Agences de Notation Financière

Par M. Adil DIANI

Ce que ne dit pas la Notation

Les agences insistent beaucoup sur le fait que le rating représente une opinion, et non une quelconque forme de garantie ou d’engagement de leur part, ce qui au regard de la loi américaine les met à l’abri de poursuites de la part des investisseurs.

Par ailleurs le rating permet une évaluation relative des différents émetteurs, mais ne constitue pas une évaluation de la probabilité de défaut absolue d’un émetteur. Cette remarque a d’ailleurs une certaine pertinence si l’on considère que, dans l’absolu, des conditions économiques adverses peuvent être susceptibles de fragiliser l’ensemble des agents sans nécessairement modifier leur positionnement relatif.

Le rating constitue une évaluation du risque de crédit à l’exclusion de tout autre risque. Il ne donne aucune indication sur la rentabilité potentielle d’un investissement, ni sur la volatilité des titres émis. Le rating ne dit rien non plus sur la liquidité d’un titre, c’est-à-dire la possibilité de trouver un prix et une contrepartie de marché pour acheter ou vendre ce titre.

Cet aspect s’est fait cruellement sentir lors de la dernière crise financière quand de nombreux investisseurs se sont trouvés dans l’impossibilité de liquider leurs positions sur des titres pourtant notés « triple A ».

Le rating ne donne pas d’indication sur la probabilité de défaut d’un émetteur, ni sur la perte potentielle en cas de défaut. Il ne donne pas non plus d’avis sur la qualité d’un émetteur en tant que contrepartie, autre que le risque de crédit qu’il représente.

Le Processus de Notation

La notation est généralement établie à la demande de l’émetteur, mais elle peut aussi être déclenchée par l’agence de rating elle-même.

Un comité de notation formé d’analystes, directeurs et analystes junior est formé. Ce comité recueille les données disponibles, publiques ou non, sur l’émetteur et sur son marché. Une fois le rating établi, l’agence continue de suivre l’émetteur, et peut être amenée à le réviser périodiquement.

La notation des produits structurés tels que les ABS ou MBS suit un processus différent. En effet, le produit est construit (« structuré », comme son nom l’indique) par le sponsor, qui est toujours à l’origine de la demande de notation, en vue d’obtenir un certain rating (pour plus de précisions, voir la page sur la titrisation). Le processus de rating devient alors itératif, l’agence conseillant le structureur, celui-ci soumet une proposition, si l’objectif de rating n’est pas atteint il revoit sa copie… ou va voir une autre agence. On voit alors nettement à quel conflit d’intérêts les agences sont confrontées, et il n’est pas surprenant que certaines aient cédé à une certaine complaisance vis-à-vis de leurs clients qui sont, rappelons-le, ceux-là même qu’elles sont censées noter, et qui ne les paieront que si le rating est finalement publié.

Comme dans le cadre de la notation des émetteurs, l’agence continue de surveiller le titre noté après avoir publié son rating initial, en particulier le comportement du pool de collatéral face aux conditions économiques, et peut être amenée à revoir le rating.

L’information et les modèles ayant servi à établir le rating des produits structurés sont rarement rendus publics, au contraire de ce qui se passe dans le cadre des obligations émises par les entreprises, qui sont tenues de rendre publiques un certain nombre de données (bilan, compte de résultat) les concernant.

Le Rôle des Agences de Notation dans le Système Financier

Les agences de notation sont des acteurs incontournables des marchés. En effet les notations sont abondamment utilisées dans le cadre réglementaire d’une part, et aussi dans les stratégies de nombreux investisseurs.

Au niveau réglementaire, l’approche dite « standard » d’application du ratio de solvabilité repose complètement sur les ratings des agences de crédit.

Pour être éligibles aux opérations de refinancement des banques centrales, les titres doivent avoir un rating minimum.

De même, les objectifs de gestion de nombreux investisseurs s’appuient sur les ratings : un OPCVM peut par exemple avoir dans ses objectifs de détenir 80% d’actifs émis par des émetteurs notés au minimum « BBB ». Les indicateurs de suivi du risque de crédit dans les banques de financement et d’investissement s’appuient également sur les ratings.

Enfin, les ratings conditionnent la prime de risque qu’un émetteur qui veut se financer sur les marchés va devoir payer. Cette prime de risque détermine de combien le taux qu’il va devoir servir aux investisseurs doit être supérieur au taux des émetteurs notés « triple A » pour que ses titres soient souscrits.

Impact de la Notation

Dans le cas d'une entreprise cherchant à se financer, la notation obtenue sera déterminante pour les conditions de l'opération. Que ce soit par financement bancaire ou par émission d'obligations sur le marché, plus la note sera élevée et plus l'entreprise trouvera des fonds bon marché à des taux d'intérêt faibles.

A l'inverse, une mauvaise note signifiera un taux d'intérêt plus élevé et des difficultés pour mettre sur pied un financement. La différence de niveaux entre les taux d'intérêt constituera la prime de risque.

Le problème devient notamment important pour les Etats ou les sociétés situées dans la catégorie "spéculative". Les investisseurs institutionnels, principaux pourvoyeurs de fonds du marché, ne prennent pas de risques et n'investissent pas sur ce type de valeurs. Boucler une émission obligataire pour une telle société devient dès lors un casse tête.

La note n'est pas figée est évolue ensuite tout au long de la vie des obligations par exemple. Une révision de la note à la baisse peut faire baisser le cours du titre visé. De même, un changement d'évaluation à la hausse peut faire monter le cours. Les investisseurs sont très attentifs aux modifications de notes ou aux mises sous surveillance des titres.

Enfin, il est important de souligner que les notations attribuées ne sont en aucun lieu des recommandations d'achat ou de vente de titres, il s'agit uniquement de l'estimation du risque de solvabilité à un instant donné et mesuré de manière statistique.

Leur Rôle dans la Crise des Subprimes

Les agences de notation ont le part de responsabilité dans la crise des subprimes.

En notant AAA des opérations financières développées sur les crédits hypothécaires, sous-évaluant le ainsi le risque encouru par les investisseurs, les agences de notation ont participé à la formation d’une bulle spéculative. Leur tort a été de ne pas réévaluer à temps la solvabilité des émetteurs.

En refusant de dégrader les notes des émetteurs qui apparaissaient déjà peu solvables, puis en abaissant brutalement leurs notes lorsque le marché de l’immobilier s’est retourné, les agences de notation ont aggravé l’engagement des États dans une crise systémique.

Si Standard & Poors, Fitch et Moody’s n’avaient pas participé à la mécanique des crédits titrisés, ou n’avaient pas accordé trop généreusement des notes AAA sur les paquets titrisés, le risque réel aurait sans doute été mieux appréhendé et l’éclatement de la bulle spéculative moindre.

Les limites des Agences de Notation

Les agences de notation sont soumises à des conflits d’intérêt qui amoindrissent leur fiabilité depuis quelques années :

Les émetteurs payent les agences de notations pour être notées : les agences de notation sont déficitaires et dépendantes de leurs émetteurs. Ces dernières années les notations de produits structurés) ont représenté jusqu’à 50 % du chiffre d’affaires des agences. La rémunération fournie par les émetteurs leur est indispensable et leur permet de publier chacune des centaines de milliers de notes.

Le mélange des activités de conseil et de notation : l’agence n’intervient pas seulement comme évaluateur d’une entreprise déjà existante : elle conseille également les opérations en cours de montage. Elle fait partie du processus qui constitue le produit.

Les agences de notations peinent à évaluer correctement certaines opérations financières de plus en plus complexes et entravent la fiabilité des notations. Rappelez vous Vivendi Universal, qui faisait faillite deux semaines après avoir été estampillé AAA.

Au cœur de la bulle internet, 90% des notes attribuées étaient positives et incitaient à l’achat, au mépris de l’endettement considérable des sociétés de l’ère informatique (Worldcom : 29,3 milliards de dollars, Global Crossing : 12,4 milliards). Ce n’est qu’en juin 2002, alors que les indices boursiers avaient déjà perdu 40% en deux ans, au niveau mondial, que les agences ont commencé baisser leurs notes des entreprises cotées sur les bourses du monde.

Les agences de notation n’ont anticipé aucune des crises importantes malgré les dettes considérables impliquées. Pendant la crise mexicaine, qui débutait fin 1994, Standard & Poor’s n’ont abaissé leur rating qu’en février de l’année suivante, tandis que Moody’s ne changeait pas son appréciation. Elles n’ont pas non plus vu arriver la crise asiatique de 1997. Au contraire, par leurs décisions tardives ou brutales, elles ont parfois accentué les difficultés (Brésil en 1999 ; Argentine en 2001).

Le Cas de la Grèce

Depuis des mois, on savait que la dette et le déficit de la Grèce étaient trop lourds pour que l’économie tienne debout. Les 27 pays de la zone euro ont réfléchi pendant trois mois avant de convenir de déployer un plan de sauvetage conjointement avec le FMI de plus 110 milliards d’euros ; de quoi remplacer la valeur commerciale des marchés.

Une fois de plus, malgré des mois de marasme et de scandales répétés (Goldman Sachs aurait aidé la Grèce à maquiller le montant de sa dette pour que le pays rentre dans la zone euro), il aura fallu plus de 3 mois à Standard & Poor’s pour abaisser la note de la Grèce.

En dégradant brutalement la note du pays en désormais spéculative (et susceptible de l’abaisser encore), l’agence a assené le pays qui ne peut plus emprunter sur les marchés, tant les taux ont augmenté.

La Grèce est le premier pays de l’Union européenne à subir une telle crise systémique, et si les pays de la zone euro se sont assemblés pour empêcher la faillite du pays, on mesure bien le double impact de l’abaissement à retardement d’une note, en cas de défaut d’un pays indépendant économiquement et financièrement de toute entité.

Notation Maroc par STANDARD & POORS

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