2. Analyse Financière (Tommy Sendra)

8/12/2019 2. Analyse Financire (Tommy Sendra)

1/29

Pascal Reybard

Analyse Financire2010


2/29

2

4. Lanalyse du bilan

1. Prsentation

Le bilan recense :

A lactif, tout ce que lentreprise possde (dans les comptes sociaux), ce que lentreprise

utilise (comptes consolids)

Au passif, ce que lentreprise doit, cest--dire son financement

Le bilan obit des rgles de construction :

Lactif est class par liquidit croissante

Le passif par exigibilit croissante

Attention : il nest reprsentatif que dune situation de fin danne

.

Toute ne figure pas au bilan : engagements hors bilan.

2. Le bilan

Le bilan se dcompose en grandes masses :

Actif Passif

Immobilisations Capitaux propres

Stocks Dettes financires

Crances Dettes non financires

Liquidits Crdits court terme

3. Passage en revue de lactif

Lactif se dcompose en :

Actif immobilis: comprend ce qui est ncessaire lexploitation et qui nest pas consomm

aprs utilisation.

Actif circulant : ce sont les actifs consomms dans le cycle dexploitation Liquidits

Lactif immobilisest compos :

Dactifs incorporels: marques, brevets, logiciels, fonds de commerce, frais de RD activs,

droit au bail, goodwill (survaleur)

Dactifs corporels: terrains, constructions, matriel et outillage

Dactifs financiers: titres de participations, crances lies des participations, dpts et

cautionnement verss, prts au personnel, aux associs.


3/29

3

Les immobilisations sont comptabilises en valeur brute et nette car elles font ou peuvent faire

lobjet de dprciations :

Par amortissement(les immobilisations corporelles hors terrains except les gisements

et une partie des immobilisations incorporelles)

Par provisions(les autres immobilisations incorporelles et les immobilisations financires)

Tous les actifs nont pas la mme valeur. Certains sont stratgiques car cest sur eux que repose la

rentabilit, la valeur de lentreprise.

Toutes les entreprises nont pas le mme type dactif immobilis

Les actifs que lentreprise exploite ne sont pas forcment valoriss au bilan pour des raisons :

Comptables (marques non acquises)

Juridiques (biens en crdit bail en social)

Lactif circulantest compos :

Des stocks

Des crances clients

Des avances verses sur commandes

Des autres crances (subventions recevoir, TVA dductible, crances groupe)

Cest un besoin de financement permanent(BFR) qui volue en fonction du chiffre daffaires = rgle

de proportionnalit.

Les liquiditsincluent :

Les quasi liquidits : valeurs mobilires de placement liquides (elles peuvent comprendre les

actions propres)

Les comptes bancaires

4. Passage en revue du passif

Au passif, figurent les ressources que lentreprise a mobilises pour assurer son financement

Elles proviennent de quatre sources :

Les ressources apportes par les actionnaires(capital, primes dmission, comptes courants

bloqus)

Les ressources gnres par lactivit de lentreprise (autofinancement) et laisses dans la

socit par les actionnaires (rserves). Une part plus ou moins important de ces ressources

peut tre issue de cessions dactifs (lease back galement)

Les ressources apportes par les banques ou leves sur les marchs financiers (dettes

financires). Ratio dendettement : Gearing = Capitaux propres / Dettes)

Les autres tiers (fournisseurs, salaris, Etat et organismes sociaux)


4/29

4

Les capitaux propresincluent :

Le capital social et les primes dmission

Le rsultat de lexercice

Les rserves (dont certaines sont lgales, statutaires)

Le report nouveau qui est une rserve Les provisions rglementes

Les subventions dinvestissement

Les capitaux propres peuvent :

Augmenter : augmentation de capital (autre que par incorporation des rserves), rsultat net

positif (rsultat non distribu aprs rpartition)

Diminuer : diminution du capital (rachat et annulation dactions), rsultat net ngatif,

distribution des rserves

Ils doivent tre reconstitus lorsquils sont trop bas (ex : pertes cumules ncessitant unerecapitalisation)

Les dettes financiressont dues sans contrepartie de fournitures de biens ou services

Ces dettes sont contractes auprs des tablissements financiers ou sur les marchs (pour les

grandes entreprises)

Les dettes peuvent faire lobjet de priorits de remboursement (selon les tranches, le type de dette :

senior/junior ou mezzanine qui est subordonne au remboursement de la dette senior)

Leur cout est trs variable (titres hybrides : OCEANE, OBSA, ORA)

Un rappel :

Figure au bilan le capital restant amortir

Figurent au compte de rsultat les intrts payer au titre de lexercice

Il faut toujours vrifier la cohrence de lendettement financier avec les frais financiers figurant au

bilan

Les dettes non financires:

Fournisseurs de produits et services

Fournisseurs dimmobilisations (crdit vendeur)

Dettes fiscales et sociales

Produits constats davance

Dans certains secteurs (grande distribution, BTP, presse), elles reprsentent une source de

financement trs importante


5/29

5

5. Les clignotants dalerte au bilan

Capitaux propres ngatifs

Provisions importantes sur les titres, ex : filiale(s) dficitaire(s)

Cessions massives dactifs ( entreprise qui se vide )

Ratios dendettement trop levs (covenants briss) Rvision de la politique de distribution de dividendes

Ratio de rentabilit financire anormalement lev ou bas

Drive du BFR

Hausse/Baisse significative des provisions sur actif circulant

Dlais de rglement clients anormalement levs

Dlais de rglements fournisseurs trop bas ou trop longs

Dette financire lourde et exigible court terme (chance des dettes)

6. Le besoin en fonds de roulement

Le besoin en fonds de roulement est dabord (sauf exceptions) un besoin de trsorerie.

Le BFR rsulte dun dcalage dans le temps entre

dcaissement et encaissement

BFR = + Stock + Clients - Fournisseurs

BFR normatif 60 jours

Le besoin en fonds de roulement est aussi une zone de risques(assez bien apprhends en

comptabilit) qui peuvent augmenter ou au contraire se rsorber

Un bon moyen synthtique de le mesurer : ratio BFR net / BFR brut

Achats de matires

premires, prestations de

services

Ventes des produits finis,

achvement de la

prestation de services

Stockage / Transformation / Ralisation

Dcaissement

de lachat

Dcaissement des

autres charges

Encaissement

de la vente

Temps


6/29

6

Exemple :

Stocks de 1000 / Crances clients de 1000

2003 2004 2005

Provisions sur stocks 500

En % des stocks bruts 50%

Provisions sur comptes clients 100

En % des crances clients 10%

Total des provisions sur le BFR

En % du BFR

Les points cls de lanalyse du BFR (dans ses composantes exploitations) : Les risques pesant sur les postes de lactif (surtout dans le cas dun FR bas qui accroit le

risque de dfaillance)

Le financement et sa solidit (degr de dpendance au crdit court terme avec risque de

dsengagement des prteurs)

Les possibilits doptimisation (se rapprocher du BFR normatif qui peut exiger des

redressements par rapport la vision de fin dexercice)

La maitrise du BFR (ratio BFR/CA qui doit tre stable, surtout en priode de croissance). Il est

peu significatif pour les activits saisonnires.

Le bilan fonctionnel est construit partir du bilan en valeur nettes

Cest un bilan rsum qui permet dvaluer rapidement les grands quilibres bilanciels.

Il distingue trois masses :

Le fonds de roulement (marge de scurit)

Le besoin en fonds de roulement (qui reprsente un besoin de financement permanent li au

cycle dexploitation)

La trsorerie (qui est une rsultante)


7/29

7

7. le bilan fonctionnel

N-1 N

+ Capitaux propres

+ Provisions pour risques de charges

+ Dettes financires plus dun an

= Capitaux permanents (1) 5000

+ Immobilisations corporelles

+ Immobilisations incorporelles

+ Immobilisations financires

+ Charges rpartir

= Actif immobilis (2)

Fonds de roulement (1) (2) = (3)

10000

- 5000

+ Stock

+ Crances Clients

+ Autres Crances

- Dettes financires

- Autres dettes

= Besoin en Fonds de Roulement (4) 2000

+ Liquidits

- Dettes financires moins dun an

Trsorerie (3) (4) =(5) - 7000

Fonds de Roulement Besoin en Fonds de Roulement = Trsorerie

FR BFR = T

Trsorerie = Trsorerie (nette)

Cest un bon outil pour pointer :

Le surendettement et la force de pression manant des prteurs sexerant sur lentreprise

Les problmes dchancier de la dette (part de la dette court terme trop importante)

La capacit de lentreprise financer sa croissance de manire quilibre (calibrage de la

structure financire)

La capacit de lentreprise faire face des alas

Saufs cas particuliers, trois situations signalent un dsquilibre financier :

Un fonds de roulement ngatif (FR


8/29

8

5. La crise et les comptes 2009

1. Les impacts sur le bilan

Dprciation dactifs incorporels (goodwill), consquence : Des remises en cause des hypothses des business plan et donc des flux de trsorerie

(impairment tests)

De la hausse des primes de risques (taux dactualisation) du fait de la hausse des

primes de risque et des tensions sur les cots de financement (spread)

Dprciations de titres : collateralized debt obligation, obligations dmetteurs privs

dfaillants (sous sauvegarde, chapter 11), actions en cas de nouvelles chute des marchs

Provisions sur les cautions, solidaires et autres obligations similaires (ex : entreprise se

portant caution auprs dune banque dun fournisseur stratgique qui se rvle dfaillant),

sur les garanties en faveur de filiales dfaillantes

Dprciation des stocks, des clients : baisse du cours des matires premires, invendus,

baisse des prix des produits finis

Dprciation des crances clients (impays)

Reclassement de la dette financire : en cas de rchelonnement de la dette ou de bris de

covenantqui peut rendre une dette MLT immdiatement exigible (effet : reclassement de la

dette MLT en passif courant CT)

Valorisation liquidative des actifs en cas de doute sur la continuit dexploitation conscutive des problmes de trsorerie

Baisse des capitaux propres (ventuellement capitaux propres ngatifs) suite aux pertes

comptables de lexercice 2009 qui risquent dtre amplifies par les effets daffichage

(sacrifice des rsultats 2009 pour mieux rebondir en 2010)

2. Les impacts sur le compte de rsultat

Baisse du CA avec impact sur les marges et les rsultats dexploitation (effet de ciseau)

Augmentation des provisions pour risques et charges :

Couts de restructuration en raison des difficults rencontres : fermetures, PSE,

rorganisation, cessions dactifs prcdes de restructuration

Risques spcifiques : impays, crances douteuses, dpts de bilan (risque de

contrepartie), pertes sur contrats long terme, annulations de commande

Augmentation des frais financiers : hausse de lendettement et des couts de financement

Moins values de cessions dactifs : certaines cessions sont motives uniquement par la

ncessit de dgager du cash et seffectuent dans un contexte de chute de valorisation =

moins value


9/29

9

6. Les ratios

1. Lintrt des ratios

Les rations compltent lanalyse et fournissent une information diffrente portant sur des valeursrelatives

On en distingue trois sortes :

Les rations de profitabilit qui permettent dapprcier les marges

Le ratio dendettement qui permet de quantifier le risque financier

Le ratio de rentabilit financire qui permet dapprcier le rendement du capital investi par

les actionnaires

Attention aux piges et aux interprtations htives derrire lapparente simplicit

2. Les ratios de marges

Les ratios de margessont calculs partir dindicateurs tirs du compte de rsultat

Ils sexpriment en pourcentage

Ce sont les suivants :

EBITDA / CA

Rsultat dexploitation / CA (ou EBIT / CA)

Rsultat courant / CA

Rsultat net / CA

Ils sont plus ou moins reprsentatifs de la ralit conomique


10/29

10

3. Les rations dendettement

Les rgles majeures en matire de ratios de structure financire dans des configurations classiques

(hors LBO notamment)

Marche courante Passage temporaire

Taux dendettement net (Gearing) :

< 50% > 100%

Taux de prlvement financier :

()

()

< 30% Entre 30% et 50%

Capacit de remboursement :

()

< 3 ans 5 6 ans

4. Endettement, effet de levier : le cas des LBO

Techniquement, le principe est de constituer une socit (holding dacquisition) qui sendette pour

acheter une socit dite cible. A termes, les deux fusionnent

Le but de lopration :

Pour les dirigeants qui cdent et qui reprennent, il sagit dune opration patrimonialePour les investisseurs financiers, le but est de raliser une plus-value lors de la sortie (le montant

investi est multipli entre 2 et 5 fois en 5 10 ans, le taux de rendement recherch est proche de

25%)


11/29

11

5. Leffet de levier

Lopration est fonde sur leffet de levier financier

Dmonstration avec un taux dintrt de 10% et une rentabilit conomique de 18%

Entreprise A Capitaux propres = 10 Dette financire = 90

Entreprise B Capitaux propres = 50 Dette financire = 50

Rsultat net A (IS = 33%)EBE = 18

Frais financiers = 9Rsultat net aprs IS = 6,03

Rsultat net B (IS = 33%)EBE = 18

Frais financiers = 5Rsultat net aprs IS = 8,71

Rentabilit financire A 6,03/10 = 60%

Rentabilit financire B 8,71/50 = 17%

7. La rentabilit conomique

EBE/ capital conomique (ce capital tant gal aux immobilisations brutes + le BFRE = notion de

capital engag)

EBE / Capitaux engags (capitaux propres + endettement financier net = notion de capital investi)

Ce taux (qui mesure ce que rapporte lactif conomique) doit tre suprieur au cot moyen pondr

du capital (CMPC ou WACC)

Il est appel ROCE, ROI. Trs utilis en stratgie corporate pour apprcier les performances dune

division et procder lallocation des fonds propres aux dsinvestissements.

Voir MEDAF

8. La rentabilit financire

Cest le rapport entre le rsultat net et les capitaux propres (equity) do le terme quasi gnrique de

ROE(Return On Equity) qui le dsigne

Ce ratio permet des comparaisons mais il comporte des biais :

Impact des lments exceptionnels

Politique de distribution des dividendes

Pertinence selon le type de socit analys (ex : mutuelles)

Imposabilit / non imposabilit

9. Le taux de distribution (Skip)


12/29

12

7. Le cash flow et le tableau de trsorerie

1. La diffrence rsultat / trsorerie

La comptabilit est une notion comptable de charges et de produits

La trsorerie est une notion de dpense et de recette

Intuitivement, le rsultat net devrait apparaitre en trsorerie mais la ralit conomique fait que ceci

nest pas vrai :

Dcalages de paiement (crances clients = trsorerie non encaisse)

Dcalages des rglements (fournisseurs = trsorerie non dcaisse)

Charges dites calcules (amortissement et provisions = sans impact sur la trsorerie)

On va dabord partir de la CAF (Capacit dAutofinancement) pour savoir combien lentreprise a

gnr ou consomm en trsorerie (CAF ngative) dans lexercice

On part du rsultat net (mthode la plus pratique)

Formule de calcul de la CAF :

Rsultat net

+ Dotations aux amortissements (au compte de rsultat)

+ Dotations aux provisions (au compte de rsultat)

- Reprises de provisions (au compte de rsultat)

- Plus values de cessions (au compte de rsultat)

+ Moins values de cessions (au compte de rsultat)

= CAF / MBA

2. Calcul du cash flow

La CAF nest quune trsorerie potentielle. Pour dterminer la trsorerie gnre sur lexercice, il est

ncessaire de tenir compte des dcalages de paiements/rglements qui sont matrialiss par le BFR.

Stocks = 30

Clients = 200

Fournisseurs = 80Fournisseurs = 50Stocks = 50

Clients = 100

CAF = 100

BFR = 50

Bilan au 31 /12/08 Bilan au 31 /12/08

BFR = 100 BFR = 150

100

150

Cash flow dtaill :

CAF = 100

+ 50

+100

- 50

- 200

- 30

+ 80

Cash Flow = 50


13/29

13

3. Tableau de trsorerie / cash flow statement

Rsultat net / Net profit

+ Dotations aux amortissements / dprciations

+ Dotations aux provisions / provisions

- Reprises de provisions / write-backs on provisions

+ Ecarts dacquisition / allocation for depreciation of goodwill

- Plus values de cessions dactifs / result on capital operations

+ Moins values de cessions dactifs / result on capital operations

A = Capacit dautofinancement / cash flow

B - Variation du besoin en fonds de roulement / variation in working capital

A B = C = Cash flow oprationnel / cash flow from operating activities

Opration dinvestissement :

- Acquisitions dimmobilisations incorporelles / acquisition of fixed assets

- Acquisitions dimmobilisations financires / acquisition of financial assets

+ Produits de cessions dactifs / sale of fixed assets

D = Trsorerie affecte aux investissements : net cash flow from investments

C - D = Cash flow libre / free cash flow (FCF)

Oprations de financement :

- Dividendes verss / dividend paid to shareholders

+ Augmentation des dettes financires / loans issued

- Remboursement des dettes financires / loans repaid

+ augmentation de capital / cash capital increase

- Diminution de capital / cash capital decrease

E = Trsorerie provenant du financement / cash flow financing operations

Trsorerie louverture / opening cash flow

Variation annuelle de la trsorerie / cash flow variations

Trsorerie la clture / closing cash flow


14/29

14

Lanalyse des CAPEX:

Sur ou sous investissement

Stratgie de dveloppement

Arbitrages entre les actifs (cessions / rinvestissement)

Poids des cessions dactifs dans les flux de trsorerie

Lanalyse du Free Cash Flow (FCF):

Marges de manuvre financires (endettement, dsendettement, thsaurisation)

Marges de manuvre stratgiques pour les dirigeants (croissance externe)

Rmunration / sollicitation des actionnaires (excdents / besoins de cash)

CAF

-Delta BFR

=CFO

- CAPEX

= FCF

4. Linterprtation du tableau de trsorerie

Elle peut se faire partir de trois cas de figures rencontrs :

Situation dans laquelle lentreprise consomme du cash (cash burning) dterminer si ceci est

prvu ou non, combien de temps il est possible de tenir, comment lentreprise peut se

financer (cessions dactifs, augmentation de capital, etc.)

Situation dans laquelle lentreprisse se finance sans difficults particulires

Situation dans laquelle lentreprise accumule des liquidits (dans quel but ?)

5. Les facteurs de dgradation rapide de la trsorerie

Ces facteurs sont :

La baisse du CA si recours au factoring = ampute instantanment la capacit de mobilisation

des crances client auprs du factor

Les pertes dexploitation = consommation directe de cash (cash burning)

La hausse du BFR (retards de rglement des clients, hausse des stocks de produits invendus)

La dnonciation des concours bancaires (dlai 60 jours = perte de financement court terme

Dgradation de la notation des assureurs crdit (SFAC, Coface) = rduction immdiate du

crdit fournisseurs

Augmentation des rserves de garantie du factor et des refinancements = diminution du tauxde financement du compte clients

Un impay significatif


15/29

15

8. Lvaluation dune entreprise

1. Les mthodes

Il existe une dizaine de mthodes qui se rattachent quatre familles :

Mthode patrimoniale ( partir du bilan)

Mthode de la valeur de rendement ( partir du dividende, des rsultats)

Mthode des multiples ( partir du compte de rsultat)

Mthode DCF ( partir du cash flow oprationnel)

Ces mthodes sont plus ou moins adaptes lentreprise (ex : entreprises en cration, entreprises de

services)

Elles donnent des rsultats parfois trs diffrents, do des fourchettes de valorisation qui peuvent

se rvler trs larges en pratique et quil faut savoir interprter.

2. La mthode patrimoniale (valeur mathmatique)

+ Actif net comptable (=capitaux propres) = ANC

- Moins values latentes et actifs fictifs (RD, fonds de commerce)

+ Plus values latentes (corriges de lIS)

- Investissement ncessaires

+ Goodwill ( dterminer)

= Valeur (ANR = actif net rvalu ou ANCC)

Souvent considr comme la mthode qui donne la valeur la plus faible.

Le problme de cette mthode est li la dtermination de la valeur du goodwill

Lentreprise peut valoir plus que la somme des lments rvalus qui la compose (hypothse

implicite) pour de nombreuses raisons : implantation, image, exprience, synergies, droit au

bail/fonds de commerce Le fisc valorise les fonds entre 1 et 3 fois le bnfice moyen ou entre 4% et

18% du CA

Le goodwill a une valeur = celle qui permet de dgager un surprofitappel rente annuelle du

goodwill qui est ensuite capitalise au taux de rentabilit exig par lactionnaire (R/i) et ajoute lANR

Rente annuelle du Goodwill = Rsultat li lANR Rmunration normale du capital conomique

investi


16/29

16

3. La valeur de rendement (capitalisation des flux)

On cherche quelle serait la valeur dun capital qui place un taux donn (CMPC, cout des fonds

propres) gnrerait un flux de revenu annuel qui peut tre le dividende, un rsultat dexploitation

aprs IS, le cash flow oprationnel

Cette mthode est base sur la technique de capitalisation linfini dun flux normatif (modle de

Gordon-Shapiro) intgrant ensuite des variantes (priode retenue, taux de croissance de ces flux). Le

fisc retient 5% pour ce taux de capitalisation

Valeur =flux (dividende ,rsultat dexploitation apr s IS,CFO )

I = taux de rentabilit attendu par lactionnaire

4. Mthode des multiples

+ Multiple de lEBE (moyenne 7 fois aujourdhui), du CA (PSR ou price sales ratio), des capitaux

propres, du rsultat(PER), du nombre de clients etc.

- Excdent de dettes financires nettes (avec norme maximum de 100% des fonds propres)

- Comptes courants rembourser

- Investissements ncessaires

= Valeur

5. La mthode DCF (NPV)

La NPV (Net Present Value, ou en franais, VAN = Valeur Actuelle Nette) correspond la somme desfree cash flows actualiss sur une priode (en pratique 5 ou 10 ans) + une valeur terminale.

Lentreprise vaut les liquidits quelle peut dgager dans le futur moins lendettement financier net.

Cest une mthode base sur des flux prvisionnels(do souvent trois scnarios)

Les hypothseschoisies pour la valeur terminale et le taux dactualisation doivent tre

soigneusement values

Le taux dactualisationest le CMPC mais il dpend du cout du capital

La valeur terminaleest soit le dernier flux capitalis un taux (i-c avec i le CMPC et c le taux

de croissance perptuelle prvu qui est en pratique de 2%), soit le capital conomique en fin

de priode (actif immobilis + BFR), soit un multiple (du rsultat en fonction dun PER). Cest

le revenu que pourrait tirer un investisseur de la vente de lentreprise la fin de la dure duprojet


17/29

17

6. Avantages et inconvnients des diffrentes mthodes

Mthodes Avantages Inconvnients Utilisation

Patrimoniale

Simplicit

Fourni une base

minimale de valeur

Solide

Evaluation desincorporels

Nglige la capacit

bnficiaire

Valorisation lie au

pass

Ne convient pas au

secteur de services, aux

start up (aux socits

sans patrimoine en

gnral et aux

entreprises en hypercroissance)

Entreprise en difficult

(valuation liquidative)

Entreprise industrielle

Entreprise rentabilit

faible

Conglomrats

Valeur de

rendement

Simplicit

Universalit

Hypothse

dactualisation linfini

contestable

Forte sensibilit au choix

du taux de capitalisation

Entreprise cote

Secteur dactivit

rentable (valeur de

rendement)

Multiples Simplicit

Difficult trouver des

comparables dans les

socits non cotes

(proxy)

Pas adapt aux socits

en forte croissance, en

pertes (sauf si multiple

de CA)

Sensibilit aux

fluctuations des marchs

financiers

Entreprises cotes

Entreprises non cotes

(analogie)

DCF

Fonde sur des flux

futurs permet de

raliser un business

plan dtaille

Trs sensibles aux

hypothses retenues

pour le business plan, le

taux dactualisation, la

valeur terminale

Start up

Socits en forte

croissance


18/29

18

7. Fourchettes de valorisation et interprtation des carts

Valeur patrimoniale > Valeur DCF ou multiplesboursiers

Lentreprise vaut par son pass ce qui implique

de dsinvestir pour allouer les ressourcesdgages sur des activits plus rentables (ex :

logique des ventes par appartements)

Valeur patrimoniale < Valeur DCF ou multiples

boursiers

Lentreprise est trs rentable et sa rentabilit

progresse fortement. Deux possibilits : soit le

business plan est peu raliste, soit elle dtient

un avantage stratgique quelle est capable de

faire fructifier. Elle a alors un goodwill lev

Valeur selon les multiples boursier > Valeur DCF

Le march boursier a une meilleure anticipation

de rentabilit de lentreprise que son

management. Il faut introduire lentreprise en

bourse pour concrtiser ce diffrentiel

Valeur selon les multiples boursiers < Valeur

DCF

Le management a de meilleures anticipations en

termes de rentabilit que les marchs financiers

et doit attendre quelles se concrtisent avant

de songer une entre en bourse

Multiples de transaction > DCF ou multiples

boursiers

La surenchre entre acheteurs potentiels tire les

valorisations vers le haut. Il faut alors organiser

intelligemment le processus de vente (enchres,

gr gr) pour maximiser la comptition entreacqureurs


19/29


20/29

20

2. La cration de valeur pour lactionnaire

Du point de vue de lactionnaire, exprim cette fois en pourcentage, la rentabilit des capitaux

investisdoit tre au minimum gale au cout des ressources financires (capitaux propres et dettes

finanant lactif conomique)

3. La mesure de la cration de valeur

Le CMPC (Cout Moyen Pondr du Capital) ou WACC (Weighted Average Cost of Capital) se calcule

comme suit :

Cot des capitaux propres xCapitaux propres

Capitaux propres + Dettes financires + Cot de la dette x

Dettes financires

Capitaux propres + Dettes financires

CAPITAUX

EMPLOYES

(grs par les

oprationnels)

Charges

dexploitation

Produits

dexploitation

RESSOURCES

FINANCIERES

(grs par les

oprationnels)

ROCE WACC / CMPCRsultat dexploitation

aprs IS

Compte de rsultat Bilan

Le Cot des capitaux propresest le rendement escompt

des actionnaires

Le Cot de la dette est le

taux moyen dintrt


21/29

21

Le cot des capitaux propresest fonction :

Du niveau des taux sans risque (OAT)

De la prime de march (historiquement comprise entre 2% et 6%)

Du coefficient de risque (risque spcifique) apprci en mesurant la volatilit dune action

compare son indice de rfrence

Mesur par le Medaf, ce taux se calcul comme suit : Kcp= Rf + (Km Rf) x avec :

Kcp: cout des capitaux propres

Rf : taux sans risque (obligation dEtat)

Km: moyenne pondre des rentabilits sur tous les titres qui composent le march

= coefficient de sensibilit au risque (plus il est lev, plus le risque est important)

***

Placement

sans risque

Cot des capitaux

propres / Esprance de

rentabilit

9%

4%

0 1 2

Ris ue

Prime de

march

Risque suprieur

la moyenne

Risque infrieur

la mo enne

Risque moyen


22/29

22

Le bta retenu par ladministration fiscale franaise :

0,3 0,5 pour un risque faible : location immobilire, autoroute (proches des obligations)

0,5 0,8 pour la distribution, les biens de consommation, les services financiers, les services

aux personnes, la sant (valeurs dfensives)

0,8 1,1 pour lalimentation, lnergie, la construction, les socits dinvestissement 1,1 1,5 pour lautomobile, les biens dquipement

1,5 2,5 pour les entreprises de haute technologie, les start up, les entreprises en difficult

Le bta volue en fonction :

Du secteur (stable / instable ex : frquents sauts technologiques, sur ou sous ragissant

lvolution du PIB)

De la maturit de lentreprise (probabilits de dfaillance plus ou moins leves selon lge)

Du taux dendettement net (un fort levier augmente le risque du prteur)

De la rgularit des cash flow

De la frquence des oprations exceptionnelles (cessions, dprciations dactifs) Du poids des couts fixes

De la prsence dans certaines zones gographiques instables, sur des mtiers bta lev =

do cessions dactifs pour diminuer le profil de risque

4. les indicateurs de cration de valeur

Les indicateurs de cration de valeur utiliss correspondent aux spcificits des secteurs dactivit

analyss ( capital intensive ), cycles longs, cots en bourse ou non cots, etc.) aux modes, la

communication financire

Il existe de nombreux critres :

Critres comptables : ROCE(Return on Capital Employed), ROE(Return on Equity)

Critres hybrides mi-financier mi-comptable : EVA(Economic Value Added), CFROI(Cash

Flow Return on Investment), NPV(Variation de la Net Present Value)

Critre boursier : TSR(Total Shareholder Return)

Les formules de calcul :

TSR(Total Shareholder Return, critre boursier) = (cours fin danne cours du dbut

danne + dividende) / cours du dbut danne

ROCE(Return on Capital Employed) = EBITDA / Immobilisations nettes + BFR

ROA(Return on Assets) = EBE / EBITDA aprs IS / Total de lactif EVA(Economic Value Added) = NOPAT (EBIT) (Capital conomique x cout du capital engag

ou du capital investi)

CFROI(Cash Flow Return on Investment) = CFO / Investissement


23/29

23

Exercice Euro Disney SCA

Ratio Euro Disney

2007 2008

EBITDA 205 249

BFRE -191,5 -157,9

CA 1220,3 1330,5

BFRE/CA -15,69% -11,87%

BFRE/CA en jours1

-56 -43

Dette Nette2

1939,9 + 60,8 - 330 = 1670,7 1892,8 + 86,2 - 374,3 = 1604,7

Capitaux propres 356 357,8

Dette Nette / Capitaux propres 469,03% 448,49%

Frais Financiers3 102,7 105,4

Frais Financiers / EBITDA 50,10% 42,33%

Immobilisations Nettes 2398,9 2300,8

ROCE 205 / (2398,9 - 191,5) = 9,29% 249 / (2300,8 - 157,9) = 11,62%

1: BFRE x 365

2: Dettes Nettes = Emprunts Courants et Non Courants Trsorerie

3: Frais Financiers = Charges Financires


24/29

24

Exercice Travail faire

Question 1N N-1

Emprunts 66842 56198

Rex 11798 10652

Taux rel d'imposition 32,80% 33,20%

Rex - IS 7928,256 7115,536

Situation nette (capitaux propres) 49646 42322

Endettement net1

49835 41771

Capitaux investis2

99481 84093

Cot du capital 8% 8%

EVA -30 389

Cours moyen 937 597

Nombre de titres pondrs (en millions) 251,9 231,2

Capitalisation (en millions) 236030,3 138026,4

MVA 193614 102931

BNPA 5892 5891

Rsultat net 5892 5891

BPA3

23,39 25,48

Dividendes 5,38 5,36

Taux de rendement de l'action4

0,57% 0,90%

Taux d'endettement net (gearing)5

100,38% 98,70%

Situation nette part du groupe 42416 35095

ROE majoritaires 13,89% 16,79%

Intrt hors groupe rsultat 746 1218

Intrt hors groupe passif 7230 7227

ROE minoritaires 10,32% 16,85%

Capacit de mobilisation des ressources -189 551

PER6

40,06 23,43

ROCE 7,97% 8,46%

1: Endettement net = Emprunts - Trsorerie (y compris les valeurs mobilires)

2: Capitaux investis = Situation nette + Endettement net

3: BPA= Rsultat Net / Nombres d'actions

4: Taux de rendement de laction = Dividende / Cours moyen

5: Taux d'endettement net (gearing = Endettement net / Situation nette

6: PER = Cours moyen / BPA


25/29

25

Exercice Compagnie des Alpes

Il faut toujours analyser le rsultat net avec le rsultat dexploitation

Free Cash Flow < 0

Bien : Trs gros effort dinvestissement (croissance externe qui est passe en investissement)

Mal : CFO trs faible

Free Cash Flow > 0

Bien : Jai investi normalement cest grce mon CFO que jai un FCF > 0

Mal : Investissement trs faible

82 millions damortissement

Chaque anne le matriel se dprcie de 82 millions deuros

OU Investissement de maintient

Les oprateurs tlphoniques par exemple sont hyper larges en Cash Flow

Si on est large : quest ce que lon fait de notre cash ?

Dividendes

Investissement

Dsendettement

Acquisition

Si difficults mais nanmoins larges en Cash Flow, pour survivre : Cession dactifs

Augmentation de capital

Conversion des dettes

Sinon liquidation.

Leffet de ciseau :

Les charges progressent plus vite que le CA.


26/29

26

Soldes Intermdiaires de Gestion

2008 2009 Variation

CA 561.298 575.976 2,62%

+ Variation de Stocks 5.680 5.447 - Achats Consomms - 64.891 - 63.048

- Charges de personnel - 179.256 - 191.589

- Impots et taxes - 29.447 - 30.578

- Services extrieurs - 97.406 - 99.556

= EBE / EBITDA 195.978 196.652 0,34%

EBE / CA 34,92% 34,14%

+ Autres produits 271 1.349

- Autres charges - 30.299 - 31.451

- Dotations aux provisions - 81.080 - 82.428

= REX / EBIT 84.870 84.122 -0,88%REX / CA 15,12% 14,61%

- Cout de l'endettement brut - 26.244 - 17.312

+ Produits de trsorerie 108 - 690

+/- Autres produits et charges financiers 667 - 955

= Rsultat courant 59.401 65.165 9,70%

Rsultat courant / CA 10,58% 11,31%

+/- Autres produit et charges

oprationnels

- 1.514 - 1.088

- IS - 22.240 - 23.762

+ SME 2.312 277 + Rsultat des activits abandonnes 1.790 2.555

= Rsultat net 39.749 43.147 8,55%

7,08% 7,49%


27/29

27

Tableau de trsorerie

2008 2009 Variation

CFO

Flux de trsorerie lis l'exploitation desactivits poursuivies

170.990 148.852 -12,95%

- Investissement

Flux de trsorerie lis aux investissements

des activits poursuivies

- 276.855 - 72.147

= FCF - 105.865 76.705 -172,46%


28/29

28

Exercice Socit Nuxe

Question 1

CMPC = Cout du capital car la socit na pas de dettes

MEDAF = 3,8% + (14% x 0,9) = 16,4%

Question 2

ANC = 3,4 0,4

= 3

+ 3

= 6 millions deuros

On ne vend pas les immeubles car ils sont ncessaires lexploitation

La socit vaut 6 millions deuros, donc 6 euros par titre.

Capital conomique : 100 millions deuros 16,64% (CMPC) donne un EBIT de 16,4 millions deuros

Or lEBIT est de 20 millions deuros.

Marge de 3,6 millions deuros

Goodwill = 3,6 / 16,64

= 22 millions deuros

Question 4

Secteur du parfum, PER = 8

Rsultat Net = 7200 x 8% = 640

Valeur = 640 x 8 = 5120 = 5,12 Millions deuros


29/29

Question 3

CAF

- BFR

= CFO

- INVEST= FCF

N N+1 N+2 N+3 N+4

CA 8000 8800 9680 10648 11713

Rsultat Net

8% du CA

640 704 774,4 851,84 937,04

+ Amortissement 200 200 200 200 200

= CAF 840 904 974,4 1051,84 1137,04

( BFR = (18/360) x CA ) 400 440 484 532,4 585,65

- Variation de BFR 40 40 44 48,4 53,25= CFO 800 864 930 1004 1083

- INVEST -300 -240 -240 -240 -240

= FCF 500 624 690 764 843

FCF actualiss 500 537,93 512,78 489,46 465,58

A: Somme FCF actualiss 2505,76

B: Valeur de rendement 5268,75

VE = A+ B 7.774,51

Par Tommy Sendra avec laide de Zhenzhu Yin et Charles-Louis Scotti.

2. Analyse Financière (Tommy Sendra)

Documents

Transcript of 2. Analyse Financière (Tommy Sendra)