Document d’information destiné aux investisseurs professionnels au sens de la directive MIF. Les commentaires et analyses expriment la stratégie globale de CPR AM sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Son application est adaptée à chaque portefeuille afi n d’optimiser les contraintes de gestion qui lui sont spécifi ques. Du fait de leur simplifi cation, les informations données dans ce document sont inévitablement partielles ou incomplètes et ne peuvent dès lors avoir une valeur contractuelle. Ces informations ne constituent ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un conseil en investissement et sont susceptibles de modifi cations sans avis préalable. CPR AM décline toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes causées par l’utilisation des informations fournies dans ce document. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, ou communiquée à des tiers sans l’autorisation préalable de CPR AM.

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DE CHARYBDE EN SCYLLA

Lorsqu’Ulysse, après 10 ans de guerre éprouvante, prit le chemin du retour, il ne s’attendait pas à ce que ses méthodes non-conventionnelles (comprendre ses ruses) lui vaillent un voyage de retour si mouvementé. Son périple se transforma en odyssée après qu’il eut offensé un Dieu de la Mer quelque peu soupe au lait et rancunier. Après avoir, de justesse, échappé aux chants des sirènes, le roi d’Ithaque tenta de traverser le détroit de Messine gardé par deux monstres immortels et implacables : Charybde et Scylla. La première, fi lle vorace de Poséidon et de Gaïa, symbolise avec une effroyable justesse le « tout ou rien », la mort pour tous les marins du bateau, ou la survie de l’équipage. La seconde, ex-nymphe à 6 têtes, incarne la mort certaine d’une partie de l’équipage seulement. Donc, plus que l’expression poétique des dangers guettant les premiers marins qui s’aventurèrent dans les eaux magnifi ques et inconnues de la Méditerranée occidentale, les deux monstres symbolisent un choix délicat : le choix entre le sacrifi ce calculé ou la survie aléatoire de tous. Toutefois, quand le danger est inévitable, un choix s’impose…

C’est à ce genre de dilemme que la présidente de la Fed a essayé, plus ou moins adroitement, de répondre cette année. La Réserve fédérale doit-elle remonter ses taux directeurs au risque de sacrifi er les pays émergents, ou les maintenir sur le niveau actuel et potentiellement perdre la confi ance de tous ? C’est donc avec un certain soulagement que les investisseurs ont salué le communiqué d’octobre dont l’omission de toute mention à l’international semble indiquer l’imminence de la prochaine montée des taux directeurs américains. Ce discours, couplé aux promesses d’intention de Mario Draghi, ont permis d’entretenir une hausse (actions) importante sur le mois (de près de 9% pour le MSCI World en euro).

Ce tournant dans la communication des banques centrales a bien évidemment modifi é la teneur des scénarios de marché. Notre scénario central prend désormais comme acquis ce pro-activisme des banques centrales tant aux États-Unis, avec une remontée des taux directeurs, qu’en zone euro avec de nouvelles mesures accommodantes. Dans ce contexte éminemment positif, les actions progresseraient de +5% aux Etats-Unis à +10% en zone euro. Notre scénario d’atterrissage diffi cile de l’économie chinoise passe, quant à lui, à 15%. Dans ce scénario de ralentissement mondial, les actions baisseraient ! Enfi n, nous avons intégré un nouveau scénario avec une probabilité de 20%. Dans celui-ci, les investisseurs perdraient confi ance dans l’action des banques centrales, plongeant l’ensemble des marchés, taux et actions, dans la tourmente. Dans ce scénario du pire, les baisses seraient conséquentes et l’avenir s’obscurcirait nettement.

En conséquence, nous remontons notre curseur actions à 110. Nous maintenons le curseur taux à 95.

INFO DU

MOIS

6,55% l’objectif de croissance assigné à l’économie chinoise au cours des 5 prochaines années.

NIVEAUX D’EXPOSITIONS en %

TAUX 95%

ACTIONS 110%

SUR EXPO85 90 95 100 105 110 115SOUS

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SUR EXPO85 90 95 100 105 110 115SOUS

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NOSCONVICTIONSBULLETIN MENSUEL – NOVEMBRE 2015

actifs

DANS CE NUMÉRO

CONJONCTURE MACROÉCONOMIQUELA LISIBILITÉ DES BANQUES CENTRALESPhilippe Weber | Responsable Etudes et Stratégie

MARCHÉ DES ACTIONS INTERNATIONALESCPR GEAR EMERGENTS Seiha Lok | Gérant Actions Internationales

www.cpr-am.fr | @CPR_AM @CPR_AM

PROCHAINS RENDEZ-VOUS

27NOV.2015

DÉJEUNER CONFÉRENCEExperts solutions de Trésorerie

16 NOV.2015

DÉJEUNER CONFÉRENCECPR Global Silver Age

LA FIN DE LA POLITIQUE DE L’ENFANT UNIQUEEN CHINE, RÉVOLUTION OU ANECDOTE ?Thomas Page-Lecuyer | Stratégiste

INDICATEURS CLÉSHIGH YIELD : PRIVILÉGIER LES ÉTATS-UNIS OU LA ZONE EURO ?Depuis le début de l’année 2015, les spreads des marchés High Yield européen et américain ont connu des évolutions similaires : une relative stabilité au 1er semestre, un écartement massif au 3e trimestre en raison des craintes d’un ralentissement important en Chine et un début de normalisation en octobre. Ce constat est surprenant, nos anticipations plaidant depuis plusieurs mois pour une sous-performance du marché américain. En effet, la plus forte pondération du secteur énergie/matières premières dans les indices (18% vs. 10%) et surtout un cycle crédit plus avancé outre-Atlantique expliquaient notre préférence pour l’Europe. Les émetteurs High Yield européens maintiennent, selon nous, une stratégie financière conservatrice dans un contexte de reprise économique progressive. Les opérations que nous considérons comme agressives (acquisition de Cablevision par Altice par exemple) restent des exceptions en Europe alors que les signes de retournement sont bien présents aux Etats-Unis (releveraging, covenant-lite obligations). Nous continuons ainsi de penser que la valorisation du marché High Yield européen reste plus attrayante que le marché High Yield américain.

Le contexte de taux est un dernier argument en faveur du marché High Yield européen. En ouvrant la porte à un élargissement de son Quantitative Easing en décembre, la BCE a offert un support technique très fort au marché. A l’inverse, les incertitudes liées à la politique de la FED (1ère hausse des taux en décembre ?) et les répercussions très complexes de cette dernière resteront un poids pour la performance du marché High Yield américain au cours des prochains mois.

LES MARCHÉS FINANCIERS DE TAUXBULLETIN MENSUEL – NOVEMBRE 2015

actifs

TAUX ÉTATS-UNIS

TAUX EURO

UN DÉBUT DE NORMALISATION EN DÉCEMBREComme attendu, le FOMC a laissé l’objectif du taux des fonds fédéraux inchangé, à 0%.Le communiqué semble légèrement plus optimiste sur deux composantes de l’activité, à savoir la consommation des ménages et l’investissement des entreprises, qui croissent « à un rythme soutenu » (au lieu de « modérément » il y a six semaines). En revanche, le comité constate le ralentissement des créations d’emplois et la stabilité du taux de chômage (au lieu de l’amélioration soutenue précédente), tout en rappelant que la sous-utilisation de la main-d’œuvre a diminué. La phrase sur l’impact négatif, en termes d’inflation et d’activité, des évolutions économiques et financières à l’étranger, a disparu. Sur le mois, les taux US progressent de 11 bps, à 2,14%.

LE RETOUR DE SUPER MARIOSi la croissance économique regagne du terrain, les menaces déflationnistes réapparaissent, l’inflation étant repassée en territoire négatif en septembre. La BCE a donc de nouveau laissé entendre qu’elle pourrait encore intervenir en décembre en affirmant qu’elle était prête à étudier de nouvelles mesures face au ralentissement des économies émergentes et à la chute des prix des matières premières. Une nouvelle baisse des taux de dépôt n’est plus à exclure même si la banque centrale demande également aux gouvernements européens d’accompagner ce mouvement pour stimuler la croissance économique. Les taux 10 ans italien et espagnol cèdent respectivement 15 bps et 21 bps, à 1,48% et 1,67%, alors que, dans le même temps, les taux 10 ans allemands continuent de baisser de 7 bps, à 0,517%.

TAUX ÉTATS-UNIS 90%

SUR EXPO

85 90 95 100 105 110 115SOUS EXPO

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TAUX EURO 105%

SUR EXPO

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ANALYSE À SUIVRERÉSULTATS DU TROISIÈME TRIMESTRE DES ENTREPRISES AUX ÉTATS-UNIS ET EN EUROPELa traditionnelle période de publications des résultats du troisième trimestre des entreprises américaines et européennes confirme nos impressions de mi-année et valident notre scénario d’une année correcte aux Etats-Unis (hors pétrole), d’une très belle année dans la zone euro et d’une année difficile pour les actions européennes hors euro.

Aux Etats-Unis, nous sommes sur les bases de -4% de croissance des bénéfices pour le trimestre (+2,9% hors énergie) et -0,5% pour 2015 (+6,7% hors énergie), soit une année satisfaisante qui prolonge la tendance des cinq dernières années et où la consommation des ménages (60% du PIB) reste le catalyseur primordial du phénomène et explique la forte dépendance de ces bénéfices au marché local. Les attentes optimistes pour 2016 et 2017 semblent néanmoins oublier que la crise pétrolière ne s’arrêtera pas le 31 décembre 2015. A suivre…

En Europe, le schisme entre valeurs euro et non euro se poursuit. La bonne tendance et les révisions à la hausse des perspectives sur les valeurs euro continue (baisse du pétrole, de la devise, taux bas et reprise économique) même si elles publient en moyenne un peu moins bien que prévu au regard des fortes attentes dont elles font l’objet : 17% de croissance des bénéfices pour 2015 et 10% en 2016. Les révisions à la baisse s’accélèrent sur les valeurs anglaises, suisses et d’Europe du Nord en raison de leur exposition aux secteurs de l’énergie et des matières premières, de devises plus résistantes que l’euro et d’une forte dépendance au ralentissement actuel des pays émergents : 0% de croissance des bénéfices attendue pour 2015 et 8 % en 2016.

DYNAMIQUE DES RÉVISIONS DES BÉNÉFICES EN EUROPE ET EN ZONE EURO

LES MARCHÉS FINANCIERS D’ACTIONSBULLETIN MENSUEL – NOVEMBRE 2015

actifs

ACTIONS ÉTATS-UNIS 95%

SUR EXPO

85 90 95 100 105 110 115SOUS EXPO

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ACTIONS ASIE 105%

SUR EXPO

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ACTIONS EURO 115%

SUR EXPO

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ACTIONS ÉTATS-UNIS

ACTIONS ASIE

ACTIONS EURO

UNE SAISON DE RÉSULTATS EN LIGNE AVEC LES ATTENTES, SANS PLUSLes inscriptions hebdomadaires au chômage ont atteint leurs plus bas niveaux alors que de nombreux chiffres sont ressortis en demi-teinte, notamment la production industrielle et l’indice des prix à la consommation qui a de nouveau reculé, ce qui témoigne de la difficulté d’un retour de l’inflation face à une progression limitée des salaires. La saison des résultats bat son plein avec peu de surprises, que ce soit au niveau des bénéfices ou des chiffres d’affaires. Sur le mois, le S&P 500 progresse de +9,52%, repassant ainsi au-dessus des 2000 points.

UNE CROISSANCE ANNUELLE DE 6,5% EN CHINE POUR LES 5 PROCHAINES ANNÉESLes mesures de soutien tant attendues au Japon n’ont pas été annoncées, l’institution considérant que les derniers chiffres de production industrielle étaient plutôt encourageants avec un marché du travail toujours sous tension, ce qui devrait entraîner une hausse progressive des salaires. En Chine, si la croissance du troisième trimestre est ressortie à 6,9%, un plus bas depuis 2009, elle éloigne pour un moment le spectre d’un atterrissage brutal . Pour autant, les autorités poursuivent leur politique monétaire agressive en abaissant les taux directeurs et les taux de réserves obligatoires des banques. Sur le mois, le Topix bondit de 10,68% alors que le MSCI AC Asie-Pacifique ex Japon progresse de 9,2%.

DES RÉSULTATS D’ENTREPRISES PEU CONVAINCANTSEn zone euro, la croissance regagne du terrain, notamment en Allemagne et en France où l’indice PMI Markit se redresse à 54 en octobre. Notons que l’activité manufacturière tente un rebond un peu partout en zone euro alors que le secteur des services reste particulièrement dynamique. Le début de la publication des résultats des entreprises du troisième trimestre est quelque peu décevante avec des bénéfices en baisse et des revenus moins bons qu’attendus. La réappréciation de l’euro en termes de change effectif et le ralentissement des pays émergents expliquent cette déconvenue. Sur le mois, le MSCI EMU finit en forte hausse (+9,69%) alors que la parité euro-dollar baisse de 1,6%, à 1,10.

Source : FactSet

GRANDES PHASES BAISSIÈRES DES MARCHÉS ACTIONS ÉMERGENTS DÉTECTÉES PAR NOTRE INDICATEUR CRÉDIT-ACTIONS

COMBIEN DE RÉGIMES DE MARCHÉS AVEZ-VOUS IDENTIFIÉ ET QUELLES STRATÉGIES APPLIQUEZ-VOUS ?

La première partie de la stratégie d’investissement repose sur le fusible « crédit-actions » qui identifie 2 régimes différents : baissier ou haussier.

Si nous sommes dans une configuration haussière, nous appliquons une stratégie plus agressive qui favorise les titres décotés à fort beta et de qualité, expertise éprouvée sur les actions globales que nous avons affinée sur les émergents.

Inversement, si nous nous situons dans le cadre d’un régime durablement baissier, nous appliquons une stratégie défensive qui favorise les titres de grande qualité, peu volatils, leaders sur leurs marchés respectifs.

Depuis le lancement de CPR GEAR Emergents, fin septembre 2015, nous sommes justement dans cette seconde configuration de marché.

Les commentaires et analyses reflètent l’opinion de CPR AM sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Les informations contenues dans ce document n’ont aucune valeur contractuelle et n’engagent pas la responsabilité de CPR AM. Elles sont basées sur des sources que nous considérons fiables, mais nous ne garantissons pas qu’elles soient exactes, complètes, valides ou à propos, et elles ne doivent pas être considérées comme telles à quelque fin que ce soit. Les informations contenues dans ce document n’ont aucune valeur contractuelle. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, ou communiquée à des tiers sans l’autorisation préalable de CPR AM. Sous réserve du respect de ses obligations, CPR AM ne pourra être tenu responsable des conséquences financières ou de quelque nature que ce soit résultant de l’investissement.

POUVEZ-VOUS NOUS PRÉSENTER EN QUELQUES MOTS CPR GEAR EMERGENTS (GLOBAL EQUITY ALL REGIME) ?

CPR Global Equity All Regime (GEAR) Emergents est un fonds investi en actions émergentes qui vise à surperformer le MSCI Emerging Markets sur le long terme. La philosophie du fonds est similaire à celle de son grand frère, CPR Global Equity All Regime, dont l’approche originale consiste à appliquer la stratégie d’investissement la plus adaptée en fonction du régime de marché identifié. Nous complétons ce process par une analyse trimestrielle macro et microéconomique des principaux marchés émergents, qui nous permet de limiter nos principales sur/sous-exposition pays.

QUEL EST L’INTÉRÊT DE COMBINER UNE TELLE APPROCHE SUR LES MARCHÉS ÉMERGENTS ?

Tout d’abord, les crises financières successives nous rappellent que les marchés actions se caractérisent par des ruptures de tendances de plus en plus rapides et brutales, pénalisant une approche classique à moyen terme même si, sur le long terme, elle reste pertinente.

Quand nous avons lancé en 2013, CPR Global Equity All Regime sur les actions internationales, nous avons construit, en collaboration avec l’équipe Recherche de CPR AM, un indicateur pour détecter les grandes phases haussières et baissières des marchés actions : le fusible « crédit-actions ». En fonction de ces phases ou régimes, nous appliquons la stratégie d’investissement la plus adaptée. Le graphique ci-contre illustre les grandes phases baissières détectées par le fusible « crédit-actions ».

Ensuite, au-delà de l’analyse microéconomique, les pays émergents ont chacun leurs spécificités économiques (ex : exportateurs/importateurs nets de matières premières, fournisseurs mondiaux de composants électroniques) et sont donc plus ou moins influencés par les retournements conjoncturels. Certains sont également très sensibles aux flux financiers et au dollar car ils émettent une grande partie de leur dette dans la devise américaine. L’analyse macro/micro que nous effectuons en étroite collaboration avec notre équipe de stratégie, est une partie importante et intégrante de notre processus d’investissement car elle permet de définir notre point de vue à 3 mois sur les principales économies et définit ainsi nos sur/sous-expositions pays.

L’INTERVIEW DU MOISBULLETIN MENSUEL – NOVEMBRE 2015

actifs

Seiha Lok |Gérant Actions Internationales

MARCHÉ DES ACTIONSINTERNATIONALESCPR GEAR EMERGENTS

Source : CPR AM

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QUELLES SONT VOS PRINCIPALES POSITIONS EN CE MOMENT ?

Le portefeuille a actuellement une structure défensive. Nous privilégions le Mexique, la Thaïlande et l’Inde dont le dynamisme de l’activité et la stabilité économique se confirment. En termes de secteurs, la consommation courante (agroalimentaire), les services publics et la santé sont privilégiés au détriment des banques, des semi-conducteurs et des télécoms.

LES ÉMERGENTS ONT ÉTÉ PARTICULIÈREMENT CHAHUTÉS CES DERNIÈRES ANNÉES ; LE MOMENT EST-IL OPPORTUN POUR INVESTIR SUR CETTE CLASSE D’ACTIFS ?

Premièrement, une des grandes craintes ces deux dernières années a été celle du ralentissement économique chinois, principal moteur des économies émergentes. La dégradation de la macroéconomie semble avoir touché un plus bas et nous pensons qu’un atterrissage brutal est désormais écarté.

Ensuite, les émergents ont vécu ces dernières années au rythme du Quantitative Easing américain. Nous continuons de penser que la première hausse des taux US aura lieu en décembre avec, pour conséquence, une volatilité accrue sur les marchés les plus sensibles au dollar (Brésil, Turquie, Indonésie, Afrique du Sud, Russie notamment). Toutefois, ce processus marquera surtout une normalisation de l’économie qui devrait entraîner l’ensemble des économies par effet boule de neige.

Enfin, les émergents ont très largement sous-performé les développés ces quatre dernières années avec, par exemple, un marché chinois qui se paye toujours aujourd’hui à un ratio cours sur bénéfices de 10x, soit environ 5 à 6 points de moins que les marchés européens et américains.

Pour toutes ces raisons, nous pensons que 2016 devrait être un très bon cru pour les marchés actions émergentes.

L’INTERVIEW DU MOISBULLETIN MENSUEL – NOVEMBRE 2015

actifs

LES MARCHÉS ÉMERGENTS SONT TRÈS LARGEMENT EN RETARD PAR RAPPORT AUX MARCHÉS DÉVELOPPÉS

Seiha Lok |Gérant Actions Internationales

MARCHÉ DES ACTIONSINTERNATIONALESCPR GEAR EMERGENTS

CPR GLOBAL EQUITY ALL REGIME EMERGENTS - PROFIL DE RISQUE*

Garantie de capital : non I Risque actions : oui I Risque taux/crédit : résiduel I Risque de change : oui I Risque de contrepartie : oui I Risque de performance par rapport à l’indice de référence : oui I Échelle de risque selon DICI**: 5 / 7 I Durée minimum de placement recommandée : 5 ans inimum

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.* Ces informations doivent être complétées par le prospectus disponible sur le site cpr-am.fr ou sur simple demande auprès de CPR AM. ** Le DICI (Document d’Information Clé pour l’Investisseur) comporte les informations essentielles sur l’OPCVM, et doit être remis à l’investisseur avant toute souscription.

Source : CPR AM

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CONJONCTURE MACROÉCONOMIQUE LA LISIBILITÉ DES BANQUES CENTRALES Philippe Weber |

Responsable Etudes et Stratégie

« INCERTITUDE, Ô MES DÉLICES » (GUILLAUME APOLLINAIRE)

CE MOIS-CI APPARAÎT UN NOUVEAU SCÉNARIO, DANS LEQUEL LES MARCHÉS « PANIQUENT » À CAUSE DES BANQUES CENTRALES. DE QUOI S’AGIT-IL ?

C’est en effet un nouveau scénario ; précédemment, nous avions intégré, par exemple, le fait que les marchés réagissent négativement à une hausse de taux jugée trop précoce. Le nouveau scénario est différent et se fonde sur diverses incertitudes qu’il nous semble avoir observées récemment et portant sur deux facteurs. Le premier est que les banques centrales pourraient avoir atteint leurs limites. Depuis plusieurs années, ce sont elles qui pilotent les marchés de taux, mais aussi, en bonne partie, les marchés des autres actifs financiers, et elles ont un impact important sur l’économie réelle. Mais il n’est pas certain que les mesures exceptionnelles, ou leur prolongation, ou leur intensification, soient efficaces. Et c’est dans ce contexte que l’on voit la Banque du Japon maintenir sa politique malgré des résultats économiques médiocres ; la BCE, à l’inverse, envisage d’assouplir encore tout en dressant un tableau raisonnablement encourageant de l’environnement. Cela nous amène au deuxième risque : celui d’une communication qui ne serait plus comprise.

PLUS PRÉCISÉMENT ?

Commençons par la Réserve fédérale. Nous anticipions, avec quelques autres, une première hausse de taux en septembre. Elle n’est pas venue, en raison, disait le communiqué annonçant le statu quo, de la situation en Chine et de la volatilité des marchés. Mais juste après, Mme Yellen, dans sa conférence de presse, explique qu’une hausse a été débattue, que c’était une option, et que d’ailleurs elle serait peut-être décidée dès le mois d’octobre – sans attendre la conférence de presse trimestrielle. Puis certains membres du FOMC expliquent toute l’urgence qu’ils voient à monter, d’autres à ne pas monter. Enfin, en octobre, le FOMC ne monte pas le taux, mais supprime la phrase relative aux risques venus de l’extérieur, sans qu’on voie vraiment la différence de conjoncture… qu’en penser ? Le guidage prospectif (« forward guidance »), depuis qu’il a été mis en place, a été raisonnablement clair. Si on en arrivait à ne plus comprendre les messages de la Réserve fédérale, ou à les juger contradictoires, ou pire encore à ne pas même savoir quel cap suit la banque centrale au-delà des décisions de court terme, ce serait dangereux – les marchés n’accepteraient plus de revenir aux temps où M. Greenspan était admiré lorsqu’il déclarait que, si on l’avait compris, c’est qu’il s’était mal exprimé.

LES AUTRES BANQUES CENTRALES SONT-ELLES PLUS LISIBLES ?

Pas toujours, hélas. Observons la BCE. Certes, la situation économique n’est pas exactement florissante. Toutefois, M. Draghi commence sa dernière conférence de presse en expliquant que la croissance accélère un peu, que la confiance des agents économiques se redresse, que la demande intérieure se tient bien, que les conditions de crédit bancaire s’améliorent, et que, si l’inflation est aussi faible et que les anticipations d’inflation se sont un peu tassées, c’est essentiellement dû au pétrole. Seule ombre au tableau, l’environnement international, qui pèse sur l’activité et les prix. On ne saurait mieux dire. Et voilà que, à peine six mois après la mise en place effective de l’assouplissement quantitatif, le président de la BCE annonce aussi explicitement qu’il est possible que cette mesure de politique monétaire exceptionnelle va être intensifiée, et que le taux de la facilité de dépôt, actuellement à -0,20 %, qui nous avait été présenté comme un plancher technique, sera sans doute abaissé. Certes, les décisions ne sont ni prises ni annoncées, mais M. Draghi ne nous a pas habitués à ne pas faire ce qu’il disait. Donc, en caricaturant un peu, baisser le taux de la facilité de dépôt va relancer l’activité en Chine… Cette baisse de taux, en première analyse en tout cas, semble plutôt de nature à gêner les banques, l’assurance vie ou les OPCVM monétaires, tandis qu’il est trop tôt pour juger que la taille ou la structure actuelle des achats de titres sont insuffisantes. La contradiction, que l’on n’espère qu’apparente, entre un diagnostic raisonnablement optimiste et des annonces plus alarmistes est là aussi un peu surprenante. Si l’on ajoute que les explications de la Banque du Japon sur son statu quo malgré des chiffres médiocres, et le maintien de la politique actuelle au Royaume-Uni malgré la bonne tenue du marché de l’emploi et la hausse des prix de l’immobilier, on est en droit d’être un peu perplexe : la situation est-elle pire que ce qu’on imaginait ou les banques centrales perdent-elles la main ? A moins que ce ne soient les « central bank watchers » qui ne suivent plus…

L’INTERVIEW DU MOISBULLETIN MENSUEL – NOVEMBRE 2015

actifs

Les commentaires et analyses reflètent l’opinion de CPR AM sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Les informations contenues dans ce document n’ont aucune valeur contractuelle et n’engagent pas la responsabilité de CPR AM. Elles sont basées sur des sources que nous considérons fiables, mais nous ne garantissons pas qu’elles soient exactes, complètes, valides ou à propos, et elles ne doivent pas être considérées comme telles à quelque fin que ce soit. Les informations contenues dans ce document n’ont aucune valeur contractuelle. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, ou communiquée à des tiers sans l’autorisation préalable de CPR AM. Sous réserve du respect de ses obligations, CPR AM ne pourra être tenu responsable des conséquences financières ou de quelque nature que ce soit résultant de l’investissement.

CONJONCTURE MACROÉCONOMIQUE LA FIN DE LA POLITIQUE DE L’ENFANT UNIQUEEN CHINE, RÉVOLUTION OU ANECDOTE ?

Thomas Page-Lecuyer | Stratégiste

En 1979, le gouvernement chinois imposa une politique restrictive sur le plan familial, la politique de l’enfant unique, initiative appliquée dans le but d’améliorer concrètement le niveau de vie. En effet, la limitation du nombre de naissances devait permettre une allocation plus efficace des ressources de l’État, une politique de soutien économique en somme. Pourtant, les couples chinois n’ont pas attendu l’interdiction d’avoir plus d’un enfant pour que le taux de fertilité(1) ne s’effondre, il a chuté bien avant. Il est en effet passé de 5,5 enfants par femme en 1970 à 2,65 dix ans plus tard. En clair, le taux s’était déjà effondré de plus de 50% au cours de la décennie précédant l’instauration de la politique de l’enfant unique. Devant les graves problèmes sociaux soulevés par cette politique (infanticides, avortements, déséquilibres hommes-femmes), le gouvernement l’assouplit rapidement et ce, dès 1984 dans les campagnes. En effet, l’enfant devait absolument être un garçon, seule garantie pour la famille de bénéficier d’une retraite ou de recevoir des soins, car les filles étaient amenées à se marier et à partir vivre dans leur belle-famille, sans possibilité de subvenir aux besoins de leurs parents. Ainsi, entre 1984 et 1988, le taux de fertilité rebondit, passant de 2,7 à 2,9 enfants par femme.

C’est toutefois à partir de 1988 que le taux va de nouveau reculer, passant de 2,9 à 1,5 enfants par femme en 2000, en raison notamment de l’urbanisation et de l’émergence d’un nouveau mode de vie. Ce nouvel effondrement remit en question la viabilité de la politique restrictive, notamment la pérennité du système social, sans compter la crainte d’un coup de frein du développement économique et de l’augmentation des coûts de santé. Autre menace, celle d’un déséquilibre dans la société chinoise avec une part de femmes trop faible dans la population totale à cause d’avortements sélectifs. Elles ne représentaient plus que 48,5% de la population en 2014, et ce phénomène continue de s’aggraver ces dernières années avec 118 naissances de garçons pour 100 naissances de filles pour la génération née en 2010.

En conséquence, l’assouplissement de cette politique reprit en 2002 avec le droit à un deuxième enfant contre paiement puis, surtout, en 2013 avec l’autorisation d’avoir deux enfants si l’un des parents était lui-même enfant unique. Néanmoins, cette dernière vague d’assouplissement fut un revers pour le gouvernement qui n’atteignit pas, loin s’en faut, les objectifs espérés : sur les 11 millions de couples éligibles à cette réforme, seulement 700 000 d’entre eux avaient, un an et demi plus tard, demandé l’autorisation d’avoir un second enfant, alors que le gouvernement en espérait près de deux millions.

La modification de la politique de l’enfant unique doit être approuvée par le Parlement lors de sa session annuelle de mars prochain. Elle pourra permettre aux couples d’élever jusqu’à deux enfants, quels que soient leur origine ethnique ou leur domicile, mais l’abandon de cette mesure démographique ne devrait avoir que peu d’effets dans cette Chine urbaine dont la qualité de vie a fortement progressé et où les enfants impliquent désormais des coûts non négligeables, surtout dans les grandes villes. De plus, le contrôle des naissances et l’urbanisation massive des 35 dernières années a entraîné de facto l’accès à l’éducation, la poursuite de longues études, et l’instauration de comportements individualistes, valeurs et habitudes défavorables à une reprise de la fécondité. On peut donc légitimement douter que l’abandon de la politique de l’enfant unique ait vraiment un effet sur la démographie et la viabilité du système de retraite et de santé chinois. La pyramide est déjà largement déformée avec un affinement prononcé de sa base, une politique familiale à deux enfants ne permettrait donc que de poursuivre cette tendance sans pour autant amaigrir son centre, et c’est bien là que le bât blesse.

D’ailleurs, en observant de plus près les taux de fertilité mondiaux, on constate que l’évolution du taux de fertilité chinois n’évolue pas très différemment de celui du reste du monde, politique restrictive ou pas. Depuis 1979, ce dernier n’a pas plus reculé que celui des autres pays, il a seulement chuté plus tard. En regardant de plus près l’évolution récente, depuis 2000, on observe une hausse de ce taux de fertilité de 1,5 à 1,6 enfants par femme alors qu’il a baissé dans le reste du monde. Dernier argument, et non des moindres, relancer la fécondité sans mettre en place des systèmes de retraite et de santé efficaces s’avérera délicat tant que l’enfant unique aura la charge de ses parents. Ses revenus seront insuffisants pour subvenir aux besoins et des parents, et de plusieurs enfants.

La fin de cette politique restrictive, bien qu’elle ne soit qu’une première étape et qu’elle aide à résoudre certaines problématiques locales (avortements et autres), ne semble en aucune façon un moyen de solutionner le problème du vieillissement de la population chinoise, à moyen terme du moins.

(1) Nombre moyen d’enfants qu’ont les femmes au cours de leur vie, entre 15 et 50 ans.

L’INTERVIEW DU MOISBULLETIN MENSUEL – NOVEMBRE 2015

actifs

Responsable de publication : Bertrand Pujol Rédacteur en chef : Arnaud FallerProchaine édition : décembre 2015

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CPR ASSET MANAGEMENTSociété Anonyme au Capital de 53 445 705 EUR 399 392 141 RCS Paris - Société de gestion de portefeuille agréée AMF n° GP01-056

Le mois d’octobre s’est avéré surprenant avec un rebond assez violent des principaux actifs risqués. Ceci s’explique avant tout par l’apaisement des investisseurs suite à la publication du chiffre de croissance du troisième trimestre 2015 de la Chine qui s’établit à 6,9% et qui éloigne le spectre d’un atterrissage brutal de cette économie. Par ailleurs, la banque centrale chinoise a poursuivi sa politique monétaire agressive en abaissant, pour la sixième fois depuis le début de l’année, ses taux directeurs et ses taux de réserves obligataires. Si la croissance semble regagner du terrain en zone euro, la menace déflationniste persiste, l’inflation repassant en territoire négatif en septembre. Fort de ce constat, Mario Draghi a clairement laissé entendre que l’institution pourrait étudier de nouvelles mesures. Enfin, aux États-Unis, la FED a à nouveau passé son tour même si son discours semble plus optimiste que le mois précédent. La banque du Japon n’a pas pour le moment souhaité apporter de nouveaux stimuli, rassurée par la progression récente des indices de production industrielle. En octobre, le MSCI World progresse de 9,08% en euro grâce au fort rebond de l’ensemble des places boursières et à la réappréciation du dollar de plus de 1,5% au cours de la période sous revue. Le S&P 500 progresse de 9,5%, le MSCI EMU de 9,69%, le Topix de 10,68% et les marchés émergents de 8,25%, notamment grâce à l’Asie émergente. Sur le front obligataire, les déclarations de Mario Draghi ont une nouvelle fois profité aux États périphériques, les taux 10 ans italien et espagnol cédant respectivement 15 bps et 21 bps, à 1,48% et 1,67%, alors que, dans le même temps, les taux 10 ans allemands ont continué de baisser de 7 bps, à 0,517%. De leur côté, les taux 10 ans US progressent de 11 bps, à 2,14%.

LES SCÉNARIOS FINANCIERSBULLETIN MENSUEL –NOVEMBRE 2015

actifs

ÉVOLUTION DE L’ALLOCATION DE CPR CROISSANCE RÉACTIVE

LES SCÉNARIOS FINANCIERS À 3 MOIS AU 25.09.2015RAPPEL OCTOBRE 2015

60 %1 › 40 %2 ›

Source CPR AM

31.12.14 sur 1 an sur 5 ans Niveau au 27.10.15

SCENARIO 1 65 % de proba.

SCENARIO 2 15 % de proba.

SCENARIO 3 20 % de proba.

États-Unis 0,21 % 2,91 %1,11 % -8,68 % 0,34%

0,25 %4,10 %-0,59 %

-13,07 %5,32 %

1,28 % 23,60 %34,91 %-20,02 %74,71%

0,25 % 2,03 %

499 1,11

2 066

Taux directeur Taux 10 ans High Yield US Euro/$SP 500

0,50 %2,40 %

4801,06

5,00 %

0,25 %1,70 %

5501,13

-7,50 %

0,50 %2,40 %

6001,00

-12,50 %

Europe 0,04 %1,92 %4,07 %7,46 %

0,05 %5,16 %5,37 %

12,74 %

3,16 %39,07 %51,06 %19,49 %

0,05 % 0,44 %

434 3 381

Taux directeurTaux 10 ansHigh Yield Europe Dow Jones EuroStoxx 50

0,05 %0,70 %

40010,00 %

0,05 %0,35 %

500-7,50 %

0,05 %0,60 %

550-12,50 %

Japon 7,60 % 22,02 % 100,03 % 18 777 Nikkei 225 7,50 % -10,00 % -17,50 %

PERFORMANCES AU 27.10.2015 LES PERFORMANCES PASSÉES NE PRÉJUGENT PAS DES PERFORMANCES FUTURES.

PRÉVISIONS en %

MAINTIEN DE LA DYNAMIQUE ÉCONOMIQUE SOUTENUE PAR LES BANQUES CENTRALES

Aux États-Unis, l’amélioration du marché du travail se poursuit, les perspectives de retour de l’inflation vers 2% se confirment, ouvrant la porte à un relèvement des taux des fonds fédéraux. La croissance en zone euro s’établit à un rythme honorable.

Remontée des taux directeurs aux États-Unis (0,5%), maintien au Japon (0,07%) et en zone euro (0,05%). Remontée des taux longs aux États-Unis (2,40%), au Japon (0,38%) et en zone euro (0,70%). Hausse des bourses : 2,5% dans les pays émergents d’Europe de l’Est, 5% aux États-Unis, 7,5% au Japon et 10% en zone euro et dans les pays émergents asiatiques. Baisse de l’euro à 1,06. Baisse de la volatilité vers 18.

LE RALENTISSEMENT CHINOIS S’AGGRAVE ET ENTRAÎNE L’ASIE ET LES ÉMERGENTS, AFFECTANT LES BÉNÉFICES DES SOCIÉTÉS MONDIALES

L’activité continue à se dégrader en Chine, au point de toucher négativement la plupart des pays d’Asie, ce qui affecte en premier lieu le Japon puis les autres économies avancées.

Maintien des taux directeurs aux États-Unis (0,25%) au Japon (0,07%) et en zone euro (0,05%). Baisse des taux longs aux États-Unis (1,70%), au Japon (0,25%) et en zone euro (0,35%). Baisse des actions : -7,5% aux États-Unis et en zone euro, -10% au Japon, -15% dans les émergents d’Amérique du Sud et -20% dans les pays émergents asiatiques. La parité EUR-USD remonte à 1,13. Hausse de la volatilité vers 30.

PANIQUE DES MARCHÉS FACE AUX RÉACTIONS DES BANQUES CENTRALES

Le scepticisme des investisseurs quant à l’efficacité des mesures prises par les banques centrales (Fed puis BoJ puis BCE) se transforme en panique.

Remontée des taux directeurs aux États-Unis (0,5%), maintien au Japon (0,07%) et en zone euro (0,05%). Remontée des taux longs aux États-Unis (2,40%), au Japon (0,40%) et en zone euro ( 0,60%). Baisse des actions : -12,5% aux États-Unis et en zone euro, -15% dans les pays émergents et -17,5% au Japon. Baisse de l’euro à 1,00. La volatilité remonte vers 40.

SCENARIO 1 | 65 % de probabilité SCENARIO 2 | 15 % de probabilité SCENARIO 3 | 20 % de probabilité