI dans un rapport consacr l'Autofinancement des entreprises et prsent devant le Conseil

Economique et Social les 5 9 et l0 mai l967- JO.C.E.S., 1967 p 444.24 F.Simonnet Le Financement des Investissements dans les grandes Entreprises Franaises:1957-1967 ,ECONOMIE

ET STATISTIQUE,....25 P.Bontemps et F.Mader Bulletin Trimestriel du Crdit National


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TABLEAU 1 LAutofinancement brut des socits franaises selon la Centrale des Bilans de laSEDES 1957-1967

TABLE 2 LAutofinancement brut des socits franaises selon la Centrale des Bilans du CrditNational 26 1968-1978

26 P.Bontemps et F.Mader ,


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2. LE TAUX D AUTOFINANCE M ENT DES ENTREPRISES FRANCAISES ( partir desdonnes des Comptes de la Nation) 27

Les donnes prcdentes 28 concernaient soit de grandes socits cotes (Centrale de BilansSEDES) soit de grandes entreprises cotes ou non cotes ,mais clientes du Crdit National) : il peuttre intressant de les complter avec dautres donnes issues de la Comptabilit Nationale ,portant

cette fois sur lensemble des socits franaises et sur lensemble de la priode 1975-1995.

tableau 3 Le Taux dAutofinancement des socits franaises Comptes de la Nation 1975-1995

Quelle que soit la dcade tudie, l'autofinancement brut apparat comme la source principale dufinancement des entreprises en assurant environ la moiti du financement total dont celles-ci ont eubesoin pour assurer leur dveloppement et en reprsentant les 2/3 du finan cement de leursinvestissements productifs, voire davantage encore au cours de la priode rcente 29. On ne sauraitdans ces conditions, se dsintresser d'une source de financement de cette ampleur. 27 Comptes et Indicateurs Economiques:Rapport sur les Comptes de la Nation 1995 , INSEE 199628 concernant exclusivement les annes soixante et soixante-dix ; une raison de cette restriction rside dans la difficult

de se procurer des sries longues de donnes individuelles d'entreprises pour les annes rcentes: la Centrale desbilans de la SEDES s'est arrte avec l'avnement du Plan comptable 1982 ,celle du Crdit National un peu plus tard,,du moins sous son aspect 'ouverte' au public des chercheurs , avec la privatisation de celui-ci; On aurait pu penserpouvoir bnficier du concours de la Banque de France et de sa Centrale des Bilans, compte-tenu de la mission deservice public de celle-ci: il n'en est rien cependant ,la Banque de France s'interdisant de diffuser des donnesindividuelles d'entreprises .Il en va de mme au niveau europen pour la base de donnes BACH ,constitue l'initiative de la Direction Gnrale des Affaires Economiques et Financires de la Commission Europenne et avec leconcours de la Banque de France : cette base de donnes harmonises ne diffusent galement que des donnessectorielles agrges.29 la situation caractrise par un taux dautofinancement suprieur 100% ,constate au cours des rcentes annes est

tout fait exceptionnelle dans le cadre franais ,dans la mesure o elle sest traduite pour les entreprises par la mise enplace par ces dernires dune politique de placements externes pour leurs excdents .Il ne conviendrait pas pour autanten conclure que la situation conomique dun pays donn est dautant meilleure que les entreprise du pays sontcapables dautofinancer en totalit leurs investissements: en effet le taux concern nest quun ratio qui paraitradautant meilleur que leurs investissements seront faibles.Or telle est la situation actuelle de lEconomie Franaise ,lesEntreprises investissant peu en raison mme de labsence de demande affirme pour les produits quelles fabriquent.On peut toutefois sattendre voir baisser le taux dautofinancement des entreprises franaises ds que la situation


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SECTION 3 : Apprciation de la procdure d'autofinancement des entreprises

Au niveau des entreprises elles-mmes et de leurs dirigeants, la procdure d'autofinancementne prsente gure que des avantages ; on ne saurait ignorer nanmoins le puissant courant decontestation de l'autofinancement qui s'est manifest longtemps, et se manifeste encore dans une

certaine mesure, au nom de certains des partenaires habituels des entreprises.Nous analyserons tour tour les divers points de vue en prsence.

1. Les avantages de l'autofinancement pour les dirigeants d'entreprises.

L'autofinancement est en effet important pour les dirigeants d'entreprises dans la mesure od'une part, en ce qui concerne le financement des entreprises, il se substitue avantageusement touteautre source de financement, et ou d'autre part, en matire d'emploi de ces fonds, il accrot la libertd'action des dirigeants concerns.

A- L'AUTOFINANCEMENT : UN SUBSTITUT AVANTAGEUX DES SOURCES DEFINANCEMENT TRADITIONNELLES

Nous aurons l'occasion un peu plus loin de prsenter en dtail les principales modalits definancement externe qu'une entreprise peut envisager d'utiliser pour financer son dveloppement :augmentation de capital en numraire, emprunts obligataires, emprunts bancaires , crdit-fournisseurs.., l'hypothse implicite tant qu'une entreprise a toujours la possibilit de choisir unmoment donn entre toutes ces sources de financement externe.

Bien souvent, toutefois, cette libert de choix n'est pas aussi grande que les dirigeants lesouhaiteraient : l'importance de l'autofinancement en est accrue d'autant.

Quelques exemples suffiront pour illustrer ce qui vient d'tre dit :- en matire de financement propre externe, la solution normale pour les dirigeants d'une

socit cote est d'envisager l'mission sur le march financier d'une augmentation de capital ennumraire.Il faut toutefois faire remarquer que des socits de capitaux existant en Franceaujourd'hui (sans parler des millions d'autres entreprises artisanales, industrielles ou commerciales...), peine plus d'un millier d'entre elles sont cotes. Ds lors, pour un grand nombre de socits, eta priori pour la quasi-totalit des PME, le recours direct au march financier est techniquementirralisable.

Mme lorsque pour une grande socit l'mission d'une augmentation de capitalen numraire est techniquement ralisable, une telle augmentation de capital ne sera pas forcment

mise en oeuvre : une socit cote dont le cours de bourse se situe en de du nominal du titre setrouve de par la loi dans l'impossibilit d'mettre; une socit cote, dont l'volution du titre pourraitlaisser craindre un chec de l'mission, peut avoir intrt y renoncer ; supposer mme que toutesles conditions techniques soient runies pour laiss er attendre un succs de l'mission, certainsactionnaires principaux pourraient encore s'y opposer 30

L'autofinancement se substitue avantageusement, dans tous ces cas, un financement propreexterne dfaillant. globale samliorera et que les entreprises seront amenes envisager des investissements dexpansion pour rpondre la nouvelle demande qui sadressera elles.Il leur faudra alors ,en effet,lautofinancement devenu insuffisant,envisager un recours additionnel des sources de financement externes .30 supposer que ces actionnaires ne soient pas en mesure de pouvoir suivre l'opration, en apportant les sommesncessaires au maintien de leur part du capital,une telle augmentation se traduirait pour eux par une diminution deleur degr de contrle sur le capital de la socit, et donc de leur pouvoir sur l'orientation de sa gestion.Ils auront donctendance sopposer toute opration susceptible daller lencontre de leurs intrts.


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- en matire de financement externe par emprunt, il n'en va parfois pas autrement : une foisatteinte sa limite d'endettement, ou si un recours additionnel l'emprunt pouvait laisser craindre unemise sous tutelle bancaire, l'autofinancement se substitue galement avantageusement ces sourcesde financement par emprunt.

En fait, dans les diffrents cas qui viennent d'tre analyss, il n'y a pas de choix possible :

l'autofinancement est pratiquement le seul financement envisageable .

Il n'en est bien entendu pas toujours ainsi : on peut cependant montrer que lorsqu'il y a possibilit d'un choix effectif entre diverses sources de financement interne ou externe, des lmentsconomiques et financiers peuvent faire prfrer l'autofinancement toutes les autres sources definancement.

-un premier lment prendre en considration est l'absence de contrle associ al'autofinancement : demander des fonds aux actionnaires, c'est dans une certaine mesure se soumettre leurs suffrages et, ventuellement, leur sanction ; demander des fonds ses banquiers implique laprparation d'un dossier qui peut, dans certains cas, tre ressenti par les dirigeants d'une entreprise

comme un certain contrle a priori. L'autofinancement, de ce point de vue, c onstitue un moyen des'affranchir dans une large mesure de ce type de contrle a priori, tout au moins 31 pour la fraction del'autofinancement que reprsentent les dotations aux amortissements de l'entreprise.

-un second lment favorable l'autofinancement est la flexibilit qui le caractrise, lerinvestissement du surplus montair e d'exploitation tant continu, et n'exigeant pas, comme lesautres sources de financement de dlai 32 pour l'obtention des fonds.

-un troisime lment favorable l'autofinancement, est son moindre cot. A l'occasion detoute leve externe de capitaux, l'entreprise est amene supporter deux types de dbours, d'une partles frais de rmunration des capitaux levs qui, quelle que soit la forme prise par cette rmunration,intrt ou dividende, imposent une sortie future de trsorerie, d'autre part les frais de dossier oud'mission. Or de ce point de vue aucun cot direct n'est associ la procdure d'autofinancementdes entreprises, rendant comptitive sur le plan des cots, cette source de financement.

-enfin, en tout dernier lieu, on ne saurait oublier la possibilit qu'offre l'autofinancementd'tendre sa ns augmentation corrlative de risque les possibilits de recours aux autres sources definancement 33, autorisant par l une croissance plus rapide de l'entreprise tout en maintenant sonindpendance.

B- L'AUTOFINANCEMENT : UNE PLUS GRANDE LIBERTE DE CHOIX DANSL'EMPLOI DES FONDS

Un problme fondamental associ l'laboration par une entreprise de sa politiqued'investissement est celui de la dtermination du niveau de risque acceptable pour un projetd'investissement. 34 Or, il nest pas exclus que dans quelques cas la conjonction d'un risque industriellev de certains projets et du caractre incompressible des charges d'intrts associes un ventuelfinancement par emprunt de ces projets, amne les dirigeants de l'entreprise les abandonner. De cepoint de vue, l'absence de charges d'intrts obligatoires, et l'augmentation de la base de fonds 31 il en est de mme de l'autre partie de l'autofinancement, les bnfices retenus, ds lors qu'il n'est pas envisag de

modification de la politique de distribution des bnfices. Dans le cas contraire, la libert n'est plus totale si unepolitique de rtention qui n'aurait pas l'agrment du march pouvait laisser craindre des consquences nfastes sur lecours du titre ; les dirigeants seront ds lors amens en tenir compte lors de leur rpartition entre bnfices distribus

et bnfices retenus. Nous aurons l'occasion d'analyser ces problmes un peu plus tard32 de quelques jours quelques mois selon la nature de la source de financement choisie33 pour un taux d'endettement donn34 voir plus haut ce qui a t dit concernant le risque des investissements(3me partie)


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propres qu'accompagne la politique d'autofinancement pourraient permettre certains d'entre euxd'accepter de prendrer de plus grands risques da ns leur politique d'investissement.

De mme avons-nous montr plus haut 35 quelle importance pouvait avoir, sur le contenud'un programme d'investis sement, certaines contraintes financires comme une limitation de lacapacit d'autofinancement 36de lentreprise ou l'adoption d'une norme minimale de progressionannuelle des bnfices par action. L'exigence de telles contraintes se traduit le plus souvent par unintrt plus prononc des dirigeants d'entreprises pour une stricte rentabilit court terme audtriment d'une rentabilit plus long terme. Plus d'autofinancement permet au contraire d'accorder un poids plus important cette rentabilit long terme des entreprises, garant de leur vritableintrt.

Au total, nous le voyons, l'autofinancement prsente bien des avantages pour les dirigeantsd'entreprises. Il ne faut pas s'tonner,ds lors, que cette source de financement soit quantitativementla plus importante de toutes les sources de financement dont disposent les entreprises franaises.

Notons toutefois que l'ampleur mme de cet autofinancement n'a pas t sans faire natrequelques interrogations et susciter quelques critiques : C'est l'analyse de ces interrogations etcritiques qu'il convient de s'intresser maintenant.

2. Les critiques portes l'encontre de la politique d'autofinancement des entreprises.

Ces critiques sont extrmement diverses : toutefois pour l'essentiel, elles peuvent se rattacher trois types d'arguments prsents au nom d'un ncessaire quilibre dans les rapports dirigeants-actionnaires, d'une maximisation du bien-tre social des individus, et enfin d'une exigence d'efficacitdans l'usage des fonds d'autofinancement.

A- LES CRITIQUES DE LA POLITIQUE D'AUTOFINANCEMENT AU NOM D'UNNECESSAIRE EQUILIBRE DANS LES RAPPORTS ENTRE DIRIGEANTS ETACTIONNAIRES.

A l'origine de ces critiques, il y a l'opinion que l'quilibre entre dirigeants et actionnaires seraitactuellement rompu dans les grandes socits, au bnfice des dirigeants, lesquels auraient su serendre indpendants tant de leurs actionnaires que du march financier en gnral.

-Le premier lment n'est pas nouveau :ds les annes trente, A.A. BERLE etG.C.MEANS 37 avaient identifi une telle tendance d'volution; or selon les travaux de quelquesauteurs amricains, dont ceux de R.J. LARNER 38, ce transfert attendu de pouvoir des mains desactionnaires vers celles du corps des professionnels de la gestion, serait quasiment achev , 80% dessocits tudies par R.J. LARNER tant dj dans les annes soixante considres commecontrles par leur direction 39.40

- Plus rcente est l'ide que les dirigeants auraient en outre russi se rendre indpendantsdu march financier lui-mme : une premire manifestation de cet tat d'esprit serait la faibledemande de capitaux propres au march financier de la part de ces dirigeants ; une seconde

35 Alain GALESNE Choix des Investissements dans l'Entreprise,RENNES: CEREFIA ,deuxime partie (cas Athis)36 ou capacit dautofinancement37 A.A.BERLE et G.C.MEANS "The modern Corporation and Private Property", New-York, Mc Millan 1932.38 R.J. LARNER "Ownership and Control in the 200 1argest non financia! Corporations" 1929-1963. AMERICAN

ECONOMIC REVIEW September 1966, pp. 777-78739

"Management-Contro11ed" par opposition avec "stockholder-controllcd"40 Notons toutefois l'mergence d'un puissant mouvement de reconqute de leur pouvoir de dcision par les

actionnaires travers la mise en uvre de ce qu'il est convenu d'appeler les principes de Corporate Governance(Gouvernement d'Entreprise)


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manifestation tant la tendance de certaines de celles-ci restituer au march financier et leursactionnaires, sous la forme de rachats d'actions, plus de fonds qu'elles ne leur en demandent.

Cette situation tait dans les annes soixante lie la super-liquidit 41 dont bnficiaient lesentreprises amricaines : C'est cette poque qu'taient faites certaines dclarations du type de lasuivante : "nous pensons qu'il (le rachat d'actions)est le meilleur placement qu e nous puissions faire.Nous n'avons pas d'autre alternative pour le placement de nos disponibilits" 42.Mais pas seulement,puisque cette pratique du racha t de leurs actions par les socits pour les annuler na depuis lorscess de prendre de limportance 43.

Ceci explique pourquoi d'aucuns se sont mus de cette grande indpendance prsume desdirigeants vis--vis des actionnaires et du march financier, et se sont dclars adversaires de lapolitique d'aut ofinancement des entreprises , juge responsable de cette situation; ainsiM.FRIEDMAN 44 avait-il notamment propos une modification des rgles fiscales d'imposition desactionnaires, suggrant d'imposer les actionnaires non plus au titre des dividendes qu'ils peroivent,mais au titre des dividendes qu'ils pourraient toucher (i,e.lintgralit des bnfices des socits dontils taient les propritaires); l'hypothse la base d'une telle proposition tant que la raction normaledes actionnaires une telle mesure serait d'exiger, sinon la distribution intgrale des bnfices au titredesquels ils auraient pay l'impt, du moins celle d'une partie plus importante de ces bnfices. Si unetelle hypothse s'avrait juste il y aurait l effectivement un moyen de contrer la politiqued'autofinancement des dirigeants, et de peser en faveur du rtablissement de l'quilibre (rompu ?)entre actionnaires et dirigeants.

B- LES CRITIQUES DE LA POLITIQUE D'AUTOFINANCEMENT AU NOM D'UNEMAXIMISATION DU BIEN-ETRE SOCIAL DES INDIVIDUS

L'opinion dfendue ici est que l'autofinancement des entreprises reprsente un prlvement

sur les revenus de diverses catgories sociales et affecte directement et ngativement le niveaud'utilit des mnages pris dans leur ensemble.La logique de la premire tape du raisonnement est incontestable : ce sont bien les

consommateurs, les salaris et les actionnaires qui supportent le poids de l'autofinancement:"lesconsommateurs paient une part essentielle de l'autofinancement dans la mesure o c'est le bnficeralis sur le prix de vente qui sert financer les investissements ... Les salaris acceptent, plus oumoins facilement, un certain cart entre les prix de vente des produits ou services qu'ils crent et lesrmunrations qu'ils peroivent.Une partie de cet cart permet de constituer l'autofinancement ...L'actionnaire ou le porteur de part (ou encore le propritaire d'une entreprise individuelle) consent ne toucher qu'une portion des bnfices auxquels il aurait droit pour que l'entreprise puisse disposerde moyens financiers supplmentaires. Comme la majorit des citoyens appartient simultanment au moins deux d es trois catgories, chacun participe un double titre au processusd'autofinancement 45.

41se manifestant notamment par des taux d'autofinancement trs levs (rapport entre autofinancement brut et montant

des investissements productifs trs largement suprieur 1)42 Cit par J. FLECK "Corporate Share Repurchasing : an Informal Discussion" HARVARD BUSINESS SCHOOL

BULLETIN Jan-Feb. 1965, p. 10.43 ainsi selon lAgence Bloomberg 1100 entreprises amricaines auraient annonc en 1995 leur intention de racheter

une part de leurs actions pour un montant de 98 milliards de dollars.En France mme cette pratique des rachatsd'actions a tendance se populariser : plusieurs centaines de socits ont, en 1999, fait avaliser par leurs Assembles

gnrales d'actionnaires, un tel programme de rachats d'actions.Nous aurons l'occasion d'analyser plus tard cet aspect des choses.44 M.FRIEDMAN "Capitalism and Freedom":Chicago Univ. of Chicago Press,196245 ' Lautofinancement-BULLETIN DINFORMATION DE FORCE OUVRIERE -Juin1966, p. 508


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De mme est logique la premire consquence qu'on en tire, savoir que cetteamputation du revenu de chacune des catgories concernes se traduirait pour chacune d'entre elles -toutes choses gales par ailleurs- par une utilit globale infrieure celle dont elle aurait pubnficier en son absence au titre de la priode considre.

Il convient toutefois de faire remarquer qu'il n'est pas possible de se limiter ce planstrictement statique, l'autofinancement tant un phnomne minemment dynamique.

L'autofinancement ne peut tre dissoci de l'usage qui en est fait, et de ses consquences ultrieuressur la progression du niveau de vie et du niveau de satisfaction de ces catgories sociales : ainsipuisque les fonds retenus au titre de l'autofinancement par les entreprises seront affects aufinancement de leurs investissements, ils permettront de produire plus, de verser des salaires et desprofits plus levs aux agents conomiques ou autoriseront des baisses de prix des produitsfabriqus, tous lments gnrateurs d'accroissement de consommation des mnages et d'lvation deleur utilit totale.

Le seul pralable une telle analyse est donc de s'assurer que les investissements raliss partir des ressources d'autofinancement soient efficaces conomiquement. Or c'est justement une

telle remise en cause de cette efficacit conomique que correspond le troisime type de critiquesportes l'encontre de la politique d'autofinancement des entreprises.

C- LES CRITIQUES DE LA POLITIQUE D'AUTOFINANCEMENT AU NOM D'UNECRAINTE DINEFFICACITE ECONOMIQUE DANS L'UTILISATION DE CES FONDS

Elles sont de deux ordres :

- en premier lieu, de nombreux auteurs dfendent l'ide que l'autofinancement desentreprises reprsenterait un obstacle majeur la ncessaire mobilit du capital entre les diverssecteurs dactivits conomiques dun pays donn.

- en second lieu, la procdure d'autofinancement serait associ un risque de mauvaiseutilisation, voire de gaspillage, des fonds concerns.

a)L'autofinancement et la crainte d'une insuffisance mobilit du capital d'uneactivit conomique l'autre.

Cette thse de l'introduction d'une certaine rigidit dans les mouvements de fonds d'u nsecteur l'autre, entrane par la politique d'autofinancement des entreprises, n'est pas rcente 46

L'hypothse fondamentale est ici que la politique d'autofinancement gnralise des entreprises rendmoins apte le systme conomique rpondre rapidement aux modifications des gots des

consommateurs ou aux besoins ns des changements technologiques.A supposer qu'un secteur d'activit voit s'amplifier la demande s'adressant lui, la vitessed'ajustement du capital productif du secteur dpendra essentiellement de la rapidit avec laquelle lescapitaux neufs pourront circuler d'un secteur l'autre. Or cette rapidit sera d'autant plus grande queles entraves la circulation de ces capitaux seront moins nombreuses. Or dans beaucoup d'esprits, lapolitique d'autofinancement des entreprises serait une telle entrave, maintenant artificiellement descapitaux dans des secteurs o leur maintien ne se justifierait pas ou plus, alors que dans d'autressecteurs existerait une situation de pnurie du capital.

Notre sentiment personnel est qu'il ne faut pas exagrer ce risque de mauvaise allocutiondu capital : il existe en effet de trs larges possibilits de transferts de capitaux d'un secteur l'autre ;il suffit d'observer la faon dont s'labore la politique de diversification des entreprises pour se rendre

46 S.P. DOBROVOLSKY "Economics of Corporate Internal and External Financing"JOURNAL OF FINANCE,n1

1958,pp.35-47


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compte que ces entreprises., sans renoncer l'usage des fonds d'autofinancement, savent exploiter lesopportunits d'investissement qui s'offrent elles. Sans quitter l'entreprise, les capitauxcorrespondants passent b ien, quant il le faut, d'un secteur l'autre 47 ; ceci amoindrit d'autant la portede la critique prcdente. 48

b)L'autofinancement et la crainte d'un gaspillage des fonds concerns

Cette crainte est largement motive par le caractre de ressource gratuite del'autofinancement des entreprises. La logique voudrait que lors de l'laboration de leur politiqued'investissement, les dirigeants d'entreprises choisissent de se rfrer une norme minimale derentabilit correspondant au mo ins au taux de rentabilit qu'ils pourraient obtenir en plaant cesfonds l'extrieur (taux de prt) 49 au lieu de leur donner une affectation interne, ou encore au tauxd'intrt qu'il leur faudrai t payer pour se procurer ces capitaux auprs des marchs bancaire oufinancier (taux d'emprunt) 50 ; en d'autres termes, la logique voudrait que ces dirigeants , avant deprendre une dcision d'affectation des capitaux d'autofinancement, tiennent compte tout le moins, dfaut d'un cot spcifique de l'autofinancement, d'un cot d' opportunit de ce dernier.

Si tel n'tait pas le cas, on pourrait craindre en effet un gaspillage des fondsd'autofinancement. Envisageons par exemple le cas d'une entreprise qui disposerait d'unautofinancement de M millions de francs, dont la fonction de demande du capital issue de l'analyse derentabilit de ses projets serait reprsente sur le graphique ci-dessous par la courbe

47 titre d'exemple notons l'volution du groupe Bouyghes qui,parti du BTP ,est dsormais prsent dans les services de

prospection ptrolire (Bouyghes Off-shore, la Tlvision (TF1) et les Tlcommunications (Bouyghes Telecom)48 cette discussion rejoint par contre la discussion que nous avons eu antrieurement concernant les intrts relatifs de

la diversification au sein des entreprises (corporate diversification) et de la diversification par les actionnaires eux-mmes au sein de leurs portefeuilles (personal diversification) .Nous avions conclu ,lors de lanalyse prcdente queles deux types de diversification taient dune manire gnrale plus complmentaires que concurrentes .Il faut notertoutefois quavec lintensification de la pression des fonds de pension amricains et la mode actuelle de la mise enoeuvre par les socits dune politique de recentrage sur leurs mtiers de base ,se multiplient les tmoignages dunmouvement de balancier dans lautre sens ( scissions dentreprises par mtiers et cotation en bourse des socitsindividuelles rsultant de ces scissions ...;parmi les exemples rcents de ce type notons les cas de Kodak aux Etat-Unis,celui du goupe Hanson en Grande -Bretagne,ou celui du Groupe Chargeurs en France.) Lampleur des oprations

concernes nest pas telle toutefois quelle nous conduise remettre en cause notre conclusion concernant le caractreplus complmentaire que concurrent des deux types de diversification.49 ou ''lending rate"50 ou "borrowing rate"


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Si l'entreprise se rfre un cot d'opportunit de l'autofinancement, on constate sur legraphique, que seule la fraction m1 de l'autofinancement devrait tre rinvestie faute d'une rentabilitsuffisante. Si au contraire cette rfrence n'existe pas, et que les dirigeants de l'entreprise aient lesentiment que l'autofinancement a un cot nul et qu'il peut ds lors servir financer des projets dontla rentabilit est faible, voire inexistante, (en investissant m2 ou mme la totalit M del'autofinancement) 51 il y aurait alors incontestablement gaspillage des fonds dautofinancement.

Reste savoir si un tel gaspillage des fonds d'autofinancement correspond aucomportement rel des dirigeants d'entreprises. Le s rsultats de tests empiriques, effectus partirde donnes anglaises et amricaines par LITTLE 52 d'une part, BAUMOL, HEIM, MALKIEL etQUANDT 53 d'autre part,ne sont pas sans fournir de puissants arguments en faveur de cette thse.Ces derniers n'crivent-ils pas au terme de leurs recherches : "Funds retained by the Company, if invested wisely, must surely add to company earnings; yet this paper will show, the facts raiseconsiderable doubt about the validity of this relation ... If retained earnings have a negligibleinfluence on f uture earnings, the efficiency of the process of capital formation becomesquestionable" 54

En ce qui concerne les socits franaises, on ne retrouve pas toutefois un telcomportement, une de nos tudes 55 passes effectue partir de la mme mthodologie ayant montrque, au moins sur la priode tudie, l'impact dfavorable qu'aurait pu entraner l'absence de cotdirect pour l'autofinancement est totalement infirm.

Tels sont les principaux lments de l'argumentation qui a t dveloppe, tantt favorables la politique d'autofinancement des entreprises, tantt au contraire dfavorables celle-ci. Il fautnoter que c'est souvent pour des raisons de nature macro-conomique qu'a t contest

l'autofinancement des entreprises. Ds lors, il est intressant d'observer quelle a t l'attitude desPouvoirs Publics, en principe garants de l'intrt gnral, vis vis de cette politiqued'autofinancement des entreprises.

Sans contestation possible, cette attitude s'est avre trs favorable la politiqued'autofinancement des entreprises : l'volution de la politique fiscale en matire d'amortissement(possibilit damortissements dgressifs ou exc eptionnels) ou d'aide fiscale l'investissement, ou enmatire dimposition diffrentielle des bnfices 56 selon que ces derniers soient distribus ou retenus ,l'accent constant mis par les ministres de l'Economie et des Finances successifs, jusqu une priodetrs rcente, sur la ncessit d'assurer un taux d'autofinancement suffisant, reprsentent autantd'indices de cette attitude positive des Pouvoirs Publics l'gard de l'autofinancement, en dpit del'augmentation des marges, et donc des prix, pouvant accompagner cet autofinancement.

51 correspondant de facto un taux de rejet ngatif 52 I.M.D. LITTLE "Higgledy Piggledy Growth" Bulletin of the Oxford Institute of Statistics-Novembre 1962, pp.

231-240.53 W.J.BAUMOL, F.HEIM, B.J.MALKIEL, R.E.QUANDT "Earnings Retention, New Capital and the Growth of the

Firm" THE REVIEW OF ECONOMICS AND STATISTICS Nov. 1970. pp. 345-35554 W.J.BAUMOL, F.HEIM, B.J.MALKIEL, R.E.QUANDT,- article cit p. 34555

A.GALESNE : "Gaspillage des Fonds d'autofinancement et discipline financire exerce par le march du capital :analyse du cas franais (1957-1968)" ECONOMIE APPLIQUEE 1976, n 1.pp. 49-88.56 notons quen France entre 1988 et 1992 le taux dimposition des bnfices rinvestis tait infrieur au taux

dimposition des bnfices distribus aux actionnaires.


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De ces diverses dcisions affectant le mo ntant de l'autofinancement brut des entreprises,deux sont typiquement du ressort de leurs dirigeants 57: le choix dune politique damortissement deleurs quipements et le choix dun politique de rtention/distribution. Ces deux dcisions , loriginedes deux composantes essentielles de l'autofinancement brut des entreprises, seront tudies dans lesdeux chapitres suivants.

57 dirigeant financier pour la premire, Conseil dAdministration pour la seconde.


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