09 Gestion de portefeuille obligataire I Lecture Fabozzi, ch. 22-23 Exercices suggérés Fabozzi,...

09 Gestion de portefeuille obligataire I

Lecture Fabozzi, ch. 22-23

Exercices suggérésFabozzi, ch. 22: 1-2, 4, 6-7, 9-18, 21, 23-24, 26Fabozzi, ch. 23: 7, 10, 13, 15-16

GSF-3100 – Marché des capitaux

09 Gestion de portefeuille obligataire

© Stéphane Chrétien

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Agenda de la section

• Introduction à la gestion de portefeuille obligataire• Processus d’investissement• Rendement actif et erreur de reproduction• Stratégies de gestion active• Stratégies de gestion passive• Débat: Gestion active ou passive?• Stratégies d’immunisation• Gestion des actifs / engagements• Limites de l’immunisation• Immunisation contingente



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Introduction

• La gestion de portefeuille se base sur un processus d’investissement qui peut être décrit en 5 points:

• Choix des objectifs d’investissement;• Établissement des politiques d’investissement;• Choix de stratégies de portefeuille;• Choix des titres;• Mesure et évaluation de la performance.

• Cette présentation examine brièvement chacun de ces points et met par la suite l’emphase sur les différents choix de stratégies de portefeuille obligataire.



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Choix des objectifs d’investissement

• Les objectifs varient d’un investisseur à l’autre.• Exemples:

• Fonds de pension: Générer suffisamment de revenus pour couvrir les obligations de pension;

• Compagnie d’assurance: Générer suffisamment de revenus pour satisfaire aux dédommagements d’assurance et obtenir un profit;

• Banque: Obtenir un rendement plus élevé que le coût d’acquérir les fonds;

• Fonds mutuel: Générer un rendement correspondant aux objectifs du prospectus.



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Établissement des politiques d’investissement

• Il s’agit de directives aux gestionnaires de portefeuille ayant pour but l’atteinte des objectifs d’investissement:

• Allocation de l’actif:• Stratégique → Proportions cibles;• Tactique → Proportions limites;• Dynamique → Changements dans le temps.

• Contraintes d’investissement:• Diversification et risque;• Types d’actifs.

• Portefeuilles de référence (benchmarks).



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Choix de stratégies de portefeuille

• Les stratégies choisies doivent être compatibles avec les objectifs et politiques d’investissement.

• Les stratégies sont classées en plusieurs types: • Stratégies de gestion active et passive: Fabozzi, ch. 22 et 23;

• Stratégies d’immunisation: Fabozzi, ch. 24;• Stratégies combinées.

• Ces types de stratégies seront examinés en détails dans cette présentation.



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Choix des titres

• Il s’agit • D’évaluer les titres individuels afin d’identifier les plus « prometteurs » en regard à la stratégie de portefeuille:

• Les titres sur ou sous évalués; • Les titres offrant une bonne combinaison rendement / risque.

• De construire un portefeuille efficace ou optimal: Obtenir le meilleur rendement espéré pour un niveau de risque donné, en tenant compte des politiques d’investissement.



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Mesure et évaluation de la performance

• Il s’agit• De mesurer la performance d’un portefeuille en calculant le rendement réalisé sur la période d’évaluation;

• D’évaluer sa performance en déterminant:• Si le gestionnaire a produit une valeur ajoutée en battant son portefeuille de référence;

• Comment le gestionnaire a réussi à obtenir le rendement mesuré.

• Un ajustement du rendement pour le risque est primordial à cet exercice.

• Fabozzi, ch. 25.



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Rendement actif et erreur de reproduction

• Deux concepts importants pour comprendre la différence entre une gestion active et passive:

• Rendement actif (active return): Différence entre le rendement d’un portefeuille et le rendement de son portefeuille de référence (ou indice).

• Erreur de reproduction (tracking error ou active risk): Écart-type des rendements actifs.

• En gestion active: Maximiser le rendement actif tout en minimisant l’erreur de reproduction.

• En gestion passive: Obtenir un rendement actif nul en minimisant l’erreur de reproduction.



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Exemple de calcul de rendements actifs (Fabozzi, Exhibit 23-1)

Portefeuille A

Mois en 2007 Rendement du portefeuille (%)

Rendement de l’indice (%)

Rendement actif (%)

Janvier -0.02 -0.04 0.02Février 1.58 1.54 0.04Mars -0.04 0.00 -0.04Avril 0.61 0.54 0.07Mai -0.71 -0.76 0.05Juin -0.27 -0.30 0.03

Juillet 0.91 0.83 0.08Août 1.26 1.23 0.03

Septembre 0.69 0.76 -0.07Octobre 0.95 0.90 0.05

Novembre 1.08 1.04 0.04Décembre 0.02 0.28 -0.26

Somme 0.041Moyenne 0.0034Variance 0.0086

Écart-type = Erreur de reproduction 0.0930

Erreur de reproduction (en points de base) 9.30



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Exemple de calcul de rendements actifs (suite) (Fabozzi, Exhibit 23-2)

Portefeuille B

Mois en 2007 Rendement du portefeuille (%)

Rendement de l’indice (%)

Rendement actif (%)

Janvier -1.05 -0.04 -1.01Février 2.13 1.54 0.59Mars 0.37 0.00 0.37Avril 1.01 0.54 0.47Mai -1.44 -0.76 -0.68Juin -0.57 -0.30 -0.27

Juillet 1.95 0.83 1.12Août 1.26 1.23 0.03

Septembre 2.17 0.76 1.41Octobre 1.80 0.90 0.90

Novembre 2.13 1.04 1.09Décembre -0.32 0.28 -0.60

Somme 3.42Moyenne 0.2850Variance 0.6262

Écart-type = Erreur de reproduction 0.7913

Erreur de reproduction (en points de base) 79.13



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Déterminants du rendement actif et de l’erreur de reproduction

• Les déterminants du rendement actif et de l’erreur de reproduction sont des facteurs qui différencient un portefeuille de son portefeuille de référence:

• Facteurs de risque systématique:• Facteurs de risque reliés à la structure à terme des taux d’intérêt;

• Facteurs de risque reliés à d’autres sources: Secteur, crédit, options, coupon, etc.

• Facteurs de risque non systématique:• Risque spécifique à l’émetteur;• Risque spécifique à l’émission.

• Ces facteurs sont les leviers du gestionnaire actif.



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Stratégies de gestion active

• Les stratégies actives fondent leur succès sur des anticipations du gestionnaire supérieures au consensus du marché.

• Principaux types de stratégies actives: • 1- Stratégies sur les anticipations de taux d’intérêt

(interest-rate expectations strategies);• 2- Stratégies sur la courbe des rendements (yield

curve strategies);• 3- Stratégies sur les écarts de taux (yield spread

strategies);• 4- Stratégies de sélection de titres;• 5- Stratégies de levier financier (leverage strategies).



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Stratégies de gestion active (suite)

• 1- Stratégies sur les anticipations de taux d’intérêt.• Fondement: Bonne prévision du niveau futur des taux d’intérêt → Difficile à réaliser constamment;

• Stratégie: Ajuster la sensibilité du portefeuille aux taux d’intérêt en modifiant sa durée;

• Exemples de moyens d’implémentation:• Swaps d’anticipations de taux (rate anticipation swaps): Échange d’obligations de durées différentes;

• Contrats à termes.• Mise en garde: Risque de comportement parieur (gaming behavior).



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Exercices

• 1- Un gestionnaire sous-performant décide de tenter de « récupérer » son année en prenant un pari sur une baisse des taux d’intérêt. Pour ce faire, il augmente la durée modifiée de son portefeuille de 7 ans à 15 ans à l’aide de swaps d’anticipations de taux. Trouver approximativement le gain ou la perte de rendement du portefeuille si

• A) Les taux baissent de 1 %.• B) Les taux augmentent de 1 %.



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• 2- Stratégies sur la courbe des rendements.• Fondement: Bonne prévision des changements dans la forme de la courbe des rendements;

• Types de changements:• Parallèle: Hausse ou baisse;• Rotation (twist): Aplanissement ou escarpement;

• Papillon: Positif ou négatif (peu fréquent).• Combinaisons fréquentes(Fabozzi, Exhibit 22-3):

• À la hausse + Aplanissement;• À la baisse + Escarpement.



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Stratégies de gestion active (suite) (Fabozzi, Exhibit 22-3)



Yield

Maturity

Positive Butterfly

Flattening

Parallel

Upward Shift/Flattening/Positive Butterfly

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Stratégies de gestion active (suite) (Fabozzi, Exhibit 22-3)



Yield

Maturity

Negative Butterfly

Steepening

Parallel

Downward Shift/Steepening/Negative Butterfly

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• 2- Stratégies sur la courbe des rendements (suite).• Stratégies: Positionner le portefeuille en choisissant des obligations ayant des échéances qui reflètent les changements anticipés:

• Stratégie « Balle de fusil (bullet) »: Obligations concentrées à une échéance;

• Stratégie « Haltère (barbell) »: Obligations concentrées à deux échéances extrêmes;

• Stratégie « Échelle (ladder) »: Obligations réparties à travers toutes les échéances.



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• 2- Stratégies sur la courbe des rendements (suite).• Mise en garde:

• L’examen de la durée, la convexité ou le taux de rendement à l’échéance d’un portefeuille ne procure pas une bonne indication des effets des changements dans la forme de la courbe des rendements;

• Pour déterminer la meilleure stratégie pour un horizon d’investissement, il faut analyser l’espérance de rendement total.



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Exercices (suite)

• 2- Trois obligations au pair ont une échéance de 2, 7 et 12 périodes, et un taux de rendement périodique de 4 %, 5 % et 6 %, respectivement. Un gestionnaire ayant un horizon d’une période considère les trois stratégies suivantes:

• i) Balle de fusil: 100 % dans le titre 7 périodes;• ii) Haltère: 50 % dans les titres 2 et 12 périodes;• iii) Échelle: 33,33 % dans chacun des 3 titres.

• Quelle stratégie est préférable en terme de rendement si le gestionnaire anticipe que les taux des trois titres seront respectivement à 2 %, 5 % et 8 % dans une période?



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• 3- Stratégies sur les écarts de taux.• Fondement: Bonne prévision du niveau futur des primes de risque entre les secteurs (émetteur, crédit, options, etc.);

• Stratégie: Tirer profit des changements dans les écarts de taux en échangeant deux obligations dont l’écart de taux est appelé à se rétrécir ou s’élargir (intermarket spread swap);

• Mise en garde: La stratégie est habituellement mise en place en s’assurant de conserver une durée en dollar fixe, éliminant ainsi l’effet potentiel d’un changement du niveau des taux.



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Exercices (suite)

• 3- Deux obligations à escompte pure de risque de crédit différent ont une échéance de 8 et 10 ans, et un taux de rendement effectif annuel de 9 % et 6 %, respectivement. Quelle stratégie un gestionnaire de portefeuille, désirant transiger un montant de 100 millions $ en obligations d'échéance de 8 ans, peut-il mettre en place s’il veut se protéger contre les changements du niveau des taux et qu’il prévoit que l’écart de taux entre les deux titres:

• A) Se rétrécira à 2 %;• B) S’élargira à 4 %.



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• 4- Stratégies de sélection de titres.• Fondement: Capacité d’identifier des titres évalués incorrectement par le marché;

• Stratégie: Tirer profit d’une différence de taux entre deux titres presque identiques ou grandement similaires en échangeant l’obligation la plus chère pour l’obligation la moins chère (substitution swap);

• Mise en garde: Il y a habituellement un risque à la stratégie car il est généralement impossible de trouver deux titres identiques pour l’échange.



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• 5- Stratégies de levier financier.• Fondement: « Faire de l’argent avec l’argent des autres » grâce à l’effet de levier financier;

• Stratégie: Emprunter pour investir dans un portefeuille ayant un rendement plus élevé que le coût d’emprunt, résultant en un rendement sur l’actif amplifié;

• Mise en garde: Que ce soit en termes de durée ou d’écart-type, le risque d’un portefeuille utilisant l’effet de levier est aussi amplifié.



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Exercices (suite)

• 4- Un portefeuille obligataire d’une valeur de 100 millions $ a un rendement espéré de 8 %, une durée modifiée de 12 et un écart-type de 6 %. Le gestionnaire considère emprunter 50 millions $ à un taux sans risque de 4 % afin de créer un effet de levier financier. Quels seraient le rendement espéré, la durée modifiée et l’écart-type du portefeuille si l’effet de levier est réalisé?



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Stratégies de gestion passive

• Principaux types de stratégies passives: • 1- Stratégies d’indexation (indexing strategies);• 2- Stratégies d’indexation valorisé (enhanced indexing strategies);

• 3- Stratégies de portage, ou d’achat pour détention jusqu’à l’échéance (buy-and-hold strategies).



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Stratégies de gestion passive (suite)

• 1- Stratégies d’indexation.• Fondement: Croyance à l’efficacité des marchés, aux bénéfices de la diversification et à la minimisation des frais de gestion;

• Stratégie: Répliquer le portefeuille de référence (ou indice) identifié par les politiques d’investissements en fonction des objectifs et de l’aversion au risque de l’investisseur.

• Éliminer le rendement actif;• Éliminer l’erreur de reproduction.



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• 1- Stratégies d’indexation (suite).• Mise en garde: Il est impossible de répliquer parfaitement le rendement d’un indice à cause:

• Des frais de transactions et de gestion;• De l’irréalisme d’acquérir tous les titres d’un indice, dû à leur trop grand nombre et au manque de liquidité de certains;

• De la différence entre les prix utilisés pour l’indice et les prix de transaction, due à l’écart cours acheteur/vendeur et à l’impact sur les prix des transactions;

• Du taux de réinvestissement de l’indice qui ne peut pas être nécessairement réalisé par le gestionnaire.



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• 1- Stratégies d’indexation (suite).• Indices obligataires les plus utilisés:

• Au Canada: • DEX Universe Bond Index (anciennement le Scotia Capital Universe Bond Index), avec plus de 1000 titres, publié depuis 1947 par PC-Bond (une filiale du Groupe TSX).

• PC-Bond publie aussi une gamme d’indices par échéances et secteurs. (Short Term, Mid Term, Long Term, Maple, Real Return, Money Market, Strip, etc.)



http://www.canadianbondindices.com/Debt_Market_indices.asp

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• 1- Stratégies d’indexation (suite).• Indices obligataires les plus utilisés (suite):

• Aux États-Unis: • Barclays Capital U.S. Aggregate bond index; (anciennement de Lehman Brothers)

• Salomon Smith Barney Broad Investment-Grade Bond Index (SSB BIG);

• Ces indices contiennent environ 5 000 titres pondérés par leur capitalisation. Barclays Capital et Salomon Smith Barney publient également une gamme d’indices globaux et de sous-indices par échéance, secteur, etc.



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• 1- Stratégies d’indexation (suite).• Méthodes d’implémentation institutionnelle:

• Échantillonnage stratifié ou approche en cellules (stratified sampling ou cell approach);

• Approche d’optimisation;• Approche de minimisation de l’erreur de reproduction.

• Méthodes d’implémentation individuelle:• Fonds mutuels obligataires indiciels;• Fonds négociables en bourse obligataires (exchange traded funds – ETFs).



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• 2- Stratégies d’indexation valorisé.• Fondement: Entre une stratégie purement indicielle et une stratégie totalement active.

• Stratégie: Battre le portefeuille de référence en s’écartant d’une manière contrôlée de l’indice.

• 3- Stratégies de portage, ou d’achat pour détention jusqu’à l’échéance.

• Fondement: Passivité complète une fois qu’un titre a été acheté;

• Stratégie: Acheter des titres avec un rendement à l’échéance prometteur et les conserver.



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Débat: Gestion active ou passive?

• Rendements:• Fonds indiciel moyen > Fonds actif moyen après les frais de gestion et transactions;

• Meilleurs fonds actifs >> Fonds indiciels;• Les résultats dépendent des marchés, des cycles économiques et des restrictions de gestion.

• Frais de gestion et transactions:• Gestion passive = Au minimum (frais < 1 %);• Gestion active = Salaires ou frais de gestion, coût de non diversification, coûts dus au roulement élevé (frais > 2 %).



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Débat: Gestion active ou passive? (suite)

• Convenance:• Gestion passive = Standardisée;• Gestion active = Flexible face aux besoins et opportunités spécifiques de l’investisseur:

• Préférences, incluant l’aversion au risque;• Horizon de placement;• Besoins en diversification;• Situation fiscale;• Structure de dettes à immuniser.→ Gestion potentiellement optimisée.



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Débat: Gestion active ou passive? (suite)

• Conclusion: La gestion active et la gestion passive ont chacun leurs forces et faiblesses.

• En pratique, les investisseurs institutionnels, comme les fonds de pension, engagent souvent un mélange de gestionnaires actifs et passifs.

• Le choix du type de gestion pour un segment du marché obligataire dépend:

• De l’efficacité du segment de marché;• Des changements cycliques dans le segment de marché;

• Des seuils de performance à respecter.



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