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Table des matières

Sommaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

Préface d’Eddy Wymeersch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

Section 1. La particularité de la réglementation des marchés financiers dans l’Union . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20I. I. LES ENJEUX RÉGLEMENTAIRES DANS L’UNION . . . 21

A. Le marché financier : un espace qu’il faut réglementer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211. La fonction des marchés financiers

dans l’économie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212. Le fondement de l’intervention réglementaire de

l’État : développement des marchés et cyclicalité 223. Le développement d’une branche

de droit propre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26a. La classification liée au système

de négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27b. Des classifications alternatives . . . . . . . . . . . . 30

B. Les principes directeurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321. Les principes directeurs classiques . . . . . . . . . . . . 322. La construction européenne, porteuse

d’ambitions nouvelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36II. UNE MÉTHODOLOGIE D’HARMONISATION

LÉGISLATIVE SPÉCIFIQUE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38A. Une technique législative différente . . . . . . . . . . . . . . 38

1. Le besoin d’harmonisation des législations nationales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38a. Les techniques d’harmonisation législative . . 38b. Une nouvelle méthode d’harmonisation

dans la directive MIF ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42

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2. Une méthode d’élaboration novatrice pour les services financiers, dite Lamfalussy . . . . 44

B. L’intégration des marchés financiers communautaires : un processus en plusieurs étapes . . . . . . . . . . . . . . . . . 521. La DSI : précurseur de la directive MIF . . . . . . . . 53

a. Des avancées importantes . . . . . . . . . . . . . . . . 53b. Des dispositions lacunaires et obsolètes . . . . 56

2. Le PASF : l’ambition communautaire pour les marchés financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60

Section 2. La directive MIF : une étape décisive dans la construction du marché financier unique . . . . . . . . 64I. DES DOMAINES PEU MODIFIÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65

A. L’encadrement des entreprises d’investissement . . . 651. Les exigences formelles de validité

de l’agrément . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 672. Les conditions de fond pour la validité

de l’agrément . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70a. Les conditions comparables à la DSI . . . . . . . 71b. Les conditions plus spécifiques que celles de la

DSI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73B. Les autorités compétentes de surveillance C. du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80

1. Le renforcement du principe de surveillance par l’État membre d’origine . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80a. La création d’un point de contact unique . . 80b. Les pouvoirs conférés aux autorités compétentes :

une harmonisation minimale . . . . . . . . . . . . . 83c. Le renforcement du principe de l’État

d’origine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 842. Une nouvelle architecture de surveillance

au niveau de l’Union . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86a. Un cadre de surveillance fragmenté . . . . . . . . 87b. Les propositions doctrinales de réforme . . . . 89c. Le contenu de la réforme . . . . . . . . . . . . . . . . . 91

II. UN CADRE NOUVEAU DE NÉGOCIATION . . . . . . . . 95A. L’élargissement du champ d’application

par rapport à la DSI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 951. La détermination du champ général

d’application . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95

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a. Le champ d’application rationae materiae . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95

b. Le champ d’application rationae personae . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98

2. L’élargissement du champ d’application . . . . . . . 103a. Une liste élargie de services financiers . . . . . . 103b. Une liste élargie d’instruments financiers . . . 107

B. La concurrence à tous les niveaux entre les différents systèmes de négociation . . . . . . . 1131. La concurrence verticale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1142. La concurrence horizontale . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118

a. Une division tripartite des systèmes de négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118

b. Un environnement de négociation fragmenté. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123

1re PARTIE

UNE CONCURRENCE ÉQUITABLE

TITRE 1L’ORGANISATION DUALISTE DES MARCHÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . 133

Chapitre 1Les marchés réglementés, héritiers des bourses . . . . . . . . . . . . 134

Section 1. De la bourse au marché réglementé . . . . . . . . . . . . . 134I. LE DÉVELOPPEMENT DES BOURSES . . . . . . . . . . . . . . 134

A. L’apparition des bourses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1351. La bourse, une notion incertaine . . . . . . . . . . . . . . 1352. Les origines de la pratique boursière . . . . . . . . . . 1383. La professionnalisation des bourses . . . . . . . . . . . 140

a. La « monopolisation » de la négociation . . . 140i. La bourse de New York, incorporée

par convention . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141ii. La bourse de Paris, incorporée

par acte royal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144b. De l’autoréglementation à l’entremise

de l’État . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145

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B. La modernisation des bourses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149

1. L’introduction de la technologie

sur la place boursière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149

2. La démutualisation des bourses . . . . . . . . . . . . . . . 151

a. La notion de démutualisation . . . . . . . . . . . . . 153

b. Les implications de la démutualisation : un

véritable big bang dans le monde boursier . . 155

i. La transformation des corporations,

grandes perdantes de la démutualisation,

marque la fin des bourses . . . . . . . . . . . . . . . 156

ii. La bourse, devenue une entreprise . . . . . . . 158

iii. L’internationalisation des bourses . . . . . . . . 159

II. LA NOTION DE MARCHÉ RÉGLEMENTÉ

SOUS LA DIRECTIVE MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160

A. L’évolution de la notion de marché réglementé . . . . 160

1. La DSI, créatrice d’un concept flou

de marché réglementé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160

2. Une définition complétée

par la directive MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162

B. L’abolition du principe de concentration des ordres 167

1. Le système de la DSI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167

a. Le principe du libre choix

des États membres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167

b. Un principe d’origine légale dans

les législations de tradition civiliste . . . . . . . . 170

c. Un principe à intensité variable

dans l’UE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171

2. La suppression du principe de concentration

dans la directive MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175

Section 2. L’encadrement législatif des marchés réglementés 180

I. L’AGRÉMENT DES MARCHÉS RÉGLEMENTÉS . . . . . 180

A. La procédure d’agrément . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180

1. L’octroi de l’agrément . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180

2. Le retrait de l’agrément . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184

B. Les fonctions de l’agrément . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185

1. L’agrément, à l’origine du passeport

des marchés réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185

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2. L’agrément des marchés réglementés, un gage de qualité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188

II. LA STRUCTURE DES MARCHÉS RÉGLEMENTÉS . . . 189A. Les exigences liées à la gestion des marchés

réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1891. La désignation de l’exploitant du marché

réglementé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1892. Les exigences d’honorabilité et d’expérience

des dirigeants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1913. Le contrôle sur les personnes exerçant

une influence significative dans la gestion du marché réglementé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192

B. Les exigences organisationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . 1931. La gestion des conflits d’intérêts . . . . . . . . . . . . . . 1932. La gestion des risques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194

C. La liberté de choix de la méthode de négociation . . 1951. La classification des marchés en fonction

du modèle de négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196a. Les marchés gouvernés par les ordres . . . . . . 197b. Les marchés gouvernés par les prix . . . . . . . . 198c. Les modèles réels : la combinaison

des deux modèles précédents . . . . . . . . . . . . . . 2012. La disparition de la classification en fonction

du principe de concentration . . . . . . . . . . . . . . . . . 2023. La classification des marchés en fonction

de la nature du moyen de transmission des ordres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203

III. L’ORGANISATION DE L’ACTIVITÉ DES MARCHÉS RÉGLEMENTÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206A. La fonction de régulateur de l’opérateur

de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2071. Un pouvoir normatif conféré à l’opérateur

de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2072. Les règles comparables à celles des MTF . . . . . . 209

a. Les règles de fonctionnement . . . . . . . . . . . . . . 209b. Les règles d’accès au marché réglementé . . . . 211

i. L’élaboration des règles d’accès au statut de membre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212

ii. Le droit d’accès à distance . . . . . . . . . . . . . . . 216

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3. Les règles d’admission à la cotation, spécificité des marchés réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219a. Les valeurs mobilières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222b. Les exigences liées aux instruments

financiers dérivés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224c. Les exigences liées aux parts des organismes

de placement collectif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226B. La fonction de surveillance de l’opérateur

de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2271. La suspension et le retrait d’un instrument

de la négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2272. Le contrôle du respect des obligations

par les membres ou participants au marché . . . . 229

Chapitre 2Les systèmes multilatéraux de négociation (MTF), une alternative aux marchés réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . 231

Section 1. Un long chemin vers la reconnaissance des MTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231I. L’HISTOIRE DE L’APPARITION DES MTF . . . . . . . . . . 231

A. Le précurseur des MTF : le marché non réglementé 231B. Les MTF, des systèmes nouveaux à essor rapide . . . 234

1. Un phénomène récent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2352. Un encadrement législatif progressif . . . . . . . . . . 238

II. LA CONSÉCRATION DES MTF PAR LA DIRECTIVE MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240A. Les MTF, des systèmes comparables

aux marchés réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2401. La définition de MTF calée sur la définition

de marché réglementé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2402. Une différence de nature avec les marchés

réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242B. Les MTF, des systèmes similaires aux ATS ? . . . . . . 244

1. Un fonctionnement comparable aux ATS . . . . . . 2442. Les principaux types d’ATS . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245

a. La classification selon le critère de découverte de prix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247

b. Les sous- classifications des systèmes permettant une découverte de prix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249

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Section 2. Un encadrement juridique calqué sur celui des marchés réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252I. UN AGRÉMENT FORMELLEMENT DIFFÉRENT,

À EFFETS COMPARABLES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252A. L’exploitation d’un MTF agréé en tant

que service d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2521. L’exigence d’un agrément pour l’exploitant

du MTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252a. La procédure d’agrément . . . . . . . . . . . . . . . . . 253b. Les conséquences de la classification de

l’exploitation d’un MTF comme service d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255

2. Des exigences organisationnelles moindres par rapport aux marchés réglementés . . . . . . . . . 257a. Les exigences liées à la gestion des MTF . . . . 257b. Les exigences organisationnelles pour

l’entité qui dirige l’activité du MTF . . . . . . . . 257i. La gestion des conflits d’intérêts . . . . . . . . . 258ii. La continuité de l’activité et la gestion

des risques opérationnels . . . . . . . . . . . . . . . . 261B. Des droits de prestation de services transfrontaliers

similaires à ceux des marchés réglementés . . . . . . . . 262II. LES PRINCIPES D’OPÉRATION DES MTF . . . . . . . . . . 264

A. L’élaboration des règles de marché du MTF . . . . . . . 2641. L’élaboration des règles d’accès des membres

aux MTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2652. La détermination des instruments financiers

négociables sur un MTF spécifique . . . . . . . . . . . 2673. L’édiction des règles de fonctionnement

des MTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269B. Les obligations de surveillance de l’exploitant

du MTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2731. Une obligation générale de surveillance . . . . . . . . 2732. La suspension ou le retrait d’un instrument

de la négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275

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Chapitre 3La viabilité de l’organisation dualiste des marchés . . . . . . . . . 277

Section 1. Vers une égalité réelle entre les deux types de marché ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279I. UN RÉGIME PLUS UNIFORME POUR

LES DIFFÉRENTS TYPES DE MARCHÉS . . . . . . . . . . . . 280A. Le renforcement de la surveillance des MTF . . . . . . 280

1. Le renforcement de la surveillance par l’exploitant du MTF ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280

2. Le renforcement de la surveillance par l’autorité compétente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283

B. Le renforcement des exigences organisationnelles des marchés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2851. Des exigences plus laxistes en faveur des MTF . . . 2852. Des exigences futures adaptées à l’activité

du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289a. Les marchés de dérivés de gré à gré

normalisés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289b. Des marchés spécialisés pour les PME ? . . . . 291c. Un encadrement futur des nouvelles

pratiques de négociation ? . . . . . . . . . . . . . . . . 293II. DEUX STATUTS POUR UNE FONCTION ? . . . . . . . . . 298

A. La généralisation de la prérogative d’admission à la négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2991. Une prérogative coûteuse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2992. Une voie de réforme ambitieuse . . . . . . . . . . . . . . 301

B. Les divergences des statuts, avantage des MTF ? . . . 3041. Les marchés réglementés, des marchés

« à statut supérieur » . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3052. La difficulté de changer de statut en raison

de la nature de l’exploitant . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 306a. Un choix visant à ouvrir l’activité

aux prestataires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 306b. Un choix toujours défendable ? . . . . . . . . . . . . 308

Section 2. Les stratégies de développement envisageables pour les deux types de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311I. LA RÉPONSE AVANT TERME DES MARCHÉS

RÉGLEMENTÉS À LA DIRECTIVE MIF . . . . . . . . . . . . . 312

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A. Les fusions des marchés réglementés, une réponse anticipée à la directive MIF . . . . . . . . . . 3131. Des exemples de fusions récentes . . . . . . . . . . . . . 315

a. La fusion NYSE- EURONEXT . . . . . . . . . . . . . 315b. Une vague de fusions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318

2. Les questions juridiques résultant des fusions transatlantiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321

B. Les autres stratégies possibles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3261. La nécessité de réduire les coûts d’opération

et d’exécution des ordres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326a. Une préoccupation constante des marchés

réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326b. Les méthodes de réduction des coûts . . . . . . . 328

2. Le rattrapage des avantages traditionnels des MTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330

3. La diversification des activités productives . . . . . 3314. La conquête de nouveaux marchés . . . . . . . . . . . . 332

II. LES STRATÉGIES POSSIBLES POUR LES MTF . . . . . . 334A. Les stratégies envisageables pour les MTF . . . . . . . . . 335

1. Le MTF, un modèle détenteur d’avantages traditionnels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335a. Des services nouveaux et plus ciblés . . . . . . . 336b. Des services d’une meilleure qualité . . . . . . . 338

2. La spécialisation, stratégie possible pour les MTF les moins liquides . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 339

B. Les clés de succès des principaux MTF européens . 3411. Chi- X Europe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3412. Turquoise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3443. Une série de MTF moins liquides . . . . . . . . . . . . . 345

TITRE 2LA CONSÉCRATION D’UN SYSTÈME SUPPLÉMENTAIRE DE NÉGOCIATION DES ORDRES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347

Chapitre 1L’internalisation systématique, concurrente des marchés réglementés et des MTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349

Section 1. Une définition restrictive et incomplète de ce système de négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349

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La négociation des instruments fi nanciers

824 larcier

I. L’INTERNALISATEUR SYSTÉMATIQUE, CLÉ DE VOÛTE DU SYSTÈME . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351A. L’internalisateur systématique, contrepartie

à la transaction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351B. L’exigence d’une négociation organisée,

fréquente et systématique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3541. Des critères positifs de définition

qui s’avèrent flous . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3552. Les critères négatifs de définition : le hors marché,

un quatrième mode de négociation ? . . . . . . . . . . . . 358II. L’INTERNALISATION, UNE CATÉGORIE PLUS LARGE

QUE L’INTERNALISATION SYSTÉMATIQUE ? . . . . . 361A. Un encadrement inexistant pour certains modes

de négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3611. L’internalisation systématique, une notion

trop limitée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3622. Des activités oubliées de la définition

de la directive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 363a. L’internalisation, limitée à la négociation pour

compte propre autre que systématique ? . . . . . 365b. L’appariement en interne des ordres de clients

en sens contraire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 366B. Le besoin d’un élargissement de la définition

d’internalisation systématique ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3701. Les conséquences d’une définition limitée . . . . . 3712. Des changements en vue . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 374

a. Un encadrement plus large que l’exécution en interne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375i. La création d’un quatrième système

de négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 376ii. La transformation obligatoire en MTF

à partir d’un certain seuil . . . . . . . . . . . . . . . . 380b. La modification des définitions actuelles :

une alternative ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 382

Section 2. Le statut obscur de l’internalisation systématique sous la directive MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 386I. L’INCERTITUDE SUR LA CLASSIFICATION

DE L’INTERNALISATION SYSTÉMATIQUE . . . . . . . . 386

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Table des matières

larcier 825

A. Une différence de nature par rapport

aux autres systèmes de négociation . . . . . . . . . . . . . . . 386

B. Un système reconnu, mais pas agréé . . . . . . . . . . . . . . 389

1. Une distinction formelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 389

2. Un rôle similaire aux marchés multilatéraux . . . 392

II. UNE CLASSIFICATION FONCTIONNELLE

DE L’INTERNALISATION. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 394

A. La mise à égalité des entreprises d’investissement

par la directive MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 394

B. L’internalisation systématique,

facteur d’augmentation de la concurrence

entre les systèmes de négociation ? . . . . . . . . . . . . . . . 397

Chapitre 2

Un encadrement suffisant à contrebalancer les risques

de l’internalisation systématique ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 401

Section 1. L’internalisation : une opération à risque . . . . . . . . 401

I. LES RISQUES DE L’INTERNALISATION

POUR LES PARTIES PRENANTES DE L’OPÉRATION 401

A. Les risques pour le prestataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 402

B. Les risques pour les clients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 404

1. Des risques importants de conflits d’intérêts

et de discrimination entre les clients . . . . . . . . . . 404

2. Les effets de l’internalisation sur la qualité

de l’exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 408

II. LES RISQUES DE L’INTERNALISATION POUR LES

MARCHÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 410

A. La fuite de la liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 410

B. La perturbation du processus de formation du prix 414

1. La détérioration de la qualité du prix

de référence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 415

2. L’internalisation à l’origine de l’augmentation

des fourchettes de prix sur les marchés ? . . . . . . 416

Section 2. L’encadrement législatif de l’internalisation

systématique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 418

I. LES OBLIGATIONS DE L’INTERNALISATEUR

SYSTÉMATIQUE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 419

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La négociation des instruments fi nanciers

826 larcier

A. Les exigences organisationnelles pour les entreprises

d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 419

1. La gestion des conflits d’intérêts . . . . . . . . . . . . . . 420

2. La politique de gestion des risques

opérationnels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 424

B. Les exigences déontologiques liées à l’exécution

des ordres des clients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 425

1. L’adaptation des règles de traitement des ordres

des clients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 425

2. L’adaptation des règles de meilleure exécution . 427

II. UNE GRANDE MARGE DE MANŒUVRE LAISSÉE

AUX INTERNALISATEURS SYSTÉMATIQUES . . . . . . 429

A. L’adaptation des obligations de transparence

à l’internalisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 429

1. La flexibilité d’aménager le prix . . . . . . . . . . . . . . . 429

a. L’exigence de publier un prix ferme,

mais adapté aux évolutions du marché . . . . 430

b. L’exécution à un prix différent

du prix affiché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 431

2. Une grande liberté de choix de la contrepartie

à la transaction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 432

B. Une marge de choix concernant les stratégies

commerciales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 435

2e PARTIE

UNE CONCURRENCE ENCADRÉE

TITRE 1

L’OBLIGATION GÉNÉRALE DE TRANSPARENCE . . . . . . . . . . . . . . . 443

Chapitre 1

La reconnaissance du principe de transparence . . . . . . . . . . . . 446

Section 1. La détermination du niveau optimal

de transparence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 446

I. LE DÉBAT SUR LA FONCTION

DE LA TRANSPARENCE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 447

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Table des matières

larcier 827

A. La transparence, garante d’une efficience

informationnelle du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 448

1. La fonction de l’efficience informationnelle

pour tout marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 448

2. La transparence, remède à la fragmentation

dans la directive MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 449

B. La transparence, cause de paralysie du marché ? . . . 452

1. La liquidité : un effet contesté

de la transparence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 453

a. Une division doctrinale sur la question . . . . 453

b. L’adaptation à la taille de l’ordre :

une solution de conciliation . . . . . . . . . . . . . . 455

2. Le cas des ordres de bloc : une réduction de la

liquidité par l’augmentation de la transparence . 457

II. LES DIFFÉRENTS TYPES DE TRANSPARENCE . . . . . . 459

A. La transparence totale ou partielle . . . . . . . . . . . . . . . 460

B. La distinction de la transparence en fonction

du moment de dissémination . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 462

1. La transparence pré- négociation . . . . . . . . . . . . . . 462

2. La transparence post- négociation . . . . . . . . . . . . . 464

Section 2. Le choix de la directive MIF en termes

de transparence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 465

I. LA TRANSPARENCE PRÉ NÉGOCIATION . . . . . . . . . 465

A. Des obligations identiques pour la négociation

sur les deux types de marchés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 466

B. L’aménagement des obligations pour les internalisateurs

systématiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 468

1. Une obligation limitée aux actions cotées

pour lesquelles il existe un marché liquide . . . . . 469

2. Un engagement ferme sur le prix publié . . . . . . . 471

II. LA TRANSPARENCE POST NÉGOCIATION . . . . . . . . 472

A. La transparence édictée pour informer les acteurs

du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 473

1. Des obligations de transparence comparables

pour tous les systèmes de négociation . . . . . . . . . 473

2. Une forme comparable de publication des informations

pour tous les systèmes de négociation . . . . . . . . . . . . 477

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La négociation des instruments fi nanciers

828 larcier

B. La transparence édictée pour les besoins de surveillance du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4791. La déclaration à l’autorité compétente

des transactions effectuées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 479a. Une obligation importante avec un champ

d’application large . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 479b. L’utilisation des informations pour les besoins

de la surveillance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4842. L’obligation de maintenir l’historique des données

relatives aux transactions effectuées . . . . . . . . . . . 485

Chapitre 2Les limites de l’obligation de transparence dans la directive MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 487

Section 1. De nombreuses exceptions à la transparence de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 487I. LES EXCEPTIONS AUX OBLIGATIONS II. DE TRANSPARENCE POUR LES ACTIONS COTÉES :

UN RÉÉQUILIBRAGE RÉUSSI ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 488A. Un champ d’application large des exceptions . . . . . . 490

1. Les exceptions laissées à la discrétion des autorités compétentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 490a. Les dérogations de la transparence pré-

négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 490i. La dérogation fondée sur la taille

de l’ordre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 493ii. Les dérogations pour des raisons autres que la

taille de l’ordre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 495b. Le report d’obligations de transparence post-

négociation pour les ordres de grande taille . . 4982. L’exclusion de plein droit de la transparence pré-

négociation pour les ordres de grande taille exécutés par les internalisateurs systématiques . . . . . . . . . . . . . 500

B. La difficulté de définir un ordre ou une transaction de taille élevée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5011. Une taille de dérogation variable selon le type

de transparence et le système d’exécution. . . . . . 502

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Table des matières

larcier 829

2. La détermination des catégories d’actions à la base de l’établissement des tailles des ordres . . . . . . . . 505

III. UNE OBLIGATION EN FONCTION DE L’INSTRUMENT CONCERNÉ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 508A. Le régime de transparence de la directive MIF :

un système à plusieurs vitesses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5091. La transparence limitée aux actions cotées,

fruit d’un compromis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5092. Un choix laissé aux États membres

pour les autres instruments financiers . . . . . . . . . 510B. Une transparence suffisante du marché ? . . . . . . . . . . 512

1. Le niveau optimal de transparence par instrument, une question très débattue . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 514a. Les différences entre les marchés

d’instruments financiers, une justification valable pour un régime de transparence à plusieurs vitesses ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 514

b. Une solution différente selon le type de transparence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 517i. Le niveau optimal de transparence

pré- négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 518ii. Le niveau optimal de transparence

post- négociation. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5192. Le marché obligataire européen,

un marché suffisamment transparent ? . . . . . . . . 521a. Le marché obligataire européen, un marché peu

liquide . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 521i. Un marché d’instruments

non homogènes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 522ii. iUn marché très professionnalisé . . . . . . . . 523

b. Les questions qui restent en suspens . . . . . . . 525i. Un très faible niveau de transparence

pré- négociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 525ii. Le niveau de transparence post- négociation,

problématique uniquement pour les investisseurs de détail . . . . . . . . . . . 527

3. L’évolution de la position des autorités sur fond de la crise des subprimes . . . . . . . . . . . . 529a. Le constat progressif d’une faille de marché . . 530

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La négociation des instruments fi nanciers

830 larcier

i. La définition d’une faille de marché . . . . . . 530

ii. Une faille de marché sur le marché européen

des instruments autres que les actions ? . . 532

b. La capacité du marché de s’autoréglementer,

sous signe d’interrogation . . . . . . . . . . . . . . . . . 536

C. Une extension future des obligations de transparence

aux autres instruments financiers ? . . . . . . . . . . . . . . . 540

1. Les actions non cotées et les instruments similaires

aux actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 541

a. Les actions négociées uniquement sur des MTF

ou des OTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 541

b. Les instruments similaires aux actions . . . . . 543

2. Les instruments autres que les actions . . . . . . . . . 545

a. Une transparence limitée aux instruments

les plus liquides . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 545

b. Un régime similaire à celui applicable

aux actions cotées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 547

i. Une transparence pré- négociation

à portée large . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 548

ii. Une transparence post- négociation adaptée

à l’instrument . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 550

Section 2. Les difficultés de mise en œuvre

des obligations de transparence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 552

I. LA QUESTION DE LA DISPONIBILITÉ

DES DONNÉES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 552

A. L’accès aux infrastructures de publication

des marchés réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 552

B. Le système de transmission des données,

réservé aux autorités compétentes . . . . . . . . . . . . . . . . 555

II. LA QUESTION DE LA QUALITÉ DES DONNÉES . . . . 557

A. La prévention des risques liés à l’exactitude

des données . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 557

B. La détermination du moment de la publication . . . . 560

1. Le moment de la publication des données

de transparence pré- négociation . . . . . . . . . . . . . . 560

2. Le moment de publication des données

de transparence post- négociation . . . . . . . . . . . . . 561

III. LA QUESTION DE L’ACCESSIBILITÉ DES DONNÉES 563

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Table des matières

larcier 831

A. Les exigences relatives à la commercialisation

des données sur la transparence . . . . . . . . . . . . . . . . . . 563

B. Le choix des canaux de diffusion . . . . . . . . . . . . . . . . . 566

1. Une décision laissée aux acteurs du marché . . . . 566

2. L’absence d’un système de compilation

des données dans l’Union, similaire aux systèmes

américains, une fatalité ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 567

TITRE 2

UNE PROTECTION ACCRUE DES INVESTISSEURS DUE

AU RENFORCEMENT DES OBLIGATIONS DÉONTOLOGIQUES . . 573

Chapitre 1

Le bénéfice d’une meilleure exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 580

Section 1. L’obligation de meilleure exécution dans la directive

MIF : une construction sui generis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 581

I. UNE NOTION À ORIGINE CONTESTÉE . . . . . . . . . . . 581

A. Une notion d’inspiration anglo- américaine . . . . . . . . 581

B. Une notion présente sous une autre forme

dans les droits de tradition civiliste . . . . . . . . . . . . . . . 584

C. Une obligation remodelée par la directive MIF . . . . 588

II. UNE EXIGENCE IMPORTANTE DANS L’ARCHITECTURE

GÉNÉRALE DE LA DIRECTIVE MIF . . . . . . . . . . . . . . . . 591

A. Une obligation censée pallier l’inégalité

entre le prestataire et le client . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 591

1. L’affaiblissement de la position des clients

de détail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 592

2. Une obligation nécessaire à la protection

des clients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 593

B. Une exigence qui assure la concurrence

entre les plates- formes de négociation . . . . . . . . . . . . 594

Section 2. Une notion à contours incertains . . . . . . . . . . . . . . . 596

I. LES CONTROVERSES AUTOUR DE LA NOTION

D’EXÉCUTION . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 597

A. Une notion large d’exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 597

1. Une notion englobant les services liés

à l’exécution des ordres ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 598

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La négociation des instruments fi nanciers

832 larcier

2. Le partage de responsabilités entre plusieurs

entreprises d’investissement intervenant

dans la chaîne d’exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 601

B. Une notion applicable à toutes les opérations

d’exécution des ordres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 605

1. Une obligation applicable à toutes

les plates- formes de négociation . . . . . . . . . . . . . . 605

2. Une application adaptée à l’instrument financier

en cause . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 608

II. UNE NOTION FLOUE DE MEILLEURE EXÉCUTION,

VOIRE DE MEILLEUR RÉSULTAT . . . . . . . . . . . . . . 610

A. Une liste ouverte de facteurs : synonyme d’absence

de sécurité juridique ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 610

1. La définition du prix et des coûts . . . . . . . . . . . . . 612

2. Un avantage indirect conféré aux marchés

réglementés par les exigences de rapidité

3. et de sécurité ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 615

B. La définition de la qualité de l’exécution,

un choix du prestataire. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 616

1. La pondération des facteurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . 617

a. La liberté de décision de l’entreprise

d’investissement, compte tenu des critères

d’exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 617

b. Une liberté encadrée pour les clients

de détail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 619

2. La détermination du lieu de l’exécution

et des entités chargées de l’exécution . . . . . . . . . . 620

Section 3. L’obligation de meilleure exécution

– un équilibre difficile à atteindre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 623

I. UNE OBLIGATION À PORTÉE LIMITÉE ? . . . . . . . . . . 623

A. Une obligation très contestée par les prestataires . . 624

1. L’absence de présomption de meilleure exécution

sur les marchés réglementés . . . . . . . . . . . . . . . . . . 624

2. Des coûts élevés de mise en œuvre et la difficulté

d’adapter les systèmes informatiques . . . . . . . . . . 625

B. Une obligation limitée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 627

1. Une obligation limitée à la politique

d’exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 628

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Table des matières

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a. Une obligation à apprécier en fonction de la politique d’exécution ou ordre par ordre ? . . 628

b. L’exigence de l’accord du client . . . . . . . . . . . . 630c. La révision de la politique d’exécution . . . . . 634

2. Une obligation de moyens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 637II. UNE OBLIGATION LACUNAIRE POUR LES

INVESTISSEURS AU PROFIT DES PRESTATAIRES . . 639A. Une protection non uniforme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 639

1. Une obligation variable selon la catégorie du client . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 640

2. L’ordre spécifique du client : une présomption de meilleure exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 642

B. Une obligation difficile à mettre en œuvre . . . . . . . . 6441. La difficulté de la preuve de mauvaise exécution 645

a. La preuve par le prestataire du suivi de la politique d’exécution : une preuve suffisante pour garantir la force de l’obligation ? . . . . . 645

b. La lourde tâche des autorités de surveillance du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 647

2. La difficulté de la détermination de la qualité de l’exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 649a. La publication de données relatives

à la meilleure exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . 649b. Les méthodes de mesure de la qualité

de l’exécution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6533. Une règle juridique imparfaite faute de sanctions

au niveau européen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 657

Chapitre 2Le bénéfice d’une prestation de services d’investissement adaptée au client . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 659

Section 1. L’obligation générale de bonne conduite, une obligation difficile à délimiter. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 659I. L’APPARITION DES RÈGLES DE BONNE CONDUITE

EN DROIT COMMUNAUTAIRE. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 659A. L’inscription des règles de bonne conduite

dans la loi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 660B. Le renforcement des règles de bonne conduite

par la directive MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 664

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La négociation des instruments fi nanciers

834 larcier

II. L’IMPORTANCE DES OBLIGATIONS DE BONNE CONDUITE SOUS LA DIRECTIVE MIF . . . . . . . . . . . . . 666A. L’obligation de bonne conduite : un principe

général . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6671. Les questions entourant la nature de l’obligation

de l’article 19 (1) de la directive MIF . . . . . . . . . . 6672. Les conséquences d’une affirmation de l’article 19

(1) comme un principe général . . . . . . . . . . . . . . . 670B. Les avantages, une application particulière

de l’obligation générale de bonne conduite . . . . . . . . 6721. La liste des critères à remplir par les avantages

considérés licites . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6732. Un champ d’application large des avantages . . . 676

Section 2. Une protection modulée en fonction des clients . 678I. UNE CLASSIFICATION TRIPARTITE DES CLIENTS

PAR LA DIRECTIVE MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 678A. Une classification flexible. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 678

1. La présomption d’appartenance à l’une des trois catégories de clients . . . . . . . . . . . . . . . . . 679

2. Une présomption simple d’appartenance à une catégorie de clients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 685a. La reclassification vers une catégorie

plus protectrice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 685b. La reclassification vers une catégorie

moins protectrice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 687B. Les enjeux de la classification des clients

dans la directive MIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6921. Une protection adaptée aux besoins du client . . 692

a. Une protection différenciée . . . . . . . . . . . . . . . 692b. Un niveau minimal de protection, y compris

pour les contreparties éligibles . . . . . . . . . . . . 6952. Une harmonisation du niveau de protection

en droit financier européen ? . . . . . . . . . . . . . . . . . 698II. LA PROTECTION DU CLIENT

PAR L’INFORMATION . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 701A. L’information exigée pour adapter

la prestation au client . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7011. Une protection modulée en fonction du client

et du service fourni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 704

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Table des matières

larcier 835

a. La vérification du caractère adéquat

d’un service pour le client . . . . . . . . . . . . . . . . 705

i. Le test d’adéquation, une nouveauté

relative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 705

ii. Un test d’adéquation à trois critères . . . . . . 707

iii. Les conséquences du test d’adéquation

pour la prestation du service . . . . . . . . . . . . 710

b. La vérification du caractère approprié

d’un service pour le client . . . . . . . . . . . . . . . . 712

i. Un test moins lourd que le test

d’adéquation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 712

ii. Des conséquences moins importantes

que pour le test d’adéquation . . . . . . . . . . . . 714

c. Les obligations communes à tous les services

d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 715

2. Des exclusions peu justifiées de l’obligation d’évaluer

le service par rapport au client . . . . . . . . . . . . . . . 718

a. Le service d’exécution simple des ordres . . . . 719

i. La détermination des instruments non

complexes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 720

ii. Un service fourni à l’initiative d’un client

informé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 724

b. L’exclusion pour certaines entités :

une exclusion peu justifiée . . . . . . . . . . . . . . . . 725

c. Les services déjà réglementés en droit

communautaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 726

B. L’information à fournir au client lors de la prestation

des services . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 727

1. Un souci de qualité de l’information . . . . . . . . . . 729

a. Une obligation renforcée pour les clients

de détail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 729

b. La couverture des communications publicitaires :

une assurance supplémentaire pour les

investisseurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 733

2. Une information à tous les stades de la prestation

du service . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 737

a. Avant la prestation du service : les obligations

d’information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 737

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La négociation des instruments fi nanciers

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i. Une obligation précisée uniquement pour les clients de détail . . . . . . . . . . . . . . . . 737

ii. La détermination du contenu de l’information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 739

iii. Le moment de la fourniture de l’information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 744

iv. La forme de l’octroi des informations . . . . 747b. Après la prestation du service : les obligations

de compte rendu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 749

Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 753

Postface de Dominique Carreau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 761

Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 765

Index des sigles et des abréviations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 803

Index alphabétique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 809

Table des matières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 815

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