19 mars 2019

Un budget préélectoral utilisant des marges récemment dégagées Par Warren Lovely

Points saillants Les résultats financiers de 2018-2019 sont relativement meilleurs qu’on le prévoyait initialement. Alors, malgré le reflux des perspectives économiques

de l’automne, ce point de départ supérieur aux prévisions laisse un peu de marge pour de nouveaux investissements.

Pour l’exercice 2018-2019 qui s’achèvera bientôt, les nouvelles mesures sont chiffrées à $5.6 milliards. Une fois qu’on débloque l’ajustement en fonction du risque de $3 milliards, l’estimation révisée du déficit budgétaire 2018-2019 s’élève à $14.9 milliards soit 0.7% du PIB. Cela représente une légère amélioration par rapport au déficit de $15.1 milliards prévu à l’automne.

Le gouvernement envisage un déficit de $19.8 milliards pour l’exercice qui commencera le 1er avril, soit l’équivalent d’un peu moins de 1% du PIB et un chiffre pas très différent des $19.6 milliards inscrits dans l’Énoncé économique de l’automne (ÉÉA) 2018.

Le déficit annuel est très légèrement réduit, à $19.7 milliards en 2020-2021. De nouveaux progrès seront réalisés sur le déficit à partir de 2021-2022, mais le déficit budgétaire annuel se situera près de $10 milliards en 2023-2024. Tout bien compté, le déficit cumulatif sur la période de six ans, de 2018-2019 jusqu’en 2023-2024, s’élève à $76.1 milliards (sans ajustements en fonction du risque). C’est un chiffre remarquablement semblable à celui de $76.9 milliards pour le déficit sur six ans envisagé en novembre. La marge de prévoyance est entièrement maintenue sous forme d’un ajustement en fonction du risque annuel de $3 milliards.

Le logement était omniprésent, avec une concentration sur la réduction des entraves à l’accession à la propriété. Plus précisément, un nouvel Incitatif à l’achat d’une première propriété a été introduit, soutenu par la SCHL, d’une valeur de $1.25 milliard sur trois ans. Pour la formation, une nouvelle Allocation canadienne pour la formation, évaluée à $1.7 milliard sur cinq ans (et un peu moins de $600 millions/par an en continu). Ottawa s’engage aussi dans un régime d’assurance-médicaments national. Enfin, un soutien important est prévu pour les aînés à faible revenu, avec une série de mesures additionnelles.

Tout compte fait, les nouvelles initiatives dévoilées depuis l’Énoncé économique de l’automne (la plupart dans ce budget) s’élèvent à $26.7 milliards sur la durée du plan budgétaire (jusqu’en 2023-2024). Cela représente en moyenne un peu plus de deux dixièmes de points du PIB par an, mais porte un peu à la confusion en ce qui concerne le moment précis du décaissement des nouvelles mesures incitatives. En effet, d’importantes nouvelles dépenses ont été comptabilisées dans 2018-2019 et ne se matérialiseront pas avant 2019-2020 au plus tôt.

En elles-mêmes, les mesures d’incitation budgétaires fédérales en cette année d’élections pourraient être interprétées comme contraires au sentiment rampant sur le marché financier à l’effet que la Banque du Canada pourrait bientôt devoir changer de cap et en fait réduire les taux d’intérêt. Mais cela n’a rien de comparable avec l’immense impulsion budgétaire dont ont récemment profité les États-Unis. La politique budgétaire d’Ottawa ne dit pas tout non plus sur la situation au Canada. Dans certaines provinces, la rationalisation budgétaire est… ou sera bientôt… le thème de l’heure.

Comme il a été indiqué, une grande partie des dépenses a été concentrée sur l’exercice 2018-2019 qui s’achève alors que ces sommes auraient autrement été affectées à la réduction de la dette. Certains ne manqueront pas de voir là une occasion manquée. Et il y aura des déficits aussi loin qu’on peut le prévoir, bien que nous soyons parvenus à un stade de grande maturité de l’expansion, et ce, à un moment où le taux de chômage national a dépassé ce que les économistes considèrent comme le plein emploi.

Néanmoins, la situation budgétaire du Canada se compare avantageusement à la prodigalité budgétaire plus prononcée qu’on trouve dans de nombreux pays développés, sentiment que la note de crédit à long terme du Canada a tendance à renforcer.

En outre, ce gouvernement s’efforce depuis longtemps d’apaiser les craintes au sujet des déficits en soulignant la diminution du ratio dette/PIB — le seul point d’ancrage budgétaire restant qui n’ait pas ripé d’une façon ou d’une autre. En proportion du PIB, le fardeau de la dette fédérale reste relativement gérable. Il représentait 30.8% en mars 2019 et devrait diminuer à 28.6 % d’ici 2023-2024 — à deux doigts du niveau le plus bas atteint il y a une décennie environ de 28.3% (avant qu’on n’ait ressenti pleinement les effets budgétaires de la crise financière mondiale).

En ce qui concerne le programme d’obligations intérieur, $119 milliards d’émissions brutes ont été prévus pour 2019-2020. Ce chiffre est à comparer à celui, inférieur aux prévisions, de $100 milliards de l’exercice en cours. Déduction faite des échéances et des rachats prévus, le stock d’obligations fédérales en circulation augmente de tout juste $9 milliards en 2019-2020. Cela représente un niveau d’émissions nettes relativement limité. Le stock de l’encours des bons du Trésor atteindra $151 milliards d’ici mars 2020 — soit $20 milliards de plus que le stock à l’issue de 2018-2019. L’augmentation du programme des bons du Trésor est une bonne nouvelle pour les titres à court terme qui avaient été relativement comprimés et il n’existe tout simplement pas de solution abondante ou liquide remplaçant les bons du Trésor plaqués or du Canada.

Plus que tout, le budget 2019 — et le blitz promotionnel qu’entreprendra maintenant le caucus libéral — est une tentative de rappeler aux Canadiens que ce gouvernement se définit par plus que la seule affaire SNC-Lavalin. Il contient toute une gamme de largesses préélectorales et ce sera aux électeurs de faire savoir d’ici cet automne ce qu’ils en pensent réellement.

 

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On en revient au message Le ministre des Finances fédéral, Bill Morneau, a présenté son budget 2019 en pleine tempête politique à Ottawa. Avec un saupoudrage de nouvelles mesures de stimulation nettes — aînés, formation, assurance-médicaments et un incitatif pour faciliter l’accession à la propriété d’un premier logement —, l’objectif était de ramener l’attention sur le message de ce gouvernement libéral avant des élections générales prévues en octobre.

Et quel est précisément le message central? C’est un message à facettes multiples, mais, autour de mars 2019, il comprend notamment les éléments suivants : promouvoir la résilience économique du Canada, même si la croissance du PIB mondial ralentit et que des risques et menaces extérieurs émaillent les prévisions; stabiliser le marché du logement et faire en sorte que des acheteurs potentiels (y compris les nombreux membres de la génération du millénaire habitant encore chez leurs parents) puissent accéder au marché à un prix, ou plus exactement un emprunt hypothécaire, qu’ils peuvent se permettre, promouvoir la sécurité financière des Canadiens à la retraite et protéger plus généralement les segments vulnérables de la société; démontrer le leadership fédéral dans des dossiers clés, comme une stratégie nationale d’assurance-médicaments, le perfectionnement des compétences, la réconciliation avec les Premières nations, l’égalité hommes-femmes et la protection de l’environnement/lutte contre le changement climatique, entre autres. Si vous vous demandez où se situent la productivité et la compétitivité sur la liste des priorités, le gouvernement vous renverra à l’Énoncé économique de l’automne (ÉÉA), de novembre, qui comprend toute une série de mesures (notamment la passation en charges immédiate et complète des machines et du matériel utilisé pour la fabrication et la transformation de biens) visant à stimuler l’investissement des entreprises.

Tout cela comporte un coût budgétaire, sous forme de déficits modestes par rapport à la valeur de la production annuelle de biens et services au Canada d’environ $2,000 milliards, mais c’est un compromis que ce gouvernement est disposé à faire. Même avant d’accéder au pouvoir, les libéraux de Justin Trudeau avaient rejeté rondement toute mesure d’austérité budgétaire aveugle au profit d’investissements stratégiques dans l’économie du Canada et du soutien à la très importante « classe moyenne ». Rien ne change ici, la diminution du ratio dette/PIB étant la seule ancre budgétaire qui ait survécu.

Plus que toute autre chose, le budget 2019 — et le blitz promotionnel qu’entreprendra maintenant le caucus libéral — est une tentative de rappeler aux Canadiens que ce gouvernement se définit par plus que la seule affaire SNC-Lavalin. Il comprend toute une gamme de largesses préélectorales et ce sera aux électeurs de faire savoir d’ici cet automne ce qu’ils en pensent réellement.

Le budget dans le détail Comme ce rapport est consacré à l’analyse du budget, commençons donc par le solde budgétaire ou le résultat financier net. Sur ce plan il y a de bonnes nouvelles, particulièrement en ce qui concerne le tableau budgétaire sous-jacent.

Comme la publication mensuelle La revue financière l’a laissé entendre, les résultats de l’exercice 2018-2019 étaient relativement

meilleurs que ce qui avait été prévu initialement dans le budget 2018. Ces résultats ont réservé une bonne surprise par rapport aux estimations les plus récentes établies dans l’ÉÉA le plus récent. De quel ordre de bonnes nouvelles parlons-nous? Le tableau « Évolution de la situation économique et budgétaire depuis l’ÉÉA 2018 » présente un joli résultat net de $5.9 milliards en 2018-2019, avec une base plus forte partiellement reportée sur les années futures. Donc malgré un certain reflux des perspectives économiques depuis l’automne, ce point de départ plus solide que prévu créait une marge pour de nouveaux investissements, que le gouvernement est tout à fait disposé à utiliser sans ajouter réellement à la dette fédérale (du moins par rapport à notre scénario de base antérieur).

Pour l’exercice 2018-2019 qui s’achève, les nouvelles mesures s’élèvent à $5.6 milliards. Par conséquent, une fois qu’on débloque l’ajustement en fonction du risque de $3 milliards — qui n’est plus nécessaire à ce stade avancé de l’exercice —, l’estimation révisée du déficit budgétaire 2018-2019 s’établit à $14.9 milliards ou 0.7% du PIB. C’est légèrement mieux que les $15.1 milliards de déficit sous-jacent anticipés en automne.

Pour en revenir au tableau de bord mensuel, le gouvernement fédéral n’a enregistré qu’un déficit modeste de $1.2 milliard sur les 10 premiers mois de l’exercice (c’est-à-dire jusqu’en janvier 2019). Par conséquent, le dernier chiffre du déficit sur l’exercice complet pour 2018-2019 ($14.9 milliards) implique qu’une grande partie du déficit se matérialisera dans les deux derniers mois de l’exercice. Certes, le mois de mars est généralement celui d’ajustements/coûts importants propres à la fin d’exercice, mais très clairement certaines nouvelles mesures sont comptabilisées en 2018-2019 alors que les fonds correspondants n’entreront dans l’économie que plus tard.

La voie budgétaire tracée Où allons-nous maintenant, en termes budgétaires? Comme il a été indiqué ci-dessus, et malgré une conjoncture économique plus faible, la situation financière d’Ottawa pour 2019-2020 et au-delà est plus brillante aujourd’hui que ce qui avait été envisagé il y a quelques mois à peine. Mais comme le gouvernement utilise cette marge budgétaire nouvellement dégsagée, le profil du déficit d’aujourd’hui n’est pas très différent de celui de l’automne.

Pour parler chiffres, le gouvernement envisage un déficit de $19.8 milliards pour l’exercice qui commencera le 1er avril, soit l’équivalent d’un peu moins de 1% du PIB et pas beaucoup plus que les $19.6 milliards inscrits dans l’ÉÉA 2018.

Strictement parlant, le cadre budgétaire mis à jour implique une détérioration d’une année à l’autre comparativement à l’exercice 2018-2019, même après déduction de la marge de prévoyance. Par la suite, il y a une réduction graduelle/modeste du déficit budgétaire par rapport au niveau de 2019-2020. Le déficit annuel est très légèrement réduit en 2020-2021, à $19.7 milliards. Bien que de nouveaux progrès soient prévus sur le déficit à partir de 2021-2022, le déficit budgétaire annuel se situe encore près de $10 milliards en 2023-2024. Tout bien compté, le déficit cumulatif sur la période de six ans, de 2018-2019 jusqu’en 2023-2024, s’élève

 

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à $76.1 milliards (sans ajustements en fonction du risque). C’est un chiffre remarquablement semblable à celui de $76.9 milliards pour le déficit sur six ans envisagé en novembre.

Les recettes fédérales devraient augmenter à un rythme annuel moyen de 3.5% au cours des cinq prochaines années, ce qui concorde généralement avec la croissance économique nominale projetée. Il reste qu’après un exercice 2018-2019 exceptionnel, la croissance des revenus sera plus lente au cours du prochain exercice en raison de certains nouveaux abattements fiscaux. Néanmoins, la part des recettes fédérales dans le PIB reste relativement stable, oscillant juste un peu au-dessous de 15% sur l’ensemble des prévisions. Par ailleurs, les dépenses de programmes devraient croître en moyenne de 2.7% jusqu’en 2023-2024. Les charges de la dette publique augmentent plus vite, de plus de 7% par an (en moyenne), mais consomment 8.4% des revenus dans la dernière année du plan, ce qui n’est pas alarmant. Nous reviendrons sur le fardeau de la dette plus en détail plus loin.

La marge de prévoyance est entièrement maintenue sous forme d’un ajustement en fonction du risque annuel de $3 milliards. Cela représente l’équivalent d’un peu moins de 1% du revenu courant annuel et, sur la base des sensibilités officielles, protégerait contre une croissance économique significativement inférieure aux prévisions. Plus précisément, ces sensibilités impliquent qu’un écart négatif de 1 point de pourcentage du PIB réel par rapport aux prévisions coûterait à l’État environ $5 milliards, toutes choses étant égales par ailleurs. Une baisse de 1 point de pourcentage du déflateur du PIB (qui pourrait être attribuable à un choc négatif des termes de l’échange ou à une croissance plus timide des salaires ou de l’inflation des prix à la consommation, par exemple) coûte $2.5 milliards/an initialement. Quant aux taux d’intérêt, une augmentation-surprise de 1% des rendements (sur l’ensemble de la courbe) ajouterait $0.6 milliard à la facture des intérêts la première année, pour augmenter à $2.7 milliards dans la cinquième année (à mesure que davantage d’emprunts sont renouvelés à des taux plus élevés). Il faut prendre ces sensibilités budgétaires avec prudence. Il s’agit de règles empiriques larges et nettement imparfaites (comme l’important coup de pouce budgétaire sous-jacent de 2018-2019 en témoigne).

Les hypothèses économiques reflètent les prévisions qui faisaient consensus dans le secteur privé en février. La croissance du PIB réel devrait s’établir en moyenne à 1.8% sur la période quinquennale projetée, comme dans l’ÉÉA. Quant à la croissance nominale, le rythme moyen prévu a légèrement diminué, à 3.7% par an jusqu’en 2023. On présume que les taux d’intérêt seront normalisés sur l’horizon du plan budgétaire, quoiqu’à un rythme plus lent qu’envisagé précédemment. Le rendement des obligations du Canada de 10 ans devrait atteindre en moyenne 2.4% cette année pour monter à 3.3% d’ici 2023.

Les plus récentes priorités Depuis son accession au pouvoir en 2015, ce gouvernement libéral insiste sur son soutien à la « classe moyenne ». Ces deux mots politiquement puissants figuraient en bonne place dans le titre principal de chacun des budgets libéraux, ainsi que dans le

récent énoncé économique de l’automne. On aurait pu penser que le gouvernement avait épuisé toutes les manières d’intégrer « classe moyenne » dans le titre d’un budget, mais non… aujourd’hui nous avons le titre suivant : Investir dans la classe moyenne – Le budget de 2019. Cela a une certaine résonnance, n’est-ce pas?

Que veut dire investir dans la classe moyenne en pratique? En termes de nouvelles mesures, le budget a présenté un certain nombre de points qui méritent d’être relevés.

Le logement omniprésent : L’accent a été mis sur la réduction des entraves à l’accession à la propriété. Plus précisément, il y a un nouvel Incitatif à l’achat d’une première propriété soutenu par la SCHL d’une valeur de $1.25 milliard sur trois ans. Ce programme est caractérisé par des prêts hypothécaires avec participation, la SCHL assurant un financement pour 5 à 10% du prix d’achat d’un bien à des acheteurs d’une première habitation admissibles/qualifiés souscrivant une assurance hypothèque. (La participation sera de 10% de la valeur d’une habitation nouvellement construite ou de 5% de la valeur d’une habitation existante.) Ottawa fournira plus de détails au cours des prochains mois. Le programme tiendra compte des ressources financières, étant offert aux acheteurs d’un premier logement dont le revenu par ménage est inférieur à $120,000 par an. En réduisant le montant effectif de l’hypothèque, les paiements sur un prêt hypothécaire assuré seraient moindres. De cette manière, le nouvel incitatif vise clairement une des principales préoccupations de beaucoup de jeunes Canadiens — l’abordabilité du logement. Une autre tranche de $100 millions sur cinq ans doit permettre à la SCHL d’étendre les prêts à d’autres fournisseurs d’hypothèques avec participation, permettant à ces fournisseurs d’élargir la portée de leurs activités.

De plus, le budget augmente immédiatement la limite de retrait maximum d’un REER par le biais du Régime d’accession à la propriété (RAP) à $35,000 (comparativement à $25,000 actuellement), tout en élargissant simultanément l’accès au RAP. Le budget intervient aussi du côté de l’offre, en libérant des fonds et en prolongeant la durée du programme de financement de la construction de logements locatifs.

Un défi d’offre de logements de $300 millions incitera par ailleurs les municipalités à créer davantage de nouveaux logements, les détails devant suivre cet été. Par ailleurs, un groupe d’experts sur l’avenir de l’offre de logements et l’abordabilité a été établi, alors que du financement marginal a été réservé pour améliorer la modélisation de l’offre de logements et la collecte de données.

Toujours en matière de logement — c’était effectivement le thème principal —, le gouvernement renforce les règles et améliore la conformité fiscale dans le secteur de l’immobilier par la création d’équipes de vérification exclusives de l’ARC. Globalement, cette législation exigera que le gouvernement fédéral maintienne une stratégie nationale du logement qui accorde la priorité aux besoins des plus vulnérables.

Enfin, le gouvernement note que les tests de résistance plus stricts des prêts hypothécaires ont les « effets escomptés ».

 

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Néanmoins, le marché du logement est surveillé de près à Ottawa et les politiques de financement hypothécaire devraient être ajustées si les conditions économiques le justifient.

Augmentation du soutien à la formation professionnelle : Dans ce domaine, la pièce maîtresse est l’Allocation canadienne pour la formation, d’une valeur de $1.7 milliard sur cinq ans (un peu moins de $600 millions par an en continu). L’allocation comporte deux éléments, le premier est un crédit de formation non imposable pour aider à assumer les coûts de la formation. Les travailleurs admissibles verraient leurs crédits disponibles s’accumuler au fil du temps, augmentant de $250 par an jusqu’à une limite cumulative de $5,000. Celui-ci sera complété par une prestation d’assurance-emploi de soutien à la formation. Devant être lancée en 2020, cette nouvelle prestation d’assurance-emploi offrirait un soutien de revenu pour une période maximale de quatre semaines tous les quatre ans à ceux qui prennent des congés pour améliorer leurs compétences. La couverture serait de 55% des gains hebdomadaires moyens. Par ailleurs, les prêts d’études canadiens seront plus abordables, l’accès aux études postsecondaires est élargi aux étudiants autochtones et un programme de stages pour étudiants obtient davantage de financement. De plus, le budget renforce le Service jeunesse Canada, qui cherche à donner aux jeunes une réelle influence dans leur communauté tout en leur permettant d’acquérir des compétences et une expérience pertinentes qui pourraient leur permettre de mieux intégrer le marché du travail.

Un pas de plus vers un régime d’assurance-médicaments national : Le budget de l’an dernier a constitué un groupe d’experts pour explorer la mise en place d’un programme d’assurance-médicaments national. Un rapport intermédiaire est paru plus tôt ce mois et le rapport final doit être remis prochainement. En attendant, le budget 2019 avance sur trois fronts : création d’une nouvelle Agence canadienne des médicaments qui négociera les coûts des médicaments vendus sur ordonnance à l’échelle nationale (économisant, croit-on, jusqu’à $3 milliards par an à plus long terme); élaboration d’un formulaire national de médicaments prescrits pour une meilleure uniformité dans l’ensemble du pays et codéveloppement (avec les provinces) d’une stratégie pour renforcer la couverture des patients pour les médicaments nécessaires pour traiter des maladies rares.

Soutien aux aînés à faible revenu : Sous le thème de « la sécurité du revenu à la retraite », le Supplément de revenu garanti (SRG) serait bonifié à partir de juillet 2020, assurant $1.76 milliard de soutien sur quatre ans.

Quant aux autres éléments…

On se souviendra que le gouvernement a utilisé l’énoncé économique de cet automne pour prendre des mesures importantes pour la compétitivité fiscale des entreprises, particulièrement en ce qui concerne le coût de nouveaux investissements en immobilisations. Certains aspiraient à une révision complète du code de l’impôt des entreprises, mais cela a été mis de côté pour le moment. Il n’y a pas eu non plus de mesures pour s’attaquer à ce que d’aucuns perçoivent comme

des taux d’imposition marginale non concurrentiels pour les plus hauts revenus. Mais cela n’est pas étonnant, puisque ce gouvernement fait depuis longtemps la promotion d’une progressivité du système d’imposition et a fait campagne sur la promesse de s’attaquer aux inégalités de revenu.

On notera environ $3 milliards de financements d’infrastructures nouveaux et ponctuels qui avaient été prévus pour 2018-2019 — un exercice qui n’a plus que 8 jours ouvrables. Cela comprend $2.2 milliards par le biais d’un complément municipal, qui équivaut à un transfert ponctuel de recettes fiscales sur l’essence pour aider à régler des priorités municipales en matière d’infrastructures à court terme dans l’ensemble du Canada. En outre, un peu plus de $1 milliard ont été réservés pour l’efficacité énergétique, qui doit être administrée par la Fédération canadienne des municipalités. Il y a eu encore plus de dépenses ponctuelles comptabilisées dans l’exercice qui s’achève. À preuve, les plus de $900 millions en 2018-2019 (et environ $1.4 milliard sur sept ans) pour renoncer à tous les prêts non remboursés consentis aux fins des négociations de revendications globales des communautés autochtones (y compris le remboursement des communautés qui ont déjà reversé les prêts).

En matière de retraite, le gouvernement s’engage à inscrire proactivement les cotisants au Régime de pension du Canada qui ont 70 ans et plus en date de 2020, mais qui n’ont pas encore présenté de demande de prestations. La durabilité des pensions du secteur public est aussi améliorée puisque le plafond de l’excédent pour les grands régimes de pension couvrant le service public fédéral, les forces armées et la GRC augmentera de 10% à 25%. Des protections plus fortes sont aussi prévues pour les retraités affectés par l’insolvabilité de leurs entreprises.

En ce qui concerne la modernisation du système financier du Canada, le gouvernement compte examiner les mérites d’un système bancaire ouvert, sous réserve des conclusions des consultations qui ne sont pas encore achevées. Les modifications de la législation régissant les institutions financières fédérales auraient entre autres une incidence sur le processus d’élection des membres du conseil, offriraient plus d’options pour le vote aux assemblées générales annuelles et réduiraient le fardeau administratif de communication avec les actionnaires, tout en faisant simultanément la promotion d’une plus grande diversité au sein des conseils et des hautes directions.

Le budget prévoit aussi un nouvel incitatif à l’achat fédéral de $5,000 pour les voitures électriques. Le gouvernement compte procéder à des modifications pour limiter la déduction pour les options d’achat d’actions des employés à revenu élevé dans les grandes entreprises. Plus précisément, le gouvernement alignera le traitement fiscal des options d’achat d’actions des employés sur celui des États-Unis en appliquant un plafond annuel de $200,000 sur les options d’achat d’actions des employés. Le budget prévoit aussi un financement pour étendre l’Internet haut débit aux régions rurales et éloignées. Pour compenser la récente ratification de l’Accord économique et commercial global (AECG) et de l’Accord de partenariat transpacifique global et

 

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progressiste (PTPGP), le budget prévoit $3.9 milliards de soutien aux agriculteurs des secteurs soumis à la gestion de l’offre (à concurrence de $2.4 milliards pour traiter les pertes de revenu et $1.5 milliard contre la réduction de la valeur des quotas).

Il y avait plus, mais la synthèse qui précède vise à résumer l’essentiel des politiques mises en œuvre (ou les promesses faites) dans ce budget préélectoral. Nous vous renvoyons aux nouvelles budgétaires officielles pour une liste plus détaillée de toutes ces nouvelles mesures.

À quel point le plan est-il stimulant? Les nouvelles initiatives dévoilées depuis l’énoncé économique de l’automne (la plupart dans ce budget) s’élèvent à $26.7 milliards sur la durée du plan (jusqu’en 2023-2024). Cela représente en moyenne un peu plus de 0.2 point de pourcentage du PIB par an. Ce n’est pas rien. En outre, comme nous l’avons déjà souligné, des mesures ont été prises à l’automne — principalement pour la passation en charges d’investissements en machines et matériel dans des secteurs clés.

Les économistes ne manqueront pas de faire remarquer que toutes les interventions du gouvernement ne sont pas égales entre elles en ce qui concerne le multiplicateur budgétaire (c.-à-d. l’avantage que retire le pays, sous forme de PIB marginal, des investissements marginaux du gouvernement). Mais le PIB marginal n’est assurément pas le seul critère de réussite pour évaluer l’action d’un gouvernement, même si c’est celui que la plupart des économistes retiennent.

Il faut en particulier noter que le moment où une nouvelle mesure de politique est enregistrée dans les comptes du gouvernement n’est pas nécessairement indicateur du moment où l’avantage économique associé se manifestera. Et c’est important dans ce document, puisqu’une partie importante du changement a été comptabilisée dans 2018-2019 (p. ex., les infrastructures municipales et les projets de rénovation énergétique résidentiels) qui ne seront pas dépensés avant 2019-2020 au plus tôt. On peut appeler cela un décalage entre la comptabilité de caisse et la comptabilité d’exercice, ce qui transparaît clairement dans les tableaux détaillés du budget qui présentent les nouvelles mesures sur une base de caisse.

Tout cela pour dire qu’il y a peut-être quelque $10 milliards de nouvelles mesures de stimulation fédérales nettes (dans le contexte d’une économie de CA$2,300 milliards) qui pourraient toucher directement ou indirectement l’économie au cours des 12 prochains mois, assurant un soutien précieux à un taux de croissance national qui a perdu un peu d’altitude dernièrement. En elles-mêmes, les mesures d’incitation budgétaires fédérales en cette année d’élections pourraient être interprétées comme contraires au sentiment rampant sur le marché financier à l’effet que la Banque du Canada pourrait bientôt devoir changer de cap et en fait réduire les taux d’intérêt. Mais cela n’a rien de comparable avec l’immense impulsion budgétaire dont ont récemment profité les États-Unis. La politique budgétaire d’Ottawa ne dit pas tout non plus sur la situation au Canada.

Dans certaines provinces, la rationalisation budgétaire est… ou sera bientôt… le thème de l’heure. Dans un certain sens donc, ce qu’Ottawa donne (e termes de stimulations budgétaires marginales), certaines provinces peuvent être tentées de le retirer. C’est au niveau provincial après tout que les déficits structurels représentent maintenant le sujet d’inquiétude le plus important, où l’accumulation des dettes tendait à être plus rapide et où la durabilité budgétaire à long terme reste encore à assurer.

À quel point ce plan budgétaire est-il abordable? Le plan budgétaire fédéral ne vaudra pas nécessairement au Canada un brevet de boy scout budgétaire. Comme il a été indiqué, une grande partie des dépenses a été concentrée sur l’exercice 2018-2019 qui s’achève alors que ces sommes auraient autrement été affectées à la réduction de la dette. Certains ne manqueront pas de voir là une occasion manquée. Et il y aura des déficits aussi loin qu’on peut le prévoir, bien que nous soyons parvenus à un stade de grande maturité de l’expansion et ce, à un moment où le taux de chômage national est sous le niveau que les économistes considèrent comme indiquant le plein emploi. Seul un alignement de zéros (ou de chiffres positifs) dans la rangée du solde budgétaire du cadre financier calmerait totalement les tenants de la plus grande rigueur budgétaire.

Néanmoins, la situation budgétaire du Canada se compare avantageusement à la prodigalité budgétaire plus prononcée qu’on trouve dans de nombreux pays développés, ce que la note de crédit à long terme du Canada a tendance à renforcer.

En termes relatifs, les déficits exposés ici ne sont pas énormes en pourcentage du PIB. Et malgré la longue liste de nouvelles mesures annoncées, le déficit cumulatif sur la durée du plan budgétaire est en réalité très peu différent de celui du mois de novembre. En outre, ce gouvernement s’efforce depuis longtemps d’apaiser les craintes au sujet des déficits en soulignant la diminution du ratio dette/PIB — le seul point d’ancrage budgétaire restant qui n’ait pas ripé d’une façon ou d’une autre.

Par conséquent, où en sommes-nous sur ce front? Conformément au déficit budgétaire, le niveau de la dette fédérale continue d’augmenter. La dette fédérale semble franchir la barrière des $700 milliards au cours du prochain exercice. Mais en proportion du PIB, le poids de la dette fédérale reste relativement gérable. Il représentait 30.8% en mars 2019, et devrait diminuer à 28.6 % d’ici 2023-2024 — à deux doigts du niveau le plus bas atteint il y a une décennie environ de 28.3% (avant qu’on ait ressenti pleinement les effets budgétaires de la crise financière mondiale).

L’abordabilité de la dette, un concept qu’on scrute de près dans le secteur des ménages, peut également être mesurée pour le secteur public. Et là peu de signaux d’alarme se déclenchent. Ottawa a actuellement besoin d’à peine 7% de ses recettes pour couvrir ses charges d’intérêts annuelles. Certes, les $23.6 milliards par an payés en 2018-2019 n’étaient pas de la petite monnaie, et avec une augmentation de la dette et dans l’hypothèse d’une

 

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augmentation graduelle des taux d’intérêt, les coûts d’intérêt augmenteront avec le temps.

Examen de la stratégie de gestion de la dette On aurait bien du mal à prétendre qu’Ottawa prend toute la place sur les marchés des capitaux au détriment d’autres emprunteurs. En fait, c’est tout l’inverse qu’a fait le gouvernement fédéral dans l’exercice 2018-2019, réduisant les émissions brutes d’obligations (par rapport au plan) et terminant l’exercice avec moins de bons du Trésor en circulation qu’on a laissé entendre il y a un an. En outre, la manière dont le gouvernement fédéral gère son programme obligataire, en affectant une proportion aussi forte de l’offre aux catégories à plus court terme, laisse beaucoup de place aux autres paliers de gouvernement, aux sociétés d’état et aux sociétés privées pour émettre autant d’obligations qu’ils veulent à plus long terme.

Et cette approche ne semble pas devoir changer. La nouvelle stratégie de gestion de la dette incluse comme toujours en annexe du budget, établit ce qui suit :

En ce qui concerne le programme d’obligations intérieur, $119 milliards d’émissions brutes ont été prévus pour 2019-2020. Ce chiffre est à comparer aux $100 milliards inférieurs aux prévisions émis dans l’exercice qui s’achève.

Les émissions brutes ayant été réduites au cours des 12 derniers mois, le stock de dette fédérale a en fait légèrement baissé en 2018-2019. À l’avenir, lorsqu’on déduit les échéances planifiées et les rachats, le stock des obligations fédérales en circulation devrait augmenter de $9 milliards seulement en 2019-2020. C’est relativement peu d’émissions nettes.

En termes de positionnement sur la courbe, la stratégie de gestion de la dette prévoit 16 adjudications de titres de 2  ans, huit de 3 ans et 5 ans et une adjudication trimestrielle de 10 ans (comparativement à 5 opérations exécutées en 2018-2019) et à trois adjudications d’obligations à long terme nominales (complétées par deux opérations de rachat assorti d’une conversion). À noter que seules trois émissions d’obligations à rendement réel sont prévues au cours du prochain exercice, comparativement à l’habitude des émissions trimestrielles établies depuis longtemps. Cela constitue donc un détournement des obligations liées à l’inflation vers les obligations nominales en réponse aux commentaires des investisseurs et des courtiers. Les rachats d’obligations hebdomadaires pour la gestion de la trésorerie continueront.

Les tailles des références cibles ont légèrement été modifiées. La fourchette des obligations de référence trimestrielles de 2 ans, datées de février, mai, août et novembre, a baissé à $9 à 15 milliards [comparativement à $10 à 16 milliards en 2018-2019]. Pour les 3 ans, l’ajout de référence semi-annuel, qui est en réalité une ancienne obligation de 5 ans qui est descendue sur la courbe avec une échéance en mars et en septembre, représente maintenant $6 à 12 milliards [$4 à 9 milliards]. Pour le secteur des 5 ans, émis deux fois par année en mars et en septembre, les tailles

cibles des nouvelles obligations de référence sont de $12 à 18 milliards [$11 à 17 milliards]. Il n’y a eu aucun changement de la fourchette de référence des obligations de 10 ans de juin, qui se situe toujours à $10 à 16 milliards. Bien que, comme on l’a noté, il y a une adjudication de 10 ans de moins au cours de cet exercice, ce qui implique (toutes choses étant égales par ailleurs), une augmentation moyenne légèrement plus importante par adjudication. La taille de l’obligation de référence nominale cible de 30 ans de décembre, pour laquelle il faut plusieurs années pour s’accumuler pleinement, est maintenant un peu plus importante à $12 à 18 milliards [$10 à 16 milliards]. Là encore, cela reflète une réaffectation au détriment des ORR et au profit des obligations nominales à long terme, l’ORR de référence moyenne descendant à $9 à 15 milliards [$10 à 16 milliards].

Clairement, moins de $10 milliards d’offres d’obligations nettes ne suffisent pas à couvrir les besoins de financement sous-jacents de $29 milliards d’Ottawa pour 2019-2020 (composé du déficit budgétaire avant ajustement en fonction du risque et des besoins non budgétaires). D’où provient le reste du financement? La réponse : des bons du Trésor. La nouvelle stratégie de financement verrait le stock de bons du Trésor en circulation atteindre $151 milliards d’ici mars 2020 - $20 milliards de plus que le montant du stock de bons du Trésor à la fin de 2018-2019. Cette augmentation vise à soutenir la liquidité à court terme et, là encore, est une réponse aux commentaires recueillis par de vastes consultations.

Comme nous l’avons vu au cours de l’exercice qui s’achève, il vaut la peine de se rappeler que le secteur des obligations de trois ans et des bons du Trésor sont une sorte d’amortisseur budgétaire en ce sens que l’offre de ces durées/marchés pourrait être ajustée en fonction de changements imprévus des besoins de financement.

En ce qui concerne le financement des besoins nets de US$9 milliards pour le Compte du fonds des changes, l’émission d’obligations en monnaies étrangères n’est qu’une voie possible dans laquelle le gouvernement pourrait s’engager. Il l’a fait à l’exercice 2018-2019, en lançant une opération mondiale en USD réussie… qui a suscité énormément de demandes à l’étranger.

Globalement, on peut considérer que cela représente une poursuite du programme d’obligations centré sur 2 à 5 ans. Nous nous attendons à ce qu’environ 80% des émissions brutes soient placés sur cette partie de la courbe des rendements, soit un montant que les courtiers et les investisseurs ont déjà absorbé dans le passé. La stratégie de gestion de la dette continue d’être ajustée en fonction des commentaires des courtiers et des investisseurs, dans l’objectif de maintenir la liquidité dans des secteurs de base et le financement du gouvernement d’une manière économiquement efficace. Il n’y a pas beaucoup de soutien marginal provenant du marché obligataire sous forme de nouvelles offres nettes, ce qui continue de laisser beaucoup de place à d’autres émetteurs pour mobiliser de nouveaux financements à long terme nets. Quant au programme plus large des bons du Trésor, c’est une bonne nouvelle pour la section à court terme qui a été écrasée un peu et où il n’y a tout simplement pas beaucoup de solutions abondantes ou liquides pour remplacer les bons du Trésor souverains plaqués or du Canada.

 

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